1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司动态股公司动态 证券证券 践行长期主义，长期受益于践行长期主义，长期受益于国内财富管理市场扩容国内财富管理市场扩容 核心观点核心观点 居民财富管理&养老需求提升的行业背景，以及房住不炒+资本市场改革+资管新规+推动个人养老金发展等政策背景下，财富管理行业的发展已成为长期确定性趋势。东方财富作为居民财富管理一站式服务平台，公司战略目标明确且定力足，得益

2、于流量先发优势+牌照壁垒+投资服务闭环，市场份额不断提升，长期将显著受益。本篇报告对行业发展、公司经营、流量、用户、产品等进行了总结梳理。坚持长期主义，把握财富管理的长期趋势坚持长期主义，把握财富管理的长期趋势 “链接人与财富，为用户创造更多价值”“链接人与财富，为用户创造更多价值”站在当前时点，财富管理市场广阔的发展空间已然可以初窥全貌，资管新规“去刚兑、净值化、非标转标”的监管规定更是从投资者寻求非标产品替代和产品净值变化引发投资者心理波动两个逻辑出发，带动财富管理行业的迅速发展及业务模式上的由卖方代销向买方投顾转型。东方财富致力于“链接人与财富，为用户创造更多价值”，战略定力强。公司不忘

3、初心，坚持长期主义，打造一站式互联网财富管理生态圈。得益于长期主义的坚守，考核指标更倾向于市场占有率而不是业绩的绝对值，公司在 2015-2021 年实现了亮眼的财务表现和业绩增速，尤其是在熊市的逆势扩张为其牛市增速快于行业打下了基础，彰显了公司 alpha+beta 的属性。自下而上与自上而下看公司盈利模式（详见后文），公司长期空间可期。从公司经营、流量、用户、产品等维度看，东方财富具备从公司经营、流量、用户、产品等维度看，东方财富具备优优势势 从公司经营的维度，东方财富早前布局财经门户网站，流量复用实现快速迭代持续扩张，并且持续获取牌照，完善投资生态闭环。从流量的角度，公司先发优势凸显而且

4、保持领先地位，流量入口囊括 PC 互联网与移动互联网。从用户的角度，公司不断凝聚长尾且年轻化用户，用户的单日使用时长高，“账户”提高粘性与营收转化率。从产品的维度，公司的产品“上瘾模型”的搭建完备，产品力在行业领先，使得用户转换成其他产品动力弱。东方财富东方财富(300059.SZ)(300059.SZ)维持维持 买入买入 赵然 SAC 编号:s09 SFC 编号:BQQ828 发布日期：2023 年 02 月 13 日 当前股价：21.97 元 目标价格 6 个月：30.3 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场

5、表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 4.27/1.61 29.01/22.04-32.75/-26.45 12 月最高/最低价（元）32.14/15.37 总股本（万股）1,321,416.25 流通 A 股（万股）1,108,867.11 总市值（亿元）2,903.15 流通市值（亿元）2,436.18 近 3 月日均成交量（万）19757.05 主要股东 其实 19.31%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -33%-23%-13%-3%7%17%2022/2/142022/3/142022/4/142022/5/142022/6/142022/7/142022/8/1420

6、22/9/142022/10/142022/11/142022/12/142023/1/14东方财富创业板指 东方财富东方财富 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 投资建议：市场回暖有望抬升投资建议：市场回暖有望抬升 2023 年业绩，维持买入评级年业绩，维持买入评级 随着市场回暖，公司的证券业务将显著受益于市场成交抬升、居民入市意愿增强以及两融情绪提升，我们预计公司 2022/2023/2024 年收入同比增长-3.2/14.1/21.9%至 126.8/144.7/176.4 亿元，净利润同比增长 0.9/16.1/21.1%至 86.3/100.2/121.4 亿元，给予公司未

7、来 12 个月目标价 30.3 元，对应 2023 年 40 倍 PE。风险提示：宏观经济剧烈波动，业绩不达预期等。风险提示：宏观经济剧烈波动，业绩不达预期等。gYiXoYsUkU9YfYbWpW9Y8O8Q9PpNoOtRpMlOnNpNeRmNsOaQpPzQxNrMrONZrRxO 东方财富东方财富 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 坚持长期主义，把握中国财富管理行业的长期趋势坚持长期主义，把握中国财富管理行业的长期趋势.1 公司经营：从财经门户网站到互联网金融服务平台，不断获取牌照完善生态闭环公司经营：从财经门户网站到互联网金融服务平台，不断获取牌照完善生态闭环.

8、3 流量：先发优势凸显，流量入口囊括流量：先发优势凸显，流量入口囊括 PC 互联网与移动互联网互联网与移动互联网.4 用户：不断凝聚长尾且年轻化用户，单日使用时长高，用户：不断凝聚长尾且年轻化用户，单日使用时长高，“账户账户”提高粘性与营收转化率提高粘性与营收转化率.5 产品：产品：“上瘾模型上瘾模型”的搭建完备，用户转换成其他产品动力弱的搭建完备，用户转换成其他产品动力弱.6 自下而上与自上而下看盈利模式，公司长期空间可期自下而上与自上而下看盈利模式，公司长期空间可期.8 盈利预测与估盈利预测与估值值.9 风险分析风险分析.10 1 东方财富东方财富 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要

9、声明 坚持长期主义，坚持长期主义，把握中国财富管理行业的长期趋势把握中国财富管理行业的长期趋势 站在当前时点，向前看：站在当前时点，向前看：房住不炒及财富管理需求提升下居民财富通过资本市场入市的行业逻辑已经得到验证，财富管理市场广阔的发展空间已然可以初窥全貌，而与此同时资管新规“去刚兑、净值化、非标转标”的监管规定更是从投资者寻求非标产品替代和产品净值变化引发投资者心理波动两个逻辑出发，带动财富管理行业的迅速发展及业务模式上的由卖方代销向买方投顾转型。从数据上来看，国内公募基金 20162021CAGR达 23%，20182021CAGR 达 25%，发展十分迅速。但同时值得关注的是，国内居民

10、财富中基金占比相较美国仍然较低，2019 年中国居民住房、存款及基金占总资产比为 40%、19%及 3%，而美国则分别为 25%、10%（含通货）及 9%，随着房住不炒政策的进一步落实以及居民财富管理及养老需求进一步上涨，居民财富有望持续从住房、存款向资管产品转移，为财富管理行业带来增量市场。向后看：向后看：国内居民不断上涨的养老需求及政策推动个人养老金发展下，未来居民财富通过养老金持有基金等资管产品将为国内财富管理行业带来新的增量市场。2022 年 4 月 21 日国务院办公厅发布关于推动个人养老金发展的意见，从参加范围、制度模式、缴费水平、税收政策、个人养老金投资、个人养老金领取等方面对个

11、人养老金发展做出规划，提出国内个人养老金发展应采取完全积累制和市场化运营方式，标志着国内个人养老金行业进入新的发展阶段。对照美国财富管理行业发展路径来看，居民财富通过养老金入市将为国内财富管理行业带来新的增量市场：居民财富通过养老金和共同基金入市是 20 世纪 70 年起美国财富管理行业一大趋势，1980 年美国居民资产中存款、共同基金及养老金占比分别为 13%、0%及 16%；至 2000 年变动至 7%、5%及 21%，截至 2022 年 Q2 季度美国股票市场持有人中家庭和非营利组织占比 40%，共同基金占比 19%，养老基金占比 10%，与此同时共同基金持有人中养老基金占比达 26%。

12、图图 1:财富管理行业发展驱动因素及趋势演变财富管理行业发展驱动因素及趋势演变 数据来源：公司公告，中信建投 东方财富致力于“链接人与财富，为用户创造更多价值”东方财富致力于“链接人与财富，为用户创造更多价值”，战略定力强，战略定力强。公司不忘初心，坚持长期主义，打造一站式互联网财富管理生态圈。根据东方财富董事长其实的发言，“公司通过咨讯、体验、交易、财富管理等服务好用户，为用户创造更多价值，从重产品体验逐渐到重产品服务，从传统运营到数字化运营。”得益于长期主义的坚守，考核指标更倾向于市场占有率而不是业绩的绝对值，公司在 2015-2021 年实现了亮眼的财务表现和业绩增速，尤其是在熊市的逆势

13、扩张为其牛市增速快于行业打下了基础，彰显了公司 alpha+beta 的属性。2 东方财富东方财富 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 2:财富管理行业发展驱动因素及趋势演变财富管理行业发展驱动因素及趋势演变 数据来源：公司公告，中信建投 3 东方财富东方财富 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 公司经营：公司经营：从财经门户网站到互联网金融服务平台，不断获取牌照完从财经门户网站到互联网金融服务平台，不断获取牌照完善生态闭环善生态闭环 布局财经门户网站，流量复用实现快速迭代持续扩张。布局财经门户网站，流量复用实现快速迭代持续扩张。2005 年东方财富的前身上海东财信息

14、技术公司成立，并于同年上线“东方财富网”，2004 年公司又成立社区互动平台“股吧”。得益于较高的信息质量和较高的用户活跃度，东方财富网和股吧很快成为了财经类网站中的佼佼者。凭借东方财富网和股吧的良好口碑，公司于2007 年上线“天天基金网”并成功借助流量复用实现了流量的快速积累。持续获取牌照，完善投资生态闭环。持续获取牌照，完善投资生态闭环。成立初期，公司由于没有金融牌照只能通过金融数据服务和广告服务等进行流量变现。之后，公司持续获取牌照打造“互联网金融服务平台综合运营商”。2012 年 7 月，公司旗下的天天基金网获得基金销售业务资格，进入公募基金代销领域。2014-2015 年，公司相继

15、成功收购香港宝华世纪证券及西藏同信证券（后更名“东方财富证券”），进军互联网券商领域。2018 年 10 月，公司获批设立东方财富基金并于 2019 年正式开业，跻身公募基金管理行业。近年来，公司在积累 C 端流量的基础上，加强对于机构业务的布局，如“机构通”。2022 年 6 月，获取基金托管牌照，使得机构业务端，进一步形成闭环。图图 3:财富管理行业发展驱动因素及趋势演变财富管理行业发展驱动因素及趋势演变 数据来源：公司公告，中信建投 4 东方财富东方财富 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 流量：流量：先发优势凸显，流量入口囊括先发优势凸显，流量入口囊括 PC 互联网与移动互联

16、网互联网与移动互联网 PC 互联网时代：“东方财富网”互联网时代：“东方财富网”。在 PC 互联时代，以“东方财富网”为核心的金融服务平台是我国用户访问量最大、黏性最高的互联网金融服务平台。从用户规模来看，2012 年-2016 年，东方财富网的日均访问时长、日均浏览量稳居行业第一。从用户粘性来看，2012-2016 年，东方财富的人均单日访问时长、人均单日浏览量长期位居行业第一。移动互联时代：“东方财富”移动互联时代：“东方财富”资讯资讯 APP。移动互联时代，公司加码智能化、平台化，通过东方财富与天天基金 APP 巩固细分流量龙头地位。根据 Questmobile 数据，2022 年天天基

17、金平均 MAU 达 1814 万人，同比下降21.32%，最新的 2023 年 1 月的月活量为 1748 万人，同比下降 13.07%；2022 年东方财富平均 MAU 达 2115 万人，同比上升 20.39%，最新的 2023 年 1 月的月活量为 2066 万人，同比上升 7.85%。图图 4:PC 互联时代东方财富网访问次数遥遥领先（万次）互联时代东方财富网访问次数遥遥领先（万次）图图 5:移动互联时代东方财富与天天基金移动互联时代东方财富与天天基金 APP 细分流量龙头细分流量龙头地位地位稳固（万人）稳固（万人）数据来源：艾瑞咨询，中信建投 数据来源：QuestMobile，中信建

18、投 5 东方财富东方财富 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 用户：不断凝聚长尾且年轻化用户，用户：不断凝聚长尾且年轻化用户，单日使用时长高，单日使用时长高，“账户”提高粘“账户”提高粘性与营收转化率性与营收转化率 公司所提供的及时、专业的财经资讯和方便好用、费用低廉的交易平台，迎合了年轻长尾且关注财经领域用户的需求。根据 Questmobile 数据与艾瑞咨询的数据，东方财富 APP 用户年龄多集中在 2545 岁，年轻化程度较高且近年来 90 后占比呈不断现上升趋势。图图 6:东方财富东方财富 APP 用户年龄用户年龄呈年轻化趋势呈年轻化趋势 图图 7:东方财富东方财富 APP

19、用户年龄多集中在用户年龄多集中在 2545 岁岁 数据来源：QuestMobile，中信建投 数据来源：艾瑞咨询，中信建投 在用户粘性方面，以人均单日使用时长计算，2022 年东方财富人均单日使用时长达 18.63 分钟，在同类 app位居前三。根据产品“上瘾模型”理论，在用户投入阶段，除了时间的投入，还有金钱的投入，正是由于东方财富拥有直属账户绑定用户，入金后用户的转移成本变高，用户的粘性也随之提升。在变现效率方面，以年营收/年均 MAU 计算，虽然同花顺的月活用户数比东方财富更多，但是东方财富活跃用户转化为营收的能力大幅领先，2021 年平均每 1 万个月活能带来 745 万元的营业收入。

20、图图 8:东方财富人均单日使用时长排名前三（分钟）东方财富人均单日使用时长排名前三（分钟）图图 9:东方财富营收转化率大幅领先（百万元东方财富营收转化率大幅领先（百万元/万人）万人）数据来源：QuestMobile，中信建投 数据来源：Wind，中信建投 6 东方财富东方财富 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 产品产品：“上瘾模型”的搭建完备，用户转换成其他产品动力弱“上瘾模型”的搭建完备，用户转换成其他产品动力弱 根据我们此前发布的深度报告互联网券商深度研究系列二：产品的运营、用户体验与转化，上瘾模型应上瘾模型应用到互联网券商或传统券商的用到互联网券商或传统券商的 APP 中，我

21、们可以得到：触发、行动、多变的酬赏和投入四步流程。中，我们可以得到：触发、行动、多变的酬赏和投入四步流程。其中触发可分为外部触发与内部触发。对于外部触发而言，券商主要可以根据付费型触发、回馈型触发与人际型触发进行相应的获客策略，并根据自主型触发维持与用户的联系；而内部触发对券商 APP，主要还是正面情绪对用户的触发，比如打新中签，被用户视为好运气的象征。行动即触发后用户的行动需要足够的动机、完成行为的能力及促使行动的触发；多变的酬赏可分为社交酬赏、猎物酬赏和自我酬赏；投入则是指用户对产品有所投入。根据我们报告的此前详细分析，东方财富东方财富 APP 的“上瘾模型”搭建完备，从用户的引流、留存到

22、重复投入，的“上瘾模型”搭建完备，从用户的引流、留存到重复投入，都提供了行业领先的都提供了行业领先的产品体验。产品体验。我们认为，除了互联网产品所强调的社交沉淀、用户时间投入，对于金融属性产品而言，拥有“账户”可以获得用户对于金钱的投入，从而构筑更强的“上瘾”壁垒。东方财富作为中国互联网券商的领头羊，具备显著的先发优势，积累的用户量级不断攀升。图图 10:“上瘾模型”“上瘾模型”应用至券商应用至券商 APP 数据来源：上瘾：让用户养成使用习惯的四大产品逻辑，中信建投 从流量入口到产品供给到后端客户服务，公司已经成功搭建了一站式权益产品服务平台。从流量入口到产品供给到后端客户服务，公司已经成功搭

23、建了一站式权益产品服务平台。公司先后设立了财经资讯门户“东方财富网”、互动社区“股吧”和基金资讯频道“天天基金网”，形成“门户网站+垂直财经频道+互动社区”三大流量入口。公司围绕投资者的资讯、社交、理财、交易和决策需求进行全方位业务布局，产品体系全面覆盖并渗透个人投资者在投资过程中的各个场景。做好产品供给的同时，注重用户体验，公司每周复盘客户在产品的旅程路径，针对环节漏损进行优化，并深化 KYC 系统。7 东方财富东方财富 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 11:公司已经成功搭建了一站式权益产品服务平台公司已经成功搭建了一站式权益产品服务平台 数据来源：公司公告，中信建投 8

24、 东方财富东方财富 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 自下而上与自上而下看盈利模式，公司长期空间可期自下而上与自上而下看盈利模式，公司长期空间可期 我们认为，自下而上的角度自下而上的角度，从 C 端的盈利模式看，虽然短期会因为市场因素有所波动，但中长期来看，预计东方财富的情况为=用户数用户数*转化率转化率*单客资产单客资产*take rate？*利润率利润率。1）得益于资本市场大发展，公司的 MAU（代替用户数）不断攀升；2）转化率来看，我们预计目前东方财富活跃入金用户/MAU 的比例相较于以往有所上升；从另一个角度，公司以智能化+社交属性的东方财富 APP 承接 PC 端流量，东

25、方财富 APP MAU 占东方财富网月度覆盖人数的比例不断上升；3）单客资产的角度，是时代背景与客户运营的相结合，居民资产会随着时间的推移累积，并且由于“房住不炒”“非标转标”居民资产进行转移，公司则通过延伸业务链条、满足更多的需求以达成单客资产的提升；4）Take rate 的角度，由于财富管理赛道竞争激烈，单一业务可能有下降空间，但业务多元化整体可能提升take rate，证券业务的佣金率维持低位，融资融券利率有一定的下降空间，基金费率尾佣分成当前维持稳定，因此我们认为 take rate 虽然在过往一直处于上升通道，但历史无法代表未来，需要继续观测；5）利润率角度，互联网券商平台模式具有

26、明显的规模化效应，尤其是在牛市期间具备明显向上弹性。当前公司业务的两大变现抓手主要为证券业务与基金代销业务，自上而下看，证券业务空间为：自上而下看，证券业务空间为：GDP*资本资本化率化率*换手率换手率/融资融券渗透率融资融券渗透率*公司市场份额；基金代销业务空间为：公司市场份额；基金代销业务空间为：GDP*资本化率资本化率*基金渗透率基金渗透率*公司市场份公司市场份额额；均会随着资本市场的发展拥有更高的增速，而且由于公司的用户普遍缺少回报率预期，在市场动荡或熊市时更加活跃，加之公司的内部 KPI 注重市占率的提升而不是单一绝对值的考量，因此呈现为公司的市场份额逆势扩张。图图 12:公司经纪业

27、务收入与公司经纪业务收入与股基股基市场份额市场份额（含预估）（含预估）图图 13:基金代销业务基金代销业务市场份额市场份额（占前（占前 100 加总）加总）数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：基金业协会，中信建投 9 东方财富东方财富 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 盈利预测与盈利预测与估值估值 年初至今，沪深 300 指数上涨 5.62%，创业板指数上涨 8.01%。随着市场回暖，公司的证券业务将显著受益于市场成交抬升、居民入市意愿增强以及两融情绪提升，展望 2023 年，我们预计市场股基成交额提升 11.6%，公司市场份额进一步上行，成交额同比提升 18%。基金业务也将受

28、益于市场回暖之下基金赚钱效应提升，公司的基金销售以及保有量有望在 2023 年复苏，我们预计公司的股+混基金保有量在 2023 年底达到 6332 亿元，较2022 年底提升 28%。我们预计公司 2022/2023/2024 年收入同比增长-3.2/14.1/21.9%至 126.8/144.7/176.4 亿元，净利润同比增长0.9/16.1/21.1%至 86.3/100.2/121.4 亿元，给予公司未来 12 个月目标价 30.3 元，对应 2023 年 40 倍 PE。图图 14:核心盈利预测一览核心盈利预测一览 数据来源：公司公告，中信建投 20021202

29、2E2023E2024E利润表核心指标利润表核心指标非证券业务收入非证券业务收入 金融电子商务服务10.6512.3629.6250.7345.0853.1261.30 金融数据服务1.601.581.882.532.913.353.85 广告服务0.710.871.060.820.820.820.82证券业务收入证券业务收入 手续费及佣金收入11.9519.3934.5053.6953.5962.8677.89 利息收入6.188.1115.3223.1824.4024.5532.54总收入总收入31.2342.3282.39130.95126.79144.70176.40同比增速22.6%

30、35.5%94.7%58.9%-3.2%14.1%21.9%销售费用2.603.645.236.524.945.356.17 管理费用11.9212.8914.6818.4920.6723.3028.05 研发费用2.503.053.787.249.5110.8513.23营业总成本营业总成本22.6123.7930.3741.3243.3948.5157.78利润总额利润总额11.3121.4255.33100.80101.70118.08142.90所得税1.632.967.3715.0115.1417.5921.30归母净利润归母净利润9.5918.3147.7885.5386.3010

31、0.23121.35同比增速50.5%91.0%160.9%79.0%0.9%16.1%21.1%资产负债表核心指标资产负债表核心指标货币资金113.34250.11414.20596.11589.60696.88860.75结算备付金27.7633.6866.52104.76103.61122.47151.26融出资金81.86159.39300.72434.07346.07451.77613.70交易性金融资产55.6350.06128.32335.71570.70627.77690.55总资产总资产398.11618.311,103.291,850.202,011.602,341.372

32、,786.76代理买卖证券款142.93296.27497.98639.29626.42740.40914.51应付短期融资款19.1741.8784.02131.220.000.000.00卖出回购金融资产0.8631.9985.33267.08338.03399.53493.48应付债券48.1512.2312.19197.10142.60186.16252.88总负债总负债241.16406.19771.721,409.801,176.191,420.291,780.94所有者权益所有者权益156.95212.12331.56440.40835.40921.081,005.82 10 东

33、方财富东方财富 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 宏观经济剧烈波动，业绩不达预期：宏观经济剧烈波动，业绩不达预期：权益市场受到宏观经济影响较大，公司的证券业务与基金业务均与权益市场息息相关，若外围发生地缘政治等风险，将对公司业绩造成不确定性风险。资本市场成交活跃度低迷的风险：资本市场成交活跃度低迷的风险：资本市场行情低迷或致使投资者交易活跃度大幅下滑，从而影响公司佣金收入。政策发生重大变化给行业带来的不确定性：政策发生重大变化给行业带来的不确定性：金融行业监管政策复杂多变，若证券行业的经营模式和展业方式受新的政策影响，或将产生重大变化。11 东方财富东方财富 A

34、股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 赵然赵然 赵然，中信建投非银金融与前瞻研究首席分析师 中国科学技术大学统计与金融系硕士，上海交通大学行业研究院金融科技行业研究员。曾任中信建投金融工程分析师，2018 年 Wind 金牌分析师金融工程第 2 名团队成员，2020 年，2021 年 Wind 金融分析师非银金融第 1 名，2020 年，2021 年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第 1 名。12 东方财富东方财富 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，

35、也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客

36、观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中

37、央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时

38、发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在

39、法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用

40、本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2106 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk