1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 通信 2023 年 02 月 14 日 长盈通(688143)强芯强国之军用模块/芯片系列报告之三：军用惯导领域核心标的，需求释放驱动公司快速成长 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：具备光纤环完整产业链，军需高景气驱动快速成长。公司以光纤环产品起家，形成涵盖光纤环器件、特种光纤、胶粘剂和涂覆材料、光器件设备的完整产业链体系，目前为国内光纤陀螺部件核心供应商，产品技术国内领先，国际先进。依托光纤环及特种光纤业务基石，受益于下游军用导航需求释放，公司业绩持续高增。从产品类型看，2019-2021 年光纤环和特种光纤业务营收及利润合计占比均超

2、 80%；公司产品主要为军用，2019-2021 年军品营收及利润占比均超 80%，民品业务加速拓展。根据公司公告，2022Q1-Q3 实现营收2.1 亿元（yoy+32.2%），归母净利润 0.51 亿元（yoy+37.9%）。军品：惯导需求加速释放，驱动光纤环及特种光纤百亿市场。1）惯性导航因其自主、高动态等特性而具有不可替代性，广泛用于军用导航制导领域；2）光纤陀螺仪因高精度、低成本在军用惯导领域广泛使用，为惯导核心部件；3）受益于国防建设稳步推进，国防信息化叠加精确打击需求助力军用惯导需求加速释放，惯导用光纤环及特种光纤市场有望打开；4）根据赛昇信息技术研究院的统计数据，国内光纤陀螺仪

3、市场将在未来长期保持稳健增长态势，预计2024E 年我国光纤陀螺用光纤环的市场规模近100亿元，2019-2024E年 CAGR 达 19.6%；根据赛昇信息技术研究院的统计及预测，我国特种光纤市场规模将从2019 年的 97.9 亿元增长到 2024E 年的 187.4 亿元。5）公司下游多为优质军工大客户，产品市占率较高，有望充分受益于下游需求释放。民品：应用领域加速拓展，打破光纤市场天花板。1）特种光纤种类繁多，因其特殊的产品性能，在国防军工、航空航天、能源、电力、医疗等领域得到广泛应用，市场空间有望随光纤激光器国产替代加速及应用领域拓展快速增长；2）光纤环除最典型的光纤陀螺仪应用产品外

4、，还被广泛应用于海洋监测、5G 通信、轨道交通等民用领域，随着我国 5G 及海洋水听系统建设加快，光纤环市场或迎来增长新动能；3）公司已提前布局民用领域，且产品体系完善，营收规模有望随应用领域拓展快速增长。首次覆盖并给予“买入”评级。公司具备光纤环完整产业链，产品主要用于军用惯导领域，市占率较高，未来有望充分受益于军用惯性导航需求释放，民品业务有望随应用领域拓展快速增长。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.9/1.3/1.8 亿元，对应当前股价2022-24 年 PE 分别为 54/39/27 倍。选取国博电子（精确制导用 T/R 产品）、北方导航（导航制导系统及部件）、盟升

5、电子（卫星导航系统及部件）、理工导航（惯导系统及部件）等以军用导航制导相关产品为主业的代表性公司对比，可比公司 2022-24 年的 PE 均值分别为 150/47/35 倍，2023 年公司 PE 估值低于行业均值。考虑到外部需求旺盛叠加公司募资扩产，公司未来业绩有望保持快速增长，因此首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：客户集中度高；原材料价格波动风险；下游装备需求不及预期。市场数据：2023 年 02 月 14 日 收盘价（元）53.6 一年内最高/最低（元）57.47/42.69 市净率 8.1 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）1029 上证指数/深证成指 3293.28

6、/12094.94 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）6.59 资产负债率%22.67 总股本/流通 A 股（百万）94/19 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 韩强 A0230518060003 武雨桐 A0230520090001 研究支持 穆少阳 A0230122070006 联系人 穆少阳(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）262 213 326 439 620 同比增长率（%）2

7、1.6 32.2 24.4 34.7 41.2 归母净利润（百万元）77 51 91 126 180 同比增长率（%）41.6 37.9 19.1 38.5 42.2 每股收益（元/股）1.08 0.72 0.97 1.34 1.91 毛利率（%）61.0 53.7 59.7 59.6 59.3 ROE（%）18.5 11.0 6.8 8.7 11.1 市盈率 66 54 39 27 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明-20%-10%0%10%20%（收益率）长盈通沪深300指数 公司深

8、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖并给予“买入”评级。公司具备光纤环完整产业链，产品主要用于军用惯导领域，市占率较高，未来有望充分受益于军用惯性导航需求释放，民品业务有望随应用领域拓展快速增长。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.9/1.3/1.8 亿元，对应当前股价 2022-24 年 PE 分别为 54/39/27 倍。选取国博电子（精确制导用 T/R产品）、北方导航（导航制导系统及部件）、盟升电子（卫星导航系统及部件）、理工导航（惯导系统及部件）等以军用导航制导相关产品为主业的

9、代表性公司对比，可比公司 2022-24年的 PE 均值分别为 150/47/35 倍，2023 年公司 PE 估值低于行业均值。考虑到外部需求旺盛叠加公司募资扩产，公司未来业绩有望保持快速增长，因此首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 光纤环器件业务：公司光纤环器件主要包括光纤环、光模块等产品，2021 年占营业收入比例为 50.6%，广泛用于各型装备的惯性导航系统，产品市占率国内领先。随着下游军用惯导需求释放，叠加募投扩产打破产能瓶颈，预计 2022-2024 年光纤环器件收入分别为 1.84/2.73/4.18 亿元，对应增速分别为 38.9%/48.1%/53.4%。随着产品结构调整

10、叠加军品降价压力，预计 2022-24 年毛利率分别为 58.5%/58.2%/57.5%。特种光纤业务：公司特种光纤主要为保偏光纤，为光纤环器件及特种光缆主要原材料，随着公司光纤环器件业务快速增长，特种光纤自用比例上升，预计 2022-24 年特种光纤收入分别为 1.03/1.20/1.46 亿元，对应增速分别为 5.9%/16.4%/22.2%。考虑高毛利的自产特种光纤占比提升及规模效应，预计毛利率分别为 74.6%/75.1%/75.6%。光器件设备及其他：公司光器件设备主要根据客户需求定制，目前营收规模较小，随着下游需求释放有望快速增长。预计 2022-24 年光器件设备及其他业务营收

11、分别为0.16/0.22/0.28 亿元，对应增速分别为 45.1%/37.2%/30.1%，考虑到产品定制化程度较高，参考 2019-2021 年产品毛利率均值，预计 2022-24 年该业务毛利率保持 45.0%。胶黏剂和涂覆材料：公司胶黏剂和涂覆材料主要为配合光纤环器件生产使用，外销规模及比例较小，考虑到光纤环业务快速增加，胶黏剂和涂覆材料对外销售减少，预计2022-24 年胶黏剂和涂覆材料营收分别为 0.15/0.16/0.18 亿元，对应增速保持为10.0%，考虑到高毛利胶黏剂产品对外销售减少，预计 2022-24 年该业务毛利率分别为 16.1%/15.9%/15.8%。有别于大众

12、的认识 市场普遍认为光纤环及特种光纤市场竞争激烈，对公司成长性担忧。我们分析认为1）公司凭借强大技术体系已形成“环-纤-胶-模块-设备”一体化的微型产业链闭环，能满足客户多样化需求；2）公司产品集中在军用惯导领域，军品相较民品市场壁垒高，竞争格局较为稳定，且公司与下游优质军工大客户合作紧密，市场竞争力强。3）中短期来看，受益于国防建设稳步推进，国防信息化叠加精确打击需求助力军用惯导需求加速释放，公司有望步入快速增长期；长期来看，随着特种光纤及光纤环应用领域加速拓展，公司成长空间巨大。股价表现的催化剂 下游装备放量超预期；民用领域市场拓展超预期。核心假设风险 客户集中度高；原材料价格波动风险；下

13、游装备需求不及预期。nXgVsUtVkU8ZfYbWrUfW9PbPaQoMmMsQmPfQqQnPlOqRnQ9PnNvMxNtRnNvPnRrM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1.具备光纤环完整产业链，军需高景气驱动快速成长.6 1.1 以光纤环业务为基点，产业链延展拓宽成长边界.6 1.2 主营光纤环和特种光纤业务，军用惯导领域核心供应商.7 1.3 需求释放带动业绩稳定增长，产品结构调整提升盈利能力.9 2.军用：惯导需求加速释放，驱动光纤百亿市场.11 2.1 光纤陀螺为惯导核心部件，军用领域为主要应用场景.11

14、2.2 光纤环是光纤陀螺仪核心部件，特种光纤为主要原材料.14 2.3 军用惯导需求旺盛，催生光纤环及特种光纤百亿市场.16 3.民用：应用领域加速拓展，打破光纤市场天花板.18 3.1 特种光纤应用广阔，光纤激光器国产替代助力市场打开.18 3.2 5G 建设+海洋水听系统建设，为光纤环市场增长新动能.18 4.两大优势奠定行业地位，募投扩产提升竞争力.20 4.1 完整产业链+强大技术体系，打造行业竞争壁垒.20 4.2 下游军工客户资源优质，产品市占率行业领先.22 4.3 募投项目打破产能瓶颈，持续提升盈利能力.23 5盈利预测及估值.24 5.1 盈利预测.24 5.2 估值.26

15、6风险提示.26 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司以光纤环业务起家，形成完备生产体系.6 图 2：公司股权结构稳定.6 图 3：四大主营业务实现光纤环产业链完整配套，产品主要用于军用惯导领域.8 图 4：公司“5+1 聚焦同心圆”产业战略.9 图 5：长盈通产品服务矩阵完善.9 图 6：公司业绩整体高速增长.9 图 7：2019-2021 年光纤环和特种光纤业务毛利润合计占比超 80%.9 图 8：2019-2021 年公司军品营收占比超 80%.9 图 9：2019-2021 年公司军品利润占比超

16、 80%.9 图 10：2019-2021 年光纤环和特种光纤业务营收合计占比超 80%.10 图 11：公司核心产品毛利率较高且稳定.10 图 12：公司加大研发投入，带动期间费用率上升.10 图 13：2018-2021 年毛利率和净利率整体呈上升趋势.10 图 14：惯性导航工作原理.11 图 15：惯性组合导航工作原理.11 图 16：陀螺仪和加速度计分别测量三个维度的角速度和线加速度.12 图 17：器件层为惯性导航产业链的核心.13 图 18：四种惯性导航用陀螺仪.14 图 19：光纤环是光纤陀螺仪的核心组件.14 图 20：特种光纤中的保偏光纤为光纤陀螺仪用光纤环的重要原材料.1

17、5 图 21：中国军工信息化市场规模及预测（亿元）.16 图 22：2012-2021 年我国军费支出保持较快增长.16 图 23：预计 2024E 年中国光纤陀螺用光纤环的市场规模近 100 亿元.17 图 24：2020-2024E 年中国特种光纤市场规模 CAGR 达 16.4%.17 图 25：特种光纤种类繁多，用途广泛.18 图 26：各类光纤环特点及应用产品.18 图 27：5G 基站占移动基站比例飞速攀升.19 图 28：5G 建设稳步推进.19 图 29：干涉型光纤水听器原理.20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 30 页 简单金融 成就梦

18、想 图 30：公司自研产品营收占比持续提升.22 图 31：公司主营业务收入构成情况（单位：亿元）.22 图 32：主要客户占公司营收比例分布.22 图 33：陀螺仪主要生产商采购光纤环比例.23 图 34：陀螺仪主要生产商采购公司光纤环比例较高.23 图 35：公司外购特种光纤业务收入占比持续降低.24 图 36：长盈通毛利率行业领先.24 表 1：公司高管行业履历丰富.7 表 2：惯性导航与卫星导航对比拥有独特优势.12 表 3：光纤陀螺仪在同类产品中优势突出.13 表 4：光纤陀螺仪性能依赖于光纤环的绕制技术.15 表 5：光纤环受环境因素影响的程度较大.15 表 6：光纤陀螺仪广泛应用

19、于各类导弹.16 表 7：长盈通在光纤环及其配套领域提供多元的产品与服务.20 表 8：公司具有多项核心技术.21 表 9：公司保偏光纤产品性能指标在行业中具备优势.21 表 10：公司募投项目基本情况.23 表 11：长盈通主营业务拆分（单位：百万元）.25 表 12：可比上市公司估值表.26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1.具备光纤环完整产业链，军需高景气驱动快速成长 1.1 以光纤环业务为基点，产业链延展拓宽成长边界 公司以光纤环产品起家，形成涵盖光纤环器件、特种光纤、胶粘剂和涂覆材料、光器件设备及其它业务的完整产业

20、链体系，产品技术国内领先，国际先进。2010 年，公司前身长盈通光电技术有限公司成立，成立之初就将光纤环确定为公司的核心产品，组建光纤环生产线。2011 年起，成立研发部，定型并投产使用自主研发的光纤复绕机，标志着公司已具备研发光电设备的能力。2012 年起，先后成立和建设新型材料部、特种光纤与器件实验室和光器件事业部，成功研制热固化胶、绕环设备、保偏光纤等产品，拓展光纤环产业链上下游，逐步具备了“环-纤-胶-模块-设备”全套研发生产能力，带动主营业务从光纤环一枝独秀转变为全产业链百花齐放。同时通过设立专业子公司的方式，不断整合公司资源，优化产品结构，确保主营业务协同良性发展。2020 年，整

21、体变更并设立长盈通光电技术股份有限公司。公司拥有一系列拥有自主知识产权的新型光纤及配套技术，2022 年公司成功在上交所科创板上市，成为国内光纤环“第一股”。图 1：公司以光纤环业务起家，形成完备生产体系 资料来源：公司官网、申万宏源研究 公司高管技术背景强劲，股权结构稳定，员工持股平台绑定公司与员工利益。公司董事长兼总裁皮亚斌先生直接持股比例为 19.47%，通过盈众投资间接持股比例 1.01%，合计 20.48%，为公司实控人。公司的员工持股平台为盈众投资、盈和同川，其中，盈和同川是子公司河北长盈通层面的员工持股平台，持股平台将公司发展与员工利益绑定，激发员工活力和热情。公司拥有海南长盈通

22、、北京长盈通、长盈通计量和长盈鑫科技 4 家全资子公司，1 家控股子公司长盈通热控和 1 家间接控股子公司河北长盈通，军民两线同时发力。长盈通计量负责光器件及特种光纤相关机电设备研发、生产和销售以及提供计量检测服务；长盈鑫科技负责研发高分子材料研发、生产和销售，主要产品为胶粘剂和涂覆材料；长盈通热控负责新型相变材料及组件的研发、生产和销售。公司核心管理团队实力强劲，大多具有行业相关背景，行业经历丰富，为公司长期稳健发展奠定了坚实的基础。图 2：公司股权结构稳定 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料来源：iFind、公司招股说明

23、书、申万宏源研究 注：数据更新至 2022/12/12 表 1：公司高管行业履历丰富 姓名 职务 学历 职业履历 皮亚斌 总裁 本科 毕业于四川大学计算机专业。1990 年至 1998 年，就职于湖北省石化厅信息化建设办公室；1998年至 2010 年，在长飞光纤及其参股公司武汉长光科技有限公司任技术经理、营销总监等职位；现任武汉长盈通光电技术股份有限公司董事长、总裁。郭淼 董事会秘书 硕士 毕业于武汉大学工商管理专业。2000 年至 2012 年，历任长飞光纤销售助理、总经理秘书、行政经理；2012 年至 2013 年，任江苏通鼎光电股份有限公司北京分公司总经理；2013 年至今，武汉长盈通

24、光电技术股份有限公司证券部经理、董事会秘书。周飞 副总裁 硕士 毕业于华中科技大学计算机专业。曾任西安海星现代科技股份有限公司武汉分公司技术经理、长飞光纤及其参股公司武汉长光科技有限公司技术经理、武汉市迅腾数码科技有限公司执行董事等职；现任武汉长盈通光电技术股份有限公司营销中心总监、光系统事业部总监、副总裁、董事。邝光华 副总裁 本科 曾先后担任武汉长光科技有限公司营销主管；华为技术有限公司合同经理、合同商务经理主管；2012 年入职武汉长盈通光电技术股份有限公司，历任部门经理、光器件事业部总监、运营中心总监、总裁助理、人力资源部总监、董事。现拟聘任为武汉长盈通光电技术股份有限公司副总裁。曹文

25、明 财务总监 硕士 毕业于华中科技大学工商管理专业。曾任武汉葛化集团有限公司证券部部长、武汉祥龙电业股份有限公司董事会秘书、武汉国华资产管理有限公司副总经理；现任武汉长盈通光电技术股份有限公司财务中心经理、财务总监。廉正刚 技术总监 博士 毕业于英国诺丁汉大学电子工程专业，教授级高级工程师，进入武汉东湖高新区“3551 人才”引进计划，湖北省“百人计划”引进人才，荣获中国光学工程学会科技进步奖，湖北省科技进步奖，享受国务院特殊津贴。现任长盈通技术总监、长盈通计量执行董事、研发中心总监。资料来源：iFind、申万宏源研究 1.2 主营光纤环和特种光纤业务，军用惯导领域核心供应商 公司主要从事光纤

26、陀螺仪核心器件光纤环及特种光纤相关产品研发、生产和销售，目前为国内光纤陀螺部件核心供应商。1）惯性导航系统是通过测量物体的线加速度和角速度，并利用计算机来连续估算运动物体位置、姿态和速度的自主导航系统。1）光纤陀螺仪主要用于军用惯性导航系统，广泛装配于战术武器、战略导弹、军机、舰艇、装甲车、载具平台、航天器、火箭等装备。2）光纤环由保偏光纤绕制而成，是敏感角速率信号的传感器，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 为光纤陀螺仪的核心部件。3）特种光纤一般是指在特定波长上使用，为了实现特种功能而设计制造的光纤，与常规的通信光纤相比差异性

27、较大，具有特种材料、特种结构或特种功能应用。公司成立之初从事光纤环器件的生产，通过多年的发展，已掌握光纤环和特种光纤相关产品的核心技术，实现光纤环产业链完整配套，为国内光纤陀螺仪部件核心供应商。图 3：四大主营业务实现光纤环产业链完整配套，产品主要用于军用惯导领域 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 依托光纤环及特种光纤业务基石，向产业链上下游延伸，进一步完善和扩充业务产品线。1）公司基于光纤环及特种光纤业务基石，逐步培育出胶粘剂和涂覆材料、光器件设备等业务。胶粘剂和涂覆材料板块的主要产品是光纤环用胶粘剂，用于涂覆在光纤外层涂料表面、对环体进行固定，对光纤环性能有较大的影响；光器件设备分为

28、光纤环生产、检测设备和特种光纤生产、检测设备，公司在用于自身加工生产的同时，也将部分设备对外出售，以满足客户的生产试验用设备配套需求。2）同时，公司基于已有业务，布局民用市场。除军用惯性导航市场外，公司也在积极拓展工业激光器、海洋水听器、5G 通信、智能电网等特种光纤应用市场，进一步完善和扩充业务产品线。其中，2022 年 4 月成立全资子公司海南长盈通光电技术有限公司，专注于海洋监测、工业激光等非光纤陀螺市场。公司已成为光纤环组件解决方案提供商，实现军民业务双向赋能。公司致力于“5+1聚焦同心圆”的产业战略，即以光纤环等特种光器件为核心，形成包括光器件相关的特种光纤、新型材料、机电设备、光电

29、系统和计量检测服务在内的“5+1 聚焦同心圆”产业战略布局，实现微产业链配套。目前公司拥有多项核心技术和发明专利，各类产品广泛应用于军工、航空航天、智能电网和海洋监测等行业，筑牢军工基本盘的同时，前瞻布局民用领域，推动核心技术资源在民品产业的成果转化和应用推广，军民业务双向赋能，推动企业多元化发展。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 4：公司“5+1 聚焦同心圆”产业战略 图 5：长盈通产品服务矩阵完善 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 资料来源：公司官网、申万宏源研究 1.3 需求释放带动业绩稳定增长，产品结构调整提升

30、盈利能力 下游军用惯性导航装备需求释放，拉动光纤环和特种光纤业务营收快速增长，公司步入发展快车道。公司核心产品为光纤陀螺仪用光纤环及其主要原材料特种光纤，主要用于国防军事领域，受益下游军用惯性导航装备需求释放，2018-2021 年，公司营业收入从 1.39亿元增长至 2.62 亿元，复合增长率为 23.5%，净利润从 0.22 亿元增长至 0.77 亿元，复合增长率为 51.8%。1）公司核心产品光纤陀螺仪用光纤环及其主要原材料特种光纤，营收及毛利润占比较高，2019-2021 年光纤环及特种光纤的营收和毛利润合计占比均超 80%；2）公司产品主要用于国防领域，2019-2021 年军品营收

31、及利润占比均超 80%。随着下游需求释放，业绩有望持续快速增长。图 6：公司业绩整体高速增长 图 7：2019-2021 年光纤环和特种光纤业务毛利润合计占比超 80%资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 图 8：2019-2021 年公司军品营收占比超 80%图 9：2019-2021 年公司军品利润占比超 80%1.391.782.152.622.130.220.470.540.770.510%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.0200212022Q3营收(亿元，左轴)净利润(亿元，左轴)

32、营收yoy(%，右轴)净利润yoy(%，右轴)31%44%30%49%57%47%46%64%45%36%0%20%40%60%80%100%120%200212022H1光纤环器件特种光纤胶粘剂和涂覆材料光器件设备及其他其他业务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 公司毛利率和净利率稳中有升，核心产品光纤环器件和特种光纤毛利率均保持在高位，期间费用率小幅波动，拥有较强盈利能力。公司整体毛利率在 2018-2021 年呈稳步上升趋势，主

33、要系下游武器需求放量带来的规模效应，且光纤环产品结构优化，高毛利产品占比提升，2021 公司毛利率为 60.95%，达到近年来峰值，公司产品整体盈利能力表现良好。公司净利率水平在 2018-2021 年同样保持了上升趋势，2022 年由于疫情影响产品交付和订单传导延迟而出现波动。长期来看随着疫情的好转和产业体系的恢复，有望延续增长态势。近年来公司期间费用率整体较为平稳，一方面公司加大了研发投入，研发费用率显著上升；另一方面控费能力有所提升，公司经营管理效率不断提升。图 10：2019-2021 年光纤环和特种光纤业务营收合计占比超 80%图 11：公司核心产品毛利率较高且稳定 资料来源：iFi

34、nd、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 图 12：公司加大研发投入，带动期间费用率上升 图 13：2018-2021 年毛利率和净利率整体呈上升趋势 86%88%85%78%14%12%15%22%0%20%40%60%80%100%120%20022H1军品民品91%94%87%79%9%6%13%21%0%20%40%60%80%100%120%20022H1军品民品26%38%31%51%58%39%43%55%37%29%27%9%4%3%2%0%20%40%60%80%100%120%200212022

35、H1光纤环器件特种光纤胶粘剂和涂覆材料光器件设备及其他其他业务47.33%54.69%56.89%60.95%54.88%0%20%40%60%80%200212022H1光纤环器件特种光纤胶粘剂和涂覆材料光器件设备及其他公司毛利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料来源：iFind、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 公司产品应用前景广阔，随着下游需求持续释放，业绩有望快速增长。1）军改逐步落地，建军目标明确，国防客户采购量增加，公司核心产品业务快速增长，且军费在未来有望保持高增速，需

36、求端前景广阔；2）近年来周边局势趋于紧张，海外局部冲突凸显制导武器实战价值，同时国内精确制导武器产业链有望解决产能等制约因素，叠加疫情的恢复和订单有序传导，公司业绩有望快速增长。2.军用：惯导需求加速释放，驱动光纤百亿市场 2.1 光纤陀螺为惯导核心部件，军用领域为主要应用场景 惯性导航因其自主、高动态等突出特性而具有不可替代性。惯性导航是一种不依赖外部导航信息的自主式导航定位技术，其基本工作原理是通过测量线加速度和角速度来解算运载体位置信息并实现定位导航，由于不向外部辐射能量、不依赖于外部信息，因而具备不与外界交互而自主独立工作的能力。与目前常用的卫星导航相比，惯性导航在技术原理、实现方式与

37、基础器件等方面均有所不同。优势是具有强自主性、强抗干扰能力和不依赖外界信号等特性，同时可为运载体全面提供位置、姿态、速度等信息，因此，具有不可替代性。但惯性导航也存在误差累计等缺点，因而经常由全球导航卫星系统和惯性测量单元组合形成组合导航系统方案。图 14：惯性导航工作原理 图 15：惯性组合导航工作原理 资料来源：星网宇达招股说明书、申万宏源研究 资料来源：星网宇达招股说明书、申万宏源研究 29%26%25%27%28%0%5%10%15%20%25%30%35%200212022Q3期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率47%55%57%61%54%16%26%25

38、%29%24%0%10%20%30%40%50%60%70%200212022Q3毛利率净利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 2：惯性导航与卫星导航对比拥有独特优势 比较项目 惯性导航 卫星导航 技术原理 以牛顿惯性定律为基础的惯性技术原理 以卫星定位技术为基础 实现方式 通过感知观测物体的相对角速度、加速度变化获取物体位置信息 通过接受卫星信号确定时间与卫星间距离，从而确定观测点位置 基础器件 陀螺仪和加速度计 接收天线和接收机 对卫星信号的依赖性 不依赖卫星信号 依赖于卫星信号 工作时的隐蔽性

39、 隐蔽性好，不受外界信息干扰 易受外界干扰 导航定位误差 误差随运动载体运行时间误差不断积累 误差与运载体运行时间无关 能否提供载体的姿态、航向信息 可提供载体的航向、姿态信息 单个终端无法提供载体航向、姿态信息 产品经济成本 较高 较低 资料来源：星网宇达招股说明书、理工导航招股说明书、申万宏源研究 惯导系统的核心器件为陀螺仪和加速度计等惯性传感器，对系统的精度起决定性作用。惯性传感器主要包括陀螺仪与加速度计，根据头豹研究院的统计数据，以 MEMS 惯性导航为例，陀螺仪和加速度计成本占比合计约 50%。通常情况下，每套惯性测量单元装置包含3 组陀螺仪和加速度计，分别测量三个自由度的角速度和线

40、加速度。其中，陀螺仪在惯性导航中起到姿态解算、辅助定位的作用，通过按时间对角速度进行积分可得到角度位置，以此测量运载体的姿态变化；加速度计起定位及修正姿态作用，测量的是载体相对于惯性空间的绝对加速度与引力加速度向量之差，惯性导航系统根据加速度计的输出求得运载体的加速度，并结合初始运动状态，推算出运载体的速度和位置。图 16：陀螺仪和加速度计分别测量三个维度的角速度和线加速度 资料来源：理工导航招股说明书、申万宏源研究 注：申万宏源研究整理 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 光纤陀螺仪因高精度、低成本在军用惯导领域广泛使用。光纤

41、陀螺仪是一种全固态的陀螺仪，具有精度高、无运动部件、可靠性高等其他陀螺仪所无法比拟的优势，同时在同精度水平的传感器中价格相对较低。1）与环形激光陀螺仪相比，制造工艺更为简单，使用寿命更长；2）与 MEMS 陀螺仪相比，在技术指标和环境适应性上具有优势；3）与半球谐振陀螺仪相比，成本更低。光纤陀螺仪在国内技术发展水平更高，因此，近些年来成为国内各军用导航设备的主力传感器，广泛应用于战术武器、战略导弹、军机、舰艇、装甲车、载具平台、航天器、火箭等装备的定位定向系统、姿态航向控制系统、罗经系统、制导导航控制系统等，占据了绝大部分的市场份额。表 3：光纤陀螺仪在同类产品中优势突出 陀螺仪类型 原理 精

42、度 可靠性 价格 应用范围 中国技术水平说明 激光陀螺仪（RLG）Sagnac效应 中高 达 1x105h 约 20 万元 中高精度战术武器、飞机、舰艇 中国激光陀螺仪技术已达国际领先水平 光纤陀螺仪（FOG）Sagnac 效应 中低 数十万小时 约 6 万元 中高精度战术武器、飞机、舰艇；民用 除高精度产品外基本与国际水平持平 MEMS 陀螺仪 科里奥利力 低 超十万小时 2-5 万元 低精度战术装备；民用 终端产品的量产能力与良品率略低于国际水平 半球谐振陀螺仪（HRG）半球壳唇缘径向振动驻波 中高 约 100 万小时 20 万元 多为军用 与国际领先国家法国在随机漂移、动态范围、质量和产

43、能方面存在差距 资料来源：惯性导航系统陀螺仪的发展现状与未来展望、半球谐振陀螺仪研究现状、关键技术和发展趋势分析、理工导航招股说明书、头豹研究院、申万宏源研究 惯性导航产业链的核心为高技术壁垒的上游器件层，下游应用集中在军用领域。惯性导航产业链分为上游器件层、中游系统层和下游应用层。1）其中上游器件层对惯性导航系统起到决定性作用，且其技术门槛高，是产业链的核心部分，即惯性传感器供应商（包括陀螺仪供应商和加速度计供应商）及全球卫星定位系统器件供应商，惯导系统元器件主要包括电子元器件、惯性器件和其他参考信息设备，根据头豹研究院的统计数据，惯性传感器占总硬件成本的 70%80%；2）产业链中游为惯性

44、导航系统模块生产企业、全球卫星定位系统模块生产企业及惯性组合导航系统集成商，其主要产品包括信息采集处理模块、测量单元模块和卫星测姿模块，以及对各模块进行系统集成和软件设计；3）产业链下游参与者为各类军用车、导弹、船舰、航天等军工单位及消费电子、无人机、自动驾驶等相关行业民用企业。根据公司招股说明书，军用领域和民用领域的应用占比分别约为 80%、20%。图 17：器件层为惯性导航产业链的核心 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股说明书、理工导航招股说明书、申万宏源研究 注：申万宏源研究整理 2.2 光纤环是光纤陀

45、螺仪核心部件，特种光纤为主要原材料 光纤环因成本占比较高且直接参与光程差的产生而成为光纤陀螺仪的核心传感部件。光纤陀螺仪是光纤环最典型的应用产品，由光源、探测器、耦合器、Y 波导、光纤环组件、光信息处理电路等部分构成，其中，光纤环是核心组件。1）根据公司招股说明书，按最典型的光纤陀螺仪计算，光纤环成本约占光纤陀螺仪总成本 36%；2）光纤环的功能是传输正、反方向传播的光信号，并形成正、反方向光信号的光程差，光程差与旋转的角速度成正比，则只要确定了光程差，就可测得角速度。而除光纤环外，光纤陀螺仪的其他组成部分并不直接参与光程差的产生，主要承担的是发出光源、传输光信号、光信号相位调制和光电信号转换

46、等其他功能。因此，光纤环为光纤陀螺仪核心部件。图 18：四种惯性导航用陀螺仪 图 19：光纤环是光纤陀螺仪的核心组件 资料来源：公司招股说明书、维基百科、微机电陀螺的现状与发展趋势、申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 光纤环的绕制技术对光纤陀螺仪的精度和环境适应性存在重大影响。光纤环是将特种光纤材料按照相关的体积要求、光学要求、振动要求，采用专用光纤环绕制设备（绕环机），通过特殊的绕法、固化工艺和胶粘剂将光纤缠绕成环状结构的一种光学器件。光纤环绕制 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 应力非均匀、光纤排布缺陷、

47、光纤环填充胶体的不均匀填充、光纤环填充胶体的固化缺陷对光纤陀螺仪标度因数均会产生不利影响，从而降低光纤陀螺仪的精度。光纤陀螺关键技术和工艺研究研究表明，在光纤陀螺的重要组成部件中，光纤环深受环境的影响，并指出合理控制光纤环的绕制过程，理论上可以显著降低外界环境变化对光纤陀螺性能的影响，提高光纤陀螺的环境适应性。表 4：光纤陀螺仪性能依赖于光纤环的绕制技术 问题 影响 后果 应力不均匀 光纤环圈中存在非互异性残余应力 非理想形变 光纤排布缺陷 光纤环内部应力非对称 非理想形变 施胶不均匀 在光纤环圈中引起气泡等杂质，从而引起其内部的应力非均匀变化 非理想形变 非理想固化/各项性能严重劣化 资料来

48、源：公司招股说明书、申万宏源研究 表 5：光纤环受环境因素影响的程度较大 影响因素 光源 耦合器 Y 波导 光纤环 探测器 震动冲击 小 小 小 大 大 瑞利散射 大 大 中 大 小 Shupe 效应 大 大 中 大 中 法拉第效应 小 小 小 大 小 资料来源：光纤陀螺关键技术和工艺研究、申万宏源研究 注：光纤环长度 1km，光纤损耗 1dB/km 光纤陀螺用光纤环由特种光纤中的保偏光纤绕制而成。1）特种光纤一般是指在特定的波长上使用，为了实现某特种功能而设计制造的光纤。与常规通信光纤相比，特种光纤在制备工艺上更复杂，技术要求更高，与终端用户需求结合得更紧密。2）保偏光纤是特种光纤的一种。保

49、偏光纤一般是应用在对偏振态要求比较敏感的领域中，如光纤陀螺仪、激光器等。因为保偏光纤是一种能够保持光纤中传输光的偏振态不变的光纤，其通过产生更高的双折射消除环境对传输光偏振态的影响，从而实现偏振态控制。图 20：特种光纤中的保偏光纤为光纤陀螺仪用光纤环的重要原材料 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 2.3 军用惯导需求旺盛，催生光纤环及特种光纤百亿市场 受益于国防建设稳步推进，国防信息化叠加精确打击需求助力军用惯导需求加速释放。1）军队信息化建设叠加军改优化武器装备结构，加速新兴装备研发

50、和列装；2）经济因素的不确定性加大地缘冲突风险，为积极应对国际形势的变化，我国军费支出保持增长态势，2012-2021 年 CAGR 达 8.40%；3）装备费景气度带动武器装备放量，从而带动军用惯导领域光纤环需求释放，根据新时代的中国国防的统计数据，2010-2017 年我国装备费占军费比例持续提升，CAGR 为 3.10%；4）现代战争已经不是二战时代的火力覆盖方式，参考近期地缘冲突事件，精确打击已成为火力打击重要手段，根据 Markets and Markets的预测，全球导弹防御系统市场规模预计将从2021年的239亿美元增长到2026E年的297亿美元，CAGR 达 4.4%。惯性导

51、航系统作为实现精确打击的核心，下游需求有望加速释放。图 21：中国军工信息化市场规模及预测（亿元）图 22：2012-2021 年我国军费支出保持较快增长 资料来源：智研咨询、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 光纤陀螺仪在军用惯导领域应用广泛，国产替代为本土企业带来发展机遇。光纤陀螺仪为惯性导航系统的核心部件，对导弹和导弹防御系统的高精度导航制导起着重要作用，产品应用广泛。而光纤环及特种光纤为光纤陀螺仪的重要基础元器件，国外长期将军用领域的相关产品列入对中国的禁运清单，属于“卡脖子”领域，迫切的国产化替代需求给中国本土企业带来巨大的发展机遇。表 6：光纤陀螺仪广泛应用于各类导弹

52、 应用 图示 测量范围 漂移率(/h)精度等级 战术导弹 按需要 10 低精度(一般控制)中近程导弹 100()/s 1-10 中精度(战术级)1210 1637 02004006008000160018000%2%4%6%8%10%12%0204060800180200军费支出（百亿元）YOY（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 应用 图示 测量范围 漂移率(/h)精度等级 中程导弹 100()/s 0.1-1.0 中精度(战术级)远程导弹 100()/s 0.01-0.1 中精

53、度(战术级)战略导弹 10()/s 0.01 高精度(惯导级)资料来源：光纤陀螺的最新进展、维基百科、申万宏源研究 光纤环及特种光纤作为光纤陀螺仪器核心构成，需求释放助力打开百亿空间。随着军用惯导需求释放带动光纤陀螺仪市场空间打开，光纤环及特种光纤作为光纤陀螺仪核心构成有望充分受益。1）根据赛昇信息技术研究院的统计数据，按最典型的光纤陀螺仪计算，光纤环成本约占光纤陀螺仪总成本的 36%；赛昇信息技术研究院预测国内光纤陀螺仪市场将在未来长期保持稳健增长态势，预计 2019-2024ECAGR 达 19.6%。结合上述数据推算，预计 2024E 年我国光纤陀螺用光纤环的市场规模近 100 亿元。2

54、）根据赛昇信息技术研究院的统计及预测，我国特种光纤市场规模将从2019年的97.9亿元增长到2024E年的187.4亿元。图 23：预计 2024E 年中国光纤陀螺用光纤环的市场规模近 100 亿元 图 24：2020-2024E 年中国特种光纤市场规模CAGR 达 16.4%资料来源：赛昇信息技术研究院、申万宏源研究 资料来源：赛昇信息技术研究院、申万宏源研究 37 46 56 70 86 105 129 157 188 221 258 13 16 20 25 31 38 47 56 68 80 93 0500300中国光纤陀螺仪市场规模（亿元）中国光纤陀螺仪用光纤环市

55、场规模及预测（亿元）0%5%10%15%20%050100150200中国特种光纤市场规模（亿元，左轴）YOY（%，右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 3.民用：应用领域加速拓展，打破光纤市场天花板 3.1 特种光纤应用广阔，光纤激光器国产替代助力市场打开 特种光纤种类繁多，市场空间有望随应用领域拓展快速增长。特种光纤因其特殊的产品性能，在国防军工、航空航天、能源、电力、医疗等领域得到广泛应用，下游市场需求不断增长。如保偏光纤是航空航天光纤陀螺仪的核心原材料；耐高温光纤、弯曲不敏感光纤、抗辐射光纤、紫外光纤等特种光纤广泛应

56、用于航空航天领域；特殊孔径、大芯径光纤和光纤传感产品广泛应用于激光手术、激光成像以及医学传感；振动传感光纤在长距离石油管道监测中得到大量运用。此外，新基建推动了特种光纤在特高压、轨道交通、5G 等领域需求的快速释放，将成为特种光纤产业的新兴增长点。图 25：特种光纤种类繁多，用途广泛 资料来源：公司招股说明书、公司官网、申万宏源研究 光纤激光器国产替代加速有望助力特种光纤进一步打开市场空间。根据2021 中国激光产业发展报告，从我国光纤激光器市场来看，国产光纤激光器逐步实现由依赖进口向自主研发、替代进口到出口的转变，预计我国光纤激光器市场从 2014 年的 28.6 亿元增长到 2021 年的

57、 108.6 亿元。3.2 5G 建设+海洋水听系统建设，为光纤环市场增长新动能 除最典型的应用产品光纤陀螺仪外，光纤环还存在其他丰富的应用场景。光纤环被广泛应用于航天航空制导、海洋监测、智能电网、5G 通信、石油钻探、地震监测、轨道交通等国防军工及民用领域，是诸多重要的光纤传感应用系统中的光学敏感核心器件和重要延时器件，除光纤陀螺仪外，还可用在光纤水听器、需要对信号进行延时的光模块、光电振荡器以及全光纤电流互感器等。图 26：各类光纤环特点及应用产品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究

58、注：通信延时环包含 5G 平绕环、申万宏源研究整理 5G 建设稳步发展，增量需求打开光纤环新的成长空间。光纤环可用于 5G 基站中的光电振荡器，光电振荡器是 5G 通信基站等射频/微波信号产生、处理和发射的重要元器件。随着 5G 商用化进程的加速，5G 建设如火如荼。根据工信部的统计数据，1）2022 年全年新建 5G 基站 88.7 万个，占移动基站总数的 21.3%，占比较上年末提升 7pcts；2）截至2022 年，我国累计建成并开通 5G 基站 231.2 万个，基站总量占全球 60%以上，持续深化地级市城区覆盖的同时，逐步按需向乡镇和农村地区延伸；3）每万人拥有 5G 基站数达到16

59、.4 个，比上年末提高 6.3 个。伴随着 5G 基站的数量增加，光纤环的市场将进一步扩大。图 27：5G 基站占移动基站比例飞速攀升 图 28：5G 建设稳步推进 资料来源：2022 年通信业统计公报、申万宏源研究 资料来源：工信部、申万宏源研究 我国不断加强海洋水听系统建设，水听器领域成为光纤环应用的新兴热点。水听器敏感环用于干涉型光纤水听器，是将水声振动信号转换为光信号的水听敏感器件，具有小体积、高强度、高可靠性、低损耗、耐湿、耐盐、耐高压的性能特点。既可用于现代海军反潜作战及水下兵器试验检测，又可用于海洋石油天然气勘探以及海洋地震波检测以及海洋0%5%10%15%20%25%02004

60、00600800820022移动电话基站数（万个，左轴）5G基站数（万个，左轴）5G基站占移动基站比例（%，右轴）81.996.1115.9142.5155.9185.4222231.24.814.219.826.613.429.536.69.2050021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4累计建设（万个）当季新建（万个）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 环境检测。由光纤水听器构成的海防传感网络系统，是目前正在开发的新型防

61、卫系统，该系统已开始用于海上边防和重要地区的海防警戒；水声探潜方面，随着潜艇噪声降低，传统的电声纳探测器灵敏度接近极限值，光纤水听器也将大有用武之地。目前，我国部分沿海地区的十四五规划中已经提出了推进海洋立体观测网建设目标，光纤水听器可能在海底观测网中得到大规模应用。图 29：干涉型光纤水听器原理 资料来源：苏州萨沃纳公司官网、申万宏源研究 4.两大优势奠定行业地位，募投扩产提升竞争力 4.1 完整产业链+强大技术体系，打造行业竞争壁垒 深耕光纤环主业，公司实现产业链完整配套。经过多年专业领域的深耕与市场拓展，公司围绕光纤环上下游，以光纤环等特种光器件为核心，在光器件使用的特种光纤、新型材料、

62、机电设备、光电系统和计量检测服务相关产业领同步发展，构建出“环-纤-胶-模块-设备”一体化的微型产业链闭环，为市场提供光纤环产品研发、生产、销售和服务的综合解决方案。公司所供应产品与服务的完备性位于行业内前列。表 7：长盈通在光纤环及其配套领域提供多元的产品与服务 公司名称 公司种类 光纤预制材料 光纤环 光模块 光器件 特种/其他光纤 生产设备 胶粘剂与涂覆材料 计量校准测试服务 长盈通 上市公司 长飞光纤 上市公司 -法尔胜光通信 非上市公司-锐光信通 非上市公司 -武汉睿芯 非上市公司-资料来源：公司招股说明书、长盈通公司官网、长飞光纤公司官网、申万宏源研究 公司建立了较为全面的核心技术

63、体系，产品竞争力强。公司的核心技术主要来源于自主研发，且主要核心技术已经取得自主知识产权，覆盖了光纤环技术、光纤设计技术、预制棒制备等多个方面。其中，公司自主研制的光纤环，可实现超高精度、高稳定性和强环 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 境适应性，满足航天等各类环境应用需求。公司保偏光纤产品性能优于同行业可比公司。在衰减指标方面、拍长指标方面、外径偏差精度控制上优于可比公司；在工作温度上，公司绕环用保偏光纤工作温度范围为-50+105，与可比公司相比，公司产品的工作温度范围更宽，适应性更广。表 8：公司具有多项核心技术 技术名

64、称 核心技术先进性 应用产品 光纤设计技术 保偏光子晶体光纤主要技术指标国际先进；熊猫型保偏纤国内领先；60m 超细径保偏光纤制棒拉丝工艺国内领先、偏振串音和涂覆层直径一致性国际领先 大直径异形结构光纤、保偏光纤、光子晶体光纤 预制棒加工技术 公司是国内首家通过 FCVD 沉积工艺实现保偏光纤量产的企业 保偏光纤（细径、超细径），光 子晶体光纤（空芯、实芯），大直径异形结构光纤 光纤拉丝技术 具备多种规格的保偏光纤、光子晶体光纤、旋转光纤等特种光纤的拉丝能力 保偏光纤、弯曲不敏感光纤 涂层材料技术 研发出超低温玻璃态转变温度（-51.2）、高剥离力（0.85N）的涂层材料等配方，降低了超细光纤

65、受损风险、提高可靠性 涂层材料、着色固化材料、胶粘剂 光纤环技术 创造性地研制出过渡型四极对称绕环法，改进十六极对称绕法，降低绕制难度，减少绕制人员的处理频次。提高了光纤环产品品质 光纤环 光纤陀螺系统技术 开发了集成度高、体积小、成本低的各类光学模块，使陀螺装配效率提升 35 倍 光模块 设备技术 绕环机、分纤机、刻栅机、拉丝塔等设备可兼顾多种绕制方案，多种上胶、固化工艺，不同结构的光纤 光纤、光纤环 资料来源：招股说明书、申万宏源研究 表 9：公司保偏光纤产品性能指标在行业中具备优势 绕环用保偏光纤波长 1310 相关指标 衰减（dB/km）拍长（mm）串音（dB/km）外径偏差（m）工作

66、温度（）长盈通 0.6 2.5-23 1.02.0-50+105 长飞光纤 0.61.0 2.53.0-25 5.0-45+85 锐光信通 0.6 3.0-22 3.05.0-50+85 法尔胜通信 0.61.5 3.0-20 7.0-50+85 绕环用保偏光纤波长 1550 相关指标 衰减（dB/km）拍长（mm）串音（dB/km）外径偏差（m）工作温度（）长盈通 0.5 3.0-23-30 1.02.0-50+105 长飞光纤 0.51.0 3.03.5-25-30 5.0-45+85 锐光信通 0.6 3.5-22 3.05.0-50+85 法尔胜通信 1.5 3.5-20 7.0-50

67、+85 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 公司自研产品不断获得客户认可，自研产品销售占比持续提升。公司现有光纤环产品包括四大类、六小类，200 多种型号；特种光纤两大类、十大类，近 100 种型号，种类繁多、制造工艺复杂。得益于公司高标准的制造工艺以及绕环用成套设备的自主知识产权，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 产品的质量和交付能力在客户认可程度不断提升，公司自产特种光纤直接与绕环销售比例持续攀升，行业竞争优势有望不断扩大。图 30：公司自研产品营收占比持续提升 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 4.2 下游军工

68、客户资源优质，产品市占率行业领先 公司的下游客户多为军工科研生产单位。据公司招股说明书披露，公司 2019-2022H1主营业务中军用领域收入占比最大，分别为 86.01%、88.41%、84.53%和 78.40%。公司主营产品为光纤环及其主要材料保偏光纤，为光纤陀螺仪核心器件，主要配套于光纤惯性导航设备，应用在包括导弹、装甲车、军机等作战武器装备中。根据公司公告，公司主要客户多为光纤陀螺行业技术实力领先的知名军工科研生产单位。图 31：公司主营业务收入构成情况（单位：亿元）图 32：主要客户占公司营收比例分布 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究

69、公司下游客户资源优质且稳定，光纤环及特种光纤在光纤陀螺仪市场占有率高。军工行业普遍按照国家需求进行较强的计划性采购、具有较高的市场壁垒、较稳定的竞争格局。公司在光纤产业链上与航天科工集团、航天科技集团、兵器工业集团等知名领先军工集团下属惯性导航科研生产单位建立了长期、稳定的业务合作关系，前五大客户收入占到公司营收的 80%。同时，公司产品覆盖了光纤陀螺仪市场主要生产单位，根据公司招股说明书43.55%59.95%70.58%67.76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.620022H1自产特种光纤直接与

70、绕环销售金额（亿元，左轴）自产特种光纤直接与绕环销售占比（%，右轴）0.670.661.330.850.761.190.970.420.160.150.140.100.00.51.01.52.02.53.020022H1光纤环器件特种光纤胶粘剂和涂覆材料光器件设备及其他0%20%40%60%80%100%20022H1航天科工集团下属单位B 单位下属单位C 单位下属单位D 单位下属单位江苏中天科技股份有限公司河北森宁国际贸易有限公司 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 披露，在 202

71、1 年占国内光纤陀螺产品业务市场份额 90%以上的 17 家单位中，有 12 家为长盈通客户，市场占有率极高。图 33：陀螺仪主要生产商采购公司光纤环比例较高 图 34：陀螺仪主要生产商采购公司特种光纤比例较高 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 注：以上单位行业产量排名均为市场前十，数值取自上界 资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 注：以上单位行业产量排名均为市场前十，数值取自上界 4.3 募投项目打破产能瓶颈，持续提升盈利能力 公司募投项目资金主要投入特种光纤、光缆、光器件产能建设及研发中心建设，进一步提升公司竞争力。1）产能建设项目主要包括特种光纤类、光纤环类和光器件类产品，将引

72、进自主研发的生产、检测设备，建设更加现代化的加工生产基地，进一步提高现有产能，满足市场的过旺需求。2）研发中心建设项目包括特种光纤实验室、智能装备实验室、光电测试中心以及人工智能实验室四个方面，目标针对智能装备、智慧医疗、车联网等应用技术，开展特种光纤的设计研究、材料研究、以及系统级验证等技术攻关。该项目将进一步突破公司技术壁垒、加快全产业链研发能力、提高智能化水平，进而提高公司竞争力。表 10：公司募投项目基本情况 项目名称 投资总额（亿元）拟投入募集资金（亿元）建设期（年）税前财务 收益率（%）税后财务内部收益率（%）税前动态投资回收期（年）税后动态投资回收期（年）特种光纤光缆、光器件产能

73、建设项目 3.00 3.00 3 21.64 18.80%5.73 6.12 研发中心建设项目 1.00 1.00 3-补充流动资金 1.00 1.00-（合计）5.00 5.00-资料来源：公司招股说明书、申万宏源研究 募投项目有望打破产能瓶颈，提高公司盈利能力。公司自建立以来深耕光纤领域，持续扩大自身产能，据招股说明书披露，公司近年来外购特种光纤的业务收入占比持续降低，自 2019-2022H1 分别为 79.53%、49.57%、31.78%、35.29%，其中外购主要来源为长65%65%60%100%0%20%40%60%80%100%B1单位A1单位C1单位A2单位长盈通其他公司99

74、%40%50%60%60%0%20%40%60%80%100%A1单位D1单位D2单位C1单位A2单位长盈通其他公司 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 飞光纤。参考公司 2021 年的特种光纤毛利率，外购特种光纤毛利率为 46.29%，而自产特种光纤毛利为 87.46%，自产特种光纤毛利率较高。预计随着募投项目建设达产，公司保偏光纤，特种光纤、光缆、电力组件等产品产能将进一步提高，进一步提升自产光纤占比，加强公司总体盈利能力。图 35：公司外购特种光纤业务收入占比持续降低 图 36：长盈通毛利率行业领先 资料来源：公司招股说明

75、书、申万宏源研究 资料来源：iFind、申万宏源研究 5盈利预测及估值 5.1 盈利预测 公司核心逻辑：（1）公司为少数具备“环-纤-胶-模块-设备”一体化的光纤环微型产业链闭环企业，为市场提供光纤环产品研发、生产、销售和服务的综合解决方案，市场竞争力强，产品市占率较高，随着下游军用需求加速释放，民用领域不断拓展，有望驶入发展快车道。（2）军用领域：公司为光纤陀螺仪用光纤环及特种光纤核心供应商，光纤陀螺仪主要用于军用惯性导航领域，为“卡脖子产品”，随着国产替代加快叠加下游武器装备需求释放，未来有望实现快速增长。（3）民用领域：公司光纤环及特种光纤除应用于光纤陀螺仪外，还存在其他丰富的应用场景，

76、如激光器、5G 通信、能源、电力、医疗等领域，未来随着民用场景的加速拓展，有望为公司提供增长新动能。公司的盈利预测主要是由对公司分业务盈利预测汇总而得到的。根据公司各业务所在行业增速、主要同业公司的收入平均增速和平均毛利率情况，我们对公司各业务的业绩进行预测并汇总，预计公司 2022-2024 年的营业收入分别为 3.3、4.4、6.2 亿元，同比增速依次为 24.4%、34.7%、41.2%；预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 0.9、1.3、1.8 亿元，同比增速依次为 19.1%、38.5%、42.2%。考虑到公司产品结构调整叠加军品降价压力，我们认为公司未来三年毛利率将

77、小幅下降，预计公司 2022-24 年的毛利率分别为59.7%、59.6%、59.3%；预计公司 2022-24 年的 ROE 分别为 6.8%、8.7%、11.1%，具体来看：0%20%40%60%80%100%120%20022H1自产特种光纤占比外购特种光纤占比自产特种光纤毛利率外购特种光纤毛利率55%57%61%54%0%10%20%30%40%50%60%70%20022Q3长盈通长飞光纤星网宇达光库科技理工导航晨曦航空 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 （1）光纤环器件业

78、务：公司光纤环器件主要包括光纤环、光模块等产品，2021 年占营业收入比例为 50.6%，产品广泛应用于陆、海、空、天等各型装备的惯性导航系统，产品市占率国内领先。随着下游军用惯导需求释放，叠加募投扩产打破产能瓶颈，预计2022-2024年 光 纤 环 器 件 收 入 分 别 为 1.84/2.73/4.18亿 元，对 应 增 速 分 别 为38.9%/48.1%/53.4%。随着产品结构调整叠加军品降价压力，预计 2022-24 年毛利率分别为 58.5%/58.2%/57.5%。（2）特种光纤业务：公司特种光纤主要为保偏光纤，为光纤环器件及特种光缆主要原材料，随着公司光纤环器件业务快速增长

79、，特种光纤自用比例上升，预计 2022-24 年特种光纤收入分别为 1.03/1.20/1.46 亿元，对应增速分别为 5.9%/16.4%/22.2%。考虑到高毛利的自产特种光纤占比提升及规模效应，预计毛利率分别为 74.6%/75.1%/75.6%。（3）光器件设备及其他：公司光器件设备及其他主要根据客户需求定制，目前营收规模较小，随着下游需求释放有望快速增长。预计 2022-24 年光器件设备及其他业务营收分别为 0.16/0.22/0.28 亿元，对应增速分别为 45.1%/37.2%/30.1%，考虑到产品定制化程度较高，参考 2019-2021 年产品毛利率均值，预计 2022-2

80、4 年该业务毛利率保持 45.0%。（4）胶黏剂和涂覆材料：公司胶黏剂和涂覆材料主要为配合光纤环器件生产使用，外销规模及比例较小，考虑到光纤环业务快速增加，胶黏剂和涂覆材料对外销售减少，预计2022-24 年胶黏剂和涂覆材料营收分别为 0.15/0.16/0.18 亿元，对应增速保持为 10.0%，考虑到高 毛利胶黏 剂产品 对外销 售减少，预计 2022-24 年该业务毛利率分 别为16.1%/15.9%/15.8%。表 11：长盈通主营业务拆分（单位：百万元）单位：百万元 会计科目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计口径 总营业收入 215 262 326 4

81、39 620 总营收增速（%）21.2%21.6%24.4%34.7%41.2%总营业成本 93 102 131 177 252 总毛利率（%）56.9%61.0%59.7%59.6%59.3%分业务 光纤环器件 营业收入 66 133 184 273 418 营收增速（%）-2.3%101.1%38.9%48.1%53.4%占总营收比重（%）30.6%50.6%56.5%62.1%67.5%营业成本 29 55 76 114 178 毛利率（%）55.4%58.5%58.5%58.2%57.5%特种光纤 营业收入 119 97 103 120 146 营收增速（%）57.1%-18.5%5.

82、9%16.4%22.2%占总营收比重（%）55.2%37.0%31.5%27.2%23.6%营业成本 40 25 26 30 36 毛利率（%）66.0%74.4%74.6%75.1%75.6%胶黏剂和涂覆材料 营业收入 15 14 15 16 18 营收增速（%）-7.3%-9.0%10.0%10.0%10.0%占总营收比重（%）6.9%5.2%4.6%3.7%2.9%营业成本 12 11 12 14 15 毛利率（%）22.4%16.3%16.1%15.9%15.8%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 光器件设备及其他 营业

83、收入 6 11 16 22 28 营收增速（%）165.7%69.2%45.1%37.2%30.1%占总营收比重（%）3.0%4.1%4.8%4.9%4.5%营业成本 4 4 9 12 15 毛利率（%）36.4%63.0%45.0%45.0%45.0%其他业务 营业收入 9 8 8 9 9 营收增速（%）-2.7%-13.3%5.0%5.0%5.0%占总营收比重（%）14.0%6.0%4.6%3.2%2.2%营业成本 7 7 8 8 8 毛利率（%）20.3%11.8%10.0%10.0%10.0%资料来源：iFind、申万宏源研究 5.2 估值 首次覆盖并给予“买入”评级。公司具备光纤环完

84、整产业链，产品主要用于军用惯导领域，市占率较高，未来有望充分受益于军用惯性导航需求释放，民品业务有望随应用领域拓展快速增长。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.9/1.3/1.8 亿元，对应当前股价 2022-24 年 PE 分别为 54/39/27 倍。选取国博电子（精确制导用 T/R 产品）、北方导航（导航制导系统及部件）、盟升电子（卫星导航系统及部件）、理工导航（惯导系统及部件）等以军用导航制导相关产品为主业的代表性公司对比，可比公司 2022-24 年的 PE均值分别为 150/47/35 倍，2023 年公司 PE 估值低于行业均值。考虑到外部需求旺盛叠加公司募资扩

85、产，公司未来业绩有望保持快速增长，因此首次覆盖，给予“买入”评级。表 12：可比上市公司估值表 证券代码 证券简称 2023/2/13 归母净利润（亿元）PE PB 总市值（亿元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688375.SH 国博电子 409 3.7 5.1 6.8 8.8 111 81 60 46 7.4 600435.SH 北方导航 184 1.3 2.0 2.8 3.9 138 91 65 48 7.5 688311.SH 盟升电子 95 1.3 0.3 2.7 3.7 70 379 35 25 5.5 688282.

86、SH 理工导航 44 0.7 0.9 1.6 2.3 61 50 29 20 2.9 可比公司平均估值 95 150 47 35 5.8 688143.SH 长盈通 49 0.8 0.9 1.3 1.8 64 54 39 27 10.6 资料来源：Wind、申万宏源研究 注：除国博电子、盟升电子、长盈通外，其余公司盈利均为 Wind 一致预测 6风险提示 客户集中度高。客户相对集中，主要为各大军工集团下属科研院所或整机单位。如果未来公司主要客户的采购、经营战略发生较大变化，或主要客户资信情况发生重大不利变化，或因公司提供的产品质量问题与客户发生纠纷，或者因技术原因等因素无法满足客户的需求，则公

87、司经营业绩将面临下降或增速放缓的风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 原材料价格波动风险。公司原材料成本占比较高，主要包括特种光纤、化学品、设备结构件及零部件、石英管材、大宗与特种气体等。原材料采购价格受市场供需及产业政策等因素影响，存在一定的波动性。若未来上述原材料价格出现大幅波动，会导致公司的营业成本随之波动，可能会对经营业绩产生一定影响。下游装备需求不及预期：公司光纤环及特种光纤产品主要用于军用惯性导航领域，若导弹、军机等装备需求不及预期，将对公司产生不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

88、28 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 215 262 326 439 620 营业收入 215 262 326 439 620 光纤环器件 66 133 184 273 418 特种光纤 119 97 103 120 146 胶黏剂和涂覆材料 15 14 15 16 18 光器件设备及其他 6 11 16 22 28 其他业务 9 8 8 9 9 营业总成本 149 176 222 295 412 营业成本 93 102 131 177 252

89、光纤环器件 29 55 76 114 178 特种光纤 40 25 26 30 36 胶黏剂和涂覆材料 12 11 12 14 15 光器件设备及其他 4 4 9 12 15 其他业务 7 7 8 8 8 税金及附加 3 4 5 7 10 销售费用 9 12 15 20 27 管理费用 30 40 49 61 81 研发费用 13 18 23 30 42 财务费用 1 0-1 0 0 其他收益 3 7 8 8 9 投资收益 0 0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-6-4-6-5-8 资产减值损失 0 0-1-1-1 资产处置收

90、益 0 0 0 0 0 营业利润 63 88 105 146 208 营业外收支 0 0 0 0 0 利润总额 63 88 105 146 208 所得税 9 12 14 20 28 净利润 54 77 91 126 180 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 54 77 91 126 180 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 54 77 91 126 180 加：折旧摊销减值 10 13 25 31 44 财务费用 3 2-1 0 0 非经营损失-2-1 0 0 0 营运资本变动-79-36-7

91、9-62-95 其它 10 5 1 0 0 经营活动现金流-3 59 38 95 128 资本开支 15 19 120 143 196 其它投资现金流 16 0 0 0 0 投资活动现金流 1-19-120-143-196 吸收投资 36 4 839 0 0 负债净变化 12-26 17 10 10 支付股利、利息 35 3 0 11 18 其它融资现金流-3 0-1-1-1 融资活动现金流 10-26 855-2-9 净现金流 8 15 773-50-77 资料来源：wind，申万宏源研究 光纤环器件51%特种光纤37%胶黏剂和涂覆材料5%光器件设备及其他4%其他业务3%光纤环器件54%特种

92、光纤24%胶黏剂和涂覆材料11%光器件设备及其他4%其他业务7%-500500202020212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 302 370 1,231 1,257 1,300 现金及等价物 81 95 869 819 742 应收款项 200 237 317 383 485 存货净额 18 33 41 52 69 合同资产 2 1 0 0 0 其他流动资产 1

93、 4 4 4 4 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 135 148 250 369 530 无形资产及其他资产 26 24 23 22 22 资产总计 464 542 1,504 1,649 1,852 流动负债 112 107 139 170 213 短期借款 69 43 60 70 80 应付款项 37 59 73 93 126 其它流动负债 7 5 7 7 7 非流动负债 13 15 16 15 14 负债合计 125 123 155 185 227 股本 71 71 94 94 94 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 204 204 1,019 1,019 1,019

94、其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 9 20 34 53 79 未分配利润 54 119 196 293 428 少数股东权益 1 5 5 5 5 股东权益 338 419 1,348 1,464 1,625 负债和股东权益合计 464 542 1,504 1,649 1,852 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观

95、地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 189308

96、09211 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整

97、体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为

98、客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期

99、，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报

100、告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。