1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 许继电气许继电气（000400）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 02 月月 10 日日 投资投资评级评级 行业行业 电力设备/电网设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 22.83 元 目标目标价格价格 33.14 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)1,008.33 流通A 股股本(百万股)1,008.27 A 股总市值(百万元)23,020.11 流通A 股市值(百万元)23,018.80 每股净资产(元)9.90 资产负债率(%)39.87 一年内最高/最低(

2、元)24.43/13.25 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S09 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 许继电气-年报点评报告:受益特高压交付高峰，配网自动化业务值得关注 2017-03-27 股价股价走势走势 特高压弹性确定性兼具，变配用储业务齐开花特高压弹性确定性兼具，变配用储业务齐开花 两大预期差两大预期差：1）市场对特高压带来的业绩增量较模糊，我们预计公司23/24 年直流收入 9.9/27.6 亿，贡献净利润 2.4/6.4 亿，利润占比分别为18%/32%，且后续有望维持高位；2）储能业务被忽视，公司在手订单 30亿，预计 22/2

3、3 储能收入为 9/27 亿，进入快速增长周期。直流业务：直流业务：即将密集核准即将密集核准，抓住加速度机会，抓住加速度机会 1）大基地消纳，特高压是刚需。大基地消纳，特高压是刚需。回看历史，15 年是直流投建高峰（核准6 条），16-22 年均仅 1 条。往十四五看，已明确直流线路 9 条，根据大基地需求测算，预计 23-25 年分别有望核准 5/4/4 条直流，合计投资强度远超 15 年。考虑风光大基地直流需求刚性，预计十四五后仍有望保持年均 3-4 条量级，但 23 年核准加速这波机会较关键。2）直流业务弹性十足，直流业务弹性十足，24 年年有望高增有望高增。直流换流阀价值量高、格局优，

4、许继市占率 27%，仅次于南瑞。考虑结算节奏，预计公司 24 年直流收入将达 27.6 亿（YOY+180%），毛利率 37%，增量利润近 4 亿。3）超高压改造和海风柔直贡献持续增量。超高压改造和海风柔直贡献持续增量。两网已将部分旧线路柔直改造提上日程，同时海风深远海发展也带来柔直新需求。海风柔直许继占先发优势，19/21 年分别中标如东/阳江项目，对应合同 3.7/3.9 亿。网内业务：传统业务享结构红利网内业务：传统业务享结构红利 1）一次设备招标提速，有望带动二次设备需求。一次设备招标提速，有望带动二次设备需求。22 年国网变压器/组合电气招标分别同比+126%/62%，预计后续继保监

5、控需求将提升，公司 21年继电保护/变电监控中标份额 12.9%/11.5%，稳居前列。2）配网智能化趋势下，配网业务增速中枢有望提升。配网智能化趋势下，配网业务增速中枢有望提升。根据国际能源网，十四五配网侧投资占比有望达到 60%以上，公司配网业务有望提速。3）电表市占率领先，毛利改善显著。电表市占率领先，毛利改善显著。电表更换+升级带来行业高景气，许继电表中标份额 5.3%常年稳居第一。公司电表业务受益产品结构变化，22H1 毛利率 26.0%，同增 6.7pct，有望实现量利齐增。网外业务：储能网外业务：储能成长性成长性不可忽视不可忽视 1）储能带来第二增长曲线。储能带来第二增长曲线。公

6、司储能业务涉及 EPC、PCS、EMS 等领域，非完全统计，公司 22 年储能 EPC 中标 1.83GWh，合同金额约 30 亿。集团子公司电科储能负责储能系统集成，从预计关联交易金额判断，预计公司 22 年储能收入 9 亿，23 年 27 亿（YOY+200%）。2）充换电业务充分顺应电气化趋势充换电业务充分顺应电气化趋势。公司拥有充换电、港口岸电等综合解决方案，22 年与南网合资设立换电公司，重点拓展重卡换电业务。投资建议：投资建议：预计公司22-24年营收142/176/229亿，归母净利润8.3/11.0/16.7亿，增速分别为 15%/32%/52%，23/24 年对应 PE 仅

7、20.9X/13.8X，我们给予公司 24 年 20X 估值，对应目标价 33.14 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示：直流核准不及预期、电网投资不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动、测算结果偏差风险。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)11,191.20 11,990.70 14,201.47 17,615.07 22,851.97 增长率(%)10.19 7.14 18.44 24.04 29.73 EBITDA(百万元)1,622.04 1,893.39 1,407.06 1,716.23 2,510.9

8、0 归属母公司净利润(百万元)715.96 724.37 832.82 1,102.40 1,670.75 增长率(%)67.94 1.17 14.97 32.37 51.56 EPS(元/股)0.71 0.72 0.83 1.09 1.66 市盈率(P/E)32.15 31.78 27.64 20.88 13.78 市净率(P/B)2.66 2.44 2.27 2.08 1.84 市销率(P/S)2.06 1.92 1.62 1.31 1.01 EV/EBITDA 8.63 12.86 14.24 11.81 7.79 资料来源：wind，天风证券研究所 -43%-36%-29%-22%-1

9、5%-8%-1%-062022-10许继电气沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.五十载厚积薄发，迎新能源时代机遇五十载厚积薄发，迎新能源时代机遇.4 2.直流业务：即将密集核准，抓住加速度机会直流业务：即将密集核准，抓住加速度机会.9 2.1.大基地消纳，特高压是刚需.9 2.2.许继直流业务弹性十足，24 年有望高增.13 2.3.超高压改造和海风柔直贡献持续增量.15 3.网内业务：传统业务享结构红利网内业务：传统业务享结构红利.17 3.1.一次设备招标高增，有望带动二次设备.17

10、 3.2.配网扩容及智能化趋势下，公司配网业务增速有望提升.19 3.3.公司电表业务行业领先，更换+升级带来高景气.20 3.4.南网市场有望突破，带来新增量.20 4.网外业务：网外业务：储能成长性不可忽视，充换电业务持续增长储能成长性不可忽视，充换电业务持续增长.21 4.1.储能带来第二增长曲线.21 4.2.充换电设备背靠国网稳定增长.23 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.24 6.风险提示风险提示.26 图表目录图表目录 图 1：由国网旗下转至中国电气装备集团旗下.6 图 2：近三年营收稳步回升.6 图 3：近三年归母净利稳步回升.6 图 4：智能变配电系统业务营收占比最高且较为

11、稳定（亿元）.7 图 5：直流输电系统业务毛利率最高.7 图 6：近年来公司毛利率/净利率持续提升.7 图 7：经营效率不断提升，期间费用率显著下降.7 图 8：22Q1-3 公司各项费用率降幅明显.8 图 9：十四五大型清洁能源基地及输电通道示意图.9 图 10：预计 23-25 年将分别核准直流 5/4/4 条.13 图 11：23-25 年直流合计总投资额远超 15 年.13 图 12：许继电气直流业务收入与行业结算投资额呈明显正相关性.15 图 13：回顾历史，白鹤滩两条线路核准消息带来的超额收益较为显著.15 图 14：新型电力系统建设“三步走”发展路径.18 图 15：22 年一次

12、设备招标高增.18 图 16：22 年二次设备招标增速不及一次设备.18 图 17：21 年继电保护系统中标份额位列第三.19 图 18：21 年变电监控保护中标份额位列第四.19 图 19：2023 有望迎新一波招标高峰.19 kUhUuWpZmWeX9W8VrUfW9P9RaQmOpPoMtQlOpPnPiNnMrR7NrRzQuOtPuMvPtPuN 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20：2023 有望迎新一波电表招标高峰.20 图 21：2022 年公司智能电表中标份额稳居首位.20 图 22：智能电表业务毛利率持续改善.20

13、 图 23：22H1 西南华南营收占比提升显著.21 图 24：中国近海 520 米水深的海域内、100 米高度年平均风功率密度分布.21 图 25：储能的应用场景贯穿于整个新型电力系统.22 图 26：预计公司 23 年储能收入同比+200%.23 图 27：我国公共充电桩保有量增长迅速.24 图 28：公司在 22 年国网第一批次充换电设备中标份额位列第一.24 图 29：22 年 12 月新能源重卡销量大幅增长.24 表 1：许继电气发展历程.4 表 2：产品分为六大板块，应用于电力系统各环节.5 表 3：针对核心技术骨干实施股权激励.8 表 4：从我国已建成特高压项目情况看，2015

14、年为上一轮直流核准开工高峰.9 表 5：已经明确规划的“四直四交”、“五直一交”等线路的最新进展.10 表 6：第一、二批大基地项目进入建设阶段.11 表 7：第二批风光大基地对应新建跨省外送通道 10 条.12 表 8：直流核心设备中换流变和换流阀价值量最高.13 表 9：综合考虑价值量、行业格局、技术壁垒，许继电气业绩弹性位居前列.14 表 10：许继电气直流换流阀市占率稳居第二.14 表 11：从行业结算投资额的角度预测许继电气直流业务收入.14 表 12：我国早期超高压直流项目进入改造周期.16 表 13：当输电距离超过 70km，海风柔直输电方案更具经济性.16 表 14：十四五已明

15、确的深远海海风项目中已有部分项目启动柔直招标.17 表 15：2022 年以来许继电气中标储能项目梳理.22 表 16：2022 年以来西电、平高、山东电工中标储能项目梳理.23 表 17：公司盈利预测.25 表 18：可比公司估值（根据 Wind 一致预期，2023 年 2 月 9 日收盘价）.26 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.五十载厚积薄发，迎五十载厚积薄发，迎新能源时代新能源时代机遇机遇 许继电气是中国电力装备行业的领先企业许继电气是中国电力装备行业的领先企业，在变配电和特高压直流领域具有显著优势在变配电和特高压直流领域具有

16、显著优势。公司成立于 1996 年，前身为创立于上世纪 70 年代的许昌继电厂，后于 1997 年成功在深交所主板上市。在过去近半个世纪里，公司不断攻克技术难关，形成了“信息化自动化控制技术、大功率电力电子技术、一次设备设计制造技术”三大核心基础技术，“嵌入式软件平台、嵌入式硬件平台、系统软件平台”三大核心基础平台，130 多项核心技术产品。公司发展可以主要分为三大阶段：初期积累阶段（初期积累阶段（1970 年年-1997 年）：年）：1970 年，许昌继电厂生产出我国第一代嵌入式系列继电器，开创了我国继电保护产品自行研制、生产的历史。八十年代，公司完成了 500kV 超高压输电线路保护、母线

17、保护和 60万千瓦大型发电机组保护的研制。九十年代，公司继电保护产品进入了全面微机化时代，自动化产品向着综合自动化系统迈进，生产领域由二次控制设备向一次设备延伸。1996年，公司完成股份制改革，并于 1997 年在深交所上市。技术突破阶段（技术突破阶段（1998 年年-2011 年）：年）：上市后，公司加快技术创新和产品结构调整，微机保护装置、配网/变电站自动化等传统产品技术深入强化。2008 年实现变电站自动化系统全数字化，应用于国内首个数字化变电站。新兴产品如变压器、开关柜等不断延伸。2010 年，公司正式加入国网，开拓特高压业绩增长新通道。同年，公司承接的云南-广东特高压直流工程竣工投产

18、，标志着公司在特高压输变电工程领域的技术水平已居于世界前列。整合发展阶段（整合发展阶段（2012 年年-2023 年）：年）：2014 年，公司定增注入许继集团旗下相关资产，包括 1）柔性输电分公司业务及相关资产负债；2）许继电源 75%股权；3）许继软件 10%股权；4）上海许继 50%股权。通过本次重组，许继集团主要将直流输电换流阀业务、电力电源和电动汽车充换电配套设备等业务注入公司，有力提升公司输变电装备系统集成能力。2020 年，智能电表业务在公司全资收购山东电子后扩张。2021 年，公司转让珠海许继 25%股权予南网能创基金，成功打入南网市场。2023 年，许继、平高、西电均重组至中

19、国电气装备集团旗下。表表 1：许继电气发展历程许继电气发展历程 初期积累阶段初期积累阶段 1970 年 成立许昌继电器厂，开发研制出中国第一代系列继电器 1980 年 研制出中国第一套 500kv 整流型线路保护产品 1987 年 研制出中国第一套微机线路保护产品 1991 年 研制出变电所微机综合自动化系统 1996 年 成立许继电气股份有限公司 1997 年 成功在深交所挂牌上市 技术突破阶段技术突破阶段 2003 年 研制出 CBZ-8000 变电站自动化系统，实现高端市场突破 2005 年 供货三峡大型发电机组保护系统，打破进口依赖 2008 年 实现变电站自动化系统全数字化 2009

20、 年 完成全系列特高压继保装置技术攻关，平安信托实现间接控股 2010 年 国网增资控股许继集团 60股权，公司加入国网 2011 年 国网实现 100%全资控股 整合发展阶段整合发展阶段 2014 年 定增注入许继集团旗下电力装备制造相关资产，实现产业版图升级 2013 年 完成特高压监控系统技术攻关，二次设备预制舱产品成功应用 2016 年 国内首个机架式预制舱工程投入应用 2018 年 完成精准负荷控制系统研发，成功应用于华东电网频率紧急控制系统工程 2020 年 全资收购山东电子，实现电表业务扩展 2021 年 拟战略重组纳入中国电气装备集团；转让珠海许继 25%股权给南网 2023

21、年 无偿划转至中国电气装备集团 资料来源：公司公告、公司公众号、北极星输配电网，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 产品涵盖产品涵盖六大板块六大板块，应用于电力系统发输变配用各环节。，应用于电力系统发输变配用各环节。公司产品主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS 加工服务等六类。从应用领域来看，公司产品广泛应用于电力系统发输变配用各环节，其中，直流输电系统和智能变配电系统分别是公司毛利率最高/营收占比最大的业务板块。表表 2：产品分为六大板块，应用于电力系统各环节产品

22、分为六大板块，应用于电力系统各环节 业务板块业务板块 细分领域细分领域 主要产品主要产品 21 年年 营收营收(亿元亿元)占比占比 毛利率毛利率 智能变配电系统智能变配电系统 智慧变电 以变电站自动化系统、继电保护、电力变压器、GIS组合电器、电力电源、智慧消防等为核心的成套产品体系 44.1 36.7%25.9%智能配电 物联网云主站、物联网配电终端、一二次融合设备等，形成了完整中低压配电网解决方案 特高压交流输电 特高压交流输电关键技术、成套设备及工程应用 35kV 配电化变电站 35kV/10kV 预制化、模块化、小型化、智能化变电站 轨道交通智能 供电解决方案 牵引供电和电力供电系统集

23、成解决方案 直流输电系统直流输电系统 特高压输电 特高压/高压直流输电换流阀、柔性直流输电换流阀、直流控制保护系统 9.9 8.2%46.2%智能中压供电设备智能中压供电设备 智能开关成套设备 GIS、HGIS、中压成套开关设备、低压成套开关设备、箱式变电站 22.6 18.8%12.3%变压器 变压器、电抗器、消弧成套装置等电气设备 工业智能供用电 工业智能一体化调控系统、工业变电站集控系统、工业变电站综自系统、工业园区智慧综合管控系统、通讯管理设备等 智能电表智能电表 智能量测 智能电能表及各类采集终端 25.3 21.1%17.8%EMS 加工服务加工服务 EMS 加工服务 钣金制造、水

24、性喷涂、电子加工、电子测试、成套装配 6.3 5.3%11.6%电动汽车电动汽车 智能充换电系统智能充换电系统 智能充换电 智能充换电解决方案 11.8 9.8%5.9%港口岸电系统 电缆管理系系统、低压岸电桩 资料来源：公司官网、Wind，天风证券研究所 于于 2010 年加入国网体系，抓住特高压建设高峰时机。年加入国网体系，抓住特高压建设高峰时机。2010 年国网全资子公司中国电力科学研究院增资扩股公司控股股东许继集团，持有其 60%的股权，许继电气正式进入国网体系，成为国家电网（最大的电气设备采购商）的主要设备供应商之一。2011 年，国网实现全资控股。同时，第一波特高压建设高峰来临，许

25、继电气成功搭上特高压建设布局的快车。入局入局中国电气装备中国电气装备集团集团，有望实现资源整合利用有望实现资源整合利用。2023 年，中国西电、许继电气、平高电气均划入新生国有骨干企业中国电气装备集团名下，输配电装备领域“巨无霸”诞生。此次重组系我国打造国际领先中国输配电装备集团的第一步，能够发挥协同效应，提高资源利用效率。2023 年 1 月 13 日，许继集团持有的公司股份无偿划转至中国电气装备，中国电气装备成为公司直接控股股东，公司实控人仍为国资委。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 1：由国网旗下转至中国电气装备集团旗下：由国网

26、旗下转至中国电气装备集团旗下 资料来源：公司公告、Wind，天风证券研究所 经历经历 17/18 年业绩下滑后，公司近三年营收利润稳步回升。年业绩下滑后，公司近三年营收利润稳步回升。我们认为，公司 17-18 年业绩表现不佳主要系：1）电网投资下滑，特高压工程建设进度放缓；2）原材料价格上升，铜、铝等原材料价格涨幅都较大；3）2017 年招标投标法修正，加剧市场竞争，产品中标价格下降；4）2017 年计提资产减值损失 2.4 亿元，占归母净利 38.5%。近年来，公司收入稳步增长，营业收入/归母净利从 2018 年的 82.2/2.0 亿元稳步增至 2021 年的 119.9/7.2 亿元。2

27、2 年前三季度公司收入增速重回 20%水平，22Q1-3 实现营收/归母净利 91.2/6.5 亿元，同比+21.0%/+11.9%。图图 2：近三年营收稳步回升：近三年营收稳步回升 图图 3：近三年归母净利稳步回升：近三年归母净利稳步回升 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 直流输电系统和智能变配电系统分别是公司最具弹性直流输电系统和智能变配电系统分别是公司最具弹性/稳定性的业务。稳定性的业务。智能变配电系统是营收贡献主力智能变配电系统是营收贡献主力，毛利率位列第二，毛利率位列第二。在公司六大业务板块中，智能变配电系统板块营收占比最大且较为稳定，2021

28、年该板块实现营收 44.1 亿元，占比稳定在 36%左右。同时，智能变配电系统板块毛利率仅次于直流输电系统，稳中有升，17-22H1 上升4.6pct。直流输电系统直流输电系统营收受特高压建设周期及收入确认进度影响较大，但高盈利特征营收受特高压建设周期及收入确认进度影响较大，但高盈利特征有望有望延续。延续。公司特高压在手订单按照项目进度逐步确认收入，收入确认的进度较慢、时间较晚。以白鹤滩-江苏特高压项目为例，项目于 2020 年底开工，2022 年 7 月投运，公司至 2022 年二季度才确认部分收入，至 22 年 11 月仍有未确认收入。收入确认缓慢叠加 17-18 年特高压建设滞缓，致公司

29、直流输电板块营收有所下滑。得益于行业高壁垒，公司直流输电系统毛利率长期维持高位，17-21 年平均毛利率 33.8%。我们认为随着项目收入逐渐确认、特高压建设重启，公司直流输电系统板块盈利可期。103.382.2101.6111.9119.991.221.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%020406080020202122Q1-3营业收入（亿元）yoy6.12.04.37.27.26.511.9%-100%-50%0%50%100%150%072002122Q1-3归母净利润（亿元）yoy

30、 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 智能电表业务在智能电表业务在 20 年收购山东电子后年收购山东电子后快速扩张快速扩张。山东电子系 2012 年由中国电力技术装备无偿划转至公司控股股东许继集团体下，主营业务为智能电表的研发和生产，与许继电气构成同业竞争。2020 年，公司以现金收购山东电子 100%的股权，旨在消除同业竞争，实现智能电表业务扩展。公司智能电表营收从 19 年的 17.1 亿元提升至 21 年的 25.3 亿元，增加了 48.0%，营收占比提升 4.3pct。22H1 受益于新型集中器等高毛利产品收入增加，智能电表业务毛利率

31、较 21 年提升 8.2pct 至 26.0%。智能中压供用电设备智能中压供用电设备/EMS 加工服务加工服务/电动汽车智能充换电系统较为稳定。电动汽车智能充换电系统较为稳定。22H1 分别实现营收 12.4/7.3/5.0 亿元，占比 20.2%/12.0%/8.1%，产品毛利率 13.6%/8.3%/5.5%。图图 4：智能变配电系统：智能变配电系统业务业务营收占比最高且营收占比最高且较为较为稳定稳定（亿元）（亿元）图图 5：直流输电系统：直流输电系统业务业务毛利率最高毛利率最高 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 近五年毛利率近五年毛利率/净利率回升后

32、趋稳，净利率回升后趋稳，22 年前三季度净利率提升。年前三季度净利率提升。经过 17-18 年的特高压建设滞缓期的小幅下跌后，公司毛利率/净利率稳步回升，由 2018 年的 17.4%/3.3%上升至 2021年的 20.6%/7.1%。22Q1-3 毛利率维稳，净利率提升，主要得益于公司费用管控，22 年前三季度期间费用率较 2021 年降低了 2.5pct。图图 6：近年来公司毛利率：近年来公司毛利率/净利率持续提升净利率持续提升 图图 7：经营效率不断提升，期间费用率显著下降：经营效率不断提升，期间费用率显著下降 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 深

33、入成本费用管控，建立“三算三比”利润管控体系深入成本费用管控，建立“三算三比”利润管控体系。2021 年，公司正式提出“三算三比”利润管控体系：1）在投标报价阶段，算好订单盈利预测，对比上次同类订单的执行情况；2）在产品设计阶段，算好设计方案盈利状况，对比报价预测利润，做好产品设计、物资采购等环节的成本控制；3）在订单结算阶段，算好订单实际盈利状况，对比前两个阶段预测利润。22Q1-3 公司期间费用率较 21 年降低 2.5pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别降低 0.7/1.0/0.8pct。降本增效成果显著。37.431.837.438.344.122.715.618.019.5

34、18.722.612.412.111.017.124.025.310.93.82.62.24.06.37.37.09.713.410.311.85.027.59.212.016.59.93.10.020.040.060.080.0100.0120.0140.02002020212022H1智能变配电系统智能中压供用电设备智能电表EMS加工服务及其它电动汽车智能充换电系统直流输电系统0%20%40%60%2002020212022H1智能变配电系统智能中压供用电设备智能电表EMS加工服务及其它电动汽车智能充换电系统直流输电系统6.6%3.3%4.9%7

35、.2%7.1%8.8%20.6%17.4%18.0%20.2%20.6%20.8%0%5%10%15%20%25%20020202122Q1-3净利率毛利率13.8%13.8%12.4%12.5%12.9%10.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20020202122Q1-3期间费用率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 8：22Q1-3 公司各项费用率降幅明显公司各项费用率降幅明显 资料来源：公司公告，天风证券研究所 针对核心技术骨干实施股权激励计划，针对核心技术骨干实施股权激

36、励计划，充分调动内生增长力充分调动内生增长力。2022 年 12 月 29 日公司发布限制性股票激励计划草案，针对不超过 475 位核心技术骨干人员实施股权激励。此次计划拟授予股份合计1927.3万股，占草案公告时总股本1.9%，首次授予/预留占比90%/10%。按照计划目标，以 2021 年为基期，公司 23/24/25 年净利润复合增速不低于10%/10.5%/11%，即 23/24/25 年净利润至少达到 10.4/11.6/13.0 亿元。表表 3：针对核心技术骨干实施股权激励针对核心技术骨干实施股权激励 分配情况分配情况 拟授予数量拟授予数量（万）（万）占本次授予比例占本次授予比例

37、占草案公告时总股本比例占草案公告时总股本比例 核心技术骨干人员(不超过 475 人)1,734.6 90.0%1.7%首次授予 1,734.6 90.0%1.7%预留 192.7 10.0%0.2%合计 1,927.3 100.0%1.9%上市公司层面业绩考核条件上市公司层面业绩考核条件 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 以 2021 年为基数，2023 年净利润复合增长率不低于 10%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均水平；2023 年加权平均净资产收益率不低于 8.2%，且不低于对标企业75 分位值或同行业平均水平；2023 年经济增加值改善值EV

38、A0 第二个解除限售期 以 2021 年为基数，2024 年净利润复合增长率不低于 10.5%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均水平；2024 年加权平均净资产收益率不低于 8.5%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均水平；2024 年经济增加值改善值EVA0 第三个解除限售期 以 2021 年为基数，2025 年净利润复合增长率不低于 11%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均水平；2025 年加权平均净资产收益率不低于 8.8%，且不低于对标企业75 分位值或同行业平均水平；2025 年经济增加值改善值EVA0 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.5%4.2%

39、3.7%3.4%3.2%2.6%6.7%5.0%4.3%4.3%3.9%3.0%0.4%0.5%0.0%0.2%0.1%0.0%3.2%4.1%4.4%4.6%5.6%4.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20020202122Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2.直流业务直流业务：即将密集核准：即将密集核准，抓住加速度机会，抓住加速度机会 2.1.大基地消纳，特高压是刚需大基地消纳，特高压是刚需 风光大基地及特高压建设是风光大基地及特高压建设是实现“双碳”目标的

40、重要途径。实现“双碳”目标的重要途径。在 21 年 3 月发布的十四五规划及 2035 远景目标纲要中，我国明确提出“推进能源革命”、“坚持集中式和分布式并举”、“建设一批多能互补的清洁能源基地”、“提高特高压输电通道利用率”等内容，并在“十四五”大型清洁能源基地布局示意图中标示出多条“十四五”建成投运的输电通道。图图 9：十四五十四五大型大型清洁能源基地及输电通道示意图清洁能源基地及输电通道示意图 资料来源：十四五规划及 2035 年远景目标纲要，天风证券研究所 我国我国已建成已建成特高压项目特高压项目主要用于配套水电煤电基地，主要用于配套水电煤电基地，15 年为上一轮核准开工高峰年为上一轮

41、核准开工高峰。特高压是指电压等级在交流 1000kV 及以上、直流800kV 及以上的输电技术，具有输送容量大、传输距离远、运行效率高和输电损耗低等技术优势。从我国已建成特高压项目情况看，过去直流特高压项目主要应用于配套西南大水电基地和西北大煤电基地超远距离、超大容量外送输电工程。我国上一轮直流特高压建设高峰为 2014-2017 年，其中 2015 年核准 6条直流 2 条交流，2017 年投运 4 条直流 2 条交流。表表 4：从我国已建成特高压项目情况看，从我国已建成特高压项目情况看，2015 年为上一轮直流核准开工高峰年为上一轮直流核准开工高峰 具体项目具体项目 路线路线 电压等级电压

42、等级 长度长度(km)投资额投资额(亿元亿元)核准时间核准时间 开工时间开工时间 投运时间投运时间 直流特高压直流特高压 试验阶段（2006-2010）一交三直 云南-广州 800kV 1438 137 2006/12 2007/12 2009/6 向家坝-上海 800kV 1907 233 2007/4 2008/12 2010/7 锦屏-苏南 800kV 2059 220 2008/11 2009/8 2012/12 第一轮建设高峰（2011-2013）两交三直 糯扎渡-广东 800kV 1413 133 2011/7 2011/12 2015/6 哈密南-郑州 800kV 2192 23

43、4 2012/5 2012/5 2014/1 溪洛渡-浙江金华 800kV 1653 239 2012/7 2012/7 2014/7 第二轮建设高峰（2014-2017）八交八直 宁东-浙江 800kV 1720 237 2014/8 2014/11 2016/9 酒泉-湖南 800kV 2383 262 2015/5 2015/6 2017/6 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 晋北-南京 800kV 1119 162 2015/6 2015/6 2017/6 锡盟-江苏泰州 800kV 1641 264 2015/10 2015/1

44、2 2017/10 上海庙-山东 800kV 1238 221 2015/12 2015/12 2019/1 昌吉-古泉 1100kV 3324 407 2015/12 2016/1 2019/1 滇西北-广东 800kV 1959 222 2015/12 2016/2 2018/5 扎鲁特-青州 800kV 1234 221 2016/8 2016/8 2017/12 第一轮重启（2018-2022）六交六直 乌德东-广东广西（柔直）800kV三端混合 1452 243 2018/3 2018/5 2020/12 青海-河南 800kV 1563 226 2018/10 2018/11 20

45、20/12 陕北-武汉 800kV 1127 185 2019/1 2020/2 2022/4 雅中-江西 800kV 1711 244 2019/8 2019/9 2021/6 白鹤滩-江苏（柔直）800kV 2080 307 2020/11 2020/12 2022/7 白鹤滩-浙江 800kV 2121 299 2021/7 2021/8 2022/12 交流特高压交流特高压 试验阶段（2006-2010）一交三直 晋东南-南阳-荆门 1000kV 654 57 2006/8 2006/8 2009/1 第一轮建设高峰（2011-2013）两交三直 淮南-皖南-浙北-上海 1000kV

46、649 197 2011/9 2011/10 2013/9 浙北-浙中-浙南-福州 1000kV 603 200 2013/3 2013/4 2014/12 第二轮建设高峰（2014-2017）八交八直 锡盟-山东 1000kV 730 178 2014/7 2014/11 2016/7 淮南-南京-泰州-苏州-上海 1000kV 780 261 2014/4 2014/11 2016/12 蒙西-晋北-北京西-天津南 1000kV 608 175 2015/1 2015/3 2016/11 榆横-晋中-石家庄-济南-潍坊 1000kV 1050 242 2015/5 2015/5 2017/

47、8 锡盟-胜利 1000kV 240 50 2015/10 2016/4 2017/7 苏通 GIL 综合管廊 1000kV 20 48 2016 年 2016/8 2019/9 北京西-石家庄 1000kV 228 35 2017/7 2018/3 2019/6 潍坊-临沂-枣庄-菏泽-石家庄 1000kV 824 146 2017/10 2018/5 2020/1 第一轮重启（2018-2022）六交六直 蒙西-晋中 1000kV 304 50 2018/3 2018/11 2020/9 张北-雄安 1000kV 315 60 2018/11 2019/4 2020/8 驻马店-南阳 10

48、00kV 188 22 2018/11 2019/3 2020/12 南昌-长沙 1000kV 341 102 2020/6 2021/2 2021/12 荆门-武汉 1000kV 324 65 2020/9 2021/3 2022/9 南阳-荆门-长沙 1000kV 626 104 2021/4 2021/6 2022/10 资料来源：国家电网、国家能源局、经济日报、北极星电力网、国际电力网、中国水力发电工程协会等，天风证券研究所 未来直流将是建设重点，未来直流将是建设重点，23 年有望核准开工年有望核准开工 5-6 条条。22 年 1 月，国家能源局在关于委托开展“十四五”规划输电通道配套

49、水风光及调节电源研究论证的函中首次提出了十四五期间为配套水风光等能源基地，将规划建设“三交九直”12 条特高压通道。考虑到直流项目规划数量远超交流项目，我们对目前这 9 条已明确的直流线路最新进展进行了梳理：截至 23 年 1 月，进展较快的四条直流线路中，金上-湖北项目于 22 年 10 月环评通过，另外陇东-山东、哈密-重庆、宁夏-湖南这三条线路也于 23 年 1 月初完成了环评公告，预计这四条线路 23 年上半年有望核准。此外，另外五条线路进展相对较慢，但其中藏东南送粤港澳以及蒙西送京津冀这两条线都已进入可研阶段，若后续进展顺利，预计 23 年底有望核准。表表 5：已经明确规划的“四直四

50、交”、“五直一交”已经明确规划的“四直四交”、“五直一交”等等线路的最新进展线路的最新进展 具体项目具体项目 路线路线 电压等级电压等级 长度长度(km)投资额投资额(亿元亿元)预计预计 核准时间核准时间 预计预计 开工时间开工时间 预计预计 投运时间投运时间 最新进展最新进展 直流特高压直流特高压 四直四交 金上-湖北 800kV 1784 334 23H1 23 年 24 年 22 年 10 月环评公示 陇东-山东 800kV 938 207 23H1 23 年 25 年 22 年 3 月启动可研，23年 1 月 9 日二次环评公示 哈密-重庆 800kV 2300 300 23H1 23

51、 年 24 年 22 年 7 月启动可研，23年 1 月 9 日环评公示 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 宁夏-湖南 800kV 1619-23H1 23 年 24 年 22 年 7 月启动可研，23年 1 月 6 日环评公示 五直一交 藏东南-粤港澳 800kV-23 年 23 年 24 年 22 年 1 月启动可研 甘肃-浙江 800kV-24 年 24 年 25 年 22 年 4 月启动预可研 陕西-河南 800kV-24 年 24 年 25 年 22 年 6 月启动预可研 陕西-安徽 800kV 509-24 年 24 年 25

52、 年 22 年 7 月在预可研阶段 蒙西-京津冀 660kV-24 年 24 年 25 年 22 年 11 月在可研阶段 交流特高压交流特高压 驻马店-武汉 1000kV 287 34-22年3月 23 年 22 年 3 月开工 福州-厦门 1000kV 238 71 22年1月 22年3月 23 年 22 年 3 月开工 四直四交 武汉-南昌 1000kV 926 91 22年6月 22年9月 23 年 22 年 9 月开工 张北-胜利 1000kV 140-22年9月 23年4月 24 年 21 年 12 月启动可研，22年 9 月核准，11 月招标 川渝特高压 1000kV 658 28

53、8 22年9月 22年9月 25 年 22 年 9 月开工 黄石特高压 1000kV-22 23 年 23 年 25 年 22 年 12 月启动预可研 五直一交 大同-怀来-天津北-天津南 1000kV-24H1 24H1 25 年 22 年 1 月启动预可研 资料来源：国家电网、国家能源局、北极星输配电网、中国电建官网、光电通信网、清洁能源公众号等，天风证券研究所 为匹配电源建设进展，为匹配电源建设进展，十四五十四五特高压特高压规划直流规划直流数量数量已上调至已上调至 14 条条。我国特高压规划会根据能源基地建设进展和需求不断调整，如 21 年 3 月国家电网在 碳达峰碳中和行动方案中提出“

54、十四五”规划建成 7 回特高压直流，而 22 年 1 月根据中国能源报报道，国网将于“十四五”期间规划建设 14 条直流线路，可见随着风光大基地建设持续推进，直流规划数量也在不断增加。第一、二批大基地项目第一、二批大基地项目进入建设阶段进入建设阶段，第三批，第三批已启动已启动申报申报。我国第一批风光大基地于 21年 11 月下发清单，22 年 9 月全部开工，并计划于 23 年年底前全部并网。我国第二批风光大基地于 21 年 12 月启动项目报送，第二批大基地项目总规模为 455GW，其中十四五建成 200GW，外送 150GW，外送比例为 75%，十五五建成 255GW，外送 165GW，外

55、送比例约 65%。同时，根据部分省份下达的文件，第三批风光大基地也于 22 年 10 月启动申报。表表 6：第一、二批大基地项目进入建设阶段第一、二批大基地项目进入建设阶段 批次批次 进程进程 时间时间 具体内容具体内容 第一批大基地 项目清单印发 2021年12月 项目涉及内蒙古自治区、青海省、甘肃省等 18 个省份和新疆生产建设兵团，总装机规模为 97.05GW。项目建设 2021年10月 内蒙古、甘肃、青海、宁夏总规模近 3000 万千瓦风光大基地项目开工。2021年12月 第一批大型风电光伏基地已全部开工。2022 年 6 月 依托十四五其期间建成投产和开工建设的重点输电通道，按照新增

56、通道中可再生能源电量占比不低于 50%的要求，配套建设风电光伏基地。提出七个重大陆上新能源基地，两大大水风光综合基地，五大海上风电基地集群。2022 年 7 月 第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地进展顺利，开工建设超九成。2022 年 8 月 第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目已经全面开工建设。2022 年 9 月 第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目全部开工。第二批大基地 项目报送 2021年12月 第二批大基地建设项目报送启动。已核准(备案)且能够在 2022 年开工建设，原则上能在 2023 年内建成并网，部分受外部条件制约的项

57、目应能在 2024 年建成并网。项目印发 2022 年 2 月 第二批基地项目清单印发，披露规模达 165GW。第二批风光大基地更加关注消纳，以外送为主，各基地跨省外送比例在47.62%-100%之间。方案落地 2022 年 4 月 第二批风光大基地规模为 455GW。其中，“十四五”计划完成 200GW，其中外送 150GW，占比 75%，本地自用 50GW；“十五五”完成 255GW，其中外送 165GW，占比 65%，本地自用 90GW。项目建设 2022 年 7 月 第二批基地项目建设已启动。2022 年 9 月 第二批基地项目部分已开工建设。第三批大基地 项目报送 2022 年 9

58、月 第三批基地项目开展前期工作。2022年10月 第三批风光大基地正式启动申报，部分省份文件已下发。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 第三批同样以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点，延伸至适油气田、采煤沉陷区、石漠化、盐碱地等，要求坚持集约整装开发，避免碎片化。资料来源：国际能源网、发改委、光明网、国家能源局等，天风证券研究所 根据大基地规划及最新进展，根据大基地规划及最新进展，第二批风光大基地外送通道仍存缺口第二批风光大基地外送通道仍存缺口。根据 22 年 3 月发改委和国家能源局联合印发的以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局

59、方案，第二批大基地项目的 165GW 风光基地主要分布在库布齐、乌兰布和、腾格里、巴丹吉林沙漠及陕北采煤沉陷区，以 11GW 风光+4GW 火电对应一条直流线路测算，第二批大基地通道需求为 12-14 条。同时根据已披露项目清单中外送通道数量验证，除存量和已规划 9 条直流外，十四五大基地外送通道缺口在 4 条以上，预计后续还会有更多新增线路披露。表表 7：第二批风光大基地对应新建跨省外送通道第二批风光大基地对应新建跨省外送通道 10 条条 基基地名称地名称 项目名称项目名称 支撑电源支撑电源 消纳消纳 市场市场 输电通道输电通道 新能源新能源 外送比例外送比例 风光风光 火电火电 库布齐沙漠

60、 鄂尔多斯新能源项目 400 600 华北 存量蒙西至天津南外送通道 61.5%鄂尔多斯中北部新能源项目 1000 400 华北 新建蒙西至京津冀外送通道 鄂尔多斯南部新能源项目 1000 400 中东部 新建蒙西外送通理 鄂尔多斯中北部新能源项目 500 本地 新建省内通道 鄂尔多斯中北部新能源项目 500 本地 新建省内通道 鄂尔多斯南部新能源项目 500 本地 新建省内通道 乌兰布和沙漠 阿拉善新能源项目 1000 400 华北 新建蒙西外送通道 47.6%阿拉善新能源项目 500 本地 新建省内通道 阿拉善新能源项目 600 200 本地 新建省内通道 腾格里沙漠 腾格里沙漠基地东南部

61、新能源项目 1100 332 华中 新建宁夏至湖南外送通道 73.3%腾格里沙漠基地东南部新能源项目 1100 400 中东部 新建贺兰山至中东部外送通道 腾格里沙漠基地河西新能源项目 1100 400 华东 新建河西至浙江外送通道 腾格里沙漠基地东南部新能源项目 600 200 本地 新建省内通道 腾格里沙漠基地河西新能源项目 600 200 本地 新建省内通道 巴丹吉林沙漠 酒泉西部新能源项目 1100 400 中东部 新建酒泉至中东部外送通道 47.8%阿拉善新能源项目 600 本地 新建省内通道 河西嘉酒新能源项目 600 200 本地 新建省内通道 采煤沉陷区 陕北采煤沉陷区新能源项

62、目 600 400 华中 存量陕北至湖北外送通道 100%宁夏采煤沉陷区新能源项目 600 396 华东 存量宁夏至浙江外送通道 蒙西鄂尔多斯采煤沉陷区项目 400 800 华北 存量上海庙至山东外送通道 陕北采煤沉陷区新能源项目 300 624 华北 存量府谷、锦界电厂点对网外送通道 陕北采煤沉陷区新能源项目 500 200 华东 新建陕北至安徽外送通道 陕北采煤沉陷区新能源项目 500 200 华中 新建陕西至河南外送通道 晋北采煤沉陷区新能源项目 800 200 华北 新建大网-怀来-天津北-天津南外送通道 资料来源：国家发改委、国家能源局、内蒙古新能源网，天风证券研究所 预计我国预计我

63、国 23-25 年分别年分别有望有望核准直流核准直流 5/4/4 条条，且后续可持续。，且后续可持续。综合考虑，我们认为在碳中和的背景下，未来只要继续建风光大基地，由于空间错配，直流的需求就不会停。我国西北还有很多戈壁荒漠、西南还有水风光基地待开发，另外存量直流改造和更多在十五五放量的海风柔直也会带来新的需求。十四五大基地外送需求 150GW，对应 13-15 条直流需求，十五五大基地外送需求 165GW，对应 15-17 条直流需求，所以我们认为未来直流建设是可持续的，预计十四五后仍有望保持每年 3-4 条的核准开工需求。直流年均核准数量上台阶，抓住加速度机会。直流年均核准数量上台阶，抓住加

64、速度机会。上一轮建设高峰后，16-22 年我国直流年均核准开工仅 1 条，预计 23-25 年年均核准有望提升至 4 条左右，从投资机会看，23 年核准加速这波机会较关键。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 10：预计预计 23-25 年将分别核准直流年将分别核准直流 5/4/4 条条 图图 11：23-25 年直流年直流合计合计总投资额总投资额远远超超 15 年年 资料来源：国家能源局，发改委，国家电网，天风证券研究所 资料来源：国家能源局，发改委，国家电网，天风证券研究所 注：未披露投资额的项目按 18 年以来的项目均值计算，直流

65、为 260 亿元。2.2.许继直流业务弹性十足，许继直流业务弹性十足，24 年年有望高增有望高增 直流核心设备中换流变和换流阀价值量占比最高。直流核心设备中换流变和换流阀价值量占比最高。我国历史直流线路单线投资额大多在200-300 亿元区间，根据前瞻产业研究院数据，在特高压项目投资中，设备投资约占 2535，铁塔与线缆投资和特高压线路长度相关，约占 30，基建及其他投资占 35。根据历年国网直流特高压设备招标中标金额，直流核心设备中换流变和换流阀价值量占比最大，分别为单线 33.6 亿/20 亿左右。表表 8：直流核心设备中直流核心设备中换流变和换流阀价值量最高换流变和换流阀价值量最高 设备

66、设备 设备上游设备上游 数量数量 单价单价(亿元亿元)总金额总金额（亿元）（亿元）上市公司上市公司 特高压特高压直流直流 换流变 56 0.6 33.6 特变电工（28.3%）、中国西电（23.8%）、保变电气（22.9%）换流阀 8 2.5 20 国电南瑞（46.8%）、许继电气（27.4%）、中国西电（14.5%）晶闸管 60000 0.00006 3.6 时代电气、派瑞股份 水冷设备 8 0.3 2.4 高澜股份 组合电器 100 0.05 5 平高电气（50.6%）、中国西电（16.9%）、思源电气（10.2%）电容器 200 0.021 4.2 特变电工（6.4%）、中国西电（5.6

67、%）直流控保 6 0.4 2.4 国电南瑞（77.6%）、许继电气（22.4%）电抗器 200 0.012 2.4 特变电工（11.2%）总计总计 67.60 特高压特高压交流交流 1000kV组合电器 20 0.8 16 平高电气（32.3%）、中国西电（14.3%）1000kV变压器 12 0.3 3.6 特变电工（42.9%）、保变电气（16.1%）、中国西电（11.6%）1000kV电抗器 15 0.18 2.7 中国西电（14.7%）、特变电工（10.3%）、保变电气（5.2%）避雷器 40 0.01 0.4 平高电气（24.7%）、中国西电（10.0%）总计总计 22.70 资料来

68、源：国网电子商务平台，天风证券研究所 许继电气许继电气在直流核心设备供应商中业绩弹性在直流核心设备供应商中业绩弹性及确定性及确定性靠前靠前。针对直流特高压，我们选取了换流阀、换流变、换流阀上游（晶闸管、冷却设备）等环节的主要公司进行了业绩测算。假设 23-25 年直流建设数量为 13 条，同时参考历史值，我们对各公司市占率、直流业务净利率进行了假设，可计算出各公司 23-25 年直流业务年均利润，与各公司 21 年归母净利润进行对比得出业绩弹性。2040450246810直流核准数量（条）直流投运数量（条）47302374293

69、07293000200400600800016001800按核准计 直流总投资额（亿元）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 表表 9：综合考虑价值量、行业格局、技术壁垒，许继电气综合考虑价值量、行业格局、技术壁垒，许继电气业绩弹性业绩弹性位居前列位居前列 核心假设核心假设 23-25 年直流年直流建设建设数量数量为为 13 条条 换流阀换流阀 换流变换流变 晶闸管晶闸管 冷却设备冷却设备 单线价值量单线价值量（亿元）（亿元）20 33.6 3.6 2.4 国电南瑞国电南瑞 许继电气许继电气 中国西

70、电中国西电 特变电工特变电工 中国西电中国西电 保变电气保变电气 派瑞股份派瑞股份 时代电气时代电气 高澜股份高澜股份 市占率市占率假设假设 45%25%15%30%25%25%50%50%60%直流业务直流业务 净利率净利率假设假设 25%25%15%15%10%10%25%25%20%23-25 年直流业年直流业务总利润务总利润（亿元）（亿元）29.3 16.3 5.9 20.5 11.4 11.4 6.5 6.5 4.7 单年平均利润单年平均利润（亿元）（亿元）9.8 5.4 2.0 6.6 3.6 3.6 2.0 2.0 1.2 21 年利润年利润（亿元）（亿元）56.4 7.2 5.

71、4 72.6 5.4 0.4 0.5 20.2 0.7 对应弹性对应弹性 17%75%36%9%67%847%368%10%192%资料来源：各公司公告，国网电子商务平台、Wind，天风证券研究所 14-22 年年许继电气许继电气直流换流阀市占率直流换流阀市占率位居位居第二第二。为了对公司直流业务未来三年收入进行更精准的测算，我们详细统计了 2014-2022 年所有特高压直流线路换流阀的中标情况，期间累计招标建设 14 条直流线路，合计招标 124 台换流阀，许继电气中标 34 台，市占率为27.4%，仅次于国电南瑞。表表 10：许继电气直流换流阀市占率稳居第二许继电气直流换流阀市占率稳居第

72、二 直流换流阀直流换流阀历史历史中标中标情况情况梳理梳理(2014-2022)换流阀中标数量（台）换流阀中标数量（台）国电南瑞国电南瑞 许继电气许继电气 中国西电中国西电 四方股份四方股份 荣信汇科荣信汇科 其他其他 合计合计 宁东-浙江 8 8 16 酒泉-湖南 4 4 8 晋北-南京 4 4 8 锡盟-江苏泰州 4 4 8 上海庙-山东 8 8 昌吉-古泉 4 2 2 8 滇西北-广东 4 4 8 扎鲁特-青州 4 4 8 乌德东-广东广西（柔直）2 2 2 2 8 青海-河南 4 4 8 陕北-武汉 4 4 8 雅中-江西 8 8 白鹤滩-江苏（柔直）4 2 2 2 2 12 白鹤滩-浙

73、江 4 2 2 8 合计合计 58 34 18 6 4 4 124 直流换流阀市占率直流换流阀市占率 46.8%27.4%14.5%4.8%3.2%3.2%100.0%资料来源：国网电子商务平台，天风证券研究所 公司公司直流业务直流业务收入与行业结算投资额高度正相关，预计收入与行业结算投资额高度正相关，预计 23-25 年分别为年分别为 9.9/27.6/24.9 亿亿元。元。假设 23-25 年我国直流特高压核准数量分别为 5/4/4 条，若按照核准当年结算 30%，核准后一年结算 70%粗略测算，23-25 年我国直流行业结算投资额分别为 408/1265/1040亿元，强度及持续度都超过

74、了 17 年的上一次结算高峰。同时，我们假设许继电气市占率保持 27.4%，可根据行业结算投资额测算出许继直流收入，但考虑直流改造、海风柔直等领域带来的额外需求，我们作出的公司直流收入预测会略高于前者。表表 11：从行业结算投资额的角度预测许继电气直流业务收入从行业结算投资额的角度预测许继电气直流业务收入 核心假设核心假设 投资额结算节奏 核准当年 30%核准后一年 70%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 未披露投资额的项目投资额假设（亿元）260 单条直流对应换流阀价值量（亿元）20 许继电气市占率假设 27.4%许继直流收入测算许继直

75、流收入测算 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20A 21A 22A 23E 24E 25E 直流特高压直流特高压核准核准数量数量 2 0 1 6 1 0 2 2 1 1 0 5 4 4 行业结算投资额测算行业结算投资额测算（亿元）（亿元）199 247 331 71 569 939 122 425 456 480 420 408 1265 1040 根据行业投资额测算根据行业投资额测算许继许继特高压特高压直流收入直流收入（亿元）（亿元）-5.5 3.8 8.2 25.8 21.9 许继直流历史收入及许继直流历史收入及我们的预测（亿元）我们的预测（亿元）10.8

76、7.8 14.8 10.5 15.9 27.5 9.2 12.0 16.5 9.9 7.9 9.9 27.6 24.9 资料来源：国家能源局、发改委、国家电网、国网电子商务平台、公司公告、Wind，天风证券研究所 图图 12：许继电气直流业务收入许继电气直流业务收入与与行业结算投资额呈明显正相关性行业结算投资额呈明显正相关性 资料来源：国家能源局、发改委、国家电网、国网电子商务平台、公司公告、Wind，天风证券研究所 如何择时？如何择时？核准消息有望带来超额收益，建议积极关注核准消息有望带来超额收益，建议积极关注核准进展核准进展。上一轮直流核准高峰是15 下半年，正好对应 15 年大盘暴涨后暴

77、跌，不具有参考性。而上一轮投运高峰 17 年，公司当年除直流外的所有业务都大幅下滑，总利润下滑，基本面向下，同样不具备参考性。比较具有参考性的是 20-21 年白鹤滩这两条线路核准后的行情，在大盘趋势、行业热度、个股基本面同时趋稳向好的情况下，核准消息给公司带来的超额收益是较为显著的。图图 13：回顾历史，白鹤滩两条线路回顾历史，白鹤滩两条线路核准核准消息带来的消息带来的超额收益超额收益较为显著较为显著 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.3.超高压改造和海风柔直贡献持续增量超高压改造和海风柔直贡献持续增量 老旧直流改造提上老旧直流改造提上日程日程，公司中标葛南项目，公司中标葛南项目意义重

78、大意义重大。截至 2020 年，我国已有 30 余条高压直流输电工程建成并投入运行，已成为拥有直流输电工程最多、输送容量最大、输送线路最长的国家。但是由于常规换流阀中的核心元件晶闸管没有自关断能力，这会导致其在逆变侧交流系统电压支撑不足的情况下极易发生换相失败。近年来，两网将部分老旧高压10.8 7.8 14.8 10.5 15.9 27.5 9.2 12.0 16.5 9.9 7.9 9.9 27.6 24.9 05200400600800020000212022E 2023E 20

79、24E 2025E直流行业结算投资额测算（亿元）许继直流业务历史收入及我们的预测（亿元）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 直流线路改造计划提上了日程，在 22 年 11 月启动的葛南直流改造项目中，许继中标换流阀 1 台，合同金额为 1.04 亿元，该项目是国网公司第一个换流阀设备彻底改造工程，具有重要的示范意义。表表 12：我国早期超高压直流项目进入改造周期我国早期超高压直流项目进入改造周期 路线路线 电压等级电压等级(kV)线路长度线路长度（公里）（公里）建成建成 年份年份 至至 23 年年 已运行年份已运行年份 启动改造时间启动改造

80、时间 改造完成时间改造完成时间 备注备注 已投运或已开工直流改造项目已投运或已开工直流改造项目 张北项目 500 666-18 年 2 月 20 年 6 月 龙政直流 500 860 2003 20 21 年 10 月 22 年 6 月 天广直流 500 960 2000 22-22 年 12 月 葛南直流 500 1117 1989 34 22 年 11 月-22 年 3 月许继中标 1 台换流阀，合同 1.04 亿 潜在直流改造项目（非完全统计）潜在直流改造项目（非完全统计）江城直流 500 940 2004 19 贵广 I 直流 500 882 2004 19 宜华直流 500 1075

81、 2006 17 贵广II直流 500 1225 2007 16 南汇直流 500 93 2009 14 德宝直流 500 534 2009 13 林枫直流 500 976 2011 12 格尔木-拉萨直流 400 1038 2011 12 牛从直流 500 1223 2013 10 资料来源：国家电网、南方电网、北极星电力网、三峡工程报、央视网等，天风证券研究所 海风柔直海风柔直市场空间广阔，市场空间广阔，输送距离超输送距离超 70km 具有经济性具有经济性。十四五以来，我国沿海多个省份陆续出台了海风发展规划，粗略估算十四五规划装机量有望超过 50GW，但其中深远海海风项目占比较低。从工程造

82、价的角度对比，相较于传统海风交流输电方案，柔直输电方案在输送距离超过 70km 时才具有经济性，在输送距离 100km 时工程造价能节省约 20%。表表 13：当输电距离超过当输电距离超过 70km，海风柔直输电方案更具经济性，海风柔直输电方案更具经济性 不同输送容量和输送距离下交直流方案的工程造价（亿元）不同输送容量和输送距离下交直流方案的工程造价（亿元）风电场容量（风电场容量（MW）输电方式输电方式 输送距离（输送距离（km）20 40 60 80 100 400 交流 11.0 17.7 24.5 32.0 38.7 直流 17.6 22.0 26.4 30.8 35.2 500 交流

83、9.5 14.3 19.2 25.0 29.7 直流 15.9 17.9 19.9 21.9 23.9 600 交流 10.1 15.6 21.1 27.7 33.2 直流 18.8 20.9 23.0 25.1 27.2 700 交流 11.1 17.6 24.1 31.9 38.4 直流 21.5 23.6 25.7 27.8 29.9 800 交流 13.2 21.4 29.7 39.4 47.6 直流 24.5 26.8 29.1 31.4 33.7 1000 交流 16.3 27.3 38.3 51.1 62.1 直流 32.0 36.2 40.4 44.6 48.8 资料来源：海上

84、风电场输电方式研究彭穗，天风证券研究所 预计海风柔直竞争预计海风柔直竞争将趋于将趋于激烈，但激烈，但公司先发优势明显公司先发优势明显。目前规划在十四五期间建成的深远海海风项目主要有三峡阳江、中广核阳江、绿发汕头等项目，离岸距离在 50-100km 不等。由于柔直海缆技术还无法达到特高压级别，目前海风柔直输送电压等级主要在 220-500kv区间。相较于特高压，超高压换流阀技术壁垒相对较低，也吸引了如荣信汇科、明阳、特变等新厂商参与，我们预计未来海风柔直竞争会趋于激烈。许继电气分别于 19/22 年相继中标如东/阳江海风项目，合同分别为 3.7/3.9 亿，具有较明显的先发优势。公司报告公司报告

85、|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 表表 14：十四五十四五已明确的已明确的深远海海风项目深远海海风项目中中已有部分已有部分项目项目启动柔直招标启动柔直招标 项目项目 电压等级电压等级(kV)装机容量装机容量（万千瓦）（万千瓦）投资额投资额（亿元）（亿元）离岸距离离岸距离（km）水深水深(km)备注备注 海风柔直送出项目（已招标）海风柔直送出项目（已招标）如东海风 400 110-50-60 19 年许继 3.7 亿中标换流阀 1 台 阳江海风项目 500 100 183 71 22 年许继 3.9 亿中标换流阀 1 台 汕头中澎二 320 100 191

86、.7 95 已规划深远海海风项目已规划深远海海风项目 广东阳江青洲一海风项目 40 68.27 50 37-40 建设起止年限为 2021-2024 广东阳江青洲二海风项目 60 102.8 55 38-44 建设起止年限为 2021-2024 广东阳江青洲四海风项目 50.5 90.02 67 41-46 建设起止年限为 2021-2023 三峡阳江青洲五海风项目 100 183.04 71 46-52 建设起止年限为 2021-2024 三峡阳江青洲六海风项目 100 196.36 52 37-46 建设起止年限为 2021-2024 三峡阳江青洲七海风项目 100 173.82 70 4

87、5-53 建设起止年限为 2021-2024 中广核阳江帆石一海风项目 100 188.19 55 40-50 建设起止年限为 2021-2024 中广核阳江帆石二海风项目 100 190.35 69 40-50 建设起止年限为 2021-2024 汕头中澎一海风项目 220 100 191.7 95 -汕头中澎二海风项目 320 100 191.7 95 30-50 计划于 2024 年 9 月建成投产 汕头中澎三海风项目 100 193.77 95 -汕头南澎一海风项目 100 191.37 93.5 -汕头南澎二海风项目 220 100 191.37 93.5 -汕头南澎三海风项目 10

88、0 193.93 93.5 -资料来源：地方政府官网、国资委官网、国际风力发电网、ChinaPower、国际能源网、龙船风电网等，天风证券研究所 3.网内业务：传统业务享结构红利网内业务：传统业务享结构红利 3.1.一次设备招标高增，一次设备招标高增，有望带动有望带动二次设备二次设备“三步走”构建新型电力系统，实现双碳目标。“三步走”构建新型电力系统，实现双碳目标。22 年 1 月 6 日，国家能源局发布新型电力系统发展蓝皮书(征求意见稿)，锚定 2030 年碳达峰、2060 年碳中和的战略目标，制定新型电力系统“三步走”发展路径：即加速转型期（当前至 2030 年）、总体形成期（2030年至

89、 2045 年）、巩固完善期（2045 年至 2060 年）。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 14：新型电力系统建设“三步走”发展路径：新型电力系统建设“三步走”发展路径 资料来源：新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿），天风证券研究所 22 年国网一次设备招标提速，有望带动二次设备需求。年国网一次设备招标提速，有望带动二次设备需求。一次设备指直接用于生产、输送、分配电能的电气设备，二次设备主要用于检测、控制、调节和保护一次设备，被喻为电力系统的“大脑”。22 年国网一次设备招标量显著提升，变压器/组合电器招标同比+125.8%/+

90、62.1%，而变电站监控/继电保护系统等二次设备招标量仅同比+2.2%/+4.7%，增速远低于一次设备。我们认为，一次设备招标高升所需配套二次设备容量急需跟进，且电力系统智能化对二次设备提出更高的量+质要求，未来二次设备需求有望提升。图图 15：22 年一次设备招标高增年一次设备招标高增 图图 16：22 年二次设备招标增速不及一次设备年二次设备招标增速不及一次设备 资料来源：国网电子商务平台，天风证券研究所 资料来源：国网电子商务平台，天风证券研究所 公司作为二次设备龙头之一，公司作为二次设备龙头之一，相关业务增速有望提升相关业务增速有望提升。整体而言二次设备技术壁垒和盈利水平较高，竞争格局

91、相对稳定。二次设备中继电保护系统和变电监控保护系统价值量较高，这两个领域均为公司传统强项，以 2021 年继电保护/变电监控保护系统国网招标为例，按中标金额统计，公司中标份额分别为 12.9%/11.5%，稳居第三/第四，CR5 分别为94.0%/86.9%。125.8%62.1%-100%-50%0%50%100%150%0500000002500030000350004000045000200212022变压器（万千伏安)组合电器（套）变压器-yoy组合电器-yoy2.2%4.7%-100%-50%0%50%100%150%05000100001

92、50002000025000200212022变电站监控（台)继电保护系统（套)变电站监控-yoy继电保护系统-yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 图图 17：21 年年继电保护系统继电保护系统中标份额中标份额位列第三位列第三 图图 18：21 年年变电监控保护变电监控保护中标份额中标份额位列第四位列第四 资料来源：国网电子商务平台，天风证券研究所 资料来源：国网电子商务平台，天风证券研究所 3.2.配网扩容及智能化趋势下，配网扩容及智能化趋势下，公司配网业务增速有望提升公司配网业务增速有望提升 配网自动化配网

93、自动化是基础是基础，十四五配网智能化，十四五配网智能化将将成为建设重点。成为建设重点。配网智能化即在集成的、高速双向通信网络的基础上，结合测量技术、传感技术、决策支持系统和控制方法等新进技术，以实现电网稳定、安全、环境友好的目标。配网自动化是配网智能化的基础，智能配电网具备配电自动化的全部功能，是配电自动化应用的高级表现。响应新型电力系统发展要求，十四五配网智能化成为建设重点。配电数字化、配电物联网、电动汽车充电、台区智能融合终端、分布式光伏检测与台区柔性互联等为十四五期间智能配电网的发展重点。图图 19：2023 有望迎新一有望迎新一波招标高峰波招标高峰 资料来源：国家电网智能配电网探索与实

94、践报告、北极星智能电网在线，天风证券研究所 多维度推升配网至建设高位，十四五投资占比多维度推升配网至建设高位，十四五投资占比有望有望超超 60%。根据国际能源网，十四五投资规划中配网侧投资占比明显提升，配网侧投资占比有望达到 60%以上。“十四五”规划中配网建设重要性进一步凸显，我们认为主要原因为 1）促进分布式电源消纳，协调电力系统各环节发展；2）利于新能源汽车、储能装置等新负荷接入；3）配套输用电规模扩张，顺应电网智能化趋势；4）补齐建设缺口，提升配网质量。在配网投资占比提升的行业背景下，公司配网相关业务增速有望提升。46.8%16.6%12.9%10.4%7.3%2.3%3.7%国电南瑞

95、四方股份许继电气国电南自长园深瑞思源电气其他47.8%15.6%12.0%11.5%5.7%2.3%5.1%国电南瑞四方股份国电南自许继电气长园深瑞积成电子其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 3.3.公司公司电表业务电表业务行业行业领先领先，更换，更换+升级带来高景气升级带来高景气 更换更换+升级升级双轮驱动双轮驱动，智能电表量价齐升，智能电表量价齐升。智能电表以 8 年为更换周期，2014/2015 年为招标高峰，对应 2022/2023 年达替换高潮。2020 年 8 月，国网出台智能电表新标准 IR46，契合电网智能化背景，电表

96、升级换代需求持续释放。新一代电表价格更高：国网 2021 年第二批 2 级单相智能电表/1 级三相智能电表均价分别升至 214/553 元/只，较 2020 年第一批上涨 31%/39%，我们预计未来 2 年智能电表招标有望实现量价齐升。图图 20：2023 有望迎新一波有望迎新一波电表电表招标高峰招标高峰 资料来源：国网电子商务平台、煜邦电力招股说明书，天风证券研究所 公司智能电表业务公司智能电表业务中标份额中标份额领先，毛利率持续改善。领先，毛利率持续改善。智能电表竞争格局较稳定，公司 22年中标份额占比 5.3%稳居首位。近年来，公司智能电表业务毛利率持续改善，22H1 同增6.7pct

97、 至 26.0%，主要系板块内新型集中器等高毛利产品收入增加。行业高景气叠加产品和规模优势，我们认为公司智能电表业务有望实现量利齐增。图图 21：2022 年公司年公司智能电表智能电表中标份额中标份额稳居首位稳居首位 图图 22：智能电表业务毛利率持续改善：智能电表业务毛利率持续改善 资料来源：国网电子商务平台，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.4.南网市场有望突破，带来新增量南网市场有望突破，带来新增量 战略引入战略引入南网南网入股入股，南网地区收入占比明显提升南网地区收入占比明显提升。2021 年 9 月，公司将子公司珠海许继25%股权转让予南网能创股权投资基金，成功

98、打入南网。22H1 公司西南华南营收占比较2021 年提升 4.4pct 至 16.5%，成效初显。公司各板块业务规模均有望凭借南网平台实现扩张。45485985760366573377852797380520767267014-60%-40%-20%0%20%40%60%004000500060007000800090000002020212022智能电表招标数量（万只）增长率（%）5.3%4.7%4.4%3.7%3.1%5.4%3.2%4.5%2.4%4.0%

99、2.2%1.7%55%许继三星医疗威胜林洋南瑞华立海兴电力威思顿正泰炬华科技科陆电子西力其他11.017.124.025.310.912.9%11.0%17.6%17.8%26.0%0%5%10%15%20%25%30%0500212022H1营收（亿）毛利率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 图图 23：22H1 西南华南营收占比提升显著西南华南营收占比提升显著 资料来源：公司公告，天风证券研究所 南网海风资源优渥，有望带动柔直业务增长。南网海风资源优渥，有望带动柔直业务增长。我国风能资源集中

100、于福建、广东、广西、海南各省，从年均风功率密度看，南网沿海地区及南海区域海风开发潜力较大。南网市场获突破同样有利于公司未来海风柔直业务的发展。图图 24：中国近海：中国近海 520 米水深的海域内、米水深的海域内、100 米高度年平均风功率密度分布米高度年平均风功率密度分布 资料来源：中国风电 2050 发展路线图，天风证券研究所 4.网外业务：储能网外业务：储能成长性成长性不可忽视，充换电业务持续增长不可忽视，充换电业务持续增长 4.1.储能带来第二增长曲线储能带来第二增长曲线 在电力系统脱碳背景下，储能市场在电力系统脱碳背景下，储能市场迎确定性机遇迎确定性机遇。储能作为优质的灵活性调节资源

101、，可以克服光伏组件受天气变化发电不稳定的缺点并促进可再生能源的消纳，是满足电力系统平滑输出、调峰调频等需求的首选方案。储能应用贯穿整个新型电力系统，涉及“发输配用”环节。11.214.014.510.111.0%12.5%12.1%16.5%0%5%10%15%20%0502020212022H1西南华南收入合计（亿元）西南华南收入合计占比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 图图 25：储能的应用场景贯穿于整个新型电力系统储能的应用场景贯穿于整个新型电力系统 资料来源：绿色和平，天风证券研究所 公司公司大力大力拓展储

102、能业务拓展储能业务，具备，具备 PCS 等核心设备研发生产能力等核心设备研发生产能力。公司储能相关业务不仅包含EPC 总承包，还包含储能变流器 PCS、能量管理系统 EMS、电池管理系统 BMS 和储能预制舱等核心设备的研发生产。公司 2022 年 PCS 产品年产能为 5GW，22H1 出货 0.5GW，订货额约 1.7 亿元。此外，公司已研发出 1500V 储能变流器产品。根据投资者问答，公司 EPC储能业务收入结算于EMS加工服务及其他板块，PCS、EMS等收入结算于智能变配电板块。储能业务弹性不可忽视，公司储能业务弹性不可忽视，公司 22 年储能年储能 EPC 中标约中标约 30 亿元

103、。亿元。在储能 EPC 业务方面，主要由许继集团子公司电科储能开展，电科储能提供储能系统集成类产品，公司为其提供 PCS、EMS、BMS 和预制舱等产品，二者存在配套供货情况。非完全统计，公司 22 年储能 EPC中标 1.83GWh，合同金额约 30 亿元。表表 15：2022 年以来许继电气中标储能项目梳理年以来许继电气中标储能项目梳理 中标时间中标时间 项目名称项目名称 招标方招标方 配储容量配储容量（MWh）中标报价中标报价(万元万元)中标单价中标单价(元元/Wh)2022.06.15 敦煌 60MW 光伏项目储能 EPC 总承包 三峡集团 24 3907 1.63 2022.06.1

104、5 肃北马鬃山 50MW 光伏项目储能 EPC 总承包 三峡集团 20 3576 1.79 2022.06.15 清水黄门 100MW 光伏项目储能 EPC 总承包 三峡集团 30 4847 1.62 2022.06.22 甘肃瓜州桥湾风光同场 50MW 光伏项目配套储能 EPC 华润电力 20 3656 1.83 2022.06.28 邓州 100MW 风电项目配套储能系统设备采购 华润电力 20 3002 1.50 2022.07.25 国合乌拉特续建 100MW 风电项目储能系统设备釆购 国能集团 60 8614 1.44 2022.08.23 储能系统框架协议第一标段（风冷）中国石油

105、400 59900 1.50 2022.08.29 阿拉善宗别立 200MW 风电项目储能 PC 工程 华润电力 120 18012 1.50 2022.08.30 河北渔光互补发电项目配套储能 PC 华润电力 60 9299 1.55 2022.09.05 鄄城源网储一体化示范项目储能 EPC 工程总承包 华润电力 200 29169 1.46 2022.09.13 乌拉特中旗 100MW 风电项目储能 PC 工程 华润电力 60 9278 1.55 2022.10.01 蒙城县坛城风电项目储能 EPC 工程 华润电力 50 10088 2.02 2022.10.10 德日苏续建风电项目储能

106、系统采购 国能集团 60 9349 1.56 2022.10.21 山丹东乐滩 10 万千瓦光伏项目储能系统 国家电投 40 5880 1.47 2022.10.25 投建营一体化项目 2022-2023 年储能系统 中国能建 150 28351 1.89 2022.10.26 电化学储能联合调频 PC 项目 深能电力 30 8179 2.73 2022.11.03 内黄县 300MW 风储一体化乡村振兴示范项目 华润电力 200 38971 1.95 2022.11.07 万宁和山 70MW 农业光伏储能电站项目储能系统 大唐集团 35 5398 1.54 2022.12.20 临颍县二期

107、90MW 风电项目配套储能系统 华润电力 18 2993 1.66 2022.12.26 清水 50MW 风储一体化发电项目储能系统采购 国家电投 15 2297 1.53 2022.12.29 安徽 50MW 独立储能扩建项目 EPC 国家电投 100 16324 1.63 2023.01.06 台州 1 号海上风电项目配套预制舱式储能系统 浙能集团 18 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 2023.01.10 凤台县尚塘风电项目储能 EPC 总承包 华润电力 100 16323 1.63 合计合计 1830 297412 1.63 资

108、料来源：国际能源网、央企招投标、北极星储能网、中国储能网、采招网、阳光工匠光伏网、东方财富网、北极星电力网等，天风证券研究所 根据关联交易金额判断公司储能业务有望于根据关联交易金额判断公司储能业务有望于 23 年年大幅增长大幅增长。21 年公司与许继集团子公司电科储能的关联交易约 1.4 亿元，从公司 关于预计 2023 年度日常关联交易的公告 判断，公司预计 22 年储能收入 9 亿元，23 年 27 亿元，同比+200%。结合储能行业发展趋势，公司充分利用自身在设计、施工等方面的资质，承接储能领域项目，打造新的利润增长点。图图 26：预计公司预计公司 23 年储能收入同比年储能收入同比+2

109、00%资料来源：公司公告，天风证券研究所 借力中国电气装备集团，借力中国电气装备集团，储能核心产品有望在集团业务协同下快速发展。储能核心产品有望在集团业务协同下快速发展。中国电气装备集团下的山东电工、平高、西电也多有布局新能源、储能 EPC 项目。非完全统计，22 年以来三家总计中标的合同金额约 42 亿元。依托中国电气装备集团，公司可以充分发挥在电力电子装备制造领域多年积累的技术优势，储能 PCS 等核心设备产品有望在集团相关业务协同支持下快速发展。表表 16：2022 年以来年以来西电、平高、山东电工中标储能项目梳理西电、平高、山东电工中标储能项目梳理 中标时间中标时间 项目名称项目名称

110、招标方招标方 配储容量配储容量（MWh）中标报价中标报价(万元万元)中标单价中标单价(元元/Wh)2022.06.13 南非国家电力公司 80MW 电化学储能电站 EPC 项目 南非电力 320 76100 2.38 2022.06.28 储能系统 EPC/PC 总承包项目 汇能风电 220 33374 1.52 2022.08.23 新疆 68MW 储能项目 国家电投 166 2022.09.16 烟台福山 100MW 集中式(共享)储能电站 EPC 总承包 山东水发 200 49100 2.46 2022.10.19 枣庄山亭储能电站、送出线路及对端间隔 EPC 总承包 中广核 200 3

111、5781 1.79 2022.10.20 铬液流电池长时储能电站项目磷酸铁锂储能系统设备 华电国际 200 31161 1.56 2022.11.25 广东能源友好五一农场光伏复合项目储能系统总包 粤电徐闻 83 14919 1.81 2022.12.09 武汉黄陂临空产业园 50MW 集中式(共享式)储能电站 湖北吉昇 100 22333 2.23 2023.01.02 海西弘柳 225MW 储能电站 EPC 总承包 国网青海 900 160000 1.78 合计合计 2389 422768 1.77 资料来源：北极星储能网、爱企查、国际储能网、中广核、集邦新能源网、电工时代、中关村储能产业

112、技术联盟、中国招标投标公共服务平台等，天风证券研究所 4.2.充换电设备背靠国网稳定增长充换电设备背靠国网稳定增长 公司在国网充电设施公司在国网充电设施中标份额领先，中标份额领先，充换电业务有望顺应电气化趋势持续增长。充换电业务有望顺应电气化趋势持续增长。受终端需求拉动，我国充电设施保有量增长迅速，据艾媒咨询预测，行业 21-25 年 CAGR 约 26%。公司已在智能充换电领域发展 10 余年，拥有充换电、港口岸电、电力电源等综合解决方案，具备年产 40000 台交直流充电桩，220 套充换电站成套设备的生产能力。2022 年国网1.41.12.59.027.00502

113、12022H12022M1-102022E2023E从电科储能采购产品金额（亿元）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 充换电设备第一批次招标中，公司中标份额位列第一，市占率约 8.1%。顺应汽车电气化趋势，公司充换电业务有望持续稳定增长。图图 27：我国公共充电桩保有量增长迅速我国公共充电桩保有量增长迅速 图图 28：公司在公司在 22 年年国网第一批次国网第一批次充充换换电电设备设备中标份额位列中标份额位列第第一一 资料来源：艾媒咨询、新浪财经，天风证券研究所 资料来源：国家电网、北极星储能网，天风证券研究所 与南网合资成立换电公司，着力

114、与南网合资成立换电公司，着力拓展重卡换电业务。拓展重卡换电业务。22 年 12 月，新能源重卡销量大幅增长，22 年国内新能源重卡累计销量 2.5 万辆，同比+140.7%，行业前景大好。22 年 12 月，公司拟与南网产投、南网能创、志合成合资设立南网许继换电公司，重点拓展重卡换电业务。公司充分结合各方技术、资金优势，发挥协同效应，抢抓机遇开拓市场。图图 29：22 年年 12 月月新能源重卡销量新能源重卡销量大幅增长大幅增长 资料来源：中汽协、卡车网，天风证券研究所 5.盈利预测盈利预测与估值与估值 直流输电系统业务：直流输电系统业务：预计公司直流输电业务将贡献未来业绩的主要增量，假设 2

115、3-25 年分别核准开工 5/4/4 条直流特高压线路，确认收入节奏按投产当年结算 70%，投产前一年结算 30%测算，公司直流业务有望在 24 年大幅增长，22-24 年收入分别为 7.9/9.9/27.6 亿元，增速分别为-20.0%/+25.0%/+180.0%。同时，预计未来直流常规阀出货占比将有所提高，对应毛利率将小幅下滑，22-24 年分别为 42.0%/39.0%/37.0%。网内业务：网内业务：公司作为电力装备行业龙头之一，传统网内业务将顺应新型电力的发展稳中有升，持续享受结构化红利。假设未来增速和毛利率都将保持稳定，预计公司变配电业务22-24 年收入分别为 52.9/62.

116、4/71.7 亿元，增速分别为 20.0%/18.0%/15.0%，毛利率稳定在25.5%；预计公司供用电业务 22-24 年收入分别为 27.1/32.5/37.7 亿元，增速分别为20.0%/20.0%/16.0%，毛利率分别为 12.0%/12.0%/12.5%。智能电表业务受益于行业进入替换周期，同时公司高毛利产品占比提升，22H1 毛利率同增 6.7pct 至 26.0%，预计公司 22-24年电表业务收入分别为 26.6/30.6/35.2 亿元，增速分别为 5.0%/15.0%/15.0%，毛利率分别为2 2 2 5 14 21 33 52 81 262 299 374 482

117、654 0%50%100%150%200%250%00500600700公共充电桩保有量（万台）yoy8.1%7.4%7.2%7.0%6.4%6.0%5.6%5.5%46.7%许继电气山东山大山东鲁软国电南瑞三星智能华商三优长园深瑞杭州大有其他162 120337 308378 4076738852300622839405244314431847 00030004000500060007000各月新能源重卡销量（辆）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披

118、露和免责申明 25 22.0%/23.0%/24.0%。网外业务：网外业务：储能、换电均有望成为业绩新增长点，考虑公司 PCS 年产能 5GW，预计 23-24年储能相关关联交易将达到 9/27 亿元，储能 EPC 收入结算于 EMS 加工业务板块，预计22-24 年 公 司 EMS 加 工 业 务 收 入 分 别 为 15.8/28.5/42.7 亿 元，增 速 分 别 为150.0%/80.0%/50.0%，毛利率分别为 8.0%/9.0%/9.5%；充换电业务在我国充电桩不断放量的背景下，有望保持稳健增长，22-24 年公司充换电业务收入分别为 11.8/12.3/13.6 亿元，增速分

119、别为 0.0%/5.0%/10.0%，毛利率分别为 6.0%/6.5%/7.0%。预计公司预计公司 21-24 年各项业务年均复合增速为：年各项业务年均复合增速为：直流输电系统业务 41%、智能变配电系统业务（包含储能 PCS）18%、智能中压供电设备业务 19%、智能电表业务 12%、EMS 加工服务及其它（包含储能 EPC）89%、电动汽车智能充换电系统 5%。详细业绩拆分如下：表表 17：公司盈利预测公司盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1、直流输电系统直流输电系统 收入（亿元）16.5 9.9 7.9 9.9 27.6 YoY 37.5%-40.4%-2

120、0.0%25.0%180.0%毛利率 28.0%46.2%42.0%39.0%37.0%2、智能变配电系统智能变配电系统 收入（亿元）38.3 44.1 52.9 62.4 71.7 YoY 2.5%15.1%20.0%18.0%15.0%毛利率 25.5%25.9%25.5%25.5%25.5%3、智能中压供用电设备智能中压供用电设备 收入（亿元）18.7 22.6 27.1 32.5 37.7 YoY-3.9%20.3%20.0%20.0%16.0%毛利率 12.4%12.3%12.0%12.0%12.5%4、智能电表智能电表 收入（亿元）24.0 25.3 26.6 30.6 35.2

121、YoY 40.4%5.7%5.0%15.0%15.0%毛利率 17.6%17.8%22.0%23.0%24.0%5、EMS 加工服务及其它加工服务及其它 收入（亿元）4.0 6.3 15.8 28.5 42.7 YoY 82.7%56.8%150.0%80.0%50.0%毛利率 11.1%11.6%8.0%9.0%9.5%6、电动汽车智能充换电系统电动汽车智能充换电系统 收入（亿元）10.3 11.8 11.8 12.3 13.6 YoY-22.8%13.9%0.0%5.0%10.0%毛利率 11.6%5.9%6.0%6.5%7.0%合计合计 营业收入（亿元）营业收入（亿元）111.91 11

122、9.91 142.01 176.15 228.52 YoY 3.1%7.1%18.4%24.0%29.7%毛利率毛利率 20.2%20.6%19.6%19.3%20.4%归母归母净利润（亿元）净利润（亿元）7.16 7.24 8.33 11.02 16.71 YoY 52.2%1.2%15.0%32.4%51.6%资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 我们筛选了各领域业务特点及产业模式较为接近的公司作为未来业绩预期和估值的对比，由于公司直流业务将贡献未来主要业绩增量，直流业务可比公司 24 年平均 PE 为

123、 21.3 可作为主要参考。考虑到公司传统网内业务增速稳中向好，直流特高压及储能业务即将放量，公司 23/24 年归母净利润增速分别为 32.4%/51.6%，对应 23/24 年 PE 仅 20.9X/13.8X，我们给予公司 24 年 20X 估值，对应目标价 33.14 元，首次覆盖给予“买入”评级。表表 18：可比公司估值（根据可比公司估值（根据 Wind 一致预期，一致预期，2023 年年 2 月月 9 日收盘价）日收盘价）估值对比 2023-02-09 归母净利润增速 PE 股票代码 市值(亿元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 202

124、4E 许继电气许继电气 000400.SZ 230 1.2%15.0%32.4%51.6%36.3 27.6 20.9 13.8 直流输电系统直流输电系统 国电南瑞 600406.SH 1747 16.3%18.1%17.5%16.4%39.3 26.2 22.3 19.2 中国西电 601179.SH 249 123.1%-52.3-高澜股份 300499.SZ 41-20.3%126.7%-11.5%34.1%68.6 28.3 32.0 23.9 平均平均 53.4 27.3 27.2 21.5 电网设备电网设备 四方股份 601126.SH 130 31.4%24.2%24.2%21.

125、7%37.6 23.2 18.7 15.4 思源电气 002028.SZ 332 28.3%31.6%0.0%-100.0%31.5 20.7 16.6-平均平均 34.5 22.0 17.7 15.4 智能电表智能电表 炬华科技 300360.SZ 90 8.4%37.1%37.9%27.1%19.6 20.6 15.0 11.8 林洋能源 601222.SH 183-6.7%-9.8%41.0%27.4%26.9 21.9 15.5 12.2 平均平均 23.2 21.3 15.2 12.0 电动汽车智能充换电电动汽车智能充换电 盛弘股份 300693.SZ 141 6.9%58.6%60

126、.6%41.9%66.4 78.5 48.9 34.4 宏发股份 600885.SH 378 27.7%25.6%28.5%27.7%52.3 28.5 22.2 17.4 平均平均 59.4 53.5 35.5 25.9 储能（电力设备转型）储能（电力设备转型）金盘科技 688676.SH 170 1.3%23.4%69.4%58.1%59.2 59.0 34.8 22.0 新风光 688663.SH 63 8.8%23.4%51.2%43.6%56.9 43.8 29.0 20.2 平均平均 58.1 51.4 31.9 21.1 资料来源：Wind，天风证券研究所 6.风险提示风险提示

127、直流直流核准不及预期风险：核准不及预期风险：由于我国特高压规划建设受政策、宏观经济、配套电源及电网建设情况、政府核准进度等多方面因素影响，且特高压直流输电距离长，往往横跨多省，沿途省份工程协调等问题较为复杂，可能对直流核准开工时间有所影响。电网投资不及预期风险：电网投资不及预期风险：国家电网及其所属企业为公司产品销售主要关联方，22H1 公司向其销售金额为 28.6 亿元，占总营收的 46.7%，可见国网及南网每年的电网投资额对公司网内业务增速有较大影响，若后续电网投资额不及预期，公司相关业绩预期增速可能无法兑现。市场竞争加剧风险：市场竞争加剧风险：随着电气机械及设备行业的发展，部分领域的资金

128、、资质以及技术壁垒逐渐降低，若未来市场竞争加剧，可能对公司的经营业绩造成一定的不利影响。原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：电力输配电及控制设备制造行业产品成本构成中，钢材、有色金属、非金属材料等原材料在总成本中占一定比重。原材料价格的波动将对公司盈利能力产生一定程度的影响。文中测算基于一定前提假设，存在假设不成立、市场发展不及预期等因文中测算基于一定前提假设，存在假设不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏素导致测算结果偏差的风险。差的风险。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元

129、百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,739.68 2,854.21 4,234.12 4,403.77 5,712.99 营业收入营业收入 11,191.20 11,990.70 14,201.47 17,615.07 22,851.97 应收票据及应收账款 8,325.25 6,162.82 4,990.72 6,076.90 5,409.48 营业成本 8,932.76 9,522.42 11,414.59 14,209.48 18,184.35 预付账款 428.

130、73 447.70 602.88 704.94 968.72 营业税金及附加 54.15 70.24 71.01 88.08 114.26 存货 2,465.15 2,734.51 3,498.36 4,016.52 5,808.80 销售费用 379.31 388.53 454.50 532.10 645.72 其他 1,050.83 1,970.75 2,253.76 2,793.25 2,906.46 管理费用 479.48 469.99 504.87 561.08 647.41 流动资产合计流动资产合计 14,009.64 14,170.00 15,579.84 17,995.37 2

131、0,806.45 研发费用 511.96 677.42 710.07 880.75 1,142.60 长期股权投资 15.71 15.73 15.73 15.73 15.73 财务费用 23.31 11.09(36.27)(41.27)(39.88)固定资产 1,597.64 1,520.46 1,529.51 1,565.50 1,617.66 资产/信用减值损失(8.52)(1.80)(70.00)0.00 0.00 在建工程 61.79 140.84 144.50 176.70 196.02 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 924.67 84

132、5.70 786.74 725.28 661.32 投资净收益 1.04 0.55 84.38 79.38 80.78 其他 183.78 689.01 345.06 405.37 479.79 其他(70.38)(71.88)0.00 0.00(0.00)非流动资产合计非流动资产合计 2,783.59 3,211.74 2,821.54 2,888.57 2,970.51 营业利润营业利润 888.08 924.13 1,097.08 1,464.23 2,238.29 资产总计资产总计 16,806.14 17,668.25 18,401.38 20,883.95 23,776.97 营业

133、外收入 21.68 41.24 41.24 41.24 41.24 短期借款 0.00 0.00 0.00 159.91 517.99 营业外支出 2.26 4.08 4.08 4.08 4.08 应付票据及应付账款 5,692.23 5,329.51 5,239.96 5,943.86 6,221.60 利润总额利润总额 907.50 961.30 1,134.25 1,501.40 2,275.45 其他 382.63 409.85 1,406.77 1,784.01 2,281.50 所得税 104.87 104.17 124.77 165.15 250.30 流动负债合计流动负债合计

134、6,074.86 5,739.36 6,646.74 7,887.78 9,021.09 净利润净利润 802.63 857.13 1,009.48 1,336.24 2,025.15 长期借款 0.00 0.00 0.00 21.32 47.84 少数股东损益 86.67 132.76 176.66 233.84 354.40 应付债券 809.66 809.66 706.44 775.25 763.78 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 715.96 724.37 832.82 1,102.40 1,670.75 其他 16.59 36.97 23.44 25.67 28.70 每股收

135、益（元）0.71 0.72 0.83 1.09 1.66 非流动负债合计非流动负债合计 826.25 846.63 729.88 822.24 840.32 负债合计负债合计 7,606.94 7,511.64 7,376.62 8,710.02 9,861.40 少数股东权益 530.95 735.95 887.88 1,088.98 1,393.77 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,008.33 1,008.33 1,008.33 1,008.33 1,008.33 成长能力成长能力 资本公积 694.78 823.26 823.

136、26 823.26 823.26 营业收入 10.19%7.14%18.44%24.04%29.73%留存收益 6,965.15 7,588.69 8,304.91 9,252.98 10,689.83 营业利润 61.20%4.06%18.71%33.47%52.86%其他 0.00 0.38 0.38 0.38 0.38 归属于母公司净利润 67.94%1.17%14.97%32.37%51.56%股东权益合计股东权益合计 9,199.20 10,156.61 11,024.76 12,173.93 13,915.56 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 16,806.

137、14 17,668.25 18,401.38 20,883.95 23,776.97 毛利率 20.18%20.58%19.62%19.33%20.43%净利率 6.40%6.04%5.86%6.26%7.31%ROE 8.26%7.69%8.22%9.95%13.34%ROIC 10.39%10.31%12.68%17.69%23.49%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 802.63 857.13 832.82 1,102.40 1,670.75 资产负债率 45.26%42.51%40.09%41.71%4

138、1.47%折旧摊销 243.68 272.44 276.25 293.27 312.48 净负债率-10.11%-19.92%-31.93%-28.24%-31.41%财务费用 29.03 31.87(36.27)(41.27)(39.88)流动比率 2.07 2.17 2.34 2.28 2.31 投资损失(1.04)(0.55)(84.38)(79.38)(80.78)速动比率 1.70 1.76 1.82 1.77 1.66 营运资金变动(1,038.80)(1,173.29)582.77(1,225.17)(801.15)营运能力营运能力 其它 747.97 1,316.75 176.

139、66 233.84 354.40 应收账款周转率 1.31 1.66 2.55 3.18 3.98 经营活动现金流经营活动现金流 783.47 1,304.36 1,747.84 283.70 1,415.84 存货周转率 5.07 4.61 4.56 4.69 4.65 资本支出 606.83 173.46 243.53 297.77 316.97 总资产周转率 0.70 0.70 0.79 0.90 1.02 长期投资 0.10 0.01 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(1,079.25)(322.16)(389.15)(518.39)(556.20)每股收

140、益 0.71 0.72 0.83 1.09 1.66 投资活动现金流投资活动现金流(472.31)(148.69)(145.62)(220.62)(239.22)每股经营现金流 0.78 1.29 1.73 0.28 1.40 债权融资 286.35 9.98(80.99)293.65 416.13 每股净资产 8.60 9.34 10.05 10.99 12.42 股权融资(236.48)28.03(141.33)(187.07)(283.52)估值比率估值比率 其他(44.35)(52.48)(0.00)0.00 0.00 市盈率 32.15 31.78 27.64 20.88 13.78

141、 筹资活动现金流筹资活动现金流 5.52(14.47)(222.32)106.58 132.61 市净率 2.66 2.44 2.27 2.08 1.84 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 8.63 12.86 14.24 11.81 7.79 现金净增加额现金净增加额 316.67 1,141.20 1,379.90 169.65 1,309.22 EV/EBIT 10.15 15.00 17.72 14.24 8.90 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2

142、8 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及

143、标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担

144、任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会

145、持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出

146、预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：