1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入买入（首次首次）市场价格：市场价格：52.52.6363 元元 分析师：分析师：陈宁玉陈宁玉 执业证书编号：执业证书编号：S0740517020004 电话： Email： 分析师：王逢节分析师：王逢节 Email： 执业证书编号：执业证书编号：S0740522030002 Email： 研究助理：佘雨晴研究助理：佘雨晴 Email： 研究助理：研究助理：肖冬卿肖冬卿 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)820 流通股本(百万股)

2、99 市价(元)52.63 市值(百万元)43,179 流通市值(百万元)5,221 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,394 2,047 3,093 5,101 6,889 增长率 yoy%41%47%51%65%35%净利润（百万元）265 722 1,265 1,822 2,475 增长率 yoy%109%173%75%44%36%每股收益（元）0.32

3、 0.88 1.54 2.22 3.02 每股现金流量 1.00 1.55 2.56 3.73 4.64 净资产收益率 14%28%34%33%31%P/E 163.2 59.8 34.1 23.7 17.4 PEG 0.8 -0.2 0.3 0.3 0.3 P/B 23.5 16.9 11.9 8.1 5.6 备注：以 2023 年 2 月 13 日收盘价计算 报告摘要报告摘要 园区级数据中心龙头，园区级数据中心龙头，重组重组上市提升融资能力。上市提升融资能力。润泽科技成立于 2009 年，2022年创业板重组上市，公司专注开发及运营超大规模、高等级数据中心集群，是国内领先的园区级数据中心龙

4、头厂商。公司紧抓一线城市周边城市的布局规划，2010 年启动廊坊润泽国际信息港项目，目前已经在京津冀、长三角、大湾区、成渝经济圈和西北地区 5 个区域布局 6 个超大规模数据中心，总体规划 56 栋数据中心，合计 29 万个机柜。公司直接客户主要为电信运营商，终端客户包括字节、华为、京东、快手等巨头及部分国家部委。2019-2021 年，营收复合增长超过 40%，扣非净利润复合增速超过 150%，业绩进入高成长期。IDC 供需格局改善，是数字经济的核心基础设施供需格局改善，是数字经济的核心基础设施。数据中心是服务器、网络、存储等 ICT 设备不间断管理和运营的基础设施。占我国全社会用电量约 2

5、%的数据中心，支撑了占全国 GDP 约 36.2%的数字经济规模，对提升全社会生产效率和全要素生产率作用巨大。国内 IDC 经历了两轮投资热潮，第一轮是 14-15 年以电商为代表的互联网厂商兴起，第二轮是 17-20 年以云计算和视频为代表的互联网巨头崛起，ChatGPT 引领 AI 新趋势，或将驱动算力需求和数据流量新一轮增长。随着 5G 商用，云计算、AI、IOT、AR/VR、自动驾驶等应用发展，带动 IDC 行业规模持续扩容。短期来看，电信运营商资本开支向算力网络倾斜，互联网政策回暖，行业需求将明显改善。IDC 能耗指标趋严，政策对新建和存量 IDC 的PUE 要求提升，有利于无效供给

6、出清，东数西算规划促进行业中长期健康发展。核心资源核心资源+园区级模式，打造园区级模式，打造 IDC 运营新标杆运营新标杆。对于第三方数据中心运营商，选址能力和资源储备成为其核心竞争力之一，能够匹配大客户需求的资源，将会有更好的业务前景。公司的主要优势：（1）廊坊已成为京津冀大数据的核心节点，公司前瞻布局的廊坊超大规模数据中心资源稀缺，全国围绕一线城市卫星城储备29 万机柜。（2）运营模式：公司采用独特“自投、自建、自持、自运维、100%包电”模式，建设标准高，自建部分变电站，园区内数据中心光纤直连，有利于增强运维可靠性，上架率业内领先。（3）销售模式：与运营商全面、深度绑定战略合作，批发型销

7、售，运营商合同期限一般 10-15 年，优质客户资源助力超额成长。（4）规模优势：园区级超大规模数据中心有较好的盈利能力，2023 年公司主运园区级数据中心将由 1 个变成 4 个，正式迈入新的发展阶段。投资建议：投资建议：公司是国内园区级数据中心龙头，拥有大规模稀缺的资源储备，独特的运营模式，盈利能力处于行业领先水平，配套融资增强资金实力，随着机柜规模增长，业绩进入高增长期。我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 12.65 亿元，18.22 亿元和 24.75 亿元，对应 2023 年 PE 估值 24X，首次覆盖，给予买入评级。风险提示：机柜上电进度不及预期；风险提示：机柜上电

8、进度不及预期；单一大客户依赖风险单一大客户依赖风险；假设不及预期风险假设不及预期风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险研报使用的信息数据更新不及时的风险。核心资源核心资源+园区级模式，园区级模式，打造打造 I IDCDC 运营新标杆运营新标杆 润泽科技（300442.SZ）/通信 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 2 月 13 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点（1）从互联网监管和新应用角度分析行业需求改善。从互联网监管和新应用角度分析行业需求改善。5G 商用、云计算、AI、物联网、

9、AR/VR、自动驾驶、在线教育医疗等领域的发展带动数据流量显著增长，ChatGPT 等高算力应用有望成为未来流量增长的动因，驱动 IDC 行业规模持续扩容。此前国内 IDC 发展受互联网行业需求波动影响，2022 年 4 月中央政治局会议提出了“完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”，国内云巨头资本开支有望回暖，行业需求将明显改善（2）通过模式对比和政策要求分析市场竞争格局。）通过模式对比和政策要求分析市场竞争格局。IDC 厂商按照资源属性和角色定位可以分为运营商、专业第三方 IDC 服务商和云服务商及其他互联网厂商三大类，各自先天优势不同。第三方 ID

10、C 服务商竞争力分化加大，主要因素包括选址能力、规模情况和运维服务，拥有一线城市稀缺资源和较强运维能力的大型园区级 IDC 更受客户青睐。东数西算政策下，行业无效供给持续出清，热点地区价值凸显，市场格局持续向头部集中。（3）对比行业其他公司，总结梳理四大优势。）对比行业其他公司，总结梳理四大优势。结合行业其他公司情况，对比总结公司能力优势，即：（1）资源布局和规模优势，公司前瞻布局的廊坊超大规模数据中心资源稀缺，围绕一线城市卫星城资源储备充足，园区级超大规模数据中心有较好的盈利能力。（2）客户资源优势，与运营商全面、深度绑定战略合作，批发型销售，运营商合同期限一般 10-15 年，优质客户资源

11、助力超额成长。（3）运营模式优势；公司采用独特“自投、自建、自持、自运维、100%包电”模式，建设标准高，自建部分变电站，有利于增强运维可靠性，上架率业内领先。（4）技术和品牌优势，重视技术积累，持续降本提效，提升自身盈利能力。（4）从项目从项目进展进展出发，测算公司未来三年规模增速。出发，测算公司未来三年规模增速。基于公司建设规划，本文结合廊坊 A1-A12 和 B 区、平湖 A1-A3、佛山 A1-A3、重庆和兰州等项目，梳理了未来三年公司上述项目进展情况，并对上架率进行合理假设，测算机柜投放进度。单机柜售价方面，随着客户需求提升，带动单机柜功率增长，本文根据不同地区机柜功率规划，对售价进

12、行假设，测算未来三年公司营收增速。投资逻辑投资逻辑 润泽科技是国内园区级 IDC 龙头，围绕一线城市周边卫星城积极布局，已规划 28万个机柜，投产 7.5 万个机柜，在建项目有序推进，业绩高速增长。优质客户保障上架，直接客户主要为电信运营商，终端客户包括字节跳动、华为、京东、快手等巨头及部分国家部委，保障盈利的稳定性。公司是运营商数字经济基础设施重要参与者，AI 等高算力应用带动流量增长，计算和存储需求持续提升。东数西算规范行业发展，无效供给逐步出清，一线城市核心资源价值凸显。公司优势体现在核心城市资源储备充足，并采用“自投、自建、自持、自运维、100%包电”模式，上电率业内领先，集群建设，有

13、效降低并摊薄了固定资产折旧等成本，消除了租赁到期带来的搬迁风险，增强客户稳定性。我们认为公司是国内园区级数据中心龙头，拥有大规模稀缺的资源储备，独特的运营模式，盈利能力处于行业领先水平，配套融资增强资金实力，随着机柜规模增长，业绩进入高增长期。投资建议：投资建议：我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 12.65 亿元，18.22 亿元和 24.75 亿元，对应 2023 年 PE估值 24X，首次覆盖，给予买入评级。lVlYpZsUgY8Z9WaXoXcVbRaObRsQnNpNnOlOoOpNlOmNqM7NrRvMMYrMwPvPqNrR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必

14、阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 园区级园区级 IDC 龙头，重组上市再起航龙头，重组上市再起航.-6-深耕 IDC 建设运营，创业板重组上市.-6-核心管理团队专业经验丰富.-7-营收规模高增长，盈利能力持续提升.-8-数字经济驱动数字经济驱动 IDC 需求，东数西算优化资源配臵需求，东数西算优化资源配臵.-10-AI 应用将引领流量增长，IDC 供需格局改善.-10-运营商主导 IDC 市场，第三方厂商竞争力分化加大.-13-东数西算统筹全国资源，供给侧逐步出清.-16-储备大量优质资源，打造运营新模式储备大量优质资源，打造运营新模式.-20-资

15、源布局领先，发挥卫星城成本优势.-20-与运营商深度合作，批发型模式稳定性强.-23-自建自持自运维，上市拓宽融资渠道.-26-持续强化技术优势，积累品牌效应.-28-投资建议投资建议.-31-风险提示风险提示.-34-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：润泽科技发展历史：润泽科技发展历史.-6-图表图表2：公司主要客户结构：公司主要客户结构.-6-图表图表3：公司股权结构：公司股权结构.-7-图表图表4：核心管理团队人员介绍：核心管理团队人员介绍.-8-图表图表5：公司机柜数量：公司机柜数量.-9-图

16、表图表6：公司营收、归母净利润：公司营收、归母净利润及增速（单位：亿元）及增速（单位：亿元）.-9-图表图表7：公司毛利率、净利率逐年提升：公司毛利率、净利率逐年提升.-9-图表图表8：公司业绩承诺（单位：亿元）：公司业绩承诺（单位：亿元）.-9-图表图表9：中国移动互联网流量增长快速（单位：亿：中国移动互联网流量增长快速（单位：亿 GB）.-10-图表图表10：数据中心产业链：数据中心产业链.-10-图表图表11：中国数字经济规：中国数字经济规模快速成长模快速成长.-11-图表图表12：全球移动网络数据流量（：全球移动网络数据流量（EB/月）月）.-11-图表图表13：每一代：每一代GPT模

17、型的参数量都爆炸式增长模型的参数量都爆炸式增长.-11-图表图表14：全球和国内：全球和国内IDC市场规模及增速市场规模及增速.-12-图表图表15：我国数据中心机架规模：我国数据中心机架规模.-12-图表图表16：2019-2021年国内互联网数据中心市场份额年国内互联网数据中心市场份额.-13-图表图表17：数据中心厂商主要类型：数据中心厂商主要类型.-13-图表图表18：批发和零售型数据中心对比：批发和零售型数据中心对比.-14-图表图表19：国：国内云厂商资本开支（亿元）内云厂商资本开支（亿元）.-15-图表图表20：运营商云业务收入增速（单位：亿元）：运营商云业务收入增速（单位：亿元

18、）.-15-图表图表21：运营商累计投产机架（万个）：运营商累计投产机架（万个）.-15-图表图表22：运营商：运营商IDC业务收入（亿元）业务收入（亿元）.-15-图表图表23：东数西算八大枢纽和十大集群：东数西算八大枢纽和十大集群.-16-图表图表24：中国电信：中国电信 骨干网（骨干网（ChinaNet）架构）架构.-16-图表图表25：上海：上海2019-2021年三批数据中心项目用能批复一览年三批数据中心项目用能批复一览.-17-图表图表26：中国电信算力网络进展：中国电信算力网络进展.-17-图表图表27：上海存：上海存量数据中心管控方案量数据中心管控方案.-18-图表图表28：国

19、内各省对数据中心：国内各省对数据中心PUE要求要求.-18-图表图表29：全球超大规模数据中心数量（个）：全球超大规模数据中心数量（个）.-19-图表图表30：公司数据中心资源聚焦一线城市：公司数据中心资源聚焦一线城市.-20-图表图表31：已投运数据中心对比：已投运数据中心对比.-21-图表图表32：公司在建及规划数据中心（机柜数单位：个）：公司在建及规划数据中心（机柜数单位：个）.-21-图表图表33：廊坊区位优势显著：廊坊区位优势显著.-22-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表34：廊坊：廊坊A区数据中心区数据中心.

20、-22-图表图表35：电费占据主：电费占据主要运营成本要运营成本.-22-图表图表36：一线城市及周边平均电价（元：一线城市及周边平均电价（元/度）度）.-22-图表图表37：廊坊数据园区自有电站：廊坊数据园区自有电站.-23-图表图表38：电费占成本比重预测：电费占成本比重预测.-23-图表图表39：电信运营商：电信运营商为公司主要客户为公司主要客户.-24-图表图表40：近年来前五大直接和终端客户：近年来前五大直接和终端客户.-24-图表图表41：2022Q3短视频短视频APP月活跃规模月活跃规模Top5.-25-图表图表42：21年年12月头部派系月头部派系APP使用时长占比使用时长占比

21、.-25-图表图表43：自建模式与租赁模式对比：自建模式与租赁模式对比.-26-图表图表44：公司单机柜投资成本低（单位：万元）：公司单机柜投资成本低（单位：万元）.-26-图表图表45：公司：公司IRR高于同行高于同行.-26-图表图表46：包电模式下，公司电费占比更高：包电模式下，公司电费占比更高.-27-图表图表47：配套募资项目用途：配套募资项目用途.-27-图表图表48：机房设计逐步走向标准化：机房设计逐步走向标准化.-28-图表图表49：公司持续优化数据中心：公司持续优化数据中心PUE.-29-图表图表50：在建数据中心：在建数据中心PUE满足所在地要求满足所在地要求.-29-图表

22、图表51：同行平均上架率比较：同行平均上架率比较.-29-图表图表52：2022Q3公司及同行毛利率比较公司及同行毛利率比较.-29-图表图表53：同行销售：同行销售+管理费用率比较管理费用率比较.-30-图表图表54：EBITDA Margin比较比较.-30-图表图表55：公司收入结构拆分（机柜：个）：公司收入结构拆分（机柜：个）.-31-图表图表56：EV/EBITDA估值比较估值比较.-31-图表图表57：PE估值比较估值比较.-32-图表图表58：润泽科技盈利预测模型（单位：百万元）：润泽科技盈利预测模型（单位：百万元）.-33-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重

23、要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 园区级园区级 IDC 龙头，重组上市再起航龙头，重组上市再起航 深耕深耕 IDC 建设运营建设运营，创业板，创业板重组重组上市上市 专注专注数据中心数据中心开发运营开发运营，业务进入高成长期，业务进入高成长期。润泽科技于 2009 年在廊坊经济技术开发区注册成立，专注开发及运营超大规模、高等级、高效高性能数据中心集群，是国内领先的 IDC 解决方案提供商。公司紧抓一线城市周边城市的布局规划，2010 年启动廊坊润泽国际信息港项目，目前已经在京津冀、长三角、大湾区、成渝经济圈和西北地区 5 个区域布局 6 个超大规模数据中心，总体规划 56 栋数据中心

24、，合计 29 万个机柜。2019-2021 年，营收复合增长超过 40%，扣非净利润复合增速超过 150%，业绩进入高成长期。图表图表1：润泽科技润泽科技发展历史发展历史 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表图表2：公司主要客户结构公司主要客户结构 来源：公司公告，中泰证券研究所 定位批发型模式，服务行业标杆客户。定位批发型模式，服务行业标杆客户。公司形成以批发型数据中心服务为主，零售型业务为辅的经营模式，直接客户主要为电信运营商，并形成了良好且长期的合作关系，由电信运营商提供带宽接入及其他电信 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告

25、增值服务，电信运营商向终端用户收取相关服务费，公司根据电信运营商机柜上电数量和约定价格按月结算相关服务费，与中国电信、中国联通深度合作，终端客户包括字节、华为、京东、快手等巨头及部分国家部委。创业板重组创业板重组上市上市，大股东持股大股东持股集中集中。公司是创业板借壳上市第一家，2020 年 10 月 28 日普丽盛公告停牌，拟将除 COMAN 公司 100%股权外的资产及负债以 6.02 亿臵出，将润泽科技 100%股权以 142.68 亿作为臵入资产，差额 136.66 亿将通过上市公司发行股票购买。深交所于2022 年 4 月同意本次重组上市，6 月份通过证监会注册申请。公司与普丽盛于

26、2022 年 7 月 25 日进行资产交割，8 月 8 日实现新增股份的发行上市，9 月 13 日正式更名为润泽科技。重组上市后，公司第一大股东为京津冀润泽，持股比例为 71.27%，京津冀润泽控股股东为周超男女士，也是公司实际控制人。其他股东包括了原普丽盛持股平台新疆大容、润泽员工持续平台、以及平安系和中金系相关资本。公司主要控股公司包括广东润惠、惠州润信、浙江泽悦、重庆润泽和兰州润融等，上述五家全资子公司均是公司在国内数据中心布局的实施主体。图表图表3：公司公司股权结构股权结构 来源：公司公告，中泰证券研究所（截止 2022 年 10 月 31 日）核心核心管理团队专业经验丰富管理团队专业

27、经验丰富 核心高管专业背景深厚。核心高管专业背景深厚。董事长周超男于 2000 年成立了天童通信，主要从事城市信息管网集约化建设和服务。副总经理祝敬先生曾担任全国海关信息中心数据中心技术负责人，主导完成海关数据中心多项建设工作。运维总监张克春曾任职于中国石油集团公司通信公司，参与多个数据中心行业标准编写工作。运维总监梁纲先生曾参与银监会信息中心、国家电网信息中心等数据中心项目的规划、建设和管理工作，具有丰富的 IDC 行业工作经验。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 技术技术管理团队拥有丰富行业经验，形成人才梯队培训体系。管理团队拥

28、有丰富行业经验，形成人才梯队培训体系。核心团队专业基础强，拥有超大规模高等级数据中心集群全生命周期的投建运行维护管理经验，在规划设计、建设实施、运维管理、技术研发等方面持续提升和优化，通过国际权威机构 UPTIME INSTITUTE 的相关认证，其中，A1 数据中心 M1 模组获得 UPTIME Tier（T4 级，即数据中心的最高级别），A1、A2、A5 数据中心同时取得 UPTIME M&O 认证，且已有 18 名员工获得 UPTIME AOS（运维操作专家）认证。运维团队主要管理人员具备数据中心设计、建设、运维等方面 15 年以上工作经验，每年定向培训 20-30 名 UPTIME A

29、OS 和 ATD/ATS 认证工程师。图表图表4：核心核心管理管理团队人员介绍团队人员介绍 来源：公司公告，中泰证券研究所 营收营收规模高增长，盈利能力规模高增长，盈利能力持续提升持续提升 机柜持续投放机柜持续投放上架上架，营收规模营收规模快速提升快速提升。随着客户需求快速提升，公司上架机柜总量不断增加，营收规模快速增长。2018-2021 年公司营收从 6.28 亿元增长至 20.47 亿元，CAGR 高达 48%。2022 年前三季度，公司营收达到 19.89 亿元，同比增长 33.69%。利润方面同样维持较高增速，2022 年前三季度公司实现归母净利润 8.21 亿元，同比增长58.6%

30、，全年业绩预告归母净利润 12.4 亿元-13 亿元，同比增长71.76%-80.07%。姓名姓名简历简历周超男公司董事长、高级通信工程师，研究生学历。1994年1月至2000年2月，任湖南省招商运输贸易公司衡阳分公司经理；2000年3月至今，任天童通信网络有限公司董事长；2009 年8月至今，任润泽科技发展有限公司董事长。现任中国农工民主党第十六届中央委员会委员，河北省第十二届政协常委，中国数据中心产业发展联盟理事长。李笠公司董事、总经理，研究生学历。2004年至2013年7月，就职于天童通信网络有限公司，历任施工员、销售经理、市场总监、副总裁、常务副总裁；2013年7月加入润泽科技，任公司

31、董事和副总裁职务，现任公司董事、总经理。沈晶玮公司董事、董事会秘书，博士学历。2000年至2008年11月，就职于东北证券股份有限公司，历任投资银行部项目经理、执行总监、内核小组召集人；2008年11月至2020年4月，任职于安信证券股份有限公司，任并购融资部执行总监、公司内核小组成员。2020年5月至今，任职于润泽科技，现任公司董事、董事会秘书。祝敬公司董事、副总经理，本科学历。2006年9月至2010年10月，就职于全国海关信息中心，历任工程师、中级工程师；2010年10月至2011年1月，就职于中金数据集团有限公司，任专业主管；2011年1月至2012年7月，就职于中国数码信息有限公司，

32、任专业主管；2012年7 月至2013年4月，就职于北京天地云箱科技有限公司，任产品经理；2013年4月至2013年7月，就职于太极计算机股份有限公司，任楼宇三部设计主管；2013年7月至今，就职于润泽科技，历任运维总监、副总裁，现任公司董事、副总经理。任远公司财务负责人，中国注册会计师，本科学历。2014年7月至2019年12月，就职于容诚会计师事务所（特殊普通合伙）安徽分所，历任审计员、高级审计员、项目经理、高级项目经理；2019年12月加入润泽科技，现任公司财务负责人。张克春公司运维总监，国家注册一级建造师，高级工程师，本科学历。1986年7月至2018年3 月，就职于中国石油集团公司通

33、信公司，历任工程师、高级工程师、高级项目经理、通信运行中心主任、通信设计院院长、数据中心部总监等；2018年4月加入润泽科技，曾任运行优化部总监，现任运维部总监。梁纲公司运维总监，本科学历。1986年至2000年，就职于首钢电子研究院，任工程师；2001年至2010年，就职于中华通信系统公司北京分公司，任总经理；2010年至2016年，就职于中国国际电子商务中心，任数据中心总监；2016年至今，任润泽科技数据中心运维总监。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表5：公司公司机柜数量机柜数量 图表图表6：公司公司营收、营收、归母归

34、母净利润净利润及及增速增速（单位：亿元）（单位：亿元）来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 规模规模效应效应凸显，凸显，盈利能力盈利能力处于行业领先水平处于行业领先水平。随着 IDC 机柜规模扩大和上架率提升，公司毛利率和净利率随着规模效应稳步增长，毛利率从2018 年 32.3%提升至 2022Q3 的 53.3%，净利率从 2018 年的-8.3%提升至 2022Q3 的 41.3%，盈利能力大幅改善。重组上市方案中，主要股东发布业绩承诺，预计 2021-2024 年扣非归母净利润分别不低于6.12 亿元/10.98 亿/17.94 亿/20.95 亿，CAGR

35、超过 50%。2021 年和2022 年公司均已超额完成业绩对赌，增发完成后资金实力进一步增强，新项目有序落地将为业绩持续增长提供支撑。图表图表7：公司毛利率、净利率逐年提升公司毛利率、净利率逐年提升 图表图表8：公司业绩承诺（单位：亿元）公司业绩承诺（单位：亿元）来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所（2022 年为预告中值）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 数字经济数字经济驱动驱动 IDC 需求需求，东数西算优化资源配臵东数西算优化资源配臵 AI 应用将应用将引领流量增长引领流量增长，IDC 供需格局

36、改善供需格局改善 数据中心是数据中心是数据数据流量计算和存储载体流量计算和存储载体。数据中心定义为服务器、网络、存储等 ICT 设备不间断管理和运营的基础设施，是数据流量的存储和计算中心，主要为互联网、云计算、金融机构等客户提供存放服务器的空间场所，包括网络、电力、空调等基础设施，并提供运营维护、安全管理及其他增值服务，随着 5G 商用，云计算、AI、物联网、AR/VR、自动驾驶、在线教育医疗等领域进一步发展，数据流量继续显著增长，驱动 IDC 行业规模持续扩容。图表图表9：中国移动互联网流量增长快速（单位：亿中国移动互联网流量增长快速（单位：亿 GB）来源：工信部，中泰证券研究所 图表图表1

37、0：数据中心产业链数据中心产业链 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 数据中心是数字经济时代的核心基础设施和国家战略资源数据中心是数字经济时代的核心基础设施和国家战略资源。数据中心占我国全社会用电量约 2%，支撑了全国 GDP 约 36.2%的数字经济规模，对提升全社会生产效率和全要素生产率作用巨大。数字经济发展促进数据流量的快速增长，根据爱立信数据，2022 年底全球移动数据总流量将达到每月 90 EB 左右，预计 2028 年将增长近 4 倍，达到每月325 EB，CAGR+24%。工信部印发新

38、型数据中心发展三年行动计划（2021-2023），明确用 3 年时间基本形成布局合理、技术先进、绿色低碳、算力规模与数字经济增长相适应的新型数据中心发展格局。图表图表11：中国数字经济规模快速成长中国数字经济规模快速成长 图表图表12：全球移动网络数据流量（全球移动网络数据流量（EB/月）月）来源：中国信通院，中泰证券研究所 来源：爱立信，中泰证券研究所 图表图表13：每一代每一代GPT模型的参数量都爆炸式增长模型的参数量都爆炸式增长 来源：Language Models are Few-Shot Learners，中泰证券研究所 ChatGPT 引领引领 AI 新趋势，将驱动算力需求和新趋势

39、，将驱动算力需求和数据流量快速增长数据流量快速增长。热点互联网应用是推动数据流量高速增长的核心因素，上一轮数据流量高速增长主要来自短视频和云计算等应用快速普及。2022 年 12 月，OpenAI 公司上线了聊天机器人模型 ChatGPT，迅速引发了全球关注热潮，两个月注册用户突破 1 亿。微软宣布加大对 OpenAI 的投入，将在搜索引擎必应、办公全家桶 Office、Azure 中嵌入 ChatGPT。亚马逊、BuzzFeed 等互联网大厂同样宣布与 ChatGPT 展开合作。ChatGPT 等 AI 应用需要有大量参数及数据参与训练，对算力基础设施有较高要求，科技巨头加大 AI 布局将促

40、进算力基础设施市场增长。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 ChatGPT 模型的出现对于文字/语音模态的 AIGC 应用具有重要意义，会对 AI 产业下游产生重大影响，有望成为流量高速增长的新一轮驱动力。流量增长持续推动流量增长持续推动数据中心规模数据中心规模扩大扩大，互联网需求回暖，互联网需求回暖。信通院数据，截止到 2021 年年底，我国在用数据中心机架规模达到 520 万架（标准机架 2.5kW），近五年年均复合增速超过 30%。预计 2022 年全球 IDC行业市场整体规模达到 746 亿美元，同比增长 9.9%。国内数

41、据中心发展受互联网行业需求波动影响，2022 年 4 月中央政治局会议提出了“完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”，国内云巨头资本开支有望回暖。预计 2022 年中国 IDC 行业市场整体规模达到 1900.7 亿元，同比增长 26.70%，未来仍有望保持快速增长势头。图表图表14：全球和国内全球和国内IDC市场规模及增速市场规模及增速 图表图表15：我国数据中心机架规模我国数据中心机架规模 来源：中国信通院，中泰证券研究所 来源：工信部，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告

42、 运营商主导运营商主导 IDC 市场市场，第三方第三方厂商厂商竞争力分化加大竞争力分化加大 运营商运营商主导主导市场市场，拥有核心资源的第三方价值凸显，拥有核心资源的第三方价值凸显。数据中心服务商的数据中心稳定性、运行规模、可扩容能力、运行维护经验、快速部署能力、需求响应能力、知名客户评价、增值服务功能，都是下游客户选择数据中心服务商的重点考量因素。根据资源优势和运营模式差异，数据中心服务行业的主要参与方包括电信运营商、专业第三方 IDC 服务商和云服务商及其他互联网厂商。我国 IDC 市场格局以运营商为主，其凭借网络带宽和国企背景等资源优势，自建机房在国内市场占据优势份额，但由于运营商业务体

43、量大种类多，IDC 并非其核心业务，在部分热点区域布局不充足，且只提供各自网络接口，无法满足服务高时效和客户定制化需求。在此背景下，第三方数据中心应运而生，依托在一线城市及周边布局的核心资源，部分第三方数据中心公司具备一定的资源稀缺性，业务上持续聚焦，优化运维能力和丰富运营经验，积极满足一线热点城市运营商和云厂商需求。图表图表16：2019-2021年国内互联网数据中心市场份额年国内互联网数据中心市场份额 来源：中国信通院 ODCC，前瞻产业院，中泰证券研究所 图表图表17：数据中心数据中心厂商主要类型厂商主要类型 来源：公司公告，中泰证券研究所 企业名称企业名称2019年年2020年年202

44、1年年中国电信30.6%26.5%21.1%中国联通19.1%19.5%14.7%中国移动12.6%12.6%14.4%万国数据4.8%5.5%5.2%世纪互联4.5%4.5%4.1%鹏博士1.8%1.5%0.5%光环新网1.8%2.3%1.4%数据港0.8%0.9%0.8%宝信软件1.5%1.2%2.1%其他22.5%25.5%35.7%建设主体建设主体典型企业典型企业优势优势劣势劣势发展趋势发展趋势电信运营商中国电信、中国联通、中国移动资金实力强，资源丰富，掌握带宽资源，具有品牌优势，容易获得客户信任IDC 并非其核心业务，建设及运维以外包为主，运营成本较高国内运营商将专注其核心业务，加大

45、与第三方 IDC 服务商合作，发挥双方的优势形成资源互补，抢占市场云服务商及大型互联网企业阿里云、腾讯云、华为云等承载其核心业务需要，服务其下游客户，资金实力雄厚IDC 并非其核心业务，缺少 IDC方面的专业化建设运维团队，建设及运维成本较高核心资源自建，随着业务的发展逐渐租用第三方 IDC第三方IDC 服务商润泽科技、奥飞数据、数据港、光环新网、宝信软件等具备专业化的IDC 建设和运维能力，还能够满足客户定制化的需求自建机房投入较大，业务发展受融资能力影响向规模化、集中化发展，一线城市及周边的 IDC 区位优势明显 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公

46、司深度报告公司深度报告 超大规模超大规模 IDC 规模优势突出，规模优势突出，批发型成本优势显著批发型成本优势显著。按照租赁模式分类，数据中心可分为批发型和零售型两类，其中批发型数据中心大客户收入占比高，用户流动性小，主要面向云计算互联网客户，综合上架率较高，上架速度相对较快，租期稳定，增长前景广阔，但单机柜租金收入相比零售型较低。零售型数据中心主要面向中小客户群，客户结构较为平衡，流动性比较高，各客户间上架节奏差异导致上架率低，但单机柜租金收入优于批发型模式。国内 IDC 批发型为主厂商主要包括数据港、宝信软件、润泽科技等，零售型为主厂商包括世纪互联、鹏博士等，很多零售型厂商开始向批发型业务

47、拓展。图表图表18：批发和零售型数据中心对比批发和零售型数据中心对比 来源：公司公告，中泰证券研究所 国内互联网企业由严监管走向健康发展国内互联网企业由严监管走向健康发展，互联网对，互联网对 IDC 需求有望逐步需求有望逐步回暖回暖。互联网与云计算巨头对 IDC 发展产生重要影响。2019 年以来，国家出台多条反垄断和数据安全方面政策。2020 年 11 月，政治局会议上提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”，后续对互联网巨头的市场活动进行了实质性监管，规范行业向健康方向发展。2021 年 4 月，工信部联合公安部共同发布移动互联网应用程序个人信息保护管理暂行规定(征求意见稿)，6 月发布中华人

48、民共和国数据安全法，10 月反垄断法修正案通过人大初审，11 月国家反垄断局成立。2022 年4 月，政治局会议提出，要出台支持平台经济规范健康发展的具体措施，表明互联网企业监管进入下一个阶段。国内互联网国内互联网云厂商资本开支云厂商资本开支低迷低迷，运营商，运营商云计算云计算份额份额快速快速提升提升。在严监管趋势下，国内互联网大厂业务受到一定程度影响，优化资本开支结构。2022 年 BAT 资本开支持续回落，22Q3 BAT 合计资本开支为155.2 亿元，同比减少 40%，云业务份额下滑，对 IDC 需求放缓。三大运营商，云业务呈现强势增长，2021 年天翼云营收 279 亿元，同比增长

49、102%，移动云营收 242 亿元，同比增长 163.85%，联通云营收163 亿元，同比增长 329%，2022 年上半年三大运营商云业务均实现同比翻倍增长，营收出现规模放量。零售型零售型批发型批发型目标客户中小型客户、类型多元大型客户、当前主要为互联网厂商，电信运营商客户集中度低高租期通常为 1 年通常为 5 年及以上用户流动性较高极低销售单位单机柜起租按机房模块起租单机柜价格较高较低数据中心启用到满租时间一般 2-4 年1年上电率取决于地段和运营能力取决于大客户光环新网、鹏博士等数据港、宝信软件、润泽科技等类型企业秦淮数据、万国数据、世纪互联和奥飞数据等 请务必阅读正文之后的重要声明部分

50、请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表19：国内云厂商资本开支（亿元）国内云厂商资本开支（亿元）图表图表20：运营商云业务收入增速（单位：亿元）运营商云业务收入增速（单位：亿元）来源：wind，中泰证券研究所 来源：运营商公告，中泰证券研究所 运营商运营商 CAPEX 向算力网络倾斜，向算力网络倾斜，数据中心数据中心投资力度投资力度加大加大。运营商云业务保持快速增长，当前仍处于规模投入期，加大云网融合方面资本开支投入。2022 年中国移动算力网络资本开支约 480 亿元，预计 2022 年底 IDC 机架将达到 45 万机柜，累积投产云服务器超 66 万台

51、。中国电信产业数字化资本投入约 279 亿元，预计全年新增 IDC 机架 4.5 万台，新增云服务器 16 万台。中国联通预计全年算网投资为 145 亿元，同比增长 65%，全年算力规模预计提升 43%，云投资预计提升 88%，全年IDC 机架有望达到 34.5 万架，较上年底增长 3.5 万架。随着运营商云业务放量，与运营商深度合作的 IDC 厂商有望获得结构性增长，运营商资本开支向算力网络倾斜，利好具备稀缺资源的 IDC 厂商。图表图表21：运营商累计投产机架（万个）：运营商累计投产机架（万个）图表图表22：运营商：运营商IDC业务收入（亿元）业务收入（亿元）来源：运营商公告，中泰证券研究

52、所 来源：运营商公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 东数西算统筹东数西算统筹全国资源全国资源，供给供给侧逐步侧逐步出清出清 东数西算规范行业发展东数西算规范行业发展，优化资源配臵优化资源配臵。“东数西算”于 2021 年 5 月提出，规划在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等 8 地启动建设国家算力网络枢纽节点，并规划了张家口等10 个国家数据中心集群。将东部算力需求有序引导到西部，优化数据中心建设布局，促进东西部协同联动。国内算力规模将有序提升，同时提高了使用效率，根据规划要求，数

53、据中心集群内平均上架率均不低于65%，减少资源浪费，实现国内算力向规模集约、绿色节能以及有序方向发展，对增量数据中心建设提出更规范要求。图表图表23：东数西算八大枢纽和十大集群东数西算八大枢纽和十大集群 图表图表24：中国电信中国电信 骨干网（骨干网（ChinaNet）架构）架构 来源：C114，中泰证券研究所 来源：中国电信，中泰证券研究所 IDC 能耗指标能耗指标趋严趋严，一线城市供需紧张一线城市供需紧张，需求外溢周边区域，需求外溢周边区域。互联网人口最集中的地区对互联网需求较大，倾向于将其服务器部署在靠近业务中心的区域。全国 IDC 分布来看，集中在广东、上海、北京，根据ODCC 数据，

54、仅广东省的数据中心资源就占全国数据中心资源的 13%。2021 年下半年，能耗双控相关政策对新建 IDC 项目的能耗指标、供电等进一步收紧，尤其一线城市新增供给较少，IDC 行业门槛持续提高，影响了部分 IDC 的交付。目前，单体量小（非园区级）数据中心居多，无法满足头部运营商和互联网企业冗余数据的扩展，无法保证稳定性。未来一线城市对 IDC 相关指标的严控仍将持续，一线城市 IDC 供给仍将面临缺口。在资源限制和政策的约束下，北上深数据中心建设需求向周边地区外溢，如张北、廊坊、怀来、乌兰察布、南通、太仓、昆山、嘉兴、佛山、惠州等周边地区，一线城市的周边地区将成为核心竞争区域。请务必阅读正文之

55、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表25：上海上海2019-2021年三批数据中心项目用能批复一览年三批数据中心项目用能批复一览 来源：上海市经信委，中泰证券研究所 西部西部土地电力等土地电力等资源丰富，资源丰富，运营成本较低运营成本较低。“东数西算”规划建设 8 个国家算力枢纽节点、10 个数据中心集群，将东部算力需求有序引导至西部，优化数据中心建设布局，促进东西部协同联动。中国联通在2022 年 7 月发布“东数西算”专题研究报告（2022），其中提到运营商布局和投资要呈现出由东向西转移的趋势。中国电信正在进一步优化东西部比例，使数据

56、中心由现在的 7:3 调整至“十四五”末的 6:4。目前中国移动在呼和浩特、中卫布局了数据中心，中国联通在中卫、成都、重庆布局了数据中心，中国电信在重庆和和林格尔布局了数据中心。图表图表26：中国电信算力网络进展中国电信算力网络进展 来源：中国电信，中泰证券研究所 20022报建企业数量61210机架设计总功率（MW）-总功率应不低于18MW18总功率应不低于18MW机架数（个）250753600030000单机柜功率（KW）-平均机架设计功率不低于6kW6平均机架设计功率不低于6kW材料提交期8月28日至9月10日3月27日-4月10日4月15日至5月6日12月16日至

57、2023年1月16日结果公告日期11月14日6月5日7月22日备注严格按照建设导则要求推进建设，确保在2020年年底前投产运行严格按照建设导则要求推进建设，确保在2021年6月底前投产运行已批复项目需要在四个月内完成项目节能审查申报和开工建设准备，半年内开工建设，两年内投产运行 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 PUE 要求提升，要求提升，存量机柜持续规范化存量机柜持续规范化。根据 2021 年发布的新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023 年），要求 2021 年底新建大型及以上数据中心 PUE 降低到 1.35 以下

58、。到 2023 年底全国新建大型及以上数据中心 PUE 降低到 1.3 以下，严寒和寒冷地区力争降低到 1.25 以下，对枢纽节点数据中心 PUE 要求持续提升。目前高 PUE 值的机柜主要集中在存量机房中，2022 年 2 月，上海市经信委发布通知，开展市内数据中心资源摸底工作，摸排范围为上海市超过 100 个标准机架（2.5kW）的在用数据中心、在建数据中心、“十四五”期间规划数据中心、边缘数据中心。存量机柜整顿，使得落后供给出清，将有利于规范的数据中心厂商获得更高的市场份额。图表图表27：上海存量数据中心管控方案上海存量数据中心管控方案 来源：发改委，上海经信委，中泰证券研究所 图表图表

59、28：国内各省对数据中心国内各省对数据中心PUE要求要求 来源：各地发改委，中泰证券研究所 超大规模数据中心是发展趋势超大规模数据中心是发展趋势，园区级园区级 IDC 规模优势规模优势凸显凸显。互联网和云计算的寡头效应催生了大型和超大型数据中心需求。为应对互联网用户非结构化数据量高速增长，以及确保与核心节点传输效率，互联网公司对数据中心的可扩容能力有强烈的需求，超大规模数据中心集群成为用户的首选。数据中心规模集约化将帮助客户有效降低各类开支的单位成本，例如土地、水电、网络等，达到资源有序应用的目的，同时仅有项目项目规定规定用能检测对规模超过100个标准机架（2.5KW）的数据中心（包括已建和在

60、建）逐一登记造册，将年综合能耗超过1万吨标准煤的数据中心全部纳入重点用能单位管理。能效水平全国新建大型、超大型数据中心平均电能利用效率降到1.3以下，国家枢纽节点进一步降到1.25以下利用率区域内数据中心整体上架率（建成投用1年以上）低于50%的，不支持规划新的数据中心集群和超大型数据中心能耗超标惩罚措施上海：对于单位产品能耗超过限额标准一倍以内，单位电价+0.2元/kwh：超过一倍以上，单位电价+0.5元/kwh省省/市市时间时间规划规划福建2022.03福建省发展和改革委员会：加快建设绿色数据中心，逐步对PUE超过1.5的数据中心进行节能降碳改造。河北2021.12关于破解瓶颈制约助推数字

61、经济健康发展的若干政策：到2025年，PUE1.3以上的大型和超大型存量数据中心依法依规全部腾退关停。山西2021.11关于推进数据中心高质量发展的实施意见：到2021年，新建大型及以上数据中心PUE降低到1.35以下；到2025年，全省在用在建数据中心机架规模达到50万架以上，大型及以上数据中心PUE降低到1.3以下。云南2021.08云南省大数据中心发展专项规划（2021-2025）（征求意见稿）：整合提升存量数据中心，分类分批推动存量“老旧小散”中小型数据中心改造升级。江苏2021.12江苏省新型数据中心统筹发展实施意见：改造升级效益不显著、设备设施落后的“老旧”数据中心。迁移整合分布零

62、散、能耗较高的“小散”数据中心。浙江2022.01合理布局数据中心，辐射带动小散旧存量数据中心淘汰改造：加快传统数据中心节能降碳改造。湖南2021.07“老旧”数据中心加快应用高密度、高效率的IT设备和基础设施系统，“小散”数据中心加速迁移、整合，提高“老旧小散”数据中心能源利用效率和算力供给能力，更好满足当地边缘计算应用需求。江西2021.10江西省“十四五”信息通信行业发展规划：实施“老旧小散”数据中心改造工程，新建数据中心设计电能使用效率值（PUE）严格控制在1.3以下。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 少数配套供应商能够

63、入围云厂商的服务体系，各类配套硬件与设施将体现集约化、头部集中的趋势。根据 Synergy 数据，截止 2021Q2，超大规模提供商运营的大型数据中心总数增加到 659 个，相比 2016 年同期增加一倍多。根据国内信通院数据，国内大型以上数据中心机架规模增增速高于整体，2021 年大型数据中心机架规模 420 万架（标准机架2.5kW），同比增长 36%，预计 2022 年将达到 540 万架，同比增长29%。图表图表29：全球超大规模数据中心数量全球超大规模数据中心数量（个）（个）来源：Synergy Research Group，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读

64、正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 储备大量优质资源，打造运营新模式储备大量优质资源，打造运营新模式 资源布局领先，资源布局领先，发挥卫星城成本优势发挥卫星城成本优势 前瞻布局五大枢纽，选址一线城市周边卫星城。前瞻布局五大枢纽，选址一线城市周边卫星城。作为国内大型第三方数据中心服务商，公司响应国内“东数西算”发展战略，在东部核心城市周边加快项目建设，同时在西部地区有序布局。公司在京津冀的廊坊建有超大规模高等级数据中心是国内最大单体数据中心，并在长三角、粤港澳大湾区、成渝经济圈等城市群布局，贴近用户需求，区域优势明显。对于第三方数据中心运营商，选址能力成为其核心竞争力之一，

65、能够匹配大客户需求的资源，将会有更好的销售前景。图表图表30：公司数据中心资源聚焦一线城市公司数据中心资源聚焦一线城市 来源：公司公告，中泰证券研究所 规模快速提升规模快速提升，储备资源丰富储备资源丰富。公司布局京津冀（河北廊坊）、长三角（浙江平湖）、大湾区（广东佛山和惠州）、成渝（重庆）和兰州五大枢纽布局 6 个超大规模数据中心，总体规划 56 栋数据中心，29 万个机柜，取得了 72 万吨标准煤的能耗指标。截止 2022 年底，已投产机柜 7.5万架，其中廊坊 5.7 万架，新增平湖、佛山、惠州各 6000 架。廊坊A11-A12、平湖 A2、佛山 A2-A3 等在建项目有望快速投产，ID

66、C 运营和储备规模处于行业领先水平。五大枢纽数据中心规划：五大枢纽数据中心规划：（1）廊坊项目规划分为 AB 区共 13 万机柜，A 区是规划 12 栋数据中心，约 7 万个机柜，拟建 B 区规划为 10 栋数据中心，约 6 万个机柜。（2）平湖项目总体规划 9 栋数据中心，约 5.4万个机柜，一期工程规划 2 栋数据中心。（3）佛山和惠州项目总体规划 10 栋数据中心，约 6 万个机柜，佛山和惠州各 3 万个机柜，佛山一期工程规划 3 栋数据中心，惠州一期工程规划 2 栋数据中心。（4）重 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 庆

67、项目总体规划 8 栋数据中心，约 3.2 万个机柜，一期工程规划 2 栋数据中心。（5）兰州项目总体规划 7 栋数据中心，约 1.4 万个机柜，一期工程规划 2 栋数据中心。图表图表31：已投运已投运数据中心对比数据中心对比 来源：公司公告，中泰证券研究所（万国数据机柜数量以 2.5 平方米/柜估算，秦淮数据机柜数量按照 5Kw 标准估算）图表图表32：公司公司在建及规划数据中心在建及规划数据中心（机柜数单位：个）（机柜数单位：个）来源：公司公告，中泰证券研究所 公司名称公司名称投产机柜投产机柜类型类型主要分布区域主要分布区域主要客户主要客户储备与扩张计划储备与扩张计划润泽科技76000（20

68、22Q4）批发型廊坊、平湖、惠州、佛山以及重庆等直接客户以运营商为主，终端客户字节跳动、京东等布局京津冀（河北廊坊）、长三角（浙江平湖）、大湾区（广东佛山和惠州）、成渝（重庆）和兰州五大枢纽布局6个超大规模数据中心，总体规划56栋数据中心，29万个机柜万国数据204204（2022Q3）批发为主+零售型北京、天津、廊坊、上海、昆山、常熟、深圳、广州、成都、重庆、香港等阿里云、腾讯云、华为云等截至第三季度末,万国数据的数据中心总签约面积达618,369平方米,同比增长16.0%，折算约24.73万个机柜。数据港73365（2022H1）批发型上海、北京、杭州、广州等阿里、拼多多等新建廊坊数据中心

69、，预计规划建设机柜约8800架(机柜平均功率密度为5KW)，与中国联通合作的(怀来)大数据创新产业园一期项目及公司自建闵行等项目，均处于施工建设和前期准备中宝信软件30000（2022H1）批发型上海、南京、马鞍山、武汉等中国电信等上海宝之云四期合计3万个（可拓展至6万个），武汉1.8万，其他新增合计储备在10万以上奥飞数据22000（2022H1）批发+零售型在北京、广州、深圳、海口、南宁、廊坊拥有12个自建自营的数据中心快手、阿里、百度等规划自建廊坊固安数据中心 25000 个机柜和广州南沙数据中心 10000 余个机柜光环新网47000（2022H1）批发+零售型北京、上海、天津、河北燕

70、郊、湖南长沙、浙江杭州、新疆乌鲁木齐等七个城市及地区阿里云、AWS、百度云等形成了以北京为中心辐射京津冀，以上海为中心辐射长三角、以长沙为起点推动华中及西部地区业务发展的全国战略布局，项目全部达产后将拥有超过11万个机柜的运营规模。世纪互联82660（2022Q3）批发+零售型北京、廊坊、上海、广州等阿里、腾讯、京东等瞄准国内一线城市及周边区域，为客户提供定制化数据中心解决方案秦淮数据115800（2022Q3）批发+零售型张家口、大同、庆阳字节跳动、网宿科技等在建约48400个机柜，当前合计总规模约164200个机柜项目地项目机柜数主要客户项目地项目规划机柜数项目地项目规划机柜数A14858

71、电信、联通、自营客户A116000河北廊坊B区60000A25830电信、联通A126000浙江平湖A3-A942000A36040电信、联通浙江平湖A26016广东佛山A4-A512000A186000电信A26000广东惠州A3-A518000A53784电信、自营客户A36000重庆A3-A824000A66020电信A14000兰州A2-A712000A76000中国电信北京分公司A24000A86000中国电信北京分公司兰州A12000A96000中国联通河北分公司A106000中国电信北京分公司浙江平湖A16000联通（浙江）惠州A16000中国电信广东分公司佛山A16000中国电

72、信广东分公司小计投产在建规划河北廊坊（京津冀）投产投产在建在建7453240016168000规划规划佛山和惠州（大湾区）河北廊坊（京津冀）佛山（大湾区）重庆 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 廊坊已成为京津冀大数据的核心节点，也是公司廊坊已成为京津冀大数据的核心节点，也是公司核心核心基地。基地。润泽（廊坊）国际信息港 2010 年正式投资建设，以超前的眼光规划了超大规模数据中心，单园区规模位居全国前列，距离上便于服务以京津为中心的终端客户，且综合运营成本低于北京、天津，拥有良好的区位优势，可供终端客户根据自身业务的迅速发展直接

73、在本地数据中心扩容。互联网公司对数据中心的可扩容能力有强烈的需求，超大规模数据中心集群成为用户的首选。图表图表33：廊坊区位优势显著廊坊区位优势显著 图表图表34：廊坊廊坊A区数据中心区数据中心 来源：润泽科技公众号，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 发挥卫星城发挥卫星城资源禀赋资源禀赋优势优势，价值洼地服务价值高地价值洼地服务价值高地。公司以“价值洼地服务价值高地”为选址原则，公司数据中心在一线城市的卫星城，土地、电力、人力和运营成本都低于一线城市。以电价为例，在数据中心运营支出中，电力和折旧成本占比达到 70%以上，其中电力成本更是平均高达总支出的 60%左右，电价直接影响行

74、业公司盈利能力。根据北极星电力网数据，河北省工业用电均价约为 0.39 元/度，相比北京工业用电均价 0.43 元/度低 10%左右，具有较强的电费成本优势。图表图表35：电费电费占据主要运营成本占据主要运营成本 图表图表36：一线城市及周边平均电价一线城市及周边平均电价（元（元/度）度）来源：公司公告，中泰证券研究所（数据：2021 年 1-10 月）来源：北极星电力网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 自自建建变电变电站提供稳定站提供稳定可靠可靠保障保障。根据国家发改委批准的指导电价，公司与国网冀北电力有限公

75、司廊坊供电公司签订采购合同采购电力，与其建立了长期合作关系。公司还与售电公司签订了电力交易合同，积极参与国家电力交易。公司廊坊润泽国际信息港数据中心集群 A 园区自建的110KV 变电站于 2020 年 9 月顺利通电，该站内部设备均采用国内外一流品牌，建成后将成为润泽国际信息港的首个核心电力供应设施，保障园区内用电稳定及安全，优化润泽国际信息港园区电网结构，也为正在建设的超大规模数据中心集群提供了强劲电力引擎。为保障后续其他园区用电需求，廊坊 B 园区将再新建一座 220KV 变电站，长三角投运一座 110KV 变电站，重庆规划建设一座 110KV 变电站。图表图表37：廊坊廊坊数据园区数据

76、园区自有电站自有电站 图表图表38：电费占电费占成本成本比比重重预测预测 来源：公司官网，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 与与运营商运营商深度合作深度合作，批发型模式稳定性强，批发型模式稳定性强 与与电信运营商电信运营商深度合作深度合作，签订长期合同签订长期合同。公司采取批发型销售模式，客户根据机柜上电数量和约定价格，按月进行结算。公司在行业内具有较高的知名度，与电信运营商中国电信、中国联通保持长期稳定的合作关系，来自运营商收入占比由 2018 年的 94.35%提升至 2021 年 10 月的 99.61%，具体客户包括中国电信北京分公司、中国联通河北分公司等。公司在广东佛山

77、、浙江平湖的在建数据中心已与中国电信广东分公司、中国电信浙江分公司签署框架合同/合作协议，有效期为 10 年。公司与运营商相关合同期限一般为 10-15 年，签约年限较长，保障了公司盈利的稳定性。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 图表图表39：电信运营商为公司主要客户电信运营商为公司主要客户 来源：公司公告，中泰证券研究所 终端客户终端客户包括字节跳动、华为、快手、京东等巨头包括字节跳动、华为、快手、京东等巨头。公司将机房向运营商租用后，由运营商附加宽带接入和电信增值服务等，再向下游大型互联网企业进行销售。公司终端客户主要是头部

78、互联网企业字节跳动等，凭借自身地理位臵、集群建设运营模式和较高的运维水平，满足了终端用户对于快速部署及可扩展性方面的动态需求。中国电信联合公司与字节跳动签订了 10 年的合作协议，公司为其构建了安全稳定可靠的底层设施。截止 2021 年前三季度，字节跳动占营收比重达到 64.2%，也是其主要供应商之一，占比约为 35%-40%。公司在服务大型互联网企业的过程中也积累了丰富的大客户服务经验，良好的品牌形象和优质稳定的客户资源，有利于公司进一步稳定和扩大市场份额。图表图表40：近年来前五大直接和终端客户近年来前五大直接和终端客户 来源：公司公告，中泰证券研究所 字节跳动经营向好，持续加大投入字节跳

79、动经营向好，持续加大投入。近年来，字节系产品如抖音、今日头条、西瓜视频等发展迅猛，整体经营持续向好。根据 Quest Mobile数据，2021 年 12 月字节系 APP 使用时长占比同比提升 5.2 个 pct，达到 21%，2022Q3 短视频 APP 中，月活排名前五的包括字节系的三款产品。业务的快速发展也带动了数据中心投入加大，根据腾讯云数据，终端客户直接客户销售金额（亿元）占营收比重终端客户直接客户销售金额（亿元）占营收比重字节跳动电信3.5857.0%字节跳动电信5.1952.5%京东电信、联通1.1517.8%华为电信、联通1.6516.7%华为电信、联通0.6610.5%京东

80、电信、联通1.4114.2%三快云电信0.375.8%快手电信0.515.2%光环新网电信0.061.0%三快云电信0.373.7%终端客户直接客户销售金额（亿元）占营收比重终端客户直接客户销售金额（亿元）占营收比重字节跳动电信7.7355.5%字节跳动电信10.7264.2%华为电信、联通2.316.5%华为电信、联通2.515.0%京东电信、联通1.4610.4%京东电信、联通1.287.7%快手电信1.027.3%快手电信0.925.5%三快云电信0.372.7%三快云电信0.311.9%20021年年1-10月月 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后

81、的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 2017 年初字节跳动服务器规模大约 23 万台，截止 2018 年年底服务器数量增加至 17 万台。根据 Synergy Research Group 数据，2021Q2 数据中心投入较大的云企业包括亚马逊、谷歌和微软，其次是Facebook、苹果、阿里巴巴、字节跳动和腾讯，字节实现了首次投入超越腾讯，在国内仅次于阿里，并加大在公有云市场投入。图表图表41：2022Q3短视频短视频APP月活跃规模月活跃规模Top5 图表图表42：21年年12月头部派系月头部派系APP使用时长占比使用时长占比 来源：QuestMobile，中泰证券研究所 来源

82、：QuestMobile，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 自建自建自持自运维自持自运维，上市上市拓宽拓宽融资融资渠道渠道 坚持坚持自建自建自持自运维自持自运维模式。模式。第三方数据中心一般包括两种经营模式，一种是自建模式，由服务提供商自主投建数据中心、采买机柜等基础资源，再向下游客户提供数据中心服务；另一种是租赁模式，由服务提供商租赁数据中心、机柜等物理资源，再向下游提供数据中心服务。互联网公司服务器在数据中心的托管，具有长期性、稳定性、可靠性的要求，服务的迁移对在运行的线上业务造成较大的损失，且增加服务器故障

83、的风险，一般服务器不轻易迁移，自建模式更具优势。公司采用“自投、自建、自持、自运维”的模式，并进行集群建设，有效降低并摊薄了固定资产折旧等成本，消除了租赁到期带来的搬迁风险，增强客户稳定性。图表图表43：自建模式与租赁模式对比自建模式与租赁模式对比 图表图表44：公司单机柜投资成本低公司单机柜投资成本低（单位：万元）（单位：万元）来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所（数据截止 2020 年 12 月 31 日）图表图表45：公司公司IRR高于同行高于同行 来源：公司公告，中泰证券研究所 模式模式优势优势劣势劣势自建模式1、对建筑物结构、精密空调、消防、电力、安全、通讯

84、等基础设施要求高，对超大型企业或政府机关部门的核心涉密业务与关键业务具备很强的吸引力；2、运营期间成本较低，毛利率较租赁模式更高。前期资本性支出较高，对于企业的资金实力要求较高，发展进度受资金投入影响大。租赁模式1、前期资本性支出较低，能够有效降低业务发展初期的成本投入，最大化资金使用效率；2、侧重服务导向和资源衔接，着力发展增值服务，强调以服务质量提高竞争力来获取客户。1、对 IDC 服务商的运维服务能力、客户拓展能力和上下游议价能力有更高的要求；2、运营期间成本较高，需要支付租赁费用，毛利率较自建模式低。数据中心名称数据中心名称投资总额投资总额（含税，（含税，万元）万元）可比投资总额可比投

85、资总额（不含税，万（不含税，万元）元）机柜数量机柜数量（个）（个）单机柜投单机柜投资额（万资额（万元元/台）台）数据港中国联通怀来大数据创新产业园项目4930639270.27300013.09数据港宝山数据中心28547.2822737.57132717.13奥飞数据廊坊讯云数据中心二期项目38379.9530568.1300010.19金云科技-西里B8-27700242011.4512.97润泽科技-A6-64262.26602010.67润泽科技-A18-66394.33600011.07同行业平均公司公司润泽科技润泽科技润泽科技润泽科技宝信软件宝信软件奥飞数据奥飞数据奥飞数据奥飞数据

86、募投项目名称佛山A2、A3平湖A2宝之云（四）廊坊固安B栋、C栋广州南沙A栋工程费用（万元）23807155,945.7436,324.52工程建设其他费（万元）6530326515881基本预备费（万元）990221295317527.16337.75建设期利息（万元）100754225流动资金（万元）82313992527.11337.74总投入（万元）25926957000.0137000.01机柜数量（个）60032001460单机柜投资（万元/个）14.13913.55120.5817.8125.34IRR14.40%

87、14.52%10.09%10.03%12.30%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 集中规模化建设集中规模化建设摊薄摊薄单机柜成本。单机柜成本。公司与中国建筑第八工程局、中国建筑第二工程局等大型国有建设施工单位建立了长期稳定的合作关系，长期向卡特彼勒、西门子、ABB、伊顿、西恩迪等国际知名设备供应商或其授权的代理商集中采购，在保证设备质量、服务的同时降低采购价格。规模化建设和批量采购将有利于发挥公司规模效应，单机柜投资成本略低同行水平，凸显单机柜成本优势。100%包电模式，上架率提升利润率。包电模式，上架率提升利润率。公司选择了

88、100%包电销售的结算模式，包电模式下公司向电信运营商之间的报价中包含了服务器托管费用、运营管理费用以及水电费等。机电分离的模式下，客户所耗电费会单独计量核算，由客户自己承担电费，不计入成本中。目前互联网巨头与 IDC 供应商之间结算倾向于机电分离。但在包电模式下，节能升级将有利于提升运营利润率，较高水平的上电率和数据中心的规模优势驱动固定资产使用效率的不断提升，对于大规模数据中心运营商来说，包电模式下将有更大的利润空间。图表图表46：包电模式下，公司电费占比更高包电模式下，公司电费占比更高 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表47：配套募资项目用途配套募资项目用途 来源：公司公告，中泰证

89、券研究所 上市增强融资能力，配套募资上市增强融资能力，配套募资 47 亿助力项目建设亿助力项目建设。IDC 作为重资产行业，需要持续资本开支投入，重组上市有利于公司拓宽融资渠道。2 月3 日公司公告，定增募资已完成，募资总额 47.0 亿元，发行数量为1.33 亿股，增发价格为 35.22 元/股。募集配套资金用于建设佛山数据金额（万元）占成本比例金额（万元）占成本比例金额（万元）占成本比例润泽科技 100%包电电费22045.0455.92%28881.356.51%38535.2459.02%数据港包电+与客户结算电费电费21097.5651.75%19906.0945.57%16638.

90、5732.24%光环新网包电+与客户结算电费电费26203.2946.83%31827.8744.78%34879.6646.32%奥飞数据租用机柜的电费成本计入运营成本水电费1547.287.08%4659.9113.84%13342.2124.60%201820192020公司公司电费结算模式电费结算模式科目科目 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 中心项目（16.97 亿元）、平湖数据中心项目（7.63 亿元）以及偿还银行借款（20.90 亿元）。本次募投项目有助于加快公司在大湾区及长三角区域数据中心建设的步伐，巩固竞争优势

91、。同时，增强公司的资本实力、优化资产结构，降低资产负债率，减少公司财务费用。持续强化持续强化技术优势技术优势，积累品牌效应，积累品牌效应 坚持技术坚持技术自主自主积累，从产品向方案商转型积累，从产品向方案商转型。公司致力于成为国内顶尖的数据中心基础设施服务提供商，在技术革新、改善客户体验、提高运营效率等方面投入了大量资源，具有超大规模高等级数据中心集群全生命周期的投建运行维护管理经验，在规划设计、建设实施、运维管理、技术研发等方面持续提升和优化。以廊坊园区为例，早期的 A1、A5 机房在结构设计等方面处在摸索阶段，不断优化方案，逐步形成了可复制、且领先成熟的数据中心建设运营模型，在降低投资成本

92、、运行成本以及提升运营效率等方面形成独特优势，从产品向方案商转型。公司自主开发了温湿度监测数据实时上传云平台、综合监控报警联网平台、机房网络监控系统、安全管 理系统等 19 项软件著作权，帮助公司持续优化能耗管理。下一步，公司将持续面向新型技术研发，包括液冷数据中心、基于机器人及 AI 的智能化管理系统等在内的新型技术，提高公司在未来数据中心的服务能力。图表图表48：机房设计逐步走向标准化机房设计逐步走向标准化 来源：公司公告，中泰证券研究所 践行绿色发展理念，践行绿色发展理念，PUE 持续降低持续降低。公司通过技术升级降低 PUE 值，掌握背板式液冷和浸没式液冷散热解决方案以及 UPS 照明

93、系统改为动态节能模式等方式。已达产数据中心实际 PUE 值均在 1.5 以下，公司对于已建成的数据中心制定了较为明确的改造方案，通过加大数据中心节能改造力度，引入优秀的节能产品和方案，加快推进绿色节能设备和新技术应用，促进 PUE 值在逐年优化。佛山、惠山、重庆等地建设的 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 数据中心设计 PUE 已达到 1.29，符合当地要求，此外数据中心投产初期交付运行第一年内，由于上电率较低，制冷系统等设备需全部开启，同时对未交付开启状态的动力设备进行定期的开机检查消耗额外的电力等，PUE 值往往高于设计值。

94、在数据中心交付运行第二年内，实际负荷的增长会趋近平缓，并逐步恢复。未来，公司已建设运营的数据中心实际 PUE 和正在建设中的数据中心设计 PUE 均降低至 1.3 以下。图表图表49：公司持续优化数据中心公司持续优化数据中心PUE 图表图表50：在建数据中心在建数据中心PUE满足所在地要求满足所在地要求 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 掌握超大规模光纤直连技术，减少机架空臵掌握超大规模光纤直连技术，减少机架空臵率率。公司具备数据中心全生命周期整体运营成本控制能力。通过数据中心光纤直连等技术，合理调配园区资源，减少单栋机房零星机柜数空臵浪费。从上架率上看，公司近年

95、来加大机柜投放，尽管多个数据中心处在上架率爬坡阶段，整体上架率约为 75%-80%。除去投产时间较短的 A7、A8 数据中心，剩余数据中心从 2016 年陆续投产运行，2021 年底平均上架率在达到93.73%，处在同行较高水准。“自投、自建、自持、自运维”模式叠加集中式建设以及光纤直连等技术领先，共同促进公司毛利率处于行业领先地位，2022Q3 公司毛利率为 53.3%，高于秦淮数据（41.85%）和宝信软件（36.98%），处于行业领先水平。图表图表51：同行平均上架率比较同行平均上架率比较 图表图表52：2022Q3公司及同行毛利率比较公司及同行毛利率比较 来源：公司公告，中泰证券研究所

96、（截止 2020 年底）来源：wind，中泰证券研究所 2018年2019年2020年2021年1-10月1A11.51.511.471.451.432A51.51.461.431.391.363A21.51.821.441.41.374A61.5-1.951.571.445A31.5-1.541.456A181.38-3.961.437A71.38-序号序号数据中心数据中心名称名称设计设计PUE实际实际PUE序号序号在建项目名称在建项目名称设计设计PUE1国际信息云聚核港(ICFZ)项目数据中心A81.382国际信息云聚核港(ICFZ)项目数据中心A9、A10、A11、A121.383长三角

97、平湖润泽国际信息港项目数据中心A1、A21.384润泽（西南）国际信息港项目数据中心A1、A21.295润泽（佛山）国际信息港项目数据中心2号、3号、4号1.296润泽（惠州）国际信息港项目数据中心A2、A31.29公司名称公司名称整体机柜上架率整体机柜上架率润泽科技约 75%80%万国数据71.10%数据港-宝信软件超过 80%奥飞数据63.80%光环新网77.41%世纪互联61.20%秦淮数据75.95%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 运维管理能力突出，费用率显著优化运维管理能力突出，费用率显著优化。公司拥有十多年的园区级

98、数据中心运营经验，数据中心建设标准高，拥有业内规模较大的自运维团队，得到国家信息中心、国家信息安全中心、国家电子政务外网、国家超算中心天津中心等国家部委客户认可。公司技运维团队主要管理人员具备数据中心设计、建设、运维等方面 15 年以上工作经验。已建立起系统级、设备级、固件级的竖向培训体系，及设计、工艺、实操的横向培训体系，通过内部人员自培训、外部专家培训、设备供应商专业培训、国际咨询机构认证等多维度培训架构提高人员基础技术和维护能力，公司销售和管理费用相对刚性，2022 年上半年已优化到行业领先水准。图表图表53：同行销售同行销售+管理费用率比较管理费用率比较 图表图表54：EBITDA M

99、argin比较比较 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 收购慧运维收购慧运维纵向拓宽运维服务深度纵向拓宽运维服务深度。公司于 2022 年 9 月以 4.2 亿收购北京慧运维技术有限公司，其专注于提供数据中心托管后服务器端的运维服务，专业运维团队超 150 人，已形成了“标准化、定制化、信息化和智能化”有效的方法论和管理模型。公司机房运维能力突出，本次收购有助于公司快速切入数据中心服务器端的运维服务市场，具备从建设端环境侧运维到服务器运维的全条线运维链条。收购完成后公司运维团队将超过 650 人，协同“慧运维”的客户资源实现业务规模再扩大，有利于润泽实现管理数字化、

100、服务精细化、流程智能化的运维服务目标，巩固润泽科技在数据中心业务领域的优势地位。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 投资建议投资建议 公司是国内批发型数据中心龙头企业，围绕一线城市及周边卫星城积极布局，资源积累深厚，能耗指标充足，重组上市拓宽融资渠道，加速公司业务布局和发展。我们根据公司数据中心机房规划布局，结合机柜投放进度进行合理假设，预计 2022-2024 年营收分别为 30.93 亿元、51.01 亿元和 68.89 亿元，同比增速分别为 51%、65%和 35%，毛利率分别为 54%、52%和 51%。净利润分别为 12

101、.65 亿元，18.22 亿元和 24.75 亿元，同比增速分别为 75%、44%和 36%。图表图表55：公司收入结构拆分公司收入结构拆分（机柜：个）（机柜：个）来源：中泰证券研究所 考虑到 IDC 公司前期投入和折旧大，我们采取 EV/EBITDA 和 PE 估值方法，截止 2023 年 2 月 13 日，公司 2022-2024 年 EV/EBITDA 分别为 20X、14X 和 11X，PE 分别为 34X、24X、17X，低于国内同行均值水平，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表56：EV/EBITDA估值比较估值比较 来源：wind，中泰证券研究所（按 wind 一致预期测算，以

102、2023 年 2 月 13 日收盘价计算）202020212022E2023E2024E投产机柜32,53238,69056,55168,55188,551规划机柜132,000132,000132,000132,000132,000投产机柜006,00012,01618,016规划机柜54,00054,00054,00054,00054,000投产机柜006,00012,00018,000规划机柜30,00030,00030,00030,00030,000投产机柜006,00018,63218,632规划机柜30,00030,00030,00030,00030,000投产机柜0008,000

103、16,000规划机柜32,00032,00032,00032,00032,000投产机柜00004,000规划机柜14,00014,00014,00014,00014,00032,53238,69074,551119,199163,199292,000292,000292,000292,000292,0001,393.562,047.193,093.405,100.726,889.1140.93%46.90%51.10%64.89%35.06%53.15%54.37%53.72%51.94%51.12%总投产机柜总规划机柜营收（百万元）增速毛利率兰州廊坊平湖惠州佛山重庆20212022E202

104、3E2024E20212022E2023E2024E光环新网180.66221.4416.5817.2420.5823.6713.3512.8410.769.36宝信软件823.14825.4525.2226.8833.0440.9532.7230.7124.9820.16奥飞数据89.97123.304.816.057.449.3525.6120.4016.5713.19数据港102.46134.348.119.7612.4914.6816.5613.7610.759.15平均值299.06326.1313.6814.9818.3922.1622.0619.4315.7712.96润泽科技4

105、31.79372.009.6818.3327.4435.0638.4320.2913.5610.61公司公司EBITDAEV/EBITDA当前当前 EV（亿元）（亿元）市值（亿元）市值（亿元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 图表图表57：PE估值比较估值比较 来源：wind，中泰证券研究所（按 wind 一致预期测算，以 2023 年 2 月 13 日收盘价计算）20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E光环新网180.668.367.699.4211.3121.6023.4919.1715.

106、98宝信软件823.1418.1921.7627.3734.6745.2637.8330.0723.74奥飞数据89.971.451.802.403.0762.2250.1137.5229.29数据港102.461.111.091.862.5692.3094.1655.0840.03平均值299.067.288.0810.2612.9041.1036.9929.1423.18润泽科技431.797.2212.6518.2224.7559.8034.1323.7017.4520212022E2023E2024E20212022E2023E2024E秦淮数据31.180.501.441.963.3

107、062.8321.6615.889.45世纪互联9.370.78-0.22-0.06-0.2012.08-42.70-146.76-46.26万国数据44.76-2.06-2.08-2.22-2.15-21.72-21.51-20.17-20.83EQUINIX675.305.00-135.01-美股公司总市值（亿美元）净利润（亿美元）PEPEA股公司股公司总市值（亿元）总市值（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 图表图表58：润泽科技盈利预测润泽科技盈利预测模型模型（单位：百万元）（单位：百万元

108、）来源：wind，中泰证券研究所（以 2023 年 2 月 13 日收盘价计算）资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金1,5943,1445,5888,892营业收入营业收入2,0473,0935,1016,889应收票据0000营业成本9341,4322,4523,368应收账款272411678916税金及附加21314155预付账款26406995销售费用3466存货0000管理费用87127199234

109、合同资产0000研发费用6697163207其他流动资产3786039951,344财务费用9946681流动资产合计2,2714,1997,33111,247信用减值损失9888其他长期投资16244054资产减值损失0000长期股权投资16161616公允价值变动收益0000固定资产5,0975,2685,4925,764投资收益3333在建工程2,3522,4522,4522,352其他收益1111无形资产7068531,0361,092营业利润营业利润8471,4792,1853,030其他非流动资产309309310310营业外收入0001非流动资产合计8,4978,9249,346

110、9,589营业外支出1111资产合计资产合计10,76810,76813,12313,12316,67616,67620,83620,836利润总额利润总额8461,4782,1843,030短期借款0000所得税5应付票据4947921,3261,843净利润净利润7211,2711,8782,605应付账款8741,4352,3763,320少数股东损益-1656130预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润7221,2651,8222,475合同负债0000NOPLAT8051,3111,9362,607其他应付款4444EPS（按最新股本摊薄）0.881.

111、542.223.02一年内到期的非流动负债553553553553其他流动负债16233541主要财务比率主要财务比率流动负债合计1,9422,8084,2955,762会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款4,9105,3105,6105,810成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率46.9%51.1%64.9%35.1%其他非流动负债1,3291,3291,3291,329EBIT增长率96.4%61.2%47.7%34.6%非流动负债合计6,2396,6396,9397,139归母公司净利润增长率172.9%75.

112、2%44.0%35.9%负债合计负债合计8,1818,1819,4479,44711,23511,23512,90112,901获利能力获利能力归属母公司所有者权益2,5583,6405,3507,712毛利率54.4%53.7%51.9%51.1%少数股东权益293692222净利率35.2%41.1%36.8%37.8%所有者权益合计所有者权益合计2,5873,6765,4427,935ROE27.9%34.4%33.5%31.2%负债和股东权益负债和股东权益10,76810,76813,12313,12316,67616,67620,83620,836ROIC10.5%14.5%17.9

113、%19.8%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率76.0%72.0%67.4%61.9%会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比262.6%195.7%137.7%96.9%经营活动现金流经营活动现金流1,2712,1023,0603,806流动比率1.21.51.72.0现金收益8431,6262,2782,968速动比率1.21.51.72.0存货影响0000营运能力营运能力经营性应收影响-96-153-296-264总资产周转率0.20.20.30.3经营性应付影响2908601,4751,461应收账款周转天数

114、42403842其他影响234-231-397-359应付账款周转天数303290280304投资活动现金流投资活动现金流-1,064-794-736-588存货周转天数#DIV/0!#DIV/0!#DIV/0!#DIV/0!资本支出-2,813-727-738-590每股指标（元）每股指标（元）股权投资1000每股收益0.881.542.223.02其他长期资产变化1,748-6722每股经营现金流1.552.563.734.64融资活动现金流融资活动现金流每股净资产3.124.446.529.40借款增加528400300200估值比率估值比率股利及利息支付-336-

115、616-660-973P/E60342417股东融资20000P/B171286其他影响-9EV/EBITDA38201411单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 机柜上电进度不及预期。机柜上电进度不及预期。一般而言，公司会与客户约定在规定时间内上电机柜达到双方约定数量，但实际情况下，存在客户上电机柜不及预期的可能性。单一大客户依赖风险。单一大客户依赖风险。公司终端客户主要为字节跳动，较为集中，若字节跳动采购或上电进度低于预期，会对公司造成较大影响。假设不

116、及预期风险假设不及预期风险。在盈利预测中，基于公司机房建设规划，对公司投产机柜数进行假设展望，但实际过程中存在结果同假设区别较大的风险。研报使用的信息数据更新不及时的风险研报使用的信息数据更新不及时的风险。报告中行业和公司数据可能存在时滞，投资者应注意相应的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对

117、同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普

118、500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求

119、但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。