1、证券研究报告|公司深度|航运港口 http:/ 1/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 招商轮船(601872)报告日期：2023 年 02 月 08 日 百年巨轮破浪乘风，油散龙头静待共振百年巨轮破浪乘风，油散龙头静待共振 招商轮船招商轮船深度报告深度报告 投资要点投资要点 全球最大全球最大 VLCC 船东，船队结构领先，国际运作经验丰富，船东，船队结构领先，国际运作经验丰富，航运业务多元布航运业务多元布局，有望打造成各细分市场的领先者局，有望打造成各细分市场的领先者 招商轮船承继轮船招商局百年航运基业，近年来通过低点造船和并购已从油散业务拓展为油散+气、车、集（“2+3”）全业态布局。

2、公司全球运作经验丰富，经营风格由稳健向进一步贴近市场转型中。公司 VLCC 运力规模多年位居世界第一，截至 2023 年初，公司自有 VLCC52 艘，运力合计 1611 万 DWT，其中节能环保型和加装脱硫塔比例同样行业领先，为提升西部和全球大三角航线等高价值市场奠定较好基础。供给向下、需求向上，油运景气正当时供给向下、需求向上，油运景气正当时 供给端：1）在手订单历史低位，在手订单历史低位，船东造船意愿不足船东造船意愿不足,新订单新订单匮乏匮乏：截至 2023 年 1月，油船在手订单占当前运力 4.3%，处于历史低位，新订单匮乏，VLCC和苏伊士型曾连续一年无新订单。新船价格与二手船价格攀

3、升，VLCC 在 2023年 1月的造价达 1.2 亿美元/艘，为 2009 年下半年来新高，5 年船龄的 VLCC、苏伊士型和阿芙拉型船舶价格较年初分别上涨 39%、42%和 39%，或抑制船东下单造船意愿，叠加燃料技术路径的不确定性进一步抑制造船意愿，且船厂产能紧张，大型油轮新订单交付时间或得到 2025 年之后；2）船队老龄化船队老龄化严重严重：截至 2023 年 1月，油轮船队平均船龄 12.3 岁，其中原油油轮中 20 岁以上占比 11%，15 岁以上（含 20 岁以上）占比 30%，VLCC 中 20 岁以上占比 11%，15 岁以上（含 20 岁以上）占比 26%；3）2023

4、年环保新规生效，或加快年环保新规生效，或加快拆船拆船。根据克拉克森预测2022-2024 原油油轮运力增速分别为 4.0%、1.3%、-2.1%。需求端：1）全球补库需求提供安全边际全球补库需求提供安全边际：截至 2022 年 11 月，美国商业原油储备 4.21 亿桶，OECD 商业原油库存 14.25 亿桶，近期有所回升，均处近 5 年低位，截至 2022年 12月，美国 SPR为 3.72 亿桶，接近 1983年以来最低水平。2）俄乌冲突导致重构贸易，俄乌冲突导致重构贸易，运距显著拉长运距显著拉长：俄罗斯被制裁前，其原油主要通过黑海航线出口至欧洲，俄乌冲突爆发后，原油海运出口东移，全球原

5、油平均出口运距增幅超 10%。3）中国疫后复苏有望驱动中国疫后复苏有望驱动 VLCC 上行：上行：随着国内疫情首轮“达峰”过后，出行需求回暖，有望驱动石油消费回升。4）为对冲为对冲 OPEC 减产，伊减产，伊朗、委内瑞拉解禁预期提升朗、委内瑞拉解禁预期提升：2022 年 12 月两国原油产量分别为 257、68 万桶/日。由于伊朗不受 OPEC+的生产配额限制，一旦制裁取消，预计产能快速释放，预计带来约 130万桶/日的增量；考虑到委内瑞拉生产设施老旧、短期实现快速增产需要较多新增投资，保守估计每日能增加约 50 万桶产量。根据克拉克森预测 2022-2024原油运输周转量（吨海里）增速分别为

6、 4.3%、5.3%、4.7%，货量（吨）增速分别为 5.1%、1.3%、3.1%。全球第一大 VLCC 船东有望释放向上高盈利弹性：VLCC-TCE 每上涨 1 万美元/天，税前利润增厚 12.4 亿元。干散业务业绩确定性与弹性兼备，行业供给趋紧下静待景气改善干散业务业绩确定性与弹性兼备，行业供给趋紧下静待景气改善 行业供给确定收紧，叠加环保新规有望加速老船拆解，中国疫后经济复苏有望在海外经济衰退下支撑需求边际改善。根据克拉克森预测，行业在 2024 年或将迎来周期反转，供需差为 1.4%。公司 VLOC 船队均与淡水河谷签订长期包运协议，贡献稳定收益，此外截至 22Q3 公司投入即期市场的

7、散运船队已达 129 艘。盈利预测与估值盈利预测与估值 预 计 2022-2024 年 营 业 收 入 为 283.57/310.29/340.32 亿 元，归 母 净 利 润51.90/69.55/83.63 亿元，对应 EPS 分别为 0.64、0.86、1.03 元，当前股价分别对应 11.2、8.3、6.9 倍 PE，对应 1.8、1.5、1.2 倍 PB。油运、干散行业供给确定性放缓，随着中国疫后经济复苏，有望迎来“油散双击”。公司 VLCC 运力规模全 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：李丹分析师：李丹 执业证书号：S03 基本数据基本数据 收盘价

8、￥7.14 总市值(百万元)58,021.43 总股本(百万股)8,126.25 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -16%8%33%57%82%106%22/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1223/0123/02招商轮船上证指数招商轮船(601872)公司深度 http:/ 2/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 球第一、干散船队规模世界领先，盈利弹性大，预计后续将显著受益于油、散行业景气周期，首次覆盖，给与“增持增持”评级。风险提示风险提示 1）全球石油消费恢复不及预期；2）OPEC 进一步减产；3）全球经济复苏不及预期

9、等。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 24412 28357 31029 34032 (+/-)(%)35.08%16.16%9.42%9.68%归母净利润 3609 5190 6955 8363 (+/-)(%)-24.54%43.82%34.00%20.25%每股收益(元)0.44 0.64 0.86 1.03 P/E 16.08 11.18 8.34 6.94 资料来源：浙商证券研究所 lVjWvXoYhZdU9WcZoXfW8O8Q7NnPrRmOoNeRnNpNlOpOsR6MpPvMNZpNqQuOmMzQ

10、招商轮船(601872)公司深度 http:/ 3/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 综合航运龙头，多元布局经营稳健综合航运龙头，多元布局经营稳健.7 1.1 承继百年航运基业，打造弱周期成长性航运平台.7 1.2 运作管理经验丰富，低位扩张保证长期竞争力.8 1.3 业务多元，业绩稳健.10 2 油运周期向上，全球最大油运周期向上，全球最大 VLCC 船船东充分受益东充分受益.11 2.1 油运供给趋紧，未来运力交付受限.11 2.1.1 在手订单历史低位，新订单匮乏.11 2.1.2 船队进入老龄化周期，10%的 VLCC 将逐步面临拆解.14 2.1.3 环保

11、新规落地，降速限制存量供给，加快老旧运力出清.14 2.2 确定性补库需求提供安全边际，中国疫后复苏驱动油品需求上升.17 2.2.1 补库存周期有望开启.17 2.2.2 俄乌冲突导致全球石油贸易重构，运距显著拉长.20 2.2.3 催化剂：伊朗、委内瑞拉解禁预期提升.21 2.3 油运业务提供向上高盈利弹性.22 3 干散业务：静待供需改善，业绩确定性与弹性兼备干散业务：静待供需改善，业绩确定性与弹性兼备.24 3.1 我国疫后复苏及稳增长经济政策有望驱动需求边际改善.24 3.2 供给增速确定下行，驱动行业周期反转.26 3.3 散运船队快速扩张，业绩稳健且不失弹性.28 4 业务多元布

12、局，平滑周期波动业务多元布局，平滑周期波动.29 4.1 集运业务：专注区域航线，下行周期显韧性.29 4.2 LNG 运输：高速发展，贡献稳定增量.30 4.3 滚装业务：内外贸兼营，“国车国运”带来新机遇.31 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.33 6 风险提示风险提示.34 招商轮船(601872)公司深度 http:/ 4/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：招商轮船历史沿革.7 图 2：招商轮船股权结构.7 图 3：选择程租与期租的时点判断.8 图 4：程租运价波动性大于期租（单位：美元/天）.8 图 5：灵活安排经营形式降低收入向下风险.8 图 6：

13、底部造船带来长期竞争力。.9 图 7：招商轮船 VLCC 运力全球第一（截至 2023.1，万 DWT）.9 图 8：招商轮船油轮运力全球第二（截至 2023.1，万 DWT）.9 图 9：招商轮船分业务收入（单位：亿元）.10 图 10：招商轮船船队规模快速扩张（单位：艘）.10 图 11：招商轮船分业务收入占比.10 图 12：招商轮船毛利润结构（亿元）.10 图 13：LNG 业务收益是公司重要投资收益来源.10 图 14：油船在手订单处于历史低位.11 图 15：原油/成品油船在手订单占运力比重达历史最低水平.11 图 16：VLCC/苏伊士型/阿芙拉型在手订单占运力比重降低.11 图

14、 17：油轮新订单匮乏（百万 DWT）.12 图 18：VLCC、苏伊士型曾连续一年无新增订单（百万 DWT）.12 图 19：新船价格攀升（百万美元/艘）.12 图 20：二手船价格攀升（5 年船龄，百万美元/艘）.12 图 21：新船与二手船价差开始收窄（百万美元/艘）.13 图 22：全球活跃船厂数量（右轴）及产能.13 图 23：干散货船和集装箱船占据大部分新订单（百万 DWT）.13 图 24：油轮船队平均船龄提升至 12.3 岁.14 图 25：原油船队船龄结构(DWT 占比).14 图 26：15 年以上 VLCC 船比例达 26%（DWT 占比）.14 图 27：VLCC 船龄

15、结构.14 图 28：现役船队合规比例.15 图 29：IMO 碳排放时间线.16 图 30：船舶燃料技术路线.16 图 31：当前船舶航速较低（节）.16 图 32：OECD 商业原油库存（百万桶）.17 图 33：美国商业原油储备（百万桶）.17 图 34：美国战略石油储备大幅下降（亿桶）.17 图 35：海上浮舱储油量及占运力比重.18 图 36：VLCC 储油量及占运力比重.18 图 37：OPEC 石油产量（万桶/日）.18 图 38：美国原油出口量（万桶/日）.18 图 39：中国原油进口量（万吨）.19 图 40：中国原油加工量（万吨）.19 图 41：三大机构预测未来石油需求增

16、量主要来自中、印等亚太新兴国家.19 图 42：国内航班量快速回升.20 招商轮船(601872)公司深度 http:/ 5/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：俄欧原油贸易结构（截至 2023.1.30-2.5）.20 图 44：制裁生效前后俄欧原油海运路线.21 图 45：全球原油海运运距显著拉长（单位：海里）.21 图 46：伊朗原油产量产量（百万桶/日）.22 图 47：委内瑞拉原油产量（百万桶/日）.22 图 48：原油运输市场供求关系预测.22 图 49：全球干散货主要海运方向（2022 年）.24 图 50：铁矿石、煤炭、粮食主要海运路线.24 图 51：干散海运主

17、要船型.25 图 52：BDI 指数回落至历史较低水平.25 图 53：BDI 指数年度均值.25 图 54：BDI 在 2022 年年中后走弱.25 图 55：BCI、BPI、BSI.25 图 56：2022 年中国铁矿石进口需求承压.26 图 57：港口拥堵情况缓解.26 图 58：2022 年铁矿石、小宗同比持续负增长.26 图 59：全球经济或陷入衰退.26 图 60：干散货船在手订单运力占现有运力比重.27 图 61：干散货船新订单有限.27 图 62：行业 20 岁以上干散货船占比超过在手订单占比.27 图 63：运价下行或加快干散货船拆解.27 图 64：预计干散货海运将在 20

18、24 年迎来供需反转.28 图 65：公司集运航线集中在东北亚.29 图 66：公司集运运力主要投放日本和台湾地区.29 图 67：亚洲航线运价波动较小（CCFI）.29 图 68：招商轮船集运业务营业收入.30 图 69：招商轮船集运业务净利润.30 图 70：RCEP 成员国与公司集运覆盖范围较为一致.30 图 71：国内天然气需求持续上升.31 图 72：LNG 已成为国内天然气最主要的进口形式（万吨）.31 图 73：近两年滚装船运输业务增速较高.32 图 74：中国汽车出口量高速增长.32 图 75：招商轮船历史 P/E（截至 2023.2.8）.34 图 76：招商轮船历史 P/B

19、（截至 2023.2.8）.34 表 1：期租与程租经营方式对比.8 表 2：招商轮船船队结构（截至 22Q3）.9 表 3：大型油轮新订单交付时间或得等到 2025 年之后.13 表 4：IMO 减排措施时间线.15 表 5：招商轮船油轮船队结构.23 表 6：招商轮船油运业务盈利弹性测算.23 表 7：TCE-营运天数敏感性分析.23 表 8：干散货海运量增速预测.26 表 9：干散货船运力增速预测.27 表 10：招商轮船干散货船队结构.28 招商轮船(601872)公司深度 http:/ 6/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 11：CLNG 运输船队（截至 22Q3）.31

20、表 12：主营收入预测及船队日租金、经营天数假设.33 表 13：可比公司估值表（截至 2023.2.8）.34 表附录：三大报表预测值.35 招商轮船(601872)公司深度 http:/ 7/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 综合航运龙头，多元布局经营稳健综合航运龙头，多元布局经营稳健 1.1 承继百年航运基业，打造弱周期成长性航运平台承继百年航运基业，打造弱周期成长性航运平台 招商轮船前身为 1872 年成立的轮船招商局，公司承继招商局集团的祖业与基业，是国内最早拥有 VLCC、国际运作经验最丰富的油轮船东。公司近年持续收购中外运油轮、干散、滚装、LNG 和集运等航运资产，已从

21、传统油运业务拓展为油、散+气、车、集“2+3”全业态布局，经营风格由稳健向进一步贴近市场转型中。图1：招商轮船历史沿革 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 截至 22Q3，公司控股股东为招商局集团（持股 54.15%），第二大股东中石化持股13.48%，中石化同时也是公司核心大客户，保证大量稳定货源。公司的油运和干散运输业务分别由全资子公司海宏轮船和香港明华运营管理。公司还拥有中外运集运 100%股权及持有招商滚装 70%股份，此外，公司通过参股 CLNG 经营 LNG 运输业务。图2：招商轮船股权结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 招商轮船(601872)公司深度 http:/ 8/3

22、6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 运作管理经验丰富，低位扩张保证长期竞争力运作管理经验丰富，低位扩张保证长期竞争力 远洋航运经营方式主要分为期租和程租，主要风险来源于运价的剧烈波动带来盈利的不确定性，因此船东对即期市场的把握和未来市场的预判至关重要，体现在如何合理部署期租、程租的比例，从而能够在景气周期中增加盈利，下行周期里规避风险。期租期租：指船东向货主提供配备船员的船舶，货主向船东支付按日结算租金。船东不支付航次成本，仅需支付运营成本和资金成本。程租程租：指船东提供全部或部分舱位，在约定的港口间装运约定的货物，货主按照重量支付运费。船东承担期间所有成本（航次成本、运营成本、资金

23、成本）。表1：期租与程租经营方式对比 收入计算方式 航次成本 运营成本 资金成本 优点 缺点 期租期租 根据合同约定，按照天数计价 货主货主承担 船东承担 船东承担 运价固定，收入确定 在景气周期中收益有限 程租程租 根据即期运价，按照重量计价 船东船东承担 船东承担 船东承担 在景气周期中收益丰厚 受即期运价波动影响，风险较大 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图3：选择程租与期租的时点判断 图4：程租运价波动性大于期租（单位：美元/天）资料来源：Pacific Basin，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 灵活部署期租比例，业绩稳健不失弹性。灵活部署期租比例，

24、业绩稳健不失弹性。公司运营经验丰富，能够准确判断市场走势，灵活调整期租/程租的经营形式，使得公司在景气周期中增加收入、下行周期中降低风险。图5：灵活安排经营形式降低收入向下风险 资料来源：公司公告、Clarksons，浙商证券研究所 02000040000600008000002820002002200420062008200022VLCC程租运价VLCC一年期期租运价4848728638938748296-518-10,000010,00020,00030,00

25、040,00050,00060,00000708090200202021油运收入(亿元)VLCC-TCE TD3C(右轴)1,145 1,353 1,353 1,066 2,943 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5000204060800021散货船运输收入(亿元)BDI(右轴)招商轮船(601872)公司深度 http:/ 9/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司选择合理时点下单造船，能够有效降低折旧费用和财务费用，实现盈利能力提升。图6：底部

26、造船带来长期竞争力。资料来源：公司公告、Clarksons，浙商证券研究所 截至 22Q3，公司船队总计 293 艘，运力合计 4169.60 万载重吨，其中油轮船队 56 艘，运力合计 1634 万载重吨；散货船 166 艘，运力合计 2308.64 万载重吨。表2：招商轮船船队结构（截至 22Q3）船型 数量 载重吨(万 DWT)平均船龄 船舶订单量 总载重吨（万吨）油轮 56 1634 8.0 4 65.2 散货船 166 2308.64 7.5 LNG 船 21 165.56 6.3 21 170.38 滚装船 22 8.55 9.5 集装箱船 26 51.85 10.4 4 7000

27、T/9.62 活畜船 2 0.98 17.6 自有自有 221 3763.39 8.1 租入租入+代管代管 72 406.21 总计总计(自有自有+租入租入+代管代管)293 4169.6 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图7：招商轮船 VLCC 运力全球第一（截至 2023.1，万 DWT）图8：招商轮船油轮运力全球第二（截至 2023.1，万 DWT）资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 2013.2购建6艘节能环保型VLCC2014.9购建4艘节能环保型 VLCC2015.1购建1艘节能环保型 VLCC2015.12购建8艘节能环

28、保型 VLCC2019.12购建4艘节能环保型VLCC2020.5购建2艘新一代节能环保型VLCC 2021.10订造1艘节能环保型 AFRAMAX02002202402602-----01油轮新造船价格指数72005000Nippon Yusen KaishaFredriksen GroupSK ShippingMitsui OSK LinesNat Ir

29、anian TankerBahriAngelicoussis GroupEuronav NV中远海能招商轮船23820Sinokor MerchantDynacomMitsui OSK LinesNat Iranian TankerBahriAngelicoussis GroupFredriksen GroupEuronav NV招商轮船中远海能招商轮船(601872)公司深度 http:/ 10/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 业务多元，业绩稳健业务多元，业绩稳健 收

30、入结构同运力结构转变收入结构同运力结构转变明显明显，油散集为主要收入来源。，油散集为主要收入来源。随着公司向综合性航运平台转型，收入结构也发生明显转变：散运收入占比由 2017 年的 20%提升至 2021 年的 47%，油运收入占比由 78%降至 16%，22Q1-3 散运、油运、集运收入占比分别 42%、20%、25%；图9：招商轮船分业务收入（单位：亿元）图10：招商轮船船队规模快速扩张（单位：艘）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图11：招商轮船分业务收入占比 图12：招商轮船毛利润结构（亿元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告

31、，浙商证券研究所 图13：LNG业务收益是公司重要投资收益来源 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 47.747.871.685.538.542.111.940.452.671.4113.790.455.152.913.412.912.015.413.01.47.78.511.821.417.4050030020020202122Q1-Q3油轮运输干散货运输集装箱运输滚装运输其他49535656565634962926262522035020

32、020202122Q1-Q3油轮散货船集装箱船滚装船LNG船78%44%49%47%16%20%20%37%36%40%47%42%23%25%12%9%7%6%6%2%7%6%7%9%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202122Q1-Q3油轮运输干散货运输集装箱运输滚装运输其他10.96.920.636.8-3.53.39.59.96.426.517.91.81.7-50200202021油轮运输干散货运输集装箱运输滚装运输1.081.101.843.424.714.4491%7

33、7%86%89%68%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02001920202021CLNG贡献的投资收益（亿元）占投资收益比例（右轴）招商轮船(601872)公司深度 http:/ 11/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 油运周期向上，油运周期向上，全球最大全球最大 VLCC 船东充分受益船东充分受益 2.1 油运供给趋紧，未来运力交付受限油运供给趋紧，未来运力交付受限 2.1.1 在手订单历史低位，新订单匮乏在手订单历史低位，新订单匮乏 在手订单历史低位。随

34、着 2015 年市场高点时订造的新船陆续完成交付，截至 2023年1 月，全行业油轮船队在手订单运力仅 2632 万载重吨。在手订单与当前船队运力的比例仅为 4.3%，处于 1996 年以来的最低值。图14：油船在手订单处于历史低位 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 截至 2023 年 1 月，全行业原油轮在手订单占比现有运力比重为 3.6%，其中 VLCC/苏伊士型/阿芙拉型油轮在手订单占比现有运力比重分别为 2.9%/3.2%/6.8%。成品油轮新造船订单占比现有运力比重为 5.4%，均为 1996 年以来最低水平。图15：原油/成品油船在手订单占运力比重达历史最低水平 图16

35、：VLCC/苏伊士型/阿芙拉型在手订单占运力比重降低 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 行业缺乏足够的新船订单行业缺乏足够的新船订单。2022年全行业油船新订单量同为1996年以来最低值，未来供需关系将持续改善，其中 VLCC、苏伊士型曾连续一年无新增订单，而阿芙拉型新船订单提供的新增运力也极为有限。0%10%20%30%40%50%60%005006007008----052022-09油轮运力合计（百万DWT

36、）在手订单运力（百万DWT）0%10%20%30%40%50%60%70%---09原油轮成品油轮0%10%20%30%40%50%60%---09VLCCSuezmaxAframax招商轮船(601872)公司深度 http:/ 12/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：油轮新订单匮乏（百万 DWT）图18：VLCC、苏伊士型曾连续一年无新增订单（百万 DWT）资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons

37、，浙商证券研究所 新船价格与二手船价格攀升，新船价格与二手船价格攀升，或或抑制船东下单造船意愿。抑制船东下单造船意愿。VLCC 在 2023 年 1 月的造价达到 1.2 亿美元/艘，为 2009 年下半年以来新高。二手船价格方面，截至 2023 年 1月，5 年船龄的 VLCC、苏伊士型、阿芙拉型和巴拿马型船舶价格达 1亿、6800 万、6250 万和 4700万美元，较 2022 年初分别上涨 39%、42%、39%、49%。图19：新船价格攀升（百万美元/艘）图20：二手船价格攀升（5 年船龄，百万美元/艘）资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商

38、证券研究所 新船与二手船价差收窄新船与二手船价差收窄，体现船东积极预期。，体现船东积极预期。二手船相较新船价格更低，同时能够更快投入运营（新船交付周期一般需 2-4 年），在行业景气度上行周期中，二手船交易也变得活跃。以 VLCC 为例，截至 2023 年 1 月，新船价格较 2022 年初上涨 5%，而 5 年船龄的二手船价格涨幅达 39%，两者价差由 2022 年初 4200 万美元收窄至 2000 万美元。00708090200220052008200202023油轮新订单01234-062021

39、--09VLCC苏伊士型阿芙拉型0501001502---072023-01VLCC苏伊士型阿芙拉型巴拿马型02040608001---072023-01VLCC苏伊士型阿芙拉型巴拿马型招商轮船(601872)公司深度 http:/ 13/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21：新船与二手船价差开始收窄（百万美元/艘）资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 全球活跃船厂数量减少，

40、产能紧张将拉长交付周期。全球活跃船厂数量减少，产能紧张将拉长交付周期。全球活跃造船厂（某一年内获得新合同或交付船舶的造船厂）数量从 2007 年的 678 家下降至 2021 年 的 274 家，全球造船产能收缩。此外，从20Q3开始，集装箱船运价指数飙升，带动新船订单的快速提升，使全球造船产能迅速进入饱和状态，2021 年全球新承接船舶订单量达 1.32 亿载重吨，同比增长 77%，其中，集装箱船订单同比增长 316%，干散货船订单同比增长 44%，分别占全年总订单的 39%、33%，船厂现有产能不足以支撑油运市场快速补充运力。图22：全球活跃船厂数量（右轴）及产能 图23：干散货船和集装箱

41、船占据大部分新订单（百万 DWT）资料来源：BRS，浙商证券研究所 资料来源：BRS，浙商证券研究所 表3：大型油轮新订单交付时间或得等到 2025 年之后 VLCC 苏伊士型 阿芙拉型 下单日期下单日期 预计交付日期预计交付日期 下单日期下单日期 预计交付日期预计交付日期 下单日期下单日期 预计交付日期预计交付日期 2022/8/25 2026-2022/10/7 2024-10 2022/10/7 2024-10 2022/8/25 2025-2022/10/7 2024-08 2022/10/7 2024-11 2022/6/16 2024-2022/8/10 2024-09 2022/

42、7/8 2025-07 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 -2002040608001---072023-01VLCC新船5年期VLCC价差02040608002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021干散货船油船集装箱船其他招商轮船(601872)公司深度 http:/ 14/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1.2 船队进入老龄化周期，船队进入老龄化周期，10%的的 VLCC 将逐步

43、面临拆解将逐步面临拆解 老船随着船龄增加，1）对应船检成本和维修费用上升；2）设备老化，易发生安全事故；3）老龄船效率低、排放高，在全球环保政策趋严的背景下，受到诸多限制。当下，全行业老船占比逐年提升，截至 2023 年 1 月，油轮船队平均船龄已提升至 12.3 岁。其中原油油轮中，20 岁以上占比 11%，15 岁以上（老龄船，含 20 岁以上）占比 30%。图24：油轮船队平均船龄提升至 12.3岁 图25：原油船队船龄结构(DWT 占比)资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 截至 2023 年 1 月，20 岁以上的 VLCC 占比

44、 11%，15 岁以上（老龄船，含 20 岁以上）的占比达 26%。图26：15 年以上 VLCC 船比例达 26%（DWT 占比）图27：VLCC 船龄结构 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 2.1.3 环保新规落地，降速限制存量供给，加快老旧运力出清环保新规落地，降速限制存量供给，加快老旧运力出清 碳中和大势所趋，环保法规碳中和大势所趋，环保法规日趋严格日趋严格。国际海事组织（IMO）将在 2023 年实施船舶能效设计指数（EEXI）、船舶营运碳强度指标（CII）新规，主要限制碳排放。EEXI：技术指标，根据船舶载重吨、发动机功率等

45、指标计算。IMO 要求现有船舶在 2023 年船级社检验时一次性满足所要求 EEXI 标准，才可获得国际能效证书。CII：运营指标，衡量船舶实际营运中的碳排放量，按照达标情况评级 A-E。若评级为 E 或连续三年评级为 D，需提交船舶能源效率管理计划，以证明未来三年其 CII 碳排放等级可以提升至 C 及以上，否则将缺少证书而无法正常商业运营。88.599.51010.51111.51212.---112023-01油轮平均船龄1-5岁,23%6-10岁,18%11-15岁,30%16-20岁,19%20岁以上,11%

46、1-5岁,25%6-10岁,19%11-15岁,30%16-20岁,15%20岁以上,11%4634323294364628343302030405060701 2 3 4 5 6 7 8 9 527VLCC数量招商轮船(601872)公司深度 http:/ 15/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：IMO 减排措施时间线 日期 减排措施 2020.11 IMO 批准短期减排措施 EEXI/CII 2022 年末 短期减排措施 EEXI/CII 开始实施

47、 2023-2030 2023 年 1 月 1 日起 EEXI/CII 开始生效，目标到 2030 年前降低 40%碳排放指标 2030-2050 长期减排措施开始实施，目标到 2050 年前降低 50%总二氧化碳排放量 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 现役船队中近现役船队中近 8成不符环保新规。成不符环保新规。根据专业航运咨询公司 VesselsValue测算，全球现役船队中（散货船、油轮和集装箱船）目前仅有 21.6%的船舶符合 EEDI/EEXI 法规，油船合规比例为 30%，其中 VLCC、苏伊士型、阿芙拉型、超级巴拿马型、巴拿马型、灵便型、小油船合规率分别为 35.5%

48、、14.0%、28.4%、0%、11.5%、30.4%、32.6%。图28：现役船队合规比例 资料来源：VesselsValue，浙商证券研究所 碳排放受船型大小、速度、船体设计和使用燃料类型等因素影响，船东的应对措施包船东的应对措施包括：括：使用替代低碳或零碳燃料使用替代低碳或零碳燃料（LNG、甲醇、生物燃料、氨、甲醇、生物燃料、氨、氢、电力等）氢、电力等）、加装节能装加装节能装置、降低航速、拆船等置、降低航速、拆船等。环保新规将限制环保新规将限制行业行业有效运力有效运力,加速加速老船退出。老船退出。选择替代燃料的方式减碳效果最佳，但受当前技术限制，而降速航行、拆船均会带来供给下降，其中降速

49、将直接限制存量运力，当下油轮老龄化严重，给老船降速、改造设备的经济性低，环保新规或促使船东加快拆解。燃料技术路径的不确定性燃料技术路径的不确定性将将抑制船东造船意抑制船东造船意。目前替代燃料主要有 LNG和生物燃料，随着燃料油电池、碳捕捉、风动力等新技术兴起涌现。考虑到船舶使用年限较长，为满足未来环保新规要求，替代燃料技术的不确定性或进一步抑制船东下单造船意愿。招商轮船(601872)公司深度 http:/ 16/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图29：IMO碳排放时间线 图30：船舶燃料技术路线 资料来源：DNV，浙商证券研究所 资料来源：EURONAV，浙商证券研究所 当前船舶实际

50、航速偏低，因此短期内降低航速对运力的影响程度较小，但随着行业景气度提升、船舶运行提速，环保新规的降速限制对行业有效运力的影响将愈发凸显。图31：当前船舶航速较低（节）资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 10.51111.51212.50002020212022原油油轮总体VLCC苏伊士型阿芙拉型巴拿马型灵便型招商轮船(601872)公司深度 http:/ 17/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 确定性补库需求提供安全边际，中国疫后复苏驱动确定性补库需求提供安全边际，中国疫后复苏驱动油品需求油品需求上升上升

51、 2.2.1 补库存周期有望开启补库存周期有望开启 欧美主要国家库存持续低位，补库需求将促进原油运输。欧美主要国家库存持续低位，补库需求将促进原油运输。2020 年年初，全球疫情爆发、原油需求骤降，叠加 OPEC+减产协议谈判失败，油价暴跌，引发欧美国家进行较大程度的补库动作，全球原油库存升至历史新高。但随着海外需求逐步恢复、OPEC 从 2020 年 5 月开始减产，叠加美国及其盟友持续释放石油储备以应对俄乌冲突引发油价大幅上涨，导致原油库存持续回落，当下全球原油库存已降至历史地位，截至 2022年 11月，美国商业原油储备 4.21亿桶，截至 2022年 11月，OECD 商业原油库存 1

52、4.25 亿桶，近期有所回升，但仍处近 5 年低位，后续补库存潜力有望带动油运需求。图32：OECD商业原油库存（百万桶）图33：美国商业原油储备（百万桶）资料来源：OPEC，浙商证券研究所 资料来源：OPEC，浙商证券研究所 通胀压力上行后，美国持续大规模抛售战略储备原油，2022 年 12 月 16 日，美国能源部宣布将购买 300 万桶明年 2 月交付的石油，以补充战略石油储备。截至 2023 年 1 月底，美国 SPR 为 3.72 亿桶，接近 1983 年以来最低水平。图34：美国战略石油储备大幅下降（亿桶）资料来源：Wind，浙商证券研究所 013501400

53、016001650OECD商业原油库存350370390449057-12018-32019-52020-72021-92022-11美国商业原油储备（百万桶）23456781983-12-021990-06-021996-12-022003-06-022009-12-022016-06-022022-12-02期末库存量:战略石油储备原油:美国招商轮船(601872)公司深度 http:/ 18/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 海上浮海上浮舱舱储油量已回落至正常水平。储油量已回落至正常水平。2020 年油价暴跌叠加原油

54、远期升水，整体油船储油量最高曾占运力 10.6%，VLCC 储油量最高占运力比重 12.2%。进入到 2022 年，在原油去库存的进程中，海上储油量不断下降，截至 2023 年 1 月底，整体油船储油量占运力比重降至 3.5%，VLCC 储油量占运力比重降至 4.5%，低油价时期累积的原油库存基本去化完成。图35：海上浮舱储油量及占运力比重 图36：VLCC 储油量及占运力比重 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 未来补库存的动力主要来源：未来补库存的动力主要来源：（1）OPEC 与美国等主要产油国增加产量与出口；（2）下游石油消费回暖，

55、炼厂采购量增加；（3）油价下跌。供应端：供应端：OPEC 宣布维持减产计划宣布维持减产计划，2022 年 12 月，OPEC 合计产量 2897.1 万桶/日，环比增加 9.2万桶/日。OPEC+于 10月 5日召开会议决定将 11月和 12 月的 OPEC+产量配额相比 8月下调 200万桶/日，OPEC+的 12月会议还是决定维持当时的产量水平不变，继续执行 10 月决定的减产计划。美国原油出口维持高位，美国原油出口维持高位，2023 年 1 月 21 日-1 月 27 日，美国原油周出口量 349.2 万桶/日。图37：OPEC 石油产量（万桶/日）图38：美国原油出口量（万桶/日）资料

56、来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%0554045502019-01-042020-04-042021-07-042022-10-04储油轮规模（百万DWT）占运力比重0%2%4%6%8%10%12%05019-01-042020-04-042021-07-042022-10-04储油轮规模（百万DWT）占运力比重20002200240026002800300032---10产量:原油:欧佩克010020030

57、04005006002017-01-062018-07-062020-01-062021-07-062023-01-06出口量:原油:美国招商轮船(601872)公司深度 http:/ 19/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 下游石油消费需求下游石油消费需求逐步逐步回暖回暖。上半年国内疫情形势严峻、叠加高油价一定程度抑制进口意愿，5 月随着疫情逐步缓解，国内油品需求持续提升。12 月国内原油进口量 4807 万吨，环比+2.8%，同比+4.2%，较 19 年+5.7%。从原油加工量来看，12 月原油加工量 5987.9 万吨，环比+0.4%，同比+2.0%，较 19 年+2.3%。图39

58、：中国原油进口量（万吨）图40：中国原油加工量（万吨）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 未来石油需求增量主要来自中、印等亚太新兴国家。未来石油需求增量主要来自中、印等亚太新兴国家。原油需求受经济活动、疫情、地缘事件等因素影响，存在较大不确定性，但当前全球原油库存低位，补库需求较为确定，叠加全球疫情复苏的大背景，OPEC、EIA、IEA 分别预测 2023 年全球原油需求较 2022 年增加 225、116、160 万桶/日。其中，中国石油需求较 2022年增加 52/62/90万桶/日，变动比例分别为 3.5%/4.1%/5.8%；印度石油需求较 2022

59、 年增加 25/20 万桶/日，变动比例分别为 4.8%/4.0%。图41：三大机构预测未来石油需求增量主要来自中、印等亚太新兴国家 资料来源：OPEC、EIA、IEA，浙商证券研究所 随着国内疫情首轮“达峰”过后，出行需求快速回暖，有望驱动石油消费回升，“国油国运”背景下将直接利好 VLCC 需求。3000350040004500500055001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2002247004900557005900610063003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20022招商轮船

60、(601872)公司深度 http:/ 20/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图42：国内航班量快速回升 资料来源：航班管家，浙商证券研究所 2.2.2 俄乌冲突俄乌冲突导致全球石油贸易重构，运距显著拉长导致全球石油贸易重构，运距显著拉长 欧美对俄罗斯的海运原油出口禁令已于 2022 年 12 月 5日正式生效，对俄罗斯成品油进口禁令也已于 2023 年 2月 5 日起开始实施。俄油出口并未俄油出口并未出现明显出现明显减少，欧盟进口较俄乌冲突前大幅下降。减少，欧盟进口较俄乌冲突前大幅下降。欧美对俄罗斯原油制裁至今已生效超一个月，截至 2023.1.30-2.5，俄罗斯平均每日海运出口

61、340 万桶原油，较制裁生效前（2022.6.1-12.4）增加 24 万桶/日，较俄乌冲突前增加 43 万桶/日；欧盟平均每日进口 891 万桶，较制裁生效前下降 51 万桶，较俄乌冲突前增加 70 万桶。俄油出口主要转向印度、中国：俄油出口主要转向印度、中国：制裁生效前俄罗斯平均每日对印度和中国海运出口增加 90、29 万桶/日，截至 2023.1.30-2.5，俄罗斯平均每日向印度和中国出口 107、81 万桶。欧盟主要欧盟主要转向转向美国、非洲、中东和非洲美国、非洲、中东和非洲进口替代进口替代：制裁生效前，欧盟平均每日从美国、非洲、中东和南美增加海运进口 46、48、38、35 万桶，

62、截至 2023.1.30-2.5，欧盟平均每日从美国、非洲、中东和南美增加海运进口 102、387、14、45 万桶。图43：俄欧原油贸易结构（截至 2023.1.30-2.5）资料来源：Kpler，浙商证券研究所 020004000600080004000月1日2月1日 3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日 10月1日 11月1日 12月1日2019年航班量2021年航班量2022年航班量2023年航班量俄罗斯出口（万桶/日）俄罗斯出口（万桶/日）俄乌冲突前俄乌冲突前（2021）制裁生效前制裁生效前（2022.6.6-12.4）

63、制裁生效前制裁生效前较俄乌冲突前较俄乌冲突前2023.1.30-2.52023.1.30-2.5较制裁生效前较制裁生效前2023.1.30-2.5较俄乌冲突前较俄乌冲突前欧盟16280-829-71-153中国721002897-225印度3959199596土耳其10.7301920-910美国140-1400-14合计合计2983欧盟进口（万桶/日）欧盟进口（万桶/日）俄乌冲突前俄乌冲突前（2021）制裁生效前制裁生效前（2022.6.6-12.4）制裁生效前制裁生效前较俄乌冲突前较俄乌冲突前2023.1.30-2.52023.1.30-2.5较制裁生效前较制裁生效前

64、2023.1.30-2.5较俄乌冲突前较俄乌冲突前俄罗斯16280-829-71-153美国-451中东35733814-59-21非州2422904838797145南美22573545-1223合计合计821942121891-5170招商轮船(601872)公司深度 http:/ 21/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图44：制裁生效前后俄欧原油海运路线 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 截至 2022 年 12 月，全球原油海运运距同比增加 8%，俄罗斯出口运距同比拉长 57%，欧盟进口运距同比拉长 16%。图45：全球原油海运运距显著拉长（单

65、位：海里）资料来源：Kpler，浙商证券研究所 2.2.3 催化剂：伊朗、委内瑞拉解禁预期提升催化剂：伊朗、委内瑞拉解禁预期提升 为对冲为对冲 OPEC 减产，减产，伊朗、委内瑞拉解禁预期提升，有望带来石油运输需求增量。伊朗、委内瑞拉解禁预期提升，有望带来石油运输需求增量。2022 年 8 月 4 日，伊核谈判再度重启，但 9 月又再度搁置。2015 年伊核协议达成后，伊朗原油产量迅速从 280万桶/日增加至 380万桶/日，2018年美国退出协议后，产量再度回落。2022 年 12 月伊朗原油产量 257 万桶/日。由于伊朗不受 OPEC+的生产配额限制，一旦制裁取消，预计伊朗产能将快速释放

66、，我们预计有望带来约 130 万桶/日的增量。委内瑞拉被制裁前，原油产量在 250 万桶/日左右，2015 年 3 年奥巴马政府制裁委内瑞拉，随后产能持续下降。2019 年 1 月美国宣布制裁委内瑞拉国家石油公司，产能在 2020 年 6 月最低时仅 34万桶/日。为缓解欧美能源短缺，美国对委内瑞拉的制裁出现松动，2022年3月委内瑞拉石油商会主席表示，如果美国取消对委制裁，原油产量至少可以增加至 120万桶/日；如果有足够的投资，可能增加至 180 万桶/日。截至 2022 年 12 月，委内瑞拉原油产量 68 万桶/日。若制裁取消，考虑到委内瑞拉生产设施老旧、短期实现快速增产需要较多新增投

67、资，保守估计每日能增加约 50 万桶产量。1%-3%1%2%0%4%6%9%9%11%12%8%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%3,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6--10全球同比8%3%22%39%34%38%41%49%52%40%51%57%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002022-01 2022-04 2022-07 2022-10俄罗斯出口同比7%0%5%3%-2%0%3%8%4%7%3%16%-4%

68、-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001,0001,5002,0002,5003,0002022-01 2022-04 2022-07 2022-10欧盟进口同比招商轮船(601872)公司深度 http:/ 22/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图46：伊朗原油产量产量（百万桶/日）图47：委内瑞拉原油产量（百万桶/日）资料来源：OPEC，浙商证券研究所 资料来源：OPEC，浙商证券研究所 我们预计未来两年需求增速快于供给增速：我们预计未来两年需求增速快于供给增速：供给端：供给端：1）油船在手订单位于低位，且新订单匮乏，船厂产能紧张拖长交付周期，）油船在手订

69、单位于低位，且新订单匮乏，船厂产能紧张拖长交付周期，短期内新增运力有限；短期内新增运力有限；2）2023 年环保新规生效，有望加速老船拆解，降低航速、限制行年环保新规生效，有望加速老船拆解，降低航速、限制行业有效运力。业有效运力。根据 Clarksons 预测 2022-2024 原油运力增速分别为 4.0%、1.3%、-2.1%；需求端：需求端：1）后续补库需求）后续补库需求+全球疫后经济复苏，驱动原油需求恢复；全球疫后经济复苏，驱动原油需求恢复；2）俄乌冲突导）俄乌冲突导致贸易重构，带来运距提升，体现在原油海运周转量（吨海里）增速高于原油货量（吨）。致贸易重构，带来运距提升，体现在原油海运

70、周转量（吨海里）增速高于原油货量（吨）。根据 Clarksons预测 2022-2024原油运输周转量（吨海里）增速分别为 4.3%、5.3%、4.7%，货量（吨）增速分别为 5.1%、1.3%、3.1%。图48：原油运输市场供求关系预测 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 2.3 油运业务提供向上高盈利弹性油运业务提供向上高盈利弹性 截至 2023 年 1 月，公司自有 VLCC52 艘，运力合计 1611 万 DWT，平均船龄 7.5 岁；自有 Aframax5 艘，运力合计 54 万载重吨，平均船龄 14.0 岁。2012年1月欧盟通过制裁禁止成员国从伊朗进口石油2015年7月

71、六国达成伊核协议，撤销对伊朗制裁2018年5月美国退出伊核协议，恢复对伊朗的制裁2021年4月伊核协议谈判重启11.522.533.544.-42009--42022-8委内瑞拉政变，工人大罢工，产量短期大幅下降2015年3月奥巴马政府制裁委内瑞拉2017年8月美国进行新一轮制裁2019年1月美国宣布制裁委内瑞拉国家石油公司00.511.522.533.-42009--42022-8-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%20001720182

72、002220232024供给增速需求（吨海里）增速需求（货量）增速招商轮船(601872)公司深度 http:/ 23/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：招商轮船油轮船队结构 船型 艘数 载重吨(万 DWT)平均船龄 订单艘数 载重吨(万 DWT)VLCC 52 1611 7.5 Aframax 5 54 14.0 3 34.50 合计合计 57 1664 8.0 3 34.50 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 假设每年营运天数 355 天，平均汇率 6.7，所得税税率 25%，TCE 每上涨 10000 美元/天，VLCC/阿芙拉型分别贡献税前净利润增量

73、 12.4、1.2 亿元，税后净利润 9.3、1.2 亿元。当平均TCE水平分别达到30000、50000、80000、100000美元/天，在2021年经营条件下，公司油运业务净利润将分别达到 6.9、27.2、57.7、78.1亿元。表6：招商轮船油运业务盈利弹性测算 艘数 盈亏平衡点 TCE 上涨 1 万美元/天，税前净利润增厚（亿元）TCE 上涨 1 万美元/天，税后净利润增厚（亿元）VLCC 52 24000 12.4 9.3 Aframax 5 15000 1.2 1.2 合计 57 13.6 10.5 假设假设 营运天数 355 平均汇率 6.7 所得税税率 25%平均平均 TC

74、E（美元（美元/天）天）30000 50000 80000 100000 VLCC 净利润（亿元）5.6 24.1 51.9 70.5 Aframax 净利润（亿元）1.3 3.1 5.8 7.6 油运合计（亿元）油运合计（亿元）6.9 27.2 57.7 78.1 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表7：TCE-营运天数敏感性分析 油运净利润油运净利润(亿元亿元)TCE（美元（美元/天）天）30000 35000 40000 45000 50000 55000 60000 65000 70000 75000 80000 营运天数营运天数 350 6.8 11.8 16.8 21.8 26.

75、9 31.9 36.9 41.9 46.9 51.9 56.9 351 6.8 11.9 16.9 21.9 26.9 32.0 37.0 42.0 47.0 52.1 57.1 352 6.8 11.9 16.9 22.0 27.0 32.1 37.1 42.1 47.2 52.2 57.3 353 6.9 11.9 17.0 22.0 27.1 32.1 37.2 42.3 47.3 52.4 57.4 354 6.9 12.0 17.0 22.1 27.2 32.2 37.3 42.4 47.4 52.5 57.6 355 6.9 12.0 17.1 22.2 27.2 32.3 37.

76、4 42.5 47.6 52.7 57.7 356 6.9 12.0 17.1 22.2 27.3 32.4 37.5 42.6 47.7 52.8 57.9 357 6.9 12.1 17.2 22.3 27.4 32.5 37.6 42.7 47.8 53.0 58.1 358 7.0 12.1 17.2 22.3 27.5 32.6 37.7 42.9 48.0 53.1 58.2 359 7.0 12.1 17.3 22.4 27.5 32.7 37.8 43.0 48.1 53.3 58.4 360 7.0 12.2 17.3 22.5 27.6 32.8 37.9 43.1 48.

77、2 53.4 58.6 资料来源：浙商证券研究所 招商轮船(601872)公司深度 http:/ 24/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 干散业务：静待供需改善，业绩确定性与弹性兼备干散业务：静待供需改善，业绩确定性与弹性兼备 3.1 我国疫后复苏及稳增长经济政策有望驱动需求边际改善我国疫后复苏及稳增长经济政策有望驱动需求边际改善 中国是干散货海运贸易重要的驱动点。中国是干散货海运贸易重要的驱动点。干散货航运的主要货物主要是工业生产原材料，其构成主要有铁矿石（货量占比 29%，下同）、煤炭（18%）、粮食（13%），主要从澳大利亚、巴西等资源型经济体运向中国、日本、印度等生产型经济体

78、。铁矿石：主要通过好望角型船舶由巴西、澳大利亚西北部和南非运往中国、日本、欧盟等大量生产钢铁的工业化国家。煤炭：主要通过好望角型和巴拿马型船舶将煤炭从印尼、澳大利亚东南部等地运往中国、印度和日本。粮食：主要通过灵便型散货船从阿根廷运往中国、非洲和欧洲。图49：全球干散货主要海运方向（2022 年）资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 图50：铁矿石、煤炭、粮食主要海运路线 资料来源：MaritimeSA，浙商证券研究所 招商轮船(601872)公司深度 http:/ 25/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图51：干散海运主要船型 资料来源：Pacific Basin，浙商证券研

79、究所 受国内疫情和地产下行影响，叠加港口拥堵大幅缓解；俄乌冲突影响粮食乌克兰海运出口并加剧全球通胀，全球经济疲弱，导致对工业原材料需求显著走弱，2022 全年铁矿石和小宗散货运量负增长，干散运价持续走弱，BDI 指数已回落至历史较低水平。图52：BDI 指数回落至历史较低水平 图53：BDI 指数年度均值 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 图54：BDI 在 2022 年年中后走弱 图55：BCI、BPI、BSI 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 0200040006000800

80、010000120---3000400050006000700080002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022004000500060001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20022004000500060007000800090---092023-0

81、1BCIBPIBSI招商轮船(601872)公司深度 http:/ 26/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图56：2022 年中国铁矿石进口需求承压 图57：港口拥堵情况缓解 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 图58：2022 年铁矿石、小宗同比持续负增长 图59：全球经济或陷入衰退 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 中国疫后复苏和对基建的刺激有望在海外经济衰退下支撑干散货海运需求边际改善，中国疫后复苏和对基建的刺激有望在海外经济衰退下支撑干散货海运需求边际改善，根据克拉克森预测，2023-

82、2024 年干散货海运量增速分别为 0.9%、1.7%，其中铁矿石运量两年增速为 0.1%、0.8%，煤炭两年增速为 1.8%、0.1%，粮食两年增速为 4.6%、3.7%。表8：干散货海运量增速预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 干散货合计干散货合计 0.7%-1.6%3.4%-2.2%0.9%1.7%铁矿石-1.4%3.3%1.0%-1.9%0.1%0.8%煤炭 2.0%-9.0%4.0%0.5%1.8%0.1%粮食 1.1%8.1%2.0%-3.4%4.6%3.7%小宗 1.3%-2.6%5.0%-3.6%0.0%2.8%资料来源：Clarksons，

83、浙商证券研究所 3.2 供给增速确定下行，驱动行业周期反转供给增速确定下行，驱动行业周期反转 2008 年交付高峰过后，散运船供给增速持续低位。与油轮相似，截至 2022 年 12 月，全行业在手订单占现有运力比重为 6.9%，同样为 1996 年以来最低水平，且新订单有限。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,0---10进口数量:铁矿石(万吨)YoY5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%-102020

84、--012022-10Capesize Line-Up-Major Ports,%Capesize Fleet-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%---10铁矿石煤炭粮食小宗40424446485052545658---12全球:摩根大通全球制造业PMI招商轮船(601872)公司深度 http:/ 27/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图60：干散货船在手订单运力占现有

85、运力比重 图61：干散货船新订单有限 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 运价下行周期中，老船拆解有望加快。运价下行周期中，老船拆解有望加快。干散货船队老龄化现象同样突出，预计未来供给增速将进一步下行。截至 2022 年 12 月，全行业在手订单占现有船队比例为 7%，而全行业干散船队中 20 岁以上占比达 12%，高于新增运力占比。老船的经济性较差，同时环保新规也将加快老船拆解退出。图62：行业 20 岁以上干散货船占比超过在手订单占比 图63：运价下行或加快干散货船拆解 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 资料来源：Clar

86、ksons，浙商证券研究所 根据克拉克森预测，2023-2024 年整体散运船供给增速放缓，分别为 1.5%、0.3%，其中Capesize型两年增速分别为1.7%、0.0%；Panamax型增速分别为2.6%、0.5%；Handysize型未来两年供给收紧，增速分别为-0.5%、-2.0%。表9：干散货船运力增速预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 整体整体 4.0%3.8%3.6%2.8%1.5%0.3%Capesize 3.9%3.8%4.3%2.0%1.7%0.0%Panamax 5.3%5.1%3.5%3.8%2.6%0.5%Supramax 3.7

87、%3.6%2.9%3.0%1.2%1.7%Handysize 2.2%1.7%2.7%3.1%-0.5%-2.0%资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%---09整体CapesizePanamaxHandymaxHandysize0500025---11干散货船新订单（万DWT）16%23%38%11%12%7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0

88、-5岁5-10岁10-15岁15-20岁20岁以上在手订单占现有运力比重01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000055200020032006200920021干散船拆解量（百万DWT）BDI(右轴)招商轮船(601872)公司深度 http:/ 28/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业行业在在 2024年有望迎来周期反转年有望迎来周期反转：根据克拉克森预测，2023年全球干散货海运需求增速为0.9%，供给增速为1.5%，供需差-0.6%，而2024年需求增速为1.7%，供给增速为0.3%，行业供需

89、差将反转，达到 1.4%。图64：预计干散货海运将在 2024 年迎来供需反转 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 3.3 散运船队快速扩张，业绩稳健且不失弹性散运船队快速扩张，业绩稳健且不失弹性 截至22Q3，公司散运船队合计166艘，其中自有104艘，运力合计1920.95万载重吨，平均船龄 7.5 岁；租入船合计 59 艘，运力合计 266.98 万载重吨，代管 3 艘 VLOC，运力合计 120.71 万载重吨。若不考虑长协锁定的 VLOC，公司散运船队达 129 艘，主要投放即期市场，与 BDI 相关。表10：招商轮船干散货船队结构 船型 艘数 万载重吨 平均船龄 自有 V

90、LOC-400k 28 1118.19 5.5 VLOC-325k 6 194.96 2 Capesize 16 286.88 11.8 Panamax 8 64.43 10.1 Ultramax 20 125.72 6.3 Supramax 10 57.95 10.7 Handymax 4 18.45 10.3 Handysize 8 29.7 6.1 超灵便通用型多用途船 4 24.65 0.4 租入 59 266.98 代管 VLOC 3 120.71 自有船合计自有船合计 104 1920.95 7.5 租入船合计租入船合计 59 266.98 代管船合计代管船合计 3 120.71

91、资料来源：公司公告，浙商证券研究所 -3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%20022E2023E2024E供给增速需求增速招商轮船(601872)公司深度 http:/ 29/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 业务多元布局，平滑周期波动业务多元布局，平滑周期波动 4.1 集运业务：专注区域航线，下行周期显韧性集运业务：专注区域航线，下行周期显韧性 公司于 2021 年 10 月以 20.22 亿元现金收购中外运集运 100%股份。根据 Alphaliner 数据，截至 2023 年 1 月，公司集装箱运力全球排名第 33 名，拥有和控制船舶 31 艘，运力4

92、6,219TEU，其中自有船舶 16 艘，运力 23,970TEU；租赁船舶 15 艘，运力 22,249TEU；在手订单 4 艘，运力 7,000TEU。集运业务主要布局亚洲，运价波动较小。集运业务主要布局亚洲，运价波动较小。公司集运业务服务网络覆盖中国大陆至日本、澳洲、韩国、菲律宾、越南、中国台湾、中国香港等国家和地区的多条集装箱班轮航线，其中日本航线上，公司投入运力投入最大、竞争能力最强。此外，根据公司披露，在台湾地区航线上，公司在两岸本地货市场占有率第一。图65：公司集运航线集中在东北亚 图66：公司集运运力主要投放日本和台湾地区 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司官网

93、，浙商证券研究所 图67：亚洲航线运价波动较小（CCFI）资料来源：Wind，浙商证券研究所 35200日本台湾地区澳洲韩国菲律宾越南香港地区每周航班0040005000600070---11综合指数日本韩国东南亚澳新美西欧洲招商轮船(601872)公司深度 http:/ 30/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业下行周期中，公司盈利彰显韧性。行业下行周期中，公司盈利彰显韧性。受海外需求走弱影响，运价持续下挫，22Q3，CCFI 综合指数/东南

94、亚指数/美西/欧洲指数分别环比-6.6%/-18.4%/-6.8%/-6.4%，而公司主营航线运价显韧性，CCFI 日本/韩国/澳新指数分别环比-2.4%/+2.4%/+5.1%。公司集运业务22Q1-3 营收 52.9 亿元/YoY+17%，实现净利润 18.45 亿元，已实现投资回收。图68：招商轮船集运业务营业收入 图69：招商轮船集运业务净利润 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 区域全面经济伙伴关系协定（区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）实施，打开公司集运业务增长空间。）实施，打开公司集运业务增长空间。RCEP已于 2022 年 1 月 1 日正

95、式生效，根据协定，成员国将给予其他缔约方的货物国民待遇，并通过逐步实施关税自由化给予优惠的市场准入。未来随着 RCEP 成员国间相互投资和贸易加速，区域内集装箱市场的需求前景将进一步提升，考虑到公司集运业务在该区域的领先优势，业绩有望步入新增长阶段。图70：RCEP 成员国与公司集运覆盖范围较为一致 资料来源：新西兰外交贸易部网站，浙商证券研究所 4.2 LNG 运输：高速发展，贡献稳定增量运输：高速发展，贡献稳定增量 LNG 运输已成为国内天然气进口最主要形式。运输已成为国内天然气进口最主要形式。双碳目标下，能源转型持续发力，随着国内天然气供需缺口日益扩大，天然气进口规模持续提升。天然气进口

96、分量总，其中管道进口方式成本低、运力高，但前期管道铺设投资巨大，且受限于单一气源地，地缘风险大55.152.956%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00202122Q1-Q3营业收入（亿元）YoY13.90 18.45 024680202122Q1-Q3净利润（亿元）招商轮船(601872)公司深度 http:/ 31/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （如“北溪”管道），相较之下 LNG运输来源多样化、灵活性强。2017年起国内 LNG进口量超越管道进口量，2021 年全国 LNG 进口量 7892.9

97、5 万吨，同比增加 17.6%，而管道运输进口量 4242.65 万吨，为 LNG 进口量的 53.7%。图71：国内天然气需求持续上升 图72：LNG已成为国内天然气最主要的进口形式（万吨）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 LNG 船业务船业务已达产已达产项目项目投资收益稳定投资收益稳定，增厚公司业绩安全垫，增厚公司业绩安全垫。公司旗下的 CLNG是目前国内为数不多的大型 LNG 运输公司（不并表），公司与中远海能各持有 50%股份。截至22Q3，公司通过 CLNG 投资的 21 艘 LNG 船舶，累计投入运营 348 万立方米，投资收益稳定。CLNG

98、船队均为项目绑定船，长期协议增厚了公司未来业绩安全垫。表11：CLNG运输船队（截至 22Q3）已投入运营已投入运营 在手订单在手订单 项目名称项目名称 已运营已运营（艘）（艘）已运营已运营（万立方米）（万立方米）股比情况股比情况 项目名称项目名称 订单艘数订单艘数 交船时间交船时间 订单订单（万立方米）（万立方米）股比情况股比情况 中国进口 LNG 6 88 CLNG 54%-65%卡塔尔能源公司 LNG 运输 7 2025-2026 122 CLNG 25%QC 4 70 CLNG 20%合计合计 7 122 Yamal DSC 5 86 CLNG 25.5%Yamal TC 6 104

99、CLNG 50%合计合计 21 348 资料来源：中远海能公告，浙商证券研究所 4.3 滚装业务：滚装业务：内外贸兼营，内外贸兼营，“国车国运”带来新机遇“国车国运”带来新机遇 公司旗下滚装船队是国内第一家专业汽车滚装运输公司，1993 年即已经开始从事近洋汽车滚装运输，在内贸市场地位稳固，且具备外贸资质、经验和能力。公司目前滚装航线已覆盖长江、沿海和远洋。截至 22Q3，公司全部滚装船运力 22 艘，其中可用于沿海/远洋的 2000-5000 车级大型汽车滚装船 10 艘，可实现江海洋直达，内外贸无缝对接。“国车国运”趋势下汽车出口迎来发展机遇。“国车国运”趋势下汽车出口迎来发展机遇。伴随着

100、中国汽车出口量高速增长，2021年累计出口 200.3 万辆/同比+101%，2022 年上半年受疫情、主机零部件供应短缺影响，但国内汽车出口量增速仍有 55%，公司汽车滚装外贸业务发展空间巨大。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021天然气表观消费量（亿立方米）24%28%32%33%33%36%40%44%44%43%46%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02000400060008000400

101、020000202021LNG进口量管道进口量天然气进口依赖度招商轮船(601872)公司深度 http:/ 32/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图73：近两年滚装船运输业务增速较高 图74：中国汽车出口量高速增长 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 13.43 12.89 11.97 15.39 13.01 14%-4%-7%29%30%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02468002122Q1-3营业收

102、入（亿元）YoY41122%-20%-2%27%12%2%-3%101%55%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05003003502000022中国汽车出口量（万辆）YoY招商轮船(601872)公司深度 http:/ 33/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 油运和散运业务：对于每一种船型，分别估算其运价，并利用“期租收入=船舶数量船舶日租金营运天、总收入=期租收入+航次成本”来测算收入。

103、预计公司 2023-2024 年油运业务收入 91.32/101.38 亿元，其中对应 VLCC-TCE 分别为 50000/56250 万美元/天；公司散运业务分别为 97.43/101.23 亿元。公司集运业务聚焦亚洲区域，运价水平较稳定，受益RCEP 正式实施，考虑到公司在该区域的领先优势，业绩有望步入新增长阶段。预计 2022-2024 年营业收入为 283.57/310.29/340.32 亿元，归母净利润 51.90/69.55/83.63亿元，对应 EPS 分别为 0.64、0.86、1.03 元，当前股价分别对应 11.2、8.3、6.9 倍 PE，对应 1.8、1.5、1.2

104、倍 PB。油运、干散行业供给确定性放缓，随着中国疫后经济复苏，有望迎来“油散双击”。公司 VLCC 运力规模全球第一、干散船队规模世界领先，盈利弹性大，预计后续显著受益于油、散行业景气周期，首次覆盖，给与“增持增持”评级。表12：主营收入预测及船队日租金、经营天数假设 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入合计（百万元）营业收入合计（百万元）24,412 28,357 31,029 34,032 YoY 35%16%9%10%油运收入（百万元）油运收入（百万元）3,845 6,014 9,132 10,138 YoY-55%56%52%11%平均运营天数 355 355 355

105、 355 VLCC 平均船数量 51 51 53 54 等价期租金（TCE）14500 24,483 50,000 56,250 Aframax 平均船数量 5 5 5 5 等价期租金（TCE）3,821 65,826 56,250 60,000 散运收入（百万元）散运收入（百万元）11,371 11,583 9,743 10,123 YoY 59%2%-16%4%VLOC 收入（百万元）1,075 1,123 1,100 1,100 平均运营天数 365 365 365 365 Capsize 平均船数量 16 16 16 16 等价期租金（TCE）36,666 19,412 14,950

106、15,900 Panamax 平均船数量 10 8 8 8 等价期租金（美元/天）25,577 24,883 13,326 13,780 灵便型平均船数量 42 42 42 42 等价期租金（TCE）26,768 26,582 11,500 12,720 集运收入（百万元）集运收入（百万元）5,513 6,616 7,410 8,299 YoY 56%20%12%12%滚装船收入（百万元）滚装船收入（百万元）1,539 2,001 2,601 3,329 YoY 29%30%30%28%其他收入（百万元）其他收入（百万元）2,143 2,143 2,143 2,143 YoY 81%0%0%0

107、%资料来源：公司公告、Clarksons，浙商证券研究所 招商轮船(601872)公司深度 http:/ 34/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表13：可比公司估值表（截至 2023.2.8）代码 简称 EPS PE PB 2021 2022 2023 2024 2021 2022 2023 2024 2021 2022 2023 2024 600026 中远海能-1.04 0.31 0.92 1.14-5.7 50.7 16.8 13.6 2.6 2.4 2.2 1.9 601975 招商南油 0.06 0.30 0.49 0.56 32.9 15.3 9.3 8.2 3.8 3.1

108、 2.3 1.8 平均-0.49 0.31 0.71 0.85 13.6 33.0 13.1 10.9 3.2 2.8 2.2 1.8 601872 招商轮船 0.44 0.64 0.86 1.03 16.1 11.2 8.3 6.9 2.2 1.8 1.5 1.2 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：中远海能、招商南油采用 Wind 一致预期 图75：招商轮船历史 P/E（截至 2023.2.8）图76：招商轮船历史 P/B（截至 2023.2.8）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 6 风险提示风险提示 1）全球石油消费恢复不及预期，导致对原油需求减

109、弱，进而导致油运市场需求下降。2）OPEC 进一步减产，导致全球货量下降，导致油运市场的需求下降；3）全球经济复苏不及预期，导致对工业原材料需求下降，影响散运需求等。058-02-092019-04-092020-06-092021-08-092022-10-09招商轮船32X25X19X13X6X02468102018-02-092019-04-092020-06-092021-08-092022-10-09招商轮船1.8X1.6X1.4X1.2X1.1X招商轮船(601872)公司深度 http:/ 35/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_Three

110、Forcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 16730 24028 34156 46611 营业收入营业收入 24412 28357 31029 34032 现金 10669 15191 25576 37673 营业成本 19836 20913 21818 23156 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 33 32 35 41 应收账项 1178 2537 1922 2191 营业费用 99 86 95 115 其它

111、应收款 1868 3061 3282 3292 管理费用 820 1070 1183 1242 预付账款 552 814 761 785 研发费用 0 0 0 0 存货 1344 1694 1673 1740 财务费用 481 1485 1388 1219 其他 1118 731 943 931 资产减值损失 11 317 0 0 非流动资产非流动资产 43406 39711 36831 33831 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 705 705 705 705 长期投资 3075 2646 2763 2828 其他经营收益 553 539 540 5

112、44 固定资产 37570 35687 32990 30333 营业利润营业利润 4390 5698 7755 9508 无形资产 435 418 395 376 营业外收支(47)(54)(54)(54)在建工程 778 372 334 151 利润总额利润总额 4343 5645 7701 9455 其他 1547 588 349 143 所得税 684 383 651 977 资产总计资产总计 60136 63739 70988 80443 净利润净利润 3659 5262 7050 8478 流动负债流动负债 14500 12868 13031 14017 少数股东损益 50 71 9

113、5 115 短期借款 3518 3844 3611 3658 归属母公司净利润归属母公司净利润 3609 5190 6955 8363 应付款项 2597 2794 2764 3020 EBITDA 7907 9827 11817 13416 预收账款 0 213 78 114 EPS（最新摊薄）0.44 0.64 0.86 1.03 其他 8385 6017 6577 7226 非流动负债非流动负债 18752 18708 18743 18734 主要财务比率 长期借款 18094 18094 18094 18094 2021 2022E 2023E 2024E 其他 658 613 648

114、 640 成长能力成长能力 负债合计负债合计 33252 31576 31774 32751 营业收入 35.08%16.16%9.42%9.68%少数股东权益 480 551 647 762 营业利润-12.00%29.81%36.09%22.61%归属母公司股东权益 26403 31612 38567 46930 归属母公司净利润-24.54%43.82%34.00%20.25%负债和股东权益负债和股东权益 60136 63739 70988 80443 获利能力获利能力 毛利率 18.75%26.25%29.68%31.96%现金流量表 净利率 14.99%18.55%22.72%24.

115、91%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 13.65%17.58%19.49%19.25%经营活动现金流经营活动现金流 6509 6725 11238 12151 ROIC 8.43%11.34%12.68%12.85%净利润 3659 5262 7050 8478 偿债能力偿债能力 折旧摊销 2462 2754 2798 2816 资产负债率 55.30%49.54%44.76%40.71%财务费用 481 1485 1388 1219 净负债比率 82.64%82.55%81.97%81.00%投资损失(705)(705)(705)(705)流动比率 1.15

116、1.87 2.62 3.33 营运资金变动 1975 (2649)388 127 速动比率 1.06 1.74 2.49 3.20 其它(1364)578 318 216 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 385 679 554 681 总资产周转率 0.41 0.46 0.46 0.45 资本支出 1107 (73)357 464 应收账款周转率 20.51 14.23 12.34 14.50 长期投资(506)428 (117)(65)应付账款周转率 9.55 7.76 7.85 8.01 其他(216)324 313 282 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现

117、金流(6788)(2882)(1407)(735)每股收益 0.44 0.64 0.86 1.03 短期借款 47 326 (233)47 每股经营现金 0.80 0.83 1.38 1.50 长期借款(4364)0 0 0 每股净资产 3.26 3.89 4.75 5.78 其他(2471)(3208)(1174)(782)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 106 4522 10384 12097 P/E 16.08 11.18 8.34 6.94 P/B 2.19 1.84 1.50 1.24 EV/EBITDA 6.46 7.12 5.05 3.59 资料来源：浙商证券研究所

118、招商轮船(601872)公司深度 http:/ 36/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中

119、性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构

120、（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和

121、标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/