1、 万科 A（000002）公司深度报告 2014 年 01 月 17 日 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持）报告日期：报告日期：2023 年年 02 月月 09 日日 目前股价 57.05 总市值（亿元）283.97 流通市值（亿元）118.33 总股本（万股）49,775 流通股本（万股）20,741 12 个月最高/最低 69.96/36.5 分析师：唐泓翼 S01 数据来源：贝格数据 2023-01-19 2022-10-29 2022-08-08 2022-04-14 2022-03-

2、29 六维解构芯原：国内顶级六维解构芯原：国内顶级 IP Power House，迎，迎 Chiplet加速起航加速起航 芯原股份芯原股份-U（688521.SH）公司公司深度深度报告报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1506 2139 2679 3429 4321 (+/-%)12.4%42.0%25.2%28.0%26.0%归母净利润（百万元）-26 13 73 165 270 (+/-%)37.9%152.0%452.2%124.9%63.6%摊薄 EPS（元/股）-0.06 0.03 0.15 0.33 0.55 PE-951 1902

3、 385 171 105 资料来源：长城证券研究院 芯原股份是谁？芯原股份是谁？1、芯原股份：打造顶级“IP Power House”，并基于此提供 ASIC 定制量产 2、大基金等众多产业资本加持，芯原续写芯片“华人三兄妹”传奇 3、芯原股份：20年积淀，塑造成长发动机：IP-芯片-平台 4、客户群体优质，与博世、恩智浦、Facebook 等国际一流企业深度合作 芯原的核心竞争力是什么？芯原的核心竞争力是什么？1、芯原技术实力雄厚，IP 储备丰沛，IP市占率全球第七、大陆第一 2、设计经验丰富，一次流片成功率达 98%，拥有 5nm先进芯片设计能力 3、Chiplet产业化，加速推动“IP

4、芯片化芯片平台化”商业模式落地 芯原的未来机遇有哪些？芯原的未来机遇有哪些？1、行业 beta1：国内设计公司激增，亟需国产 IP，加速芯原 IP 业务成长 2、行业 beta2：先进制程大势所趋，设计成本飙升，芯原定制业务受益 3、个股 alpha：AP/AI/TWS 三大战略产品布局，Chiplet平台蓄势待发 对标国际龙头公司，怎么看芯原估值？对标国际龙头公司，怎么看芯原估值？1、与全球排名前 10 的 IP授权公司估值对比，成长期可获得 PS 20+2、业务板块分部对标：IP授权对标 ARM，定制量产对标联发科 历史复盘，相似公司核心成长驱动力是什么？历史复盘，相似公司核心成长驱动力是

5、什么？1、世芯复盘：依托台积电产能紧缺，AI、HPC 下游需求强劲推动成长 2、创意电子复盘：绑定台积电产能，下游 AI、通讯等应用需求拉动增长 3、智原科技复盘：背靠联电积极扩产，下游获三星等大客户订单助力成长 4、力旺电子复盘：联手 ARM、华虹布局物联网 IoT，IP业务迅速成长 芯原企业营运能力如何？芯原企业营运能力如何？1、市值研发比低于行业平均，研发费用率高，芯原未来盈利转化可期 2、IP授权次数逐年增长，芯片量产 ASP显著提升，先进制程占比加速 3、公司经营模式：IP 授权业务盈利能力强，芯片量产未来毛利率有望提升 国内国内 IP 独角兽与顶级独角兽与顶级 ASIC 公司，维持

6、“买入”的投资评级公司，维持“买入”的投资评级 公司为国内 IP 独角兽与顶级 ASIC 公司，IP 储备丰富，布局 Chiplet 千亿级平台，随着国产替代加速，有望进一步成长，预计公司 20222024 年净利润分别为 0.73/1.65/2.70亿元，对应 22/23/24年 PE为 385/171/105倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：技术授权风险；下游行业增速不及预期；海外业务不及预期；商誉减值风险；下游市场规模预测值与实际数值不一致的风险等。-50%-30%-10%10%30%21/1222/322/722/1023/1芯原股份-U电子沪深300核心观点核心观点 盈利预测

7、盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公司司深深度度报报告告 公公司司报报告告 电电子子元元器器件件 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.芯原股份是谁？.5 1.1 芯原股份：打造顶级“IP Power House”，并基于此提供 ASIC定制量产.5 1.2 大基金等众多产业资本加持，芯原续写芯片“华人三兄妹”传奇.6 1.3 芯原股份：20年积淀，塑造成长发动机：IP-芯片-平台.7 1.4 客户群体优质，与博世、恩智浦、Facebook 等国际一流企业深度合作.7 2.芯原的核心竞争

8、力是什么？.9 2.1 芯原技术实力雄厚，IP 储备丰沛，IP市占率全球第七、大陆第一.9 2.2 设计经验丰富，一次流片成功率高达 98%，拥有 5nm先进芯片设计能力.10 2.3 Chiplet产业化，加速推动“IP芯片化芯片平台化”商业模式成功落地.11 3.芯原的未来机遇有哪些？.13 3.1 行业 beta 1：国内设计公司激增，亟需中国原创 IP，加速芯原 IP 业务成长.13 3.2 行业 beta 2：先进制程大势所趋，推动设计成本飙升，芯原定制业务深度受益.14 3.3 个股 alpha：AP/AI/TWS 三大战略产品布局，Chiplet平台蓄势待发.15 4.对标国际龙

9、头公司，怎么看芯原估值？.17 4.1 与全球排名前 10 的 IP授权公司估值对比，成长期可获得 PS 20+.17 4.2 业务板块分部对标：IP授权对标 ARM，定制量产对标联发科.19 5.历史复盘，相似公司核心成长驱动力是什么？.19 5.1 世芯复盘：依托台积电产能紧缺，AI、HPC 下游需求强劲，持续推动业绩成长 20 5.2 创意电子复盘：绑定台积电产能，下游 AI、通讯等应用需求拉动业务增长.20 5.3 智原科技复盘：背靠联电积极扩产，下游获三星等大客户订单助力业绩成长.21 5.4 力旺电子复盘：联手 ARM、华虹布局物联网 IoT市场，推动 IP业务迅速成长.22 6.

10、芯原企业营运能力如何？.23 6.1 市值研发比低于行业平均，研发费用率高，芯原未来盈利转化可期.23 6.2 IP授权次数逐年增长，芯片量产 ASP显著提升，先进制程占比加速.24 6.3 公司经营模式：IP 授权业务的盈利能力强，芯片量产未来毛利率有望提升.25 7.盈利预测与估值水平.25 7.1 相对估值：22/23年可比公司 PE 估值为 277/300.25 7.2 盈利预测.26 7.3 投资建议.27 8.风险提示.28 附：盈利预测表.29 nXhUuWoYnXfWaVdYoX8Z9PdN7NoMpPpNnOeRqQtRkPmNoNbRmMwPNZmNmQvPnRoO 公司深

11、度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：2021 年芯片定制业务占 67%，IP 授权业务占 33%.5 图 2：21年芯片定制业务营收 14亿元，IP授权业务 7亿.5 图 3：商业模式：基于芯原自主半导体 IP，提供半导体 IP 授权和一站式芯片定制量产服务.5 图 4：从左起依次为：戴伟进、戴伟立、戴伟民三兄妹.6 图 5：从左起依次为：美满、硅谷远景、图芯.6 图 6：公司股权结构：拥有大基金等重量级股东.6 图 7：芯原历史复盘：从自主创新到不断并购拓展，最终打造“IP芯片平台”成长动力.7 图 8：芯原股份客户群体中，包含众多国际一流公司.7

12、 图 9：公司 2021 年消费电子领域营收最高，达 6.61亿元.8 图 10：公司特许权使用费中，消费电子占比高达 66%.8 图 11：全球 2021年半导体 IP前 10 大供应商：芯原市占率全球第七，大陆第一.9 图 12：芯原设计能力及其应用不断拓展，最新技术工艺节点为 5nm.10 图 13：芯原股份商业模式 VS 半导体 IP 公司传统商业模式.12 图 14：近 5 年中国芯片设计公司 A 股融资规模达 700 亿元.13 图 15：我国芯片设计企业 2021年增长至 2810 家.13 图 16：80mm2 芯片可容纳晶体管数(亿个).14 图 17：先进工艺节点下可集成

13、IP 数量平均值(个).14 图 18：随着先进制程演进，芯片设计成本飙升.15 图 19：对先进制程的硅晶圆需求量提升(MSI，百万平方).15 图 20：2024年全球半导体 IP市场规模达 76 亿美元.16 图 21：2024年全球 ASIC市场规模达 405 亿美元.16 图 22：新思科技近 10年营收及市值趋势.17 图 23：铿腾电子近 10年营收及市值趋势.17 图 24：CEVA近 10 年营收及市值趋势.17 图 25：力旺近 10年营收及市值趋势.17 图 26：ARM 退市前 10年营收及市值趋势.18 图 27：Imagination退市前 10 年营收及市值趋势.

14、18 图 28：Rambus近 10 年营收及市值趋势.18 图 29：SST退市前 10 年营收及市值趋势.18 图 30：Alphawave 上市来营收及市值趋势.18 图 31：芯原股份上市来营收及市值趋势.18 图 32：ARM 历史 PS 分析，成长期估值在15,22区间.19 图 33：联发科历史 PE 分析，成长期估值在15.30区间.19 图 34：世芯复盘：依托台积电产能紧缺，AI、HPC 下游需求强劲，持续推动业绩成长.20 图 35：创意电子复盘：绑定台积电产能，下游 AI、通讯等应用需求拉动业务增长.21 图 36：智原科技复盘：背靠联电积极扩产，下游获三星等大客户订单

15、助力业绩成长.22 图 37：力旺电子复盘：联手 ARM、华虹布局物联网 IoT 市场，推动 IP 业务迅速成长 22 图 38：同业公司研发支出(亿元)，芯原排名第八.23 图 39：同业公司市值研发比：芯原明显低于行业平均.23 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 40：近五年中美芯片设计公司及芯原研发费用率(%)对比，芯原比例更高.23 图 41：公司量产芯片单价(合 8英寸)21年达 0.9万元/片.24 图 42：公司量产芯片出货量(合 8 英寸)21年达 10 万片.24 图 43：公司半导体 IP 授权次数逐年增长.25 图 44：公司平均一次 IP授

16、权收入(万元)有所下降.25 图 45：芯原股份经营模式分析：“IP Power House”+ASIC定制量产具备持续成长能力.25 表 1：2019 年芯原股份前五大客户包括博世、恩智浦、Facebook等大厂.8 表 2：芯原股份半导体 IP储备：IP种类覆盖面广.9 表 3：芯原股份核心 IP：IP 数量多，细分领域 IP 市占率高.10 表 4：公司在各大厂不同工艺节点开发的数模混合 IP，其中中芯国际节点最全.11 表 5：同类公司对比：芯原与创意电子拥有 5nm先进制程设计能力，技术上领先智原 11 表 6：芯原股份与其他芯片设计服务类公司对比.12 表 7：互联网大厂纷纷入局芯

17、片设计，自研+投资积极拓展“芯”版图.14 表 8：芯原股份战略研发布局项目：高端应用处理器+AR/VR+视频加速板.15 表 9：芯原股份潜在市场空间测算.16 表 10：芯原股份战略研发布局项目测算：Chiplet市场达 326亿美元.17 表 11：全球前十 IP 授权公司 PS 近 10 年估值区间.18 表 12：研发支出领先 IP授权费用收入 1年，领先定制芯片收入 2年.23 表 13：22 前三季度，公司设计业务 7nm及以下制程收入增长至 2.57 亿元.24 表 14：22 前三季度，公司设计业务 7nm及以下制程收入占比增长至 55%.24 表 15：相关上市公司估值比较

18、.26 表 16：收入预测明细（单位：百万元）.27 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.芯原股份是谁？芯原股份是谁？1.1 芯原股份：打造顶级“芯原股份：打造顶级“IP Power House”，并基于此提”，并基于此提供供 ASIC 定制量产定制量产 芯原芯原的主营业务的主营业务是依托是依托其其自主半导体自主半导体 IP 所搭建的技术平台，为客户提供半导体所搭建的技术平台，为客户提供半导体 IP 授权授权服务和服务和一站式芯片定制服务一站式芯片定制服务，2021 年营收占比分别为年营收占比分别为 33%和和 67%。公司主要依托自主半导体 IP，面向消费电子、汽

19、车电子、计算机及周边、工业、数据处理、物联网等广泛应用市场，为客户提供一站式芯片定制服务(芯片设计业务+芯片量产业务)和半导体 IP授权服务(知识产权授权使用费+特许权使用费)。2021 年公司芯片定制业务实现营收14.33 亿元，占总营收 67%，IP授权业务实现营收 7.06 亿元，占总营收 33%。图图 1：2021 年芯片定制业务占年芯片定制业务占 67%，IP 授权业务授权业务占占 33%图图 2：21 年芯年芯片定制片定制业务营收业务营收 14 亿元，亿元，IP 授权业务授权业务 7 亿亿 资料来源：iFind，招股说明书，长城证券研究院整理 资料来源：iFind，招股说明书，长城

20、证券研究院整理 半导体半导体 IP 授权服务：授权服务：芯原芯原将可复用的自研将可复用的自研 IP 模块授权给客户，平均成本可摊销。模块授权给客户，平均成本可摊销。芯原为客户提供已验证、可复用性高、平均成本低的 IP模块。将集成电路设计时所需用到的经过验证、可重复使用且具备特定功能的模块授权给客户使用。在通用模块中采用成熟IP，加上关键环节的公司独有设计形成最终芯片设计方案，可以降低设计风险、缩短设计周期。相比设计公司自研 IP，该模式下 IP复用次数多，平均成本可摊销。一站式芯片定制服务：一站式芯片定制服务：芯原在芯原在自研自研 IP 基础上，提供“设计基础上，提供“设计+量产”芯片定制一条

21、龙服务。量产”芯片定制一条龙服务。芯原为客户提供一站式的芯片定制量产服务，满足下游终端厂商需求。在自身 IP基础上，芯原可根据客户特定需求设计芯片，流片成功后交 Turnkey（整体设计方案），并委托晶圆厂/封测厂量产芯片，最终交付批量芯片。一些下游终端厂商由于芯片设计能力、水平及经验限制，往往需要寻求芯片定制量产服务，来降低芯片研发周期、成本及风险。图图 3：商业模式：基于芯原自主半导体商业模式：基于芯原自主半导体 IP，提供半导体提供半导体 IP 授权和一站式芯片定制量产服务授权和一站式芯片定制量产服务 资料来源：招股说明书，长城证券研究院整理 55%42%40%43%41%42%19%2

22、9%28%18%26%25%19%20%26%33%29%29%7%9%7%5%5%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022前三季度芯片量产业务收入占比(%)芯片设计业务收入占比(%)知识产权授权使用费收入占比(%)特许权使用费收入占比(%)5.904.405.336.538.852.832.113.063.692.685.481.702.002.143.435.046.101.930.800.970.950.800.960.23057200212022前三季度芯片量产业务

23、收入(亿元)芯片设计业务收入(亿元)知识产权授权使用费收入(亿元)特许权使用费收入(亿元)公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司预告公司预告 2022 年年实现实现首次年度扣非归母净利扭亏为盈首次年度扣非归母净利扭亏为盈，受益于，受益于 IP 授权使用费及量产业授权使用费及量产业务收入快速增长务收入快速增长。公司预告 2022 年营收 26.79 亿元，同比增长 25%，归母净利润 0.73亿元，同比增长 452%，扣非归母净利润 0.13 亿元，同比扭亏为盈，主要受益于 IP 授权使用费及量产业务收入实现快速增长。1.2 大基金等众多产业资本加持，芯原续写芯片“华人

24、三大基金等众多产业资本加持，芯原续写芯片“华人三兄妹”传奇兄妹”传奇 图图 4：从左起依次为：戴伟进、戴伟立、戴伟民三兄妹从左起依次为：戴伟进、戴伟立、戴伟民三兄妹 图图 5：从左起依次为：美满、硅谷远景、图芯从左起依次为：美满、硅谷远景、图芯 资料来源：与非网，长城证券研究院整理 资料来源：集微网，crunchbase网站，phoronix网站，长城证券研究院整理“华人芯片三兄妹传奇”：创立“华人芯片三兄妹传奇”：创立 6 家芯片公司，家芯片公司，2 家全球前十，芯原或有望再续传奇。家全球前十，芯原或有望再续传奇。国内芯片行业的传奇“戴氏三兄妹”，27 年间共创办 6 家芯片公司，2 家上市

25、，3 家被资本收购。其中，小妹戴伟立与其先生共同创立的美满电子（Marvell）目前已是全球第七大芯片设计巨头，市值超过 600 亿美元（约合超 3800 亿元人民币）。二哥戴伟进创办的硅谷远景（Silicon Perspective）和担任首席执行官的图芯（Vivante）均已被成功收购。身为长兄的戴伟民先生，曾是美国加州大学圣克鲁兹分校终身教授，期间他成功创建计算机高科技企业 Ultima 并最后整合出售。2001 年戴伟民毅然选择辞去大学终身教授，作为第一批国内芯片拓荒者，怀揣着为中国芯片贡献一份力量的信念创立了芯原，目标将芯原打造成为全球顶级的“IP Power House”并以此提供

26、一流的芯片设计服务。2021 芯原已实现全球半导体 IP 公司市占率排名第七。作为“中国芯片 IP 第一股”的芯原股份，未来或许有望复制 Marvell的成长潜力，让“戴氏三兄妹”传奇在芯原身上续写。图图 6：公司股权结构：拥有大基金等重量级股东公司股权结构：拥有大基金等重量级股东 资料来源：招股说明书，iFind，长城证券研究院整理 大基金战略投资芯原大基金战略投资芯原 2 亿元亿元，Intel、小米等、小米等多家重量级多家重量级股东加入，共同助力芯原打造股东加入，共同助力芯原打造 IP Power House。2018 年 12 月，芯原获国家集成电路基金（又称“大基金”）投资 2 亿元。

27、在国内 IP 公司里，芯原股份是第一家获得大基金入股的公司，被称为“中国芯片 IP 第一股”。在上市以前，芯原就获得了大基金的 2 亿人民币的战略投资，与董事长戴伟民的理念不谋而合，大基金将芯原定位为“IP Power House”，也正是由于芯原为中国芯片 公司深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 生态系统做出的贡献，吸引来了大基金的青睐。此外，Intel、小米等多家重量级股东加入，助力芯原打造 IP Power House。2018 年 9 月，芯原获 Intel 投资，公司上市时 Intel持股 2.77%；2019年 6 月，芯原获小米基金投资 3亿元。1.3 芯原股

28、份：芯原股份：20 年积淀，塑造成长发动机：年积淀，塑造成长发动机：IP-芯片芯片-平台平台 创立之初，自主创新创立之初，自主创新。2001 年戴伟民博士辞去终身教授职位回国创立芯原微电子。2003年依靠团队研发出中国第一套 180nm标准单元库，打破国外垄断。收购收购+战略合作，不断积累战略合作，不断积累 IP。2004 年来通过多项并购拓展自主 IP，形成 IP 授权+芯片定制经营模式，覆盖 CMOS|14nm/10nm/7nm/5nm FinFET|28nm/22nm FD-SOI等主流工艺节点。作为全球第 7大 IP 供应商，拥有 NXP、新突思、TI等国际顶级客户。打造成长动力：打造

29、成长动力：IP芯片平台。芯片平台。随着 2020 年登陆科创板，公司通过 Chiplet 布局，形成 IP 芯片化/芯片平台化/平台生态化的核心战略落地，将成为公司未来的核心成长动力。图图 7：芯原历史复盘：从自主创新到芯原历史复盘：从自主创新到不断不断并购并购拓展拓展，最终最终打造“打造“IP芯片平台”成长动力芯片平台”成长动力 资料来源：招股说明书，长城证券研究院整理 1.4 客户群体优质，与博世、恩智浦、客户群体优质，与博世、恩智浦、Facebook 等国际等国际一流企业深度合作一流企业深度合作 图图 8：芯原芯原股份客户群体中，包含众多国际一流公司股份客户群体中，包含众多国际一流公司

30、资料来源：招股说明书，长城证券研究院整理 公司客户群体优质，公司客户群体优质，与博世、恩智浦等多家国际一流大厂客户合作与博世、恩智浦等多家国际一流大厂客户合作。2019 年公司前五大客户包含博世、恩智浦、Facebook 等国际知名一流厂商。公司主要客户包括 IDM、芯片设计公司、系统厂商、大型互联网公司等。芯片设计业务方面，公司持续吸引如恩智浦、公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 Facebook 等各类优质客户。芯片量产业务方面，公司与博世等客户展开合作。半导体 IP 授权方面，客户多为行业知名企业，如 Intel、Facebook、亚马逊等。表表 1：2019 年

31、芯原股份前年芯原股份前五大客户包括博世、恩智浦、五大客户包括博世、恩智浦、Facebook 等大等大厂厂 公司前五大客户排名公司前五大客户排名 公司名称公司名称 营收占比营收占比 营收营收(亿元亿元)主要采购业务主要采购业务 第一大客户第一大客户 博世博世 13.59%1.82 芯片量产业务芯片量产业务 第二大客户第二大客户 涌现涌现(南京南京)芯片科技芯片科技有限公司有限公司 6.74%0.90 芯片量产业务芯片量产业务 第三大客户第三大客户 恩智浦恩智浦 6.68%0.90 特许权使用业务特许权使用业务 第四大客户第四大客户 赛诺思赛诺思 5.67%0.76 芯片量产业务芯片量产业务 第五

32、大客户第五大客户 Facebook 5.24%0.70 芯片设计业务芯片设计业务 资料来源：招股说明书，长城证券研究院整理 公司客户公司客户从下游行业来看从下游行业来看，第一大应用领域为第一大应用领域为消费电子消费电子，2021 年消费电子营收年消费电子营收 6.61 亿亿元，元，占比占比 31%。公司主要服务为面向消费电子、物联网等广泛应用市场提供的一站式芯片定制服务和半导体 IP 授权服务，公司第一大应用领域为消费电子，2021 年消费电子领域实现营收 6.61 亿元，占比 31%，第二大应用领域为物联网，2021 年物联网领域实现营收 5.44 亿元，占比 25%。图图 9：公司公司 2

33、021 年消费电子领域营收最高，达年消费电子领域营收最高，达 6.61 亿元亿元 图图 10：公司公司特许权使用费中，消费电子特许权使用费中，消费电子占比占比高达高达 66%资料来源：iFinD，招股说明书，长城证券研究院整理 资料来源：招股说明书，长城证券研究院整理 1.161.371.211.711.350.640.561.793.62.260.40.540.630.991.011.312.621.53.041.041.763.214.75.443.495.315.15.246.612.980%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212

34、022上半年工业计算机及周边汽车电子数据处理物联网消费电子40%39%27%66%24%21%33%4%23%22%17%8%12%8%19%3%1%12%2%2%5%3%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%芯片设计芯片量产知识产权授权使用费特许权使用费消费电子物联网数据处理工业计算机及周边汽车电子 公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.芯原的核心竞争力是什么？芯原的核心竞争力是什么？2.1 芯原技术实力雄厚，芯原技术实力雄厚，IP 储备丰沛，储备丰沛，IP 市占率全球第市占率全球第七、大陆第一七、大陆第一 图图 11：全球全球 20

35、21 年半导体年半导体 IP 前前 10 大供应商：芯原市占率全球第七，大陆第一大供应商：芯原市占率全球第七，大陆第一 资料来源：IPnest，招股说明书，长城证券研究院整理 芯原是芯原是全球第七全球第七的的半导体半导体 IP 供应商供应商，IP 种类覆盖广种类覆盖广。凭借丰富的 IP 储备，据 IPnest 统计数据，从半导体 IP 销售收入角度，芯原是 2021 年中国大陆排名第一、全球排名第七的半导体 IP 供应商（全球市占率约为 2%）；在全球排名前七的企业中，芯原的增长率排名第二。从半导体 IP 种类的齐备角度，芯原在全球前七的半导体 IP 授权供应商中 IP种类排名前二，除 CPU

36、 和嵌入式存储器其他 IP 领域都已覆盖。表表 2：芯原股份半导体芯原股份半导体 IP 储备：储备：IP 种类覆盖面广种类覆盖面广 ARM 新思科技新思科技 铿腾电子铿腾电子 Imagination CEVA SST 芯原芯原 中央处理器 数字信号处理器 图形处理器 图像信号处理器 接口模块 通用模拟 IP 基础库 嵌入式非挥发性存储器 内存编译器 射频 IP 周边 IP 资料来源：招股说明书，长城证券研究院整理 各类各类 IP 储备国内之最，储备国内之最，2019 年年细分领域达全球前三细分领域达全球前三。芯原拥有用于集成电路设计的六类处理器 IP、1400 多个数模混合 IP 和射频 IP

37、，具有较强竞争力。从细分领域来看，公司的图形处理器(GPU)IP、数字信号处理器(DSP)IP、图像信号处理器(ISP)IP 以及视频处理器(VPU)IP 等细分领域 2019年市占率均排名全球前三。22.0210.773.151.791.361.230.980.900.850.48ARMSynopsysCadenceImaginationSSTCeva芯原AlphawaveeMemoryRambus051年半导体IP营收(亿美元)公司深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 3：芯原股份核心芯原股份核心 IP：IP 数量多，细分领域数量多，细分领域

38、 IP 市占率市占率高高 IP 类别类别 产品产品 二级分类二级分类 下游应用领域下游应用领域 处理器处理器 IP 图形处理器 GPU IP(全球前三全球前三)Nano 可穿戴和物联网 Arcturus GC8000 智能手机 Arcturus GC8200 平板电脑 Arcturus GC8400 汽车电子 Arcturus GC8800 PC级 神经网络处理器 NPU IP(全球领先全球领先)VIP9000Pico 可穿戴和物联网、智能手机 VIP9000Nano 智能家居 VIP9000 汽车电子 VIP9400/VIP9400MP 服务器级 图像信号处理器 ISP IP(全球前三全球前

39、三)ISP8000Pico 可穿戴等 ISP8000Nano 智能手机等 ISP8000L 监控摄像头等 ISP8000 汽车电子 数字信号处理器 DSP IP(全球前三全球前三)ZSPNano 可穿戴、语音、传感器 ZSPNano+语音/音频、连接 ZSP981 高清音频 ZSP5000H 无线、成像/视觉 视频处理器 VPU IP(全球前三全球前三)VC9000Nano 可穿戴、物联网 VC9000L IP摄像头 VC9000 车载摄像头、智能手机、机顶盒 VC9000MP 监控摄像头、数据中心 显示处理器 Display Processor IP DC8000 智能手机、嵌入式系统 DC

40、9000 智能手机、计算机、UHD电视和投影 数模混合数模混合 IP SoC 子系统 IP 数模/模数转换器/实时时钟/通用锁相等 数据接口 IP USB 3.0/2.0 物理层、MIPI DPHY、Serdes等 人机界面 IP 音频/语音/视频编解码、触屏控制 电源管理 IP 高压电流传感器/电源管理单元等 单元库与存储 IP 通用单元库/定制单元与存储单元等 射频射频 IP 低功耗蓝牙 IP(BLE IP)无线立体声耳塞、智能家居/医疗/穿戴等 窄带物联网 IP(NB-loT IP)共享单车、无线抄表、智能停车等 资料来源：公司官网，招股说明书，长城证券研究院整理 2.2 设计经验丰富，

41、一次流片成功率高达设计经验丰富，一次流片成功率高达 98%，拥有，拥有5nm 先进芯片设计能力先进芯片设计能力 公司拥有从先进的公司拥有从先进的 5nm FinFET 到传统的到传统的 250nm CMOS 工艺节点芯片的设计能力。工艺节点芯片的设计能力。在先进半导体工艺节点方面，公司已拥有 14nm/10nm/7nm/5nm FinFET 和 28nm/22nm FD-SOI 工艺节点芯片的成功流片经验，目前芯原设计能力已扩展到 5nm，已实现 5nm 系统级芯片（SoC）一次流片成功，多个 5nm 一站式服务项目正在执行。图图 12：芯原设计能力及其应用不断拓展，最新芯原设计能力及其应用不

42、断拓展，最新技术技术工艺节点工艺节点为为 5nm 资料来源：招股说明书，长城证券研究院整理 公司深度报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司公司设计经验丰富，芯原的一次流片成功率高达设计经验丰富，芯原的一次流片成功率高达 98%。在一站式芯片定制服务方面，芯原在 20 年的积累中同样凭借丰富的设计经验和对芯片的深度理解不断升级，对于公司设计能力，董事长戴伟民在访谈专题栏目摩尔领袖志中表示“每周流片一款芯片，每年流片约 50 多款芯片，其中 98%一次流片成功”。表表 4：公司在各大厂不同工艺节点开发的数模混合公司在各大厂不同工艺节点开发的数模混合 IP，其中中芯国际节点最全，

43、其中中芯国际节点最全 10 nm 14 nm 22 nm 28 nm 40 nm 55 nm 65 nm 90 nm 110 nm 130 nm 180 nm 250 nm 中芯国际 华虹宏力 三星 上海华力 台积电 IBM 联电 格罗方德 和舰科技 富士通半导体 华润上华 意法半导体 Silterra 资料来源：招股说明书，长城证券研究院整理 表表 5：同类公司对比：芯原与创意电子拥有同类公司对比：芯原与创意电子拥有 5nm 先进制程设计能力，技术先进制程设计能力，技术上上领先智原领先智原 芯原芯原 创意电子创意电子 智原智原 晶圆厂 支持多晶圆厂，多工艺节点定制设计 主要支持台积电晶圆厂，

44、多工艺节点定制设计 主要支持联电、三星等晶圆厂，多工艺节点定制设计 最高制程 支持先进 14/10/7/5nm 工艺节点实现 支持先进 16/7/5nm 工艺节点实现 支持 14nm及以上工艺节点实现 SOI 支持传统 28nm/22nm FD-SOI工艺实现 未披露 未披露 CMOS 支持传统 28nm CMOS 工艺实现 支持传统 28nm CMOS工艺实现 支持传统 28nm CMOS工艺实现 资料来源：公司公告，长城证券研究院整理 2.3 Chiplet 产业化，加速推动“产业化，加速推动“IP 芯片化芯片平台化”芯片化芯片平台化”商业模式成功落地商业模式成功落地“IP 芯片化”：基于

45、丰富芯片化”：基于丰富 IP 储备，储备，Chiplet 打造打造 IP 复用新模式复用新模式。芯原基于自身的 IP 储备，致力于“IP 芯片化”的落地。作为国内领先的 IP 提供商，基于芯原丰富的 IP 种类，公司提出了 IP as a Chip（IaaC）的理念，也即“IP芯片化”，旨在以 Chiplet实现特殊功能 IP 从软到硬的“即插即用”，解决 7nm、5nm 及以下工艺中性能与成本的平衡，并降低较大规模芯片的设计时间和风险。“芯片平台化”：芯片设计能力强，“芯片平台化”：芯片设计能力强，Chiplet 一次性成功流片一次性成功流片。芯原基于自身先进的芯片设计能力，致力于“芯片平台

46、化”的发展。例如，芯原采用 Chiplet 架构所设计和推出的高端应用处理器平台，从定义到流片返回仅用了 12 个月的时间，2021 年 5 月工程样片已回片并在当天被顺利点亮，Linux/Chromium 操作系统、YouTube 等应用在工程样片上已顺利运行。公司深度报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 6：芯原股份与其他芯片设计服务类公司对比芯原股份与其他芯片设计服务类公司对比 公司公司 芯原股份芯原股份 创意电子创意电子 智原电子智原电子 世芯电子世芯电子 灿芯灿芯 eSilicon OpenSilicon Synage 总部所在总部所在地地 中国/上海 中国/台

47、湾 中国/台湾 中国/台湾 中国/上海 美国 美国 美国 规模规模 大型 中大型（台湾上市）中大型（台湾上市）中大型（台湾上市）中小型 小型 小型 小型 人数规模人数规模 超 1200 约 780 约 590 约 470 约 230 150 150 150 最高工艺最高工艺设计服务设计服务水平水平 5nm 5nm 14nm 5nm 28nm 7nm 5nm 16nm 与与Foundry关系关系 中立 仅限 TSMC 仅限 UMC 不绑定Foundry，但设计服务集中于 TSMC 先进工艺 仅限 SMIC 集中于 TSMC 不绑定Foundry，但设计服务集中于 TSMC 先进工艺 中立 自有自

48、有 IP IP 储备丰富，涵盖数据处理及数模混合 IP 仅限于 TSMC相关工艺节点。在早期(40nm 或以前)工艺节点主要采用第三方 IP，在 28nm 或以后工艺节点上拥有 DDR、SerDes 等关键 IP 硬核。仅限于 UMC相关工艺节点。数模混合 IP 储备丰富，涵盖绝大多数 UMC 工艺线。基本无自有IP 及定制能力,依赖第三方 IP 供应商。IP 储备较少，仅限于 SMIC 相关工艺节点。通过第三方 IP 架构授权，拥有 SMIC 工艺上 DDR 硬核。IP 有相当储备，主要集中于定制 SRAM及高速 SerDes 方案，集中于TSMC 工艺。无 无 客户构成客户构成 全球 全球

49、 全球 全球（亚太为主）全球 全球（欧美为主）全球（欧美为主）全球（欧美为主）资料来源：公司公告，iFind，长城证券研究院整理 与其他芯片设计服务类公司对比，芯原的自有与其他芯片设计服务类公司对比，芯原的自有 IP 储备丰富，储备丰富，对芯片设计理解更深。对芯片设计理解更深。IP是芯片设计环节的重要基础之一，IP 的选型很大程度上决定了芯片的性能和功耗。传统芯片设计公司通常无自有 IP，需要依赖第三方 IP 供应商来进行芯片设计。而芯原在提供一站式芯片定制服务过程中，可基于其自主半导体 IP所搭建的技术平台进行芯片设计，由于芯原的自有 IP 储备丰富，无需承担第三方 IP 授权费用，前期受客

50、户委托进行芯片设计时，可获取相较其他芯片设计公司更低的设计成本。其次，基于自研 IP的技术经验支持，芯原相比其他芯片设计公司，对于芯片设计底层逻辑的理解更加深入，公司在研发时考虑了各 IP 间的内生关联和兼容性，使得其具有较强的耦合深度、可控性和可塑性，有助于在定制量产过程中提高流片效率。因此，芯原芯片量产服务产生的营收能更大程度上贡献于净利润。图图 13：芯原芯原股份商业模式股份商业模式 VS 半导体半导体 IP 公司传统商业模式公司传统商业模式 资料来源：招股说明书，电子工程专辑，长城证券研究院整理 与传统的半导体与传统的半导体 IP 授权公司对比，芯原的商业模式增加了授权公司对比，芯原的

51、商业模式增加了 IP 授权与一站式定制量产业授权与一站式定制量产业务务间的间的协同协同效应，效应，实现实现服务价值最大化服务价值最大化。芯原的一站式芯片定制服务和半导体 IP 授权服务之间具有较强的协同效应，两项主要服务间客户也可互相导入，共同促进公司研发 公司深度报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 成果的价值最大化。对于客户而言，在一站式芯片定制服务中使用芯原半导体 IP授权服务的过程中，优质的 IP和服务逐步受到客户认可。当客户出现新的芯片定制需求时，基于已有合作基础，会优先考虑采用芯原的一站式芯片定制服务。这种商业模式，使得芯原相比传统半导体 IP 公司，更能提高客户粘

52、性、扩大服务价值，并具有较高的竞争门槛。3.芯原的未来机遇有哪些？芯原的未来机遇有哪些？3.1 行业行业 beta 1：国内设计公司激增，亟需中国原创：国内设计公司激增，亟需中国原创 IP，加速芯原加速芯原 IP 业务成长业务成长 中国芯片设计公司数量增长，带动中国芯片设计公司数量增长，带动 IP 业务需求业务需求。中国芯片设计公司数量迅猛增加，21年增加至 2810 家，芯片设计公司增量推动下，IP 业务需求增长。受益于科创板开板与国产自主深入推进，半导体 IC 行业一级市场投资热情自 2019 年以来持续升温。从融资规模来看，近五年中国芯片设计领域融资规模达 700.18 亿元。其中，20

53、20 和 2021 年投融资分别为 218.79 亿元和 271.49 亿元，同比增长 97.14%和 24.09%。从设计企业数量来看，近五年国内设计公司由 1380增长至 2810家，推动 IP 业务需求增长。图图 14：近近 5 年中国芯片设计公司年中国芯片设计公司 A 股融资规模达股融资规模达 700 亿亿元元 图图 15：我国芯片设计企业我国芯片设计企业 2021 年增长至年增长至 2810 家家 资料来源：iFind，长城证券研究院整理 资料来源：ICCAD，长城证券研究院整理 互联网大厂入局芯片设计，更多定制外包给芯原互联网大厂入局芯片设计，更多定制外包给芯原。互联网大厂纷纷入局

54、芯片设计，终端厂商客户芯片需求下，芯原能获得更多芯片定制外包业务。目前公司服务的客户包括三星、谷歌、亚马逊、百度、腾讯、阿里巴巴等国际领先企业。2022 上半年芯原来自系统厂商、大型互联网公司和云服务提供商等客户群体的收入达到 5.02 亿元，同比上涨51.03，保持高速增长，占总收入比重也持续提升至 41.43，超过去年同期的 38.09%及 2021年度的 36.21。99 99 210 429 700 0%20%40%60%80%100%120%00500600700800200202021融资规模总计(亿元)YoY(%)582 534 569

55、 632 681 736 1,362 1,380 1,698 1,780 2,218 2,810-20%0%20%40%60%80%100%05000250030002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021我国芯片设计企业数量（家）YoY(%)公司深度报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 7：互联网大厂纷纷入局芯片设计，自研互联网大厂纷纷入局芯片设计，自研+投资积极拓展“芯”版图投资积极拓展“芯”版图 资料来源：面包板，长城证券研究院整理 3.2 行业行业 beta 2：先

56、进制程大势所趋，推动设计成本飙升，：先进制程大势所趋，推动设计成本飙升，芯原定制业务深度受益芯原定制业务深度受益 图图 16：80mm2芯片可容纳晶体管数芯片可容纳晶体管数(亿个亿个)图图 17：先进工艺节点下可集成先进工艺节点下可集成 IP 数量平均值数量平均值(个个)资料来源：IBS，长城证券研究院整理 资料来源：IBS，长城证券研究院整理 21 26 40 70 84 125 156 050nm12nm10nm7nm7nmplus5nm3nm202838506482737496276920100200300数字IP数模混合IP 公司深度报告 长

57、城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 先进制程复杂度提升，愈加依赖成熟先进制程复杂度提升，愈加依赖成熟 IP 方案方案。先进制程演进，单芯片集成 IP 数量大幅增加，IP需求成倍增长。根据 IBS 数据，28nm 工艺节点的单颗芯片集成的 IP 平均数量为 87 个，5nm可集成的 IP 平均数量则提升到 218个。随着先进制程的演进，线宽的缩小使得芯片中晶体管数量大幅提升，单颗芯片中可集成的 IP数量也大幅增加，因此愈加依赖成熟的 IP方案。图图 18：随着先进制程演进，芯片设计成本飙升随着先进制程演进，芯片设计成本飙升 图图 19：对先进制程的硅晶圆需求量提升对先进制程的硅晶圆需求

58、量提升(MSI，百万平方，百万平方)资料来源：Semiengingeering，长城证券研究院整理 资料来源：Omdia，长城证券研究院整理 先 进 工 艺 节 点 下，芯 片 设 计 成 本 飙 升先 进 工 艺 节 点 下，芯 片 设 计 成 本 飙 升，芯 原 定 制 业 务 将 深 度 受 益，芯 原 定 制 业 务 将 深 度 受 益。根 据Semiengingeering 统计数据，28nm 节点上开发芯片只要 0.51 亿美元投入，16nm 节点需要 1 亿美元，7nm 节点需要 2.97 亿美元，到了 5nm 节点，开发芯片的费用将达到 5.42亿美元。先进工艺设计成本显著提升

59、，更多终端公司对先进制程业务需求外包。基于自主 IP搭建的技术平台和丰富的芯片设计经验，芯原一站式芯片定制业务将深度受益。3.3 个股个股 alpha：AP/AI/TWS 三大战略产品布局，三大战略产品布局，Chiplet平台蓄势待发平台蓄势待发 表表 8：芯原股份战略研发布局项目：高端应用处理器芯原股份战略研发布局项目：高端应用处理器+AR/VR+视频加速板视频加速板 项目名称项目名称 高端应用处理器平台高端应用处理器平台 数据中心视频转码平台数据中心视频转码平台 TWS蓝牙连接平台蓝牙连接平台 预计完成时间 2023 年 2021 年第二季度 2022 年 布局方向 先进内存方案、先进封装

60、 高密集度视频解码与编码 TWS 无线蓝牙耳机 拟达到目标 1、基于全新 FLC 终极内存/缓存和高性能总线架构构建新一代计算平台 2、基于 Linux的 SoC软件开发包 3、提供 SoC驱动程序和标准编程接口 4、支持 SoC 芯片上的中间件和应用的二次开发和快速集成 5、提供 Chromium OS 及其应用的支持 6、完善 SiPaaS 芯片定制平台优势 7、搭建系统级芯片的软硬件平台 1、单个视频转码芯片/模组可支持双路 4K60fps 的转码 2、实现 H.264、HEVC、VP9格式之前的任意转换 3、支持 YUV/RBG 格式输入的Raw data编码 1、支持双模蓝牙(BT/

61、BLE)低功耗无线互联 2、ANC 主动降噪 3、真无线双通道音频 4、高保真音频处理 5、超低功耗电源管理模块 阶段性成果 芯片流片完成 芯片回片并系统初步测试完成 完成项目开发阶段并开始出货 已完成 BLE 5.2 代码编写工作 进入内测阶段 下游应用 笔记本电脑/平板电脑 智慧家居/城市/家庭/盒子等 高清直播/在线会议 云游戏/数据中心 真无线蓝牙耳机等 资料来源：招股说明书，长城证券研究院整理 公司布局公司布局三大战略产品布局，三大战略产品布局，Chiplet 平台蓄势待发平台蓄势待发。公司重点布局高端应用处理器平台、数据中心视频转码平台、TWS 蓝牙链接平台三大战略项目：1）运用先

62、进内存方案与 Chiplet 技术，推出高端应用处理器平台，性能堪比国际大厂，主打平板和笔记本处理器芯片千亿级市场。2）AI 视频转码平台聚焦互联网视频应用，实现高密集度视频解码与编码。3）TWS 蓝牙连接平台面向海量可穿戴设备市场。12%24%28%31%0%50%02,00020020202114nm12nm10nm7nm5nm先进制程(14nm及以下)YoY(%)公司深度报告 长城证券16 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 20：2024 年全球半导体年全球半导体 IP 市场规模达市场规模达 76 亿美元亿美元 图图 21：2024 年年全球全球 ASIC 市

63、场规模达市场规模达 405 亿亿美元美元 资料来源：IBS，长城证券研究院整理 资料来源：IC insights，长城证券研究院整理 表表 9：芯原股份潜在市场空间测算芯原股份潜在市场空间测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E CAGR 2021-2024（假设）（假设）全球 IP市场规模测算：半导体半导体 IP市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）39.38 45.67 54.52 53.79 58.38 63.36 8.50%ASIC 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）283 345 372 383 392 405 4.10%其中：芯原布局三大战略产品及 R

64、ISC-V对应市场规模如下：高端应用处理器平台：高端应用处理器平台：2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E CAGR 2020-2024（假设）（假设）全球出货量测算：笔记本电脑（亿台）1.89 2.41 2.49 2.43 2.43 2.44 0.30%平板电脑（亿台）1.24 1.56 1.55 1.59 1.6 1.61 0.80%合计（亿台）3.12 3.97 4.04 4.01 4.03 4.05 0.50%全球市场规模测算：核心芯片价值量（美元）81 80.88 80.76 80.64 80.52 80.39-0.10%市场规模（亿美元）252.8 321

65、.25 325.94 323.48 324.6 325.73 0.30%数据中心视频转码平台：数据中心视频转码平台：2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E CAGR 2020-2024（假设）（假设）全球服务器出货量测算：服务器（万台）1174 1220 1354 1447 1547 1654 6.90%全球市场规模测算：核心芯片价值量（美元）796.41 795.21 794.02 792.83 791.64 790.45-0.10%市场规模（亿美元）93.5 97.02 107.5 114.75 122.48 130.74 7.70%TWS蓝牙链接平台：蓝牙链接平

66、台：2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E CAGR 2020-2024（假设）（假设）全球 TWS 耳机出货量测算：安卓端出货量（亿部）0.94 1.51 2.36 2.95 3.48 3.93 27.00%苹果端出货量（亿部）0.76 0.95 1.2 1.37 1.54 1.58 13.60%合计（亿台）1.7 2.46 3.56 4.32 5.02 5.51 22.30%全球市场规模测算：核心芯片价值量（美元）2.99 2.98 2.98 2.97 2.97 2.96-0.20%市场规模（亿美元）5.08 7.34 10.6 12.84 14.9 16.33

67、22.20%RISC-V：2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E CAGR 2020-2024（假设）（假设）全球出货量测算：RISC-V芯片出货量（亿颗）2.8 6.9 17.1 41.9 103 253 146.10%全球市场规模测算：核心芯片价值量（美元）1.5 1.5 1.49 1.49 1.49 1.49-0.10%市场规模（亿美元）4.19 10.32 25.56 62.57 153.65 377.04 145.80%资料来源：IDC，IPnest，IC insights，Canalys，Semico Research，长城证券研究院整理 262831

68、34384899777789977923333455550204060801001202018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027处理器数模混合视频存储其他2283345372383392405424005002000212022E2023E2024E2025E全球ASIC市场规模（亿美元）公司深度报告 长城证券17 请参考最后一页评级说明及重要声明 预测预测 2024 年，年，Chipl

69、et高端应用处理器市场规模将达高端应用处理器市场规模将达 326 亿美元亿美元。据 IDC、Canalys及长城证券研究院测算，预计 2024 年三大战略产品市场规模：高端应用处理器平台、数据中心视频转码平台、TWS蓝牙连接平台分别为 326亿美元、131亿美元和 16亿美元。表表 10：芯原股份战略研发布局项目测算：芯原股份战略研发布局项目测算：Chiplet市场达市场达 326 亿美元亿美元 项目名称项目名称 高端应用处理器平台高端应用处理器平台 数据中心视频转码平台数据中心视频转码平台 TWS蓝牙连接平台蓝牙连接平台 RISC-V 下游应用领域 高性能计算、PC、移动计算 高清视频、数据

70、中心服务器 无线蓝牙耳机、智能音频 物联网 当前主要产品 笔记本电脑、平板电脑 数据中心 真无线蓝牙耳机等 处理器 2020年出货量 3.97 亿台 1220万台 2.46 亿副 7 亿颗 2024年出货量 4.05 亿台 1654万台 5.51 亿副 253 亿颗 核心芯片价值量 70200 美元 700900 美元 15 美元 110 美元 2024年市场规模 约 326亿美元 约 131亿美元 约 16 亿美元 约 377亿美元 资料来源：招股说明书，IDC，Canalys，长城证券研究院整理 4.对标国际龙头公司，怎么看芯原估值？对标国际龙头公司，怎么看芯原估值？4.1 与全球排名前与

71、全球排名前 10 的的 IP 授权公司估值对比，成长期可授权公司估值对比，成长期可获得获得 PS 20+图图 22：新思科技近新思科技近 10 年营收及市值趋势年营收及市值趋势 图图 23：铿腾电子近铿腾电子近 10 年营收及市值趋势年营收及市值趋势 资料来源：彭博，iFind，长城证券研究院整理 资料来源：彭博，iFind，长城证券研究院整理 图图 24：CEVA 近近 10 年营收及市值趋势年营收及市值趋势 图图 25：力旺近力旺近 10 年营收及市值趋势年营收及市值趋势 资料来源：彭博，iFind，长城证券研究院整理 资料来源：彭博，iFind，长城证券研究院整理 2.5 2.8 2.9

72、 3.1 3.5 3.7 4.8 4.3 6.1 8.9 12.1 056002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021总营收(亿美元)(左轴)总市值(亿美元)(左轴)P/S(右轴)2.5 2.8 2.7 3.5 3.8 3.9 6.1 5.7 8.4 14.2 17.3 05006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021总营收(亿美元)(左轴)总市值(亿美元)(左轴)P/S(右轴)11.8 6.5 6.6 7.2

73、 8.1 9.8 11.6 6.2 6.8 10.1 8.1 05011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021总营收(亿美元)(左轴)总市值(亿美元)(左轴)P/S(右轴)7.6 8.0 7.4 26.7 24.8 24.3 24.1 13.0 19.4 26.1 69.7 0204060800204060802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021总营收(亿美元)(左轴)总市值(亿美元)(左轴)P/S(右轴)公司深度报告 长城证券18 请参考

74、最后一页评级说明及重要声明 图图 26：ARM 退市前退市前 10 年营收及市值趋势年营收及市值趋势 图图 27：Imagination 退市前退市前 10 年营收及市值趋势年营收及市值趋势 资料来源：彭博，iFind，长城证券研究院整理 资料来源：彭博，iFind，长城证券研究院整理 图图 28：Rambus 近近 10 年营收及市值趋势年营收及市值趋势 图图 29：SST 退市前退市前 10 年营收及市值趋势年营收及市值趋势 资料来源：彭博，iFind，长城证券研究院整理 资料来源：彭博，iFind，长城证券研究院整理 图图 30：Alphawave 上市来营收及市值趋势上市来营收及市值趋

75、势 图图 31：芯原股份上市来营收及芯原股份上市来营收及市值趋势市值趋势 资料来源：彭博，iFind，长城证券研究院整理 资料来源：彭博，iFind，长城证券研究院整理 与全球前与全球前 10 的的 IP 授权公司对比，成长期可获得授权公司对比，成长期可获得 PS 估值估值 20+。全球领先 IP 授权企业按PS 估值法，当前主要区间在 527 倍，而在主要成长期可获得 PS 估值 20+。芯原 21 年报告期 PS 27倍，对应年收入增速约 42%。表表 11：全球前十全球前十 IP 授权公司授权公司 PS 近近 10 年估值区间年估值区间 公司名称公司名称 PS 最高值最高值 PS 最低值

76、最低值 PS 估值区间估值区间 ARM 22.80 3.06 3,23 Synopsys 12.13 2.50 3,12 Cadence 17.26 2.47 2,17 Imagination Technologies 5.24 1.93 2,5 SST 8.25 0.69 1,8 Ceva 11.83 6.18 6,12 Verisilicon 27.43 18.17 18,27 Alphawave 20.00 20.00 20,20 eMemory Technology 69.71 7.38 7,70 Rambus 9.78 2.32 2,10 资料来源：彭博，iFind，长城证券研究院整

77、理 6.8 7.0 6.4 3.1 8.1 14.1 15.7 18.8 22.8 16.7 14.6 0003002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015总营收(亿美元)(左轴)总市值(亿美元)(左轴)P/S(右轴)4.8 2.6 5.2 5.0 4.1 4.6 2.2 1.9 3.3 4.4 4.1 024602462002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012总营收(亿美元)(左轴)总市值(亿美元)(左轴)P/S(右轴)2.7 2.3 4

78、.0 4.3 4.3 4.5 4.0 3.6 6.9 7.9 9.8 011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021总营收(亿美元)(左轴)总市值(亿美元)(左轴)P/S(右轴)8.2 2.2 3.0 1.4 3.6 1.3 1.2 1.0 0.8 0.7 1.0 059 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009总营收(亿美元)(左轴)总市值(亿美元)(左轴)P/S(右轴)025010202021总营收(亿美元)(左轴)总市值(亿美元

79、)(左轴)P/S(右轴)02040050总营收(亿美元)(左轴)总市值(亿美元)(左轴)P/S(右轴)公司深度报告 长城证券19 请参考最后一页评级说明及重要声明 4.2 业务板块分部对标：业务板块分部对标：IP 授权对标授权对标 ARM，定制量产对，定制量产对标联发科标联发科 图图 32：ARM 历史历史 PS 分析，成长期估值在分析，成长期估值在15,22区间区间 图图 33：联发科历史联发科历史 PE 分析，成长期估值在分析，成长期估值在15.30区间区间 资料来源：iFind，长城证券研究院整理 资料来源：iFind，长城证券研究院整理 芯原股份芯原股份 IP 授

80、权：对标授权：对标 ARM 成长路径成长路径。ARM全球领先半导体 IP 供应商，ARM 的商业模式主要涉及 IP 设计和许可。2020 年 9 月，英伟达宣布计划以股票+现金作价 400亿美元的方式收购 ARM 股权，2020年 ARM 收入约 20 亿美元，对应估值约 PS 约 20倍。IP 业务可对比 ARM，采用 PS 估值。芯原股份仍处于成长期，21 年首次扭亏为盈。IP授权业务具有前期研发投入高，研发成功后贡献时间长的特点，可参照 ARM PS估值。芯原股份定制量产：对标联发科成长路径芯原股份定制量产：对标联发科成长路径。联发科全球领先的规模较大、技术积累较多的成熟芯片设计公司。联

81、发科的商业模式主要是通过自己设计完整系统的芯片+外包生产+销售产品，提供完整的 Turnkey 解决方案。在联发科成长路径里，从最初给山寨手机提供交钥匙解决方案，到最后形成自己的智能手机高端芯片，完成进入主芯片赛道。这也是芯原的 turnkey 业务潜在的发展路径，特别是进入主芯片赛道需要走的路径，所以具有一定的可比性。量产业务可对比联发科，采用 PE 估值。随着芯原量产业务规模效应逐步显现，毛利率加速提升，未来将贡献强劲盈利能力，可参照联发科采用 PE 估值。5.历史复盘，相似公司核心成长驱动力历史复盘，相似公司核心成长驱动力是什么？是什么？相比于相比于同类芯片设计公司同类芯片设计公司主要主

82、要依赖上游晶圆厂绑定产能，芯原则主要依靠其自主依赖上游晶圆厂绑定产能，芯原则主要依靠其自主 IP 和和芯片设计能力芯片设计能力，作，作为为自身自身成长驱动力。成长驱动力。对于同类芯片设计公司中，除下游 AI、HPC 等需求驱动外，世芯、创意通过依托和绑定晶圆大厂台积电产能，智原则背靠联电积极扩产，这类芯片设计公司的成长驱动力大多依赖于上游晶圆厂大厂的产能，只需保证在缺芯潮时稳定拿到产能，就能推动公司业绩成长。因而此类公司自身技术能力水平相对要求较低，未来成长空间有限，PS 估值水平相对较低。而对于芯原而言，并不依靠与上游晶圆厂的绑定产能，而是依靠其自主 IP和芯片设计技术能力驱动成长，未来成长

83、空间广阔，因此可获得较高水平的估值。147 020406080097020004200520062007200820092001320142015总市值(亿美元)总营收(亿美元)PS647 010203040(50)020052006200720082009200001920202021总市值（亿美元）净利润（亿美元）PE 公司深度报告 长城证券20 请参考最后一页评级说明及重要声明 5.1 世芯复

84、盘：依托台积电产能紧缺，世芯复盘：依托台积电产能紧缺，AI、HPC 下游需下游需求强劲，持续推动业绩成长求强劲，持续推动业绩成长 世芯电子的主要增长来源在于两点，一是世芯电子的主要增长来源在于两点，一是依托台积电产能紧缺，依托台积电产能紧缺，二是二是 AI、HPC 下游下游的的高需求高需求，持续，持续带动公司的带动公司的业绩成长业绩成长。近年来受益于下游 AI、HPC 市场需求强劲和台积电产能的扩产，先进制程营收增长，带动公司整体营收增长。另一方面，由于世芯的主要晶圆供应商为台积电，受制于台积电产能受限，无法进一步拿到产能增量，因此未来公司营收成长空间相对受产能影响较大。图图 34：世芯复盘世

85、芯复盘：依托台积电产能紧缺，依托台积电产能紧缺，AI、HPC 下游需求强劲，持续推动业绩成长下游需求强劲，持续推动业绩成长 资料来源：iFind，世芯电子公司公告，长城证券研究院整理 5.2 创意电子复盘：绑定台积电产能，下游创意电子复盘：绑定台积电产能，下游 AI、通讯等、通讯等应用需求拉动业务增长应用需求拉动业务增长 创意创意电子的主要增长来源在于两点，一是电子的主要增长来源在于两点，一是深度绑定台积电产能深度绑定台积电产能，二是，二是 AI、通讯等应用通讯等应用下游的高需求，下游的高需求，持续拉动持续拉动公司公司业务业务成长。成长。台积电(TSMC)拥有创意电子 35%的股份，是创意电子

86、最大股东，并且台积电是创意电子唯一的晶圆代工厂商，也是先进制程和封装技术最重要的合作伙伴。透过与台积电的紧密合作，深度绑定晶圆大厂产能，创意电子能够迅速克服缺芯潮的产能紧缺。近年来公司受益于下游 AI、通讯等市场需求强劲和大股东台积电产能的稳定扩产，带动公司整体芯片设计和量产业务营收增长。公司深度报告 长城证券21 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 35：创意电子复盘创意电子复盘：绑定台积电产能，下游绑定台积电产能，下游 AI、通讯等应用需求拉动业务增长、通讯等应用需求拉动业务增长 资料来源：iFind，创意电子公司公告，长城证券研究院整理 5.3 智原科技复盘：背靠联电积极扩产，下游获

87、三星等大智原科技复盘：背靠联电积极扩产，下游获三星等大客户订单助力业绩成长客户订单助力业绩成长 智原科技智原科技的主要增长来源在于两点，一是的主要增长来源在于两点，一是背靠大股东联电积极扩产背靠大股东联电积极扩产，二是，二是获三星等下游获三星等下游大客户订单大客户订单，助力助力公司公司业绩业绩成长。成长。智原科技原属于联电知识产权（IP）和 NRE 部门，1993 年 6 月 10 日从联电剥离出来，成为联电集团（UMC）旗下专用芯片设计服务暨知识产权研发销售领导厂商。因此，联电是智原科技唯一的晶圆代工厂商，也是先进制程和封装技术最重要的合作伙伴。由于背靠大股东联电，深度绑定晶圆大厂产能，智原

88、科技同样能够抵抗缺芯潮的产能紧缺。近年来公司连续成功拿下大客户三星的 eMMC 订单、40nm LTE 基地台订单，受益于下游 AIoT、通讯等市场需求强劲和大股东联电产能的稳定扩产，持续助力公司营收增长。公司深度报告 长城证券22 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 36：智原科技复盘智原科技复盘：背靠联电积极扩产，下游获三星等大客户订单助力业绩成长背靠联电积极扩产，下游获三星等大客户订单助力业绩成长 资料来源：iFind，智原科技公司公告，长城证券研究院整理 5.4 力旺电子复盘：联手力旺电子复盘：联手 ARM、华虹布局物联网、华虹布局物联网 IoT 市市场，推动场，推动 IP 业务迅

89、速成长业务迅速成长 力旺力旺电子的主要增长来源在于两点，一是电子的主要增长来源在于两点，一是联手联手 ARM、华虹等龙头布局物联网、华虹等龙头布局物联网 IoT 市场市场，二是二是积极调整主营业务结构，推动积极调整主营业务结构，推动 IP 业务迅速成长。业务迅速成长。自 2011 年上半年起，公司调整为纯 IP 厂商经营策略，积极联手 ARM、华虹等龙头公司布局物联网 IoT 市场，在近年来DPU、CPU、AI、SoC等需求驱动下，公司 IP 业务迅速成长，带动业绩持续成长。图图 37：力旺电子复盘力旺电子复盘：联手联手 ARM、华虹布局物联网、华虹布局物联网 IoT 市场，推动市场，推动 I

90、P 业务迅速成长业务迅速成长 资料来源：iFind，力旺电子公司公告，长城证券研究院整理 公司深度报告 长城证券23 请参考最后一页评级说明及重要声明 6.芯原企业营运能力如何？芯原企业营运能力如何？6.1 市值研发比低于行业平均，研发费用率高，芯原未来市值研发比低于行业平均，研发费用率高，芯原未来盈利转化可期盈利转化可期 高研发投入，低市值研发比，未来有望上升高研发投入，低市值研发比，未来有望上升。2021 年公司研发投入已超 6 亿，在 A 股芯片设计公司中排名前 11，而单位研发投入对应市值为 35，远低于同业平均 88.41，存在增长空间，或能达到平均水平。图图 38：同业公司研发支出

91、同业公司研发支出(亿元亿元)，芯原排名第八，芯原排名第八 图图 39：同业公司市值研发比同业公司市值研发比：芯原明显低于行业芯原明显低于行业平均平均 资料来源：iFind，长城证券研究院整理 资料来源：iFind，长城证券研究院整理 芯原研发费用率高于中美设计公司整体水平芯原研发费用率高于中美设计公司整体水平。对于芯原，近五年公司研发费用率处在30%40%区间，对比中、美芯片设计公司整体研发费用率水平，芯原股份研发投入比例更高，这将成为公司未来持续成长、盈利能力转化的核心动能。图图 40：近五年中美芯片设计公司及芯原研发费用率近五年中美芯片设计公司及芯原研发费用率(%)对比，芯原比例更高对比，

92、芯原比例更高 资料来源：iFind，彭博，招股说明书，长城证券研究院整理 研发支出领先营收研发支出领先营收 1-2 年，未来或有更多盈利转化年，未来或有更多盈利转化。根据相关性分析，研发支出分别领先 IP授权费用收入 1年、领先定制芯片收入 2 年，芯片设计营收领先芯片量产 1个季度。公司处在研发驱动型行业，其研发费用投入未来将转化收入贡献，提升营收及市值。表表 12：研发支出领先研发支出领先 IP 授权费用收入授权费用收入 1 年，领先定制芯片收入年，领先定制芯片收入 2 年年 研发支出研发支出 VS定制芯片定制芯片(年度相关性年度相关性)研发支出研发支出 VS IP授权授权(年度相关性年度

93、相关性)滞后一期 97%滞后一期 92%滞后二期 99%滞后二期 77%IP 授权授权 VS定制芯片定制芯片(年度相关性年度相关性)芯片设计芯片设计 VS芯片量产芯片量产(季度相关性季度相关性)滞后一期 92%滞后一期 76%滞后二期 99%滞后二期 54%资料来源：iFind，长城证券研究院整理 26.2 19.8 15.8 14.5 11.4 10.3 9.4 9.0 8.7 7.5 6.9 5.6 5.6 5.2 4.7 4.2 051015202530韦尔股份汇顶科技海光信息纳思达寒武纪-U翱捷科技-U兆易创新晶晨股份紫光国微复旦微电芯原股份-U瑞芯微北京君正格科微唯捷创芯-U艾为电子

94、2021年研发投入(亿元)133 87 81 71 67 64 60 51 40 37 36 35 34 29 23 12 0204060800紫光国微格科微复旦微电兆易创新北京君正海光信息瑞芯微纳思达艾为电子韦尔股份唯捷创芯-U芯原股份-U晶晨股份翱捷科技-U寒武纪-U汇顶科技市值研发比行业平均13.69%14.97%14.32%16.15%14.77%22.56%21.72%22.16%23.97%20.78%30.71%32.85%31.72%41.20%32.26%0%10%20%30%40%50%200202021研发费用率(%)-中国研发

95、费用率(%)-美国研发费用率(%)-芯原 公司深度报告 长城证券24 请参考最后一页评级说明及重要声明 6.2 IP 授权次数逐年增长，芯片量产授权次数逐年增长，芯片量产 ASP 显著提升，先显著提升，先进制程占比加速进制程占比加速 芯片量产业务：公司芯片产品量价齐升，显著推动芯片量产业务芯片量产业务：公司芯片产品量价齐升，显著推动芯片量产业务。2017-2021 年公司约合 8 英寸晶圆量产芯片出货量基本保持在 8-10万片水平稳步提升，但根据量产芯片业务收入计算可得，2017-2021 年量产芯片单价从 0.60 万元提升至 0.87 万元，表明公司芯片产品难度不断提升，芯片产品价值量提升

96、，从而使得客户依赖度变强，带动公司盈利能力提升。图图 41：公司量产芯片单价公司量产芯片单价(合合 8 英寸英寸)21 年年达达 0.9 万元万元/片片 图图 42：公司量产芯片出货量公司量产芯片出货量(合合 8 英寸英寸)21 年达年达 10 万片万片 资料来源：招股说明书，公司公告，长城证券研究院整理 资料来源：招股说明书，公司公告，长城证券研究院整理 芯片设计业务：先进制程占比加速，推动芯片设计业务营收增长。芯片设计业务：先进制程占比加速，推动芯片设计业务营收增长。2017-2021 年公司先进制程（14nm 及以下）设计业务收入不断增长，尤其近两年 7nm 制程营收由 0.13 亿元增

97、长至 2.57 亿元，占比由 5%快速提升至 55%，成为公司未来芯片设计业务收入的主驱动力。表表 13：22 前三季度，公司设计业务前三季度，公司设计业务 7nm 及以下制程收入增长至及以下制程收入增长至 2.57 亿元亿元 设计业务收入按制程设计业务收入按制程(亿元亿元)：制程制程 2017 2018 2019 2020 2021 22 前三季度前三季度 7nm及以下 0.13 2.74 2.57 14nm及以下 0.46 1.36 1.97 2.55 3.84 3.00 14nm以上 1.64 1.70 1.72 1.65 1.67 资料来源：招股说明书，公司公告，长城证券研究院整理 表

98、表 14：22 前三季度，公司设计业务前三季度，公司设计业务 7nm 及以下制程收入占比增长至及以下制程收入占比增长至 55%设计业务收入按制程占比：设计业务收入按制程占比：制程制程 2017 2018 2019 2020 2021 22 前三季度前三季度 7nm及以下 5%约 50%55%14nm及以下 22%45%53%(7nm以上占95%)超 70%64%14nm以上 78%55%47%30%36%资料来源：招股说明书，公司公告，长城证券研究院整理 IP 授权业务：授权业务：IP 授权次数逐年增长，持续带动未来授权次数逐年增长，持续带动未来 IP 授权业务盈利转化。授权业务盈利转化。20

99、17-2021年公司年度半导体 IP 授权次数由 52 次增加至 228 次，考虑 IP授权知识产权授权使用费转化到特许权使用费所需时间周期，2020-2022 年新增的 IP 授权未来将为公司转化成更多的长期盈利能力。0.600.450.670.720.8700.51920202021量产芯片单价(合8英寸晶圆)(万元/片)9.88 9.68 7.91 9.10 10.21 08201920202021量产芯片出货量(合8英寸晶圆)(万片)公司深度报告 长城证券25 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 43：公司半导体公司半导体 IP 授权次数

100、逐年增长授权次数逐年增长 图图 44：公司平均一次公司平均一次 IP 授权收入授权收入(万元万元)有所下降有所下降 资料来源：招股说明书，公司公告，长城证券研究院整理 资料来源：招股说明书，公司公告，长城证券研究院整理 6.3 公司经营模式：公司经营模式：IP 授权业务的盈利能力强，芯片量产授权业务的盈利能力强，芯片量产未来毛利率有望提升未来毛利率有望提升 公司“公司“IP Power House”+ASIC 定制量产的独特商业模式下，定制量产的独特商业模式下，IP 授权业务的盈利能力强，授权业务的盈利能力强，芯片量产未来毛利率有望提升芯片量产未来毛利率有望提升，持续成长能力突出。，持续成长能

101、力突出。从经营模式来看，芯原的 IP 授权业务盈利能力强，收入规模放量几乎全部贡献到利润端，商业模式好；公司芯片量产ASP 提升，未来毛利率将提高至行业平均水平。公司核心商业模式“IP Power House”+ASIC 定制量产持续成长能力突出，过去 5 年持续保持着 30%40%的营收增速，而未来估值也将有望与收入增速同步。图图 45：芯原股份经营模式分析：芯原股份经营模式分析：“IP Power House”+ASIC 定制量产定制量产具备具备持续成长持续成长能力能力 资料来源：iFind，招股说明书，公司2021年年报，长城证券研究院 7.盈利预测与估值水平盈利预测与估值水平 7.1

102、相对估值：相对估值：22/23 年年可比公司可比公司 PE 估值为估值为 277/300 选取华大九天、概伦电子、国芯科技作为同业可比公司，选取华大九天、概伦电子、国芯科技作为同业可比公司，22/23 年可比公司年可比公司 PE 估值中估值中位数为位数为 277/300。公司作为平台化芯片设计服务公司，其业务主要分为一站式芯片定制业务和半导体 IP 授权业务。在 A 股不存在业务相同或相似的同行业公司。因此，我们选取华大九天、概伦电子、国芯科技作为同业可比公司。在上述同行业公司中，国芯科52 47 65 134 228 131 0500IP授权次数538 663 673 436 310 165

103、 05001000平均一次IP授权收入(万元)公司深度报告 长城证券26 请参考最后一页评级说明及重要声明 技系国产嵌入式 CPU 领先者，公司含有半导体 IP 授权及芯片定制服务，同时提供自主芯片及模组产品，且以后者为主；华大九天、概伦电子系国内领先的 EDA 工具厂商，同时提供半导体 IP授权服务，其 IP授权业务多与 EDA 工具捆绑销售，且以后者为主。22/23年上述可比公司 PE估值中位数为 277/300。表表 15：相关上市公司估值比较相关上市公司估值比较 证券代码证券代码 证券简称证券简称 最新股价最新股价 总市值总市值 流通市值流通市值 EPS PE 2022E 2023E

104、2022E 2023E 301269.SZ 华大九天 96.99 526.60 526.60 0.48 0.49 278.93 300.36 688206.SH 概伦电子 30.95 134.26 134.26 0.16 0.16 277.10 304.99 688262.SH 国芯科技 51.33 123.19 123.19 1.25 1.37 77.05 94.59 平均值 59.76 261.35 261.35 0.63 0.67 211.03 233.31 中位数 51.33 134.26 134.26 0.48 0.49 277.10 300.36 688521.SH 芯原股份 57

105、.05 283.97 283.97 0.33 0.30 323.14 418.32 资料来源：长城证券研究院 7.2 盈利预测盈利预测 结合行业市场空间、公司研发投入与公司产品布局，我们对公司各业务的营收与毛利率进行预测。我们预测公司我们预测公司 22/23/24 公司营业收入为公司营业收入为 27/34/43 亿元，同比增长亿元，同比增长25%/28%/26%。对一站式芯片定制业务：（1）芯片设计业务。当前下游行业景气，加上国内 IC 设计企业公司数量不断增加，这一业务在 2021 年增速明显加快，未来有望继续保持较高的增速。同时，随着互联网、云计算、汽车电子等终端厂商对自主芯片的设计需求的

106、增加，将带动公司芯片设计服务业务的持续增长。（2）芯片量产业务。公司的量产业务总体波动幅度较小，抗风险能力较强，且下游客户多为长期合作伙伴，收入具有稳定可持续性，同时新客户的订单也在持续增加。这一业务与芯片设计服务业务具有较强的协同效应，大多数芯片设计服务客户也有量产需求。对半导体 IP 授权业务：（3）知识产权授权使用费。随着先进制程的演进，单颗芯片中可集成的 IP 数量大幅增加，公司的 IP 种类齐备度较高，除了部分中央处理器 IP、嵌入式存储器 IP 外，基本大部分 IP 产品都已配齐，IP 平台化趋势正在逐渐显现，同时，Chiplet 产业化，将加速推动“IP 芯片化芯片平台化”商业模

107、式成功落地，有利于公司未来的业务成长。（4）特许权使用费。此前由于受疫情和产能影响，公司部分客户的芯片出货量有所下降，从而对公司特许权使用费收入有所影响。由于疫情的缓和及产能的逐步恢复，以及新的 IP 授权需求不断增长，这一业务在 2021 年快速回升，后续有望保持持续增长。公司深度报告 长城证券27 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 16：收入预测明细（单位：收入预测明细（单位：百百万元）万元）单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（合计）1,506.13 2,139.31 2,679.06 3,429.20 4,320.79 营收同

108、比增长率 12.40%42.04%25.23%28.00%26.00%毛利率 44.96%40.06%42.26%42.59%42.89%营业成本（合计）828.94 1282.25 1546.89 1968.70 2467.61 毛利（合计）677.19 857.06 1132.17 1460.50 1853.19 主营业务 1)芯片设计业务:营业收入 268.24 548.48 642.84 808.19 1017.41 营收同比增长率-27.27%104.48%17.20%25.72%25.89%营业成本 246.32 493.03 576.82 724.79 912.01 毛利率 8.

109、17%10.11%10.27%10.32%10.36%毛利润 21.92 55.45 66.02 83.41 105.40 营收占比 17.81%25.64%23.99%23.57%23.55%毛利占比 3.24%6.47%5.83%5.71%5.69%2)芯片量产业务:营业收入 653.4 884.71 1110.35 1426.47 1796.21 营收同比增长率 22.49%35.40%25.50%28.47%25.92%营业成本 558.53 748.46 917.37 1176.41 1470.74 毛利率 14.52%15.40%17.38%17.53%18.12%毛利润 94.8

110、7 136.25 192.98 250.06 325.47 营收占比 43.38%41.35%41.45%41.60%41.57%毛利占比 14.01%15.90%17.05%17.12%17.56%3)知识产权授权使用费:营业收入 504.01 609.83 800.12 1029.92 1299.69 营收同比增长率 46.94%21.00%31.20%28.72%26.19%营业成本 24.09 40.74 52.65 67.56 84.87 毛利率 95.22%93.32%93.42%93.44%93.47%毛利润 479.92 569.09 747.47 962.36 1214.82

111、 营收占比 33.46%28.51%29.87%30.03%30.08%毛利占比 70.87%66.40%66.02%65.89%65.55%4)特许权使用费:营业收入 80.48 96.28 125.75 164.61 207.49 营收同比增长率-15.02%19.63%30.61%30.90%26.05%营业成本 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%毛利润 80.48 96.28 125.75 164.61 207.49 营收占比 5.34%4.50%4.69%4.80%4.80%毛利占比 11.

112、88%11.23%11.11%11.27%11.20%资料来源：iFind，长城证券研究院 7.3 投资建议投资建议 1）基于芯原自主半导体 IP，为客户提供半导体 IP 授权和一站式芯片定制量产服务；主要 IP 全球领先，覆盖面广，IP 授权供应商排名中国第一、全球第七；未来在 IP 业务板块优势协同下，公司芯片定制量产业务具有较大潜力；2）三大战略重点布局：目前 Chiplet 高端应用处理器平台流片成功，短期来看，在平板电脑应用、数据中心应用和自动驾驶域处理器领域有较大成长机会；数据中心视频转码平台（视频转码板卡应用）和 TWS 蓝牙连接平台（可穿戴设备应用）也显现高成长性；公司深度报告

113、 长城证券28 请参考最后一页评级说明及重要声明 根据我们测算，到 2024 年上述三个领域市场规模将分别达到 326 亿美元、131 亿美元、16 亿美元。3）行业 beta：国内设计公司激增需求国产 IP，加速芯原 IP 业务成长；互联网大厂入局芯片设计，更多定制外包给芯原；受益于先进制程趋势及设计成本飙升，芯原芯片定制业务增长；国内国内 IP 独角兽与顶级独角兽与顶级 ASIC 公司，维持“公司，维持“买入买入”的投资评级。”的投资评级。公司为国内 IP 独角兽与顶级 ASIC 公司，IP 储备丰富，布局 Chiplet 千亿级平台，随着国产替代加速，有望进一步成长，预计公司 20222

114、024 年净利润分别为 0.73/1.65/2.70亿元，对应 22/23/24年 PE为 385/171/105 倍，维持“买入买入”评级。8.风险提示风险提示 技术授权风险。技术授权风险。公司的业务中需要获取第三方半导体 IP 和 EDA 工具供应商的技术授权，若因不可抗力因素无法继续获取技术授权将对公司经营产生不利影响。下游下游行业增速不及预期。行业增速不及预期。目前半导体行业景气度出现分化，若公司核心下游领域市场需求不及预期将影响公司业绩表现。海外业务不及预期。海外业务不及预期。公司的境外收入占比较高，近年来，国际贸易摩擦不断，逆全球化思潮出现，境外业务或受到贸易摩擦及汇率波动等风险的

115、影响。商誉减值风险。商誉减值风险。截止 2022 上半年公司因收购上海众华电子有限公司和图芯美国 100股权合计形成商誉 1.70 亿元。若被收购公司未来经营状况未达预期则存在商誉减值的风险。下游市场规模预测值与实际数值不一致的风险。下游市场规模预测值与实际数值不一致的风险。公司深度报告 长城证券29 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表附：盈利预测表 利润表（百万）利润表（百万）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1506.13 2139.31 2679.06

116、3429.20 4320.79 成长性 营业成本 828.94 1282.25 1546.89 1968.70 2467.61 营业收入增长 12.40%42.04%25.23%28.00%26.00%销售费用 93.40 128.81 147.35 179.18 214.47 营业成本增长 3.39%54.69%20.64%27.27%25.34%管理费用 85.98 87.51 107.16 130.31 147.77 营业利润增长 70.95%422.22%348.94%124.33%61.97%研发费用 530.89 628.40 803.72 960.18 1166.61 利润总额增

117、长 65.59%393.79%333.71%121.71%61.32%财务费用 29.63 2.43 (4.02)(4.89)(5.85)归母净利润增长 37.90%151.99%452.19%124.88%63.59%其他收益 26.28 19.73 25.00 30.00 35.00 盈利能力 投资净收益 24.40 8.74 15.00 20.00 25.00 毛利率 44.96%40.06%42.26%42.59%42.89%营业利润(7.08)22.81 102.41 229.72 372.08 销售净利率-0.47%1.07%3.82%6.70%8.61%营业外收支(1.15)1.

118、37 2.45 2.75 2.95 ROE-0.97%0.49%2.57%5.46%8.20%利润总额(8.23)24.18 104.86 232.47 375.03 ROIC 72.80%1.94%8.70%36.54%18.53%所得税 17.34 10.88 31.46 67.42 105.01 营运效率 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用/营业收入 6.20%6.02%5.50%5.23%4.96%归母净利润(25.57)13.29 73.40 165.06 270.02 管理费用/营业收入 5.71%4.09%4.00%3.80%3.42%资产负

119、债表资产负债表（百万）（百万）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 研发费用/营业收入 35.25%29.37%30.00%28.00%27.00%流动资产 2609.25 2998.27 3056.60 3344.92 3812.23 财务费用/营业收入 1.97%0.11%-0.15%-0.14%-0.14%货币资金 209.71 1090.89 1658.83 826.40 1815.62 投资收益/营业利润-344.68%38.30%14.65%8.71%6.72%应收票据及应收账款合计 507.26 780.73 396.86 1357.07 866.15 所得

120、税/利润总额-210.68%45.02%30.00%29.00%28.00%其他应收款 17.14 16.76 27.77 20.55 21.69 应收账款周转率 4.01 3.43 4.73 3.99 3.98 存货 83.47 133.43 91.95 227.10 165.18 存货周转率 21.21 19.73 23.77 21.50 22.03 非流动资产 585.98 860.00 693.46 665.01 627.49 流动资产周转率 0.84 0.76 0.88 1.07 1.21 固定资产 51.53 67.41 64.42 53.82 38.80 总资产周转率 0.64

121、0.61 0.70 0.88 1.02 资产总计 3195.23 3858.27 3750.06 4009.93 4439.72 偿债能力 流动负债 557.46 1072.72 860.53 951.90 1103.39 资产负债率 17.80%29.47%23.82%24.64%25.85%短期借款 0.00 11.47 0.00 0.00 0.00 流动比率 4.68 2.80 3.55 3.51 3.46 应付款项 184.81 263.12 259.17 346.55 438.18 速动比率 4.53 2.67 3.45 3.28 3.31 非流动负债 11.32 64.44 32.

122、72 36.16 44.44 每股指标（元）长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(0.06)0.03 0.15 0.33 0.55 负债合计 568.78 1137.15 893.24 988.06 1147.82 每股净资产 5.28 5.47 5.77 6.10 6.65 股东权益 2626.45 2721.12 2856.82 3021.87 3291.89 每股经营现金流 1.62 0.31 1.18 (1.55)2.10 股本 486.17 495.17 495.17 495.17 495.17 每股经营现金/EPS(27.04)10.40 7.94 (

123、4.64)3.86 留存收益 2200.42 2288.25 2361.65 2526.70 2796.73 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债和权益总计 3195.23 3858.27 3750.06 4009.93 4439.72 PE(950.83)1901.67 384.87 171.15 104.62 现金流量表现金流量表（百万）（百万）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E PEG 3.32 11.00 (1.74)1.99 0.61 经营活动现金流 807.

124、70 155.23 585.49 (770.64)1046.99 PB 10.81 10.44 9.89 9.35 8.58 其中营运资本减少 19.36 178.55 419.61 (1043.18)653.21 EV/EBITDA 357.71 298.66 121.33 73.65 48.69 投资活动现金流(1757.00)743.03 (45.78)(69.58)(70.56)EV/SALES 24.74 17.00 9.64 7.77 5.94 其中资本支出 66.24 119.59 62.24 91.73 98.63 EV/IC 52.09 45.94 59.11 18.73 3

125、7.21 融资活动现金流 438.89 (16.88)28.23 7.79 12.79 ROIC/WACC 1.42 0.19 0.84 3.51 1.78 净现金总变化(510.41)881.39 567.94 (832.43)989.21 REP 36.77 246.31 70.70 5.33 20.88 公司深度报告 http:/ 研究员研究员承诺承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而

126、直接或间接接收到任何形式的报酬。特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、

127、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不

128、构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级：公司评级：买入预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 增持预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 持有预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于

129、-5%5%之间 卖出预期未来 6个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业评级：行业评级：强于大市预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 中性预期未来 6个月内行业整体表现与市场同步 弱于大市预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 长城证券研究长城证券研究院院 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86- 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200号 A座 8 层 邮编：200126 传真： 网址：http:/