1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 从从线上线上线下线下发展发展， 看休闲食品新零售巨头看休闲食品新零售巨头 差异化布局差异化布局 休闲食品系列报告之新零售休闲食品系列报告之新零售模式模式篇篇 2020 年 04 月 13 日 看好/维持 食品食品饮料饮料 行业行业报告报告 分析师分析师 张凯琳 电话： 邮箱： 执业证书编号：S01 分析师分析师 娄倩 电话： 邮箱： 执业证书编号：S01 投资摘要

2、： 休闲食品线上休闲食品线上 20122012 年爆发年爆发，三只松鼠当年成立，迎电商渠道红利、坚果品类蓝海、IP 形象成功营造，叠加资本助力，发展发展 8 8 年年 20192019 年收入规模已超百亿。年收入规模已超百亿。在线上增速趋缓，获客成本增加，流量红利消退的背景下，加之休闲食品即食随机性消费特点， 线下占比 80+%以上的渠道特征，未来线上线下渠道融合，多维度触达消费者成为休闲食品企业发展的必然趋势。未来线上线下渠道融合，多维度触达消费者成为休闲食品企业发展的必然趋势。疫情的冲击 又起到培育市场，加速渠道融合和行业整合的作用。本篇从线上线下来解析松鼠、百草味、良品本篇从线上线下来解

3、析松鼠、百草味、良品、来伊份的过去及未来。、来伊份的过去及未来。 从从线上线上看，看，传统电商增长趋缓，企业扩品拓扩渠传统电商增长趋缓，企业扩品拓扩渠做大规模做大规模 休闲食品休闲食品线上渗透率有望超线上渗透率有望超 25%25%，行业，行业 CR5CR5 未来五年有望突破未来五年有望突破 22%22%。2013-2018 休闲食品电商市场复合增速为同期电商市 场规模增速2倍， 传统电商红利褪去， 预计休闲食品线上市场仍能保持15%以上增长， 休闲食品线上渗透率由3%增至13.2%， 预计未来五年有望超 25%。行业集中度不断提升，18 年 CR5 为 15%，三只松鼠一马当先，预计 5 年内

4、 CR5 将突破 22%。 看好产品矩阵丰富且渠道布局优秀的企业，看好产品矩阵丰富且渠道布局优秀的企业，中中短期以做大规模为目标。短期以做大规模为目标。品类角度，品类角度，坚果引爆线上，未来爆款引流、全品坚果引爆线上，未来爆款引流、全品 类发展类发展。三只松鼠与百草味均为坚果起家，品类不断均衡；良品与来伊份品类始终均衡。休闲食品消费场景多元、消费 者口味个性化，全品类布局为目前公司战略的最优选择。渠道角度，流量多元化，市场头部为主，尾部多样。渠道角度，流量多元化，市场头部为主，尾部多样。B2C 为电 商主流渠道，天猫旗舰店贡献主要收入；B2B 渠道 2015 年爆发，增长趋于稳定；自营 APP

5、 绑定用户，社交电商、网红带 货、IP 营销等尾部流量逐步多元化。盈利角度，竞争加剧，维持净利率盈利角度，竞争加剧，维持净利率 3%3%- -5%5%的水平下以扩规模为主的水平下以扩规模为主。休闲食品线上毛 利率约 25%-30%，净利率 3%-5%，未来仍以扩大规模为主，费用投放必不可少。 从线下看从线下看，单店运营能力和模式可复制性是关，单店运营能力和模式可复制性是关键键 从区域可复制性来看，从区域可复制性来看，良品已成熟、来伊份在摸索、松鼠大力向前良品已成熟、来伊份在摸索、松鼠大力向前。线下门店运营分直营和加盟，良品锖子良品锖子“直营为辅， 加盟为主” ，2018 年直营门店 747 家

6、，加盟门店 1490 家，一个加盟商平均开 4 家店铺，公司通过人员及信息物流系统对 加盟商管控力度强；区域发展“深耕华中，辐射全国” ，华中收入占比由 15 年的 57.8%降至 18 年的 38.4%，向华东、西 南及其他区域的拓展及收入也证明其模式全国化可复制能力已成熟。来伊份来伊份直营为主，2018 年直营门店 2381 家，加盟 门店 316 家，集中分布于江浙沪地区，收入占比维持在 92%左右，公司区域扩张先是直营模式，后转为加盟模式，目前 为直营与加盟结合，尚处于摸索中。三只松鼠三只松鼠 2016 年布局线下，18 年线下开店收入 2 亿，直营投食店与加盟松鼠小店 齐头并进，20

7、20 年目标 1000 家小店，未来 1 万家，公司发展规划步伐快。 从单店运营能力看，线下经营稳定净利率从单店运营能力看，线下经营稳定净利率 4%4%- -5%5%，良品盈利能力不断优化。，良品盈利能力不断优化。综合来看来伊份历年净利率、良品整体净利 率，考虑到线上净利率的影响，测算休闲食品企业整体线下经营净利率为 4%=5%。分企业来看，2013 年和 2018 年良品直 营单店收入由 142 万提升至 172 万， 良品加盟单店收入由 108 万提升至 149 万， 来伊份直营单店收入由 126 万提升至 133 万，来伊份加盟单店收入由 108 万下降至 66 万，来伊份尚在探索，良品

8、模式较为成熟且不断在优化。 看看未来，新零售是方向，供应链与大数据是关键未来，新零售是方向，供应链与大数据是关键 消费者需求个性化、产业链整合以及渠道融合是引导休闲食品行业发展的必然趋势，新零售模式应运而生消费者需求个性化、产业链整合以及渠道融合是引导休闲食品行业发展的必然趋势，新零售模式应运而生，拥有强大供拥有强大供 应链管理能力及数据处理能力是新零售模式的关键。应链管理能力及数据处理能力是新零售模式的关键。 来伊份、良品铺子与三只松鼠 2018 存货周转率分别为 5.39/6.65/4.31，处于行业高位。并不断优化。 我们建议我们建议优选全渠道多品类发展、供应链领先优势企业，重点关注优选

9、全渠道多品类发展、供应链领先优势企业，重点关注三只松鼠三只松鼠（互联网休闲食品龙头，品类不断拓宽、线下布 局加快） 、良品铺子良品铺子（线上线下均衡发展，稳扎稳打布局全国） 风险提示：风险提示：宏观观经济走弱、市场需求转变、销售季节性波动、行业竞争加剧、食品安全问题 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 休闲食品系列报告之新零售模式篇：从线上线下发展，看休闲食品新零售巨头差异化布局 DONGXING SECURITIES 东方财智 兴盛之源 目目 录录 题记题记 . 5 1. 线上：传统电商增长趋缓，企业扩品拓扩渠做大规模线上：传统电商增长趋缓，企业扩品拓扩渠做大规模 . 6 1.1 线上增

10、速放缓，集中度不断提升 . 6 1.1.1 休闲食品线上市场增速放缓，渗透率有望提升超 25% . 6 1.1.2 行业集中度不断提升，未来 5 年 CR5 有望突破 22%. 7 1.2 品类+渠道，扩规模为主 . 8 1.2.1 品类：坚果引爆线上，未来爆款引流、全品类发展 . 8 1.2.2 渠道：流量多元化，市场头部为主，尾部多样 .13 1.2.3 盈利：竞争加剧，维持净利率 3%-5%的水平下以扩规模为主 .16 2. 线下：单店运营能力与模式可复制性是关键，良品稳步松鼠快速来伊份摸索线下：单店运营能力与模式可复制性是关键，良品稳步松鼠快速来伊份摸索 .17 2.1 区域可复制性：

11、良品已成熟、来伊份在摸索、松鼠大力向前 .17 2.2 单店运营能力：线下经营稳定净利率 4%-5%，良品盈利能力不断优化 .25 3. 新零售是方向，优选全渠道融合与供应链优势企业新零售是方向，优选全渠道融合与供应链优势企业 .29 3.1 休闲食品新零售全方位触达消费者，供应链与大数据是关键 .29 3.1.1 线上线下融合的新零售模式是方向 .29 3.1.2 供应链管理与大数据整合是关键 .32 3.2 投资建议：优选全渠道多品类发展，供应链领先优势企业 .34 3.2.1 三只松鼠：互联网休闲食品龙头，线下布局加快 .34 3.2.2 良品铺子：线上线下均衡发展，稳扎稳打复制全国 .

12、35 插图目录插图目录 图图 1： 三只松鼠收入规模与增速三只松鼠收入规模与增速. 5 图图 2： 三只松鼠上市前募资历程三只松鼠上市前募资历程. 5 图图 3： 传统电商增速下滑明显传统电商增速下滑明显. 6 图图 4： 电商市场休闲食品电商市场仍有可为电商市场休闲食品电商市场仍有可为 . 6 图图 5： 商品零售额线上：线下近商品零售额线上：线下近 1：4. 7 图图 6： 休闲食品线上零售份额逐年提升休闲食品线上零售份额逐年提升 . 7 图图 7： 线上休闲食品竞争分化，品牌集中线上休闲食品竞争分化，品牌集中 . 8 图图 8： 三只松鼠市占率领先较大三只松鼠市占率领先较大. 8 图图

13、9： CR4 线上收入分布（亿元）线上收入分布（亿元）. 8 图图 10： 线上收入增速趋缓线上收入增速趋缓 . 8 图图 11： 休闲食品消费高频休闲食品消费高频. 9 图图 12： 休闲食品客单价较高休闲食品客单价较高 . 9 图图 13： 线上消费频次较低（三只松鼠）线上消费频次较低（三只松鼠） . 9 图图 14： 三只松鼠多品类转型零食占比提升客单价下降三只松鼠多品类转型零食占比提升客单价下降 . 9 图图 15： 烘焙糕点为休闲食品行业第一大品类烘焙糕点为休闲食品行业第一大品类 .10 图图 16： 卤味卤味/烘焙烘焙/坚果增速快坚果增速快 .10 nMpQqQqMtOsMoMpO

14、yQrQpM7NbP8OtRnNpNpPlOnNrNeRpOpR8OqQxONZrQoMuOoOnM DONGXING SECURITIES 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 休闲食品系列报告之新零售模式篇：从线上线下发展，看休闲食品新零售巨头差异化布局 P3 东方财智 兴盛之源 图图 17： 我国树坚果进口量快速攀升我国树坚果进口量快速攀升 .10 图图 18： 坚果收入以三只松鼠领先（亿元）坚果收入以三只松鼠领先（亿元） .10 图图 19： 三只松鼠零食份额跃居第二三只松鼠零食份额跃居第二 . 11 图图 20： 百草味主打坚果起家百草味主打坚果起家 . 11 图图 21： 良品铺子全品

15、类战略均衡发展良品铺子全品类战略均衡发展 . 11 图图 22： 来伊份深耕全品类来伊份深耕全品类 . 11 图图 23： 三只松鼠品类均衡化发展三只松鼠品类均衡化发展 .12 图图 24： 三只松鼠丰富专利塑造产品口碑三只松鼠丰富专利塑造产品口碑 .12 图图 25： 良品铺子良品铺子 SKU与门店数量量级变化与门店数量量级变化.12 图图 26： 良品铺子建立消费者反馈机制良品铺子建立消费者反馈机制 .12 图图 27： 来伊份多为散装产品，鼓励多品类消费来伊份多为散装产品，鼓励多品类消费 .13 图图 28： 来伊份高效供应链保证产品新鲜度来伊份高效供应链保证产品新鲜度 .13 图图 2

16、9： B2C模式收入差距明显（亿元）模式收入差距明显（亿元） .14 图图 30： B2C模式于天猫布局更深（亿元）模式于天猫布局更深（亿元） .14 图图 31： 松鼠与良品争相打造松鼠与良品争相打造 2B业务业务 .14 图图 32： B2B天猫京东同时发力天猫京东同时发力 .14 图图 33： 松鼠松鼠/良品自营良品自营 APP 各具特色各具特色 .15 图图 34： 良品铺子募资投入良品铺子募资投入 APP 升级升级 .15 图图 35： 三只松鼠双十一全渠道销售额三只松鼠双十一全渠道销售额 .16 图图 36： 良品铺子主要线上流量来源良品铺子主要线上流量来源 .16 图图 37：

17、头部企业初具规模优势（亿元）头部企业初具规模优势（亿元） .16 图图 38： 各公司线上毛利率（各公司线上毛利率（%）.16 图图 39： 松鼠、百松鼠、百草味净利率趋同（草味净利率趋同（%）.17 图图 40： 松鼠整体费用率下行（松鼠整体费用率下行（%）.17 图图 41： 2015-2018良品铺子加盟收入（亿）良品铺子加盟收入（亿） .19 图图 42： 良良品铺子品铺子 2019H1 加盟收入组成加盟收入组成 .19 图图 43： 三只松鼠投食店店铺门面三只松鼠投食店店铺门面 .20 图图 44： 三只松鼠联盟小店店铺门店三只松鼠联盟小店店铺门店 .20 图图 45： 良品铺子直良品铺子直营与加盟模式收入营与加盟模式收入 .20 图图 46： 来伊份直营与加盟模式收入来伊份直营与加盟模式收入 .20 图图 47： 良品铺子直营与加盟门店数量良品铺子直营与加盟门店数量 .21 图图 48： 来伊份直营与加盟门店来伊份直营与加盟门店数量数量 .21 图图 49： 良品铺子加盟商与平均承接加盟店数良品铺子加盟商与平均承接加盟店数 .22 图图 50： 良品铺子不同合作年限加盟商贡献收入比良品铺子不同合作年限加盟商贡献收入比 .22 图图 51： 良品铺子线下门良品铺子线下门店收入分区域组成与子公司