1、 证券研究报告证券研究报告（优于大市，维持优于大市，维持）汪立亭汪立亭S0850511040005 许樱之许樱之S0850517050001 2023年年2月月9日日 海通社服海通社服：后疫情时代，国内市内免税展望与规模测算后疫情时代，国内市内免税展望与规模测算 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资要点投资要点 2 市内免税政策改善空间大市内免税政策改善空间大，政策风向积极政策风向积极。市内免税店指将出境的外籍人士，及自国外返回后180日内的本国人士日内的本国人士可光顾的位于市中心的旅游零售商店。对于国人国人而言，出境返回后市内免税店交易额度不得超

2、过不得超过5000元元（部分地区额度为部分地区额度为8000元元），额度、购买时间和方式均受到一定限制；对于外国游客外国游客而言，市内免税店购物便利性有待提高。2020年以来，市内免税政策暖风频吹。22年4月25日国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见中提出：“完善市内免税店政策完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色规划建设一批中国特色市内免税店市内免税店。”22年12月26日国家卫健委通知，23年年1月月8日起逐步恢复水路日起逐步恢复水路、陆路口岸客运出入境陆路口岸客运出入境，有序恢复中国公民出境旅游有序恢复中国公民出境旅游。我们认为，随着出入境客流的恢复及积极的政策风向

3、，市内免税消费潜力有望释放。中免中出服已布局市内免税业务中免中出服已布局市内免税业务。中免中免：中国内地拥有5家面向外国游客的离境前免税店、1家面向国人的入境后免税店。中出中出服服：开设国人入境后市内免税店，现已布局北京、上海、青岛、重庆、南京等12座城市。韩国市内免税蓬勃发展韩国市内免税蓬勃发展。韩国政策大力支持市内免税韩国政策大力支持市内免税，供给完善供给完善：韩国政府出台一揽子放开购物额度、市内牌照等措施，促进韩国免税业发展；其市内免税店主要位于首尔市中心商业繁华路段；品牌方面，乐天明洞店共计492个品牌，而仁川机场免税店品牌数目不足150个，市内免税店供给优势明显。韩国本国人市内免税高

4、渗透韩国本国人市内免税高渗透、高客单高客单：我们推算疫情前韩国市内免税在本国人中的渗透率超30%；2022年11月韩国本国人市内免税客单价为215.9美元（1463元人民币），高于同期机场免税消费的客单价。市内免税市内免税对外国游客吸引力较高对外国游客吸引力较高：外国旅客韩国市内免税消费占比近90%，市内客单价为机场免税的8倍。全国全国/北京北京/上海市内免税市场规模测算和分析上海市内免税市场规模测算和分析。国人市内免税规模测算国人市内免税规模测算。若市内免税店额度不变：若市内免税店额度不变：我们假设25年全国/上海/北京的国内居民出境人次恢复至19年的100%/100%/140%，市内免税渗

5、透率各3%/12%/12%，客单价各1700/2600/2600元，测算得25年全国/上海/北京国人市内免税规模可达86/37/29亿元。若额度放开至若额度放开至3万元万元：在25年全国/上海/北京客单价各6375/9750/9750元、渗透率各3%/12%/12%的中性假设下，测算25年全国/北京/上海国人市内免税规模各324/140/110亿元。外国人市内免税消费羽翼外国人市内免税消费羽翼未丰未丰：我们判断，外国人市内免税的发展主要受市内免税店品类配臵和东南亚等周边国家的竞争情况影响。中免中免/王府井市内免税业务有望发力王府井市内免税业务有望发力。中免中免：市内免税店布局有望逐步丰富。已与

6、成都、武汉、长沙、天津、广州（母公司国旅集团牵头）5个城市达成市内免税店合作意向。王府井王府井：有税龙头品牌资源、管理能力等方面实力强大，其市内免税业务受到官方大力支持，假设王府井市内免税业务在北京地区市占率50%，那么我们测算在国人市内免税额度不放开/放开情景下，25年王府井市内免税收入分别为15/55亿元。此外，万宁王府井国际免税港于1月18日试营业，我们测算25年万宁项目离岛免税收入约35亿元。投资建议投资建议。我们认为，出入境客流的恢复是未来的趋势，被疫情阻断的市内免税店政策优化进程也有望重启并继续推进，市内免税是免税的重要部分，也有望成为吸引消费回流的重要渠道，中国中免是国内免税龙头

7、，综合实力强劲，已拥有相对完备的市内免税店体系，未来市内业务发展也有望为其带来收入和业绩增量；王府井作为有税龙头，在政策的支持下，依靠自身强大的物业和品牌资源，也有望在市内渠道取得亮眼表现。推荐：推荐：中国中免中国中免，王府井王府井；建议关注：；建议关注：海汽集团海汽集团，海南发展海南发展。风险提示风险提示。疫情风险，政策推进不及预期，居民消费能力下滑，机场渠道竞争和分流风险。2YlWpWhVpYcZxPxP7N8QaQtRmMsQtQkPnNoMfQmMwPbRnMoOuOoNwPMYoPpO目录目录 1.国内市内免税发展现状国内市内免税发展现状 市内免税市内免税政策改善空间大政策改善空间大

8、，政策风向积极政策风向积极 中免中免、中出服分别主营离境中出服分别主营离境、入境店入境店 2.他山之石：韩国市内免税蓬勃发展，渗透率高他山之石：韩国市内免税蓬勃发展，渗透率高 政策推动政策推动+供给完善供给完善，韩国免税蓬勃发展韩国免税蓬勃发展 韩国本国人市内免税渗透率高韩国本国人市内免税渗透率高、客单价高客单价高 外国旅客韩国市内免税消费占比近外国旅客韩国市内免税消费占比近90%3.不同额度假设下市内免税规模测算分析不同额度假设下市内免税规模测算分析 4.中免逐步丰富市内免税布局，王府井有望入局中免逐步丰富市内免税布局，王府井有望入局 5.风险提示风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露和法律

9、声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 根据国家卫健委，2023年1月8日起核酸检测结果阴性者可来华，取消入境后全员核酸检测和集中隔离，逐步恢复水路、陆路口岸客运出入境，有序恢复中国公民出境旅游。我们认为未来出入境客流有望逐步恢复至疫情前状态，市内免税行业有望随着客流恢复进一步得到发展。市内免税店市内免税店指(i)具有有效身份证明文件及出境交通凭证快将出境的外籍人士，及(ii)本国人士自国外返回后180日内光顾的、位于市中心的旅游零售商店。本国人士入境市内免税店单笔交易价格不得超过5000元，部分地区额度为8000元、外籍人士市内免税店购物无额度限制。市场规模：市场规模：据中国中免港股

10、招股书援引弗若斯特沙利文，疫情前的2019年我国市内免税的规模不足10亿元，同年口岸免税规模已达到342亿元规模，相比之下市内免税的发展相对迟缓。资料来源：中国中免港股招股书原因弗若斯特沙利文，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1 概览：市内免税概览：市内免税政策改善空间大政策改善空间大，政策风向积极，政策风向积极 4 20.3 26.1 34.2 0.1 0.3 0.3 8.0 10.1 13.5 1.5 1.6 2.1 002017年 2018年 2019年 口岸免税店 市内免税店 离岛免税店 其他免税店

11、 图图 我国市内免税行业规模（单位：十亿元）我国市内免税行业规模（单位：十亿元）国人市内免税消费：额度等方面改善空间大国人市内免税消费：额度等方面改善空间大，政策风向积极政策风向积极 市内免税发展历程：市内免税发展历程：市内免税店起源于国务院1988、1999年先后批准的在5个城市开设的市内免税店，后续其销售对象和地点等逐步得到明确。当前国人市内免税消费额度（不超过8000元）、购买方式（仅离境返回后）仍有较大改善空间。政策风向积极政策风向积极，市内免税店政策有望优化市内免税店政策有望优化：2020年以来，政策暖风频吹。2月关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见提出要鼓励有条件的城

12、市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。2022年1月和4月我国分别在“十四五”现代流通体系建设规划及关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见中强调要进一步完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。同年12月，扩大内需战略规划纲要（20222035年）提出要更好满足中高端消费品消费需求，促进免税业健康有序发展。资料来源：国务院，财政部，中国政府网、各地方政府网等，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1 概览：市内免税概览：市内免税政策改善空间大政策改善空间大，政策风向积

13、极，政策风向积极 5 图图 我国市内免税店发展及相关政策支持我国市内免税店发展及相关政策支持 1998、1999年年 国务院先后批准在5个城市开设市内免税店。服务人群：外国游客服务人群：外国游客 2020年年 2005年年 2000年年 关于进一步加强免税业务集中统一管理的有关规定提到“开办市内免“开办市内免税店，由中国免税品税店，由中国免税品(集团集团)总公司提出总公司提出申请“。申请“。通过中华人民共和国海关对免税商店及免税品监管办法，明确市内店销明确市内店销售对象及提货地点。售对象及提货地点。关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见提到免税业应坚持服务境外人士和我出境居民并重境

14、外人士和我出境居民并重，鼓励地方地方政策支持政策支持，并建设中国特色免税体系中国特色免税体系。2021年年 上海、广州、深上海、广州、深圳、广西圳、广西等地积极响应政策，推动市内免税店新政落地 2022年年 1月“十四五”现代流通体系建设划、4月国务院办公厅关于进一步释放消费潜力 促进消费持续恢复的意见提到要完善市内免税店政策，规完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店划建设一批中国特色市内免税店。2022年年12月月 扩大内需战略规划纲要（20222035年）提到促进促进免税业健康有序发展。促进民族免税业健康有序发展。促进民族品牌加强同国际标准接轨品牌加强同国际标准接轨。外国人免税

15、消费：对标日欧外国人免税消费：对标日欧，全域免税有望成为长期发展方向全域免税有望成为长期发展方向 针对外国人的市内免税店供给不足：针对外国人的市内免税店供给不足：国内的市内免税店数量较少（大陆地区仅18家），对于往来中国的外国旅客而言，购物便利性上仍有改进空间。日本日本、欧洲市内退税店遍布全国：欧洲市内退税店遍布全国：日本：有退税资格的商店（市内退税店/Tax Free）直接在购物时向外国旅客退还消费税。日本消费税2014年4月由5%提升至8%，并于2019年10月提升至10%。截至2022年9月，日本拥有5.22万家市内退税店。欧洲：欧盟的增值税税率在4%-27%，非欧盟居民在欧盟以个人使用

16、为目的的购物，满足最低消费金额后可申请退税。成立于瑞典的全球最大的购物退税服务机构Global Blue拥有超过40万家合作商家。我们认为，长期看，通过数量更多、体系更完善的市内退税店推动全域退税有望成为释放赴中国的外国旅客消费能力的方式之一。表表 主要欧洲国家增值税退税税率主要欧洲国家增值税退税税率 资料来源：Global Blue，新华网，Statista，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1 概览：市内免税概览：市内免税政策改善空间大政策改善空间大，政策风向积极，政策风向积极 6 国家国家 标准标准VAT税率税率 最低购买金

17、额最低购买金额 国家国家 标准标准VAT税率税率 最低购买金额最低购买金额 国家国家 标准标准VAT税率税率 最低购买金额最低购买金额 法国 20%100.01欧元 芬兰 24%40欧元 立陶宛 21%40欧元 比利时 21%125.01欧元 德国 19%50.01欧元 卢森堡 17%74欧元 克罗地亚 25%740HRK 希腊 24%50欧元 荷兰 21%50欧元 塞浦路斯 19%50欧元 匈牙利 27%74.001匈牙利福林 波兰 23%200波兰兹罗提 捷克 21%2001捷克克朗 爱尔兰 23%75欧元 葡萄牙 23%61.5欧元 丹麦 25%300.01丹麦克朗 意大利 22%154

18、.95欧元 爱沙尼亚 20%38.01欧元 拉脱维亚 21%44欧元 目前中免和中出服已布局市内免税店目前中免和中出服已布局市内免税店。中免持面向离境外国游客的出境前市内免税店牌照，中出服、中侨（21年被中免收购）持有入境后市内免税店牌照。王府井2020年6月10日公告称获得免税品经营资质，允许经营免税品零售业务，但暂未进行市内免税店布局。中免现拥有中免现拥有10家市内免税店家市内免税店。当前中免在国内北京、上海等8个城市拥有10家市内免税店（其中中国香港、澳门各3、1家），其中，除收购中侨获得的哈尔滨市内免税店为面向中国公民的入境后市内免税店外，位于中国大陆境内的其余市内免税店均为面向离境外

19、国游客的出境前免税店。资料来源：中免集团官网，人民网，大众点评网，北京商报，dutyzero Facebook官号，Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 布局：中免、中出服分别主营离境、入境店布局：中免、中出服分别主营离境、入境店 7 地点地点 开业时间开业时间 位臵位臵 开业面积开业面积 免税商品品类免税商品品类 青岛青岛 2019年5月1日 市北区CBD核心区卓越大融城购物中心一层 355平米 香水、化妆品、太阳镜、手表、箱包等 厦门厦门 2019年5月1日 思明南路中华城购物中心南区一层 331平米 香水、化妆品、

20、太阳镜、手表、箱包等 大连大连 2019年5月26日 沙河口区新星 星海中心，紧邻大连城市标志之一星海广场 500余平米 香水、化妆品、手表、首饰、眼镜、箱包、美容仪器及小家电等 北京北京 2019年5月30日 朝阳公园路6号蓝色港湾购物中心17号楼 513平米 香水、化妆品、太阳镜、手表、箱包等 上海上海 2019年8月23日 浦东新区即墨路12-2号尚悦西广场S2商墅 874平米 香水、化妆品、太阳镜、手表、箱包等 哈尔滨哈尔滨 2022年4月23日收购完成 中国黑龙江省哈尔滨市道里区中央大街137号-139号万象城 中国香港中国香港 2019年8月20日 中国香港大屿山东涌达东路东荟城名

21、店仓18-20号 超1000平米 国际彩妆、护肤、香水及个人护理品牌 2022年10月1日 中国香港铜锣湾罗素街38号金朝阳中心地下D铺 美酒专门店 2022年9月30日 中国香港中环雪厂街10号新显利大厦地下1及2号铺 美酒专门店 中国澳门中国澳门 2021年12月31日 上葡京尚品汇购物中心一楼 7500平米 时装配饰、钟表珠宝、美妆香水、环球特色食品和纪念品 表表 中免市内免税店情况中免市内免税店情况 中出服经营入境市内免税店中出服经营入境市内免税店。中出服市内免税店位于北京、上海、青岛、郑州、大连、哈尔滨、重庆、南京、杭州、合肥、昆明及南昌12座城市。资料来源：携程旅行，大众点评网，河

22、南日报，国药集团官网，中国新闻网，新浪江苏、浙江政务服务网，爱企查，新浪网，金融界，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 布局：中免、中出服分别主营离境、入境店布局：中免、中出服分别主营离境、入境店 8 表表 中出服中出服市内免税店情况市内免税店情况 地点地点 开业时间开业时间 位臵位臵 开业面积开业面积 免税商品品类免税商品品类 上海上海 2016年8月8日 上海市静安区万航渡路889号悦达889广场1-2楼 3300平米 香水、化妆品、太阳镜、手表、箱包等 北京北京 2020年12月23日 大栅栏街道廊房头条19号北京坊三阳号

23、 1800余平米 香水、化妆品、太阳镜、手表、箱包等 青岛青岛 2021年2月3日 延安三路234号海航万邦1层 超1000平米 香水、化妆品、太阳镜、手表、箱包等 郑州郑州 2020年6月18日 商都路街道郑东新区东风南路榆林北路交叉口绿地天空之城1F-2F 达2000平米 进口品牌化妆品、香水、腕表、皮具、饰品、小家电、食品、健康产品、其他生活用品等 大连大连 2019年9月16日 恒隆广场东区1-2层 近2000平米 国际彩妆、护肤、香水及个人护理品牌 哈尔滨哈尔滨 2018年9月26日 哈尔滨南岗区中兴大道168号哈西万达广场一楼 2000余平米 香水、化妆品、太阳镜、手表、箱包等 重

24、庆重庆 2021年3月19日 重庆市南岸区弹子石老街长嘉汇购物公园一层 1400平米 香水、化妆品、食品、日化、腕表、精品配饰等 南京南京 2019年9月 南京建邺区金奥美学生活馆 1802平米 护肤品、彩妆、香水、时尚包包、首饰、服饰、皮具、日化用品和家用电器。杭州杭州 2020年8月28日 杭州市滨江区滨盛路1766号星光大道二期1-2F 1872平米 香水、化妆品、太阳镜、皮具、箱包、服装、手表首饰、食品、工艺品、家用电器、日化用品等 昆明昆明 2011年11月12日-约1200方米-合肥合肥-合肥市蜀山区潜山路与休宁路交叉口绿地花都国际广场-南昌南昌-韩国政策大力支持市内免税：韩国政策

25、大力支持市内免税：韩国免税市场已有超50年历史，1979年，为外国游客购物方便，韩国首次引进市内免税制度，东和和乐天市内免税店分别于当年12月和次年1月开业，韩国免税产业正式启动。此后，韩国政府一系列放宽购物额度、发放市内免税牌照等措施，促进了韩国免税业的大发展。资料来源：KDFA，乐天官网，亚洲日报，The Moodie Davitt Report，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1 他山之石：政策推动他山之石：政策推动+供给完善，韩国市内免税蓬勃发展供给完善，韩国市内免税蓬勃发展 9 表表 韩国免税业发展历程韩国免税业发展历

26、程 时期 事件 60-70（萌芽期）1964年11月，韩国第一家免税店开业。1967年，金浦机场开设了第一家机场免税店。80-90（成长期）1979年7月，为外国游客购物方便，引进了市内免税制度，并规定500美元免税额度。1979年12月，东和市内免税店开业。1980年1月，乐天免税店开业。1985年，将韩国人离境免税购物额度从500美元提升至1000美元。1995年，韩国居民离境免税额度提升至2000美元。1997年12月，受亚洲金融危机和外汇危机的影响，将离境购物限额从2000美元减少至400美元。00-10（大发展时期）2000年，乐天网上免税店开业，这是全球首家网上免税店。2001年，

27、韩国人离境免税额度恢复至2000美元。2006年2月起，韩国人离境免税额度从2000美元上升至3000美元。10至今（繁荣时期）2010年，韩国超过英国成为全球免税No.1。2010年，乐天收购了AK免税；2012年韩际新世界收购了Paradise免税。2012年，乐天印度尼西亚雅加达机场店 开业(韩国国内免税业界首例进军海外市场)，此后韩国免税巨头开启海外扩张之路。2013年，韩国海关发放了9个市内免税牌照。2013年，韩国市内免税牌照有效期从原来的10年缩短至5年，并由自动续约变更为公开招标。2014年，韩国政府将国人进境免税额度从400美元提升至600美元。2015年，韩国政府宣布发放4

28、个市内免税牌照，3个在首尔、1个在济州岛。2016年，韩国政府宣布将发放4个市内免税牌照。2016年，韩国政府将免税店经营时间由5年延长至10年，经营权限到期后，只要满足相关审核标准，就能继续延长经营时间。2019年，韩国政府宣布将新颁发6个市内免税店牌照。2022年，韩国取消出境公民5000美元的免税购物限额；上调韩国常驻居民进境可携带物品免税额度至800美元。位臵：韩国市内免税布局核心区域位臵：韩国市内免税布局核心区域，离境市民及外国游客消费便捷离境市民及外国游客消费便捷。免税巨头乐天，新罗及新世界开设的韩国主要市内免税店主要位于首尔市中心，与周围南大门、邻近免税店及乐天等高端酒店组成商业

29、繁华路段。各大市内免税店依托首尔市内发达的交通网络，从免税店向主要机场的交通均相对便利。便利的位臵使免税店吸引了众多消费者。资料来源：谷歌地图，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1 他山之石：政策推动他山之石：政策推动+供给完善，韩国市内免税蓬勃发展供给完善，韩国市内免税蓬勃发展 10 图图 韩国主要免税店与仁川国际机场、金浦国际机场相对位臵韩国主要免税店与仁川国际机场、金浦国际机场相对位臵 表表 韩国主要免税店地址及交通条件韩国主要免税店地址及交通条件 图图 乐天免税店位于明洞商圈乐天免税店位于明洞商圈 店名店名 位臵位臵 交通

30、方式及时间交通方式及时间 乐天免税店明洞本店乐天免税店明洞本店 首尔特别市中区乙支路30 乐天百货店总店912层 距金浦国际机场约45min，地铁直达 新罗免税店首尔本店新罗免税店首尔本店 首尔特别市中区东湖路249 距金浦国际机场约1h5min，地铁直达 新罗新罗IPARK免税店免税店 首尔特别市龙山区汉江大路 23路 55 IPARK MALL37层 距金浦国际机场约55min，地铁转公交 新世界免税店明洞店新世界免税店明洞店 首尔特别市中区退溪路77 新馆812层 距金浦国际机场约45min，地铁直达 现代百货店免税店（贸易中心店）现代百货店免税店（贸易中心店）首尔特别市江南区德黑兰路5

31、17 8-10层 距金浦国际机场约1h16min，地铁直达 品类：相较于机场免税店品类：相较于机场免税店，市内免税店空间更大市内免税店空间更大，产品品类更加齐全产品品类更加齐全。以乐天为例，乐天明洞店由乐天百货店明洞总店9-12层卖场和乐天酒店首尔新馆1层的STAR AVENUE卖场组成，产品品类涵盖化妆品、香水、服装、珠宝配饰等，共计492个品牌。而乐天仁川机场T1、T2航空楼店产品品类仅包含烟酒和食品，品牌数目不足150个。新罗仁川机场T1、T2航空楼店产品品类相对丰富，包括化妆品、香水、烟酒、腕表等，但品牌数目合计仅300个左右，与市内免税店仍存在较大差距。资料来源：乐天/新罗网上免税店

32、官网，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1 他山之石：政策推动他山之石：政策推动+供给完善，韩国市内免税蓬勃发展供给完善，韩国市内免税蓬勃发展 11 图图 乐天明洞店乐天明洞店9层示意图层示意图 图图 新罗仁川机场新罗仁川机场T1航站楼店示意图航站楼店示意图 2019年市内免税销售额占韩国免税消费额的年市内免税销售额占韩国免税消费额的85%。在政策推动和供给完善下，韩国市内免税蓬勃发展，疫情前，韩国市内免税渠道销售占比不断上升，2019年达到韩国免税行业总销售额的85%，市内免税店渠道中，韩国本国人消费规模相对稳定，从2015年的

33、1.3万亿韩元（70.3亿人民币）增至2018年的1.9 万 亿韩元（102.8 亿 人民币），外国人市内免税消费则迅速发展，从2015年的4.9 万 亿韩元（265.1亿人民币）增至2018年的13.5万亿韩元（730.3亿人民币），占比增至88%。韩国免税吸引大批本国韩国免税吸引大批本国、外国出入境旅客外国出入境旅客。疫情前的2019年，韩国免税店国内、国外顾客数分别为2002、2843万人，分别与当年入境旅游人数（1750万）、韩国出境旅游人数（2871万）处于同一水平（我们推测同一顾客多渠道消费、本国人济州岛消费等因素造成本国购物人数超过旅游人数）。免税业的发展使韩国吸引大量消费留在国

34、内，其市内免税业有望成为中国未来市内免税空间的参考。资料来源：The Moodie Davitt Report，Wind，产业信息网，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1 他山之石：政策推动他山之石：政策推动+供给完善，韩国市内免税蓬勃发展供给完善，韩国市内免税蓬勃发展 12 图图 疫情前韩国市内免税店渠道和其他渠道免税收入占比（疫情前韩国市内免税店渠道和其他渠道免税收入占比（%）60 65 67 72 77 81 85 40 35 33 28 23 19 15 007080902015

35、20019市内 机场&其他 图图 韩国免税店顾客人数（百万人）韩国免税店顾客人数（百万人）8 10 12 12 16 16 21 15 18 20 3 1 15 16 17 17 19 25 28 31 30 28 7 6 002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021免税店国外顾客数 免税店国内顾客数 疫情前韩国市内免税在本国人中的渗透率超疫情前韩国市内免税在本国人中的渗透率超30%。我们通过销售额及推算的客单价推算历年韩国市内免税的本国人购物人次，除以韩国出境旅游人次以计

36、算渗透率，疫情前市内免税的本国人渗透率达到了30%以上。本国人市内免税客单价高于机场本国人市内免税客单价高于机场。2022年11月韩国本国人市内免税客单价为215.9美元（1463元人民币），高于同期机场免税消费的客单价，我们认为，韩国市内免税店经营面积更大、销售品牌与品类更丰富，使市内免税店更能带动本国人消费潜力的释放。注：按1美元=6.9622人民币计算 资料来源：wind，KDFA，产业信息网，the Moodie Davitt Report，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2 他山之石：韩国本国人市内免税渗透率高、客单价

37、高他山之石：韩国本国人市内免税渗透率高、客单价高 13 图图 2010-2019年韩国市内免税店本国人渗透率年韩国市内免税店本国人渗透率 图图 2022年年10、11月月韩国韩国人市内免税店人市内免税店/机场店客单价机场店客单价（美美元）元）37.9%40.1%38.0%35.8%35.8%39.5%38.7%36.1%32.3%30.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2000019214.6 116.1 82.9 215.9 115.8 80.3 0500市内店 出发厅 到达厅

38、2022/102022/11本国人机场出发厅免税渗透率本国人机场出发厅免税渗透率42.8%，高于市内免税店高于市内免税店、达到厅达到厅。10M22，韩国本国人机场出发厅购物人次达25.1万，远高于到达厅的4.1万，也明显高于市内免税的10.1万人次。参考上述出发/到达购物人数比例，我们推算5M19韩国本国人机场出发、到达免税购物渗透率分别为42.8%和7%，出发远高于到达，也领先同期本国人市内免税渗透率（32.6%），我们认为，本国消费者更倾向于在外出旅行前购买免税品，离境前国人免税有广阔空间，而相比市内免税，机场免税店就布局在出行者的必经之路，购物的便利性更高，因此也实现了更高的转化率。注：

39、出发与达到渗透率的计算方式：按照10M22的韩国人出发与达到购物人次比例，乘5M19韩国人机场免税购物人次，推算5M19韩国本国人出发与达到购物人次，除5M19韩国人航空出境旅游人次，得出渗透率。资料来源：wind，KDFA，产业信息网，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2 他山之石：韩国本国人市内免税渗透率高、客单价高他山之石：韩国本国人市内免税渗透率高、客单价高 14 图图 5M19韩国本国人免税消费渗透率（韩国本国人免税消费渗透率（%）图图 2022年年10月月韩国韩国本国人免税购物人次（万）本国人免税购物人次（万）42.8

40、 7.0 32.6 0554045机场免税渗透率-出发 机场免税渗透率-到达 市内免税渗透率 市内 10.1 出发厅 25.1 到达厅 4.1 指定 47.6 2010-19年韩国外国人免税销售额年韩国外国人免税销售额CAGR达达29%。以相对于世界银行披露的韩国国际旅游收入的比例（两指标出处不同，推测口径不同，仅做纵向时间变化的分析）而言，2010年，外国人免税消费仅相当于韩国国际旅游收入的12%，2019年，这一比例上升至70%。2018年外国人市内免税消费规模占比年外国人市内免税消费规模占比88%：疫情前的2016-18年，韩国市内免税消费中，来自外国人的市内免税消

41、费分别为440、562、813亿元，分别占比84%、85%、88%。韩国市内免税渠道吸引了大批外国旅客消费。图图 韩国国际旅游收入和外国人免税销售额（亿美元）韩国国际旅游收入和外国人免税销售额（亿美元）注：按照2016-18年1人民币=169、167、166韩元换算。资料来源：the Moodie Davitt Report，Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3 他山之石他山之石：外国旅客韩国市内免税消费占比近外国旅客韩国市内免税消费占比近90%15 图图 外国人和韩国人市内免税销售额（万亿韩元）外国人和韩国人市内免税销

42、售额（万亿韩元）4.9 7.4 9.4 13.5 1.3 1.5 1.7 1.9 024680018外国人 韩国人 143 173 187 195 224 187 209 172 231 255 17 24 32 39 55 54 76 94 136 178 05003002000019韩国国际旅游收入（亿美元）韩国外国人免税销售额（亿美元）外国人市内免税客单价为机场免税的外国人市内免税客单价为机场免税的8倍倍。以5M19为例，外国人在韩国市内免税渠道消费客单价为

43、机场渠道的8倍，我们认为，韩国市内免税店面积大、品类多，使外国旅客在市内免税渠道消费更多。推算疫情前外国人市内免税店渗透率超推算疫情前外国人市内免税店渗透率超60%。我们参考外国人市内免税店购物人次比例，推算出外国人市内免税店购物人次，除以同期韩国入境旅游人次以计算渗透率，我们推算，疫情前外国人市内免税店渗透率超60%，免税消费成为赴韩游客的主要活动之一。我们认为，尽管外国旅客在中国国内的市内免税渠道消费规模还不大，但韩国情况表明外国人市内免税消费有充分潜力可供挖掘。图图 2019年年5月外国人在韩国各免税渠道客单价（美元）月外国人在韩国各免税渠道客单价（美元）资料来源：the Moodie

44、Davitt Report，Wind，产业信息网，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3 他山之石他山之石：外国旅客韩国市内免税消费占比近外国旅客韩国市内免税消费占比近90%16 图图 2010-2019年韩国市内免税店外国人渗透率年韩国市内免税店外国人渗透率 52.3%56.7%60.6%57.4%62.4%68.3%67.3%63.7%66.7%64.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20000191370.2 166.9 88.9 0200

45、40060080001600市内 机场 离岛 22年年12月月26日国家卫健委发布通知优化中外人员往来管理日国家卫健委发布通知优化中外人员往来管理，核酸检测结果阴性者可来华核酸检测结果阴性者可来华，取消入取消入境后全员核酸检测和集中隔离境后全员核酸检测和集中隔离，逐步恢复水路逐步恢复水路、陆路口岸客运出入境陆路口岸客运出入境，有序恢复中国公民出境旅游有序恢复中国公民出境旅游。我们判断我们判断，出入境客流有望逐步恢复出入境客流有望逐步恢复，国人离境前市内免税政策国人离境前市内免税政策也有望加速落地也有望加速落地，我们对全国我们对全国、上上海海、北京的国人市内免税规模进行测算

46、北京的国人市内免税规模进行测算，主要测算方式为：主要测算方式为：客流：客流：2019年全国出境居民人次为1.69亿，预计23-25年出境人次主要为恢复性增长，此后平稳上升；渗透率：渗透率：我们在前文中测算得疫情前韩国人市内免税消费的渗透率超30%（2019年为30.7%），我们假设北上两地市内免税起始渗透率较低，为10%；而全国方面，由于目前市内免税店数量较少、供给不足，因此假设起始渗透率为2%。客单价：客单价：美兰机场2017-19年平均免税客单价为1840元，考虑到北京上海为一线城市，我们假设两地市内免税起始客单价为略高于美兰的2200元，而全国市内免税客单价则低于美兰机场，为1500元。

47、全国：若额度不变全国：若额度不变，我们测算我们测算25年国人市内免税规模年国人市内免税规模86.3亿元亿元。我们假设：国人出境人次：23、24、25年国人出境人次分别恢复至19年同期的50%、80%、100%；渗透率：23年国人市内免税消费渗透率为2%，后续匀速上升；客单价：23年全国国人市内免税客单价为1500元，后续逐年上升。表表 全国国人市内免税市场规模测算全国国人市内免税市场规模测算 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 全国出境内地居民人次（百万）162.0 16

48、9.2 34.8 37.1 54.8 84.6 135.4 169.2 176.7 184.6 192.8 201.4 210.4 219.8 yoy(%)4.5-79.4 6.6 47.6 54.4 60.0 25.0 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 恢复至19年比例（%）50.0 80.0 100.0 104.5 109.1 114.0 119.0 124.3 129.9 渗透率（%）2.0 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 客单价（元）1500 1600 1700 1800 1900 2000 2100 2200 2300 市场规模市场规模（亿元亿元）25.

49、4 54.1 86.3 111.4 140.3 173.6 211.5 254.6 303.3 注：表中蓝色字体为推算数据，红色字体为假设数据，2019-2020年出境内地居民人次为当年移民管理局披露的全国内地出入境人次2推算，2022年为（1Q22披露数据+按照1Q22内地出境人次占比推算的2-3Q22数据）43按时间比例推算。资料来源：Wind，国家移民管理局，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 3.1 额度不变额度不变/放开情景下，我们测算放开情景下，我们测算25年国人市内免税规模各年国人市内免税规模各86/324亿亿 结合

50、此前对推动市内免税店政策的表述，我们认为，未来市内免税店消费额度亦有望放开，参考海南离岛免税新政将原本3万元的额度放开至10万，根据海南免税额度新政策放大倍数（3倍+），我们认为未来国人市内免税店额度也有望放开至3万元，届时在客单价达到6375元（参考额度放大倍数等比放大、后文同）、渗透率3%的中性假设下，测算25年全国国人市内免税店规模有望达到323.6亿元。客单价（元）客单价（元）渗透率渗透率 1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%1445 36.7 48.9 61.1 73.4 85.6 97.8 110.0 1530 38.8 51.8 64.7 77.7 90.6

51、103.6 116.5 1615 41.0 54.7 68.3 82.0 95.6 109.3 123.0 1700 43.1 57.5 71.9 86.3 100.7 115.1 129.4 1785 45.3 60.4 75.5 90.6 105.7 120.8 135.9 1870 47.5 63.3 79.1 94.9 110.7 126.6 142.4 1955 49.6 66.2 82.7 99.2 115.8 132.3 148.9 表表 2025年全国市内国人免税市场规模敏感性分析（单位：亿元）年全国市内国人免税市场规模敏感性分析（单位：亿元）客单价（元）客单价（元）渗透率渗透

52、率 1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5419 137.5 183.4 229.2 275.1 320.9 366.8 412.6 5738 145.6 194.2 242.7 291.3 339.8 388.3 436.9 6056 153.7 205.0 256.2 307.4 358.7 409.9 461.2 6375 161.8 215.7 269.7 323.6 377.5 431.5 485.4 6694 169.9 226.5 283.2 339.8 396.4 453.1 509.7 7013 178.0 237.3 296.6 356.0 415.3

53、474.6 534.0 7331 186.1 248.1 310.1 372.2 434.2 496.2 558.2 表表 额度放开情景下额度放开情景下25年全国国人市内免税市场规模敏感性分析（单位：亿元）年全国国人市内免税市场规模敏感性分析（单位：亿元）资料来源：新华社百家号，交通运输部官网，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 3.1 额度不变额度不变/放开情景下，我们测算放开情景下，我们测算25年国人市内免税规模各年国人市内免税规模各86/324亿亿 资料来源：Wind，国家移民管理局，海南省政府官网，海通证券研究所 上海：若

54、额度不变上海：若额度不变，测算测算25年上海国人市内免税规模年上海国人市内免税规模37.4亿元亿元。出境人次：我们假设23、24、25年上海地区国人出境人次分别恢复至19年同期的50%、80%、100%；渗透率：我们假设23年国人市内免税消费渗透率为10%，后续匀速上升；客单价：假设23年国人市内免税消费客单为2200元，后续逐年上升。综上，我们测算2025年上海国人市内免税市场规模约37.4亿元。表表 上海市内免税市场规模测算上海市内免税市场规模测算 2018 2019 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 上海出境内地居

55、民人次（百万）11.6 12.0 6.0 9.6 12.0 12.4 12.8 13.3 13.7 14.2 14.7 yoy(%)3.5-50.0 60.0 25.0 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 恢复至19年比例（%）50.0 80.0 100.0 103.5 107.0 110.8 114.6 118.6 122.7 渗透率（%）10 11 12 13 14 15 16 17 18 客单价（元）2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 3800 市场规模市场规模（亿元亿元）13.2 25.3 37.4 45.2 53.9 63.8

56、74.8 87.0 100.6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 3.2 额度不变额度不变/放开情景下，我们测算放开情景下，我们测算25年上海市内免税规模各年上海市内免税规模各37/140亿亿 注：表中红色字体为假设数据，2018-2019年上海出境内地居民人次为当年上海总出入境人次全国居民出境人次占出入境人次的比例推算，因数据缺失且2020-22年疫情期间为异常值，故省略2020-22年。资料来源：国家移民管理局，新民晚报百家号，中国新闻网百家号，海通证券研究所 若额度放开至3万元，届时在客单价达到9750元、渗透率12%的中性假设下，我们测

57、算25年上海国人市内免税规模有望达到140亿元。客单价（元）客单价（元）渗透率渗透率 9%10%11%12%13%14%15%2210 23.9 26.5 29.2 31.8 34.5 37.1 39.8 2340 25.3 28.1 30.9 33.7 36.5 39.3 42.1 2470 26.7 29.6 32.6 35.6 38.5 41.5 44.4 2600 28.1 31.2 34.3 37.4 40.5 43.7 46.8 2730 29.5 32.7 36.0 39.3 42.6 45.8 49.1 2860 30.9 34.3 37.7 41.2 44.6 48.0 51

58、.5 2990 32.3 35.9 39.5 43.0 46.6 50.2 53.8 表表 2025年上海国人市内免税市场规模敏感性分析（单位：亿元）年上海国人市内免税市场规模敏感性分析（单位：亿元）客单价（元）客单价（元）渗透率渗透率 9%10%11%12%13%14%15%8287.5 89.5 99.4 109.4 119.3 129.2 139.2 149.1 8775 94.7 105.3 115.8 126.3 136.8 147.4 157.9 9262.5 100.0 111.1 122.2 133.3 144.4 155.6 166.7 9750 105.3 117.0 12

59、8.7 140.4 152.1 163.7 175.4 10237.5 110.5 122.8 135.1 147.4 159.7 171.9 184.2 10725 115.8 128.7 141.5 154.4 167.3 180.1 193.0 11212.5 121.1 134.5 148.0 161.4 174.9 188.3 201.8 表表 额度放开情景下额度放开情景下25年上海国人市内免税市场规模敏感性分析（单位：亿元）年上海国人市内免税市场规模敏感性分析（单位：亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 3.2 额度不变额度不变/

60、放开情景下，我们测算放开情景下，我们测算25年上海市内免税规模各年上海市内免税规模各37/140亿亿 资料来源：国家移民管理局，新民晚报百家号，中国新闻网百家号，海通证券研究所 北京：若额度不变北京：若额度不变，我们测算我们测算25年北京国人市内免税规模年北京国人市内免税规模29.4亿元亿元。出境人次：我们认为，疫情后大兴机场运载国际客流的作用有望得以发挥，假设23、24、25年北京地区国人出境人次各恢复至19年同期的50%、100%、140%；渗透率：我们假设23年国人市内免税消费渗透率为10%，后续匀速上升；客单价：假设23年国人市内免税客单价为2200元，后续逐年上升。综上，我们测算20

61、25年北京国人市内免税规模为29.4亿元。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 表表 北京国人市内免税市场规模测算北京国人市内免税市场规模测算 2018 2019 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 北京地区国人出境人次（百万）6.7 6.7 3.4 6.7 9.4 9.7 10.0 10.3 10.6 10.9 11.3 yoy(%)-0.2 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 恢复至19年比例（%）50.0 100.0 140.0 144.2 148.5 153

62、.0 157.6 162.3 167.2 渗透率（%）10 11 12 13 14 15 16 17 18 客单价（元）2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 3800 市场规模市场规模（亿元亿元）7.4 17.8 29.4 35.4 42.0 49.5 57.7 66.9 77.0 3.3 额度不变额度不变/放开情景下，我们测算放开情景下，我们测算25年北京市内免税规模各年北京市内免税规模各29/110亿亿 注：表中红色字体为假设数据，2018-2019年北京出境内地居民人次为当年北京总出入境人次全国居民出境人次占出入境人次的比例推算，因数据缺失且20

63、20-22年疫情期间为异常值，故省略2020-22年。资料来源：国家移民管理局，新京报百家号，海通证券研究所 若额度放开至3万元，届时在客单价达到9750元、渗透率12%的中性假设下，我们测算25年北京国人市内免税规模有望达到110.3亿元。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 客单价（元）客单价（元）渗透率渗透率 9%10%11%12%13%14%15%2210 18.8 20.8 22.9 25.0 27.1 29.2 31.3 2340 19.9 22.1 24.3 26.5 28.7 30.9 33.1 2470 21.0 23.3 25.

64、6 27.9 30.3 32.6 34.9 2600 22.1 24.5 27.0 29.4 31.9 34.3 36.8 2730 23.2 25.7 28.3 30.9 33.5 36.0 38.6 2860 24.3 27.0 29.7 32.4 35.1 37.8 40.5 2990 25.4 28.2 31.0 33.8 36.7 39.5 42.3 表表 2025年北京国人市内免税市场规模敏感性分析（单位：亿元）年北京国人市内免税市场规模敏感性分析（单位：亿元）客单价（元）客单价（元）渗透率渗透率 9%10%11%12%13%14%15%8287.5 70.3 78.1 86.0

65、93.8 101.6 109.4 117.2 8775 74.5 82.7 91.0 99.3 107.6 115.8 124.1 9262.5 78.6 87.3 96.1 104.8 113.5 122.3 131.0 9750 82.7 91.9 101.1 110.3 119.5 128.7 137.9 10237.5 86.9 96.5 106.2 115.8 125.5 135.2 144.8 10725 91.0 101.1 111.2 121.4 131.5 141.6 151.7 11212.5 95.2 105.7 116.3 126.9 137.5 148.0 158.6

66、 表表 额度放开情景下额度放开情景下25年北京国人市内免税市场规模敏感性分析（单位：亿元）年北京国人市内免税市场规模敏感性分析（单位：亿元）3.3 额度不变额度不变/放开情景下，我们测算放开情景下，我们测算25年北京市内免税规模各年北京市内免税规模各29/110亿亿 资料来源：国家移民管理局，新京报百家号，海通证券研究所 外国游客规模基础：外国游客规模基础：疫情前入境我国的外国旅客规模稳定，2019年为3188万人次，为同期韩国入境旅游人次的1.8倍。2018年世界银行统计我国国际旅游收入404亿美元，为同期韩国国际旅游收入的1.7倍。我们认为，我国外国游客数量规模可观，有望成为外国人市内免税

67、消费发展的基础。但考虑到当前我国免税店的主力商品多来自欧美香化品牌，海外游客对在中国购买这些品牌的兴趣较弱，外国人市内免税消费规模尚小，我们判断，未来外国人市内免税消费的发展主要受国内市内免税店品类配臵和东南亚等周边国家的竞争情况影响。资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 23 图图 中国接待外国入境旅游人次及增速中国接待外国入境旅游人次及增速 3.4 外国人市内免税消费羽翼未丰外国人市内免税消费羽翼未丰 2613 2711 2719 2629 2636 2599 2815 2917 3054 3188 -4-2024

68、6850020002500300035002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019接待外国入境旅游人次（万人次，左轴）YOY(%,右轴）图图 中国国际旅游收入及增速中国国际旅游收入及增速 458.1 484.6 500.3 516.6 440.4 449.7 444.3 385.6 403.9 -20-15-10-505040050060020001620172018国际旅游收入（亿美元，左轴）YOY(%,右轴）中免已与成都、武汉、长沙、天津、广州（

69、为母公司国旅集团牵头）5个城市达成市内免税店合作意向，新增布局已提上日程。我们判断，若政策顺利落地，这些新增项目有望顺利实施，届时中免的市内免税店布局也将更加完善。资料来源：成都市人民政府，武汉市汉江区人民政府，湖南省人民政府，中国广州发布，Wind，天津市商务局，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.1 中国中免：市内免税店布局有望逐步丰富中国中免：市内免税店布局有望逐步丰富 24 表表 中免市内免税店合作意向中免市内免税店合作意向 地点地点 合作意向情况合作意向情况 成都成都 成都市锦江区商务局在2021年2月宣布与中免集团合作，

70、将在2021年内落地成都首家市内免税店。武汉武汉 武汉港发集团在2020年7月与中免集团签订战略合作意向备忘录，计划在2021年于武汉长江航运中心大厦设立中部地区的首个市内免税店。长沙长沙 2021年4月27日，湘江集团与中免集团签署战略合作协议，将共同推进长沙首家市内免税店落地，同时在免税综合体等方面开展深入合作。天津天津 2021年1月25日，市商务局李宏副局长带领流通处，与津南区政府、津南区商务局赴中国免税品（集团）有限责任公司推动天津市免税综合体建设选址等相关工作。中免集团王延光副总经理表示，中免集团将尽快在津南区开展意向考察，积极推进免税综合体建设。广州广州 中国旅游集团（中免母公司

71、）与广州市政府合作打造一站式免税综合体广州北站免税综合体项目，项目总占地面积约为9万平方米，总建筑面积约为60万平方米，总投资预计136亿元，包含免税商城、奥特莱斯商城、1栋办公塔楼、2栋商业塔楼及部分公共配套设施等，2022年1月已开工，预计25年开业。中国中免：若额度不变中国中免：若额度不变，我们测算我们测算25年中免市内免税收入为年中免市内免税收入为43.1亿元亿元。鉴于中免已在北京、上海、青岛、厦门、大连、哈尔滨全国6个城市开设了6家市内免税店，另有5家市内免税店正在推进中，在全国范围内布局广泛，我们以全国市内免税情况推算中免的市内免税业务销售额。结合我们此前对全国市内免税行业规模的测

72、算，在25年全国市内免税客单价达到1700元、渗透率3%的中性情景下，我们假设中免全国市内免税市占率为50%，据此测算25年中免市内免税收入约43亿元。若额度放开至若额度放开至3万元万元，在25年全国客单价达到6375元、渗透率3%的中性假设下，我们假设中免全国市内免税市占率为50%，25年中免市内免税收入有望达到161.8亿元。资料来源：人民网，中免官网，Wind，国家移民管理局，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25 表表 2025年中免市内免税收入测算（单位：亿元）年中免市内免税收入测算（单位：亿元）表表 额度放开情景下额度放开

73、情景下25年中免市内免税收入测算（单位：亿元）年中免市内免税收入测算（单位：亿元）客单价（元）客单价（元）渗透率渗透率 1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%1445 18.3 24.5 30.6 36.7 42.8 48.9 55.0 1530 19.4 25.9 32.4 38.8 45.3 51.8 58.3 1615 20.5 27.3 34.2 41.0 47.8 54.7 61.5 1700 21.6 28.8 36.0 43.1 50.3 57.5 64.7 1785 22.7 30.2 37.8 45.3 52.9 60.4 68.0 1870 23.7 31

74、.6 39.6 47.5 55.4 63.3 71.2 1955 24.8 33.1 41.4 49.6 57.9 66.2 74.4 客单价（元）客单价（元）渗透率渗透率 1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5419 68.8 91.7 114.6 137.5 160.5 183.4 206.3 5738 72.8 97.1 121.4 145.6 169.9 194.2 218.4 6056 76.9 102.5 128.1 153.7 179.3 205.0 230.6 6375 80.9 107.9 134.8 161.8 188.8 215.7 242.7 669

75、4 84.9 113.3 141.6 169.9 198.2 226.5 254.8 7013 89.0 118.7 148.3 178.0 207.7 237.3 267.0 7331 93.0 124.1 155.1 186.1 217.1 248.1 279.1 4.1 中国中免：市内免税店布局有望逐步丰富中国中免：市内免税店布局有望逐步丰富 着力打造着力打造“5+2”业务模式业务模式：王府井是我国有税零售龙头，正在打造百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税五大业态和自营、电商两个核心经营能力。销售网络覆盖中国七大经济区域，已开设零售店铺598家，其中大型零售门店88家。总店铺建筑面积近5

76、00万平方米，拥有一批市场地位突出、业绩优异、经营稳定、区位优势显著的实体门店，近年来王府井百货/购物中心业务收入占比下降，业务多元化和综合业态运营能力凸显。资源整合实现协同效应资源整合实现协同效应。会员：截至1H22，王府井累计会员超1800万人，会员消费在销售额中的比重达到 63%，王府井各业态间可以共享会员，免税业务有望从中受益。背靠首旅集团：19年王府井国有股权被划转至北京首旅集团直接持有，我们认为首旅旗下如家、环球影城等旅游资源均可带来可观客流，有望成为布局市内免税的强大基础。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 26 资料来源：王府井集团官网

77、，王府井历年年报，Wind，首旅集团官网，首旅如家官网，北京环球度假区官网，海通证券研究所 4.2 王府井：免税打开第二增长曲线王府井：免税打开第二增长曲线 图图 首旅集团业务板块部署及部分品牌一览首旅集团业务板块部署及部分品牌一览 王府井专业的管理层是公司稳定发展的核心，其集团高层管理团队在行业内深耕多年，沉淀了丰富的行业经验，为王府井在零售业行稳致远奠定坚实基础。资料来源：王府井集团官网，王府井2021年报，wind人物库，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.2 王府井：免税打开第二增长曲线王府井：免税打开第二增长曲线 27 表

78、表 王府井集团高管履历表王府井集团高管履历表 姓名 职务 工作经历工作经历 白凡 董事长 2019年起先后任公司总经理、党委副书记、董事，2022年12月起任公司董事长。现任北京首都旅游集团有限责任公司党委副书记、董事、总经理。尚喜平 党委书记、董事、总裁 曾任北京长安商场百货部经理、公司零售本部常务副部长等。2011 年 6 月起先后任公司副总裁、常务副总裁，2019 年 12 月起任公司总裁。现任公司董事、总裁、北京市东城区第十七届人大代表。周晴 常务副总裁 曾任北京市百货大楼零售本部经理等。2005 年起历任包头王府井百货总经理、北京市百货大楼总经理。2013 年 6 月起任公司副总裁。

79、杜建国 董事、副总裁 2007 年起先后任公司董事、副总裁、财务总监，现任公司董事、副总裁，首旅集团财务公司董事。王健 副总裁 曾任北京市西单商场股份有限公司董事、首商股份董事、副总经理等。2021 年 10 月起任公司副总裁、董事会秘书。任疆平 副总裁 曾任北京市西单商场副总经理等，零售管理经验丰富。2021 年 10 月起任公司副总裁。曾群 党委委员、副总裁 曾任北京王府井国际商业发展有限公司副总经理等，2019 年 2 月起任公司党委委员、副总裁。胡勇 副总裁 百货从业经验丰富，曾任北京百货大楼集团海口公司副经理、百货事业部项目经理、成都王府井百货有限公司总经理助理等。2020 年 11

80、 月起任公司副总裁。王宇 副总裁 2010 年 2 月起任公司副总裁。现任公司副总裁、王府井奥莱管理公司总经理。祝捷 副总裁 曾任首商股份副总经理，北京新燕莎商业有限公司董事、总经理，2021 年 10 月起任公司副总裁。王府井：有税零售根基深厚王府井：有税零售根基深厚。王府井是国内有税零售巨头，在北京王府井商圈、长安街沿线商圈、成都春熙路商圈等多个核心商圈拥有高端自有物业，并与LVMH、历峰、开云等奢侈品集团下属品牌有良好的合作关系，物业地产、品牌资源方面的积累深厚有望成为其布局市内免税的独特优势。王府井有望入局市内免税王府井有望入局市内免税。2020年9月，深化北京市新一轮服务业扩大开放综

81、合试点建设国家服务业扩大开放综合示范区工作方案获国务院原则同意，其中提到：“支持王府井步行街在营造国际化消费环境和优质营商环境、打造国际化消费区域等方面先行先试。优化市内免税店布局，统筹协调在机场隔离区内为市内免税店设臵离境提货点，落实免税店相关政策。”2021年12月，北京市东城区商务局副局长胡嘉嘉表示东城区将力争王府井首家市内免税店落户东城。公司亦曾表示正积极推进市内免税项目落地。资料来源：王府井2020年报，北京、成都本地宝，百度百科，北京旅游网，联网资讯，赢商网，马蜂窝，腾讯网，中国政府网，中国青年报，证券时报e公司，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文

82、之后的信息披露和法律声明 4.2 王府井：免税打开第二增长曲线王府井：免税打开第二增长曲线 28 表表 王府井部分自有门店一览王府井部分自有门店一览 城市 门店名称 经营建筑面积 所处商圈 北京 北京百货大楼 10.6万平方米 王府井商圈 北京长安商场 2.9万平方米 长安街沿线商圈 北京双安商场 3.9万平方米 中关村商圈 北京右安门王府井购物中心 2.0万平方米 右安门商圈 成都 成都王府井百货 5.8万平方米 春熙路商圈 武汉 武汉王府井百货 3.4万平方米 江汉路商圈 厦门 厦门中山巴黎春天百货 1.8万平方米 中山路商圈 郑州 熙地港（郑州）购物中心 13.7万平方米 郑东新区CBD

83、核心区域 长沙 长沙王府井百货（部分自有）7.1万平方米 五一广场商圈 西安 熙地港（西安）购物中心 14.8万平方米 西安新城市CBD及行政中心区域 王府井：若额度不变王府井：若额度不变，我们测算我们测算25年王府井市内免税收入为年王府井市内免税收入为14.7亿元亿元。考虑到王府井在北京地区根基深厚、市内免税受到北京市政府的大力支持，我们以北京地区的市内免税情况推算王府井的市内免税业务收入。结合我们此前对全国市内免税行业规模的测算，在25年在客单价达到2600元、渗透率12%的中性情景下，我们假设王府井北京地区市内免税市占率为50%，据此测算25年王府井市内免税收入有望约为15亿元。若额度放

84、开至若额度放开至3万元万元，在25年北京客单价达到9750元、渗透率12%的中性情景下，我们假设王府井北京地区市内免税市占率为50%，则25年王府井市内免税收入有望达到55.2亿元。资料来源：新京报百家号，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.2 王府井：免税打开第二增长曲线王府井：免税打开第二增长曲线 29 表表 2025年王府井市内免税收入测算（单位：亿元）年王府井市内免税收入测算（单位：亿元）表表 额度放开情景下额度放开情景下25年王府井市内免税收入测算（单位：亿元）年王府井市内免税收入测算（单位：亿元）客单价（元）客单价（元）

85、渗透率渗透率 9%10%11%12%13%14%15%2210 9.4 10.4 11.5 12.5 13.5 14.6 15.6 2340 9.9 11.0 12.1 13.2 14.3 15.4 16.5 2470 10.5 11.6 12.8 14.0 15.1 16.3 17.5 2600 11.0 12.3 13.5 14.7 15.9 17.2 18.4 2730 11.6 12.9 14.2 15.4 16.7 18.0 19.3 2860 12.1 13.5 14.8 16.2 17.5 18.9 20.2 2990 12.7 14.1 15.5 16.9 18.3 19.7

86、21.1 客单价（元）客单价（元）渗透率渗透率 9%10%11%12%13%14%15%8287.5 35.2 39.1 43.0 46.9 50.8 54.7 58.6 8775 37.2 41.4 45.5 49.6 53.8 57.9 62.1 9262.5 39.3 43.7 48.0 52.4 56.8 61.1 65.5 9750 41.4 46.0 50.6 55.2 59.8 64.4 69.0 10237.5 43.4 48.3 53.1 57.9 62.7 67.6 72.4 10725 45.5 50.6 55.6 60.7 65.7 70.8 75.9 11212.5

87、47.6 52.9 58.2 63.4 68.7 74.0 79.3 王府井国际免税港将于王府井国际免税港将于1月月18日正式启动日正式启动：万宁王府井国际免税港于23年1月18日试营业，迎来春节消费热潮，高峰时一日接待4.8万人次客流，除夕当天客流量也达到2万人次。作为王府井集团第一家离岛免税旗舰店，免税港将借鉴海南万宁当地特色，整合线上线下，打造独特的有税+免税购物模式。项目总经营面积10.25万平方米，计划分三期开业，目前，一期项目已引进香化、黄金配饰、数码家电、家居等9大品类，近400个品牌，其中海南首进品牌 20 余家。我们测算我们测算25年万宁王府井国际免税港收入年万宁王府井国际免

88、税港收入35亿元亿元。我们假设：过夜旅客：假设23年万宁过夜旅客恢复至19年的95%，即488万人，预计后续客流稳步增长；购物转化率和客单价：考虑到万宁此前无离岛免税项目，我们假设万宁23年起始购物转化率和客单价较21年全岛水平较低，分别为9.9%、4420元，后续稳步提升。我们假设王府井国际免税港收入占万宁离岛免税销售额的90%，综上，我们测算25年万宁王府井国际免税港收入35亿元。表表 万宁王府井国际免税港项目免税规模测算万宁王府井国际免税港项目免税规模测算 年份年份 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 过夜旅客（万）过夜旅客（万）514 252

89、 352 317 488 561 617 648 YOY 10%-51%40%-10%54%15%10%5%购物转化率购物转化率（%）9.9 11.4 12.9 14.4 免税购物人次（万）48 64 80 93 YOY 32%24%17%客单价（元）客单价（元）4420 4641 4873 5117 YOY 5%5%5%免税销售金额免税销售金额(亿元亿元)21.4 29.7 38.8 47.8 YOY 39%31%23%其中：王府井其中：王府井免税免税收入（亿元）收入（亿元）19.2 26.8 35.0 43.0 YOY 39%31%23%假设王府井市占率 90%90%90%90%请务必阅读

90、正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 30 注：表中蓝色字体为推算数据，红色字体为假设数据；2023首年客单价假设为海南21年离岛免税购物客单价的60%；假设万宁的购物转化率为海南整体转化率的三分之一。资料来源：王府井国际免税港官方微信公众号，王府井集团官网，海南省商务厅，wind，海南日报，海通证券研究所 4.2 王府井：免税打开第二增长曲线王府井：免税打开第二增长曲线 4.投资建议投资建议 市内免税行业有望随出入境放开而扩张：市内免税行业有望随出入境放开而扩张：23年年1月月8日起日起，水路、陆路口岸客运出入境、中国公民出境旅游陆续恢复，我们认为，出入境客流的

91、恢复确定性较强，被疫情阻断的市内免税店政策优化进程也有望重启并继续推进。市内免税是国内免税行业的重要部分，国人市内免税消费潜力不容忽视，未来有望形成口岸、离岛和市内免税协同发展、共促消费回流的新局面，重塑消费市场的新格局。中国中免：免税龙头中国中免：免税龙头，市内布局完备市内布局完备。中国中免是国内免税龙头，综合实力强劲、领先优势突出。中免拥有相对完备的市内免税店体系，在国内北京、上海、大连、中国香港、中国澳门等8个城市拥有10家市内免税店（其中大陆地区6家），且已与成都、武汉、长沙、天津、广州（母公司国旅牵头）5个城市达成市内免税店合作意向，若未来政策优化、其新增项目有望顺利实施，届时中免的

92、市内免税店布局也将更加完善，有望为其带来收入和业绩增量。王府井：有税龙头打开免税增长曲线王府井：有税龙头打开免税增长曲线。王府井作为国内有税零售巨头，拥有高端的自有物业、优质的实体门店、深厚的品牌资源及庞大的流量基础。2020年9月深化北京市新一轮服务业扩大开放综合试点建设国家服务业扩大开放综合示范区工作方案获国务院原则同意，支持王府井步行街在营造国际化消费环境和优质营商环境、打造国际化消费区域等方面先行先试。在政策的支持下，王府井有望在市内免税渠道取得亮眼表现，此外，其离岛免税项目也于23年1月启动，免税业务行稳致远。推荐：中国中免中国中免，王府井王府井；建议关注：海汽集团海汽集团，海南发展

93、海南发展。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 31 5.风险提示风险提示 疫情风险 政策推进不及预期风险 旅客消费能力下滑风险 机场渠道竞争和分流风险 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 32 分析师声明分析师声明 汪立亭、许樱之汪立亭、许樱之 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声

94、明。批零与社会服务行业首席分析师批零与社会服务行业首席分析师 汪立亭汪立亭 SAC编号：编号：S0850511040005 电话：电话： Email： 分析师分析师 许樱之许樱之 SAC编号：编号：S0850517050001 电话：电话：(0755)82900465 Email： 33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“公司”）的客户使用。公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告

95、中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行

96、交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月

97、内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。34 信息披露和法律声明信息披露和法律声明