1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2323 Table_Page 行业专题研究|电气设备 2020 年 4 月 20 日 证券研究报告 新能源汽车专题之一新能源汽车专题之一 燃料电池路径清晰，基建燃料电池路径清晰，基建+国产化破局国产化破局 分析师：分析师： 陈子坤 分析师：分析师： 纪成炜 SAC 执证号：S0260513080001 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE.no: BOI548 请注意，陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 核心观点

2、核心观点： 燃料电池燃料电池：发展路径日益清晰，高门槛亟待突围发展路径日益清晰，高门槛亟待突围。中国燃料电池产业发展路径不断明确和细化，根据节能与新能源汽车技术路线图目标推广量 2025 年 5 万辆、2030 年 100 万辆，前期以发展商用车为主，带动加氢站配套设施建设，实现规模化，从而降低制造成本，之后再逐渐推广至乘用车。2019 年燃料电池汽车产销分别完成 3018 辆与 2737 辆，同比增长 86.4%和 79.2%。限制燃料电池汽车产销规模上量的直接原因是运营车辆里程考核限制（2 年 2 万公里） ，而根本原因在于国内燃料电池技术落后和加氢站等基础设施建设欠缺。 氢能基建：政策加

3、码推进，多方企业参与。氢能基建：政策加码推进，多方企业参与。近一年多来，燃料电池频繁受到政策关注，加氢站建设突出强调，2019 年氢燃料电池首次被纳入政府工作报告，2020 年氢能被纳入能源法征求意见稿。地方政府从初始设备投资和加氢量两方面给予补贴，运营市场多方入局，包括老牌加氢站建设与运营企业、上游气体及加氢设备企业、燃料电池系统企业等。根据我们测算，运营负荷率对加氢站盈利能力最为敏感，当运营负荷率为 60%时尚不具备盈利能力，而当运营负荷率为 80%、100%时，内部收益率可分别达到 8%、15%。 电堆及零部件：规模效应电堆及零部件：规模效应+国产化，消化成本压力国产化，消化成本压力。燃

4、料电池汽车制造成本高昂主要系燃料电池系统造价过高，未来燃料电堆规模扩张和国产化，是其成本下降的主要动力：规模效应可使燃料电池成本大幅下降规模效应可使燃料电池成本大幅下降：根据美国能源局，当燃料电池系统年产量从 1000 套逐渐增加到 5 万套时，成本下降超过 75%；国产化替代国产化替代：根据高工氢电，电堆价格从 2018 年的 8000-10000 元/kW 下降至 2019 年的 6000-8000 元/kW，国内企业逐渐产业链自下向上实现国产替代，自主产业化能力进一步提高，燃料电池系统及整车制造成本有望不断下探。 投资建议投资建议。伴随鼓励政策落地，加氢站等基础设施建设步伐加快以及燃料电

5、池国产化进程的推进，燃料电池发展瓶颈得到突破，建议关注燃料电池板块性投资机会。涉及加氢站建设及运营市场的相关公司包括嘉化能源、嘉化能源、厚普股份厚普股份等，推动核心零部件国产化公司包括雄韬股份、东方电气、美锦能源雄韬股份、东方电气、美锦能源等。 风险提示风险提示。燃料电池政策不及预期；加氢站建设进度不及预期；国产化进程不及预期。 相关研究相关研究： 电力设备新能源行业:静候新能源车政策落地，寻找光伏降价压力拐点 2020-04-19 电力设备新能源周观点:新能源车产销同比降幅收窄，充电桩迎新发展 2020-04-12 新能源汽车行业:3 月同比产销降幅收窄，需求韧性好于预期 2020-04-1

6、2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|电气设备 目录索引目录索引 一、燃料电池：发展路径日益清晰，高门槛亟待突围 . 4 （一）中长期规划明确，商用车先行推广 . 4 （二）政策运营里程约束，销量稳步增长 . 5 （三）双因素亟需破局：基础设施缺失+技术难度较大 . 7 二、氢能基建：政策加码推进，多方企业参与 . 10 （一）政策频繁强调，推动加氢站建设 . 10 （二）产业链多方入局，探索运营市场商业模式 . 11 （三）加氢站盈利测算：运营负荷率是关键 . 14 三、电堆及零部件：规模效应+国产化，消化成本压力

7、 . 16 （一）规模效应，推动系统成本显著下降 . 16 （二）国产替代助力成本进一步下探 . 17 四、投资建议 . 21 五、风险提示 . 21 oPoRnNrNtOrPoMoPvNrQoNbRcM7NmOqQpNpPfQpPrNiNtRrQbRqQvNNZmPzRMYoOmR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|电气设备 图表索引图表索引 图图 1：氢燃料电池具有多元优势：氢燃料电池具有多元优势 . 4 图图 2：中国燃料电池产业规划：中国燃料电池产业规划 . 5 图图 3：历年国内燃料电池汽车产销量（辆）：历

8、年国内燃料电池汽车产销量（辆） . 6 图图 4：2018-2019 年国内燃料电池汽车月度产量（辆）年国内燃料电池汽车月度产量（辆） . 6 图图 5：历年国内燃料电池汽车分车型产量（辆）：历年国内燃料电池汽车分车型产量（辆） . 6 图图 6：2019 年燃料电池客车和专用车产量占比年燃料电池客车和专用车产量占比 . 6 图图 7：2019 年燃料电池专用车销量份额年燃料电池专用车销量份额 . 6 图图 8：2019 年燃料电池客车销量份额年燃料电池客车销量份额 . 6 图图 9：氢燃料电池产业链：氢燃料电池产业链 . 8 图图 10：2018 年全球各个国家加氢站情况年全球各个国家加氢站

9、情况 . 9 图图 11：2018 年全球各个国家加氢站情况年全球各个国家加氢站情况 . 9 图图 12：国内已运营加氢站分布（截至：国内已运营加氢站分布（截至 2018 年底）年底） . 9 图图 13：外供氢高压加氢站初始投资构成：外供氢高压加氢站初始投资构成 . 11 图图 14：加氢站运营成本构成：加氢站运营成本构成 . 11 图图 15：参与加氢站建设与运营主要企业：参与加氢站建设与运营主要企业 . 13 图图 16：燃料电池汽车成本构成：燃料电池汽车成本构成 . 17 图图 17：燃料电池系统成本构成：燃料电池系统成本构成 . 17 图图 18：燃料电池系统与电堆规模效应（套）：燃

10、料电池系统与电堆规模效应（套） . 17 图图 19：电堆规模效应及其系统成本占比（套）：电堆规模效应及其系统成本占比（套） . 17 图图 20：燃料电池汽车产业结构：燃料电池汽车产业结构 . 18 图图 21：国内燃料电池系统历年出货量：国内燃料电池系统历年出货量 . 19 图图 22：燃料电池系统各企业市场份额：燃料电池系统各企业市场份额 . 19 图图 23：电堆主要参与企业及合作关系：电堆主要参与企业及合作关系 . 19 图图 24：亿华通电堆采购单价（万元：亿华通电堆采购单价（万元/套）套） . 21 图图 25：亿华通电堆内膜板件采购单价（元：亿华通电堆内膜板件采购单价（元/套）

11、套） . 21 表表 1：氢能及燃料电池产业发展路线：氢能及燃料电池产业发展路线 . 5 表表 2：国家氢燃料电池汽车购置补贴标准及相关要求：国家氢燃料电池汽车购置补贴标准及相关要求. 7 表表 3：国内外燃料电池乘用车技术对比：国内外燃料电池乘用车技术对比 . 8 表表 4：国内氢能及燃料电池相关政策：国内氢能及燃料电池相关政策 . 10 表表 5：地方政府加氢站补贴政策：地方政府加氢站补贴政策 . 11 表表 6：国内加氢站一览：国内加氢站一览 . 12 表表 7：加氢站的建设、运营成本以及氢气价格假设：加氢站的建设、运营成本以及氢气价格假设 . 15 表表 8：加氢站盈利能力测算：加氢站

12、盈利能力测算 . 15 表表 9：燃料电池电堆主要组成部分：燃料电池电堆主要组成部分 . 16 表表 10：国内外燃料电池系统技术对比：国内外燃料电池系统技术对比 . 18 表表 11：电堆及零部件国内外主要厂商及技术水平情况：电堆及零部件国内外主要厂商及技术水平情况 . 20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|电气设备 一、燃料电池：发展路径日益清晰，高门槛亟待突围一、燃料电池：发展路径日益清晰，高门槛亟待突围 （一）中长期规划明确，商用车先行推广（一）中长期规划明确，商用车先行推广 氢氢燃料电池相对燃油和锂电池具

13、备多重优势燃料电池相对燃油和锂电池具备多重优势。燃料电池是继水力发电、热能发电和原子能发电第四种发电技术。 各类燃料电池中， 目前质子交换膜电池 （PEMFC）最适合用于燃料电池汽车。 相对锂电池汽车而言， 氢燃料电池汽车没有续航里程短、加注时间长的问题。氢燃料电池汽车的续航里程能达到500-1000公里，与燃油汽车基本接近，燃料加注时间仅为几分钟，远远低于电动汽车数个小时的充电时间。除此之外，氢燃料电池汽车还具有效率高、清洁环保等诸多优势。 图图1：氢燃料电池具有多元优势氢燃料电池具有多元优势 数据来源：广发证券发展研究中心 中国燃料电池产业发展路径不断明确，目标中国燃料电池产业发展路径不断

14、明确，目标2025年年5万辆、万辆、2030年年100万辆万辆。根据2016年10月26日发布的 节能与新能源汽车技术路线图 来看， 我国规划在2020年在特定区域实现燃料电池公共服务用车规模示范应用，保有量达到5000辆，加氢站建成100座； 2025年实现燃料电池汽车较大规模批量化商业应用， 数量达到5万辆，加氢站建成300座；2030年推广到乘用车、实现百万规模，加氢站建成1000座。前前期燃料电池产业以发展商用车为主，带动加氢站配套设施建设，实现规模化，从而期燃料电池产业以发展商用车为主，带动加氢站配套设施建设，实现规模化，从而降低制造成本，之后再逐渐推广至乘用车方面。降低制造成本，之

15、后再逐渐推广至乘用车方面。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|电气设备 图图2：中国燃料电池产业中国燃料电池产业规划规划 数据来源：工信部、广发证券发展研究中心 燃料电池产业链技术产业化与技术目标燃料电池产业链技术产业化与技术目标不断不断细化。细化。2019年6月18日，国家能源局等部委指导下首部中国氢能源及燃料电池产业白皮书发布，不仅更加明确燃料电池汽车、加氢站的数量的总量目标，而且对氢能源比例、燃料电池系统产能和相关电堆及零部件产值做出规划，燃料电池产业发展路径更为具体和系统。 表表1：氢能及燃料电池产业发展路线

16、氢能及燃料电池产业发展路线 现状现状 近期目标近期目标 中期目标中期目标 远期目标远期目标 产业目标产业目标 2019 2020-2025 2026-2035 2036-2050 氢能源比例（氢能源比例（%） 2.70% 4% 5.90% 10% 产业产值（亿元）产业产值（亿元） 3000 10000 50000 120000 加氢站（座）加氢站（座） 23 200 1500 10000 燃料电池车（万辆）燃料电池车（万辆） 0.2 5 130 500 固定式电源固定式电源/电站（座）电站（座） 200 1000 5000 20000 燃料电池系统（万套）燃料电池系统（万套） 1 6 150

17、550 成本（元成本（元/kW） 8000 4000 800 300 燃料电池系统产值（亿元）燃料电池系统产值（亿元） 12 144 720 990 燃料电池电堆产值（亿元）燃料电池电堆产值（亿元） 9 104 518 713 其中其中：质子交换膜质子交换膜 3.2 39 194 267 扩散层扩散层 2 27 137 188 催化剂催化剂 2 27 137 188 双极板双极板 1 7 36 50 辅助系统产值辅助系统产值（亿元）（亿元） （空气（空气+氢气辅助系统）氢气辅助系统） 3.2 39 194 267 数据来源：中国氢能源及燃料电池产业白皮书、广发证券发展研究中心 （二）政策运营里

18、程约束，销量稳步增长（二）政策运营里程约束，销量稳步增长 燃料电池汽车燃料电池汽车产销产销持续增长，主要持续增长，主要系系政策补贴拉动。政策补贴拉动。2016年以来，国内燃料电池汽车产销持续增长，2019年实现产销分别3018辆与2737辆，同比增长86.4%和79.2%，其中分月度来看，产销集中在5月、6月和12月，燃料电池汽车发展与补贴02468800252030燃料电池汽车规模（万辆）燃料电池系统产能（万套/企业）燃料电池汽车保有量（万辆）燃料电池系统产能（万套/企业）推广规模超过100万辆，加氢站超过1000座，可再生能源制氢达到50%以上推

19、广规模达到5万辆，其中商用车1万辆，乘用车4万辆，加氢站超过300座示范规模达到5000辆，加氢站超过100座2020年，氢能燃料电池汽车技术2025年，氢能燃料电池汽车技术的推广应用2030年，实现氢能及燃料电池汽车的大规模推广应用 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|电气设备 政策因素息息相关。 2019年3月财政部等四部委发布 进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知，明确3月26日至6月25日为政策过渡期，燃料电池汽车补贴按照之前的0.8倍实行，同时可享有地补。 图图3：历年国内燃料电池汽车产销量（辆）：

20、历年国内燃料电池汽车产销量（辆） 图图4：2018-2019年国内燃料电池汽车月度产年国内燃料电池汽车月度产量（辆）量（辆） 数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 从产销车型分布来看，国内燃料电池的载体主要为商用车从产销车型分布来看，国内燃料电池的载体主要为商用车。2019年燃料电池客车、专用车产量分别为1335、1683辆，占比分别为44.2%、55.8%。燃料电池客车厂家相对分散，前五大厂家产量占比70.49%，而专用车厂家更为集中，前三大厂家产量占比达91.74%，而乘用车则连续三年销量为零。 图图5：历年：历年国内国内燃料电池汽车分车型产量（辆

21、）燃料电池汽车分车型产量（辆） 图图6：2019年年燃料电池客车和专用车产量占比燃料电池客车和专用车产量占比 数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 图图7：2019年燃料电池专用车销量份额年燃料电池专用车销量份额 图图8：2019年燃料电池客车销量份额年燃料电池客车销量份额 数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 数据来源：中汽协、广发证券发展研究中心 27273761930180%20%40%60%80%100%120%0500025003000350020017

22、20182019销量（辆）产量（辆）销量YOY0200400600800016001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20000030003500201720182019客车专用车44%56%客车专用车33%25%4%38%申龙客车中通客车飞驰汽车其他23%17%14%9%7%30%上汽大通宇通客车飞驰汽车厦门金旅申龙客车其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|电气设备 商用车受限于里程要求难以享受实质性补贴，商用车

23、受限于里程要求难以享受实质性补贴，难以大规模难以大规模放量。放量。鉴于新能源汽车骗补事件， 2017和2018年对新能源汽车补贴政策中先后提出了3年3万公里、 2年2万公里运营里程要求，燃料电池汽车也不例外。尽管2019年之前燃料电池汽车补贴未有退坡，但由于氢燃料电池汽车均为商用车，不存在私人领域消费，难以达到运营里程要求并获得实质性补贴，导致目前商用燃料电池汽车难以大规模放量。 表表2：国家氢燃料电池汽车购置补贴标准及相关要求：国家氢燃料电池汽车购置补贴标准及相关要求 阶段阶段 乘用车乘用车 商用车商用车 2016-2018 20 轻型 30，大中、中重型 50 2019 缓冲期缓冲期 16

24、 轻型 24，大中、中重型 40 技术要求技术要求 纯电续航里程纯电续航里程 300km 燃料电池系统额定功率燃料电池系统额定功率 乘用车10kW；商用车30kW 驱动电机额定功率驱动电机额定功率 额定功率比值不低于 30% （比值介于 0.3（含）0.4 的车型按 0.8 倍补贴；比值介于 0.4（含）0.5 的车型按 0.9 倍补贴；比值在 0.5（含）以上的车型按 1 倍补贴.） 燃料电池储存温度要求燃料电池储存温度要求 -4060 运营里程要求运营里程要求 1.对私人购买新能源乘用车、作业类专用车（含环卫车） 、党政机关公务用车、民航机场场内车辆等申请财政补贴不作运营里程要求。 2.其

25、他类型新能源汽车申请财政补贴的运营里程要求为 2 万公里，销售上牌后即预拨一部分资金，满足里程要求后可按程序申请清算 3.自注册登记日起 2 年内运行不足 2 万公里的不予补助，并在清算时扣回预拨资金 数据来源：财政部等、广发证券发展研究中心 （三）双因素亟需破局：基础设施缺失（三）双因素亟需破局：基础设施缺失+技术难度较大技术难度较大 从氢燃料电池产业链来看，国内氢能基建缺失和燃料电池技术落后是燃料电池国内氢能基建缺失和燃料电池技术落后是燃料电池商用车无法大规模放量的关键原因商用车无法大规模放量的关键原因。从终端来看，燃料电池汽车面临购置成本与使用成本的“双高”局面，一方面加氢站等基础设施的

26、缺失推升了使用过程之中的隐性成本， 需求难以释放， 另一方面燃料电池系统因其国产化难度大， 制造成本高企，导致整车售价仍高。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|电气设备 图图9：氢燃料电池产业链：氢燃料电池产业链 数据来源：广发证券发展研究中心 国内国内燃料电池燃料电池相关技术落后造成应用以商用车为主，补贴依赖度高相关技术落后造成应用以商用车为主，补贴依赖度高。尽管国内燃料电池汽车经过多年发展技术有一定突破， 然而总体核心部件技术依然不够成熟，距离国外厂商依然有明显差距。例如，丰田Mirai等明星燃料电池乘用车的电堆

27、功率均超过100kW，而国内燃料电池多为35kW，难以满足乘用车的需要，国内车载储氢瓶以35MPa为主，而国外已达到70MPa，而乘用车体积小，无法放置更多储氢瓶，导致续航里程不足。商用车相对于乘用车高速行驶需求小，现有电堆可满足其基本需求，以及可以通过增加储氢瓶数量提升续航里程，因此目前燃料电池汽车主要以商用车为主。 表表3：国内外燃料电池乘用车技术对比国内外燃料电池乘用车技术对比 技术参数技术参数 荣威荣威 950 丰田丰田 Mirai 本田本田 Clarity 现代现代 Nexo 车重（车重（kg） 2080 1850 1875 1860 百公里加速（百公里加速（s） 12 9.7 8.

28、8 9.6 最高车速（最高车速（km/h） 160 175 165 179 续航里程（续航里程（km） 430 502 589 609 燃料电池电堆功率（燃料电池电堆功率（kW) 45 114 130 120 电堆功率密度（电堆功率密度（kW/L） 1.8 3.1 3.1 3.1 低温冷启动性能（低温冷启动性能（） -20 -30 -30 -30 储氢容量（储氢容量（kg） 4.2 5 5.5 6.3 补贴售价（元）补贴售价（元） 50 万 39 万 40 万 44 万 数据来源：中国氢能联盟、广发证券发展研究中心 国内加氢站等国内加氢站等基建缺失导致难以达到补贴的运营里程要求基建缺失导致难以

29、达到补贴的运营里程要求。对于单位运营使用的燃料电池商用车，在现行补贴政策要求下，国内加氢站建设不足导致其难以达到 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|电气设备 运营里程要求。相比于中长期雄心勃勃的推广目标，我国目前加氢站数量明显落后截至2018年底，国内建成的加氢站仅有23座，其中只有6座手续齐全可以商业化运营。 图图10：全球各个国家全球各个国家氢燃料氢燃料汽车保有量规划汽车保有量规划（万辆）（万辆） 图图11：2018年全球各个国家加氢站情况年全球各个国家加氢站情况（座）（座） 数据来源：各国官网、广发证券发展研究

30、中心 数据来源：H2stations、广发证券发展研究中心 图图12：国内已运营加氢站分布（截至：国内已运营加氢站分布（截至2018年底）年底） 数据来源：中国氢能联盟、广发证券发展研究中心 0.5463020406080100120中国日本韩国2020E2025E2030E020406080100120日本德国美国韩国中国法国英国日本德国美国韩国中国法国英国 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|电气设备 二、氢能基建：政策加码推进，多方企业参与二、氢能基建：政策加码推进，多方企业参与 （一）政

31、策频繁强调，推动加氢站建设（一）政策频繁强调，推动加氢站建设 近一年多来，燃料电池频繁受到政策关注，加氢站建设突出强调。近一年多来，燃料电池频繁受到政策关注，加氢站建设突出强调。2019年“两会”期间，氢燃料电池产业首次被纳入政府工作报告，之后政策频出，在2019年12月工信部发布的新能源汽车产业发展规划（2021-2035）（征求意见稿）中，强调了要提高氢燃料制储运经济性，推进加氢基础设施建设。2020年4月10日国家能源局印发中华人民共和国能源法（征求意见稿），明确提出优先发展可再生能源，相较2007年的版本氢能被列入能源范畴。 表表4：国内氢能及燃料电池相关政策国内氢能及燃料电池相关政策

32、 发布时间发布时间 有关部门有关部门 相关政策相关政策 主要内容主要内容 2018 年年 12 月月 发改委 、 工信部等 柴油货车污染治理攻坚战行动计划 积极推广应用新能源物流配送车鼓励各地组织开展燃料电池货车示范运营，建设一批加氢示范站。 2019 年年 3 月月 国务院 政府工作报告 稳定汽车消费，继续执行新能源汽车购置优惠政策，推动充电、加氢等设施建设。 2019 年年 3 月月 财政部、科技部、工信部、发改委 关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 符合 2019 年技术指标要求的销售上牌车辆按 2018 年对应标准的 0.6 倍补贴。过渡期期间销售上牌的燃料电池汽车按

33、2018 年对应标准的 0.8 倍补贴。燃料电池汽车和新能源公交车补贴政策另行公布。 2019 年年 4 月月 国务院 政府工作报告重点工作部门分工的意见 要求继续推动充电、加氢等设施建设。 2019 年年 5 月月 工信部 2019 年新能源汽车标准化工作要点 要求持续优化新能源汽车标准体系，制定燃料电池电动汽车领域的相关安全标准，推进充电设施及加氢系统领域标准制定工作。 2019 年年 6 月月 发改委、商务部 鼓励外商投资产业目录（2019 年版) 将氢燃料生产，氢能设备与储运设备制造，新能源汽车关键零部件制造，加氢站建设、经营等产业列入全国鼓励外商投资产业目录。 2019 年年 10

34、月月 发改委 产业结构调整指导目录（2019 年本） 2020 年 1 月 1 日实施，高效制氢、运氢及高密度储氢技术开发应用及设备制造，加氢站等内容被列入第一类（鼓励类）的第五项（新能源）中。 2019 年年 12 月月 工信部 新能源汽车产业发展规划（2021-2035）征求意见稿 提高氢燃料制储运经济性，推进加氢基础设施建设 2020 年年 3 月月 发改委、司法部 关于加快建立绿色生产和消费法规政策体系的意见 研究制定氢能、海洋能等新能源发展的标准规范和支持政策（2021 年完成） 2020 年年 4 月月 国家能源局 中华人民共和国能源法（征求意见稿） 能源，是指产生热能、机械能、电

35、能、核能和化学能等能量的资源，主要包括煤炭、石油、天然气（含页岩气、煤层气、生物天然气等） 、核能、氢能、风能、太阳能、水能、生物质能、地热能、海洋能、电力和热力以及其他直接或者通过加工、转换而取得有用能的各种资源 数据来源：各政府部门官网、广发证券发展研究中心 地方政府从初始投资补贴和加氢补贴两方面，推出加氢站地方政府从初始投资补贴和加氢补贴两方面，推出加氢站补贴方案。补贴方案。在各地方政府补贴方案中，根据加氢站加氢能力的不同分别给予初始投资补贴，而且针对加氢站的年度加氢量对每公斤氢气提供销售补贴，这两方面的补贴针对目前加氢站遇到初始投资大、氢气成本高两大难点给予有力支持。 识别风险，发现价

36、值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|电气设备 表表5：地方政府加氢站补贴政策：地方政府加氢站补贴政策 省份省份 省省/市市 时间时间 具体内容具体内容 广东广东 佛山南海 2019 年 1 月 按照政策规定，给予新建加氢站 200-800 万元补贴；加氢补贴：售价 40 元/kg 及以下，补贴 20元/kg 广州黄埔 2019 年 8 月 按照政策规定，给予新建加氢站 150-600 万元补贴；加氢补贴：2019 年，补贴 20 元/kg，补贴后售价不高于 40 元/kg；2020 年，补贴 14 元/kg，补贴后售价不高于 35

37、元/kg 上海上海 上海 2019 年 6 月 按照政策规定，给予加氢站 200-500 万元补贴 江苏江苏 如皋 2018 年 1 月 给予加氢站 15 元/公斤的加氢销售补贴，对 70Mpa 加氢设施建成运营后，给予加氢设备额 20%的补贴 张家港 2019 年 1 月 对加氢站按加氢站设备投入金额的 30%补助，最高不超过 500 万元 苏州 2019 年 6 月 单个加氢站按照实际建设中设备投资的 20%给予一次性补贴，单个加氢站建设最高补贴额不超过 400 万元 浙江浙江 嘉兴 2019 年 7 月 对固定式加氢站实际设备投资一次性补助 20%，按 20 元/kg 给予加氢站运营企业

38、补贴，每年补助标准降低 5 元/kg 重庆重庆 重庆 2019 年 6 月 按照政策规定，对加氢站给予 100 万元或 200 万元补贴 山东山东 青岛 2019 年 9 月 加氢站正式运营后的前三年度，按照地方经济贡献的 100%给予奖励 济宁 2019 年 11 月 按照政策规定，对加氢站给予 400-800 万元补贴；按 20 元/kg 给予加氢站运营企业补贴 四川四川 成都 2019 年 10 月 按建设投资（不含土地费用）的 30%，给予加氢站最高 500 万元的补贴；按照每年度累计加氢量给予 10 元/kg、最高 500 万元的补贴 湖北湖北 武汉 2019 年 10 月 按照政策

39、规定，给予新建加氢站 50-300 万元补贴；加氢站运营期间，按 10 元/kg 标准给予运营企业补贴，年补贴最高达 200 万元 数据来源：中工汽车网，广发证券发展研究中心 （二）产业链多方入局，探索运营市场商业模式（二）产业链多方入局，探索运营市场商业模式 我国加氢站主要为外供氢高压加氢站我国加氢站主要为外供氢高压加氢站，前期建设成本主要在于设备投资，后期，前期建设成本主要在于设备投资，后期运营成本主要在于氢气成本。运营成本主要在于氢气成本。 加氢站按氢气来源分为内制氢加氢站和外供氢加氢站，我国目前建成和正在建设的多为外供氢高压加氢站，国内单个外供氢高压加氢站的初始建设成本大概为1500-

40、2000万元，其中85%为设备投入。加氢站建成后，运营成本包括氢气成本、设备折旧、运营维护成本、人员工资等，其中，氢气成本占比最大，接近运营成本的70%。 图图13：外供氢高压加氢站初始投资构成外供氢高压加氢站初始投资构成 图图14：加氢站运营成本构成加氢站运营成本构成 数据来源：国际氢燃料汽车大会、广发证券发展研究中心 数据来源：国际氢燃料汽车大会、广发证券发展研究中心 30%15%11%13%13%7%11%压缩机土建施工费设备设置费其他各种配管自动售货机预冷机储压机70%10%8%6%4% 2%氢气成本加氢站维护其他固定资产压缩机储氢罐其他可变成本 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免

41、责声明 1212 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|电气设备 表表6：国内加氢站一览：国内加氢站一览 序号 地点 加氢站名称 时间 日加注量 kg/d 加注压力 MPa 建设与运营企业 1 北京 永丰加氢站 2006 200 35 北京清能华通、BP 2 上海 安亭加氢站 2007 200 35 舜华新能源、同济大学、上海神力 3 广州 亚运会加氢站 2010 4 上海 世博会加氢站 2010 5 深圳 大运会加氢站 2011 300 35/43 舜华新能源 6 台湾 台湾台中加氢站 2011 35 7 郑州 宇通加氢站 2015 210 35 宇通 8 大连 同济-新

42、源加氢站 2016 400 35/70 同济大学、新源动力 9 佛山 三水加氢站 2016 80-100 氢枫能源、广东国鸿 10 云浮 思劳加氢站 2016 120 35 氢枫能源 11 常熟 丰田加氢站 2017 35/70 丰田 12 佛山 丹灶瑞晖加氢站 2017 360 35 瑞晖能源 13 如皋 南通百应加氢站 2017 2000 氢枫能源、南通百应 14 上海 江桥加氢站 2017 750 富瑞氢能、嘉氢实业 15 十堰 十堰东风加氢站 2017 500 氢枫能源、东风特汽 16 中山 氢枫能源中山大洋电机加氢站 2017 500 氢枫能源、国能联盛 17 成都 郸都区加氢站 2

43、018 400 四川燃气、四川金星 18 佛山 塑沙路加氢站 2018 750 35 国能联盛、氢枫能源 19 佛山 更合镇加氢站 2018 500 35 国能联盛、氢枫能源 20 佛山 佛罗路加氢站 2018 1000 35 佛山汽车运输集团 21 嘉善 爱德曼加氢站 2018 200 氢枫能源、爱德曼 22 聊城 中通客车加氢站 2018 200 中通客车，氢枫能源 23 六安 明天加氢站 2018 1000 明天氢能 24 上海 上海神力加氢站 2018 400 35/45 上海神力 25 上海 电驱动加氢站 2018 800 氢枫能源、上海电驱 26 上海 上海化工区加氢站 2018

44、120 35 氢枫能源 27 武汉 武汉中极加氢站 2018 300 中极氢能、中国石油湖北公司、成都华气厚普机电 28 襄阳 襄阳试车场加氢拈 2018 100 35 襄阳达安、氢枫能源 29 云浮 罗定加氢站 2018 400 35 舜华新能源、云浮舜为氢能 30 张家港 东华能源加氢站 2018 东华能源 31 张家口 张家口加氢站 2018 400 35 亿华通 32 张家口 宜化区加氢站 2018 - 33 大同 大同制氢加氢一体站 2019 500 大同氢雄 34 德州 2019 山铝 35 佛山 棹坑油氢合建站 2019 500 中石化 36 佛山 强劲荔村加氢站 2019 50

45、0 37 佛山 顺德兴顺加氢站 2019 500 38 佛山 瀚蓝松岗禅炭路加氢站 2019 990 35 瀚蓝（佛山）新能源 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|电气设备 39 佛山 瀚蓝狮山桃园加氢站 2019 990 35 瀚蓝（佛山）新能源 40 广州 东晖加氢站 2019 500/1000 35/70 富瑞氢能 41 嘉善 善通加油加氢站 2019 500 中石化 42 嘉善 浙石油嘉善客运中心东综合供能源服务站 2019 500 43 如皋 神华如皋加氢站 2019 1000 神华集团、舜华新能源 44

46、上海 驿蓝金山加氢站 2019 1920 35/70 上海驿蓝能源 45 上海 安智/西上海油氢合建站 2019 1000 35/70 中国石化 46 潍坊 潍柴加氢站 2019 2000 35/70 潍柴动力 47 乌海 海南区海化工业园加氢站 2019 35/70 鸿达兴业 48 乌鲁木齐 乌鲁木齐加氢站 2019 500 35 舜华新能源 49 武汉 雄众加氢站 2019 1000 35 雄众氢能 50 新乡 豫氢加氢站 2019 35 51 兴城 兴城加氢站 2019 佳华新能源 52 盐城 创咏加氢站 2019 1000 53 张家港 港城加氢站 2019 500 东华能源、富瑞氢能

47、 数据来源：分布式能源网，广发证券发展研究中心 多方企业参与加氢站建设与运营。多方企业参与加氢站建设与运营。随着国家和地方政府对加氢站等基础设施的相关政策不断出台，越来越多的企业开始布局进入加氢站建设和运营。在统计的53所已投入运营的加氢站中，共有40家企业参与加氢站建设，按照这些公司在氢燃料电池产业链所处位置不同可以划分为三大类： 图图15：参与加氢站建设与运营主要企业：参与加氢站建设与运营主要企业 数据来源：美锦能源、厚普股份、雄韬股份等公司投资公告、广发证券发展研究中心 （1）老牌加氢站建设与运营企业：代表企业为氢枫能源和舜华新能源）老牌加氢站建设与运营企业：代表企业为氢枫能源和舜华新能

48、源。在所有参加加氢站运营的企业中，氢枫能源和舜华新能源参与的次数最多，分别参加12所和6所加氢站的建设运营，两者也积极与气体公司以及加氢站设备企业合资合作，共同参与加氢站建设和运营。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|电气设备 舜华新能源与林德气体成立上海驿蓝，作为长三角地区加氢站投资建设营运平台，与联悦氢能、广东国鸿成立云浮舜为参与佛山加氢站建设，与众义达成立众华氢能涉足武汉市场。 氢枫能源与上海交通大学科研团队成立合资公司氢储； 2018年完成A轮融资， 引入雄韬股份、上海重塑、富瑞特装等产业资本，加强后续在加

49、氢站建设与运营上的互联互动。 （2） 上游气体及加氢设备企业： 以液化空气、 厚普股份、 林德集团为代表。） 上游气体及加氢设备企业： 以液化空气、 厚普股份、 林德集团为代表。 2018年，厚普股份子公司华气厚普参与武汉中极加氢站的建设与运营，2019年厚普股份与法国液化空气集团成立合资公司液空厚普氢能源装备有限公司， 部署加氢站建设。而林德集团早在2017年就参股上海驿蓝参与加氢站建设与运营。 （3）燃料电池企业向下游布局加氢站建设：）燃料电池企业向下游布局加氢站建设：参与企业数目最多，合作方式参与企业数目最多，合作方式更为更为多样化，以上海重塑、多样化，以上海重塑、亿华通、亿华通、美锦能

50、源美锦能源、雪人股份为代表。雪人股份为代表。 上海重塑、大洋电机两大燃料电池企业与氢车熟路汽车运营公司共同成立嘉氢实业，参与加氢站投资与建设，此外上海重塑还与嘉化能源、国富氢能成立合资公司嘉化氢能共同布局加氢站建设。 2018年10月亿华通子公司海珀尔与中石化签订战略合作协议，加速北京市加氢站等基础设施建设，2019年4月，海珀尔与中国石油天然气北京销售分公司签订合作协议，共同在北京地区建设油氢混建站。 2019年7月美锦能源和嘉兴交投集团合作开展氢能基建和氢燃料电池汽车示范运营，一方面双方共同对加氢站进行选址和建设，另一方面，双方通过合资公司共同运营燃料电池公交车、大巴车、物流车和船舶。两者

51、的合作不仅推动了氢燃料电池汽车在嘉兴的示范运营，另一方面也促进了美锦能源在氢能产业的战略布局。 2019年10月雪人股份据公司公告，与陕西环保集团签署战略合作框架协议 ，推进陕西氢能产业发展，双方合作内容包括氢气提纯、液化、销售额加氢站建设与运营；2019年3月，雪人股份公告与重庆两江新区管理委员会、重庆市经济和信息化委员会签署协议，不仅拟在重庆市投资45.5亿元建设10万套燃料电池发动机及电堆等核心部件产能， 同时分期建设35座加氢站， 2019-2021年17座、2022-2024年8座、2025-2027年10座。 （三）加氢站盈利测算：运营负荷率是关键（三）加氢站盈利测算：运营负荷率是

52、关键 基于合理假设，我们对加氢站的盈利能力和内部收益率进行测算。我们以一座365天均处于运营状态、日加氢能力在500kg/d的加氢站为例，假定初始投资为1500万元，其中初始设备投资为1200万元，土地成本300万元，土地和设备分别按30年和10年折旧摊销，总计每年130万元，每年运维成本包括设备维护成本、人工工资等共计170万元， 制氢、 运氢等均为可变成本， 氢气的售价加上补贴后收入为60元/kg。基于这样的假定，我们对加氢站的10年投资回报率进行测算。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|电气设备 表表7：加氢

53、站的建设、运营成本以及氢气价格假设：加氢站的建设、运营成本以及氢气价格假设 分类分类 主要项目主要项目 价格价格 初始投资初始投资 初始设备投资 1200 万元 土地成本 300 万元 合计合计 1500 万元万元 运维成本运维成本 维护设备成本 50 万元 管理费用及人工成本 50 万元 电费等其他共用管理费 20 万元 运输固定成本 50 万元 合计合计 170 万元万元 折旧折旧 土地 10 万元 设备 120 万元 合计合计 130 万元万元 氢气氢气成本成本 制氢 19 元/kg 运氢 13 元/kg 其他 8 元/kg 合计合计 40 元元/kg 氢气收入氢气收入 氢气售价 40

54、元/kg 氢气补贴 20 元/kg 实际售价实际售价 60 元元/kg 数据来源：广发证券发展研究中心 我们以加氢站初始投资补贴和日均加氢量作为测算的变量。我们以加氢站初始投资补贴和日均加氢量作为测算的变量。我们根据假定，分别以200元、400万元作为500kg/d加氢站的初始补贴，实际平均加氢量为300kg/d、400kg/d、500kg/d，分别对应27、36、45辆燃料电池公交的日加氢需求（每辆燃料电池公交日运营里程数为210km，日耗氢量为11kg） ，来对加氢站的盈利能力和10年内部收益率进行测算。 表表8：加氢站盈利能力测算：加氢站盈利能力测算 初始投资补贴（万元）初始投资补贴（万

55、元） 200 400 日加氢量（日加氢量（kg/d） 300 400 500 300 400 500 燃料公交日行驶里程数（燃料公交日行驶里程数（km/d） 210 210 210 210 210 210 燃料公交日耗氢量（燃料公交日耗氢量（kg/d） 11 11 11 11 11 11 加氢量对应燃料电池公交数（辆）加氢量对应燃料电池公交数（辆） 27 36 45 27 36 45 年加氢总量（年加氢总量（kg） 109500 146000 182500 109500 146000 182500 初始总投资（万元）初始总投资（万元） 1500 1500 1500 1500 1500 1500

56、 初始净投资（万元）初始净投资（万元） 1300 1300 1300 1100 1100 1100 氢气售价（元氢气售价（元/kg） 40 40 40 40 40 40 氢气补贴（元氢气补贴（元/kg） 20 20 20 20 20 20 氢气收入（万元氢气收入（万元/年）年） 657 876 1095 657 876 1095 折旧（万元折旧（万元/年）年） 130 130 130 130 130 130 运维成本（万元运维成本（万元/年）年） 170 170 170 170 170 170 氢气成本（元氢气成本（元/kg） 40 40 40 40 40 40 氢气总成本（万元氢气总成本（万

57、元/年）年） 372 496 621 372 496 621 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616 / 2 23 3 Table_PageText 行业专题研究|电气设备 利润总额（万元利润总额（万元/年）年） -15 80 175 -15 80 175 税后净利润（万元税后净利润（万元/年）年） -15 60 131 -15 60 131 净现金流入（万元净现金流入（万元/年）年） 115 190 261 115 190 261 10 年内部收益率年内部收益率 -2% 8% 15% 1% 11% 20% 数据来源：广发证券发展研究中心 从测算结果来看，初始投资补贴可明显提高

58、加氢站内部收益率初始投资补贴可明显提高加氢站内部收益率3-5个百分点个百分点，而，而运营负荷率对加氢站盈利能力最为敏感。运营负荷率对加氢站盈利能力最为敏感。 一方面， 当初始投资补贴从200万元提升至400万元时，加氢站内部收益率明显得到提升，分别从-2%、8%、15%提升至1%、11%、20%；另一方面，运营负荷率是决定加氢站盈利的关键因素，以初始投资补贴200万元情景为例，当运营负荷率为60%（日均加氢量在300kg/d）时，加氢站尚不具备盈利能力，而当运营负荷率为80%（日均加氢量为400kg/d） 、100%（日均加氢量为500kg/d）时，内部收益率可分别达到8%、15%。 三、三、

59、电堆及电堆及零部零部件：件：规模效应规模效应+国产化国产化，消化成本压力，消化成本压力 （一）规模效应，推动系统成本显著下降（一）规模效应，推动系统成本显著下降 燃料电池动力系统是燃料电池汽车的核心部分，其中电堆最为关键燃料电池动力系统是燃料电池汽车的核心部分，其中电堆最为关键。燃料电池动力系统包括发动机、车载氢系统以及电压变换器（DC/DC）等，其中发动机由电堆、空气供给系统等组成。电堆是氢氧发生电化学反应产生电能的装置，是最为核心的部件，电堆包括双极板、膜电极、密封圈和端板，其中膜电极由催化剂、气体扩散层以及质子交换膜构成。 表表9：燃料电池电堆主要组成部分：燃料电池电堆主要组成部分 数据

60、来源：亿华通招股说明书、广发证券发展研究中心 目前，电堆成本过高是限制燃料电池汽车推广的主要原因目前，电堆成本过高是限制燃料电池汽车推广的主要原因。在成本构成中，燃料电池系统是整车成本的主要来源，占比约为50%。而在燃料电池系统成本中，电堆占比为60%。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|电气设备 图图16：燃料电池汽车成本构成：燃料电池汽车成本构成 图图17：燃料电池系统成本构成：燃料电池系统成本构成 数据来源：美国能源部、广发证券发展研究中心 数据来源：美国能源部、广发证券发展研究中心 规模效应可规模效应可带来

61、燃料电池带来燃料电池成本大幅下降。成本大幅下降。根据美国能源部的测算，当燃料电池系统年产量从1000套逐渐增加到5万套时，成本下降超过75%，尤其是在产量处于较小规模时，降幅更为显著，从1000套上升到1万套时，成本下降幅度超过57%，其中电堆成本下降幅度为65%。在如今世界各国燃料电池汽车产销量较低，燃料电池系统生产规模普遍较小的现状下，生产规模的扩张将成为燃料电池系统成本下降的主导因素。 图图18：燃料电池系统与电堆规模效应（套）：燃料电池系统与电堆规模效应（套） 图图19：电堆规模效应及其系统成本占比（套）：电堆规模效应及其系统成本占比（套） 数据来源：美国能源部、广发证券发展研究中心

62、数据来源：美国能源部、广发证券发展研究中心 随着国内燃料电池汽车产销增长，成本有望大幅下降随着国内燃料电池汽车产销增长，成本有望大幅下降。目前，我国通过政策补贴燃料汽车购置、推动氢能建设来推广燃料电池汽车，燃料电池企业的产能也在不断提升。根据国内燃料电池汽车发展规划，未来燃料电池汽车数量将大幅增长，目标实现2025年推广5万辆、 2030年推广100万辆， 燃料电池厂商生产规模会不断扩大，燃料电池电池系统和电堆成本有望进一步下降。 （二）国产替代助力成本进一步下探（二）国产替代助力成本进一步下探 我国燃料电池技术有一定进展，我国燃料电池技术有一定进展，但与国际水平仍有明显差距但与国际水平仍有明

63、显差距。目前我国已初步掌握了电堆、 核心部件的核心技术， 实验室水平提升明显， 但产业化能力依然较弱。整体上，我国膜电极，双极板、质子膜已逐渐实现国产化，但量产规模依然较小；燃料电池系统集成和整车产业发展较好，整体配套厂家较多且生产规模较大，但电堆和关键原材料和国外依然有明显差距，对外依存度较高。 50%23%14%7%3%3%燃料电池车身储氢系统电驱动系统电池系统其他60%20%10%10%电堆供气系统控制系统其他05000.1万1万3万8万10万50万燃料电池系统成本（美元/kW）燃料电池电堆成本（美元/kW）0%10%20%30%40%50%60%70%80%020

64、40608001800.1万1万3万8万10万50万电堆成本（美元/kW）占燃料电池系统成本比例 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|电气设备 表表10：国内外燃料电池系统技术对比：国内外燃料电池系统技术对比 领域领域 技术指标技术指标 国内先进水平国内先进水平 国际一流水平国际一流水平 燃料电池燃料电池 电堆电堆 额定功率等级 36KW（在用） 60-80kW 体积功率等级 1.8kW/L（在用） 3.1kW 3.1kW/L（实验室） 耐久性 5000h 5000h 低温性能 -20 -30

65、应用情况 百台级别（在用） 数千台级别 核心零部件核心零部件 膜电极 电流密度 1.5A/c 电流密度 2.5A/c 空压机 30kW 级实车验证 100kW 级实车验证 储氢系统 35MPa 储氢系统-型瓶组 70MPa 储氢系统-型瓶组 双极板 金属双极板-试制阶段， 石墨双极板小规模使用缺失耐久性和工程化验性 金属双极板技术成熟，完成实车验证；石墨双极板完成实车验证 氢循环系统 氢气循环泵-技术空白， 30kW 级引射器-可量产 100kW 级燃料电池系统用氢气循环泵技术成熟 关键原材料关键原材料 催化剂 铂载量约 0.4g/kW 铂载量约 0.4g/kW 小规模生产 产品化生产阶段 质

66、子交换膜 性能与国际相当，中试阶段 产品化生产阶段 炭纸/炭布 中试阶段 产品化生产阶段 密封剂 国内尚无公开资料和产品 产品化批量生产阶段 数据来源：中国氢能联盟，广发证券发展研究中心 国产进程产业链自下向上推进，电堆国产进程产业链自下向上推进，电堆系统系统企业企业和整车和整车企业进度较快。企业进度较快。国内燃料电池系统企业和整车企业率先实现技术突破，国产化进展顺利，2019年有6家整车企业产量过百，对应的燃料电池系统配套企业达35家。 图图20：燃料电池汽车产业结构：燃料电池汽车产业结构 数据来源：广发证券发展研究中心 燃料电池系统方面，国内企业实现质量与数量双增。燃料电池系统方面，国内企

67、业实现质量与数量双增。2019年，我国燃料电池系统出货量增至128MW，同比增长140.6%，前三供应商为上海重塑、亿华通以及清 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|电气设备 能股份，市占率分别为28%、19%、16%。同时电堆效率也在不断提升，根据高工氢燃料电池，2019上半年企业燃料电池系统功率集中在30-45kW，而下半年功率多为45-60kW。 图图21：国内燃料电池系统历年出货量：国内燃料电池系统历年出货量 图图22：燃料电池系统各企业市场份额：燃料电池系统各企业市场份额 数据来源：高工氢电、广发证券发展研

68、究中心 数据来源：高工氢电、广发证券发展研究中心 国外引进和国内自主研发同步推进电堆技术。国外引进和国内自主研发同步推进电堆技术。系统集成企业通过参股、合作引进国外技术，扶持培育国内供应商，并寻求和下游车企的合作。 国外电堆供应商主要是丰田、巴拉德以及水吉能（丰田、巴拉德以及水吉能（Hydrogenics） 。国内企业以获得其产品授权或者合作开发的形式引进技术，例如丰田、亿华通和北汽福田形成三方合作，潍柴动力、国鸿氢能先后入股巴拉德引进其电堆技术。 国内产业链公司也通过参股、合作形式积极培育国产电堆研发企业，例如亿华亿华通通控股神力科技，潍柴动力潍柴动力成为弗尔赛第二大股东，雄韬股份雄韬股份入

69、股氢璞创能，美锦能源美锦能源入股国鸿氢能，上汽集团上汽集团整合新源动力和相关部门成立上汽捷氢，东东方电气方电气集团子公司东方氢能（原清能科技）已开发出具有自主知识产权的膜电极、高性能电池堆以及燃料电池动力系统。 图图23：电堆：电堆主要参与企业及合作关系主要参与企业及合作关系 数据来源：大洋电机、美锦能源、雄韬股份等公司投资公告、广发证券发展研究中心 电堆核心零部件电堆核心零部件方面，国产化程度较低，方面，国产化程度较低，外资占外资占据据主导主导。电堆的核心零部件主要包括催化剂、质子交换膜、气体扩散层组成的膜电极以及双极板，处于燃料电池0%50%100%150%0204060801001201

70、4020019装机量（MW）YOY28%19%16%8%8%21%上海重塑亿华通清能股份国鸿重塑新源动力其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|电气设备 产业最上游，目前部分国内领先企业初步掌握了技术，但产品性能和量产能力与外资企业仍有明显差距。 作为电堆中的“骨架”双极板领域中，石墨双极板主要运用在商用车，已实现石墨双极板主要运用在商用车，已实现国产化， 金属双极板的设计和加工仍主要掌握在国外企业， 尚未实现国产批量供应国产化， 金属双极板的设计和加工仍主要掌握在国外企业， 尚未实现国产批量

71、供应。膜电极方面，新源动力、武汉理工初步掌握了膜电极生产线，其中，质子交换膜中，东岳集团质子交换膜性能优越，已能规模化生产；催化剂中，国内如贵研铂业等均尚处研发阶段，海外企业领先明显；而在气体扩散层方面，国内市场份额还是垄断在巴拉德、日本东丽、SGL等几家外企手中，国内企业较为落后，仅有小批量的生产。 表表11：电堆及零部件国内外主要厂商及技术水平情况：电堆及零部件国内外主要厂商及技术水平情况 国外领先企业国外领先企业 国外技术水平和发展方向国外技术水平和发展方向 国内代表企业国内代表企业 国内技术水平和发展现状国内技术水平和发展现状 电堆电堆 巴拉德、丰田、水吉能等 体积功率密度：3.1kW

72、/L 质量功率密度：2.5kW/kg 乘用车寿命：5000h 客车寿命：12000h 广东国鸿、 潍柴动力、 神力科技、江苏清能、 新源动力、 氢璞创能、弗尔赛 体积功率密度：2kW/L 质量功率密度：1.5kW/kg 乘用车寿命：3000h 客车寿命：10000h 自主研发与技术引进并举 膜电极膜电极 3M、GORE 功率密度：1.8W/cm2 电流密度：2.5-3A/cm2 寿命：9000h 武汉理工、苏州擎动、广州鸿基 功率密度：1.8W/cm2 电流密度：2.5-3A/cm2 寿命：3000h 具备量产能力 质子交换膜质子交换膜 杜邦、GORE、3M、旭化成、旭硝子 从均质膜向复合膜发

73、展，复合膜、高温膜、碱性膜是未来发展方向 东岳集团 具备量产能力 催化剂催化剂 Johnson Matthey、日本田中圭金属 超低铂、无铂催化剂是未来研发方向 大连化物所、贵研铂业 铂载量：0.1-0.2mg/cm2 Pt 质量活性比：0.24A/mg (0.9V) 小批量生产 气体扩散层气体扩散层 SGL、日本东丽、Ballard 碳布/碳纸已形成规划生产 上海河森、台湾碳能科技公司 小批量生产 双极板双极板 POCO、Ballard、Cellimpact 目前石墨双极板最成熟，金属与复合材料双极板有较大发展空间 上海治臻、上海弘枫、鑫能石墨等 石墨双极板国产化， 金属双极板开始国产化阶段

74、 数据来源：中国氢能联盟、广发证券发展研究中心 国内电堆及零部件价格有所降低，随着国产化推进有望继续下降。国内电堆及零部件价格有所降低，随着国产化推进有望继续下降。根据高工氢燃料电池提供的信息，伴随燃料电池系统和电堆的国产化，电堆价格从2018年的8000-10000元/kW下降到2019年的6000-8000元/kW。2019年12月，亿华通发布的自主新品YHTG60SS首次实现了100%核心零部件国产化，同比降本30%。未来随着国内厂商的不断布局， 向上游电堆零部件不断突破， 自主产业化能力进一步提高，电堆及零部件价格有望继续下降，从而降低燃料电池系统及整车制造成本。 识别风险，发现价值

75、请务必阅读末页的免责声明 2121 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|电气设备 图图24：亿华通电堆采购单价（万元：亿华通电堆采购单价（万元/套）套） 图图25：亿华通电堆内膜板件采购单价（元：亿华通电堆内膜板件采购单价（元/套）套） 数据来源：高工氢电、广发证券发展研究中心 数据来源：高工氢电、广发证券发展研究中心 四四、投资建议、投资建议 伴随鼓励政策落地，加氢站等基础设施建设步伐加快以及燃料电池国产化进程的推进，燃料电池发展瓶颈得到突破，建议关注燃料电池板块性投资机会。涉及加氢站建设及运营市场的相关公司包括嘉化能源、厚普股份嘉化能源、厚普股份等，推动核心零部件国产

76、化公司包括雄韬股份、东方电气、美锦能源雄韬股份、东方电气、美锦能源等。 五、五、风险提示风险提示 （一一）燃料电池政策不及预期燃料电池政策不及预期 氢燃料电池产业整体经济性尚欠佳，加氢站的建设与运营以及燃料电池汽车的生产与销售仍依赖政策拉动。若政府政策补贴支持力度不及预期，氢能产业发展和燃料电池产销增长会有所减缓，相关企业业绩增长难及预期。 （二二）加氢站建设进度不及预期加氢站建设进度不及预期 加氢站的建设和运营与当地燃料电池公交投运联系密切，若各地燃料电池公交投运难以按照规划开展，有所推迟，加氢站建设与运营相关企业业绩会受到影响。 （三三）国产化进程不及预期国产化进程不及预期 燃料电池目前制

77、造成本依然处于高位，国内技术与国际水平依然差距明显。若电堆及零部件国产化进程不及预期，成本长时间无法大幅下降，燃料电池汽车产销量难以迎来爆发式增长，燃料电池整车企业、电堆及零部件企业业绩增长将难达预期，加氢站建设与运营企业业绩也会受到影响。 -10%-8%-6%-4%-2%0%2526272829303182019Q3燃料电池电堆同比变化-60%-40%-20%0%20%40%0050020019Q3电堆内膜板件同比变化 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222 / 2323 Table_PageText 行业专题

78、研究|电气设备 广发电力设备和新能源小组广发电力设备和新能源小组 陈 子 坤 ： 首席分析师，5 年政府相关协会工作经验，8 年证券从业经验。2013 年加入广发证券发展研究中心，2013 年-2014 年新财富有色行业第 1 名团队主要成员，2015 年环保行业第 1 名团队主要成员，2016 年新财富电力设备与新能源行业入围，2017 年新财富电力设备与新能源行业第 5 名。 2019 年新财富新能源和电力设备行业入围。 华 鹏 伟 ： 资深分析师，南开大学管理学硕士，5 年证券行业研究经验，4 年新能源实业工作经验。2015 年新财富电力设备与新能源行业第 4 名团队主要成员，2016

79、年加入广发证券发展研究中心，2016 年新财富电力设备与新能源行业入围，2017 年新财富电力设备与新能源行业第 5 名。 2019 年新财富新能源和电力设备行业入围。 王 理 廷 ： CFA，资深分析师，8 年证券从业经验，先后任职中投证券研究总部、宝盈基金研究部，2016 年加入广发证券发展研究中心，2016 年新财富电力设备与新能源行业入围，2017 年新财富电力设备与新能源行业第 5 名核心成员。2019 年新财富新能源和电力设备行业入围。 纪 成 炜 ： 资深分析师，ACCA 会员，毕业于香港中文大学、西安交通大学，2016 年加入广发证券发展研究中心，2016 年新财富电力设备与新

80、能源行业入围，2017 年新财富电力设备与新能源行业第 5 名团队成员。 2019 年新财富新能源和电力设备行业入围。 张 秀 俊 ： 资深分析师，清华大学工学硕士，6 年国家电网产业公司工作经验，2017 年加入广发证券发展研究中心，2017 年新财富电力设备与新能源行业第 5 名团队成员。2019 年新财富新能源和电力设备行业入围。 李 蒙 ： 资深分析师，北京大学计算机技术硕士，中央财经大学经济学学士，2017 年加入广发证券发展研究中心，2017 年新财富电力设备与新能源行业第 5 名团队成员。 2019 年新财富新能源和电力设备行业入围。 广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级

81、说明 买入： 预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。 卖出： 预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入： 预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 增持： 预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。 卖出： 预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26号

82、广发证券大厦 35楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券” 。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司

83、具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。 广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323 / 2323 Table_PageText 行业专题研究|电气设备 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发

84、证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。 本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员” ）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明： （1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场； （2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，

85、该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，

86、不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代

87、表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有） 。 本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（ “信息” ） 。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。 权益披露权益披露 (1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。 版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。