1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.02.13 再论中国航空“超级周期”再论中国航空“超级周期”国君航空超级周期系列深度之（一）国君航空超级周期系列深度之（一）岳鑫岳鑫(分析师分析师) 证书编号 S0880514030006 本报告导读：本报告导读：国君交运国君交运 2016年首次提出中国航空“超级周期”长逻辑。年首次提出中国航空“超级周期”长逻辑。2019年供需已临阈值，疫年供需已临阈值，疫后将迎超级周期。巨大的超预期将产生显著超额收益，战略布局机会就在当下。后将迎超级周期。巨大的超预期将产生显著超额收益，战略布局机会就在当下

2、。摘要：摘要：国君航空“超级周期”长逻辑。国君航空“超级周期”长逻辑。我们把周期行业持续 4-5 年甚至更长时间的高盈利定义为超级周期（Supercycle）。理论上周期行业似乎不应有超级周期，所以一旦发生，超额收益十分显著。回顾过去二十年全球交运历史，我们仅观察到两个“超级周期”，中国投资拉动的2004-08 年大宗商品航运超级周期，与美国经济新常态下的 2013-19年航空超级周期。国君交运团队 2016 年首次提出中国航空“超级周期”长逻辑中国航空消费持续渗透，而空域时刻瓶颈凸显，供需持续向好终将推动客座率突破阈值，中国航空业盈利中枢将明显上升，高盈利的持续性将超市场预期。美美国航空“超

3、级周期”的启示：客座率突破阈值是关键。国航空“超级周期”的启示：客座率突破阈值是关键。长期以来，航空业被认为“毁损价值”。而与传统印象极大反差的是，2013-19 年美国航空业出现了“超级周期”，不仅航司回报丰厚，航空股亦超额收益显著。（1）稳定回报阶段（1948-1978 年）：美国航空业被严格管制，类似公用事业，持续盈利而极少亏损。（2）毁损价值阶段（1979-2012 年）：美国航空业管制放松，成为完全竞争行业。客座率持续提升但整体仍过剩，行业利润率以零轴为中枢剧烈波动。（3）超级周期（2013-2019 年）：客座率突破阈值，行业利润率中枢升至历史高位，航司持续高 ROE，股价累计上涨

4、达 3.3 倍。中国民航空域时刻瓶颈凸显，疫后将迎中国航空超级周期。中国民航空域时刻瓶颈凸显，疫后将迎中国航空超级周期。航空仍是资本市场偏见最大的行业，长期超预期巨大，当下投资价值凸显。航空大逻辑，并非仅是“疫后供需错配盈利大年”短逻辑，而是“航空超级周期”长逻辑。需求端，中国航空消费渗透仍极低，疫情未改需求长期增长动能与结构。供给端，中国航空业拥有难得的长期存在的空域时刻瓶颈。“十二五”空域时刻瓶颈已凸显。“十三五”局方出台系列政策严控供给，并票价市场化，引导从量到价。“十四五”航司理性规划运力降速，机队与时刻匹配度提升。疫后票价上行将推动航司盈利中枢上升，中国航空业将迎超级周期。战略布局中

5、国航空超级周期，增持。战略布局中国航空超级周期，增持。中国航空业疫后复苏已开启，待出行心理建设完成，航空需求将充分释放，不仅将现盈利大年，更将迎来中国“航空超级周期”。疫后航司盈利中枢上升确定，高景气的持续性将超市场预期。巨大的超预期将产生显著超额收益，战略布局机会就在当下。维持航空业“增持”评级。维持中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空“增持”评级。风险提示：风险提示：疫情、经济、政策、油价汇率、安全事故、增发摊薄。评级：评级：上次评级：增持 相关报告 航空 2023 年策略 出行心理建设加速，布局航空超级周期 2022.12.13 航空量价再现低谷，市场化稳步推进 2022.1

6、1.23 航空 防疫措施科学优化，修复航空复苏预期 2022.11.13 航空国内量价走弱，国际如期增班 2022.10.27 航空 国庆出游料受抑制，市场预期回归理性 2022.09.25 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 航空航空 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 目目 录录 1.国君航空“超级周期”.3 1.1.中国投资拉动的大宗商品航运超级周期（2004-08 年）.4 1.2.美国经济新常态下的航空超级周期（2013-19 年）.4 1.3.中国航空“超级周期”长逻辑.5 2

7、.美国航空“超级周期”的启示.6 2.1.美国航空业回报率的三阶段变化.6 2.2.客座率突破阈值是关键.6 2.3.美国航空“超级周期”超额收益显著.7 3.中国航空业疫后将迎“超级周期”.8 3.1.疫情前令人兴奋的组合高客座率+低利润率.8 3.2.需求：疫情不改增长动能与客源结构.9 3.3.供给：中国民航空域瓶颈长期存在.10 3.4.疫后将迎票价上行拐点，中国航空业将迎超级周期.11 4.战略布局中国航空超级周期，增持.12 4.1.时刻，决定航司长期盈利能力.12 4.2.航空超级周期，将孕育显著超额收益.13 4.3.战略布局正当时，增持.14 5.风险提示.15 nXiXtV

8、uWgYcV8X9UrUcV6MaO7NpNoOoMpMkPqQpNjMpOmQ9PmNqQwMnNmNwMmOmQ 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 中国民航业疫后复苏开启，资本市场预期先行，股价已回到疫情前。与市场不同，我们认为航空股当下投资价值仍凸显，值得投资者重新审视与深度研究。我们将通过系列报告，就市场核心分歧逐一探讨。当下，最大分歧在于，市场普遍认为航空投资仅是“疫后供需错配盈利大年”短逻辑。而我们认为，是中国航空“超级周期”长逻辑。巨大的超预期，将产生显著超额收益。我们把周期行业持续 4-5 年甚至更长时间

9、的高盈利定义为超级周期（Supercycle）。理论上周期行业似乎不应有超级周期，所以一旦发生，超额收益十分显著。长期以来，航空业被认为“毁损价值”。而与传统印象极大反差的是，2013-19 年美国航空业出现了“超级周期”，不仅航司持续高 ROE，航空股更是累计上涨高达 3.3 倍，超额收益显著。国君交运 2016 年首次提出中国航空“超级周期”长逻辑。中国航空消费持续渗透，而空域时刻瓶颈凸显，供需持续向好终将推动客座率突破阈值，中国航司盈利中枢将明显上升，高盈利的持续性将超市场预期。事实上，疫情前，中国航空业客座率已临近阈值。若没有疫情，我们相信 2020 年中国航空业就将迎来盈利中枢上行，

10、因为 2020 年春运前期我们已经观察到票价的明显上升趋势。然而，疫情将航空长逻辑的演绎整整延后了三年。幸而，疫情并未改变中国航空需求的长期增长动能与结构，亦没有改变中国民航空域时刻长期瓶颈，反而是三年票价市场化释放了显著的票价上行空间。疫后中国航司不仅将现盈利大年，更将迎来我们期盼已久的“中国航空超级周期”。航空仍是资本市场偏见最大的行业，长期超预期巨大，当下投资价值凸显。我们坚信中国航空业终将迎来“超级周期”，并将产生显著的超额收益，战略布局机会就在当下。1.国君航空“超级周期”国君航空“超级周期”我们把超级周期（Supercycle）定义为某个典型的周期行业出现持续 4-5年甚至更长时间

11、的高盈利。理论上周期行业似乎不应有超级周期，所以一旦发生，超额收益十分显著。回顾过去二十年全球交运历史，我们仅观察到两个“超级周期”，中国投资拉动的 2004-08 年大宗商品航运超级周期，与美国经济新常态下的2013-19 年航空超级周期。而这两个“超级周期”都为资本市场带来令人惊叹的巨大超额收益。“中国航空超级周期”，是国君交运团队于 2016 年提出的中国航空业长逻辑。中国航空消费持续渗透，而空域时刻瓶颈凸显，供需持续向好终将推动客座率突破阈值，中国航司盈利中枢将明显上升，高盈利 的持续 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of

12、 16 性将超市场预期，中国航空业将迎超级周期。1.1.中国投资中国投资拉动拉动的大宗商品的大宗商品航运航运超级周期（超级周期（20042004-0808 年）年）中国投资拉动的大宗商品需求自 2002 年开始加速增长，并持续超过实业界预期。叠加供给端持续数年的瓶颈，使得 2004 年干散货海运运价指数 BDI 就已创下五十年历史新高。2004-08 年干散货海运市场出现持续高景气的超级周期。2006 下半年，市场基于航运股的周期属性，一致预期航运周期高点已过且即将下行，并给予航运股普遍很低的 PE 估值。而事实上，随后 2007-2008 年干散货海运市场船舶产能利用率突破阈值升至高位，而船

13、厂产能持续饱和，BDI 迎来了最为震撼的疯狂上涨。同时，资本市场与实业界开始预期未来十年高景气将持续，航运股估值也明显上升，并出现了泡沫化趋势，航运股超额收益显著。图图 1：干散货运价指数干散货运价指数 BDIBDI 的大宗超级周期（的大宗超级周期（20042004-0808 年）年）图图 2：中远海控中远海控股价估值泡沫化（股价估值泡沫化（2 2007007-0808 年）年）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.美国经济新常态下的航空超级周期（美国经济新常态下的航空超级周期（20201313-1 19 9 年）年）美国航空业在 1980-200

14、9 年的近三十年间累计亏损达 432 亿美元，却在金融危机后的 2010-2019 年十年中持续盈利累计达 117 亿美元。其中，2013-2019 年美国主要航司 ROE 显著上升并维持高位，美国航空业在经济新常态下出现了超级周期。美国航空股在这一轮超级周期中的表现更令人惊叹。2013-19 年美国标普 500 指数上涨 1.3 倍，而美国主要航司股价上涨高达 3.3 倍。2016 年之后航空公司维持高盈利能力，航空股价维持高位并稳步上涨，投资者感受到良好的投资体验，逐步被越来越多的投资者视为消费股，而非传统周期股。02,0004,0006,0008,00010,00012,00019891

15、99036920002000420052006200720082009200000222023波罗的海干散货指数(BDI)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 图图 3：美国美国经济新常态下的航空超级周期（经济新常态下的航空超级周期（20201313-1 19 9 年年）图图 4：美国美国主要主要航司航司股票超额收益显著股票超额收益显著（2020131

16、3-1 19 9年年）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3.中国中国航空航空“超级周期超级周期”长逻辑”长逻辑 “中国航空超级周期”，是国君交运团队于 2016 年提出的中国航空业长逻辑。中国航空消费持续渗透，而空域时刻瓶颈凸显，供需持续向好终将推动客座率突破阈值，中国航司盈利中枢将明显上升，高盈利的持续性将超市场预期。投资者的认知往往建立在历史的经验上。然而，过去二十年，中国航空业从未出现过连续两年以上的高盈利，2010 年与 2015 年盈利大年均在次年便业绩回落，股票估值始终反映强周期属性。也正因为如此，虽然市场普遍预期疫后将现盈利大年，航空

17、股估值也仅基于周期股属性给予最高 10 倍 PE。航空股目前估值水平，并未包含中国航空超级周期长逻辑的预期。这也意味着，若未来中国航司高盈利能够持续数年，作为极少数具有 2C 消费品属性的周期股，航空股估值将突破以往周期股属性而上升，甚至向消费股切换，而为投资者带来显著超额收益。图图 5：中国大航未出现过连续两年以上高盈利中国大航未出现过连续两年以上高盈利 图图 6：中国中国航司股价航司股价周期波动超额收益短暂周期波动超额收益短暂 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 (50)-50 100 150 200 250 300 3502007200820092

18、000019营业利润（亿美元）捷蓝航空阿拉斯加航空美国航空西南航空美联航达美航空-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500-200 400 600 800 1,000 1,2002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（股票市值：亿美元）达美航空美联航西南航空阿拉斯加航空标普500指数（右轴）-400-300-3004002007200820092001320142

19、00182019扣汇净利润（亿元）中国国航南方航空东方航空-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000200920000022（市值：亿元）中国国航南方航空中国东航上证指数（右轴）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 2.美国美国航空“超级周期”航空“超级周期”的启示的启示 长期以来，航空业被认为“毁损价值”。而与传统印象极大反差

20、的是，2013-19 年美国航空业出现了“超级周期”，不仅航司回报丰厚，航空股更是累计上涨超三倍，超额收益显著。深度探究美国航空“超级周期”成因，表现看似源于行业集中度提升，实际上“客座率突破阈值”才是核心。2.1.美国航空业回报率的三阶段变化美国航空业回报率的三阶段变化 回顾美国航空业过去七十余年的历史，按照行业回报率大致可划分为三个阶段：（1）稳定回报（1948-1978 年）：美国航空业被严格管制，政府不仅管制票价水平，并对航空公司准入及经营航线范围等严格管制。当时的美国航空业类似公用事业，虽然行业利润率仍有周期波动，但三十年间几乎持续盈利，仅三年出现小幅亏损。（2）毁损价值（1979-

21、2012 年）：1979 年美国航空业管制放松，航空公司可以自主定价和调整航线，航空公司数量快速增加。自此，美国航空业成为完全竞争行业。尽管三十余年间客座率持续提升，但整体仍处于产能过剩状态，行业利润率以零轴为中枢剧烈波动，且累计回报为负。如果选择在九十年代投资美国航空业或是航空股，评价“毁损价值”确实亦非言过其实。（3）超级周期（2013-2019 年）：美国航空业客座率稳步上升并突破阈值，行业利润率中枢升至高位，美国航司持续高 ROE，且美国航空股累计上涨高达 3.3 倍。图图 7：过去七十年，美国航空业客座率与净利润率三阶段变化过去七十年，美国航空业客座率与净利润率三阶段变化客座率突破阈

22、值，航空业迎来“超级周期”客座率突破阈值，航空业迎来“超级周期”数据来源：美国交通部，国泰君安证券研究 2.2.客座率突破阈值是关键客座率突破阈值是关键 与想象不同，美国航空“超级周期”并非产生于美国航空需求增长旺盛 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 阶段，而是孕育于金融危机之后航空需求进入低速增长的经济新常态阶段。“客座率突破阈值”，是超级周期形成的关键。金融危机之后，需求端，美国航空客流增速降至仅 1%左右的低速水平。而供给端，得益于美国放开航空业兼并重组限制，多家大型航司通过兼并重组实现规模增长与份额提升，而全行业

23、整体机队规模增速持续慢于客流增速。虽处于金融危机后的经济新常态下，美国航空业客座率却因此得以稳步提升，并最终突破阈值，而迎来美国航空“超级周期”。图图 8：金融危机后美国经济新常态，金融危机后美国经济新常态，航空客流增速明显放缓航空客流增速明显放缓 图图 9：金融危机后，金融危机后，美国航空业市场集中度显著提升美国航空业市场集中度显著提升 数据来源：美国交通部，国泰君安证券研究 数据来源：ATA，美国四大航空公司年报，Wind，国泰君安证券研究 2.3.美国航空“超级周期”超额收益显著美国航空“超级周期”超额收益显著 美国航空业自 2010 年开始进入持续盈利阶段，2013 年开始盈利中枢上升

24、，并于 2015 年创七十年利润率新高，并于 2016-19 年维持高盈利能力。从股价表现来看，2013-19 年美国航空股累计上涨高达 3.3 倍，显著超过美国标普 500 指数 1.3 倍的涨幅。资本市场预期先行，2013-14 年美国航空业盈利中枢开始上行，美国航空股便完成最大幅度股价上涨。2013-14 年美国标普 500 指数上涨44%，而美国主要航司股价两年内大涨达 2.8 倍，超额收益显著。2016-19 年美国航空业维持高盈利能力，美国航空股估值继续维持高位并稳步上行。投资者感受到良好的投资体验，而非传统周期股的大幅波动，美国航空股也逐步被越来越多的投资者视为消费股。图图 10

25、：资本市场预期先行，资本市场预期先行，美国航空美国航空业进入业进入超级周期超级周期初期，股票超额收益显著初期，股票超额收益显著 数据来源：Wind，国泰君安证券研究-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%432909200220052008201120142017美国航空客运量增速 50%55%60%65%70%75%80%85%90%200820092001320142015美国前四大航空公司美国国内航线市场集中度0%50%10

26、0%150%200%250%300%350%标普500指数捷蓝航空阿拉斯加航空美联航达美航空西南航空2013-2014年股价累计涨幅 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 3.中国中国航空航空业疫后将迎业疫后将迎“超级周期”“超级周期”航空仍是资本市场偏见最大的行业，长期超预期巨大，当下投资价值凸显。航空大逻辑，并非仅是疫后供需错配盈利大年短逻辑，而是“航空超级周期”长逻辑。疫情将航空长逻辑的演绎整整延后了三年。幸而，疫情并没有改变中国航空需求的长期增长动能，亦没有改变中国民航空域时刻长期瓶颈，反而是三年票价市场化释放了显著

27、的票价上行空间。疫后中国航司不仅将现盈利大年，更将迎来我们期盼已久的“中国航空超级周期”。3.1.疫情前令人兴奋的组合疫情前令人兴奋的组合高客座率高客座率+低利润率低利润率 供需研究是周期行业的基础研究方法，产能利用率是综合反映供需关系的关键指标。当产能利用率上升突破阈值，价格将展现明显弹性，且利用率中枢将显著上升。对于周期行业，“高产能利用率”与“低利润率”，是令投资人兴奋的组合。这意味着，产能利用率或已临近阈值，若产能利用率继续上升至突破阈值，利润率中枢将迎来显著上升。2019 年，中国航空业正处于这样的状态：（1）客座率达 83.2%的历史新高，并居于全球第三高，相当于美国航空业进入超级

28、周期时 2013-14 年客座率水平。其中，国内客座率更是已高达 84.6%。（2）中国三大航扣汇净利率仅 4%，为“十三五”以来最低水平，亦处于全球航司偏低水平。我们推测 2019 年中国航空业客座率已接近阈值。阈值不可知，且与客源结构相关。过去十年，中国航空消费持续渗透，应导致阈值提升。参考美国 2013-14 年进入航空超级周期时客座率为 83.1%，并考虑中国公商务客源占比较美国更高，这意味中国航空业客座率阈值或不高于美国。疫情前，中国航空业客座率或已接近阈值。新冠疫情，导致中国航空业持续三年供需严重失衡。幸而，疫情并没有改变中国航空需求的长期增长动能，亦没有改变中国民航空域时刻长期瓶

29、颈，反而是三年票价市场化释放了显著的票价上行空间。目前疫后复苏已开启，待出行心理建设完成，供需将恢复至疫前，并将继续供需向好，客座率终将突破阈值，航司盈利中枢将迎来显著上升，且高盈利持续性将超市场预期。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 图图 11：2019年年客座率客座率已升至高位，已升至高位，票价票价处于历史低位处于历史低位 图图 12：中国三大航过去十年扣汇净利率持续偏低中国三大航过去十年扣汇净利率持续偏低 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.需求：疫情不改增长动能与客

30、源结构需求：疫情不改增长动能与客源结构 中国航空消费尚处于低渗透阶段，长期增长空间仍巨大。市场担忧三年疫情会影响航空需求，我们认为航空需求还在，只是短期被疫情抑制。疫情未改变中国航空需求长期增长动能，亦未改变出行需求结构。（1）航空需求还在，只是被疫情抑制。观察中航信数据网络收入，疫情期间 OTA 机票搜索量基本平稳，并接近疫前，并未随客流显著下降。（2）疫情未改长期增长动能。中国航空消费尚处于低渗透阶段，中国仅12%国人曾乘机出行。2019年之前，中国航空消费渗透率每年提升约1%，支撑航空客流持续两位数增长。疫情三年，中国航空消费渗透仍持续，估算每年新增第一次乘机旅客规模仍将超千万。预计疫后

31、将继续航空消费渗透，将继续驱动航空客流稳健增长。（3）疫情未改出行需求结构。过去三年，疫情形势良好阶段，公商务出行快速恢复，比如 2021 年高频旅客出行占比已恢复至 2019 年水平。预计公商务旅客将率先完成出行心理建设而早周期恢复。疫情影响将逐渐消除，待出行心理建设完成，航空需求将充分释放，并恢复长期稳健增长与客源结构。图图 13：中国航空消中国航空消费持续渗透，驱动需求长期稳健增长费持续渗透，驱动需求长期稳健增长 图图 14：高频旅客占比高频旅客占比 20212021 年已明显恢复年已明显恢复 数据来源：CAAC，国泰君安证券研究 数据来源：去哪儿网，国泰君安证券研究 备注：全年乘机出行

32、 12 次及以上的旅客为高频旅客。77%78%79%80%81%82%83%84%0.00.10.20.30.40.50.60.70.82012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019/-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20072008200920000190%10%20%30%2002020212022高频旅客的人数和人次占比高频人数占比高频人次占比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of

33、 16 3.3.供给：中国民航空域瓶颈长期存在供给：中国民航空域瓶颈长期存在 “超级周期”往往需要供给瓶颈的存在，供给瓶颈的持续性将决定超级周期的持续性。从供给瓶颈而言，中国航空业具有较美国航空业更佳的“超级周期”条件，中国航空业拥有周期行业最难得的长期供给瓶颈空域时刻瓶颈，背后是中国独特空管体制与人口经济地理。（1）独特空管体制，决定中国民航空域资源长期稀缺。中国实行严格的空域管制，由军方统一管制，中国民航获批空域占比仅 20%。早在“十二五”期间，中国民航空域繁忙程度早已显著高于欧美，并非民航空管效率低下，而是空域资源长期稀缺。过去数十年，中国民航流量持续双位数增长，而中国民航空域资源增长

34、极为缓慢。图图 15：中国民航空域资源稀缺中国民航空域资源稀缺仅仅 20%用于民航用于民航 图图 16：中国民航空域运行繁忙程度高于欧美（中国民航空域运行繁忙程度高于欧美（20122012 年年）数据来源：航空知识，国泰君安证券研究 数据来源：CAAC，国泰君安证券研究 （2）人口经济地理，决定干线市场时刻长期紧缺。中国东部人口与机场密集，区域航空流量巨大，而终端区时刻容量有限且已趋于饱和。以上海终端区为例，内部共 9 个机场，航班密度高，且多机场相互干扰。上海终端区各方向流量不均衡，西侧进离港通道流量早已拥堵，西向国内航班持续多年高延误率，西向新增时刻已极为困难。未来上海终端区时刻将结构性小

35、幅增长，预计将集中于东侧国际航线方向。这意味着，上海优质时刻将长期供不应求。图图 17：上海终端区内上海终端区内 9 9个机场共用个机场共用 1111个进离港移交点个进离港移交点，西侧进离港通道早已拥堵，西侧进离港通道早已拥堵 数据来源：枢纽机场功能定位实现中的空管问题研究，国泰君安证券研究 02004006008001000TOP10航路点TOP10航路段TOP10管制扇区日均飞行流量（架次）中国欧美 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 3.4.疫后将迎票价上行拐点，中国航空业将迎超级周期疫后将迎票价上行拐点，中国航空

36、业将迎超级周期 “十二五”空域时刻瓶颈凸显，反映为全行业航班正常率从超 83%持续下降至 69%。“十三五”空域时刻瓶颈持续，民航局出台系列政策，开始严控供给增长，并积极推进票价市场化，引导行业从“量”到“价”解决供需矛盾。（1）2016 年：民航局暂停客运航司牌照审批发放。（2）2017 年 4 月：新时刻管理办法时刻分配鼓励通达性，严控干线航班增长，干线市场竞争格局趋稳。（3）2017 年 9 月：115 号文“控总量，调结构”，全国 21 个主协调机场年时刻增速不得超过 3%，并严格执行。（4）2017 年 12 月：票价市场化重磅政策批量放开“蓝天大三角航线”在内的核心干线由政府指导价

37、转为实行市场调节价，引导航司充分自主定价解决供需矛盾。“十四五”航司预期空域时刻瓶颈持续，并理性规划运力降速，机队与时刻匹配度提升，行业将迎来长期票价上行拐点，航司盈利中枢上升确定，且高盈利持续性将超市场预期，中国航空业将迎“超级周期”。我们对票价上行坚定乐观。航空市场二元结构明显，票价趋势取决于干线票价上升与三四线增投拖拽两种力量的较量。2017-19 年，行业票价止跌企稳，背后正是这两种力量的对冲。（1）干线票价上升，但上行速度受限。干线客座率高企且已越过阈值，干线票价已开始上升，只是上升速度受限于票价市场化速度；（2）三四线票价维持低位，增投加速拖拽加大。干线时刻增速受限，而机队规模仍延

38、续“十三五”规划较快增长，机队与时刻匹配度下降，三四线增投加大导致对整体票价拖拽力量加大。事实上，疫情前，中国航空业客座率已临近阈值。若没有疫情，我们相信 2020 年中国航空业就将迎来票价上行拐点，因为 2020 年春运前期我们已经观察到国内票价农历同比上涨 5-7%的超预期上升趋势。然而，疫情将航空长逻辑的演绎整整延后了三年。待疫情影响消除，票价将迎长期上行拐点，预计票价涨幅与持续性将超市场预期。（1）票价市场化，干线票价确定明显上行。待出行心理建设完成，航空需求将充分释放。干线时刻持续紧缺，且竞争结构趋稳，票价市场化将充分释放先前被长期压制的定价能力，并保障未来票价随供需向好而长期上行。

39、（2）三四线增投放缓，票价拖拽效应减弱。“十四五”行业机队规模年复合增速规划已从以往 10%以上放缓至 5%左右，受疫情影响机队实际增速或进一步放缓。这意味着，三四线运力增投压力将边际减小，对整体票价的拖拽效应也将边际减弱。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 16 图图18：疫情三年票价市场化稳步推进，疫情三年票价市场化稳步推进，2018-22年中国百大年中国百大航线加权全票价累计上涨超航线加权全票价累计上涨超40%图图19：十四五中国航司理性放缓运力增速规划十四五中国航司理性放缓运力增速规划从以往从以往1 10%0%以上以上

40、放缓放缓至至5 5%左右左右 数据来源：CAAC，国泰君安证券研究 数据来源：CAAC，国泰君安证券研究 4.战略布局中国航空战略布局中国航空超级周期超级周期，增持，增持 中国航空业疫后复苏开启，待出行心理建设完成，航空需求将充分释放。航司不仅将现盈利大年，更将迎来“中国航空超级周期”。疫后盈利中枢上升确定，高景气的持续性将超市场预期。战略布局中国航空超级周期正当时，维持航空业“增持”评级。维持中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空“增持”评级。4.1.时刻，决定航司长期盈利时刻，决定航司长期盈利能力能力 时刻，是航司最核心的资产，将决定航司长期盈利能力。长期视角，时刻航网品质一直是

41、我们对航司长期价值排序的重要标准。中国航空超级周期将表现为以干线市场盈利显著上行推动整体盈利中枢上行。这意味着，航司干线时刻积累规模，将决定其在航空超级周期下的盈利上行空间。航司的时刻积累主要有两种方式，即历史原因与航司战略。（1）2002 年中国民航局直属九家航司联合重组为三大航，奠定三大航时刻航网品质长期差异。其中，中国国航以北京、成都、上海、深圳为一级重要节点的四角菱形航网品质长期领跑行业。（2）2017 年之前是国内干线时刻的黄金积累期，航司战略决定中小航司时刻航网品质差异。其中，吉祥航空坚决执行“守住好码头”战略，长期聚焦干线市场战略积累优质时刻，其航网品质领跑中小航司。0%20%4

42、0%60%80%百大航线2018-2022全票价累计涨幅 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 图图 20：2 2002002 年中国民航业重组，奠定三大航航网品质长期差异年中国民航业重组，奠定三大航航网品质长期差异 数据来源：CAAC，国泰君安证券研究 图图 21：过去十年，中国航司航网时刻品质变化跟踪过去十年，中国航司航网时刻品质变化跟踪中国国航领跑行业，吉祥航空领跑中小航司中国国航领跑行业，吉祥航空领跑中小航司 数据来源：CAAC，国泰君安证券研究 4.2.航空超级周期，将孕育显著超额收益航空超级周期，将孕育显著超额

43、收益 航空仍是资本市场偏见最大的行业，长期超预期巨大。当下，最大分歧在于，市场普遍认为航空投资仅是“疫后供需错配盈利大年”短逻辑。而我们认为，是中国航空“超级周期”长逻辑。超级周期，将孕育显著超额收益。长期以来，航空业被认为“毁损价值”。而与传统印象极大反差的是，2013-19年美国航空业出现了“超级周期”，不仅航司回报丰厚，航空股亦超额收益显著。2013-19 年美国航空股累计上涨高达 3.3 倍，超额收益显著。我们相信中国航空业终将迎来超级周期，亦将为投资者带来显著超额收益。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 16（1）高

44、盈利持续性将超市场预期。当下市场对需求恢复、票价上涨与盈利上升仍存在较多分歧。预计航空业疫后复苏将逐步催化市场对航司盈利中枢上行的乐观预期。（2）超级周期将提供可观估值空间。目前航空股估值体系仍体现强周期属性，背后是疫后盈利大年的短逻辑，并未包含中国航空超级周期长逻辑的预期。若市场对长逻辑乐观，作为极少数具有 2C 消费品属性的周期股，航空股估值将突破以往周期股属性而上升，甚至类似美国向消费股切换，而为投资者带来显著超额收益。2017 年四季度 A 股市场亦曾对中国航空超级周期长逻辑乐观，并曾给予中国航空股 15 倍以上 PE 估值。需要提示，中美航空股大周期走势不宜简单对标。（1）疫前盈利估

45、值历史周期位置迥异。2019 年，美国航司已处超级周期，盈利估值双重高位；而中国航司客座率尚未超阈值，盈利估值双重低位。（2）疫后盈利趋势将差异巨大。美国航空消费已高渗透，受经济衰退影响大。美国 22Q2 压制需求释放，Q3 初现回落，资本市场开始交易衰退风险。而中国航空业疫后不仅将现盈利大年，更为重要的是，将有望迎来类似美国航空业 2013-19 年出现的超级周期。图图 22：疫前，美国航司处于盈利估值双重高位疫前，美国航司处于盈利估值双重高位 图图 23：疫前，中国航司处于盈利估值双重低位疫前，中国航司处于盈利估值双重低位 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安

46、证券研究 4.3.战略布局正当时，增持战略布局正当时，增持 市场预期回落低位，战略布局中国航空超级周期正当时。需要重点提示，这是中国航空业历史级机会，拥有干线时刻资源积累的航司都将受益，而中国上市航司绝大部分都拥有批量干线时刻资源。维持航空业“增持”评级。维持中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空“增持”评级。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 16 表表 1 1：交运行业：交运行业 A A/H H 股重点公司盈利预测与估值股重点公司盈利预测与估值 代码代码 简称简称 股价股价 市值市值 亿元亿元 EPSEPS（元（

47、元/股）股）PEPE PBPB 评级评级 2022023 3/2 2/1313 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 603885.SH 吉祥航空 15.94 元 353-1.27 0.46 1.19-13 35 13 3.5 增持 00753.HK 中国国航H 6.99 港币 983-1.80 0.30 0.94-3 20 6 2.0 增持 601111.SH 中国国航 10.87 元 1,761-2.00 0.33 1.05-5 33 10 3.5 增持 00670.HK 中国东航H 3.17 港

48、币 613-1.13 0.12 0.42-2 22 6 1.6 增持 600115.SH 中国东航 5.49 元 1,224-1.33 0.15 0.50-4 37 11 3.2 增持 01055.HK 南方航空H 5.36 港币 843-0.98 0.15 0.54-5 32 9 1.5 增持 600029.SH 南方航空 7.64 元 1,384-1.03 0.15 0.57-7 51 13 2.5 增持 601021.SH 春秋航空 65.44 元 640-1.78 1.64 3.08-37 40 21 4.3 增持 00696.HK 中国民航信息网络 H 16.42 港币 417 0.

49、31 0.67 1.13 47 21 13 2.2 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 疫情影响风险疫情影响风险 新冠病毒变异、防疫政策或措施调整等，均可能影响航司的正常运营与复苏节奏。管制政策风险管制政策风险 政府对航司设立、航权开放、航线时刻分配、票价等有不同程度管制，相关政策变动可能影响航司经营业绩与未来发展。经济下行风险经济下行风险 民航业景气程度与国内和国际宏观经济发展状况密切相关。若经济下行，将影响航空客货需求，进而影响航司经营业绩。油价汇率风险油价汇率风险 航油成本是航司最大成本支出，油价波动对航司业绩影响取决于供需。供需偏弱的情况下，油价上升将影响

50、航司经营业绩。航司购买及租赁机队而拥有大量美元负债，汇率变动将导致汇兑损益，不影响航司现金流，可能显著影响当期净利。安全事故风险安全事故风险 飞行安全是航空公司正常运营的前提和基础。一旦发生飞行安全意外事故，将对航司正常的生产运营及声誉带来不利影响。增发摊薄风险增发摊薄风险 疫情以来航司负债率普遍明显上升，若航司大额增发，将可能导致摊薄股本的风险。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 16 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授

51、予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资

52、标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资

53、决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机

54、构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准

55、 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：