1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次首次）市场价格：市场价格：16.16.3636 元元 分析师：分析师：陈立陈立 执业证书编号：执业证书编号：S0740520080008 Email： 分析师：分析师：李李垚垚 执业证书编号：执业证书编号：S0740520110003 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)1,060 流通股本(百万股)1,060 市价(元)16.36 市值(百万元)17,347 流通市值(百万元)17,346 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值

2、 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）8,635 10,591 12,938 16,152 19,322 增长率 yoy%42%23%22%25%20%净利润（百万元）435 513 593 771 938 增长率 yoy%52%18%16%30%22%每股收益（元）0.41 0.48 0.56 0.73 0.88 每股现金流量 0.93 0.66 1.23 1.00 1.05 净资产收益率 5%6%7%8%9%P/E 39.9 33.8 29.3 22.5 18.5 P/B 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 备注：股价以 2 月 13 日

3、收盘价为准，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要报告摘要 物业物业管理管理服务服务是基石是基石业务业务：1）基础物业管理：市场拓展能力强劲基础物业管理：市场拓展能力强劲。公司基础物业管理业务凭借强大的央企背景及深耕机构物业多年的经验积累与专业化能力培养，在市场拓展方面有较强竞争力；2）专业增值业务：随在管规模专业增值业务：随在管规模增加增加而而扩张扩张、渗透渗透。公司专业增值服务的客户主要为基础物管服务辖区内的机构和个人，随在管规模的增长及服务种类的丰富拓展业务的广度和深度；3）平台增平台增值业务：尚在初期增速较快值业务：尚在初期增速较快。公司平台增值业务主要为集采平台，凭借招商系内部协同

4、及外部市场开拓，未来发展空间较大；4）板块综合盈利能力展望：板块综合盈利能力展望：在科技手段优化成本及管理手段提高人效的共同作用下，短中期内基本稳定或小幅提升。资产资产管理管理业务业务想象空间大想象空间大：2020-2022 年这三年恰好处新冠疫情期，现阶段商业经营受到疫情的影响，及房地产行业呈现处在下行周期的趋势，均给板块发展带来一定压力。但随疫情管控放开带来经济活动复苏，外加蛇口背景对资管业务资源协同支持，我们看好公司资产运营业务的长期发展前景。重资产剥离有序推进：重资产剥离有序推进：2022 年上半年，公司将深圳中航城、昆山中航、赣州九方三家公司全部股权转让至控股股东招商蛇口下属子公司并

5、完成股权过户；2022 年 4 月，公司董事会同意退还天津项目地块使用权，退地相关工作正在积极推进中；2022 年末，公司公告拟出售 7 家持有性物业子公司。重组后，招商积余持续推进轻重分离，不断优化资产负债表，提升主业并购整合实力。投资建议：投资建议：招商积余凭借多年住宅服务经验及深耕机构物业能力获得良好口碑。市场质疑点在于公司和同行相比偏低的业绩增速及较低的毛利率水平，但我们认为：一方面，这是由公司历史背景、发展经历、业务结构等因素影响下短期呈现出的结果，从行业长期发展趋势看，依靠新盘及分佣业务在收入中的高占比对利润率的提振不可持续，随着时间推移，上市物企整体利润率会回归至理性区间；另一方

6、面，公司多维度降本增效的努力在近期财报已有显现，在行业利润率下行压力增大背景下，公司秉承持续稳健经营理念，凭借背景、品牌、专业化能力、长期经验及后发优势，业绩增速有望逐渐超越行业均值。预计公司 2022-2024 年实现收入 129.38 亿、161.52 亿、193.22 亿；归母净利润 5.93 亿、7.71 亿、9.38 亿，当前股价对应 PE 分别为 29.3 倍、22.5 倍、18.5 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：房地产行业下行超预期、物业费市场化进度低于预期、引用数据滞后或不及时。龙头龙头央企央企精修主业精修主业，轻重剥离轻重剥离厉兵秣马厉兵秣马 招商积余（0

7、01914.SZ）/物业服务行业 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 2 月 13 日-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%---------01招商积余沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、公司简介：央企背景公建物管领先企业一、公司简介：央企背

8、景公建物管领先企业.-4-1.1 公司背景：重组后背靠招商、中航两大央企集团.-4-1.2 股权结构及管理层：多来自招商系，拥有多年行业经验.-5-1.3 经营概述：中国领先的物业资产管理运营商.-6-二、二、物业管理服务：公司核心业务，其中增值业务增长迅速物业管理服务：公司核心业务，其中增值业务增长迅速.-8-2.1 基础物业管理：市场拓展能力强劲.-8-2.2 专业增值业务：随在管规模扩张和渗透.-12-2.3 平台增值业务：尚在初期增速较快.-14-2.4 板块综合盈利能力展望：短中期内基本稳定或小幅提升.-15-三、资产管理业务：承载想象空间的潜力板块三、资产管理业务：承载想象空间的潜

9、力板块.-17-四、其他业务：不再进行新房地产开发业务拓展，专注主业四、其他业务：不再进行新房地产开发业务拓展，专注主业.-20-五、重资产剥离有序推进五、重资产剥离有序推进.-20-六、盈利预测六、盈利预测.-21-七、投资建议七、投资建议.-22-八、风险提示八、风险提示.-23-图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程(截至截至2022年末年末).-4-图表图表2：招商积余股权结构（截至：招商积余股权结构（截至2022年年9月月30日）日）.-5-图表图表3：招商积余管理层情况（截至：招商积余管理层情况（截至2022年年9月月30日）日）.-5-图表图表4：招商积余营业收

10、入情况（亿元）招商积余营业收入情况（亿元）.-6-图表图表5：招商积余扣非归母净利润情况（亿元）：招商积余扣非归母净利润情况（亿元）.-6-图表图表6：招商积余利润率情况：招商积余利润率情况.-7-图表图表7：招商积余分业务板：招商积余分业务板块毛利率情况块毛利率情况.-7-图表图表8：招商积余收入结构情况：招商积余收入结构情况.-7-图表图表9：招商积余资产负债率情况：招商积余资产负债率情况.-7-图表图表10：招商积余现金及有息债情况（亿元）：招商积余现金及有息债情况（亿元）.-7-图表图表11：招商积余基础物业管理业务收入结构情况（亿元）：招商积余基础物业管理业务收入结构情况（亿元）.-

11、9-图表图表12：公司新签年度合同额：住宅（亿元）：公司新签年度合同额：住宅（亿元）.-9-图表图表13：公司新签年度合同额：非住宅（亿元）：公司新签年度合同额：非住宅（亿元）.-9-图表图表14：招商积余收并购公司梳理：招商积余收并购公司梳理.-10-图表图表15：招商蛇口历年竣工面积情况：招商蛇口历年竣工面积情况.-10-图表图表16：招商蛇口历年销售面积情况：招商蛇口历年销售面积情况.-10-图表图表17：招商积余住宅和非住宅在管面积占比情况（亿方）：招商积余住宅和非住宅在管面积占比情况（亿方）.-11-hZkZpZsUgYcV8X8VoX9YaQ9RaQnPrRsQpMfQqQoMkP

12、mNmQ8OoOzQuOmRpQwMqNyR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表图表18：公司：公司2021年在管面积业态情况（亿方）年在管面积业态情况（亿方）.-11-图表图表19：公司：公司2021年新签合同额情况（亿元）年新签合同额情况（亿元）.-11-图表图表20：公司：公司2021年非住宅收入分布（亿元）年非住宅收入分布（亿元）.-12-图表图表21：公司：公司2021年非住宅面积分布（亿方）年非住宅面积分布（亿方）.-12-图表图表22：招商积余专业增值服务业务收入情况（亿元）：招商积余专业增值服务业务收入情况（亿

13、元）.-12-图表图表23：公司：公司2021年专业增值服务收入占比年专业增值服务收入占比.-13-图表图表24：公司：公司2021年部分专业增值服务毛利率年部分专业增值服务毛利率.-13-图表图表25：公司近年专业增值服务毛利率情况：公司近年专业增值服务毛利率情况.-14-图表图表26：2021年央企非业主增值服务毛利率年央企非业主增值服务毛利率.-14-图表图表27：招商积余平台增值服务收入情况（亿元）：招商积余平台增值服务收入情况（亿元）.-14-图表图表28：公司近年平台增值服务毛利率情况：公司近年平台增值服务毛利率情况.-15-图表图表29：2021年央企社区增值服务毛利率年央企社区

14、增值服务毛利率.-15-图表图表30：公司物业管理板块毛利率情况：公司物业管理板块毛利率情况.-16-图表图表31：2022H1物管公司基础物业毛利率情况物管公司基础物业毛利率情况.-16-图表图表32：公司物业管理板块毛利率拆分：公司物业管理板块毛利率拆分.-16-图表图表33：公司基础物业管理住宅和非住宅业态毛利率走势：公司基础物业管理住宅和非住宅业态毛利率走势.-17-图表图表34：公司资产管理业务收入结构拆分及同比增速情况：公司资产管理业务收入结构拆分及同比增速情况.-18-图表图表35：公司资产管理业务各版块毛利率情况：公司资产管理业务各版块毛利率情况.-18-图表图表36：公司持有

15、物业出租情况（截至：公司持有物业出租情况（截至2022年年6月月30日）日）.-19-图表图表37：公司房地产开发业务只剩尾盘收入（亿元）：公司房地产开发业务只剩尾盘收入（亿元）.-20-图表图表38：招商积余收入（亿元）拆分及预测：招商积余收入（亿元）拆分及预测.-22-图表图表39：可比公司估值表：可比公司估值表.-23-图表图表40：盈利预测表：盈利预测表.-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 一、一、公司公司简介简介：央企背景公建物管领先企业央企背景公建物管领先企业 1.1 公司背景：公司背景：重组后背靠招商、中航两大

16、央企重组后背靠招商、中航两大央企集团集团 招商局积余产业运营服务股份有限公司（简称“招商积余”）是招商局集团旗下从事物业资产管理与服务的平台企业，控股股东为招商蛇口。公司总部位于深圳，股票代码 001914。图表图表1：公司发展历程公司发展历程(截至截至2022年末年末)来源：公司官网、中泰证券研究所 公司创立于 1985 年，1994 年在深交所上市。上市之初为多元化经营企业，后按照以房地产开发为主体，物业管理和酒店经营管理业务为两翼的发展战略，持续推进资源和业务整合，逐步转型为综合性房地产开发企业。2019年公司实施重大资产重组，并发行股份购买了招商物业100%股权，随后将公司名称“中航善

17、达”变更为“招商积余”，明确将公司建设成为“国内领先的物业资产管理运营商”。2020 年，招商积余明确了“12347”发展战略，以建设“中国领先的物业资产管理运营商”为目标，发展物业管理物业管理及资产管理资产管理两项核心业务；在战略协同方面，致力于成为招商局集团资产保值增值平台，成为招商蛇口持有资产运营的承载平台，成为招商蛇口产业数字化的标兵；坚持专业化、集约化、生态化、市场化的“四化”发展原则，通过七大战略举措，推动战略实施落地。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 1.2 股权结构股权结构及管理层及管理层：多来自招商系，拥有多年行

18、业经验多来自招商系，拥有多年行业经验 三三大央企持股，大央企持股，招商系主导招商系主导。在 2019 年中航善达完成与招商物业重组更名“招商积余”后，招商系成为第一大股东，中航系为二股东；截止2022 年 9 月 30 日，招商系分别通过招商蛇口和招商房产合计持有公司51.16%股份，中航系通过中航技术持有公司 11.32%的股份，保利系通过西藏和泰持有公司 3.02%的股份，其余为公众股东持有。图表图表2：招商积余招商积余股权结构（截至股权结构（截至2022年年9月月30日日）来源：公司公告、中泰证券研究所 现今公司董事及高管大多为招商系背景，有多年集团相关部门及公司任职经历，随着公司管理层

19、逐渐落位，公司逐渐渡过合并后的调整期，有望更加专注于业务层面发展。图表图表3：招商积余管理层招商积余管理层情况情况（截至（截至2022年年9月月30日）日）姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 简介简介 聂黎明 董事长 2021-03-05 现任本公司董事长,招商局蛇口工业区控股股份有限公司副总经理.曾任深圳经济特区房地产(集团)股份有限公司办公室主任,光明项目部经理,副总经理,招商局地产控股股份有限公司运营管理中心副总经理,云南公司总经理,重庆公司总经理,运营管理中心总经理,招商局蛇口工业区控股股份有限公司运营管理中心总经理,华北区域常务副总经理,华北区域总经理,深圳区域总经理.陈海照 总经

20、理 2021-01-24 现任本公司总经理.曾任招商局物流集团有限公司业务发展部副总经理,深港区域副总经理,惠州公司总经理,业务发展部总经理,战略发展部总经理,招商局物流集团有限公司总经理助理兼任招商美冷(香港)控股有限公司总经理(CEO),中外运冷链物流有限公司党委书记,总经理,招商局漳州开发区有限公司总经理助理兼任福建省海韵冷链仓储有限公司董事长.王苏望 副总经理 2019-12-12 现任公司副总经理.曾任中信证券股份有限公司投资银行部高级经理,招商证券股份有限公司投资银行总部董事总经理,投资银行总部战略客户部总经理.赵肖 副总经理 2021-02-05 现任本公司副总经理,物业 BG

21、常务副总经理,曾任中航物业管理有限公司中心区事业部总经理,总经理助理兼机构事业部总经理,副总经理兼机构事业部总经理,副总经理兼深圳公司总经理,副总经理,党委书记兼常务副总经理(主持工作),本公司总经理助理.陈林 副总经理 2022-10-27 现任公司副总经理.曾任职招商局集团人力资源部,招商局蛇口工业区控股股份有限公司综合管理部人才管理总监,党委组织部副部长,公司总经理助理兼综合管理部总经理.江霞 财务总监 2022-10-27 现任公司财务总监.曾任德勤华永会计师事务所有限公司审计部高级审计员,招商局地产控股股份有限公司财务部高级财务经理,深圳招商华侨城投资有限公司财务总监,招商局蛇口工业

22、区控股股份有限公司财务部专业总监,运营管理部副总经理,公司财务副总监兼财务管理部总经理.陈江 董事会秘书 2022-10-27 现任公司董事会秘书,总经理助理.曾任职招商局蛇口工业区有限公司审计室,招商局集团有限公司财务部高级经理,招商证券股份有限公司董事会办公室副总裁,招商局地产控股股份有限公司董秘处总经理助理,招商局蛇口工业区控股股份有限公司董秘办副总经理,总经理,证券事务代表.来源：Wind、中泰证券研究所 招商积余招商蛇口中航技术招商房产西藏和泰其他股东47.45%11.32%3.71%3.02%34.50%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深

23、度报告公司深度报告 1.3 经营概述：经营概述：中国领先的物业资产管理运营商中国领先的物业资产管理运营商 在 2019 年完成资产重组后，公司明确了“12347”战略”战略：以建设“中国领先的物业资产管理运营商”为目标，发展物业管理及资产管理两项核心业务；在战略协同方面，致力于成为招商局集团资产保值增值平台，成为招商蛇口持有资产运营的承载平台，成为招商蛇口产业数字化的标兵；坚持专业化、集约化、生态化、市场化的“四化”发展原则，通过七大战略举措，推动战略实施落地。图表图表4：招商积余招商积余营业收入情况营业收入情况（亿元）（亿元）图表图表5：招商积余招商积余扣非归母扣非归母净利润净利润情况（亿元

24、）情况（亿元）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 收入高速增长，业绩稳健。收入高速增长，业绩稳健。资产重组后的 2019 年后开始，公司营业收入实现快速增长，2019-2021 年分别达到 60.78 亿、86.35 亿、105.91亿；扣非后归母净利润在 2019 年实现扭亏为盈达到 2.9 亿，2020 年、2021 年分别达到 3.86 亿、3.65 亿。完成资产重组后的招商积余，剥离大部分开发业务，轻装上阵。收入端稳健增长，得益于物业板块每年快速的新项目拓展带来增量收入，利润端较稳定也得益于相比于开发业务结算滞后销售 2-3 年以上，物业板块绝大多数业务当年

25、结算，经营业务的快速扩张可以反应在当期报表中。利润率基本保持稳定。利润率基本保持稳定。由于资产重组后主营业务发生变化，因此我们重点关注 2019 年之后的利润率情况。2019-2021 年公司综合毛利率为18.26%、13.61%、13.76%；净利率分别为 4.44%、4.73%、4.27%。58.9366.5660.7886.35105.91-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0204060800021营业收入YoY-3.84-1.52.93.863.65-5-4-3-2-101234

26、5200202021扣非归母净利润YoY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表6：招商积余利润率情况招商积余利润率情况 图表图表7：招商积余分业务板块招商积余分业务板块毛利率毛利率情况情况 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表8：招商积余招商积余收入收入结构结构情况情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 分业务结构看，公司物业管理业务毛利率 2019-2021 年分别为 9.83%、10.97%、11.43%；收入端看，2019-2021 年物业管理板块收入占百分比为

27、84.72%、93.05%、93.56%。公司主营业务公司主营业务物业管理板块收入占比物业管理板块收入占比扩大，同时毛利率不断提升，扩大，同时毛利率不断提升，我们认为我们认为这是这是公司公司聚焦主业，聚焦主业，持续打造持续打造核核心业务心业务竞争力的体现。竞争力的体现。图表图表9：招商积余招商积余资产负债率资产负债率情况情况 图表图表10：招商积余招商积余现金及有息债情况（亿元）现金及有息债情况（亿元）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 财务健康，财务健康，杠杆率持续降低杠杆率持续降低。公司资产负债率由 2017 年的 75.94%降至2021 年 48.85%，公

28、司 2019 年资产重组后，主营业务切换至轻资产经营的物业管理赛道，资产负债率得以快速降低。从负债绝对值看，公司2017 年有息负债合计 67.73 亿，到 2021 年总有息负债合计只有 25.27-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%200202021毛利率净利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%201920202021物业管理资产管理其他84.72%93.05%93.56%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%

29、70.00%80.00%90.00%100.00%201920202021物业管理资产管理其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%200202021资产负债率20.7122.0724.0523.0220.667.7348.339.5230.9225.27007080200202021货币资金有息负债 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 亿，降负债效果明显，同时截至 2021 年末公司账面现金有 20

30、.6 亿，安全系数大大提升。二、二、物业管理服务：物业管理服务：公司核心业务公司核心业务，其中其中增值增值业务业务增长迅速增长迅速 从收入构成看，公司主要发展物业管理及资产管理业务物业管理及资产管理业务，其他业务主要是开发业务遗留的尾盘。公司的核心战略是构建“沃土云林”“沃土云林”商业模式，为客户提供全业态、全价值链、全场景的综合解决方案。公司物业管理业务占大部分，同时兼顾资产管理服务。物业管理业务主要涵盖三大业务板块：基础物业管理、平台增值业务、专业增值业务。基础物业管理、平台增值业务、专业增值业务。基础物业管理：基础物业管理：作为“沃土云林”商业模式中的“沃土”，是公司聚集资源，提供平台增

31、值服务、专业增值服务等延伸业务的根基。公司为物业项目提供优质的保安、保洁、绿化保养、维修保养等基础服务，以及细分业态的特色综合保障服务，并通过标准化建设、平台化运营提升服务品质，巩固基础物业管理沃土。平台增值服务：平台增值服务：作为“沃土云林”商业模式中的“云”，承载公司平台化增值化的战略使命。旗下的深圳招商到家汇科技有限公司致力成为物业私域流量领先的轻资产平台运营商，以爆品引领、服务渗透、线上+线下结合为抓手，开展“企业集采+优品生活+社区资源运营”等多业务线条的增值服务，反哺基础服务沃土。专业增值服务专业增值服务:作为“沃土云林”商业模式中的“林”，致力于为沃土打造专业能力，提高核心竞争力

32、，为“云”提供丰富的客户和空间资源。依靠多年积累的专业化服务能力和强大的客户粘性，为客户提供专业化配套与增值服务，并通过设立专业子公司提供专业化服务。2.1 基础物业管理基础物业管理：市场拓展能力强劲市场拓展能力强劲 物业管理费贡献主要收入。物业管理费贡献主要收入。公司基础物业管理业务主要对应传统物业管理业务，按业态划分，基础物业管理涵盖住宅与非住宅两个业态，从收入拆分中可知，基础物业管理的物业费在物业管理业务板块内贡献主要收入：2021 年基础物业管理板块实现总收入 99.08 亿，其中来自非住宅业务 50.36 亿，住宅板块业务 27.67 亿，专业增值业务 18.40 亿、平台增值业务

33、2.66 亿。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表11：招商积余招商积余基础物业管理基础物业管理业务收入结构情况（亿元）业务收入结构情况（亿元）来源：公司公告、中泰证券研究所 市场化拓展能力强，市场化拓展能力强，新签合同持续增长。新签合同持续增长。公司在业务扩张方面保持逐年增长的态势：住宅业态的新签合同金额由 2018 年的 2.89 亿提升至 2021年的 7.98 亿；非住宅业态的新签合同金额由 2018 年的 13.15 亿提升至2021 年的 22.52 亿，公司 2021 年全年实现新签年度合同额 30.50 亿，

34、同比增长 24%。2022 年 1-9 月，公司物业管理业务实现新签年度合同额 24.30 亿元，较上年同期增长 17%。图表图表12：公司公司新签年度合同额：住宅（亿元）新签年度合同额：住宅（亿元）图表图表13：公司新签年度合同额：公司新签年度合同额：非非住宅（亿元）住宅（亿元）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 业务扩张实现“质”与“量”齐头并进。业务扩张实现“质”与“量”齐头并进。公司外拓不仅数量实现高速增长，新获项目质量也同步提升。2021 年公司拓展了浦发银行绿谷项目、四川大学华西天府医院、济南环贸中心、深圳中心公园等规模及影响力均较大的高品质项目，新拓展

35、项目的单个项目平均年合同额同比大幅上升，尤其是千万级以上项目数量同比增幅 43%。我们认为单体收入较大的项目对于利润率的优化空间较大，且与大客户建立及加深联系也有助于后续合作的开展推进。“总对总”与“总对总”与“合资合作合资合作”收获丰硕。收获丰硕。2021 年公司在“总对总”“总对总”合作模式下，持续扩大在大客户系统中的市场份额，成功拓展南京华为、中兴南京园区、京东总部 4 号楼等项目，与阿里巴巴、宁德时代、华为等企业建立了深度战略合作，新签年度合同额同比增长 133%；“合资合作”“合资合作”0204060800202021住宅非住宅专业增值服务平台增值服务2.89

36、4.13 6.09 7.98 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020021住宅13.15 17.95 18.46 22.52 058201920202021非住宅 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 模式方面，公司加大与广西投资集团、山东省机场管理集团等大型资源平台公司的合作，新成立合资公司8家，新签年度合同额同比增长298%。收并购聚焦专业赛道，收并购聚焦专业赛道，强化机构物业优势。强化机构物业优势。公司自 2021 年底相继对一系列主做政

37、企国资背景的非住业态物业展开并购。公司 2021 年底完成上航物业、南航物业并购并于 2022 年开始并表，2022 年三季度实现汇勤物业、新中物业财务并表。图表图表14：招商积余招商积余收并购公司梳理收并购公司梳理 日期日期 标的标的 支付对价支付对价 2021.12 上航物业 100%股权 0.54 亿 2021.12 南航物业 95%股权 2.3 亿 2022.6 汇勤物业 65%股权 4.36 亿 2022.6 新中物业 67%股权 5.36 亿 来源：公司公告、中泰证券研究所 公司的收并购有明确的方向和策略，并没有仿照其他同行去对大型综合公司的收并购有明确的方向和策略，并没有仿照其他

38、同行去对大型综合物业公司进行整合物业公司进行整合。从发展定位看，招商积余的优势在机构物业专业化服务能力和市场拓展力，2021 年末至今并购的 4 家物业均是国资背景的细分领域公服物业公司，上航物业和南航物业的并购强化公司在航空领域的专业服务能力及优势；汇勤物业和新中物业的收购加强公司在金融领域的业务拓展能力。2022 年三季度公司新拓中国商飞成都大飞机产业园、南航西安分公司基地等优质项目，这是公司整合后实现内部资源挖掘的体现。大股东大股东为公司持续提供业务来源。为公司持续提供业务来源。公司作为招商局集团旗下从事物业资产管理与服务的平台企业，是集团资产保值增值与资产运营的平台。集团旗下从事地产开

39、发的公司招商蛇口，每年有大量开发及持有物业交付，公司积极协同承接相关业务。图表图表15：招商蛇口历年竣工面积情况招商蛇口历年竣工面积情况 图表图表16：招商蛇口历年销售面积情况招商蛇口历年销售面积情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 2021 年招商蛇口销售面积 1464 万方，同比+17.77%，同年公司新增来自招商蛇口的物业管理面积为 1,766.24 万方，占比 19.6%；新签年度合同额为 6.5 亿元，占比 21.31%。公司积极开拓招商蛇口和招商局集团内383 487 453 499 1021 1103 1273 020040060080010001

40、20014002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021竣工面积（万方）347 471 570 827 1169 1244 1464 050002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售面积（万方）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 业务，为业绩增值提供坚实保障。非住宅物业规模快速提升。非住宅物业规模快速提升。公司非住宅业务条线在完成重组后，分别以招商和中航两个产品线去拿项目，外拓实力强劲，非住宅在管面积增长迅速；住宅业务方面主要承接来自招商蛇口的住宅项

41、目以及部分外拓。反映到经营数据层面，在整合初期的 2019 年，住宅和非住宅业态在管面积分别为 0.77 亿方和 0.76 亿方，经过 2 年市场化拓展，截至 2021年末住宅和非住宅业态在管面积分别为 1.15 亿方和 1.66 亿方。图表图表17：招商积余住宅和非住宅在管面积占比情况（亿方）招商积余住宅和非住宅在管面积占比情况（亿方）来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表18：公司公司2021年在管面积业态情况（亿方）年在管面积业态情况（亿方）图表图表19：公司公司2021年新签合同额情况（亿元）年新签合同额情况（亿元）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 考虑

42、到公司市场化拓展发力点在非住宅业态，及非住宅业态种类多，一些园区、公服类项目单体面积较大的特点，预计未来公司非住宅业态面积占总规模比重有望进一步增加。0.66 0.77 0.96 1.15 0.56 0.76 0.95 1.66 001920202021住宅非住宅1.15 1.66 住宅非住宅7.98 22.52 住宅非住宅 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表20：公司公司2021年年非住宅收入非住宅收入分布分布（亿元）（亿元）图表图表21：公司公司2021年非住宅年非住宅面积面积分布分布（亿（亿方

43、方）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 从非住宅物业细分业态看，我们以 2021 年年报数据为准，公司基础物业管理收入占比前三名的非住宅业态是办公、公共（包括医院、场馆、交通、颐养、公园等）、政府，面积占比前三名的业态是公共、城市空间、办公。非住宅业态的特点是种类多，各种类下对服务的需求不同，因此需要更强的专业化能力，而且各业态的收入体量和在管面积也不相同。2.2 专业增值业务专业增值业务：随在管规模扩张随在管规模扩张和渗透和渗透 专业增值业务是公司“沃土云林”商业模式中的“林”，致力于为沃土打造专业能力，为“云”提供丰富的客户和空间资源，为客户提供专业化配套与增值

44、服务，并通过设立专业子公司提供专业化服务，目前公司专业增值服务具体包含：案场协销及房产经纪服务、设施管理服务、建筑科技服务、停车场管理服务、安保服务、干洗服务、餐饮服务。图表图表22：招商积余招商积余专业增值服务专业增值服务业务收入情况业务收入情况（亿（亿元元）来源：公司公告、中泰证券研究所 专业增值业务专业增值业务收入收入增长迅速增长迅速。从收入规模看，2019 年-2021 年分别实现营业收入 5.5 亿、15.72 亿、18.40 亿。展望长期看，公司专业增值业务主要围绕地产链业务及企业端服务展开，我们认为随着公司在管规模的持续增加，对于存量客户的设施设备管理及资产管理的需求也相应增多，

45、专业增值业务依然有较大市场空间去拓展。21.03 5.59 6.84 6.79 5.00 2.81 2.29 办公园区公共政府学校商业城市空间及其他0.26 0.26 0.51 0.09 0.17 0.06 0.30 办公园区公共政府学校商业城市空间及其他5.50 15.72 18.40 024680201920202021专业增值服务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表23：公司公司2021年年专业专业增值增值服务服务收入收入占比占比 图表图表24：公司公司2021年年部分专业增值服务毛利率部分专

46、业增值服务毛利率 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 从具体收入构成看，2021 年公司专业增值业务收入占比前三的业务分别是案场协销及房产经纪（案场协销及房产经纪（42.91%）、建筑科技服务（）、建筑科技服务（21.45%）、设施管）、设施管理服务（理服务（21.34%）。案场协销案场协销主要为售楼处服务，房产经纪房产经纪主要做新房代理及二手房租房交易业务。这两部分业务与房地产周期关联度较高，受益母公司招商蛇口央企背景，本来地产周期下销售韧性强于多数同行，案场业务保持稳定。2022 年上半年，公司完成 163 个项目规划设计物业建议报告，建议采纳率 90.16%；

47、完成 130 个项目的施工巡查及 38 个项目的交付评估，承接 18 个项目的分户模拟验房业务；但受房地产政策调控及疫情双重影响，租售经纪、车位销售、新房代理及权证办理业务收入较上年同期有所下降。建筑科技业务建筑科技业务主要是为智慧园区设计、研发、建设提供智能化解决方案，建设数字化平台为物业管理业务提供科技赋能。公司旗下有 2 家从事建筑科技的子公司：深圳招商建筑科技有限公司、招商积余数字科技（深圳）有限公司。招商建筑科技公司与主流智能家居厂商建立深度合作，与华为达成全屋智能战略合作，创造新的业务增长点；联合招商蛇口完成多业态智慧化标杆项目落地建设；持续加大产品研发力度，完成比亚迪等品牌的充电

48、桩、Cmpark 平台的对接，自主研发的充电桩系统已在多个项目布局应用；获得国家高新技术企业认定，正式迈入国家高新技术企业行列。设施管理服务设施管理服务主要是为楼宇、园区等设施提供设备运维、能源评估、管理，电梯购买、安装、维保等服务。公司旗下拥有广东招商综合设施运营服务有限公司、深圳市中航楼宇科技有限公司和深圳市中航南光电梯工程有限公司。2022 年上半年，设施运营公司中标阿里巴巴集团繁星项目、华东 IDC数据中心项目，分散式职场领域、IFM 综合设施管理保持行业领先优势，同时加强科技创新，新增一项实用新型专利；楼宇科技公司深耕中航工业哈尔滨东安发动机公司与字节跳动等客户，在细分市场取得跨越式

49、突42.91%21.45%21.34%14.30%案场协销及房产经纪建筑科技服务设施管理服务其他专业增值业务11.27%19.50%10.86%0%5%10%15%20%25%案场协销及房产经纪建筑科技服务设施管理服务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 破，连续3次通过高新企业复审认定；南光电梯公司在管维保电梯12,897台，聚焦电梯更新业务，中标京基御景华城电梯更新等项目。图表图表25：公司公司近年专业增值服务毛利率情况近年专业增值服务毛利率情况 图表图表26：2021年年央企央企非业主增值服务毛利率非业主增值服务毛利率 来源

50、：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 毛利率较低源于内部定价机制。毛利率较低源于内部定价机制。公司近年来专业增值服务毛利率保持在14%左右的水平，相比可比公司较低。我们认为公司该业务板块毛利率低于同行，因此前公司作为招商蛇口下属部门，关联交易定价以内部成本为准，并非反映市场化下公司该业务的真实盈利能力。2.3 平台增值业务：平台增值业务：尚在初期增速较快尚在初期增速较快 平台增值业务目前主要指公司旗下深圳招商到家汇科技有限公司的主要产品到家汇平台提供的一系列衍生业务，通过若干平台对住宅业户和商办客户的居家生活和商务办公提供全面综合的解决方案，前身为招商局物业社区经营事业部

51、。图表图表27：招商积余招商积余平台增值服务收入情况（亿元）平台增值服务收入情况（亿元）来源：公司公告、中泰证券研究所 到家汇平台主要提供三个大类的服务：企业商城企业商城：服务 B 端客户，为在管写字楼、园区内的企业客户提供优质便利的企业办公集采、企业福利和企业增值服务，成为一站式企业采购服务平台。个人商城：个人商城：服务 C 端客户，为在管社区客户提供生活服务、优品服务、社区金融、社区旅游等，线下运营社区生活服务馆，开展线下社区活动、业主群运营和生鲜产品配送等服务。14.00%13.77%14.08%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%

52、202020212022H118.66%31.90%17.90%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%保利物业华润万象中海物业0.45 2.66 0.000.501.001.502.002.503.0020202021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 资源运营：资源运营：为客户提供一体化增值服务，业务包括到家宜居、会所球场、社区广告、通讯基站、场地空间等，开展教育培训、拎包入住、医疗康养、电梯媒介、社区储物、无人零售等。平台增值服务业务在发展初期。平台增值服务业务在发展初期

53、。从业务收入体量看，公司平台增值服务业务近年才确立，2020 年实现收入 0.45 亿，2021 年因为 toB 业务的快速发展收入达到 2.66 亿。图表图表28：公司近年平台增值服务毛利率情况公司近年平台增值服务毛利率情况 图表图表29：2021年央企年央企社区社区增值服务毛利率增值服务毛利率 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 毛利率较低或因业务毛利率较低或因业务结构结构所致所致。公司在 2021 年及至今的平台增值服务毛利率约为 5%左右，同行可比的业务大类为社区增值服务毛利率基本在 25%以上。造成毛利率差距巨大的原因，我们认为是不同公司对于业务统计口径不

54、同所致。招商积余的平台增值业务只包含 toB 和 toC 端的线上或线下平台增值服务，相对来说不容易获得较高的毛利率。其他公司如保利物业、华润万象生活、中海物业等的社区增值服务除了包含平台增值服务外，也有空间运营服务，家居等较高毛利率的业态。2.4 板块板块综合综合盈利能力展望盈利能力展望：短中期内基本稳定短中期内基本稳定或或小幅提升小幅提升 前三部分我们拆分了招商积余物业管理板块的三个主要业务单元，这部分我们就这三个业务单元的毛利率进行分析与展望。总体看，招商积余物业管理板块毛利率在公司 2019 年完成重组后，保持稳定且缓慢提升的态势，从 2019 年招商物业和中航物业刚实现并表的 9.8

55、3%提升至 2022 年中报的 11.24%。9.50%4.85%5.23%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%202020212022H131.40%27.50%33.30%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%保利物业华润万象中海物业 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 图表图表30：公司物业管理板块毛利率情况公司物业管理板块毛利率情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 招商积余的物业管理业务中包含了专业增值服务和平台增

56、值服务，和同行比大致可对应非业主增值服务和业主增值服务。通常情况下，非业主增值服务和业主增值服务的毛利率高于基础物业服务，对应到招商积余，我们发现公司基础物业板块下的各项业务毛利率差距不大，专业增值服务在 14%左右，基础物业管理在 11%左右，平台增值服务在 5%左右。图表图表31：2022H1物管公司基础物业毛利率情况物管公司基础物业毛利率情况 图表图表32：公司物业管理板块毛利率拆分公司物业管理板块毛利率拆分 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 与主要上市物管公司相比，招商积余基础物业毛利率水平偏低。与主要上市物管公司相比，招商积余基础物业毛利率水平偏低。行业

57、主流公司的基础物业毛利率在 20-25%附近，公司在 10%左右。其中的差距我们认为有上海品茶、历史沿革、产品定位等因素导致。公司重组上市前主要服务于招商系开发的物业，定位品质服务优先的资产服务商，不把盈利作为核心考核指标，上市后，公司发展重心与优势在机构类物业，通常情况下，新盘住宅毛利率会高于机构类物业的平均毛利率，这也让公司的毛利率并未能快速的追赶上行业平均水平。9.00%9.50%10.00%10.50%11.00%11.50%20022H121%26%21%26%22%17%29%36%21%30%16%23%13%0%5%10%15%20%25%30%35%40

58、%华润万象生活融创服务雅生活服务世茂服务金科服务保利物业新城悦服务宝龙商业滨江服务建业新生活新大正卐越商企服务万物云0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20022H1基础物业管理专业增值服务平台增值服务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表33：公司基础物业管理住宅和非住宅业态毛利率走势公司基础物业管理住宅和非住宅业态毛利率走势 来源：公司公告、中泰证券研究所 住宅业态毛利率持续改善，非住宅毛利率基本稳定。住宅业态毛利率持续改善，非住宅毛利率基本稳定。招商积余基础服务毛

59、利率是在持续改善的，公司基础物业管理毛利率由 2019 年 8.47%提升至 2022 年 H1 的 11.24%。拆分结果看，住宅业态基础物业毛利率由2019 年的 4.94%提升至 2022 年 H1 的 8.55%，非住宅业态由 2019 年的 9.26%提升至 2021 年的 13.60%，2022 年 H1 小幅回落至 12.10%。宏观层面看，基础物业毛利率提升是公司上市后独立性的体现；微观层面看，是公司持续优化老项目利润率，同时确保新项目利润率符合标准的结果。展望未来，基础物业的毛利率走势依然由存量项目的盈利能力和增量项目利润率水平共同决定。现阶段，存量项目依旧有毛利率下行压力，

60、但公司在管项目毛利率基数较低，在科技手段优化成本及管理手段提高人效的共同作用下，短中期内维持甚至小幅提升毛利率是可以期待的；增量项目从目前公开市场招投标情况看，毛利率水平相对稳定。因此，可因此，可以预见未来短中期内以预见未来短中期内基础物业毛利率基础物业毛利率大概率走势会稳定，甚至有小幅大概率走势会稳定，甚至有小幅提升的可能。提升的可能。三、三、资产管理业务资产管理业务：承载承载想象空间想象空间的潜力板块的潜力板块 招商积余是招商局集团旗下的商业管理服务平台。从事商业综合体、中高端写字楼等业态的运营管理。公司在 2019 年完成重组后，资产管理业务主要分为商业运营和持有物业出租及经营。商业运营

61、商业运营业务业务主要在公司旗下招商九方，负责为商业地产项目提供土地获取及开发建设阶段的商业定位、规划设计、工程改造等顾问咨询服务；持有物业出租及经营业务持有物业出租及经营业务主要为公司持有的酒店、商业、办公等物业的出租经营。0.00%5.00%10.00%15.00%20022H1基础物业管理基础物业管理（住宅业态）基础物业管理（非业态）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表34：公司资产管理业务收入结构拆分及同比增速情况公司资产管理业务收入结构拆分及同比增速情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 从收入

62、端看，资产管理业务 2020 年到 2021 年有比较明显的收入增长，同比+28.11%；2022 年上半年收入同比-25.40%。收入端波动的原因主要 2020-2022 年这三年恰好处新冠疫情期，商业经营活动受疫情影响较大，一些如闭店、减租等等的不可控影响会带来收入上的起伏。得益于2021 年疫情常态化及精准防控得力，商业经营整体平稳，收入端同比疫情影响较大的 2020 年实现了可观增长；2022 年上半年由于疫情的反复带来冲击，同时公司落实租金减免政策，积极履行社会责任，2022 年上半年减免租金 4,530 万元，因此在持有物业出租方面呈现出下行的表现。图表图表35：公司资产管理业务公

63、司资产管理业务各版块毛利率情况各版块毛利率情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 从盈利能力看，资产管理业务整体上保持较高的毛利率，近 2 年维持在50%以上。从结构上看，商业运营毛利率从2020年的26.7%提升至2022年 H1 的 63.2%；持有物业出租毛利率从 2020 年的 61.0%下降至 2022年 H1 的 54.1%。两者出现反差主要是服务的对象不同，商业运营主要服务招商系，随着与蛇口的项目合作增多，深入到商业项目的土地获取、定位、规划设计、工程改造等，该部分受疫情影响较小，业绩也得到充分体现；持有物业出租业务，公司会作为业主会直接面临疫情带来的闭店影响，租金收入的降低及减租

64、的压力。0.220.580.284.124.981.87-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.001.002.003.004.005.006.00202020212022H1商业运营（亿元）持有物业出租（亿元）资产管理同比增速0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%202020212022H1资产管理商业运营持有物业出租及经营 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图表图表36：公司持有物业出租情况（截至公司持有物业出租情况（截至2022年年6月月30日

65、）日）物业业态物业业态 可出租面积（）可出租面积（）已出租面积（）已出租面积（）平均出租率平均出租率 酒店 103,191.30 103,191.30 100%购物中心 317,624.57 306,074.38 96%商业 35,266.31 35,266.31 100%写字楼 27,133.74 26,861.60 99%住宅 882.36 882.36 100%公共建筑 1,384.82 1,384.82 100%合计 485,483.10 473,660.77 98%来源：公司公告、中泰证券研究所 商业运营方面：商业运营方面：截至 2022 年 6 月末，公司在管商业项目 47 个（含

66、筹备项目），管理面积 233.1 万，其中管理公司自持项目 3 个，受托管理控股股东招商蛇口持有项目 39 个，第三方品牌输出项目 5 个。报告期内，引导全国项目开展直播营销，五一、端午两档节日累计开展直播 30 余场，有效提升线上流量；构建积分通积通兑模型及积分全生命周期管理模型，提升会员积分价值；开展小体量商业项目专项提升计划，有效助力项目资产增值；完成森兰花园城数字化试点，推广全国 22 个项目上线数字化消费者之旅功能；持续通过产品线定位、VI 视觉规范、品牌架构梳理等多举措完善品牌平台建设，助力提升品牌资产价值。持有物业出租及经营方面：持有物业出租及经营方面：公司拥有的持有物业包括酒店

67、、购物中心、商业、写字楼等多种业态，总可出租面积为 48.55 万，2022 年 6 月末总体出租率为 98%。公司严格落实租金减免政策，积极履行社会责任，2022年上半年减免租金 4,530 万元，全年预计减免租金约 8,629 万元，帮助商户缓解经营困难，与商户共渡难关。资产运营业务资产运营业务是公司未来核心业务之一。现阶段商业经营受到疫情的影响，及房地产行业整体呈现下行周期的趋势，均给业务板块的发展带来一定压力。但随着疫情管控的放开带来经济活动的复苏，加上蛇口背景对资管业务资源协同支持，我们看好公司资产运营业务的长期发展前景。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部

68、分 -20-公司深度报告公司深度报告 四、四、其他其他业务：业务：不再进行新不再进行新房地产开发房地产开发业务拓展业务拓展，专注主业，专注主业 公司其他业务为房地产开发业务房地产开发业务。因业务发展战略调整，公司已于 2016年将部分房地产开发业务相关资产与负债出售，自该次重大资产出售后，公司不再从事新的房地产项目开发业务。图表图表37：公司房地产开发业务只剩尾盘公司房地产开发业务只剩尾盘收入收入（亿元）（亿元）来源：公司公告、中泰证券研究所 公司由于不再新增房地产开发业务，主要处理尾盘项目，收入呈现逐年递减的趋势。板块收入从2019年的3.12亿下降至2021年1.26亿，2022年上半年因

69、为成都中航国际广场已销售的两套商铺退回导致收入为-624万。五、五、重资产剥离有序推进重资产剥离有序推进 2022 年上半年，公司将深圳中航城、昆山中航、赣州九方三家公司全部股权转让至控股股东招商蛇口下属子公司并完成股权过户，实现轻重分离首批方案的圆满落地。2022 年 4 月，公司董事会同意退还天津项目地块使用权，退地相关工作正在积极推进中。2022 年 12 月 4 日，公司发布关于筹划资产出售的提示性公告，筹划出售成都市中航地产发展有限公司 100%股权、九江市九方商业管理有限公司 100%股权、中航城臵业（昆山）有限公司 100%股权、江西中航地产有限责任公司 100%股权、岳阳中航地

70、产有限公司 100%股权、赣州市航逸酒店管理有限公司 100%股权、深圳中航观澜地产发展有限公司 51%股权，并妥善解决上市公司对标的公司的股东借款。本次拟出售子公司对应主业为持有物业性质的公司，本次交易如能顺利完成，将有助于大幅改善公司资产负债表，加快推进公司轻重资产分离，也能为收并购提供充足资金，打造有核心竞争力的大物业轻资产平台。3.12 1.66 1.26(0.06)(0.50)0.000.501.001.502.002.503.003.5020022H1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 六六、盈

71、利预测盈利预测 假设：物业服务行业不发生重大系统性政策调整，行业格局不因不可控因素带来重大变化，物业行业市场空间广阔，多元化业务处高速成长期，我们对公司各项业务做出以下预测。1）物业管理服务物业管理服务：预计未来 3 年该板块业务收入增速分别为 25%、25%、20%。公司背靠央企招商局集团，有稳定的关联方项目来源支持，同时，公司外拓能力强劲，即便在疫情冲击下，2022 年前三季度物业管理业务外拓（新签年度合同）金额同比+17%。我们认为公司强大的股东背景及外拓实力能够支撑公司物业管理业务未来 3 年维持理想的业绩增速。预计未来 3 年该板块毛利率分别为 12%、12.2%、12.2%。招商积

72、余 2019-2021 年物业管理板块毛利率分别为 9.83%、10.97%、11.43%，呈现逐年提升态势，从业务结构看平台增值服务和专业增值服务对应同行的业主增值服务和非业主增值服务，毛利率未来有修复空间。2）资产运营资产运营服务服务：预计未来 3 年该板块业务收入增速分别为-20%、30%、15%。2022 年资产运营服务受疫情冲击较大，加上减免租金影响，收入端预计有所下滑；2023 年若无减租扰动，叠加 2022 年低基数效应，预计会有较大的增速，2024 年增速回归正常区间。预计未来 3 年该板块毛利率分别为 50%、58%、59%。招商积余2019-2021 年板块毛利率分别为 7

73、3.08%、59.28%、56.18%。2020-2021 年毛利率有所下滑主要受疫情影响，随着 2022 年末疫情逐渐放开，我们判断未来大概率不会出现大面积封控带来的闭店及减租情形发生，预计未来资产运营服务毛利率会修复。3）其他业务其他业务：预计未来 3 年该板块业务收入增速分别为-15%、-15%、-15%。其他业务指房地产开发业务。招商积余于 2016 年将房地产开发业务资产和负债整体出售，此后不再从事新项目开发。当期其他业务产生的收入主要来自尾盘项目的结算，随着在手项目逐渐出售及交付，未来尾盘部分可贡献的收入将逐年减少。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分

74、-22-公司深度报告公司深度报告 图表图表38：招商积余招商积余收入收入（亿元）（亿元）拆分及预测拆分及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 物业管理收入物业管理收入 80.35 99.08 123.85 154.81 185.78 YoY 56.02%23.31%25.00%25.00%20.00%毛利率 10.97%11.43%12.00%12.20%12.20%资产管理收入资产管理收入 4.34 5.56 4.45 5.78 6.65 YoY-29.66%28.11%-20.00%30.00%15.00%毛利率 59.28%56.18%50.00%58.00%59

75、.00%其他业务收入其他业务收入 1.66 1.26 1.07 0.91 0.77 YoY-46.79%-24.10%-15.00%-15.00%-15.00%毛利率 21.91%9.51%5.00%5.00%5.00%营业总收入营业总收入 86.35 105.90 129.37 161.51 193.20 YoY 42.05%22.64%22.16%24.84%19.62%综合毛利率综合毛利率 13.61%13.76%13.25%13.80%13.78%来源：Wind、中泰证券研究所 七七、投资建议投资建议 招商积余重组后背靠招商系、中航系两大央企平台，凭借多年的住宅服务经验及深耕机构物业的

76、能力在物业市场有良好的口碑。市场对于公司的品牌影响力及市场竞争力给予高度评价，质疑点在于和同行相比偏低的业绩增速及较低的毛利率水平；一方面，我们认为这是公司历史背景、发展经历、业务结构等多因素所致，且从行业长期发展趋势看，较高的新盘占比及大额分佣业务对利润率的提振非可持续，物业行业合理利润率会回归至理性区间。另一方面，公司多维度降本增效已经反映在近期财报上，在行业普遍面临利润率下行的背景下，利润率的维持或改善充分彰显公司持续稳健经营的理念。预计公司 2022-2024 年实现收入 129.38 亿、161.52 亿、193.22 亿；归母净利润 5.93 亿、7.71 亿、9.38 亿，当前股

77、价对应 PE 分别为 29.3 倍、22.5 倍、18.5 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表图表39：可比公司估值表可比公司估值表 证券名称证券名称 总市值总市值(亿元亿元)PE（TTM）PE（2022E）PE（2023E）PE（2024E）招商积余 172.0 28.5 29.3 22.5 18.5 新大正 56.4 28.7 25.3 17.7 13.3 华润万象生活 951.8 41.8 37.2 28.6 22.7 保利物业 278.3 24.2 22.4 17.7 14.0 绿城服

78、务 173.3 23.1 18.1 14.3 11.5 中海物业 326.1 29.3 25.2 19.2 14.7 可比公司平均估值 326.3 29.3 26.2 20.0 15.8 来源：Wind、中泰证券研究所 注：股价以 2023 年 2 月 12 日收盘价为准 招商积余之外的公司盈利预测使用 wind 一致预期 八八、风险提示风险提示 1.房地产行业下行超预期房地产行业下行超预期。物业的增量项目及非业主增值服务业务较大受到房地产开发行业景气度影响，若当期房地产市场下行的趋势继续扩大，那么对于物业当期及未来的面积交付及非业主相关业务体量会受到影响。2.物业费市场化进度低于预期物业费市

79、场化进度低于预期。物业费调整受到指导价及业委会渗透率限制，若物业费长期受到指导价制约，业委会的成立持续处于低位，未来物业费的上升空间将受到限制。3.引用数据滞后或不及时：引用数据滞后或不及时：报告引用的公开数据可能存在信息滞后或更新不及时，存在引用数据滞后导致对预测结果及分析结论的准确性产生影响。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 图表图表40：盈利预测表盈利预测表 来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会

80、计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金2,0603,8814,8465,796营业收入营业收入10,59112,93816,15219,322应收票据29000营业成本9,13311,22413,92316,659应收账款1,5111,8452,3582,898税金及附加92116145171预付账款0销售费用87104129155存货1,3901,5681,7291,810管理费用387479598696合同资产0000研发费用38465768其他流动资产7308411,0501,256财务费用流

81、动资产合计5,8328,27110,15011,961信用减值损失-50000其他长期投资6,9946,9946,9946,994资产减值损失-110-30-30-30长期股权投资50505050公允价值变动收益1073116-15固定资产565551548555投资收益4233在建工程03712其他收益71000无形资产21242323营业利润营业利润7458511,1861,450其他非流动资产3,3033,7803,8393,902营业外收入11192218非流动资产合计10,93311,40111,46011,536营业外支出10789资产合计资产合计16,76616,76619,67

82、219,67221,61021,61023,49723,497利润总额利润总额7468631,2001,459短期借款2001,8482,3782,704所得税293340472574应付票据0000净利润净利润453523728885应付账款1,0411,1221,3921,666少数股东损益-60-70-44-53预收款项4000归属母公司净利润归属母公司净利润5合同负债692776888966NOPLAT533597790934其他应付款1,2562,0002,3002,500EPS（按最新股本摊薄）0.480.560.730.88一年内到期的非流动负债203100

83、00其他流动负债1,2091,4971,8672,224主要财务比率主要财务比率流动负债合计4,6057,3448,82610,060会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款624624624624成长能力成长能力应付债券1,5001,5001,5001,500营业收入增长率22.6%22.2%24.8%19.6%其他非流动负债1,4611,3171,2571,237EBIT增长率9.3%12.0%32.3%18.3%非流动负债合计3,5853,4413,3813,361归母公司净利润增长率17.9%15.6%30.1%21.6%

84、负债合计负债合计8,1908,19010,78410,78412,20712,20713,42113,421获利能力获利能力归属母公司所有者权益8,6619,0439,60210,328毛利率13.8%13.2%13.8%13.8%少数股东权益-86-155-199-252净利率4.3%4.0%4.5%4.6%所有者权益合计所有者权益合计8,5758,8889,40310,076ROE6.0%6.7%8.2%9.3%负债和股东权益负债和股东权益16,76616,76619,67219,67221,61021,61023,49723,497ROIC36.7%26.6%28.6%28.2%偿债能力

85、偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率48.9%54.8%56.5%57.1%会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比46.5%60.6%61.2%60.2%经营活动现金流经营活动现金流7031,3001,0571,118流动比率1.31.11.11.2现金收益6647058951,034速动比率1.00.91.01.0存货影响185-178-161-81营运能力营运能力经营性应收影响-287-298-515-543总资产周转率0.60.70.70.8经营性应付影响-253821570474应收账款周转天数45474749其他影

86、响394250268234应付账款周转天数36353333投资活动现金流投资活动现金流-294-496-104-155存货周转天数58474338资本支出-58-52-65-80每股指标（元）每股指标（元）股权投资74000每股收益0.480.560.730.88其他长期资产变化-310-444-39-75每股经营现金流0.661.231.001.05融资活动现金流融资活动现金流-6431,01711-12每股净资产8.178.539.069.74借款增加-5651,545430326估值比率估值比率股利及利息支付-266-408-456-531P/E33.829.322.518.5股东融资0

87、000P/B2.01.91.81.7其他影响单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 投资投资评级说明：评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期

88、基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资

89、咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考

90、之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。