1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 02 月 09 日 申菱环境申菱环境（301018.SZ）传统主业稳健传统主业稳健，把握产业趋势延展业务边界把握产业趋势延展业务边界 申菱环境的投资逻辑：申菱环境的投资逻辑：传统主业稳固，把握产业趋势拓展新兴业务领域，生产技术传统主业稳固，把握产业趋势拓展新兴业务领域，生产技术+客户资源客户资源+海外销售经验优势提供核心竞争力海外销售经验优势提供核心竞争力。申菱环境为专用性空调生产厂商，从工业空调步入数据服务空调领域，招投标模式下与第一大客户华为（占比 25%）合作稳定，2021 年营收/归母净利润分

2、别为17.98/1.4 亿元，近 4 年 CAGR 为 17.18%/10.77%。公司传统业务增公司传统业务增长长的驱动因素是什么？的驱动因素是什么？稳增长赛道：机房空调稳增长赛道：机房空调。专用性空调行业细分品类空间有限且产品非标，核心竞争壁垒在于技术及客户资源，需求侧受下游行业景气度驱动。以机房空调赛道为例，产业链成熟度较高，行业达到稳态，中游格局“一超多强”。从需求侧来看，数据中心的蓬勃发展驱动赛道稳增；从降本及政策要求看，降能耗为核心诉求。公司禀赋：公司禀赋：研发实力强劲：研发体系及核心技术储备完备，产品性能彰显深厚技术底蕴；客户资源充沛：强交付能力+优质售后服务带来公司客户资源充足

3、。如何看待公司多维成长曲线？如何看待公司多维成长曲线？高潜力赛道一：锂电池制造空调高潜力赛道一：锂电池制造空调。作为除湿机细分应用场景，行业空间偏利基，且发展初期以海外厂商为主，动力电池和储能电池制造为主要驱动场景，宁德时代为最大潜在客户。考虑到储能电池制造为储能系统集成的先决条件，预计短期内大批锂电池工厂布局将推动转轮除湿机组的加速运用。高潜力赛道二：储能温控高潜力赛道二：储能温控。储能温控属于产业链中“小而精”环节，下游电化学储能高速发展推动温控需求持续释放，液冷技术迭代带来行业 ASP 提升，至 2025 年预计全球规模超 150 亿元，CAGR 达 88%，行业竞争格局未定，原专业空调

4、厂商积极切入储能温控赛道。高潜力赛道三：空气源热泵高潜力赛道三：空气源热泵。2021 年全球空气源热泵规模达 480 亿美元，欧洲为我国产品的主要出口国，短期能源价格高涨+欧盟政策刺激提高景气度，长期供需属性匹配带来热泵推广持续性。公司进展：公司进展：各类温控设备技术同源，公司的相关技术实力和生产经验充足，IPO 及定增为产能扩充做好准备，在手订单及客户拓展情况良好，叠加公司的生产技术、客户资源优势以及海外销售经验等，预计未来拓展顺利。盈利预测及盈利预测及投资建议：投资建议：申菱环境主业稳固，积极把握产业趋势，生产技术+客户资源+海外销售经验优势提供核心竞争力。我们预计公司 2022-2024

5、 年实现归母净利润2.3/3.5/4.91 亿元，同比增长 64.1%/52.1%/40.1%，首次覆盖，予以“增持”评级。风险提示风险提示：下游客户需求波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、技术创新风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,467 1,798 2,653 3,723 5,047 增长率 yoy（%）8.0 22.6 47.5 40.3 35.5 归母净利润（百万元）125 140 230 350 491 增长率 yoy（%）22.8 12.6 64.1 52.1 40.1 EPS 最新摊薄（元/股）0.

6、52 0.58 0.96 1.46 2.04 净资产收益率（%）13.6 9.9 14.1 17.7 20.0 P/E（倍）76.6 68.0 41.4 27.2 19.4 P/B（倍）10.7 6.6 5.9 4.9 3.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 2 月 8 日收盘价 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行业 通用设备 2 月 8 日收盘价(元)39.75 总市值(百万元)9,540.40 总股本(百万股)240.01 其中自由流通股(%)35.58 30 日日均成交量(百万股)3.34 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 徐程颖徐程颖 执业证

7、书编号：S0680521080001 邮箱： 研究助理研究助理 陈思琪陈思琪 执业证书编号：S0680122070003 邮箱： 相关研究相关研究 -46%-23%0%23%46%69%91%114%-062022-09申菱环境沪深300 2023 年 02 月 09 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2

8、024E 流动资产流动资产 1656 1996 3721 4965 6673 营业收入营业收入 1467 1798 2653 3723 5047 现金 338 296 1201 1686 2285 营业成本 1020 1300 1915 2623 3519 应收票据及应收账款 669 803 1369 1679 2452 营业税金及附加 9 9 19 25 32 其他应收款 26 23 49 52 84 营业费用 124 142 183 258 350 预付账款 32 75 83 139 162 管理费用 98 103 170 238 323 存货 439 628 849 1238 1518

9、研发费用 62 76 114 161 222 其他流动资产 153 171 171 171 171 财务费用 14 11 9 47 70 非流动资产非流动资产 898 1238 1345 1464 1579 资产减值损失-6 4 1-6-5 长期投资 0 1 0 0 0 其他收益 18 19 23 22 20 固定资产 266 269 498 708 908 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 153 151 170 193 198 投资净收益-1-2-1-1-1 其他非流动资产 478 818 676 563 472 资产处置收益 1 0 0 0 0 资产资产总计总计 2554

10、3235 5066 6430 8251 营业利润营业利润 140 162 264 398 555 流动负债流动负债 1202 1315 2999 4065 5456 营业外收入 1 2 1 1 1 短期借款 345 282 1450 2332 3089 营业外支出 2 6 3 4 4 应付票据及应付账款 522 617 1060 1238 1845 利润总额利润总额 139 157 262 396 553 其他流动负债 334 416 489 496 522 所得税 18 15 33 47 64 非流动非流动负债负债 461 476 437 397 353 净利润净利润 121 143 229

11、 348 488 长期借款 284 275 237 197 153 少数股东损益-3 2-1-2-2 其他非流动负债 177 200 200 200 200 归属母公司净利润归属母公司净利润 125 140 230 350 491 负债合计负债合计 1663 1791 3436 4462 5809 EBITDA 192 210 331 522 729 少数股东权益 1 4 3 1-1 EPS（元/股）0.52 0.58 0.96 1.46 2.04 股本 180 240 240 240 240 资本公积 320 703 703 703 703 主要主要财务比率财务比率 留存收益 390 497

12、 655 896 1234 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 890 1440 1627 1967 2444 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 2554 3235 5066 6430 8251 营业收入（%）8.0 22.6 47.5 40.3 35.5 营业利润（%）17.9 15.5 63.1 50.8 39.4 归属母公司净利润（%）22.8 12.6 64.1 52.1 40.1 获利获利能力能力 毛利率（%）30.5 27.7 27.8 29.5 30.3 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）8.5

13、7.8 8.7 9.4 9.7 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）13.6 9.9 14.1 17.7 20.0 经营活动现金流经营活动现金流 196 38-90-136 146 ROIC（%）8.7 7.6 7.4 8.8 9.8 净利润 121 143 229 348 488 偿债偿债能力能力 折旧摊销 23 27 30 48 66 资产负债率（%）65.1 55.4 67.8 69.4 70.4 财务费用 14 11 9 47 70 净负债比率（%）52.6 32.2 45.7 56.3 50.2 投资损失 1 2 1 1 1 流动

14、比率 1.4 1.5 1.2 1.2 1.2 营运资金变动 22-155-359-580-479 速动比率 0.9 0.9 0.9 0.8 0.9 其他经营现金流 14 11 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-312-366-138-168-181 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.7 资本支出 313 367 107 119 114 应收账款周转率 2.1 2.4 2.4 2.4 2.4 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 2.2 2.3 2.3 2.3 2.3 其他投资现金流 1 1-31-49-67 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资

15、活动现金流活动现金流 212 288-35-93-123 每股收益（最新摊薄）0.52 0.58 0.96 1.46 2.04 短期借款 100-63 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.82 0.16-0.37-0.57 0.61 长期借款 200-8-39-40-44 每股净资产（最新摊薄）3.71 6.00 6.78 8.19 10.18 普通股增加 0 60 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 383 0 0 0 P/E 76.6 68.0 41.4 27.2 19.4 其他筹资现金流-87-83 4-53-79 P/B 10.7 6.6 5.9 4.9 3.9 现金

16、净增加额现金净增加额 96-39-262-397-158 EV/EBITDA 52.2 47.6 31.1 20.4 14.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 2 月 8 日收盘价 mWgVvXoYnXeXeZdYpWfWaQdNbRmOqQmOmPjMpPoMfQrQoO8OpPuNuOrQrQuOnNrO 2023 年 02 月 09 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.公司简介：专用性空调生产厂商，业务领域横向延展.5 1.1 发展历程及主营业务：业务领域横向延展，各专用性空调产品发展稳健.5 1.2 管理及激

17、励：股权结构及高管团队稳定，股权激励到位.6 1.3 财务分析：营收及业绩增长稳健，费用管控有效.8 2.公司传统业务稳步增长的驱动因素是什么？.9 2.1 专用性空调行业：细分品类众多+非标属性，需求驱动源自下游景气度.9 2.2 稳增长赛道：机房空调，数据中心驱动需求稳增，液冷为技术趋势.11 2.3 公司禀赋：研发实力强劲，客户资源充沛.14 3.如何看待公司多维成长曲线？.17 3.1 高潜力赛道一：锂电池制造空调，除湿机细分应用场景，短期加速提升.17 3.2 高潜力赛道二：储能温控，小而精，中长期成长性充足.19 3.3 高潜力赛道三：空气源热泵，欧洲及全球空间广阔.23 3.4

18、公司进展：专用性空调经验丰富，产能及在手订单稳步扩充.26 4.盈利预测与投资建议.29 4.1 盈利预测.29 4.2 投资建议.31 风险提示.32 图表目录图表目录 图表 1：业务领域逐渐延展，与第一大客户华为合作稳定.5 图表 2：公司主要产品情况一览.6 图表 3：公司股权结构图.6 图表 4：董监高及核心技术人员履历一览.7 图表 5：2022 年 5 月公司发布第一期限制性股票激励计划.7 图表 6：2018 年-2022Q1-Q3 营业收入及增速.8 图表 7：2018 年-2022Q1-Q3 归母净利润及增速.8 图表 8：2018 年-2022Q1-Q3 毛利率及净利率.8

19、 图表 9：2018 年-2022Q1-Q3 期间费用率.8 图表 10：2017-2021 年国内部分品类专用性空调市场规模.9 图表 11：专用性空调细分品类规模及增速.9 图表 12：专用性空调细分领域众多，下游应用场景及产品复杂.10 图表 13：专用性空调行业具备技术和客户资源两大竞争壁垒.10 图表 14：2010-2021 年我国固定资产投资规模及增速.11 图表 15：2021 年细分产业固定资产投资增速.11 图表 16：专用性空调下游行业相关部分支持性政策.11 图表 17：机房空调产业链梳理.12 图表 18：2017-2021 年数据中心总机架规模.13 图表 19：2

20、017-2021 年机房空调规模与同比增速.13 图表 20：空调系统能耗占数据中心总能耗 40%.13 图表 21：不同 PUE 数据中心能耗分布.13 图表 22：液冷温控为未来数据中心发展趋势.14 图表 23：研发体系及核心技术储备完备，发明专利数量远超同行.15 2023 年 02 月 09 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：公司部分产品参数远超行业标准指标要求.15 图表 25：服务区域覆盖广泛，销售人员配备充足.16 图表 26：申菱环境与可比公司的 ROE 对比.16 图表 27：申菱环境与可比公司的总资产周转率对比.16 图表 28：老

21、客户收入占比超 85%（个/%）.17 图表 29：前 20 大客户中，邀请招标占比超 60%（万元/%）.17 图表 30：锂电池制造车间主要使用转轮除湿技术.18 图表 31：2021 年工业除湿机整体销量 36 万台，同增 19.7%.18 图表 32：工业除湿机以海外品牌为主.18 图表 33：2020 年前三季度，空气源热泵出口占比达 24.1%，欧洲为主要出口国.19 图表 34：锂电池工作温度区间.20 图表 35：储能站着火爆炸.20 图表 36：储能温控产业链梳理.21 图表 37：储能温控两大技术路径对比风冷和液冷.22 图表 38：主要厂商储能温控领域进展情况梳理.22

22、图表 39：2021-2030 年全球电化学储能市场规模预测（GWh）.23 图表 40：2021-2025 年储能温控市场规模预测（GWh）.23 图表 41：2020 年前三季度，空气源热泵出口占比达 24.1%，欧洲为主要出口国.24 图表 42：2020 年前三季度，空气源热泵出口占比达 24.1%，欧洲为主要出口国.25 图表 43：短期能源价格高涨+欧盟政策刺激提高景气度，长期供需属性匹配带来热泵推广持续性.25 图表 44：热泵产业链及竞争格局一览.26 图表 45：2018-2022 年前三季度公司的产能利用率.27 图表 46：2018-2022 年前三季度公司的产销率.27

23、 图表 47：公司 IPO 及定增情况一览.27 图表 48：公司储能温控及锂电池制造空调领域进展.28 图表 49：分业务收入预测一览（百万元）.30 图表 50：公司费率预测（%）.30 图表 51：申菱环境 PE-Band.31 图表 52：可比公司 Wind 一致预期 PE 估值（截至 2023 年 2 月 3 日）.31 2023 年 02 月 09 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.公司简介公司简介：专用性空调生产厂商，：专用性空调生产厂商，业务领域横向延展业务领域横向延展 1.1 发展历程发展历程及主营业务：业务领域及主营业务：业务领域横向横向延展

24、，各专用性空调产品发展稳健延展，各专用性空调产品发展稳健 公司公司的成长史的成长史围绕“温控”进行围绕“温控”进行横向横向延展延展。公司的主营业务围绕专用性空调展开，不断拓展下游细分品类市场。1）迈入工业空调领域。2000 年公司成立后，2002 年即中标了长江三峡工程，后续又持续中标联合国采购、北京首都国际机场和南非世界杯体育馆等多个重大项目，成功从工业空调领域起家；2）迈入数据服务空调领域。2011 年公司正式中标华为数据服务空调项目，开启全新产品领域，后续二基地、三基地逐步建成投产，为后续业务拓展打下产能基础；3）迈入储能热泵空调领域。2021 年公司成功登陆创业板，在行业较为热门的储能

25、温控、热泵空调及锂电池制造空调等领域，公司也有相关技术储备，并通过定增等方式实现产线升级，2022 年 8 月还投资设立了热储合资公司。整体来看，数据空调业务占比最高，招投标模式下与第一大客户华为合作稳定整体来看，数据空调业务占比最高，招投标模式下与第一大客户华为合作稳定。1）从销售模式看，公司业务以招投标模式为主，2020 年招投标模式下取得的营业收入占比达62.73%；2）从产品结构看，公司涉猎范围较广，主要产品由工业空调逐步转向数据服务空调，2021 年数据服务空调/工业空调/特种空调/公建及商用空调占比分别为30.7%/25.7%/22.38%/4.92%；3）从客户结构看，公司前五大

26、客户占比稳定在 40%以上，其中华为占比最高，2021 年华为占公司总营收比重为 25.45%。图表 1：业务领域逐渐延展，与第一大客户华为合作稳定 资料来源：招股说明书，公司官网，公司公告，国盛证券研究所 分产品来看，分产品来看，各产品收入增长及盈利能力稳健，客户资质较高各产品收入增长及盈利能力稳健，客户资质较高。1）从收入情况看，公司的各项业务均保持稳健增长，2019 年华为、曙光等客户的收入高增带动公司数据空调业务增长较快，2021 年公司积极拓展高端公建及商用领域，公建及商用空调业务取得了50%以上的高增速；2）从盈利能力看，除数据服务空调外，其余业务的毛利率水平基本保持在 30%以上

27、，数据服务空调毛利较低主要系公司向华为销售的产品以标品为主且华为议价能力更强，但随着公司加大自有品牌销售以及产品迭代创新，数据服务空调业务的毛利率也在稳步提升；3）从主要客户看，公司的下游客户以大中型国有单位和知名 2023 年 02 月 09 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 民企为主，客户资质较强，销售的稳定性更高。图表 2：公司主要产品情况一览 资料来源：招股说明书，Wind，百度图片，国盛证券研究所 1.2 管理及激励管理及激励：股权结构及高管团队稳定，股权激励到位股权结构及高管团队稳定，股权激励到位 家族式企业，公司实控人持股超家族式企业，公司实控人持股超

28、 30%，股权结构稳定，股权结构稳定。公司实控人为创始人崔颖琦，截止 2022 年 11 月，持股比例为 30.6%，其中直接持股 22.95%，通过申菱投资间接持股 7.65%，崔颖琦与其女崔梓华为一致行动人。图表 3：公司股权结构图 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：截止 2022 年 11 月）2023 年 02 月 09 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司高管团队稳定公司高管团队稳定，核心技术人员经验丰富，核心技术人员经验丰富。公司的核心技术人员学历背景扎实，并具备较为丰富的实业工作经验，而且核心高管及技术人员大多从创立初期即加入公司团队，对公司的

29、粘性和忠诚度较高，团队磨合充分。图表 4：董监高及核心技术人员履历一览 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 发布股票激励计划，绑定公司业绩与管理团队利益发布股票激励计划，绑定公司业绩与管理团队利益。2022 年 5 月公司发布第一期限制性股票激励计划，激励对象涵盖 142 名核心管理人员和技术人员，拟以 10.69 元/股的价格授予 480 万股，根据不同的归属比例，对 2022 年和 2023 年的营收或业绩进行考核，预计可以对管理层形成较强的激励作用。图表 5：2022 年 5 月公司发布第一期限制性股票激励计划 项目 具体内容 激励对象 董事、高级管理人员，以及其他核心员工共计 142

30、 人。授予数量 480.00 万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的 2.00%。授予价格 10.69 元/股。行权条件 第一个归属期：以 2021 年为基准，若 2022 年营收或净利润增长率不低于 40%，可行权 100%；若 2022 年营收或净利润增长率不低于 30%，可行权 80%。第二个归属期：以 2021 年为基准，若 2023 年营收或净利润增长率不低于 82%，可行权 100%；若 2023 年营收或净利润增长率不低于 62.5%，可行权 80%。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2023 年 02 月 09 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声

31、明 1.3 财务分析：财务分析：营收及业绩增长稳健，费用管控有效营收及业绩增长稳健，费用管控有效 公司营收公司营收及业绩增长稳健，积极开拓新兴赛道及业绩增长稳健，积极开拓新兴赛道。受益于行业下游专用性空调需求旺盛，公司通过积极调整产品结构以及拓展优质的客户资源，营收和业绩均持续稳健增长，2018-2021 年公司的营收/归母净利润 CAGR 分别为 17.18%/10.77%。2022 年前三季度，公司的营收与业绩高速增长，同比增速分别为 52.38%/63.2%，IPO 项目及近期的定增为后续产能爬坡做足准备，同时积极开拓储能、热泵等新兴赛道。图表 6：2018 年-2022Q1-Q3 营业

32、收入及增速 图表 7：2018 年-2022Q1-Q3 归母净利润及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 盈利能力保持稳定，费用管控能力优质盈利能力保持稳定，费用管控能力优质。多年来公司的毛利率基本维持在 30%以上，2021年疫情以及原材料价格上涨的影响下，公司的毛利率下滑了 2.8pct，2022 年前三季度原材料下行传导顺利下，公司的毛利率呈现恢复态势。从费用管控情况看，公司的期间费用率整体稳定，精细化管理下，销售费用率和财务费用率呈下降趋势；研发投入力度不断加大下，研发费用率稳中有升，预计随着公司产品的迭代更新以及推出更多的细分品类，公司的研发费

33、用率仍将小幅提升；管理费用率则在 2022 年前三季度有一定上扬。得益于优质的费用管控能力，公司的净利率基本在 7.5%以上，2022 年前三季度实现净利率 9.07%，同比提升 0.73%。图表 8：2018 年-2022Q1-Q3 毛利率及净利率 图表 9：2018 年-2022Q1-Q3 期间费用率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%024680200212022Q1-Q3营业收入（亿元）同比增速（%）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.20.

34、40.60.811.21.41.6200212022Q1-Q3归母净利润（亿元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%200212022Q1-Q3毛利率（%）净利率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200212022Q1-Q3销售费率（%）管理费率（%）研发费率（%）财务费率（%）2023 年 02 月 09 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.公司传统业务公司传统业务稳步稳步增增长长的驱动因素是什么？的驱动因素是什么？2.1 专用性空调行业专用性空调行业：细分

35、品类众多：细分品类众多+非标属性，非标属性，需求驱动需求驱动源自源自下游景气度下游景气度 行业特性：行业特性：专用性专用性空调行业两大特点空调行业两大特点是细分是细分品类品类空间有限以及非标属性空间有限以及非标属性。细分品类细分品类空间有限带来各厂家涉猎的专用性空调领域广泛，非标属性带来行业利润空间充足空间有限带来各厂家涉猎的专用性空调领域广泛，非标属性带来行业利润空间充足。1）细分细分品类众品类众多，多，各品类规模各品类规模相对相对有限有限。专用性空调可细分为近 30 种品类，但各品类的空间均相对有限，因此一般各厂家会生产多种类型的专用性空调。2021 年我国四大类专用性空调的规模为 114

36、.7 亿元，其中规模最大的机房空调（含基站）在 2021 年的规模为 50.09 亿元；2）下游应用场景多样，）下游应用场景多样，定制化需求高定制化需求高。一般而言，专用性空调根据下游应用场景可分为数据服务产业场景、工业产研场景、专业特种应用场景、公建及大型商建场景四大类，出于应用场景的特殊性以及不同场景下对温度、湿度要求不同，专用性空调生产厂家需要有满足客户定制化需求的能力。图表 10：2017-2021 年国内部分品类专用性空调市场规模 图表 11：专用性空调细分品类规模及增速（亿元/%）资料来源：公司公告，2021 中国工业空调行业年度研究报告，国盛证券研究所（注：仅涵盖机房空调、恒温恒

37、湿空调、洁净空调、屋顶式空调、水冷柜机）资料来源：公司公告、2021 中国工业空调行业年度研究报告，国盛证券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0204060800202021市场规模（亿元）同比增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%00机房空调(含基站)恒温恒湿空调洁净空调水冷柜机屋顶式空调20202021同比增长 2023 年 02 月 09 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：专用

38、性空调细分领域众多，下游应用场景及产品复杂 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 核心竞争壁垒：核心竞争壁垒：我们认为专用性空调行业我们认为专用性空调行业两大核心竞争壁垒为两大核心竞争壁垒为技术和客户资源技术和客户资源。1）技术壁垒技术壁垒：定制化需求、参数要求高：定制化需求、参数要求高。专用性空调下游应用领域多元，使用环境差异可能较大，因此大多为非标品。此外，与家用空调相比，专用性空调在温度、湿度控制、过滤效率等参数方面要求更高，需进行充分的开发验证和长时间的实际使用检验。2）客户资源壁垒）客户资源壁垒：重品牌口碑、重售后服务：重品牌口碑、重售后服务。专用性空调的获客方式一般为设计院和客户推

39、荐等，且客户的需求差异化较大，产品均需经过严格的测试和认证，因此品牌口碑尤为重要。此外，专业性空调的客户大多为定制化需求，且地域和行业分布分散，因此对厂商的售后服务的专业性和及时性要求更高。图表 13：专用性空调行业具备技术和客户资源两大竞争壁垒 资料来源：佳力图招股说明书，申菱环境招股说明书，国盛证券研究所 2023 年 02 月 09 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 驱动驱动因素：主要由因素：主要由固定资产投资及下游固定资产投资及下游各细分各细分行业景气度行业景气度驱动驱动。1）取决于取决于固定资产投资固定资产投资规模及增速规模及增速。2012-2021 年

40、我国固定资产投资规模的 CAGR 为8.02%，增长较为稳健，从细分行业可以看到，化学纤维制造业、专用设备制造业等行业的固定资产投资增速更是超 20%，制造业转型升级加速产业基础设施建设步伐，有效拉动专用性空调产业扩张。2）受国家政策支持受国家政策支持。除支持下游工业生产的政策间接驱动温控设备这一配套设施增长外，在减少生产污染、降低能耗和能源回收方面，也出台了国家政策，更为直接地对专用性空调提出相关需求。图表 14：2010-2021 年我国固定资产投资规模及增速 图表 15：2021 年细分产业固定资产投资增速 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 图表

41、 16：专用性空调下游行业相关部分支持性政策 资料来源：招股说明书，中国政府网，智研咨询，国盛证券研究所 2.2 稳增长稳增长赛道：机房空调，数据中心驱动需求稳增，液冷为技术趋势赛道：机房空调，数据中心驱动需求稳增，液冷为技术趋势 机房空调既是机房空调既是申菱环境的重要基本盘，又是申菱环境的重要基本盘，又是 30 多类专用性空调中规模较大（多类专用性空调中规模较大（50 亿元）、亿元）、发展前景较好的细分品类，因此本节以机房空调为例进行重点分析发展前景较好的细分品类，因此本节以机房空调为例进行重点分析。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0020122

42、0001920202021固定资产投资(不含农户)(万亿元)yoy（%）1.10%10.40%10.60%12.00%15.70%18.80%22.30%23.30%24.30%31.80%0%5%10%15%20%25%30%35%2023 年 02 月 09 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 产业链成熟度较高，产业链成熟度较高，行业行业达到达到稳态，中游格局“一超多强”稳态，中游格局“一超多强”。从上游成本拆解来看，机房空调的成本构成与家用空调并无二致，均以铜、钢、铝等大宗原材料以及压缩机等核心零部件为主；从下游应用

43、场景来看，电信、金融和政府采购等为主要应用领域，其中电信行业占比达 34%，主要受益于数据中心和 5G 基站的需求释放，精密空调对于下游制造业场景不可或缺，以数据中心为例，精密空调在数据中心成本占比为 7%；从中游格局来看，当前机房空调呈现一超多强的竞争格局，早在 70 年代就进入中国市场的维谛（原名艾默生）品牌和技术实力雄厚，龙头地位稳固（超 30%），英维克、依米康等国产品牌奋起直追下份额基本稳定在 10%左右。图表 17：机房空调产业链梳理 资料来源：华经产业研究院、ICTresearch、佳力图招股说明书，Wind，申菱环境招股说明书，国盛证券研究所 作为数据中心配套设备，机房空调的发

44、展主要受下游数据中心需求驱动作为数据中心配套设备，机房空调的发展主要受下游数据中心需求驱动。机房空调的市场需求离不开下游数据中心建设的蓬勃发展，据中国信通院数据，截止 2021 年底，我国在用数据中心机架规模达 520 万架，近五年 CAGR 超 30%，物联网、云计算、人工智能等信息技术与实体经济结合发展带来数据中心 IT 投资增长的动力外，“双碳”、“新基建”、“东数西算”等也从政策端提供强有力支撑。在技术端和政策端的双重驱动下，配套设备需求也应运而生，据产业在线数据，2021 年我国机房空调规模为 50.09 亿元，同增 14.91%。2023 年 02 月 09 日 P.13 请仔细阅

45、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：2017-2021 年数据中心总机架规模 图表 19：2017-2021 年机房空调规模与同比增速（亿元/%）资料来源：中国信通院，国盛证券研究所 资料来源：产业在线，国盛证券研究所 不管出于下游自身降本需求，还是政策要求，温控设备降能耗是一大不管出于下游自身降本需求，还是政策要求，温控设备降能耗是一大发展发展重心重心。数据中心能耗大部分用于温控设备，据前瞻产业研究院，空调系统能耗占数据中心总能耗 40%左右，是除 IT 设备外的第二大能耗来源。早在 2019 年，国家部委发布的关于加强绿色数据中心建设的指导意见就指出加快绿色数据中心建设的

46、目标，“东数西算”要求枢纽节点 PUE 降低到 1.25 以下，2022 年 6 月工信部、国家发改委等六部门联合印发工业能效提升行动计划提出，到 2025 年数据中心等重点领域能效明显提升。图表 20：空调系统能耗占数据中心总能耗 40%图表 21：不同 PUE 数据中心能耗分布 资料来源：中国数据中心节能技术委员会、前瞻产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：中数智慧信息技术研究院、前瞻产业研究院，国盛证券研究所（注：PUE=数据中心总能耗/IT 设备能耗，PUE 值越接近 1 代表对电能的利用越高效）能耗下降诉求下，液冷方案为未来温控技术发展方向能耗下降诉求下，液冷方案为未来温控技术发展方

47、向。目前数据中心温控主要采用风冷和液冷两种方案，受制于适用场景、冷却液价格和改造成本，液冷技术尚未大面积普及。但随着 GPU 运算占比和服务器密度的增加，液冷技术具备的节能、降噪、高效、稳定等多重优势凸显，未来有望逐步替代风冷技术，形成“风冷+液冷”协同发展的格局。0%30%60%90%120%02004006002017年2018年2019年2020年2021年总机架数量（万架）大型规模以上机架数量（万架）总机架增速大型规模以上机架增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%002017年2018年2019年2020年2021年机房专用空调同比45%40%10%5%

48、IT设备系统空调系统电源系统照明系统52%67%77%38%26%17.5%0%20%40%60%80%100%PUE=1.92PUE=1.5PUE=1.3IT设备温控系统配电电源照明 2023 年 02 月 09 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：液冷温控为未来数据中心发展趋势 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 2.3 公司公司禀赋：研发实力强劲，客户资源充沛禀赋：研发实力强劲，客户资源充沛 研发：研发：研发体系及核心技术储备完备，研发体系及核心技术储备完备，产品性能彰显深厚技术底蕴产品性能彰显深厚技术底蕴。1）从研发系统看，从研发系统看，I

49、PD 研发平台实现底层技术共享，提高研发效率研发平台实现底层技术共享，提高研发效率。公司采用 IPD 集成产品开发模式，搭建研发平台，根据市场调研和公司战略目标提出研发需求，在此基础上进行研发立项以及具体的产品研发工作。专用性空调下游应用场景虽然较多，但是各产品的底层技术存在共性，统一研发平台有利于公司实现底层技术在各个领域共享并提高研发效率。2）从研发机构设置看，从研发机构设置看，整体性研发整体性研发+细分产品条线并举，研发针对性更强细分产品条线并举，研发针对性更强。公司的研发体系由研究院+产品研究所构成，其中研究院负责底层技术的整体性研发和管控，产品研究所则根据具体产品线为导向进行划分，更

50、加高效和有针对性地开展研发工作。3）从核心技术储备从核心技术储备情况情况看，看，六大核心研发技术支撑下，发明专利远超同业六大核心研发技术支撑下，发明专利远超同业。截止 2022年半年报，申菱环境共拥有专利 454 项，其中发明专利 139 项，实用新型专利 311 项，外观设计专利 4 项，另有软件著作权 21 项。与同业对比来看，以含金量最高的发明专利项为例，公司 2022 年上半年共有 139 项发明专利，远超业内其他公司水平（同期英维克、佳力图和依米康的发明专利数量分别为 42/21/20）。4）从产品实际落地情况看，从产品实际落地情况看，产品参数超国家标准产品参数超国家标准。公司技术底

51、蕴深厚，在多个产品领域达到国际领先或先进水平，各产品在稳定性、节能性等方面优于国家标准。2023 年 02 月 09 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：研发体系及核心技术储备完备，发明专利数量远超同行 资料来源：招股说明书，各公司公告，国盛证券研究所（注：各公司的专利数量为截止 2022 年中报数据）图表 24：公司部分产品参数远超行业标准指标要求 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 客户资源：客户资源：强交付能力强交付能力+优质售后服务带来公司客户资源充足优质售后服务带来公司客户资源充足。公司可提供整体垂直解决方案，服务区域覆盖广泛，销售人员配备充足

52、公司可提供整体垂直解决方案，服务区域覆盖广泛，销售人员配备充足。由于专用性空调大多为非标属性，下游客户的需求多样且安装调试较为复杂，因此对与客户沟通协商以及售后服务的能力要求较高。公司具备提供环境调控的整体垂直解决方案的能力，从研发设计到生产制造、售后运维都具备丰富的经验，目前公司建立了三级服务管理体系，在全国设立了 8 大区域服务中心，10 家销售子公司和 40 多家服务网点，保证故障得到及时处理，同时建立了详细的客户服务档案以及维修备件仓库，并结合实际情况针对重 2023 年 02 月 09 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 点项目设置专门的项目服务中心。从销

53、售人员数量对比也可以看到，公司配备了更为充足的销售和售后服务人员，远超同业其他公司水平。图表 25：服务区域覆盖广泛，销售人员配备充足 资料来源：招股说明书，公司公告，公司官网，国盛证券研究所 交付能力较强，快速响应渠道需求交付能力较强，快速响应渠道需求。从供应链角度来看，公司从客户需求出发匹配优质供应渠道，产品虽然为非标属性，但是公司响应下游供应的能力较强，总资产周转率一直维持在 0.6 倍以上，处于同业较高水平，高资产周转率也保障了公司的盈利能力，ROE小幅领先同业。图表 26：申菱环境与可比公司的 ROE 对比 图表 27：申菱环境与可比公司的总资产周转率对比 资料来源：Wind，国盛证

54、券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 客户资源丰富，客户资源丰富，大客户示范效应明显大客户示范效应明显。公司的客户主要集中在华为、曙光、国家电网、-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2017年2018年2019年2020年2021年申菱环境英维克佳力图依米康00.10.20.30.40.50.60.70.82017年2018年2019年2020年2021年申菱环境英维克佳力图依米康 2023 年 02 月 09 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 南方电网等大型、优质的国企和民营企业，多年来维持稳定合作，老客户收入占比保持

55、在 85%以上。同时，公司的品牌口碑和认可度也较高，前 20 大客户中，邀请招标的比例超 60%。图表 28：老客户收入占比超 85%（个/%）图表 29：前 20 大客户中，邀请招标占比超 60%（万元/%）资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 3.如何看待公司多维成长曲线？如何看待公司多维成长曲线？3.1 高潜力赛道一：锂电池制造空调，除湿高潜力赛道一：锂电池制造空调，除湿机机细分细分应用场景应用场景，短期加速提升，短期加速提升 考虑到储能电池制造为储能系统集成的先决条件，预计短期内大批锂电池工厂的考虑到储能电池制造为储能系统集成的先决条件，预计短期内

56、大批锂电池工厂的布局布局将将推动锂电池制造车间空调的推动锂电池制造车间空调的加速运用加速运用。锂电池制造车间所用的空调是什么？锂电池制造车间所用的空调是什么？除湿为除湿为锂电池制造车间锂电池制造车间的诉求，转轮除湿为常用方式的诉求，转轮除湿为常用方式。锂电池是一种以锂金属或者锂合金为负极材料的电池，由于锂的化学特性非常活泼，大气中的水气使其腐蚀后极易起火造成危害，因此锂电池的加工、保存等对环境湿度要求非常严格。目前，空气除湿主要有冷却除湿和转轮除湿两种，转轮除湿的除湿量较空气除湿更大且不受空气露点的影响，因此锂电池制造车间更常用转轮除湿机组。不同材料、不同形状及制造过程中对环境湿度的要求各有区

57、别不同材料、不同形状及制造过程中对环境湿度的要求各有区别。材料：三元材料较磷酸铁锂更易吸水，因此三元锂电池对湿度控制更为严格；形状：不同形状的锂电池的差别主要在注液到贴膜之间的工序，注液后的电池若封口，则后续工序无特殊湿度要求，若未封口，则至少需保证露点-30；制造环节：同种锂电池在各个制造环节（注液、化成等）对水分的敏感度不同，因此湿度的要求也不同。82%83%84%85%86%87%88%89%90%0200400600800092020新客户数量老客户数量老客户收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%0000

58、0400005000060000201820192020邀请招标模式获取收入邀请招标收入比例 2023 年 02 月 09 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：锂电池制造车间主要使用转轮除湿技术 资料来源：锂电池生产厂房低湿空调系统分析与研究，某锂电池生产厂房低湿空调系统设计，国盛证券研究所 行业空间偏利基，以海外品牌为主行业空间偏利基，以海外品牌为主。据产业在线数据，2021 年工业除湿机整体销量为36 万台，同增 19.7%，锂电池制造车间用的转轮除湿机作为工业除湿机的一个细分品类，整体空间较小，但受益于下游储能电池的高速发展，预计行业规模将加速提升

59、。目前除湿机行业主要以蒙特、普沃思、松井等海外品牌为主，无论是除湿精密度要求还是品牌知名度都高于国产品牌，但随着国产品牌技术不断提升，国产化进程有望加快。图表 31：2021 年工业除湿机整体销量 36 万台，同增 19.7%图表 32：工业除湿机以海外品牌为主 资料来源：产业在线，国盛证券研究所 资料来源：百度图片，国盛证券研究所 锂电池制造车间空调高速发展的驱动因素是什么？锂电池制造车间空调高速发展的驱动因素是什么？动力电池和储能电池有望驱动锂电池空调高速发展，宁德时代为最大潜在客户动力电池和储能电池有望驱动锂电池空调高速发展，宁德时代为最大潜在客户。从行业结构看，动力电池为主，储能电池发

60、展迅猛，2015 年锂电池行业以消费型为主导，但随着新能源车的蓬勃发展，动力电池开始占据主导地位，而在碳中和的背景下，风电和光伏为发展趋势，储能提供重要保障，有望成为行业新增长点。从细分市场竞争格局看，宁德时代为动力和储能电池龙头，在动力电池领域，市占率稳定在 50%以上的宁德时代0%5%10%15%20%25%0554020202021工业除湿机销量（万台）yoy 2023 年 02 月 09 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 为龙头，其次为比亚迪，而国轩高科、亿纬锂能等二线厂商逐步切入，第二梯队竞争环境激烈；在储能电池领域，原动力厂商积极

61、入局，宁德时代、比亚迪的竞争地位逐步确立，但行业仍较初期，整体格局未定。图表 33：2020 年前三季度，空气源热泵出口占比达 24.1%，欧洲为主要出口国 资料来源：365 光伏、365 储能及智慧能源，前瞻产业研究院，工信部，中国电子信息产业发展研究院，国盛证券研究所 3.2 高潜力赛道高潜力赛道二二：储能温控：储能温控，小而精，中长期，小而精，中长期成长性充足成长性充足 储能温控属于产业链中“小而精”环节，储能温控属于产业链中“小而精”环节，下游电化学储能高速发展推动温控需求持续释下游电化学储能高速发展推动温控需求持续释放，放，液冷技术迭代带液冷技术迭代带来来行业行业 ASP 提升，提升

62、，至至 2025 年预计年预计全球全球规模超规模超 150 亿元，亿元，CAGR达达 88%，行业竞争格局未定，行业竞争格局未定。什么是储能系统？什么是储能系统？储能系统储能系统的作用是的作用是保障清洁能源稳定保障清洁能源稳定运用运用。电池储能系统的功能是将电能转化为化学能储存，需供电时再将化学能转化为电能，对于发电、输电、配电和用电过程的稳定运行有重要意义，具有削峰填谷、降低可再生能源发电对电网的冲击、应急备用、改善电能质量等作用。锂电池锂电池储能技术综合性能最优储能技术综合性能最优。电池主要有铅酸电池、锂离子电池、钠硫电池、液流电池等。其中，锂离子电池具有能量密度高、循环次数高、转换效率高

63、、响应速度快等优点，是目前综合性能最优的一种储能电池之一。为什么储能系统需要温控设备？为什么储能系统需要温控设备？温控设备主要是为了保证储能系统中的锂离子电池维持良好的性能并防止发生安全事故，对于环境的温湿度以及电池间的温差都有严格要求。与动力电池系统相比，储能系统电池数目更多，电池容量和功率也更大，运行工况复杂多变，容易造成产热不均匀、温度分布不均匀、电池间温差较大等问题。2023 年 02 月 09 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 温度对锂离子电池温度对锂离子电池有两方面影响：有两方面影响：（1）容量衰减，若电池长期在高温或低温状态下，锂离子电池的容量都会快

64、速衰减；（2）热失控，在充放电过程中，一部分化学能或者电能会转变成热能，若热量无法及时散出，会导致正负极短路，严重时引发燃烧、爆炸等安全问题。因此，储能系统的温控要求有两条：因此，储能系统的温控要求有两条：（1）单个电池：温度-20-45，相对湿度 5%-95%之间且无冷凝水；（2）电池之间：温差不超过 5，避免产生局部热点。图表 34：锂电池工作温度区间 图表 35：储能站着火爆炸 资料来源：大容量锂离子电池储能系统的热管理技术现状分析，国盛证券研究所 资料来源：百度图片，国盛证券研究所 储能温控产业链：温控属于“小而精”环节，中游和下游尚处发展早期储能温控产业链：温控属于“小而精”环节，中

65、游和下游尚处发展早期。1）上游：上游：零部件较为常规，格局分散零部件较为常规，格局分散。以液冷系统为例，水冷主机占比较高（67%），其他核心零部件主要是换热器、管路、阀门等，供应商也无明显差别。2）中游：“小而精”，中游：“小而精”，尚处初期尚处初期，竞争格局未定，竞争格局未定。储能温控在储能系统中的价值量占比在 3%左右，但温控系统对于保持储能系统中的电池正常工作并防止发生安全事故至关重要，后续降本压力预计较小。当前业内厂商英维克、申菱环境等均从其他专用性空调领域切入，行业竞争格局尚不明朗。3）下游：尚处初期，竞争格局快速调整，业主方主供下游：尚处初期，竞争格局快速调整，业主方主供 B 端应

66、用场景端应用场景。储能温控的下游厂商可分为储能电池厂商和储能系统集成商，其中储能电池厂商中较多为原动力电池厂商，由于储能电池技术壁垒低于动力电池，预计未来仍会有较多厂商切入这一领域；储能系统集成商以海博思创等为代表，近两年竞争格局调整较快，尚未出现确定性龙头。储能集成的下游根据应用场景可分为发电侧、电网侧和用电侧，其中 B 端应用场景对散热要求更高，对储能温控需求更大。2023 年 02 月 09 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：储能温控产业链梳理 资料来源：华经产业研究院，GGII，中商产业研究院，Wind，国盛证券研究所 储能温控设备的技术路径是

67、什么？储能温控设备的技术路径是什么？储能温控主要有风冷、液冷、热管冷却和相变冷却四种技术，但由于热管冷却和相变冷却尚处于实验室阶段，业内可采用的温控技术集中在风冷和液冷方案。其中，风冷主要以空气为冷却介质，液冷则以水、乙二醇、硅油和纯水等为冷却介质，液冷在散热性能方面更优，但是当前应用成本较高且结构更为复杂。1）应用应用现状现状：风冷为主：风冷为主，风冷占比，风冷占比 88%。主因在于：主因在于：（1）需求满足需求满足。目前储能应用场景以带电量和功率密度相对较小的通信基站、集装箱储能项目为主，风冷的散热效率可以满足项目需求；（2）成本制约）成本制约。目前单 GWh 风冷、液冷的价值量分别为 0

68、.3、0.8-1亿元，其中液冷主机约 0.5 亿元，电池成本上涨叠加部分储能项目经济性不强导致下游对装机成本更敏感，因此更倾向于选择低成本的风冷方案。2）未来趋势：液冷占比提升未来趋势：液冷占比提升，带来温控设备带来温控设备 ASP 提升提升。主主因在于：（因在于：（1）需求扩大）需求扩大。随着高带电量和大功率密度储能项目装机量提升，风冷方案可能不能满足其制冷要求，散热效果更好的液冷方案需求有望上升；（2）存在存在降本空间降本空间。当前液冷系统所用零部件仍以非标和海外产品为主，随着未来零部件的标准化和国产化，液冷系统有较大降本空间。当然，对于当然，对于干旱干旱地区和极寒地区（液体可能结冰）地区

69、和极寒地区（液体可能结冰），或者小型储能项目，风冷仍有其应，或者小型储能项目，风冷仍有其应用用场景场景。2023 年 02 月 09 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：储能温控两大技术路径对比风冷和液冷 资料来源：大容量锂离子电池储能系统的热管理技术现状分析，国盛证券研究所 储能温控储能温控厂商厂商进展梳理进展梳理。行业行业厂商厂商积极推进客户拓展及产品生产，积极推进客户拓展及产品生产，英维克等已形成一定规模英维克等已形成一定规模。梳理主要厂商当前在储能温控的进展后可以发现，目前储能温控生产商主要从原数据中心温控、工业温控、车用热管理等专用性空调领域切

70、入，均积极从风冷技术路径转向液冷路径，英维克进展最快，2021 年已经形成了 3.37 亿元的收入，增长 3 倍以上。我们认为，在储能温控行我们认为，在储能温控行业技术壁垒不明显的情况下，通过定制化属性维系客户资源是未来竞争的关键业技术壁垒不明显的情况下，通过定制化属性维系客户资源是未来竞争的关键。图表 38：主要厂商储能温控领域进展情况梳理 资料来源：各公司公告，GGII，北极星储能网，国盛证券研究所 储能温控市场的空间有多大？储能温控市场的空间有多大？储能温控规模储能温控规模 24 亿元，未来市场亿元，未来市场有望超百亿，有望超百亿，CAGR 达达 88%。在储能配置比例、配套目标等方面，

71、国家及各地方出台了多项相关引导政策，有望带动储能产业链持续发展，据 Trendforce 数据，2021 年全球电化学储能市场规模为 35GWh，预计至 2030 年可达 2023 年 02 月 09 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1160GWh，2021-2030 年 CAGR 为 47.5%。下游储能市场的蓬勃发展带动储能温控市场高增，据 GGII 测算，2021 年储能温控行业的价值量为 24 亿元（含出口），其中风冷方案占比为 88%，预计至 2025 年储能温控行业的价值量有望达 164.6 亿元，2021-2025年 CAGR 达 88%，其中液冷

72、方案占比有望过半。图表 39：2021-2030 年全球电化学储能市场规模预测（GWh）图表 40：2021-2025 年储能温控市场规模预测（GWh）资料来源：Trendforce，国盛证券研究所 资料来源：北极星储能网，GGII，国盛证券研究所 3.3 高潜力赛道三高潜力赛道三：空气源空气源热泵，热泵，欧洲及全球空间广阔欧洲及全球空间广阔 2021 年全球空气源热泵规模达年全球空气源热泵规模达 480 亿美元，亿美元，中国、欧洲、日本空气源热泵销量规模占中国、欧洲、日本空气源热泵销量规模占比全球约比全球约 54%/29%/12%。国际能源署在 2021 年 11 月发布的Energy Ef

73、ficiency 2021报告中指出，在 2050 年净零排放情景中，热泵是实现空间供暖电气化的关键技术。据 GMI（Global Market Insight）&PWC 研究，2018 年以前全球热泵规模增速始终较低，减碳减排目标驱动热泵规模增长。2021 年全球空气源热泵规模约 480 亿美元，预计至 2030 年 CAGR 达到 6%以上。观研天下信息显示，2020 年中国、欧洲、日本空气源热泵销量规模占比全球约 54.4%/29.3%/11.7%。3565200400600800020212022E2023E2024E2030E0204060

74、800E2023E2024E2025E其他温控价值量（亿元）液冷储能市场价值量（亿元)2023 年 02 月 09 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 41：2020 年前三季度，空气源热泵出口占比达 24.1%，欧洲为主要出口国 资料来源：Global Market Insight，PWC，观研天下，国盛证券研究所 2020 年年空气源热泵空气源热泵出口占比提升至出口占比提升至 24%，欧洲为我国热泵主要出口区域，欧洲为我国热泵主要出口区域。据产业在线数据，2021 年，中国空气源热泵出口约 50 亿元，同比增长约

75、 100%。2020 年前三季度，空气源热泵的出口占比达 24%（2018 年同期占比仅 10.6%）。出口区域来看，欧洲为空气源热泵主要出口国，2020 年 Q1Q3 法国（占比 24.9%）、澳大利亚（占比 8.9%）和德国（占比 7.2%）为出口销量前三国家。2023 年 02 月 09 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：2020 年前三季度，空气源热泵出口占比达 24.1%，欧洲为主要出口国 资料来源：产业在线，国盛证券研究所 短期能源价格高涨短期能源价格高涨+欧盟政策刺激提高景气度，长期供需属性匹配带来热泵推广持续性欧盟政策刺激提高景气度，长

76、期供需属性匹配带来热泵推广持续性。从短期看，从短期看，欧洲能源结构以原油、天然气等化石能源为主，但俄乌冲突导致欧盟能源危机，欧洲天然气价格飙升。2022 年 5 月欧盟委员会推出的“REpowerEU”能源转型行动方案预计将在未来 5 年内安装 1000 万台热泵，同时荷兰、德国等欧洲主要国家也针对热泵推出购置补贴。从供给端看，从供给端看，热泵的外机体积大，且需要前期铺设管道，安装属性较强，但欧洲地区过往取暖采用的天然气壁挂炉已经预铺了管道，可通用于热泵设备，因此具备安装基础；从需求端看，从需求端看，长期视角下热泵节能降费效果显著，空气源热泵主要对壁挂炉形成替代效应，虽然热泵设备的初始购买及安

77、装费用较高，但仍然具备全生命周期优势。图表 43：短期能源价格高涨+欧盟政策刺激提高景气度，长期供需属性匹配带来热泵推广持续性 资料来源：Wind，EHPA、IEA，京东，国盛证券研究所 2023 年 02 月 09 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 热泵具备重安装热泵具备重安装&重服务属性，下游壁垒远高于上游重服务属性，下游壁垒远高于上游，代工格局整体分散，外销龙头芬代工格局整体分散，外销龙头芬尼份额约尼份额约 26.6%。欧洲采暖需求偏刚性，能源危机叠加减碳减排规划下，预计欧洲热泵市场持续繁荣。热泵产业链来看，上游主要包括压缩机、换热器、阀类、泵类等核心零部件

78、，中游品牌以制造组装为主，主要包括白电龙头，专业热泵代工厂商等。热泵产品具备重安装&重服务属性，因此下游竞争核心要素为品牌和渠道，壁垒远高于上游。外销格局：CR3 约 40%，整体较为分散。考虑到热泵的强安装&重服务属性，终端市场通常以本土热泵品牌为主，国内品牌多以热泵整机代工为主。据芬尼科技招股书&观研天下数据，2020 年空气源热泵外销市场销额前二品牌分别为芬尼（份额26.6%）、美的（份额 8.5%），其余品牌市占率均不足 5%。内销格局：热泵工作原理及上游零部件均与空调相似，白电龙头海尔、美的、格力为 热 泵 代 工 头 部 品牌，具 备 较 强 的 规 模优势 和 客 户 资 源，三

79、者市 占 约13.1%/10.5%/10.0%，CR3 约 33.6%。图表 44：热泵产业链及竞争格局一览 资料来源：各公司公告，观研天下，国盛证券研究所 3.4 公司进展：公司进展：专用性空调经验丰富，专用性空调经验丰富，产能及在手订单产能及在手订单稳步扩充稳步扩充 各类温控设备技术同源，公司各类温控设备技术同源，公司作为作为专用性空调专用性空调领域的主要生产企业领域的主要生产企业，相关的技术实力和，相关的技术实力和生产经验毋庸置疑，后续的发展核心生产经验毋庸置疑，后续的发展核心在于在于产能扩张及客户资源获取产能扩张及客户资源获取的能力的能力。产能拉满，在手订单较为充足产能拉满，在手订单较

80、为充足。从产能利用率来看，2018-2021 年公司的年均总产能利用率为 91.45%，其中一基地（主要生产工业、特种、公建及商用空调）的年均产能利用率为 90.23%，二基地（主要生产数据服务空调）的年均产能利用率为 95.7%，三基地（主要生产特种、工业及公建空调）今年投产，尚处于试产阶段，产能基本处于满负荷状态。从产销率来看，2018-2021 年期间公司的年均总产销率保持在 91.21%，往年特种、公建及商用类产品产销率甚至超过 100%，目前公司的在手订单充足。2023 年 02 月 09 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45：2018-2022

81、 年前三季度公司的产能利用率 图表 46：2018-2022 年前三季度公司的产销率 资料来源：招股说明书，公司公告，国盛证券研究所（注：2022 年上半年受节假日影响，产能利用率较低）资料来源：招股说明书，公司公告，国盛证券研究所 IPO 项目投产项目投产+定增扩充定增扩充产能，公司产能瓶颈有望缓解产能，公司产能瓶颈有望缓解，为未来产品扩张打下基础，为未来产品扩张打下基础。去年 IPO 项目的第三基地已在今年投产，公司再次定增下，预计产能逐步释放有望带来公司的订单压力缓解，同时为公司把握未来产业趋势提供充足的弹药支撑。具体来看：具体来看：（1）2021 年年 IPO：2021 年 7 月公司

82、成功上市后，共募集资金 4.43 亿元，用于扩张产能及补充流动资金，2021 年底资金已经全部投入使用，预计 2023 年全部达产后可增厚收入/利润 11/1.1 亿元。（2）2022 年定增：年定增：2022 年 4 月公司发布公告，拟定增募资不超 8 亿元，其中约 6 亿元用于数据中心及储能温控设备，除风冷设备外，重点投向液冷温控设备的研发和产能扩张，预计新增产值 10 亿元，其中液冷机组 6.5 亿元；约 2 亿元用于工业、特种空调产线扩张，规划在新建三基地的二期厂房实现扩产，重点投向特种空调领域中的锂电池制造，预计新增产值 5 亿元，其中转轮除湿机组 3 亿元。图表 47：公司 IPO

83、 及定增情况一览 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（注：预期达产率、满产下新增收入/利润来自公司预测）0%20%40%60%80%100%120%2018年2019年2020年2021年2022Q1-Q3综合一基地二基地三基地0%20%40%60%80%100%120%2018年2019年2020年2021年2022Q1-Q3数据服务类工业类特种类公建及商用类综合 2023 年 02 月 09 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 当前，公司在储能温控、锂电池车间空调、空气源热泵等领域均取得了不同程度的进展，当前，公司在储能温控、锂电池车间空调、空气源热泵等领域均取

84、得了不同程度的进展，叠加公司的生产技术、客户资源叠加公司的生产技术、客户资源优势以及海外销售经验等，预计未来在新兴业务领域将优势以及海外销售经验等，预计未来在新兴业务领域将取得高速发展取得高速发展。具体来看：储能温控：储能温控：截止 2022 年9月 30日，公司在储能温控领域具备专利和相关技术积累，并形成了一定的量产交付（210 台），客户拓展情况顺利，在手订单约 0.5 亿元。预预计未来拓展顺利，主要系：计未来拓展顺利，主要系：1）生产技术与已有产品相近：储能领域产品与公司现有产品在关键技术和生产工艺方面较为相似，仅因应用场景需求不同导致产品部分配置参数不同，且数据服务领域与储能领域温控设

85、备的产线生产能力可共用；2）客户情况重叠且品牌口碑良好：公司的客户拓展主要集中在电网电力集团和储能系统集成商，考虑到公司与国家电网、南方电网等已建立稳定良好的合作关系，预计有望形成储能温控领域的订单释放，同时公司在专用性空调领域的品牌力有望帮助公司在拓展宁德时代、阳光电源等储能相关厂商时形成良好口碑。锂电池制造空调：锂电池制造空调：截止 2022 年 9 月 30 日，公司已向客户交付 2 台转轮除湿机组，具备相关专利和技术储备，在手订单约 0.56 亿元，预计未来拓展顺利，主要系：预计未来拓展顺利，主要系：1）生产经验丰富：公司具备转轮除湿机组的生产经验，用于国防军工、食品药品制造和文物保护

86、场景的转轮除湿机组累计生产量达 44 台；2）客户协同效应：公司目标客户宁德时代等动力电池厂商也在积极进军储能领域，储能温控与锂电池制造空调的目标客户存在重合，有望实现同步拓展。空气源空气源热泵：热泵：2022 年 7 月公司发布公告，与众致投资、申菱投资和众美投资设立热储合资公司，布局空气源热泵领域，结合太阳能利用及储能技术，面向欧洲乃至全球市场提供光储热一体解决方案。未来拓展的主要优势在于未来拓展的主要优势在于：1）技术储备丰富：公司在特种环境领域经验丰富，热泵空调技术在长江三峡水利枢纽工程、国家特高压输电工程等国家级项目上均有应用，产品技术经验储备丰富；2）具备海外销售经验：公司具备海外

87、大型液冷项目规模化交付经验，欧盟认证及销售团队建设等问题较好解决。图表 48：公司储能温控及锂电池制造空调领域进展 资料来源：公司公告，国盛证券研究所（注：截止日期为 2022 年 9 月 30 日；数据服务领域与储能领域温控设备的产线生产能力可共用，公司未单独披露储能温控的预计收入）2023 年 02 月 09 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 我们在如下假设下对公司进行盈利预测：收入端收入端 根据前文所述，我们预计 20222024 年公司营业收入分别为 26.53/37.23/50.47 亿

88、元，同比增长 47.54%/40.35%/35.55%，分业务来看：数据服务空调数据服务空调：近年来数据中心作为底层建筑被写入新基建，国家“东数西算”工程也在稳步推进中，政策层面及下游需求层面均强调布局优化以及绿色节能。公司提供的高效大功率机组、液冷散热系统等产品可较好满足降低能耗的诉求，数据服务空调的需求有望保持稳定增长，预计 2022-2024 年该业务收入为 734.28/822.39/904.63 百万元，同比增长 33.00%/12.00%/10.00%。工业空调工业空调：我国工业制造转型升级浪潮下，战略新兴产业蓬勃发展，同时公司对锂电池制造车间空调、储能温控设备等的产能投入力度加大

89、，客户资源持续拓展，工业空调业务有望加速成长，预计 2022-2024 年该业务收入为 717.06/1219/1950.41 百万元，同比增长 55.00%/70.00%/60.00%。特种空调特种空调：2022 年公司推出的医院垂直一体化解决方案、油气回收综合治理解决方案开始进入量产阶段，随着我国的核能多元化应用、VOCs 气体治理环保市场、医院建设市场以及航天军工等相关产业的持续提速，预计 2022-2024 年该业务收入为507.14/659.28/850.47 百万元，同比增长 26.00%/30.00%/29.00%。公建及商用空调公建及商用空调：公司的传统商用空调业务主要面向高端

90、客户提供定制化产品，今年新成立的热储公司主要面向欧洲市场提供热泵及光储热一体化产品，随着相关业务的拓展叠加低基数效应，公建及商用空调业务有望加速成长，预计 2022-2024 年该业务收入为167.98/285.56/456.90 百万元，同比增长 90.00%/70.00%/60.00%。其他产品其他产品：主要包括工程及服务、材料、其他业务，考虑到公司主营业务的持续扩张，预计2022-2024年 该 业 务 收 入 为526.52/737.13/884.55 百 万 元，同 比 增 长80.00%/40.00%/20.00%。2023 年 02 月 09 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声

91、明请仔细阅读本报告末页声明 图表 49：分业务收入预测一览（百万元）项目营收（百万元）项目营收（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1467.26 1798.13 2652.98 3723.37 5046.96 yoy 8.03%22.55%47.54%40.35%35.55%毛利率 30.50%27.71%27.84%29.54%30.28%1）数据服务空调 467.51 552.09 734.28 822.39 904.63 yoy-0.10%18.09%33.00%12.00%10.00%毛利率 25.51%18.40%19.80%23.00%

92、24.00%2）工业空调 404.66 462.62 717.06 1219.00 1950.41 yoy 4.38%14.32%55.00%70.00%60.00%毛利率 32.03%31.81%32.40%32.50%32.60%3）特种空调 323.57 402.49 507.14 659.28 850.47 yoy 19.36%24.39%26.00%30.00%29.00%毛利率 30.60%30.73%29.40%31.00%32.00%4）公建及商用空调 58.74 88.41 167.98 285.56 456.90 yoy 11.59%50.51%90.00%70.00%60

93、.00%毛利率 30.19%28.04%25.70%25.80%25.90%5）其他产品 212.77 292.51 526.52 737.13 884.55 yoy 18.99%37.48%80.00%40.00%20.00%毛利率 38.52%34.54%32.00%32.10%32.20%资料来源：公司招股书，公司财报，国盛证券研究所 盈利端盈利端 毛利率水平上，毛利率水平上，考虑到疫情防控优化以及原材料价格的稳定下行，我们预计20222024 年毛利率有望稳步回升，分别为 27.84%/29.54%/30.28%。费用率水平上，费用率水平上，1）销售费用率：公司近年来发展新兴业务领域需

94、要不断新拓展客户资源，预计销售费用率将小幅上升；2）管理费用率：公司今年推行了股权激励政策，预计管理费用的摊薄将带来费用率长期稳定在一定水平；3）研发费用率：随着公司对新领域及新产品的开拓，预计将加大研发投放力度。图表 50：公司费率预测（%）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率 30.50%27.71%27.84%29.54%30.28%销售费率 8.43%7.91%6.90%6.92%6.93%管理费率 6.67%5.73%6.40%6.40%6.40%研发费率 4.21%4.25%4.29%4.32%4.40%资料来源：Wind，国盛证券研究所 综上所述，综

95、上所述，我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 2.3/3.5/4.91 亿元，同比增长64.1%/52.1%/40.1%。2023 年 02 月 09 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2 投资建议投资建议 相对估值：相对估值：根据申菱环境 PE-band，公司过往业绩稳定增长，上市以来 PE 估值水平较高，大多时候位于 30-60 倍估值区间。图表 51：申菱环境 PE-Band 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从业务结构业务结构来看，我们选取同样深耕专用性空调领域的英维克、佳力图和同飞股份作为可比公司，2023 年同业可比公司的 PE 估

96、值的平均值为 37 倍，考虑到公司积极开拓锂电池制造空调以及热泵新业务，我们认为 2023 年可给予高于行业平均值的估值溢价。图表 52：可比公司 Wind 一致预期 PE 估值（截至 2023 年 2 月 3 日）公司名称公司名称 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 英维克 85.01 75.33 65.21 45.26 33.78 佳力图 35.55 48.27 62.84 31.47 26.88 同飞股份 70.38 73.19 57.34 33.85 22.66 行业平均行业平均 63.65 65.59 61.79 36.86 27.77 申菱环境申菱环境 72

97、.88 64.72 39.28 25.98 18.59 资料来源：Wind，国盛证券研究所 投资建议：投资建议：我们认为申菱环境的传统主业稳固，同时积极把握产业趋势拓展新兴业务领域，生产技术+客户资源+海外销售经验优势提供核心竞争力。我们预计公司 2022-2024年实现归母净利润 2.3/3.5/4.91 亿元，同比增长 64.1%/52.1%/40.1%。首次覆盖，予以“增持”评级。2023 年 02 月 09 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 下游客户需求波动风险下游客户需求波动风险。受宏观经济景气度下降的影响，公司下游客户需求可能出现下降

98、，这将影响公司销售的稳定性与持续性，对公司经营造成不利的影响。原材料价格波动风险原材料价格波动风险。公司的主要原材料包括铜材、钢材、铝材、压缩机、电机、风机等。近年来，大宗商品价格存在一定幅度的波动，如果主要原材料价格未来持续大幅波动，将直接影响生产成本，进而影响公司收益。市场竞争市场竞争加剧加剧风险风险。全国从事专用性空调设备生产的企业数量较多，行业内也有一定数量的公司拥有技术优势与资金优势，市场竞争较激烈。在技术研发、产品更新上，如果公司不能紧跟市场环境和市场需求的变化，公司将无法保持核心竞争力。技术创新风险技术创新风险。公司对于国内外专用性空调行业技术的发展趋势研判、客户个性化需求的把握

99、、资金实力等都将影响公司的业务拓展。2023 年 02 月 09 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告

100、所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报

101、告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在

102、及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持

103、相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：