1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 汽车 2023 年 02 月 14 日 继峰股份(603997)短看格拉默盈利弹性，长看乘用车座椅二次成长 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：继峰股份是全球汽车内饰领域细分龙头。公司传统业务为乘用车头枕、扶手，国内市占率超 25%，是工信部认证的乘用车座椅头枕“单项冠军”。2019 年公司并购全球商用车座椅龙头格拉默，进一步拓展了中控等其他乘用车内饰件与商用车座椅业务，客户范围涵盖绝大部分主机厂，形成全球化销售、制造、研发平台。并购格拉默前，成本控制为公司的传统优势，毛利率保持在 30%以上，净利率超 10%；并购格拉默后，由于其本身盈

2、利能力较差，同时叠加疫情、缺芯、海外通胀等宏观因素影响，导致公司自 2020 年以来业绩持续承压。多维度整合格拉默降本增效，业绩弹性值得期待。公司以“白衣骑士”身份并购格拉默，从根本上保证了后续整合措施的有效推行。公司首先对格拉默进行了组织架构优化，提升了内部协同与运营效率。在生产运营端，公司对格拉默产能进行了整合优化，并将低效产能出清；同时公司可以用自研自产物料代替格拉默外购物料，双方签订了联合采购协议进一步降本。目前格拉默欧洲区改善效果明显；美洲区由于原材料价格上涨而持续亏损，但已更换管理层并与客户建立调价机制，预计后续将大幅减亏；亚太区借助公司客户资源导入有望实现国内市场份额的快速提升。

3、我们预计随着格拉默亚太区的持续增长，以及美洲、欧洲区盈利能力的持续改善，后续业绩弹性相当可观。切入乘用车座椅大赛道，天时地利人和助力公司完成破局，看好其后续从 1 到 N 的发展。乘用车座椅单车价值量大，并且在行业消费升级趋势下有望持续提升，预计到 2025 年国内市场空间可达 1190 亿元。目前乘用车座椅行业主要由外资垄断，国内 CR5 可达 70%，对新进入者而言存在多重壁垒。但在新能源浪潮下，自主新势力崛起带动供应格局重塑，给公司提供了切入机会；而公司响应速度与成本把控能力相对外资较优，并且格拉默作为全球商用车座椅龙头可以有效赋能，因此公司目前已获得 3 家新能源车企定点完成破局，并获

4、取奥迪定点进一步突破传统主机厂。随着后续乘用车座椅业务实现量产，预计公司“新势力-合资-自主”的拓展路线清晰，有望在 2025 年形成百万套出货规模。投资分析意见：短期内格拉默整合盈利能力的提升将为公司提供业绩增量，而长期乘用车座椅业务的二次成长将为公司提供估值催化。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 177.2/196.4/223.1 亿元，同比增速 5.3%/10.8%/13.6%；预计可实现归母净利润-13.6/4.2/7.7 亿元，对应 2023/2024 年 PE 为 42x/23x。鉴于公司后续业绩高成长性（2021-2024 归母净利 CAGR=83%），给予其

5、2024 年 PE=35x、2023 年 PEG=0.61，我们预计其相较于当前（2023/2/13）的 15.73 元的股价有 20%24%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：海外需求释放不及预期、格拉默整合不及预期、乘用车座椅业务拓展不及预期、疫情影响超预期。公司 2 月 7 日对上交所 1 月 30 日下发的业绩预告相关事项监管工作函进行了回复，对 1）本次计提商誉减值情况；2）不考虑商誉减值情况下的营业利润规模和同比情况；3）补偿现金对价义务是否触发及对上市公司影响；等问题均已做出回复。市场数据：2023 年 02 月 13 日 收盘价（元）15.73 一年内最高/最低（元

6、）17.97/5.98 市净率 3.8 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）17636 上证指数/深证成指 3284.16/12113.61 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）4.18 资产负债率%68.96 总股本/流通 A 股（百万）1121/1121 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 继峰股份（603997）新股报吿：乘用车座椅系统优质供应商，受益于核心客户的高增长 2015/02/05 证券分析师 戴文杰 A0230522100006 联系人 朱傅哲(8621)23297818

7、 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）16,832 13,035 17,719 19,635 22,307 同比增长率（%）7.0 4.2 5.3 10.8 13.6 归母净利润（百万元）126-77-1,360 423 773 同比增长率（%）-1176.2-82.7 每股收益（元/股）0.11-0.07-1.21 0.38 0.69 毛利率（%）14.1 12.2 12.6 15.3 16.9 ROE（%）2.7-1.6-42.1 9.5 15.5 市盈率 140 -13 42 23 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收

8、益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-1503-1504-1505-1506-1507-1508-1509-1510-1511-1512-1501-15-60%-40%-20%0%20%40%60%（收益率）继峰股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 短期内格拉默整合盈利能力的提升将为公司提供业绩增量，而长期乘用车座椅业务的二次成长将为公司提供估值催化。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为177.2/19

9、6.4/223.1 亿元，同比增速 5.3%/10.8%/13.6%；预计可实现归母净利润-13.6/4.2/7.7 亿元，对应 2023/2024 年 PE 为 42x/23x。鉴于公司业绩高成长性（2021-2024 归母净利 CAGR=83%），给予其 2024 年 PE=35x、2023 年 PEG=0.61，我们预计其相较于当前（2023/2/13）的 15.73 元的股价有 20%24%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级 关键假设点 格拉默：若欧元汇率维持稳定，预计格拉默 2022-2024 营业收入为 152.6/162.2/170.6 亿元，同比增速 4.2%/6.3%/5.

10、2%，营收增长主要来自亚太地区；EBIT Margin分别达 1.0%/3.4%/4.8%，盈利能力改善主要来自欧美内部降本增效、原材料调价机制建立、亚太作为高盈利地区收入占比提升等。继峰本部：预计 2022-2024 营业收入为 24.6/34.2/52.5 亿元，同比增速 8.6%/39.0%/53.5%，传统业务维持稳定，收入增长主要来自座椅等新业务放量，预计 2023/2024 年座椅销量为 7.0/31.0 万套，单价为 0.70/0.60 万元，营业收入为 4.9/18.6 亿元；毛利率分别为 26.3%/29.8%/27.8%，新业务毛利率相对传统业务较低，因此营收结构的改变导致

11、毛利率略有下滑。有别于大众的认识 市场认为自 2020 年以来公司业绩持续承压，担心格拉默盈利能力改善的确定性：我们认为格拉默业绩弹性迟迟无法放出主要是受疫情、缺芯、通胀等宏观因素制约，参考 2021Q1、2022Q3 这两个外生影响较小的季度业绩大幅扭亏，以及欧洲区连续 4 个季度 EBIT margin 环比提升，可见降本增效的有效性。因此我们认为随着近期国内疫情管控优化、海外缺芯问题缓解、原材料涨价传导机制的建立，格拉默扭亏趋势已经清晰。市场认为目前公司乘用车座椅还未量产，担心后续业务是否能真正起量带动成长：我们认为公司合肥座椅工厂已进入试生产阶段，可以满足传统主机厂验厂需求，从而获取供

12、应资质，并已在奥迪定点上获得验证。相较于外资，公司在头枕扶手领域的龙头地位已经可以证明在成本把控和响应速度上的明显优势，同时依靠格拉默赋能组建起成规模的研发团队，补足了公司在设计领域的短板，因此后续“新势力-合资-自主”的拓展路线清晰，有望在 2025 年形成百万套出货规模。股价表现的催化剂 格拉默业绩持续向好、座椅业务新增定点、下游汽车销量增长超预期 核心假设风险 海外需求释放不及预期、格拉默整合不及预期、乘用车座椅业务拓展不及预期、疫情影响超预期。kUiXuWvXlV9Y8XdYqVfWaQdNbRpNoOpNmPkPqQtReRnMnQ6MpPuNMYsQyQMYqNqO 公司深度 请务

13、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 11.继峰股份是全球汽车内饰领域细分龙头.7 1.1 乘用车内饰件及商用车座椅龙头，业务范围涵盖全球.7 1.2 受疫情、缺芯等因素影响，2020 年以来业绩承压.10 2.整合全球龙头格拉默，业绩弹性可期.14 2.1“白衣骑士”并购格拉默，人心所向利于整合开展.14 2.2 多维度整合格拉默，挖掘降本增效潜力.15 2.2.1 对管理层进行控制，避免代理人问题发生.15 2.2.2 组织架构调整，提升内部协同与决策效率.15 2.2.3 清理整合负面资产，进一步提升效率.16 2.2.4 以自研自产物料赋

14、能降本.17 2.3 盈利改善受宏观因素制约，看好后期增收增利.17 2.3.1 欧洲区营收稳定，盈利能力持续改善.18 2.3.2 美洲区收入提升，通胀导致持续亏损.18 2.3.3 亚太区盈利能力较强，收入提升是主要看点.19 3.拓展乘用车座椅等新业务，开启二次成长.21 3.1 乘用车座椅行业空间大，格局相对固化.21 3.2 天时地利人和，助力继峰国产破局.23 3.2.1 天时：新能源浪潮下，供应链自主可控需求提升.23 3.2.2 地利：传统业务向下游拓展，本土作战发挥优势.24 3.2.3 人和：格拉默为乘用车座椅业务深度赋能.26 3.3 已完成 0 到 1 的突破，看好其

15、1 到 N 的发展.26 3.4 其他新产品同样值得期待.28 4.盈利预测与投资评级.29 4.1 关键假设点.29 4.1.1 格拉默.29 4.1.2 继峰本部.30 4.1.3 集团合计.31 4.2 相对估值.32 5.风险提示.34 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司主要业务产品.7 图 2：2021 年公司分业务营收占比.7 图 3：公司发展历程.8 图 4：公司作为民营企业股权集中.8 图 5：格拉默商用车座椅业务处于全球前列.9 图 6：格拉默乘用车内饰业务处于全球前列.9 图 7：

16、公司拥有全球性销售、制造及研发网络.10 图 8：2020 年以来公司收入小幅回升.10 图 9：公司分部门营业收入及增速.11 图 10：公司分业务营业收入情况（单位：亿元）.11 图 11：收购格拉默导致公司毛利率下降.11 图 12：2022H1 格拉默与继峰本部毛利率均有下滑.11 图 13：公司整体费用率稳中有降.12 图 14：公司研发投入逐步提升.12 图 15：2019 以来公司归母净利润处于低位.12 图 16：2019 以来公司盈利能力处于低位.12 图 17：收购格拉默导致公司负债率快速提升.13 图 18：公司商誉及无形资产占比较高.13 图 19：公司现金流保持健康状

17、态.13 图 20：格拉默并购背景.14 图 21：格拉默整合前后管理架构调整.16 图 22：2020 年格拉默分地区工厂数量.16 图 23：2021 年格拉默分地区工厂数量.16 图 24：继峰自研自产生产物料将有效赋能格拉默.17 图 25：2021Q3 以来格拉默营收情况.18 图 26：2020 年以来格拉默 EBIT 及 EBIT Margin.18 图 27：格拉默欧洲区营收保持稳定.18 图 28：格拉默欧洲区 EBIT 连续 4 个季度改善.18 图 29：格拉默美洲区营收保持增长.19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 37 页 简单金

18、融 成就梦想 图 30：商用车是格拉默美洲区营收增长主要来源.19 图 31：格拉默美洲区 EBIT 逐步减亏.19 图 32：美国钢材价格持续上涨.19 图 33：格拉默亚太区营收增长拐点已现.20 图 34：格拉默亚太区 EBIT margin 水平较高.20 图 35：格拉默中国持续拓展客户.20 图 36：亚太区乘用车与商用车营收都有明显增长.20 图 37：座椅成为当前乘用车的重要卖点.21 图 38：2025 年国内乘用车座椅市场达 1190 亿元.22 图 39：2021 年全球汽车座椅市场份额.22 图 40：2021 年国内汽车座椅市场份额.22 图 41：多重壁垒导致行业固

19、化格局的形成.23 图 42：天时地利人和，助力继峰国产破局.23 图 43：新能源渗透率近三年快速提升.24 图 44：自主品牌份额近三年快速提升.24 图 45：以蔚小理为代表的新势力车企产品迭代迅速.24 图 46：公司传统业务中的资源优势可以复用.25 图 47：外资稳态营业利润率在 5%8%.25 图 48：收购格拉默前公司净利率超 10%.25 图 49：商用车座椅与乘用车座椅生产流程一致.26 图 50：公司研发团队快速扩张.26 图 51：公司研发费用高速增长.26 图 52：2023/2/2 公司公告获得奥迪座椅定点.27 图 53：公司合肥座椅生产基地已进入试生产阶段.27

20、 图 54：公司座椅业务开展节奏预测.28 图 55：极氪 001 隐藏式出风口.29 图 56：解放鹰途家居式重卡座舱.29 图 57：公司估值与股价复盘.33 表 1：继峰本部产品市占率处于国内前列.8 表 2：公司客户涵盖主流乘用车及商用车主机厂.9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 表 3：Hastor 家族和大众的纠纷.14 表 4：格拉默实控人变化.15 表 5：格拉默近年来管理层变更.15 表 6：格拉默分地区员工人数及人均产出.17 表 7：格拉默积极扩展亚太市场.20 表 8：国内乘用车座椅市场空间测算.22

21、表 9：公司乘用车座椅定点获取情况.27 表 10：公司乘用车座椅业务收入预测.28 表 11：2025 年公司乘用车座椅业务收入敏感性分析.28 表 12：格拉默收入及 EBIT 拆分预测（单位：百万欧，%）.30 表 13：继峰本部收入及毛利拆分预测（单位：百万元，%）.31 表 14：公司营收及盈利能力拆分预测（单位：百万元，%）.32 表 15：公司远期估值收益率测算.33 表 16：继峰股份与可比公司估值对比.34 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 1.继峰股份是全球汽车内饰领域细分龙头 1.1 乘用车内饰件及商用车座

22、椅龙头，业务范围涵盖全球 继峰股份是乘用车内饰件及商用车座椅系统解决方案供应商。在乘用车方面，公司提供座椅头枕、座椅扶手、中控系统等座舱内饰件产品；在商用车方面，继峰子公司格拉默是商用车座椅行业标准制定者，提供卡车、客车、货车及农用建筑机械等非道路车辆座椅部件。其中，头枕、扶手为公司传统业务；而 2019 年收购全球商用车座椅龙头格拉默后，为公司进一步拓展了中控等其他乘用车内饰件与商用车座椅业务。截至 2021 年，公司头枕、扶手、商用车座椅、中控及其他内饰业务营收占比分别为 24%、10%、33%、31%。图 1：公司主要业务产品 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 图 2：2021

23、 年公司分业务营收占比 资料来源：公司公告，申万宏源研究 深耕行业多年，基于头枕、扶手业务不断扩张成长。公司前身岱山继峰汽车内饰件厂成立于 1996 年，从事头枕、扶手等乘用车内饰件业务。2007 年开始，公司成为奥迪、一汽大众等合资品牌供应商，业务规模持续拓展，至 2015 年上交所上市前年销售额突破 10亿。2019 年成功收购全球商用车座椅龙头格拉默，并于 2021 年开始布局乘用车座椅整椅业务，相较于传统头枕扶手业务价值量提升显著，从而开启第二成长曲线。头枕24%座椅扶手10%商用车座椅33%中控等其他内饰31%其他2%头枕座椅扶手商用车座椅中控等其他内饰其他 公司深度 请务必仔细阅读

24、正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 3：公司发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 典型家族式民营企业，股权相对集中。公司实控人为王义平、邬碧峰、王继民三人，合计持有公司 57.40%的股权。其中王义平为公司董事长，邬碧峰为公司副董事长，二人为夫妻关系；王继民为二人之子，担任公司董事，同时兼任公司多个子公司执行董事与经理，当前主管座椅事业部。高度集中的股权结构为公司的快速响应与决策效率提供了最基础的保障。图 4：公司作为民营企业股权集中 资料来源：公司公告，申万宏源研究 本部传统业务稳扎稳打，市占率处于国内前列。自 2015 年公司上市以来，公司

25、在头枕、扶手方面销量提升超过行业增速，带动市占率不断上升。截至 2018 年收购格拉默前，公司国内头枕市占率从上市时期的 14.8%提升至 24.7%，扶手市占率从 5.5%提升至 9.2%，传统业务处于国内领先地位，是工信部认证的乘用车座椅头枕“单项冠军”。表 1：继峰本部产品市占率处于国内前列 2015 2016 2017 2018 头枕 公司出货量（万件）1406.40 1838.08 2209.23 2619.92 对应配套产量（万辆）312.53 408.46 490.94 582.20 乘用车总产量（万辆）2107.94 2442.07 2480.67 2352.94 市占率（%）

26、14.8%16.7%19.8%24.7%扶手 公司出货量（万件）232.35 339.89 436.62 433.11 24.02%20.28%13.10%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 2015 2016 2017 2018 对应配套产量（万辆）116.18 169.95 218.31 216.56 乘用车总产量（万辆）2107.94 2442.07 2480.67 2352.94 市占率（%）5.5%7.0%8.8%9.2%资料来源：中汽协，公司公告，申万宏源研究 注：以单车 4.5 个头枕，2 个扶手的经验数据测算；20

27、19 年格拉默并表后，未统计继峰本部出货量数据。格拉默作为德国汽零龙头，在欧美市场居于前列，亚太市场则略有落后。商用车方面，公司农业机械、卡车、牵引机等座椅产品在欧洲市场份额稳居第一，在美国也基本保持在前三位；在国内则份额相对较低，尚有提升空间。乘用车方面，中控和扶手也是格拉默乘用车领域最主要业务，2019 年合计占乘用车业务比例可达 83%；欧洲市场份额相比于中美更靠前，2019 年头枕、扶手市场分别为第一、第三。图 5：格拉默商用车座椅业务处于全球前列 图 6：格拉默乘用车内饰业务处于全球前列 资料来源：格拉默官网，申万宏源研究 注：数据为 2019 年格拉默公告 资料来源：格拉默官网，申

28、万宏源研究 注：数据为 2019 年格拉默公告 公司下游客户资源广泛，涵盖绝大部分主流厂商。乘用车方面，公司客户定位中高端，致力于为客户提供高性价比综合性解决方案，其中包括以奥迪、宝马为首的国外主流厂商以及比亚迪、蔚来等自主品牌、新势力；并且公司自 2021 年开始乘用车座椅总成开发，目前已获得三家新能源主机厂定点。商用车方面，公司针对卡车、农业机械、物料运输、轨道交通等不同场景下的商用车，开发并生产相对应的驾驶员座椅和乘客座椅。表 2：公司客户涵盖主流乘用车及商用车主机厂 类别 主要产品分类 产品定点客户 乘用车 头枕、扶手、中控、扬声器、格栅门、功能性塑料件 奥迪、宝马、菲亚特、克莱斯勒、

29、戴姆勒、捷豹路虎、保时捷、大众、斯柯达、沃尔沃、通用、福特、凯迪拉克、特斯拉、本田、丰田、日产；一汽、上汽、东风、长城、红旗、比亚迪、吉利汽车、小鹏、蔚来、理想 座椅总成 三家新能源汽车主机厂 商用车 卡车和房车座椅 戴姆勒、福特卡车、MAN、帕卡、上汽集团、陕汽、陕汽商用、一汽解放、一汽青岛、福田 农业机械和建筑机械座椅 AGCO、卡特彼勒、CLAAS、CNH、迪尔公司、久保田、利勃海尔 物料运输车和草坪车座椅 皇冠、现代、永恒力、凯傲、曼尼通、丰田 轨道交通和公共汽车座椅 阿尔斯通、庞巴迪、大宇、德国联邦铁路、西门子、斯塔德勒 资料来源:公司公告，申万宏源研究 全球布局提高客户响应能力，降

30、低单个市场经营风险，形成国际化销售、制造、研发平台。收购格拉默前，公司海外业务体量小，主要分布于德国、捷克、美国、波黑 4 个国 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 家。收购格拉默后，公司海外业务规模快速扩张，目前在全球 20 个国家拥有近 70 家控股子公司，提高了对客户的响应能力、降低物流成本、同时有效抵御个别地区下游销售波动风险；同时公司在中国、印度、美国、德国等拥有多个研发中心，形成了一流的国际化研发平台。图 7：公司拥有全球性销售、制造及研发网络 资料来源：公司官网，申万宏源研究 1.2 受疫情、缺芯等因素影响，202

31、0 年以来业绩承压 2020 年以来，公司收入逐步回升，但还未恢复至 2019 年水平。2019 年公司完成格拉默并表，当年带动整体营收增加至 180.01 亿元，同比+737%。随后遭遇到 2020 年全球疫情冲击，收入下滑 12.6%；随后逐步同比回升，但尚未恢复 2019 年高点水平。图 8：2020 年以来公司收入小幅回升 资料来源：Wind，申万宏源研究 分部门来看，2018 年以来继峰本部收入持续稳定在 21.5 亿元左右，2022H1 受国内疫情影响同比下滑 6.6%；格拉默作为全球龙头，其营收规模可达 150 亿元，2020 年公司整合过程进行了裁员和关闭低效工厂，叠加疫情影响

32、，导致收入明显下滑 16.1%，随后在2021 年欧美缺芯情况较为严重、2022H1 俄乌战争背景下仍同比增长 11.2%、6.3%，可见其作为行业龙头收入韧性较强。-20%0%20%40%60%80%100%020406080000212022Q1-3营业收入(亿元)同比-右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 9：公司分部门营业收入及增速 图 10：公司分业务营业收入情况（单位：亿元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 成

33、本控制为公司传统优势，格拉默毛利水平则长期处于低位。成本控制是公司最为重要的领先优势，历史上继峰本部毛利率持续保持在 30%以上；2022 上半年疫情影响导致公司产能部分停滞，并且物流成本上升，因此毛利率下滑至 23.2%。而由于格拉默极高的原材料外购率，叠加海外较高的人工成本，因此毛利率仅维持在 11%左右；而 2022H1 由于海外通胀导致的原材料价格上涨、国内疫情等导致格拉默整体毛利率进一步下滑至 9.6%。图 11：收购格拉默导致公司毛利率下降 图 12：2022H1 格拉默与继峰本部毛利率均有下滑 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 在格拉默整合持续推

34、进下，公司整体费用率稳中有降，研发费用率则因拓展新业务持续提升。2020 年由于公司在整合格拉默过程中进行了裁员和关闭低效工厂等工作，形成了较大的一次性费用支出，带动整体费用率提升至 14.4%；随后在格拉默降本增效措施下，伴随着公司收入回暖，整体费用率持续下降至 2022 前三季度的 12.7%。由于公司近年来拓展乘用车座椅、电动出风口、智能重卡座舱等新兴业务，研发费用率则持续提升，截止至 2022Q3 上升至 2.22%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050022H1继峰本部（亿元）格拉默(亿元)继峰同比-右轴格拉默同比-右轴

35、0500202021头枕座椅扶手汽车内饰商用车座椅其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021头枕座椅扶手商用车座椅汽车内饰总体毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022H1继峰本部毛利率格拉默毛利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 13：公司整体费用率稳中有降 图 14：公司研发投入逐步提升 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 综合来

36、看，公司盈利能力主要受到宏观环境及格拉默自身影响。并购格拉默前，公司整体盈利能力较强，毛利率、净利率、ROE 可达 33.2%、14.1%、16.9%。并购格拉默后，受 2020 年以来疫情、缺芯等宏观环境因素影响，叠加格拉默自身较低的盈利能力，导致公司业绩持续处于低位状态，2022 前三季度归母净利率为-0.6%、ROE 为-1.6%。图 15：2019 以来公司归母净利润处于低位 图 16：2019 以来公司盈利能力处于低位 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 蛇吞象导致高负债率，但近年来负债结构持续优化。2018 年格拉默并表前继峰本部资产负债率仅 25%

37、，而格拉默可达 95%，同时公司以可转债杠杆收购，导致 2019 年并表后公司资产负债率达 72%；而随着后续公司对自身资本结构的持续优化，截至 2022Q3 公司资产负债率下降至 69%。收购格拉默为公司带来较高商誉及无形资产，减值过后轻装上阵。收购格拉默导致公司商誉提升至 28.13 亿元、无形资产提升至 17.44 亿元，之后主要受欧元汇率影响小幅波动，但公司并未计提商誉减值损失。2023 年 1 月 31 日，公司发布 2022 年业绩预告，将对格拉默资产组进行减值计提准备，预计对公司 2022 年归母净利润影响为-15.5 亿到-12.1亿元。本次计提过后，预计公司商誉与无形资产占总

38、资产比将下降至 17%左右，后续经营有望轻装上阵。欧美通胀导致折现率大幅提升，从而导致商誉资产组折现价值大幅下降，是本次减值的主要原因。据公司 2 月 7 日对上交所监管工作函回复显示，本次减值主要系公司采用未来现金流折现方式，在未来现金流略有下滑（下滑约 4%）的情况下，海外通胀加息带动了折现率从 2021 年的 10.66%大幅上升至 12.78%，从而导致格拉默商誉在内的资产组可回-2%0%2%4%6%8%10%12%200212022Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0.00.51.01

39、.52.02.53.03.5200212022Q1-3研发投入（亿元）研发费用率-右轴-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%(3)(2)(1)01234归母净利（亿元）扣非归母（亿元）归母净利同比-右轴扣非归母同比-右轴-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率归母净利率ROE（加权）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 收金额由 11.3 亿欧元下降至 8.79.3 亿欧元，减值约 2.02.6 亿欧元。结合公司对格拉默持股比例以及欧元汇率测算，对公司净利润影响-

40、15.112.1 亿元。因此本次减值主要是由于折现率变化，而非格拉默经营情况大幅恶化。图 17：收购格拉默导致公司负债率快速提升 图 18：公司商誉及无形资产占比较高 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 尽管现金流净额短期承压，但仍保持健康状态。从经营性现金流来看，2017-2019 年公司经营性现金流持续增长，账面现金充沛；2020-2022Q3 出现持续下滑则是由于盈利下滑导致。从投资性现金流来看，由于公司近年来积极拓展座椅业务需要大量资金投入，且格拉默在整合后通过新建厂房拓展国内市场，投资性现金流持续处于高位，2022 年前三季度投资性现金流流出 5.35

41、 亿左右。目前公司账上现金 8.99 亿元，可能面临一定压力，但随着公司后续盈利能力的改善，以及格拉默哈尔滨工厂、座椅合肥工厂等产能的建设完毕，预计现金流状况改善确定性强。图 19：公司现金流保持健康状态 资料来源：Wind，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05002020212022Q3负债（亿元）所有者权益（亿元）资产负债率-右轴0%5%10%15%20%25%30%01020304050商誉（亿元）无形资产（亿元）(商誉+无形资产)/总资产-右轴(20)(15)(10)(5)0582019

42、202020212022Q1-3经营性现金流（亿元）投资性现金流（亿元）筹资性现金流（亿元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 2.整合全球龙头格拉默，业绩弹性可期 2.1“白衣骑士”并购格拉默，人心所向利于整合开展 以“白衣骑士“身份并购格拉默，人心所向利于后续整合开展。2017 年格拉默遭到恶意收购，与大众、戴姆勒等“交恶”的 Hastor 家族增持格拉默股份，意图更换公司管理层及监事会。Hastor 家族的收购可能导致格拉默流失大量客户订单。当地工会、德国政府及格拉默客户的支持下，格拉默引入“白衣骑士”继峰来收购自己；20

43、18 年公司大股东通过继烨投资成功阻止了此次恶意收购；2019 年公司通过发行可转债、股份及支付现金的形式全额收购继烨投资，完成格拉默并表，并完成了格拉默监事会与管理层的控制。图 20：格拉默并购背景 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 3：Hastor 家族和大众的纠纷 时间 关系 起因 结果 2015 前 合作关系 Hastor 家族并购了众多大众的供应商，此后一家独大 Hastor 家族经营的 Prevent 集团为大众提供汽车座椅和发动机组块 2016 关系破裂 大众接手波斯尼亚大部分销售引起 Hastor 家族不满 Hastor 家族在巴西展开并购，以停货威胁大众进行价格谈判 20

44、16/8 Prevent并购的Car Trim 和ES Guss 公司停止交付供货 大众汽车生产瘫痪 2017-2018 缓和 Hastor 家族和大众相互依存 签订 6 年合作协议 2018/3 再次破裂 为打破 Hastor 家族的价格要挟，大众在找到新供应商后和Prevent 终止合同 大众被起诉违约，法院勒令 Car Trim 交货 资料来源：中国经济网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 2.2 多维度整合格拉默，挖掘降本增效潜力 2.2.1 对管理层进行控制，避免代理人问题发生 收购前格拉默缺少实控人，

45、股权结构分散导致代理人问题严重，经营管理效率低下。2001 年前，Grammer 家族是格拉默的创始人兼实控人，而财务投资人自 2001 年正式接手公司并于 2005 年将全部股份向市场出售后，公司形成了股权分散无实控人的局面。在这种背景下，公司代理人问题明显，管理层不具备提升公司业绩的驱动力。表 4：格拉默实控人变化 年份 公司实控人 备注 1983-2001 Grammer 家族 1983 年公司成立，并于 1996 年于法兰克福证券交易所及慕尼黑证券交易所正式 IPO 上市 2001-2005 财务投资人 2001 年 Grammer 家族通过协议将全部股份转让给财务投资者设立的主体 G

46、rammer Holding GmbH 及 SV Holding GmbH 2005-2018 无实际控制人 2005年Grammer Holding GmbH 及 SV Holding GmbH 将全部股份通过德意志银行出售给机构投资者 2018 至今 王义平、邬碧峰、王继民 2018 年 9 月 6 日，继烨投资完成对 Grammer 的要约收购，合计持有 84.23%的股份完成绝对控股 资料来源:公司公告，申万宏源研究 收购后公司通过控制格拉默监事会来积极调整管理层，以满足不同时期的整合管理诉求。2019-2022 年，公司首先通过裁员、关闭低效工厂来清理公司负面资产，采取了“以外治外”

47、的管理理念，避免文化差异导致的工作推行困难。因此从博格华纳和库卡外聘 CEO、CFO，并内部提拔选取熟悉公司经营的 COO。2022 年，完成裁员关厂后，2022Q3 格拉默管理层经历了第二次变革，将原 COO 调任至 CEO，并派出原格拉默亚太区总经理前往总部担任 COO，计划从格拉默内部深挖降本增效经营改善点。表 5：格拉默近年来管理层变更 时间 职务 人员 备注 2019-2022 CEO Thorsten Seehars 外聘，曾担任博格华纳欧洲区副总裁 CFO Jurate Keblyte 外聘，曾担任库卡 CFO COO Jens Oehlenschlaeger 内部提拔，原公司乘

48、用车中控事业部的副总裁，熟悉公司的业务模式和日常经营。2022-至今 CEO Jens Oehlenschlaeger 由原公司 COO 调任 CFO Jurate Keblyte 继续由原 CFO 担任 COO Guoqiang Li 国人，原格拉默亚太区总经理 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2.2 组织架构调整，提升内部协同与决策效率 组织架构调整，提升内部协同与决策效率。格拉默管理效率低的原因在于商用车、乘用车业务线分离，并且由德国总部进行垂直化管理，各业务部门缺少协同、各区域无法发挥主观能动性。公司将乘用车 4 个产品部门合并为乘用车部门，以乘用车与商用车两大业 公司深度 请务

49、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 务部门，减少部门之间沟通环节，提升协同与客户反应能力，乘用车业务以产品组合形式进一步提升竞争力。组织架构调整为扁平化管理，欧洲、美洲、亚太三个经营区域独立决策、独立财务核算、独立运营，发挥主观能动性因地制宜。德国总部则负责整体治理与战略规划，并支持协调三大地区执行其战略。图 21：格拉默整合前后管理架构调整 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2.3 清理整合负面资产，进一步提升效率 清理整合负面资产，进一步提升效率。格拉默原部分工厂持续亏损运营，为提高管理效率、实现生产规模效应，公司对部分工厂进行了清理

50、与优化。首先，对低效工厂进行产能出清。公司将西班牙子公司出售，并且关闭了德国、比利时等地区的部分工厂。其次，共享产能，优化产业布局。公司将位于美国的四家公司 TMDWEK、TMD 田纳西、TMD 威斯康星和 TMDWEK 北合并为 TMD LLC，便于减少管理层级；在国内合并格拉默江苏工厂和继峰宁波工厂、格拉默沈阳工厂和继峰沈阳工厂，同时新设哈尔滨、青岛等工厂进一步拓展国内市场。图 22：2020 年格拉默分地区工厂数量 图 23：2021 年格拉默分地区工厂数量 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 伴随产能的清理整合，公司也同步进行了裁员工作，人均产出有明显提

51、升。欧洲区员工数量减少 127 人，人均营收贡献同比增加 11.7%，人均 EBIT 增加 0.69 万欧，效率提升明显。美洲区员工数量增加 76 人，人均营收贡献从 10.33 万欧小幅提升至 11.04 万欧，然而原材料价格上涨导致了 EBIT 的持续亏损。亚太区员工数量增加 85 人，但收入增长更为迅速，人均营收贡献和人均 EBIT 均有明显提升，同比+12.4%/+68.1%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 表 6：格拉默分地区员工人数及人均产出 年份/地区 欧洲 美洲 亚太 2020 2021 变化量 2020 2

52、021 变化量 2020 2021 变化量 员工人数（人）7649 7522-127 4612 4688+76 1290 1375+85 营业收入（百万欧）965.80 1061.50+95.70 476.60 517.70+41.10 339.20 406.30+67.10 人均营收贡献（万欧）12.63 14.11+1.49 10.33 11.04+0.71 26.29 29.55+3.25 EBIT（百万欧）-8.70 43.30 52.00-34.50-61.70-27.20 29.60 52.90 23.30 人均 EBIT（万欧）-0.11 0.58+0.69-0.75-1.32-

53、0.57 2.29 3.85+1.55 资料来源:公司公告，申万宏源研究 2.2.4 以自研自产物料赋能降本 格拉默生产物料外购率高，继峰自研自产成本优势将为格拉默有效赋能。格拉默传统产品生产过程中的物料大多采取外采模式，因此盈利能力相对较弱。成本把控是继峰的传统优势，通过自研自产模具、支杆、泡沫发泡料等生产资料和物料有效降低成本，有望对格拉默外采进行替代。同时继峰和格拉默于 2020 年签订联合采购协议，提升采购规模、降低采购成本，从而提高双方的成本控制能力。图 24：继峰自研自产生产物料将有效赋能格拉默 资料来源：公司招股书，公司公告，申万宏源研究 2.3 盈利改善受宏观因素制约，看好后期

54、增收增利 格拉默整体营收回暖，盈利改善受宏观因素制约。营业收入方面，自 2021Q3 开始格拉默营收持续 4 个季度环比提升，2022Q3 达到 5.59 亿欧，同比 2021Q3+29.2%。盈利能力方面，公司多方面降本增效措施持续推进中。从 2021Q1、2022Q3 来看公司均实现了大幅度扭亏为盈，EBIT margin 分别达 4.5%、2.7%，但疫情、缺芯、海外通胀等宏观环境因素导致效果未能持续显现。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 25：2021Q3 以来格拉默营收情况 图 26：2020 年以来格拉默 EB

55、IT 及 EBIT Margin 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.3.1 欧洲区营收稳定，盈利能力持续改善 欧洲区营收稳定，EBIT margin 持续改善。格拉默在欧洲区龙头地位稳固，成长空间较小，因此营收基本保持稳定。2021 受行业缺芯影响 EBIT margin 持续下滑，但从 2021Q4以来连续四季度改善，从 2.1%上升至 2022Q3 的 5.2%。即使在 2022 俄乌战争、欧洲能源价格上升背景下仍取得提升，可见降本增效效果明显。图 27：格拉默欧洲区营收保持稳定 图 28：格拉默欧洲区 EBIT 连续 4 个季度改善 资料来源：公司公

56、告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.3.2 美洲区收入提升，通胀导致持续亏损 从收入角度看，美洲区商用车业务持续高增，带动整体收入提升。2022Q3 格拉默美洲区营收达 4.92 亿欧，同比提升 30.6%。一方面是由于 2021 年受到缺芯影响低基数，另一方面商用车自 2021 年以来持续维持约 50%左右的高增长，带动了美洲区整体的收入提升。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600营收（百万欧）同比-右轴-20%-15%-10%-5%0%5%10%(60)(50)(40)(30)(20)(10)01020

57、30EBIT（百万欧）EBIT Margin-右轴-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300350营收（百万欧）同比-右轴-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%(30)(20)(10)0102030EBIT（百万欧）EBIT Margin-右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 29：格拉默美洲区营收保持增长 图 30：商用车是格拉默美洲区营收增长主要来源 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 原材料价格持续上涨，导致美

58、洲区连续亏损。从 2020 下半年以来，美国原材料价格持续上涨，以格拉默座椅所需的钢材为例，价格从 2020Q3 的 1230 美元/吨上升至 2022Q3的 2761 美元/吨。但由于格拉默美洲区未建立调价机制将原材料涨价向下游传导，导致亏损加剧，EBIT margin 到达 2021Q4 低点的-15.2%。为此公司于 2022Q1 更换美洲区管理层，在与下游客户建立起调价机制的同时，针对前期未调价而获取了部分客户补偿，因此 2022Q1 以来美洲区减亏改善明显。图 31：格拉默美洲区 EBIT 逐步减亏 图 32：美国钢材价格持续上涨 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：Wind

59、，申万宏源研究 2.3.3 亚太区盈利能力较强，收入提升是主要看点 亚太区加速市场布局，实现收入快速扩张，盈利能力则在高位波动。收购完成后，继峰与格拉默联合开拓国内市场，协助导入客户资源，从而提升市场份额，亚太区收入占比持续提高。2019 年格拉默亚太区营收仅 3.1 亿欧，占整体收入比例约 15%；而 2022Q1-3在上半年国内疫情影响下，亚太区收入仍达 3.1 亿欧，收入占比达 19%；2022Q3 单季度收入 1.3 亿欧，占比超 23%。盈利能力方面，格拉默亚太区延续了继峰本部的成本控制能力，自 2021 年以来 EBIT margin 维持在 10%以上，仅 2022 上半年受国内

60、疫情影响有所下降。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050100150200营收（百万欧）同比-右轴-70%-20%30%80%130%180%050100150200乘用车营收（百万欧）商用车营收（百万欧）乘用车同比-右轴商用车同比-右轴-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)051015EBIT（百万欧）EBIT Margin-右轴0500025003000美国钢材单价（美元/吨）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20

61、 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 33：格拉默亚太区营收增长拐点已现 图 34：格拉默亚太区 EBIT margin 水平较高 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 继峰协助导入客户资源，格拉默市场份额将加速提升。由于客户定点至量产周期通常在 2 年左右，因此我们认为 2020 年以来格拉默国内客户的拓展有望在 2023-2024 年迎来爆发。乘用车方面，格拉默在国内的客户主要集中在欧系和美系客户，而继峰作为头枕扶手国内龙头，客户资源涵盖日系、美系、德系合资品牌以及自主品牌与新势力。借助继峰的客户资源优势，格拉默近年来持续拓展客户深度与广度，从而进一步提

62、升市场份额。商用车方面，格拉默作为全球商用车座椅龙头，在国内市场尤其是重卡座椅领域市占率较低。近年来，格拉默以就近建厂、成立合资公司等形式与国内大型重卡生产厂商的合作，新获得了一汽青岛、一汽解放、福田、陕汽等新客户订单。2022Q1-3 在国内商用车销量大幅下滑 32%的情况下，格拉默亚太区商用车业务仅下滑 3.1%。随着后续国内商用车逐步回暖，公司有望迎来收入的快速提升。图 35：格拉默中国持续拓展客户 图 36：亚太区乘用车与商用车营收都有明显增长 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 7：格拉默积极扩展亚太市场 时间 事件 具体内容 意义 2019/1/

63、22 和 Allygrow Technologies 在印度成立合资公司 在印度设立新研发中心，AllyGram Systems and Technologies 将为格拉默的全球站点提供工程服务 提升格拉默研发水平，提高全球研发结构的效率 2019/4/18 参加上海国际汽车工业展览会 展示扬声器格栅门和电动卡车座椅 新产品首次对中国消费者亮相，提升公司知名度 2019/11/5 和长春一汽富晟成立合资公司 格拉默和一汽富晟各占 50%的股份，主要销售产品为中控、内饰件 通过一汽富晟拓展中国客户-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140营收（百万欧）同比

64、-右轴0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0510152025EBIT（百万欧）EBIT Margin-右轴-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140乘用车营收(百万欧）商用车营收（百万欧）乘用车同比-右轴商用车同比-右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 时间 事件 具体内容 意义 2021/5 和一汽哈尔滨轻型汽车有限公司成立合资公司 配套一汽解放公司各系列商用车卡车 增加商用车在中国的知名度 2021 在沈阳新建生产基地 配套宝马汽车中控台、扶手、内饰件

65、 巩固格拉默在中国东北部的布局 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 3.拓展乘用车座椅等新业务，开启二次成长 3.1 乘用车座椅行业空间大，格局相对固化 乘用车座椅消费升级是近年来行业明显趋势。座椅与安全带、安全气囊等共同组成车内被动安全系统，需要有足够的强度、刚度与耐久性，起到对乘坐人员的支撑和包裹作用。而近年来，座椅作为与乘用人员接触最多的部件，其产品功能升级带来的消费体验提升最为直接，因此近年来成为了国内厂商内卷最集中的领域之一。内卷主要体现在车企一方面将原本多见于四五十万以上高端车型的座椅按摩、座椅加热、电动调节、腰撑腿托、高端面料等配置大规模下放至中低端车型，提升产品竞争力。

66、另一方面，部分国产厂商与造车新势力在高端车型上进一步开发创新性的座椅产品功能，如问界 M7 零重力座椅、蔚来女王座驾等。图 37：座椅成为当前乘用车的重要卖点 资料来源：各公司官网，申万宏源研究 国内乘用车座椅市场空间超千亿，且在消费升级趋势下持续扩容。根据我们测算，2021年国内乘用车座椅市场空间约为 966 亿元，后续随着乘用车销量提升、消费升级带来的单车价值量增长，预计到 2025 年国内空间可达 1190 亿元。具体假设如下：单车价值量：根据全球座椅龙头李尔年报显示，其 2021 年座椅业务营收 144.1 亿美元，市占率 25%，结合全球汽车销量得单车价值量约在 4500-5000

67、元；由于国内座椅生 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 产制造成本相对较低，且售价更为便宜，因此预测 2021 年单车价值量在 4500 元，伴随消费升级至 2025 年预计可达 4900 元。乘用车销量：2023 年由于政策刺激退坡及疫情冲击带来需求扰动，预计销量在 2335万台；后续则将保持约 2%左右的增速。表 8：国内乘用车座椅市场空间测算 图 38：2025 年国内乘用车座椅市场达 1190 亿元 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 座椅单车价值量（元）4500 4600 4700 4800 49

68、00 国内乘用车销量（万台）2147 2355 2335 2382 2429 销量同比增速 9.7%-0.8%2.0%2.0%乘用车座椅市场空间（亿元）966 1083 1097 1143 1190 空间同比增速 12%1%4%4%资料来源：中汽协，申万宏源研究 资料来源：中汽协，申万宏源研究 座椅行业主要由外资寡头垄断，全球 CR5 达 78%、国内 CR5 为 70%。全球座椅市占率前五分别为李尔（25%）、安道拓（25%）、佛吉亚（11%）、丰田纺织（9%）、麦格纳（8%）；国内市占率第一为延锋座椅（前身为合资公司延锋安道拓），李尔、安道拓等外资依然占据前列。而国内供应商更多扮演 Tie

69、r2 座椅零部件供应商角色，如继峰股份（座椅扶手）、上海沿浦（座椅骨架）、明新旭腾（座椅面套）等。在座椅总成方面，除延锋座椅外，国产已成规模的整椅供应商仅天成自控，且份额相对较低，主要集中在上汽中低端车型。图 39：2021 年全球汽车座椅市场份额 图 40：2021 年国内汽车座椅市场份额 资料来源：Marklines，申万宏源研究 资料来源：Marklines，申万宏源研究 行业存在多重壁垒，导致固化格局的形成。座椅行业存在技术壁垒、客户壁垒、产能壁垒、竞争壁垒等多重壁垒，对于新进入者而言，在投入资本建设产能与获得客户项目定点二者间易形成“鸡与蛋”的悖论关系，因此破局难度较高。966.1

70、1190.4 0%2%4%6%8%10%12%14%0200400600800020212022E2023E2024E2025E市场空间（亿元）同比-右轴25%25%11%9%8%22%李尔安道拓佛吉亚丰田纺织麦格纳其他32%14%12%7%5%30%延锋李尔安道拓丰田纺织泰极爱思其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 41：多重壁垒导致行业固化格局的形成 资料来源：申万宏源研究 3.2 天时地利人和，助力继峰国产破局 公司抓住行业变革机遇，凭借自身独有优势以及并购格拉默带来的资源禀赋，成功打破进入者

71、壁垒切入乘用车座椅领域。天时：新能源浪潮下，自主新势力对供应商的快速响应能力有强烈需求，为新进入者提供机会。地利：乘用车座椅与公司传统业务资源互通，并且公司在响应速度与成本把控能力方面相较于外资优势明显，可以满足新势力对供应链的要求。人和：技术与人才方面，格拉默作为全球商用车座椅龙头吸引大量人才，实现技术提升。图 42：天时地利人和，助力继峰国产破局 资料来源：申万宏源研究 3.2.1 天时：新能源浪潮下，供应链自主可控需求提升 电动智能化背景下，自主品牌份额自 2019 年以来有明显提升。近年来新能源渗透率持续上行，截至 2022 年可达 29%；而中国车企在智能化和电动化方面水平领先行业，

72、内卷竞争之下产品力获消费者认可，2019 年后份额提升明显，2022 年自主品牌市场份额可达 45%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 自主新势力车企寻求供应链把控能力，为新进入者提供机会。相较于合资车企，自主品牌尤其是新势力，在行业内卷之下车型迭代周期加快，研发时间从传统的 23 年下降至1.5 年左右；并且这些车企对座椅这样消费感知度极强的产品要求高、工程更改多、并且存在降本需求，因此相较于选择外资供应商，更希望寻求可以满足其快速响应、自主可控需求的供应商。图 43：新能源渗透率近三年快速提升 图 44：自主品牌份额近三年

73、快速提升 资料来源：上险数，申万宏源研究 资料来源：上险数，申万宏源研究 图 45：以蔚小理为代表的新势力车企产品迭代迅速 资料来源：中汽协，各公司官网，申万宏源研究 注：月销量基于历史销量预测 3.2.2 地利：传统业务向下游拓展，本土作战发挥优势 乘用车座椅与公司传统头枕扶手业务存在上下游关系，深耕多年带来的资源优势可以复用。客户相通：头枕扶手是 Tier 2 但通常为 DB 件（Direct Buy），由主机厂直接指定对应的供应商，因此公司与主流整车厂商建立起的配套客户资源，将为开展 Tier1 业务提供3%5%12%20%1%2%3%3%4%4%5%6%92%89%81%71%0%20

74、%40%60%80%100%20022纯电混动轻混传统能源37%36%42%45%63%64%58%55%0%20%40%60%80%100%20022自主合资 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 帮助；DB 件的特征为公司在拓展座椅业务过程中，避免了下游 Tier1 对公司传统业务的打压。原材料相似：座椅生产所需的面套、填充材料、骨架等与头枕扶手所需的面料、发泡、支杆金属材料等相类似，而公司已与主要原材料供应商均建立了长期合作关系，具有一定的议价能力；公司拥有自主设计制造的冲压模具、

75、发泡模具、缝纫产线等，有利于后续成本控制。图 46：公司传统业务中的资源优势可以复用 资料来源：华经产业研究院，公司公告，申万宏源研究 民营企业成本把控与快速响应能力是公司相较于外资最显著的优势。成本把控：近年来外资受疫情、缺芯等影响盈利能力下滑明显，而参考 17、18 年行业高景气度时期其稳态营业利润率也仅在 5%8%左右。相比之下，公司拥有较为完整的产品生产链，产品自制率高，并且建立了完善的成本考核管理，强大的成本控制能力使得公司本部毛利率常年稳定在 30%以上，收购格拉默前净利率超 10%。快速响应：相较外资，公司作为民营企业管理层级较少、决策速度较快，可对客户需求进行快速响应；并且公司

76、以事业部形式开展座椅业务，由王继民总担任总经理，进一步提升决策与响应效率。图 47：外资稳态营业利润率在 5%8%图 48：收购格拉默前公司净利率超 10%资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 0%2%4%6%8%10%200202021李尔麦格纳佛吉亚安道拓36%36%33%33%17%17%15%14%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20018毛利率归母净利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 3.2.3 人和：格拉默为乘

77、用车座椅业务深度赋能 格拉默作为全球商用车座椅龙头，为公司开展乘用车座椅业务过程中，在技术和人才方面深度赋能。生产管理技术赋能：商用车座椅与乘用车座椅最大区别在于产品设计领域，而二者生产管理流程方面基本接近，因此格拉默全球领先的商用车座椅生产经验可以完全赋能乘用车座椅生产管理。图 49：商用车座椅与乘用车座椅生产流程一致 资料来源：公司公告，申万宏源研究 品牌价值吸引人才：相较于继峰本部，格拉默作为全球龙头，其品牌价值更容易吸引乘用车座椅设计人才，从而快速建立起成规模的研发团队。2021 年公司切入乘用车座椅，研发人数从 2019 年的 675 人提升至 747 人，研发人数占比从 3.65%

78、提升至 4.30%，研发团队规模提升明显；研发费用也是自 2020 年以来保持超 20%的高速增长，带动研发费用率从 2019 年的 1.49%升至 2022 前三季度的 2.22%。图 50：公司研发团队快速扩张 图 51：公司研发费用高速增长 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 3.3 已完成 0 到 1 的突破，看好其 1 到 N 的发展 目前公司已获得 4 个定点，在持续突破新势力的同时，向传统主机厂迈出关键一步。2021 年 10 月 10 日，公司公告其成为某造车新势力品牌主机厂的座椅供应商，实现了乘3.65%3.77%4.30%3.2%3.4%3.

79、6%3.8%4.0%4.2%4.4%620640660680700720740760201920202021研发人员数量研发人员占比-右轴-20%-10%0%10%20%30%050030035020022Q1-3研发费用（百万元）研发费用同比-右轴同期营收同比-右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 用车座椅业务从 0 到 1 的突破；此后又于 2022 年 7 月 12 日、2022 年 11 月 25 日分别获得两家新能源主机厂的定点，并于 2023 年 2 月 2 日获得奥迪

80、定点。奥迪定点标志着公司座椅业务拓展的阶段性成功。本次定点是由格拉默（上海）获得，其配套的车型有 eQ5、eQ6、E6，项目预计从 2024 年 12 月开始，项目生命周期 7 年，预计生命周期总金额为 80 亿-100 亿。这是公司在原有新能源汽车客户的基础上，首次实现了传统主机厂的订单突破，代表公司在乘用车座椅产品开发设计、技术质量、生产保障能力已能够满足传统主机厂的供应要求，为公司进一步的客户拓展铺平了道路。同时也凸显了格拉默的整合效果，为格拉默融入公司的乘用车座椅全球战略打下基础。表 9：公司乘用车座椅定点获取情况 图 52：2023/2/2 公司公告获得奥迪座椅定点 公告时间 定点客

81、户 预计开始时间 生命周期（年）预计金额（亿元）2023/02 奥迪 2024/12 7 80-100 2022/11 某新能源汽车主机厂 2024/07 5 18-25 2022/07 某新能源汽车主机厂-2021/10 某造车新势力品牌主机厂 2023/1/10-资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 产能方面，公司合肥座椅生产基地于 2021 年底动工，截至目前一期已经完全竣工进入试生产阶段。预计后续合肥工厂将实现 30 万套年产能，首个定点项目将在今年一季度如期生产交付。图 53：公司合肥座椅生产基地已进入试生产阶段 资料来源：安徽卫视，申万宏源研究 长期来

82、看，我们认为公司乘用车座椅业务“新势力-合资-自主”的拓展路线清晰，有望在 2025 年形成百万套出货规模。在持续拓展新势力客户的同时，公司后续突破的重点将主要放在大众、奥迪、宝马等公司传统合资大客户，以及安徽本地拥有产能布局的比亚迪等头部自主品牌客户。而近期奥迪定点的获取，进一步验证了公司拓客成长路径。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 图 54：公司座椅业务开展节奏预测 资料来源：公司公告，申万宏源研究 中性假设下，预计 2025 年公司乘用车座椅业务收入可达 53.4 亿元。根据上述业务成长路径预测，我们认为到 2025

83、年公司在国内乘用车市场渗透率约在 4%，对应出货量 97.2万台，即每个定点项目对应平均销量在 10 万辆左右；单车价值量方面，我们认为公司前期业务突破以高端车型为主，因此单车价值量可达 7000 元水平，而后期伴随业务上量，定点车型价值中枢会有一定下沉，但仍以中高端车型为主，预计单车价值量在 5500 元左右。表 10：公司乘用车座椅业务收入预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 乘用车销量（万辆）2146.8 2355.0 2335.0 2381.7 2429.3 同比增速 9.7%-0.8%2.0%2.0%公司渗透率（%）0.3%1.3%4.0%乘用车座椅销量（万套

84、）7.0 31.0 97.2 乘用车座椅单价（元/套）7000 6000 5500 乘用车座椅业务营收（亿元）4.9 18.6 53.4 资料来源：中汽协，申万宏源研究 表 11：2025 年公司乘用车座椅业务收入敏感性分析 乘用车座椅收入（亿元）公司渗透率 3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%单价（元/套）5000 36.4 42.5 48.6 54.7 60.7 5250 38.3 44.6 51.0 57.4 63.8 5500 40.1 46.8 53.4 60.1 66.8 5750 41.9 48.9 55.9 62.9 69.8 6000 43.7 51.0 58.3 65.

85、6 72.9 资料来源：中汽协，申万宏源研究 3.4 其他新产品同样值得期待 基于原有业务的纵向拓展，公司新开发的隐藏式电动出风口以及智能家居式重卡座舱等新产品也有望逐步起量。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 隐藏式电动出风口是能够实现触摸控制、语音控制、自动扫风、和仪表盘融为一体的新型出风口。目前公司已获得大众、吉利、长城汽车、蔚来等客户的定点，在手项目接近30 个，2022 上半年共交付 7.7 万个产品，实现营收超 1600 万元，预计全年营收将超过7000 万元。未来几年随着新订单的不断获取，新项目陆续量产，隐藏式电动

86、出风口的营业收入将呈几何式增长。智能家居式重卡座舱是公司基于格拉默在商用车座舱领域的技术储备，研发出的高价值量产品。该产品能满足中国重卡司机需求，使汽车座舱从传统的驾乘座舱进化成为更丰富的生活空间，包括如淋浴、空调、冰箱、床等功能。目前公司已开发出 2.0 版本，并获得某改装厂定点，于 2022 下半年陆续交付。图 55：极氪 001 隐藏式出风口 图 56：解放鹰途家居式重卡座舱 资料来源：汽车之家，申万宏源研究 资料来源：卡车之家，申万宏源研究 4.盈利预测与投资评级 4.1 关键假设点 4.1.1 格拉默 欧洲：考虑到格拉默欧洲市占率第一，提升幅度较小，且在后续欧洲经济衰退预期下，我们保

87、守预计 2022-2025 年格拉默欧洲收入维持 11.5 亿欧水平；盈利能力则将随着降本增效措施持续改善，预计 EBIT Margin 为 4.7%/5.0%/5.5%/6.0%。美洲：公司后续将主要集中在盈利改善，或将放弃部分低盈利业务，收入增速将放缓，预计 2022-2025 年美洲营业收入分别为 6.4/6.6/6.7/6.8 亿欧，同比增速 24.4%/2.0%/2.0%/2.0%；盈利能力方面，随着客户补偿以及调价机制的建立，预计最晚 24 年将扭亏，EBIT Margin 为-8.4%/-3.0%/0%/2.0%。亚太：2020 年以来格拉默中国持续导入的新客户、新定点将在 23

88、 年开始快速放量，预计 2022-2025 年亚太营业收入分别为 4.2/5.5/6.5/7.5 亿欧，同比增速 3.3%/30.0%/公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 20.0%/15.0%；盈 利 能 力 则 继 续 维 持 一 贯 的 较 高 水 平，预 计 EBIT Margin 为11.0%/12.0%/12.0%/12.0%。内部抵消：公司存在跨地区的对内销售收入，为三地区收入总和的 3.5%；公司存在中央管理费用部门，预计其管理费用率为 1.2%，测算均为历史平均水平。格拉默合计：预计 2022-2025 营业收

89、入为 21.4/22.7/23.9/25.0 亿欧，同比增速12.3%/6.3%/5.2%/4.5%，营收增长主要来自亚太地区；EBIT Margin 分别达 1.0%/3.4%/4.8%/5.8%，盈利能力改善主要来自欧美内部降本增效、原材料调价机制建立、亚太作为高盈利地区收入占比提升等。表 12：格拉默收入及 EBIT 拆分预测（单位：百万欧，%）2021 2022E 2023E 2024E 2025E EMEA欧洲 收入 1061.5 1150.2 1150.2 1150.2 1150.2 同比 9.9%8.4%0.0%0.0%0.0%EBIT 43.3 54.3 57.5 63.3 6

90、9.0 EBIT Margin 4.1%4.7%5.0%5.5%6.0%Americas 美洲 收入 517.7 643.9 656.8 670.0 683.4 同比 8.6%24.4%2.0%2.0%2.0%EBIT-61.7-54.2-19.7 0.0 13.7 EBIT Margin-11.9%-8.4%-3.0%0.0%2.0%APAC亚太 收入 406.3 419.6 545.5 654.6 752.8 同比 19.8%3.3%30.0%20.0%15.0%EBIT 52.9 46.3 65.5 78.5 90.3 EBIT Margin 13.0%11.0%12.0%12.0%12

91、.0%内部抵消 对内销售 82.5 76.5 81.3 85.5 89.4 占三地比例 4.2%3.5%3.5%3.5%3.5%中央部门费用 15.6 24.8 26.3 27.7 28.9 占营收比例 0.8%1.2%1.2%1.2%1.2%格拉默合计 收入 1903.0 2137.3 2271.3 2389.3 2497.0 同比 11.2%12.3%6.3%5.2%4.5%EBIT 18.9 21.6 77.0 114.1 144.1 EBIT Margin 1.0%1.0%3.4%4.8%5.8%资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：格拉默分地区盈利水平仅披露 EBIT 口径 4.1.

92、2 继峰本部 传统业务：头枕扶手作为继峰本部基础业务，始终占据国内龙头地位，发展稳步小幅提升，预计 2022-2025 年传统业务营业收入分别为 23.9/25.1/26.4/27.7 亿元，2023-2025 年同比增速为 5%水平；毛利率方面，2022 年受国内疫情导致停工等影响，预计毛利率为 26.3%，2023-2025 年预计在无宏观影响下稳定在 32.0%的历史稳态水平。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 座椅业务：乘用车座椅业务将在 2023 年开始逐步量产，根据公司客户拓展及量产节奏测算，预计 2023-2025

93、 年座椅销量为 7.0/31.0/97.2 万套，单价为 0.70/0.60/0.55 万元，营业收入为 4.9/18.6/53.4 亿元；参考海外座椅厂商稳态营业利润率约在 5%-10%，随着后续公司产能爬坡，预计毛利率为 20.0%/21.0%/23.0%。其他新业务：出风口、重卡座舱等新业务也处于早期发展阶段，后续起量较快，预计2022-2025 年其他新业务营业收入分别为 0.7/4.2/7.6/9.8 亿元；随着业务起量，毛利率将逐步趋向于传统业务水平，预计毛利率为 25.0%/28.0%/30.0%/30.0%。继峰本部合计：预计 2022-2025 营业收入为 24.6/34.2

94、/52.5/90.9 亿元，同比增速8.6%/39.0%/53.5%/73.3%，传统业务维持稳定，收入增长主要来自座椅等新业务放量；毛利率分别为 26.3%/29.8%/27.8%/26.5%，新业务毛利率相对传统业务较低，因此营收结构的改变导致毛利率略有下滑。表 13：继峰本部收入及毛利拆分预测（单位：百万元，%）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 头枕扶手传统业务 收入 2255.5 2390.1 2509.6 2635.1 2766.8 同比 3.5%6.0%5.0%5.0%5.0%毛利 680.0 628.8 803.1 843.2 885.4 毛利率 30.1

95、%26.3%32.0%32.0%32.0%座椅业务 收入 490.4 1857.7 5344.5 同比 278.9%187.7%毛利 98.1 390.1 1229.2 毛利率 20.0%21.0%23.0%出风口等其他新业务 收入 10.0 70.0 420.0 756.0 982.8 同比 600.0%500.0%80.0%30.0%毛利 2.0 17.5 117.6 226.8 294.8 毛利率 20.0%25.0%28.0%30.0%30.0%继峰本部合计 收入 2265.5 2460.1 3420.0 5248.8 9094.2 同比 4.0%8.6%39.0%53.5%73.3%

96、毛利 682.0 646.3 1018.7 1460.2 2409.5 毛利率 30.1%26.3%29.8%27.8%26.5%资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.1.3 集团合计 格拉默：若欧元汇率维持稳定，预计格拉默 2022-2025 营业收入为 152.6/162.2/170.6/178.3 亿元，同比增速 4.2%/6.3%/5.2%/4.5%，营收增长主要来自亚太地区；可实现净利润-0.1/3.5/5.5/7.0 亿元，对应净利率为-0.1%/2.2%/3.2%/4.0%，盈利能力改善一方面来自欧美内部降本增效、原材料调价机制建立带动的地区盈利能力提升，另一方面来自亚太作为高盈

97、利地区收入占比的提升。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 继峰本部：预计继峰本部 2022-2025 营业收入为 24.6/34.2/52.5/90.9 亿元，同比增速 8.6%/39.0%/53.5%/73.3%，营收增长主要来自座椅等新兴业务放量；可实现净利润-13.4/1.1/2.9/6.7 亿元，对应净利率为-54.3%/3.3%/5.6%/7.3%，2022 年主要受格拉默商誉资产组减值影响，而后在新业务放量后产生的规模效应下，对费用的摊薄带动盈利能力持续攀升。公司合计：综合格拉默与继峰本部的盈利预测，预计继峰股份合并

98、报表口径下2022-2025营 业 收 入 为177.2/196.4/223.1/269.2亿 元，同 比 增 速5.3%/10.8%/13.6%/20.7%；扣 除 掉 少 数 股 东 损 益 后 预 计 可 实 现 归 母 净 利 润-13.6/4.2/7.7/12.9 亿元，对应归母净利率为-7.7%/2.2%/3.5%/4.8%。2023/2024 年对应当前（2023/2/13）PE 为 42x/23x。表 14：公司营收及盈利能力拆分预测（单位：百万元，%）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 格拉默 收入（百万欧）1903.0 2137.3 2271.3 23

99、89.3 2497.0 欧元汇率（元/欧）7.70 7.14 7.14 7.14 7.14 收入 14650.7 15258.9 16215.3 17057.8 17826.9 同比 7.8%4.2%6.3%5.2%4.5%EBIT 145.2 154.3 549.4 814.9 1028.7 EBIT Margin 1.0%1.0%3.4%4.8%5.8%净利 11.8-12.7 351.3 547.2 704.7 净利率 0.1%-0.1%2.2%3.2%4.0%继峰本部 收入 2265.5 2460.1 3420.0 5248.8 9094.2 同比 4.0%8.6%39.0%53.5%

100、73.3%毛利 682.0 646.3 1018.7 1460.2 2409.5 毛利率 30.1%26.3%29.8%27.8%26.5%净利 114.0-1336.5 114.0 291.5 666.4 净利率 5.0%-54.3%3.3%5.6%7.3%公司合计 收入 16832.0 17719.0 19635.3 22306.6 26921.1 同比 7.0%5.3%10.8%13.6%20.7%毛利 2380.7 2234.2 3011.3 3759.0 4953.5 毛利率 14.1%12.6%15.3%16.9%18.4%归母净利润 126.4-1360.0 423.1 773.

101、1 1286.5 归母净利率 0.8%-7.7%2.2%3.5%4.8%资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：部门间抵消占收入比例不足 1%，预测时不予考虑）4.2 相对估值 公司估值与股价主要受行业景气度及公司新业务开展情况影响，具体可分为三个阶段：上市初期：20152017。汽车行业整体高景气，估值中枢在 38x 至 60 x。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 并购整合格拉默：20172021。2020 年疫情前，公司溢价并购叠加行业景气下行，导致公司估值下探到 15x 至 26x。拓展乘用车座椅：2021至今。2021H

102、2 公司公告乘用车座椅业务首个定点，同时格拉默整合效果显现，叠加零部件行业，公司估值迅速抬升；2022H1，受缺芯、国内疫情、海外战争等多方面影响，公司股价出现大幅回调；2022H2 以来，随着座椅定点的持续获取，并且格拉默盈利改善迹象出现，市场预期再起。图 57：公司估值与股价复盘 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 从 PE角度看，我们认为随着座椅业务的逐步量产，2023 年新定点尤其是传统主机厂定点的加速获取将对公司估值提供支撑，同时格拉默业绩拐点也将在 2023 年开始显现。因此，我们认为 2023-2025 年为公司业绩释放的主要时期，参考其历史估值水平，给予2023-202

103、5 年 50 x/35x/25x 的远期 PE，对应年化收益率在 20.0%23.9%。表 15：公司远期估值收益率测算 2023E 2024E 2025E 当年归母（亿元）4.23 7.73 12.86 当年 PE（倍）50 35 25 对应远期市值（亿元）211.56 270.57 321.62 2023/2/13 最新市值（亿元）176.36 176.36 176.36 年化收益率（%）20.0%23.9%22.2%资料来源：Wind，申万宏源研究 基于公司作为汽车座舱内饰件龙头，在并购整合海外资产的同时发力乘用车座椅业务的特性，因此可比公司我们选取：国内汽车内饰件（非座椅）龙头新泉股份

104、；与公司传统头枕扶手业务重合度较高，并且同样拥有并购整合海外资产经历的岱美股份；多方面布局智能座舱领域的汽车电子龙头华阳集团；以及在座椅骨架总成领域逐步拓客，实现国产替代的上海沿浦。鉴于公司后续业绩的高成长性，我们选取 PEG 估值的方法，给予其 2023 年可比公司平均 PEG=0.61，对应空间 21.3%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 表 16：继峰股份与可比公司估值对比 2023/2/13 EPS PE CAGR PEG 证券代码 证券简称 收盘价（元）总市值（亿元）2021A 2022E 2023E 2024E

105、2021A 2022E 2023E 2024E 603179.SH 新泉股份 43.74 213.15 0.58 0.95 1.32 1.71 75 46 33 26 43%0.77 603730.SH 岱美股份 17.52 164.99 0.44 0.70 0.85 1.09 40 25 21 16 35%0.59 002906.SZ 华阳集团 36.34 173.04 0.63 0.84 1.25 1.69 58 43 29 22 39%0.74 605128.SH 上海沿浦 56.87 45.50 0.88 0.85 2.52 4.00 65 67 23 14 66%0.34 平均 59

106、 45 26 19 46%0.61 603997 继峰股份 15.73 176.36 0.11-1.21 0.38 0.69 140-42 23 83%0.50 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：新泉股份、华阳集团为申万宏源预测，其他为 Wind 一致预期；由于公司 2022 亏损，因此 PEG 估值时统一使用 2021-2024 归母净利润计算 CAGR 综上，短期内格拉默整合盈利能力的提升将为公司提供业绩增量，而长期乘用车座椅业务的二次成长将为公司提供估值催化。鉴于继峰股份后续业绩高成长性（2021-2024 归母净利 CAGR=83%），给予其 2024 年 PE=35x、2023

107、年 PEG=0.61，我们预计其相较于当前（2023/2/13）的 15.73 元的股价有 20%24%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。5.风险提示 海外需求释放不及预期：海外受到战争、通胀等影响，复苏仍然存在一定不确定性。若海外汽车销量持续低迷，将对格拉默海外营收造成影响。格拉默整合不及预期：格拉默盈利弹性将是公司业绩的重要影响因素。若整合效果不及预期，格拉默持续亏损，将对公司业绩造成影响。乘用车座椅业务拓展不及预期：公司乘用车座椅业务目前尚处于早期阶段，不确定性较强。若后续客户拓展进度不及预期，将对公司业绩及估值造成影响。疫情影响超预期：对于疫情变异、爆发的节奏成为全行业恢复正常的最

108、大不确定性因素。若疫情影响加剧，将对下游需求以及公司的正常生产造成影响。公司 2 月 7 日对上交所 1 月 30 日下发的业绩预告相关事项监管工作函进行了回复，对 1）本次计提商誉减值情况；2）不考虑商誉减值情况下的营业利润规模和同比情况；3）补偿现金对价义务是否触发及对上市公司影响；等问题均已做出回复。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 35 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 15,733 16,832 17,719 19

109、,635 22,307 营业收入 15,733 16,832 17,719 19,635 22,307 格拉默 13,586 14,651 15,259 16,215 17,058 继峰本部 2,179 2,265 2,460 3,420 5,249 营业总成本 15,912 16,661 17,698 19,087 21,296 营业成本 13,598 14,451 15,485 16,624 18,548 格拉默 12,183 12,943 13,671 14,223 14,759 继峰本部 1,444 1,583 1,814 2,401 3,789 税金及附加 43 46 43 47 5

110、4 销售费用 381 297 272 308 374 管理费用 1,282 1,353 1,282 1,394 1,539 研发费用 256 321 408 508 596 财务费用 351 193 208 206 186 其他收益 17 22 22 22 22 投资收益 3-20 2 4 9 净敞口套期收益-10 7 8 8 8 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 4 6-1-3-4 资产减值损失-155-18-1,385-5-9 资产处置收益-11 3-3-4-1 营业利润-331 171-1,221 571 1,036 营业外收支-6 23 3 10 13 利润总额-33

111、8 193-1,218 582 1,048 所得税 3 68 130 116 210 净利润-340 126-1,348 465 839 少数股东损益-82-1 12 42 66 归母净利润-258 126-1,360 423 773 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润-340 126-1,348 465 839 加：折旧摊销减值 830 646 2,020 684 716 财务费用 163 175 208 206 186 非经营损失-135-107-7-9-16 营运资本变动 137-253-76-232-

112、279 其它 155 132-359 17-6 经营活动现金流 810 719 438 1,132 1,440 资本开支 667 685 753 554 231 其它投资现金流-105 98 392 26 3 投资活动现金流-772-588-361-527-228 吸收投资 18 34-50 0 0 负债净变化-59 399-237-575-41 支付股利、利息 438 417 405-610 440 其它融资现金流-165-56 9-2-1 融资活动现金流-644-40-683 33-482 净现金流-560-23-606 638 730 资料来源：wind，申万宏源研究 格拉默87%继峰本

113、部13%格拉默89%继峰本部11%0200400600800012022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 36 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 6,700 6,515 6,209 7,287 8,682 现金及等价物 1,503 1,406 800 1,438 2,167 应收款项 3,005 2,684 2,80

114、6 3,069 3,436 存货净额 1,504 1,730 1,854 1,990 2,220 合同资产 456 446 483 541 605 其他流动资产 232 249 266 249 255 长期投资 111 9 12 15 17 固定资产 3,981 3,790 4,004 3,978 3,625 无形资产及其他资产 6,534 5,894 4,216 4,102 3,995 资产总计 17,326 16,209 14,441 15,381 16,319 流动负债 6,898 6,069 6,044 5,769 6,163 短期借款 2,887 2,384 2,147 1,638

115、1,638 应付款项 3,254 2,961 3,173 3,406 3,800 其它流动负债 756 724 724 724 724 非流动负债 5,861 5,141 4,800 4,733 4,693 负债合计 12,759 11,211 10,844 10,502 10,856 股本 1,021 1,119 1,121 1,121 1,121 其他权益工具-23-9-9-9-9 资本公积 2,831 3,431 3,378 3,378 3,378 其他综合收益-122-389-195-195-195 盈余公积 207 222 65 114 203 未分配利润 354 271-1,128

116、 62 492 少数股东权益 298 354 366 408 473 股东权益 4,567 4,999 3,598 4,879 5,464 负债和股东权益合计 17,326 16,209 14,441 15,381 16,319 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)-每股收益-0.23 0.11-1.21 0.38 0.69 每股经营现金流 0.72 0.64 0.39 1.01 1.28 每股红利 0.18-0.18-0.73 0.23 每股净资产 3.81 4.14 2.88 3.99 4.45 关键运营指标

117、(%)-ROIC 0.1 2.4-10.4 6.4 10.2 ROE-6.1 2.7-42.1 9.5 15.5 毛利率 13.6 14.1 12.6 15.3 16.9 EBITDA Margin 4.4 6.0-2.1 7.5 8.7 EBIT Margin 0.1 2.3-5.7 4.0 5.5 营业总收入同比增长-12.6 7.0 5.3 10.8 13.6 归母净利润同比增长-186.7-1176.2-82.7 资产负债率 73.6 69.2 75.1 68.3 66.5 净资产周转率 3.69 3.62 5.48 4.39 4.47 总资产周转率 0.91 1.04 1.23 1.

118、28 1.37 有效税率-0.8 31.6-20.2 20.2 股息率 1.2-1.1-4.6 1.4 估值指标(倍)-P/E-68.3 139.6-13.0 41.7 22.8 P/B 4.1 3.8 5.5 3.9 3.5 EV/Sale 1.6 1.4 1.4 1.2 1.0 EV/EBITDA 36.4 23.8-64.3 15.7 11.5 股本 1,021 1,119 1,121 1,121 1,121 资料来源：wind，申万宏源研究 -10-5050212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin-50-40-30-

119、20-20212022E2023E2024EROEROIC-1400-1200-1000-800-600-020212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长-0202020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 37 页 共 37 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息

120、，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓

121、 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)

122、：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本

123、报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动

124、。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何

125、情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。