1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 45 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 冰川玉液英雄本色，复苏可期前景广阔冰川玉液英雄本色，复苏可期前景广阔 伊力特（600197.SH）投资价值分析报告2023.2.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 消费产业首席 分析师 S56 李鑫李鑫 必选消费产业首席分析师 S16 薛缘薛缘 食品饮料行业首席分析师 S07 蒋祎蒋祎 酒类行业联席首席分析师 S04 伊力特伊力特地处新疆伊犁河谷地处新疆伊犁河谷，

2、兵团背景出身“英雄本色”品牌形象深入人心，经兵团背景出身“英雄本色”品牌形象深入人心，经历数十年发展成为“历数十年发展成为“新疆第一新疆第一酒”酒”，市场地位难以撼动。，市场地位难以撼动。自自 2016 年以来年以来，公，公司持续在品牌建设、产品结构、渠道管理等方面变革蓄势，目前已进入整体势司持续在品牌建设、产品结构、渠道管理等方面变革蓄势，目前已进入整体势能向上阶段。我们看好短期内公司受益疫后复苏业绩和动销呈现较大弹性，中能向上阶段。我们看好短期内公司受益疫后复苏业绩和动销呈现较大弹性，中长期在新疆经济加速发展背景下，公司将受益需求扩容和消费升级实现市场份长期在新疆经济加速发展背景下，公司将

3、受益需求扩容和消费升级实现市场份额与盈利能力的持续提升。额与盈利能力的持续提升。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入”评级。买入”评级。“新疆第一酒”根基扎实，全面改革蓄力发展。新疆第一酒”根基扎实，全面改革蓄力发展。伊力特始建于 1956 年，扎根在肖尔布拉克，经历数十年发展成为新疆本地白酒的绝对龙头，拥有“新疆第一酒”的美誉，公司 2021 年实现营收/归母净利润 19.4/3.1 亿元。公司从上世纪90 年代开始稳定第一的新疆白酒市场份额，并在黄金十年期间通过疆内渠道快速下沉和疆外扩张实现快速发展。2016 年后，公司开始着力聚焦高端产品、加大品牌投入力度、渠道重新梳理等多方面的改革，并逐

4、步蓄势待发，虽近三年疫情冲击严重（预计营收/归母净利润 2019-2022 年 CAGR 分别为-16%/-29%），但目前疫情管控全面放开对新疆经济与公司后续发展意义重大，我们判断公司未来将步入新疆经济与自身改革势能共振向上的疫后复苏阶段。新疆白酒市场扩容与升级并行。新疆白酒市场扩容与升级并行。2021 年末，新疆新上任的自治区党委书记重新将经济定为未来新疆发展的首要目标，并实行了一系列“扩投资、促销费、稳外贸”政策。在新政策的推动下，新疆经济发展迎来拐点，GDP 增速从 2021年的全国第 20 名一跃成为 2022 年上半年的第四名。我们认为在疫情影响逐渐消除之后，新政策的推动作用将更加

5、明显，未来新疆经济将步入由政策驱动的加速发展阶段。新疆白酒市场规模较小，约 40-45 亿元，其中伊力特独占超 40%份额，龙头地位稳固、品牌影响力大。未来随着新疆经济加速回升、居民消费能力提升，疆内白酒市场主流消费价格带有望上移。伊力特作为龙头酒企将持续受益于疆内消费升级而实现产品结构优化。品牌形象持续品牌形象持续提升，疆内疆外共同改革提升，疆内疆外共同改革。公司地处新疆伊犁河谷，军团背景出身，使用天山雪水、伊犁河谷优质原粮酿酒，具备地理环境稀缺性和历史底蕴。2016 年以来，公司通过深化“英雄本色”品牌形象、加强高端产品宣传力度、以及建设伊力特生态园区等方式不断拉升品牌力（2016-202

6、1 年广告宣传费CAGR 为 21.5%），并同时在疆内和疆外积极实施改革。疆内：公司收回核心次高端单品伊力王酒代理权改为自营，加强渠道掌控力并提升报表吨价表现。疆外：公司进行多元化渠道布局改革，目前形成浙江大商+品牌运营公司+电商公司的疆外销售体系，疆外市场加速建设。展望未来，伊力王酒有望加速放量成为核心驱动，疆外市场扩张有望为公司打开未来发展空间。短期疫后复苏显弹性，中长期疆内市场空间广阔。短期疫后复苏显弹性，中长期疆内市场空间广阔。短期：短期：2022 年较长时间的封控对疆内白酒消费需求造成较大影响（预计公司营收/归母净利下降 30%/47%），管控放开之后疆内消费出现强劲复苏，2023

7、 年春节期间日均消费规模较 2019年同期增长 68%，全年公司有望凭借需求复苏和伊力王酒加速放量实现整体业绩的大幅回弹。中长期：中长期：我们使用人均饮酒量 x 常住人口 x 白酒平均价格测算，预计2025年新疆白酒市场规模有望达到54-64亿元。伊力特作为新疆龙头酒企，有望在伊力王酒加速放量的推动下实现市占率的稳步回升，预计公司 2025 年市占率将恢复至约 40%，对应疆内营收 22-26 亿元、对应 2022-25 年 CAGR 28%-35%。同时，伴随产品结构升级和规模效应体现，公司盈利能力有望明显提升，归母净利润实现更快增长。风险因素：风险因素：疫情二次感染影响超预期；新疆宏观经济

8、发展不及预期；新疆白酒结构升级不及预期；新疆白酒行业竞争加剧；伊力王酒推广不及预期；疆外扩 伊力特伊力特 600197.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 28.93元 目标价 35.00元 总股本 472百万股 流通股本 472百万股 总市值 137亿元 近三月日均成交额 253百万元 52周最高/最低价 31.61/18.87元 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 近1月绝对涨幅 12.22%近6月绝对涨幅 2.41%近12月绝对涨幅 25.24%张不及预期；食品安全问题等。盈利预测、估

9、值与评级盈利预测、估值与评级：伊力特是“新疆第一酒”，市场地位难以撼动，公司在经历过去几年全面改革后势能呈现向上趋势。展望未来，短期由于 2022 年新疆受疫情扰动较大，预计疫后复苏表现将更加强劲，中长期来看，在新疆经济加速发展背景下，公司将受益需求扩容和消费升级实现市场份额与盈利能力的持续提升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.66/3.24/4.87 亿元，同比增速分别为-46.9%/95.2%/50.3%，对应 EPS 分别为 0.35/0.69/1.03 元。区域酒可比公司 2022-2024 年平均 PE 为 35/30/24x。综合考虑可比公司 PE 估值法

10、和 DCF 绝对估值法，我们采用 PE 估值法。考虑公司长期增长潜力和短期疫后复苏有望展现业绩弹性，在业绩高速回暖阶段有望享受估值溢价。由于公司2023 年业绩预计仍处于恢复期，我们给予公司 2024 年 34 倍 PE，对应目标价35 元。首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,802 1,938 1,413 2,100 2,695 营业收入增长率 YoY-21.7%7.5%-27.1%48.6%28.3%净利润(百万元)342 313 166 324 487 净利润增长率 YoY-23.5%-8.5%-4

11、6.9%95.2%50.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.72 0.66 0.35 0.69 1.03 毛利率 48.6%51.4%45.8%48.3%50.8%净资产收益率 ROE 9.8%8.5%4.5%8.4%11.7%每股净资产（元）7.39 7.81 7.76 8.21 8.80 PE 40.2 43.8 82.7 41.9 28.1 PB 3.9 3.7 3.7 3.5 3.3 PS 7.6 7.0 9.7 6.5 5.1 EV/EBITDA 28.4 26.7 43.3 26.0 18.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 13 日收盘

12、价 gYgVvXvXgYeXbU9UvYeXaQcM9PpNoOoMtQlOrRoMeRrQqNbRqQzQxNoOqOuOnNqP 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录“新疆第一酒新疆第一酒”根基扎实，全面改革蓄力发展根基扎实，全面改革蓄力发展.7 公司概况：新疆地产白酒龙头，疫后复苏确定性高.7 历史回顾：“新疆第一酒”根基扎实，产品渠道共同改革.10 新疆新疆白酒市场扩容与升级并行白酒市场扩容与升级并行.18 发展重心改变，新疆经济步入加速发展阶段.18 经济发展推动白酒消费升级，龙头企业

13、有望持续受益.23 品牌形象持续提升，疆内疆外共同改革品牌形象持续提升，疆内疆外共同改革.27 品牌：历史悠久品质优秀，品牌建设加大投入.27 疆内：发力次高端核心单品，直营模式推动发展.29 疆外：渠道扩展助力增长，多元布局提升空间.32 短期疫后复苏显弹性，中长期疆内市场空间广阔短期疫后复苏显弹性，中长期疆内市场空间广阔.35 短期：疆内消费迅速回暖，伊力王酒有望借势加速放量.35 中长期：新疆白酒市场规模稳增，产品升级驱动公司业绩增长.35 风险因素风险因素.40 盈利预测盈利预测.40 估值与评级估值与评级.41 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告20

14、23.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2011-2021 年伊力特收入按地区分布.8 图 2：2015-2021 年伊力特前五大经销商收入贡献占比.8 图 3：伊力特股权结构.8 图 4：2016-2022Q1-Q3 伊力特营收与归母净利润增速.9 图 5：2016-2022H1 伊力特产品结构.9 图 6：拥堵延时指数：乌鲁木齐.9 图 7：伊力特历史复盘.10 图 8：1992-1999 年新疆白酒产量与占全国比重.11 图 9：上市前伊力特在新疆市场占比.11 图 10：1996-2004 年新疆社零总额增速对比全国.12 图 11：1998-

15、2004 年伊力特营收增速对比新疆白酒产量增速.12 图 12：2004-2012 年新疆城镇居民可支配收入与社零总额增速.13 图 13：2004-2012 年伊力特营收与增速.13 图 14：2004-2012 年新疆零售门店总数.13 图 15：2004-2012 年新疆白酒产量增速对比全国.13 图 16：伊力特独有专利的“长窄型老窖泥发酵窖池”.14 图 17：2004-2012 年伊力特疆外营收增速对比总营收增速.14 图 18：2012-2016 年新疆白酒产量增速对比全国.14 图 19：2012-2016 年伊力特营收与增速.14 图 20：2011-2016 年伊力特销量与

16、平均吨价.15 图 21：2012-2016 年伊力特前五大经销商销售收入占比.15 图 22：2016 年部分区域性白酒企业销售费用率对比.16 图 23：2012-2016 年伊力特疆外收入增速对比总营收增速.16 图 24：2016-2021 年中国白酒产量增速对比收入规模增速.16 图 25：2016-2021 年伊力特营收与增速.16 图 26：2016-2021 年伊力特销售费用率.17 图 27：伊力特冠名新疆广汇男篮.17 图 28：2011-2021 年新疆 GDP 增速对比全国.18 图 29：2011-2021 年新疆城镇居民人均可支配收入增速对比全国.18 图 30：2

17、011-2021 年新疆常驻人口增速对比全国.19 图 31：2021 年全国省份人口净流入排行.19 图 32：2022 年上半年全国各省 GDP 增速排行.20 图 33：2016-2022Q1-Q3 新疆与全国固定资产投资增速对比.21 图 34：2021 年全国各省固定资产投资增速排名.21 图 35：2016-2022H1 新疆游客人数增速对比全国.22 图 36：新疆和田市至若羌县铁路示意图.22 图 37：2011-2021 年新疆白酒产量与全国比重.23 图 38：2019 年全国主要省份白酒流通规模.23 图 39：2021 年全国各省货运量总额排行.24 图 40：新疆白酒

18、品牌产地分布.25 图 41：2019 年新疆白酒竞争格局.25 图 42：新疆白酒价格带规模结构.26 图 43：2016-2021 年洋河股份营业收入按产品分布.26 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 44：2016-2021 年今世缘营业收入按产品分布.26 图 45：2016-2021 年部分地产酒企吨价对比（万元/千升）.27 图 46：2016-2021 年伊力特广告宣传费用率.28 图 47：伊力特广告.28 图 48：伊力特生态产业园俯视图.28 图 49：伊力特生态产业园文化展馆

19、.28 图 50：不同阶层人群占比变化.29 图 51：2020 年白酒消费价格带收入分布情况.29 图 52：2021 年部分区域性酒企毛利率对比.30 图 53：2021 年部分区域性酒企销售费用率对比.30 图 54：伊力特销售模式对比.30 图 55：2013-2021 年伊力特产销率.31 图 56：伊力特品牌运营公司股权结构.32 图 57：伊力特疆外收入与营收占比.33 图 58：伊力特疆外经销商数量.33 图 59：伊力特疆外重点地区人均 GDP(单位：元).34 图 60：伊力特疆外重点省份白酒流通市场规模.34 图 61：伊力特销售人员数量.34 图 62：伊力特销售人员等

20、级制度.34 图 63：新疆常驻人口增速对比全国人口增速.36 图 64：2012-2021 年全国主要省份人口增速变化.36 图 65：2011-2021 年新疆城镇居民人均可支配收入增速对比全国.37 图 66：2011-2021 年新疆社零总额增速对比全国.37 图 67：全国各省“饮酒力”排名地图.37 图 68：2021 年饮酒次数增加比例排名.37 图 69：2019-2025E 年伊力特疆内收入测算.38 图 70：2019-2022Q1-Q3 部分区域性上市酒企毛利率对比.39 图 71：2019-2022Q1-Q3 部分区域性上市酒企净利润率对比.39 伊力特（伊力特（600

21、197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表格目录表格目录 表 1：伊力特主要产品矩阵.7 表 2：新疆自治区评酒会.11 表 3：伊力特管理层履历.17 表 4：新疆新任书记上任之初的主要事件与举措.19 表 5：2023 年 1 月 7 日乌鲁木齐市促消费政策“大礼包”.21 表 6：伊力特与新疆地产酒主要产品与价格带.24 表 7：包销模式与直销模式对比.30 表 8：伊力特技改与扩产计划.31 表 9：伊力特盈利预测.41 表 10：公司盈利预测.41 表 11：伊力特估值对比.42 表 12：伊力特 DCF 模型.42

22、伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 “新疆第一酒新疆第一酒”根基扎实根基扎实，全面改革全面改革蓄力蓄力发展发展 公司概况：新疆公司概况：新疆地产白酒地产白酒龙头龙头，疫后复苏确定性高疫后复苏确定性高 战士出身疆酒龙头战士出身疆酒龙头，产品优质品牌力强。，产品优质品牌力强。伊力特前身于 1956 年由农四师十团军垦战士创立而成，位于伊犁哈萨克自治州新源县肖尔布拉克境内，是新疆市占率第一的地产白酒龙头企业。公司白酒以天山雪水、伊犁河谷优质粮食为原料，采用传统工艺及现代科技精心酿制，被誉为“新疆第一酒”“新疆

23、茅台”。产品矩阵完善，九大明星单品覆盖全面。产品矩阵完善，九大明星单品覆盖全面。公司目前已实现在新疆市场的高中低档位全覆盖，拥有六大系列、9 大明星产品、百余种单品。其中，52 度壹号窖（和谐版）是公司高端产品，定价接近 1000 元；伊力王酒（蓝王）是公司主推次高端产品，卡位 500-600元价格带；伊力小老窖是公司核心大单品，针对 100-200 元中档价格带；伊力老陈酒、伊力特曲以及伊力大曲则是公司的中低档产品，售价在 100 元以下。表 1：伊力特主要产品矩阵 系列 档次 产品 度数 零售价（元/500ml）图例 伊力壹号窖 高档 52 度伊力壹号窖（和谐版）52 度 999 伊力王酒

24、 高档 伊力王酒（黄王）45 度/52 度 789 伊力王酒（蓝王）伊力王酒（蓝王）45 度/52 度 538 伊力王酒（红王）50 度 528 伊力老窖 高档 伊力老窖（小酒海）46 度 325 伊力老窖（十年精酿）伊力老窖（十年精酿）46 度/50 度 125 伊力小老窖伊力小老窖 46 度 125 伊力大老窖伊力大老窖 52 度 123 伊力老陈酒 中档 伊力老陈酒（十年陈酿）38 度/52 度 108 伊力特曲 中档 伊力柔雅（蓝花瓷）伊力柔雅（蓝花瓷）50 度 78 伊力特领航者伊力特领航者 50 度 69 伊力特曲（十年精制）伊力特曲（十年精制）50 度/52 度 50 伊力特曲（

25、中度特）伊力特曲（中度特）43 度 49 伊力大曲 低档 伊力大曲伊力大曲 50 度 33 资料来源：公司官网，公司京东、天猫旗舰店，中信证券研究部，注：粗体字为公司 9 大明星单品 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 疆内收入占据主导，包销模式下经销商依赖性较高。疆内收入占据主导，包销模式下经销商依赖性较高。伊力特为区域性酒企，营收主要来源于新疆市场。2021 年公司疆内地区贡献收入占比 73.9%，在过去十年中，新疆市场收入占比基本维持在 65%-75%之间，是公司的核心腹地。公司销售模式以大商包销

26、制为主，由经销商主要负责销售与广告宣传工作，而公司则重点负责产品生产。包销模式加深了公司与经销商的合作关系，但也致使公司对核心经销商依赖度较高。2021 年前五大经销商销售额占比为 67.3%，近年来前五大经销商收入占比基本稳定在 70%-80%之间。图 1：2011-2021 年伊力特收入按地区分布 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：2015-2021 年伊力特前五大经销商收入贡献占比 资料来源：公司年报，中信证券研究部 兵团背书股权清晰，利于决策有效实施。兵团背书股权清晰，利于决策有效实施。公司实际控制人为新疆生产建设兵团第四师国资委。兵团为公司提供品质背书与企业客户资源。截至

27、2022 年三季度，公司第一大股东新疆伊力特集团直接持股比例为 41.82%，股权结构相对集中、控制权清晰，利于公司有效制定与实施重大管理决策。图 3：伊力特股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%新疆市场疆外市场0%20%40%60%80%100%0.05.010.015.020.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021前五大经销商收入贡献（亿元）前五大经销商占比 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9

28、新董事长上任新董事长上任开启改革开启改革，产品结构产品结构优化效果显著优化效果显著。2016 年陈智成为公司新任董事长，开始对公司的产品系列与销售渠道做出一系列改革。在新领导的带领下，公司2016至2019年营收与归母净利润年均复合增速分别为 10.8%与 17.3%，增长平稳。在此期间，公司持续推动高端化进程，将更多资源向以伊力王酒与伊力老窖为主的高档酒系列倾斜，推动高档酒收入占比从 2016 年的 54%提升至 2019 年的 71%。新疆新疆严格防疫政策对公司严格防疫政策对公司短期业绩造成严重影响。短期业绩造成严重影响。自 2020 年以来，公司经营受疫情冲击严重。新疆防疫管控政策相对严

29、格，近两年来疫情的反复扰动对新疆宴会聚餐以及旅游赠礼等消费场景造成了极大的影响，致使公司高档酒收入占比持续下降。2022 年三季度新疆疫情集中爆发导致区内实行严格封控，致使公司 2022 年 Q3 单季度收入大幅下滑60%。图 4：2016-2022Q1-Q3 伊力特营收与归母净利润增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：2016-2022H1 伊力特产品结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 防控政策全面开放，防控政策全面开放，公司公司步入疫后复苏阶段步入疫后复苏阶段。2022 年 12 月，全国疫情防控全面开放，对新疆经济与公司后续发展意义重大。在开放以后，新疆迎来了一波爆发性

30、的出行潮，拥堵延时指数不仅没有因疫情感染人数增加而降低，反而在短期内大幅提升。春节期间新疆再次迎来了短期的出行潮。目前新疆拥堵延时指数已经恢复至疫情封控前常态水平。展望未来，公司将步入疫后复苏阶段。图 6：拥堵延时指数：乌鲁木齐 资料来源：Wind，中信证券研究部-60%-40%-20%0%20%40%0.05.010.015.020.025.0营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收增速利润增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高档酒中档酒低档酒 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款

31、和声明 10 历史回顾：历史回顾：“新疆第一酒新疆第一酒”根基扎实根基扎实，产品渠道共同改革，产品渠道共同改革 新疆白酒龙头历史悠久，核心单品多元渠道驱动增长。新疆白酒龙头历史悠久，核心单品多元渠道驱动增长。公司始建于 1956 年，在四十余年的发展壮大下，公司拥有了较高的美誉度和从上世纪 90 年代开始稳定第一的新疆白酒市场份额。白酒黄金十年期间，公司不断提升自身生产能力，在疆内渠道快速扩张与疆外经销商大力推广的助力下，实现了业绩的高速增长。2012 年“三公”政策导致白酒行业进入调整期，公司亦积极改变战略，通过调整产品结构与做深下沉市场不断夯实内功。2016 年，陈智接替徐勇辉成为公司新任

32、董事长，开始不断加大品牌培育力度、聚焦核心单品、进行“经销商+自营+线上”多元化销售模式的渠道变革。当前公司产品与渠道调整当前公司产品与渠道调整已基本完成，同时新疆经济正迈已基本完成，同时新疆经济正迈入加速发展阶段。未来随着品牌力和渠道布局的不断提升，入加速发展阶段。未来随着品牌力和渠道布局的不断提升，公司有望搭上新疆经济发展顺风车而实现业绩突破。公司有望搭上新疆经济发展顺风车而实现业绩突破。具体如下：图 7：伊力特历史复盘 资料来源：Wind，国家统计局，中信证券研究部 1999 年上市之前：底蕴深厚，品牌产品受年上市之前：底蕴深厚，品牌产品受到到认可认可 伊力特前身来自农四师十团（现今第四

33、师七十二团）。1955 年 11 月 20 日，由王震将军带领的军垦战士酿造了第一锅白酒，并于次年创立新疆伊犁酿酒总厂开始生产白酒。此后，伊力特逐渐向规模化、产业化发展，先后研制出伊力特曲、伊力老窖与伊力大曲等产品系列，并在 1962 年至 1992 年期间先后建立了四间酿酒厂。1991 年，公司将商标正式变更为“伊力”牌并沿用至今。1999 年 5 月，伊力特实业股份有限公司成立，同年 9 月公司在上交所挂牌上市。蝉联四届“地方名酒”，品牌认知逐渐形成。蝉联四届“地方名酒”，品牌认知逐渐形成。在公司产品矩阵逐渐完善与产能逐渐提升的过程中，公司的品牌形象也在新疆不断发展壮大。1979 年公司产

34、品伊力特曲与伊力大曲在新疆自治区第一届评酒会上分别被评为“地方名酒”与“地方优质酒”。公司伊力特曲又在后续的三届自治区评酒会上蝉联“地方名酒”称号，充分展现出公司历史悠久的新疆名酒基因。在上市之前公司的品牌和产品在新疆已经积累了较深的底蕴与认可，“新疆第一酒”已基本形成市场认知。伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 表 2：新疆自治区评酒会 评酒会评酒会 时间时间 地方名酒地方名酒 地方优质酒地方优质酒 第一届 1979 伊力特曲伊力特曲、伊宁特曲、天池特曲 伊力大曲伊力大曲、新安大曲、古城大曲、北庭大

35、曲 第二届 1983 伊力特曲伊力特曲、奎屯特曲、伊宁特曲、天池特曲 伊力大曲伊力大曲、巴州大曲、古城大曲 第三届 1988 伊力特曲伊力特曲、优质古城大曲、天池特曲、奎屯特曲、天山特曲、伊宁特曲 红山特曲、特制高粱大曲、新安特曲、精酿特曲、三台特曲、奎屯特酿、特制北庭大曲、第四届 1994 伊力特曲伊力特曲、北庭大曲、三台老窖、三台特曲、西天山特曲、奎屯特曲、天池特曲、伊犁河特曲、伊力大曲、伊力老窖、伊力大曲、伊力老窖、西天山特液、伊犁河特曲、白粮特曲、三台特曲、奎屯特酿、鹰牌特曲、圣母池特曲、西天山特液、红山老窖、伊犁河特曲、新安特曲、古宛古酒、昆仑特曲、古海老窖 资料来源：伊力特公司官网

36、，中信证券研究部 上市前公司已是新疆白酒龙头。上市前公司已是新疆白酒龙头。新疆由于地势偏远、交通不便、经济薄弱等因素，白酒产量与市场体量较小。1999 年新疆白酒产量仅占全国白酒总产量的 0.9%。上市前，公司在新疆白酒市场的市占率为 37，已经是新疆白酒行业最大的龙头企业。1999 年上市后，公司将上市所筹资金用于原料贮备项目、酿酒工房扩建项目和勾兑中心项目，为上市后的持续增长打下了坚实的基础。图 8：1992-1999 年新疆白酒产量与占全国比重 资料来源：新疆统计年鉴，中国统计年鉴，中信证券研究部 图 9：上市前伊力特在新疆市场占比 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 与浙江商源达成合

37、作，首次迈出新疆市场。与浙江商源达成合作，首次迈出新疆市场。1998 年，公司与浙江商源贸易有限公司建立合作，浙江商源获得了伊力特产品在浙江的代理权。公司为打开江南市场做了细致的调研，设计并推出适合浙江人口感的酒体，并量身订做全新、清晰的品牌理念和品牌主张，在浙江市场大规模推广。仅仅一年时间，伊力特在浙江的销售额便达到上百万元，随后逐年大幅度攀升。与浙江商源的合作第一次将伊力特产品带出疆外，同时也将浙江变为此后公司疆外收入的主要来源。0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,0003

38、5,00040,00045,00050,0001992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999新疆产量（千升）新疆产量占全国比重37%63%伊力特其他酒企 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 1999 2004 年：战略清晰，年：战略清晰，行业行业环境限制增长环境限制增长 经济消费同步放缓，新疆白酒业承压严重。经济消费同步放缓，新疆白酒业承压严重。1997 年亚洲金融危机后，中国经济增速明显放缓，导致消费需求同步放缓。全国社会消费品零售总额增速从 1996 年的 19.8

39、%大幅下降至 1998 年的 6.6%，直至 2004 年才有明显回升。新疆由于经济基础薄弱，消费需求下降明显，同时期社零总额增速持续低于全国水平，对新疆白酒行业造成冲击。2003年，“非典”再次对新疆餐饮与消费品行业造成了巨大打击。与此同时，此前全国白酒产能持续扩张导致供给过剩、叠加国家在 2001 年对粮食类白酒增收税款的政策，致使白酒行业产销量持续下降。受限于行业需求，公司业绩小幅下滑。受限于行业需求，公司业绩小幅下滑。上市后，公司持续致力于提升自身品牌认可度。2002 年“伊力”牌商标被国家工商管理总局评为“中国驰名商标”，后于 2007 年获得中国食品工业协会白酒专业委员会颁发的“纯

40、粮固态发酵白酒”标志认证，成为新疆白酒行业首家获此认证的企业。虽然公司在品牌塑造方面取得了一定的成绩，但迫于宏观压力，公司 2001 年采取大幅降价举措扩大销售，致使销量增长但营收下降。此外，新疆当地市场上出现大批假冒伪劣产品，严重影响公司销量与品牌形象。受以上问题影响，公司营业收入在 1998 至 2004 年年均复合增速为-3.1%。图 10：1996-2004 年新疆社零总额增速对比全国 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 11：1998-2004 年伊力特营收增速对比新疆白酒产量增速 资料来源：Wind，新疆统计年鉴，中信证券研究部 2004 2012 年：行业景气，年：行业景气

41、，抓住机遇实现扩张抓住机遇实现扩张 宏观经济回暖，新疆居民消费能力迎来快速增长。宏观经济回暖，新疆居民消费能力迎来快速增长。2004 年以后，中国经济再次进入高速发展阶段，新疆人均消费能力与消费意愿得到了显著提升。2004 至 2012 年，新疆城镇居民人均可支配收入从 7,500 元增长至 17,920 元，年均复合增速达 11.5%；新疆社会消费品零售总额年均复合增速达 18.8%。在此期间，公司不断提升自身生产能力，在疆内渠道快速扩张与疆外经销商大力推广的助力下，营业收入从 2004 年的 3.32 亿元增长至2012 年的 17.62 亿元，年均复合增速为 23.2%。-10.0%-5

42、.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%00500600新疆社零总额（亿）新疆增速全国增速-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%0.01.02.03.04.05.01998 1999 2000 2001 2002 2003 2004伊力特营收（亿元）伊力特营收增速新疆白酒产量增速 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 12：2004-2012 年新疆城镇居民可支配收入与社零总额增速 资料来源：国家统计局，中信证券研究部

43、 图 13：2004-2012 年伊力特营收与增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 新疆零售渠道大幅扩张，白酒龙头持续受益。新疆零售渠道大幅扩张，白酒龙头持续受益。自 2004 年中国加入 WTO 全面开放零售业以来，家乐福、百盛、太平洋等国际连锁百货商场集团纷纷进入新疆市场，新疆零售门店总数从 2004 年的 384 家增长至 2012 年的 3,711 家。百货商场的入驻大幅扩宽了新疆的销售渠道与覆盖地区，叠加居民消费能力提升的背景，促使新疆经济迅速发展、白酒消费需求持续提升。2004 年至 2012 年，新疆白酒产量年均复合增速达 9.8%。在新疆白酒市场景气度较高的背景下，公司通过

44、优化自身生产能力同时强化渠道建设，凭借着深厚的品牌历史与行业领先的消费者认知度，巩固了“新疆第一酒”的市场地位。图 14：2004-2012 年新疆零售门店总数 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 15：2004-2012 年新疆白酒产量增速对比全国 资料来源：新疆统计年鉴，国家统计局，中信证券研究部 投资技改优化窖池，公司产品生产能力全面提升。投资技改优化窖池，公司产品生产能力全面提升。公司产品主要采取包销制，为更好配合经销商销售工作，公司专注于提高自身白酒生产与包装能力。公司于 2009 年先后投资超 500 万元为旗下四个酒厂安装包装自动流水线，使公司包装达到了国内领先水平。与此同

45、时，公司不断改良窖池结构，发明出伊力特独有专利的“长窄型老窖泥发酵窖池”，以 5:1:2 黄金比例窖池，最大化酒醅与窖泥的接触面积，为微生物的生长、繁殖、代谢提供了最佳的发酵环境，使产品具有浓郁的芳香以及丰满的酒体风格。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%05,00010,00015,00020,000新疆城镇居民人均可支配收入(元）新疆城镇居民人均可支配收入增速新疆社会消费品零售总额增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02

46、0.0伊力特营收(亿元）增速05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012新疆零售门店总数（家）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000新疆白酒产量(万吨）新疆增速全国增速 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 买断餐饮渠道推广产品，公司疆外收入增长迅速。买断餐饮渠道推

47、广产品，公司疆外收入增长迅速。在拿到伊力特产品代理权之后，浙江商源在浙江省内买下多家餐饮终端，通过餐饮渠道提高伊力特产品的知名度。由于当时烟酒店还未盛行，餐饮是饮酒的主要场景。浙江商源通过占领餐饮需求这一制高点，叠加自身强大的渠道资源与较大的覆盖面积，在短时间之内就在浙江打响了伊力特品牌。2004至 2011 年，公司疆外市场营收年均复合增长达 20.4%，推动公司整体收入不断提升。图 16：伊力特独有专利的“长窄型老窖泥发酵窖池”资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 17：2004-2012 年伊力特疆外营收增速对比总营收增速 资料来源：公司年报，中信证券研究部 2012 2016 年：政

48、策年：政策影响影响，调整战略适应市场，调整战略适应市场“三公”政策冲击白酒行业，新疆白酒产销增速大幅下滑。三公”政策冲击白酒行业，新疆白酒产销增速大幅下滑。2012 年末国家相继推出一系列限制“三公”消费的政策，白酒行业进入调整阶段。由于此前政务消费是高档白酒的主要消费场景，在此政策影响下，高档白酒需求承压严重。全国白酒总产量增速自 2012年开始明显下滑，新疆白酒市场也同样受到了较大冲击，2012 至 2016 年新疆白酒产量年均增速仅达 0.8%，低于全国 4.2%水平。虽然行业景气度有所下降，但公司及时调整发展战略适应市场变化，致使公司 2012 至 2016 年营收基本维持稳定，年均复

49、合增速为-1.0%。图 18：2012-2016 年新疆白酒产量增速对比全国 资料来源：新疆统计年鉴，国家统计局，中信证券研究部 图 19：2012-2016 年伊力特营收与增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.01.02.03.04.05.0疆外收入（亿元）疆外收入增速总营收增速-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000200152016新疆白酒产量(万吨）新疆增速全国增速-15

50、.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0200152016伊力特营收（亿元）增速 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 白酒需求结构大幅转变，多次调整战略适应市场。白酒需求结构大幅转变，多次调整战略适应市场。由于政务场景大幅缩减，公司高端产品需求受到了较大影响。为维持发展，公司开始大力发展下沉市场。随着中低档产品占比的提升，公司整体销量增长明显，但平均吨价出现持续下滑。2015 年

51、消费升级趋势开始初步展现，高端酒需求边际回暖。公司察觉到了市场的变化，开始积极优化产品结构，将重心逐渐转移至高档产品系列，平均吨价开始回升。加深头部经销商合作，积极拓宽销售渠道加深头部经销商合作，积极拓宽销售渠道。在行业调整期间，公司开始大力扩张销售渠道以寻求更多发展机会。2013 年公司与“酒仙网”达成战略合作，进军线上市场，首年销售额突破 600 万元。同时公司与头部经销商加深了合作关系，依靠头部经销商的资源优势将销售覆盖区域下沉至更多三、四线城市，致使公司前五大经销商贡献收入比例从2012 年的 43.3%显著提升至 2016 年的 80.2%。图 20：2011-2016 年伊力特销量

52、与平均吨价 资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 21：2012-2016 年伊力特前五大经销商销售收入占比 资料来源：公司年报，中信证券研究部 品牌宣传力度较弱，渠道单一致使疆外市场出现下滑。品牌宣传力度较弱，渠道单一致使疆外市场出现下滑。包销制下，大至广告宣传小至产品包装和设计大部分均由经销商负责，而公司仅负责产品生产，与市场直接接触较少。包销模式致使公司品牌建设投入费用较少。2016 年公司销售费用率仅为 2.9%，远低于其他区域性酒企。过低的广告投入导致公司在疆外市场品牌力偏弱，同时公司并未发展除浙江商源外的其他疆外经销商。随着疆外市场的竞争越发激烈，叠加行业整体需求下降，公司疆外收

53、入持续下滑。2012 年至 2016 年，公司疆外市场收入年均复合增速为-5.9%，拖累公司整体营收增速。0.01.02.03.04.05.06.005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002001420152016伊力特销量（吨）吨价（万元/吨）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0200152016前五大经销商销售收入(亿元）占总营收比例 伊力特（伊力特（600197.SH

54、）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 22：2016 年部分区域性白酒企业销售费用率对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 23：2012-2016 年伊力特疆外收入增速对比总营收增速 资料来源：公司年报，中信证券研究部 2016 年至今：年至今：变革蓄力，期待疫后再度起航变革蓄力，期待疫后再度起航 行业需求逐步回暖，消费升级推动发展。行业需求逐步回暖，消费升级推动发展。在历经三年的调整后，中国白酒市场在 2016年开始逐渐回暖。自 2016 年以来，行业中小企业开始加速出清，规模以上白酒企业数量减少近三分之一，致使白酒总产量

55、大幅下降。2016 至 2021 年，中国规模以上酒企白酒产量（同口径下）年均复合增速仅为 1.2%，但同期规模以上酒企总收入（同口径下）年均复合增速达 11.6%。消费升级成为了白酒行业未来发展的主要推动力。在此期间，公司在新董事长的带领下，开始加大品牌培育力度、聚焦核心单品、推动多元化渠道改革。2016至 2019 年公司改革初见成效，营收保持稳定增长，年均复合增速为 10.8%。但疫情对公司近两年业绩影响较大。整体来看，2016 至 2021 年公司营收年均复合增速为 2.7%。图 24：2016-2021 年中国白酒产量增速对比收入规模增速 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 2

56、5：2016-2021 年伊力特营收与增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 新董事长上任，公司迎来重大变革。新董事长上任，公司迎来重大变革。2016 年陈智接替徐勇辉成为公司董事长。陈智曾任新疆伊帕尔汗香料股份有限公司董事长，并在任期内将伊帕尔汗香料打造成新疆知名香料品牌且成功登陆新三板，拥有丰富的管理经验。在新领导的带领下，公司决定调整传统的包销制销售模式，开始向“经销商+直销+线上”多元化销售模式转变，并加大市场宣发投入。同时，公司开始调整产品结构，持续聚焦核心单品并逐步清除无效 sku。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2016年销售费用率-

57、30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0.01.02.03.04.05.06.0200152016疆外收入（亿元）疆外增速总营收增速-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%02004006008001,0001,2001,4001,6002001920202021白酒总产量（万吨）白酒产量增速收入规模增速-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.05.010.015.020.025.02001920202

58、021伊力特营收（亿元）增速 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 表 3：伊力特管理层履历 管理层管理层 职位职位 主要履历主要履历 陈智 董事长、党委书记 曾任恒信贸易总经理、董事长，伊帕尔汗香料董事长、总经理，新疆伊力特监事会主席。陈双英 董事、总经理 曾任新疆伊力特副总经理、董事长助理兼生产设备部部长。刘新宇 董事、副总经理 国家级白酒评委、中国首席白酒品酒师、中国白酒大师，曾任新疆伊力特总工程师兼技术中心主任。君洁 董秘 参股公司金石期货董事，新疆天山农商银行独立董事。李超 副总经理 曾任新疆

59、伊力特集团副总经理，兼任伊力特玻璃公司董事长。卢扬 副总经理 曾任第四师 72 团党委委员、副团长。李强 总工程师 曾任新疆伊力特酿酒一厂厂长 资料来源：公司公告，中信证券研究部 制定大单品策略，渠道扁平化变革。制定大单品策略，渠道扁平化变革。2018 年，公司制定大单品战略，从 300 多支开发产品和自营产品中明确了九大明星单品，其中伊力王酒与伊力老窖更是作为公司高端化战略的核心单品重点发展。为提高品牌形象，公司于同年发布首款自营高端战略单品52 度伊力壹号窖（和谐版）。此外，公司开始逐步推动渠道改革。2021 年，公司收回旗下次高端大单品伊力王酒发展自营，并开始在疆内发展扁平化代理模式，重

60、新招募一级经销商，并由经销商直控终端，通过削减经销商环节最大化渠道利润，提高终端积极性。与此同时，公司开始加速发展疆外市场，于 2017 年成立品牌运营公司，致力于发展疆外重点地区经销网络布局。品牌宣传力品牌宣传力度增加，销售费用率持续提升。度增加，销售费用率持续提升。新任领导提高了对广告宣传投放的重视程度。2016 至 2021 年，公司销售费用率从 2.9%提升至 8.0%，虽然对比行业内其他酒企依然处于较低水平，但展现出公司战略的转变。同时，公司以更新颖的广告投放方式扩宽品牌宣传的受众人群。2019 年，公司与新疆广汇男篮合作，通过运动员进取坚毅的精神进一步推广公司的“英雄”文化。此外，

61、公司冠名了 6 组“和谐号”和 4 组“复兴号”列车，加大线下宣传力度。2020 年，公司把握当代消费者喜好，开启“扫码辨真伪、码上抢红包”的抖音活动，一个月获得了 1.9 亿播放量，同时公司通过微信营销号、官方微信公众号、以及朋友圈宣传等方式宣传产品，导流效果显著。图 26：2016-2021 年伊力特销售费用率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 27：伊力特冠名新疆广汇男篮 资料来源：公司官网，中信证券研究部 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%020406080020021

62、销售费用(百万元）销售费用率 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 公司自 2016 年起开始实行对产品与渠道的全面改革，同时开始持续加大品牌建设投入力度。产品方面，公司积极清理无效 sku、梳理产品矩阵，并在收回伊力王酒代理权后明确了通过伊力王酒发力次高端的未来发展方向。渠道方面，公司通过伊力王酒事业部与品牌运营公司已完成了疆内外重点市场的初步渗透与布局，后续将持续推动渠道扁平化改革。但自 2020 年以来，疫情管控对公司的经营造成了很大影响，导致公司改革成效短期受到压制。2022 年 8 月初至 1

63、2 月初，公司生产、经营所在地出现大范围疫情，物流、销售停滞受阻，对公司 2022 年下半年经营产生巨大冲击。展望未来，展望未来，疫情影响已疫情影响已逐步逐步退散，退散，新疆经济增长加速确定性较高，叠加公司在产品与渠道的改革计划已全面步入正轨新疆经济增长加速确定性较高，叠加公司在产品与渠道的改革计划已全面步入正轨。我们我们相信公司的改革相信公司的改革势能势能会逐步释放，业绩有望持续突破。会逐步释放，业绩有望持续突破。新疆新疆白酒白酒市场扩容与升级并行市场扩容与升级并行 发展重心改变发展重心改变，新疆经济步入加速发展阶段新疆经济步入加速发展阶段 2016 年以来，新疆政府以维稳作为发展重心，实行

64、了一系列较为严格的治理手段。虽然维稳效果显著，但在此期间新疆经济发展显著放缓。2021 年末，马兴瑞上任新疆党委书记，重新将经济发展定为未来新疆的首要发展目标。2022 年新疆政府针对区内基建投资、居民消费以及对外贸易等主要经济发展驱动力出台了多项推动政策，但受疫情封控影响，新疆在 2022 年经济表现不佳。我们认为，当前新疆政府发展经济目标明确且政策我们认为，当前新疆政府发展经济目标明确且政策发布积极性高，未来将带动新疆经济进入加速发展阶段。发布积极性高，未来将带动新疆经济进入加速发展阶段。具体如下：2016 年起维稳成为新疆首要目标。年起维稳成为新疆首要目标。自 2014 年乌鲁木齐火车南

65、站暴力恐怖袭击案件发生之后，中央政府加强了对新疆社会稳定的重视程度，并于 2016 年 8 月指派陈全国成为新任新疆党委书记。陈全国到任后采取了较为严格的治理手段，有效地打击了当地“极端分裂势力”，维护了新疆社会的稳定，至此新疆再没有发生过恐怖袭击事件。伴随维稳政策落地，新疆经济增速出现下滑。伴随维稳政策落地，新疆经济增速出现下滑。自 2016 年起新疆的经济与人均收入增速出现了明显下滑。2011 至 2016 年，新疆 GDP 年均复合增速为 9.9%，高于全国 7.3%水平；新疆城镇居民人均可支配收入年均复合增速为 12.9%，高于全国 9.0%水平。而在2016 至 2021 年维稳期内

66、，新疆 GDP 年均复合增速降至 6.1%，接近全国 6.0%水平；新疆城镇居民人均可支配收入年均复合增速大幅降至 5.7%，低于全国 7.1%水平。图 28：2011-2021 年新疆 GDP 增速对比全国 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 29：2011-2021 年新疆城镇居民人均可支配收入增速对比全国 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%新疆GDP增速全国GDP增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%新疆城镇居民人均可支配收入增速全国城镇居民人均可支配收入增速 伊力特（伊力特（600197.SH）

67、投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 新疆人口净流入持续减少。新疆人口净流入持续减少。在维稳政策的严格执行下，新疆社会稳定得到了保障，但同时在此期间，新疆人口流入增速大幅下降。2000 至 2015 年，新疆常驻人口从 1849 万人上涨至 2360 万人，总增长幅度达到 27.64%，全国增速排名第四。但随着 2016 年维稳政策的陆续实施，新疆人口增速开始持续下滑。2021 年，新疆人口首次出现净流出，人口净增在全国 31 个省中仅排名第 18。居民人数是经济与消费增长的基础，持续下降的人口增速是导致新疆经济发展放缓的重要因素之一。图

68、 30：2011-2021 年新疆常驻人口增速对比全国 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 31：2021 年全国省份人口净流入排行 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 新任领导上任，经济重回发展重心。新任领导上任，经济重回发展重心。在历经五年维稳期后，新疆局势已完全稳定，中央政府将经济重新定为新疆未来发展的主要目标。2021 年 12 月 25 日，马兴瑞接替陈全国出任新疆党委书记。马书记此前曾在经济大省广东担任六年省长，有丰富的经济发展经验。上任之初，马书记就针对此前较为强硬的治理手段做出改革，并在 2022 年一季度实施了促进消费、减税降费、合作金融机构等多项举措，为新疆未来发展

69、注入了新动能。表 4：新疆新任书记上任之初的主要事件与举措 时间时间 事件事件 介绍介绍 2022 年 3 月 1 日-3 月 31 日“新疆惠民消费月”活动 自治区商务厅按照“政府引导、企业主导、市场运作、媒体助力、消费者受益”的原则，于 3 月 1 日至 3 月 31 日在全区组织开展“新疆惠民消费月”活动，活动由新疆国美电器有限公司，活动由新疆国美电器有限公司承办并联合百余家企业共同参与，补贴共计承办并联合百余家企业共同参与，补贴共计 5200 万元。万元。2022 年 3 月 2 日 新疆维吾尔自治区人民政府新闻发布会 新疆新疆 2022 年预计减免企业税费年预计减免企业税费 49.5

70、3 亿元，减轻企业缴费负亿元，减轻企业缴费负担担 40.06 亿元。亿元。新疆对月销售额 15 万元以下的增值税小规模纳税人免征增值税，暂继续执行对增值税小规模纳税人按50%的税额幅度内减征“六税两费”政策等。2022 年 3 月 13 日 新疆与国有金融机构座谈会 会上马书记介绍，目前自治区人民政府已与目前自治区人民政府已与 6 家金融机构签家金融机构签署了战略合作协议。署了战略合作协议。资料来源：人民网，中信证券研究部 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%05001,0001,5002,0002,5003,000新疆常驻人口(万人）新疆人口增速全国人口增速-10.00.

71、010.020.030.040.050.060.070.080.0浙江广东湖北江苏福建广西海南安徽山东宁夏重庆西藏上海青海四川北京陕西新疆常驻人口净增（万人）伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 新新疆经济增长显著疆经济增长显著加速，短期加速，短期扰动扰动不改长期发展不改长期发展。受政府大力促进消费与招商引资影响，新疆 2022 年第一季度 GDP 增速达到 7.0%，一跃成为全国之首、上半年总 GDP 增速为 4.9%、全国排名第四。虽然三季度受疫情扰动加剧影响，新疆 GDP 增速有所放缓，但全年增长

72、势头不改，展现出新疆经济的较强韧性。目前疫情管控政策已全面放开，未来随着疫情影响减弱，预计新疆经济将维持高速增长态势。图 32：2022 年上半年全国各省 GDP 增速排行 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 三驾马车同时发力，驱动经济长期向好三驾马车同时发力，驱动经济长期向好。展望未来，新疆经济发展有三个核心驱动力，分别是扩消费、促经济、稳外贸。具体如下：扩投资扩投资：招商引资目标明确，招商引资目标明确，固定资产高速增长固定资产高速增长。自 2020 年起新疆固定资产投资开始维持稳定高增长态势。2020 年与 2021 年，新疆固定资产投资增速分别位居全国第一和第二。2022 年新疆进一步

73、提升了对招商引资的重视程度。在去年 3 月新疆新闻发布会中，自治区人民政府表示 2022 年将是新疆基建大年，计划总投资 2.17 万亿元。截至 12 月中旬，新疆 2022 年新开工建设亿元以上重大项目 3433 个，总投资约 2.9 万亿元，远超年初预期。即便在三季度疫情管控的影响下，新疆 2022 年前三季度固定资产投资总额依然实现了同比 10.3%的增长，增速高于全国 4.4 个百分点。此外，2022 年前三季度新疆新开工项目个数同比增长 12.5%，新开工项目完成投资同比增长 25.7%。展望未来，政府预计将继续牢固树立“项目为王”意识，通过“抓项目、扩投资、稳预期”促进疆内经济加速

74、发展。-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%宁夏山西江西新疆西藏福建湖北贵州湖南内蒙古陕西甘肃重庆山东云南河北河南安徽四川黑龙江广西浙江青海广东江苏海南辽宁北京天津黑龙江吉林2022H1各省份GDP增速排行 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 33：2016-2022Q1-Q3 新疆与全国固定资产投资增速对比 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 34：2021 年全国各省固定资产投资增速排名 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 促促消消费：费：疫后复苏韧性

75、强劲，疫后复苏韧性强劲，政策政策出台出台促进促进内需。内需。2022 年以来，新疆重点抓好促消费工作，先后出台关于进一步促进 2022 年全区商业消费的若干措施 自治区促进绿色消费具体措施等政策文件，持续扩大内需推进实物消费。2022 年下半年新疆受疫情冲击严重，对全年消费需求造成了极大影响。但在 12 月疫情管控完全放开之后，新疆快速推进全面复工复产，效果显著。根据新疆日报报道数据，元旦三天假期内新疆苏宁易购全渠道合计销售 2168.7 万元，同比增长 30%，充分展现出新疆疫后复苏的消费需求弹性。2023 年 1 月 7 日，乌鲁木齐发布了以“稳增长稳就业促消费”为核心的 27 个方面 9

76、8 条措施的政策“大礼包”。预计未来由政策驱动的消费增长将是新疆经济发展的重要支柱之一。表 5：2023 年 1 月 7 日乌鲁木齐市促消费政策“大礼包”政策政策 内容内容与目标与目标 乌鲁木齐市市场主体培育三年行动方案（2023-2025 年）通过重点培育各类市场主体，包括科技型企业、工业和建筑企业、服务业市场主体、农业市场主体、支持中小微市场主体和个体工商户发展，打造市场化法治化国际化营商环境，最大限度释放社会创业创新潜力，促进市场主体加速涌现，推动全市经济持续平稳增长。乌鲁木齐市支持个体工商户发展的若干措施 重点从个体工商户普遍关心、重点关注的问题出发，通过降低个体工商户经营成本、加大金

77、融支持、助力个体工商户提升市场竞争力、进一步优化营商环境、强化保障措施等方面，促进政府职能更好发挥，促进个体工商户更好发展，为经济全面健康发展提供更有力支撑。乌鲁木齐市低收入群体就业创业增收三年行动计划 聚焦全市劳动力群体中最困难的长期失业者、有劳动能力的低保家庭及低保边缘户、灵活就业人群中的低收入人群，通过开展实名制动态管理、岗位扩容、创业扶持、职业技能提升、服务优化、兜底帮扶“六项行动”，全力促进低收入群体就业创业，达到增收的目的。资料来源：新疆日报，中信证券研究部 促促消消费：费：新疆旅游业发展迅速，有望带动新疆旅游业发展迅速，有望带动当地当地消费品需求提升。消费品需求提升。疫情前，新疆

78、旅游业务增长迅速，2016 至 2019 年游客数量年均复合增速达 38.0%，远高于全国 10.6%的平均增速。2022 年初，新疆提出要加速发展旅游业并在一季度实现开门红，游客人数同比增长 14.6%。在二季度疫情影响消退后，2022 年暑期新疆旅游业景气度重回高位。美团数据显示，7 月 1 日到 18 日，新疆外地游客的堂食订单环比增长 132%、酒店订单同比增长25%，同时各种新疆特产销量明显上升。虽然后续疫情管控导致新疆旅游业发展受阻，但在当下出行管控全面放开的背景下，新疆政府于 2023 年 1 月 4 日审议自治区旅游行业服务质量提升三年行动方案 关于进一步加强旅游市场综合监管的

79、方案等议题，明确加速部署旅游产业发展工作。在疫情逐步复苏与政策指引的共同推动下，新疆旅游业有望-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%新疆固定资产投资增速全国固定资产投资增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%湖北新疆甘肃吉林江西海南四川内蒙古安徽山西 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 迎来大幅度回暖。伊力特作为“新疆第一酒”，是新疆标志性的特产之一，深受访疆游客喜爱，预计未来公司将充分受益于访疆游客的回升所带来的消费需求增长。图 35：2016

80、-2022H1 新疆游客人数增速对比全国 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 促促消消费：费：和若铁路正式开通，和若铁路正式开通，推动推动南疆经济驶入快车道。南疆经济驶入快车道。2022 年 6 月 16 日，新疆和田市至若羌县铁路（和若铁路）开通运营。至此，世界首条沙漠铁路环线新疆南部环塔克拉玛干沙漠铁路环线正式形成。和若铁路在开行 2 列旅客列车的同时，还开行了 8 列货物列车，便于沿线县市和新疆生产建设兵团一些团场的棉花、核桃、红枣等商品通过铁路运往中国其他省区。和若铁路结束了新疆 5 个县和 3 个兵团团场不通火车的历史，缩短了沿线居民与货物进出疆距离近一千多公里，有效地降低了新疆当

81、地产品的运输成本与效率。和若铁路实现了南疆与疆内外其他地区贸易往来由 0 到 1 的突破，对南疆经济发展以及居民消费能力起到了重要的推动作用。图 36：新疆和田市至若羌县铁路示意图 资料来源：新民网，中信证券研究部-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.00.51.01.52.02.5200022H1新疆游客（亿人）新疆增速全国增速 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 稳外贸：稳外贸：交通枢纽地域优势体现，交通枢纽地域优

82、势体现，政策优化提高跨境运输效率政策优化提高跨境运输效率。作为“一区通八国”的交通枢纽，新疆在对外贸易方面具有重要意义。今年 5 月，乌鲁木齐海关以深化改革创新为突破，制定了乌鲁木齐海关促进新疆外贸保稳提质的十六条措施，在提升疆内跨境物流运输能力以及加快企业急需货物通关速度等方面进行优化，同时推出了保税区与航空口岸“区港联动”的创新模式。“区港联动”实现了“一次报关、一次查验、一次放行”，改变了过去通关过程中环节多、手续复杂、耗时长的状况，满足了跨国企业高效流转需求。受一系列政策优化影响，2022 年前 11 个月，新疆外贸进出口达到 2194 亿元，同比增长59.8%，高于全国增速 51.2

83、 个百分点，增速全国第一。预计未来新疆将继续发挥其交通枢纽的地域优势，在利好政策的推动下实现外贸的稳定增长。综合来看，综合来看，目前目前新疆新疆政府政府发展经济目标明确，并发展经济目标明确，并已已针对针对基建投资基建投资、居民居民消费、以及消费、以及对对外贸易外贸易等等经济发展主要驱动力出台了经济发展主要驱动力出台了众多众多利好政策。利好政策。在疫情在疫情影响逐渐恢复影响逐渐恢复后，后，预计预计未来未来新新疆疆经济发展加速有经济发展加速有很很高确定高确定性性。经济发展推动白酒经济发展推动白酒消费升级，龙头企业有望消费升级，龙头企业有望持续受益持续受益 新疆白酒市场规模相对较小，以出厂价口径测算

84、大约为 40-45 亿元，其中伊力特作为龙头企业，市占率约 40%。新疆地势偏远同时疆内居民对本土品牌喜好根深蒂固，因此全国性品牌在新疆发展较难。公司在疆内消费者认知度高、品牌力强，且在大众与次高端价格带都有强势产品布局，预计未来在疆内的龙头地位将难以撼动。目前新疆居民收入水平仍有较大提升空间，未来随着新疆经济加速发展、居民消费能力不断提升，疆内白酒市场未来随着新疆经济加速发展、居民消费能力不断提升，疆内白酒市场主流消费价格带有望实现上移，带动公司产品结构持续改善。主流消费价格带有望实现上移，带动公司产品结构持续改善。具体如下：新疆白酒市场规模较小，未来发展空间广阔。新疆白酒市场规模较小，未来

85、发展空间广阔。2012 至 2017 年，新疆白酒产量基本维持稳定，而自 2017 年白酒行业开始加速出清之后，新疆白酒产量开始持续下跌。2021 年新疆白酒产量为 3.0 万千升，仅占全国总产量约 0.4%。新疆白酒市场规模较小，终端市场规模近百亿元，折算至出厂价约 40-45 亿元，对比国内其他主要白酒省份存在明显差距。我们认为未来经济发展所带来的价格带上移将是新疆白酒行业增长的主要驱动力。我们认为未来经济发展所带来的价格带上移将是新疆白酒行业增长的主要驱动力。图 37：2011-2021 年新疆白酒产量与全国比重 资料来源：新疆统计年鉴，中信证券研究部 图 38：2019 年全国主要省份

86、白酒流通规模 资料来源：中国酒类流通行业白皮书（中国酒类流通协会与盛初集团），中信证券研究部 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.01.02.03.04.05.06.07.0新疆白酒产量（万千升）占全国比重00500600河南江苏山东安徽四川广东北京河北湖南浙江广西甘肃辽宁新疆黑龙江2019年主要省份白酒流通规模（亿元）伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 受益于独特地理条件，新疆地产白酒将维持市场主导地位。受益于独特地理条件，新疆地产白酒将维持市场

87、主导地位。新疆位置偏远，交通相对闭塞，2021 年新疆总货运量在全国 31 个省市中排名第 23，仅占全国货运量的 1.4%。较为落后的货运条件对外地商品形成了天然的阻隔，致使全国性白酒品牌甚少大举进入新疆市场。而新疆独特的地理环境，如天山雪水与优质谷物，为酿酒创造了得天独厚的优势，进而孕育出众多符合本地人口味且历史悠久的地产酒。多年来，新疆人对本地酒的认知与偏好根深蒂固，我们认为新疆地产酒地位短期很难被撼动。因此，新疆白酒市场在经济快速增长背景下持续扩容，地产名酒有望充分受益。图 39：2021 年全国各省货运量总额排行 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 伊力特实现中高低档位全覆盖，对比

88、其他地产白酒品牌优势明显。伊力特实现中高低档位全覆盖，对比其他地产白酒品牌优势明显。新疆的代表性品牌包括伊力特、第一窖古城、肖尔布拉克、三台、白杨、新安等，产地主要集中在伊犁哈萨克自治州和昌吉回族自治州。新疆本土品牌由于品牌力较弱，定价大部分在 200 元以下，针对中低端市场，而伊力特作为地产酒龙头，市场认可度高、品牌力强，通过 9 大明星产品做到高中低档错位分布，与其他品牌地产白酒形成差异化竞争。表 6：伊力特与新疆地产酒主要产品与价格带 品牌品牌 产品产品 香型香型 零售价（元零售价（元/500ml）伊力特 六大系列、九大明星产品 浓香 33-1000 元价格带全覆盖 肖尔布拉克 黑坛藏

89、浓香 258 丝路古酿-楼兰 浓香 328 金疆茅 酱香 428 红国藏 酱香 480 古城 老窖 浓香 75 一坛 清香 97 淡雅清风 清香 160 第一窖 浓香 408 三台 三台特曲 浓香 16 蒸之道三台老窖 浓香 68 铁盒蒸之道 浓香 80 北庭蓝名瓷 清香 138 梅兰竹菊三台老窖 浓香 188 北庭红名瓷 清香 388 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000安徽广东山东浙江江苏河北河南湖南山西广西内蒙古湖北江西四川辽宁福建陕西上海重庆云南贵州甘肃新疆天津黑龙江吉林宁夏海南北京青海西藏202

90、1年全国各省货运量排名（万吨）伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 品牌品牌 产品产品 香型香型 零售价（元零售价（元/500ml）白杨 白杨老窖 浓香 57 印象酒 浓香 129 新安 十年窖藏 浓香 54 中度老窖 浓香 69 蓝新安老窖 浓香 83 资料来源：各公司官网、京东旗舰店，中信证券研究部 图 40：新疆白酒品牌产地分布 资料来源：乐酒网，中信证券研究部绘制 伊力特市占率大幅领先同业，龙头地位稳固。伊力特市占率大幅领先同业，龙头地位稳固。2019年新疆白酒市场总规模约40亿元，其中伊力特疆

91、内收入为 17 亿元，占总市场份额的 42.5%，远高于同业竞争者。其他新疆地产白酒品牌收入共计约 5 亿元左右，市占率为 12.5%。新疆地产白酒品牌共占总市场规模约 55%。新疆白酒高端消费主要集中在全国一线名酒品牌，茅台、五粮液和国窖 2019年共占市场总收入的 17.5%。除此之外，其他全国性酒企如洋河、剑南春、水井坊等占有一定市场份额，但发展相对较慢。图 41：2019 年新疆白酒竞争格局 资料来源：乐酒网，新疆劳道酒公告，中信证券研究部绘制 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 两大核心单品

92、卡位不同场景，全面受益于白酒需求增长。两大核心单品卡位不同场景，全面受益于白酒需求增长。新疆当前大众聚饮白酒消费以中低端为主，主流价格带在 100 元左右，100 元以下产品占总市场规模超 40%。新疆低端市场竞争激烈，其中新疆地产酒品牌本土优势明显，占据主导地位。伊力特小老窖定价60 元/250ml，是百元价格带销量最高的核心单品。100-300 元处在新疆大众宴请价格带，多为全国性白酒品牌的中档产品。300 元以上则是新疆高端宴请的主流消费价格带，主要由全国性次高端与高端名酒产品占领，其中伊力王酒系列定价 500-600 元，是此价格带的强势单品。由此看来，伊力特在新疆两大主流价格带都有较

93、为强势的产品布局，利于公司同时受益于不同价格带的需求增长。图 42：新疆白酒价格带规模结构 资料来源：乐酒网，新疆劳道酒公告，中信证券研究部绘制 新疆居民收入增长空间较大，有望推动白酒主流价格带上移。新疆居民收入增长空间较大，有望推动白酒主流价格带上移。中高端白酒消费需求主要集中在商务婚喜宴以及节日送礼等具有较强“面子”属性的场景，因此与居民消费能力有较强的关联性。江苏是白酒消费升级的典型市场，其龙头酒企洋河股份与今世缘在过去五年中迎来了明显产品结构提升。洋河股份旗下梦之蓝系列营收占比从 2016 年的 19%提升至 2021 年的 32%、今世缘特 A+级白酒营收占比从 2016 年的 37

94、%提升至 2021 年的65%。目前新疆消费层级低于江苏、安徽等白酒大省，伊力特的产品结构与吨价较洋河、今世缘、古井贡、口子窖等地酒企龙头仍存在差距。未来随着新疆白酒市场价格带逐渐上移，伊力特作为地产白酒龙头企业有望迎来产品结构的持续提升。图 43：2016-2021 年洋河股份营业收入按产品分布 资料来源:公司公告，中信证券研究部 图 44：2016-2021 年今世缘营业收入按产品分布 资料来源：Wind，中信证券研究部 新疆白酒价格带规模结构100元以下100-300元300-600元600元以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

95、01920202021梦之蓝天之蓝海之蓝其他系列0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021特A+特AA类B类C类D类 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 45：2016-2021 年部分地产酒企吨价对比（万元/千升）资料来源：Wind，中信证券研究部 品牌形象持续品牌形象持续提升提升，疆内疆外共同改革疆内疆外共同改革 品牌：品牌：历史悠久品质优秀，历史悠久品质优秀，品牌建设品牌建设加大投入加大投入 自自 2016 年新任董事长

96、年新任董事长上任上任以来以来，公司公司持续加大持续加大品牌投入力度，品牌投入力度，在优秀的历史底蕴与在优秀的历史底蕴与产品质量的基础上，通过产品质量的基础上，通过扩大扩大广告投放与建设产业园广告投放与建设产业园等等方式进一步提升品牌方式进一步提升品牌形象与消费者形象与消费者知名度，知名度，增加增加了公司中高端产品的品牌拉力。了公司中高端产品的品牌拉力。具体如下：扎根扎根疆内白酒市场多年疆内白酒市场多年，品牌形象深入人心。，品牌形象深入人心。公司品牌历史悠久，曾在新疆自治区评酒会上蝉联四届“地方名酒”称号，并享有“新疆第一酒”“新疆茅台”等美誉。公司多年在新疆白酒市场维持第一的市场份额，且打造了

97、伊力老窖这个新疆唯一达到 10 亿量级的白酒单品，独占市场近四分之一的份额，在新疆大众消费场景中拥有重要地位。公司以兵团出身作为宣传重点，多年来一直沿用“英雄本色”的品牌定位，品牌形象深入人心。地理条件得天独厚，优质原料酿造经典。地理条件得天独厚，优质原料酿造经典。公司地处伊犁河谷，盛产优质高粱、小麦、玉米，是新疆最主要的产粮基地之一，为酿酒生产所需原料质量提供了保障。公司白酒生产具有独特环境优势，伊犁河谷空气清新纯净、降水充沛、空气湿润温和、冬暖夏凉，极适合酿酒微生物的发酵与生长，是中国较为罕见的可与赤水河谷媲美的天然闭合式酿酒生态圈。此外，公司还发明出独有专利的“长窄型老窖泥发酵窖池”，以

98、 5:1:2 黄金比例窖池，最大化酒醅与窖泥的接触面积，使产品具有浓郁的芳香以及丰满的酒体风格。公司优秀的产品质量为其高端品牌形象提供了有力支持。不断加大广告宣传力度，提升公司产品不断加大广告宣传力度，提升公司产品与品牌形象。与品牌形象。为进一步夯实品牌认知，公司近年来持续加大营销投入。2016 年到 2021 年，公司广告宣传费用从 4400 万元增长至 1.16亿元，年均复合增速达 21.5%，营收占比从 2.6%提升至 6.0%。公司将旗下核心单品伊力王酒与公司品牌形象进行深度绑定，侧重广告资源于伊力王酒的推广与公司品牌建设，利用伊力王酒的高端属性提升公司的品牌定位。0.05.010.0

99、15.020.025.0洋河股份今世缘古井贡酒口子窖伊力特2001920202021 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 46：2016-2021 年伊力特广告宣传费用率 资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 47：伊力特广告 资料来源：公司官网，中信证券研究部 投资建设工业园区，酒旅文化提升品牌投资建设工业园区，酒旅文化提升品牌。为向访疆游客更直观的展现公司的品牌文化与市场地位，公司投资 13 亿将伊力特生态产业园（酿酒五厂）打造成集白酒生产、技术研发、文化展示、工艺体验

100、、庄园休闲等功能于一体的 4A 级工业旅游园区。伊力特生态园区于 2021 年 1 月正式开放，致力于推广独特的“酒旅融合”文化，其“酒海”型酒文化馆、红酒庄园等景观已成为可克达拉市旅游网红打卡点，为公司带来了更高知名度的同时进一步提升了公司的品牌力。图 48：伊力特生态产业园俯视图 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 49：伊力特生态产业园文化展馆 资料来源：公司官网，中信证券研究部 近年来，公司近年来，公司通过深化“英雄本色”品牌形象、加强高端产品宣传力度、以及建设伊通过深化“英雄本色”品牌形象、加强高端产品宣传力度、以及建设伊力特生态园区等方式不断拉升品牌力力特生态园区等方式不断拉升

101、品牌力，进一步提升了品牌的消费者认知度进一步提升了品牌的消费者认知度。与此同时，公。与此同时，公司司在疆内在疆内与与疆外积极疆外积极实施实施改革、完善渠道布局，为后续发展打下改革、完善渠道布局，为后续发展打下扎实扎实基础基础。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%02040608001920202021广告费用（百万元）广告费用率 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 疆疆内内：发力次高端核心单品，直营模式推动发展发力次高端核心单品，

102、直营模式推动发展 公司顺应白酒市场次高端价格带扩容趋势，于 2021 年收回旗下核心次高端产品伊力王酒代理权改为自营销售模式。自营模式下，公司对终端掌控力更强，同时经销商利润空间更高，增加了渠道推力。近两年受疫情影响，伊力王酒所对应的次高端消费场景受损严重，但公司在此期间积极推进经销商招募工作与旧库存消化工作。在疫情管控放开之后，在疫情管控放开之后，公司有望在公司有望在 2023 年加大对伊力王酒的推广力度，伴随品牌拉力与渠道推力的共同影响，年加大对伊力王酒的推广力度，伴随品牌拉力与渠道推力的共同影响，伊力王酒有望加速放量。伊力王酒有望加速放量。具体如下：次高端市场次高端市场有望持续扩容，伊力

103、王酒有望持续扩容，伊力王酒借势成为借势成为公司核心单品公司核心单品。随着居民消费水平的不断提升，中国白酒市场正处于中低端向高端的结构化升级。2020 年我国次高端白酒营收口径的市场规模约 700 亿元，伴随中产阶级扩容与居民可支配收入提升，次高端市场将延续较快增长，实现量价齐升，其中量增匹配中产阶级扩容（我们预计未来 5 年 CAGR 约为9%），价升匹配居民可支配收入提升（我们预计未来 5 年 CAGR 约为 7%-8%），我们预计2020-2025 年次高端市场规模 CAGR 约为 15%-20%，2025 年次高端市场规模有望达到1400 亿元。公司把握次高端市场增长趋势，将更多宣发与渠

104、道资源向卡位 400-600 元价格带的伊力王酒倾斜，并明确了以伊力王酒为核心的未来发展战略。图 50：不同阶层人群占比变化 资料来源：波士顿咨询，中信证券研究部 图 51：2020 年白酒消费价格带收入分布情况 资料来源：中信证券研究部测算 包销模式下公司渠道掌控力较弱，战略改革助力长期发展。包销模式下公司渠道掌控力较弱，战略改革助力长期发展。伊力特此前主要采取大商包销模式，公司仅负责给大型经销商供货，而经销商则负责市场开发与销售。包销模式优点在于公司销售投入低，且客户数量较少、方便管理。但包销模式也导致公司缺乏渠道掌控力，同时与经销商议价能力偏弱。2021 年伊力特销售费用率为 8%，但毛

105、利率仅为 51%，显著低于其他区域性酒企上市公司。为更好地推广核心单品并提升公司销售端话语权，公司于 2021 年收回伊力王酒代理权改为自营模式。0%20%40%60%80%100%201020152020准中产阶层与低收入人群新兴中产阶层中产阶层上层中产阶层富裕人群2020年白酒消费价格带收入分布情况300元以下300-500元500-800元800元以上 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 表 7：包销模式与直销模式对比 包销模式包销模式 直销模式直销模式 优点优点 销售与管理费用投入需求低 有助

106、于快速渗透新市场 经销商与厂家利益深度绑定 直控终端，便于更早察觉市场动态 渠道掌控力强，利于维持价盘稳定 减少经销商层级，毛利率更高 缺点缺点 与市场接触较少，较难及时掌握市场变化 较难实施终端活动，渠道掌控力偏弱 与经销商议价能力弱，毛利率偏低 对销售团队能力要求较高 拓展新市场速度较慢，无法利用大型经销商现存资源 前期市场投入较大 资料来源：中信证券研究部 图 52：2021 年部分区域性酒企毛利率对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 53：2021 年部分区域性酒企销售费用率对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 扁平代理提升渠道动力，线下活动助力产品发展扁平代理提升渠道动力

107、，线下活动助力产品发展。在收回伊力王酒代理权后，公司成立了伊力王酒事业部，开始采取扁平化代理制，通过一级经销商直接对接终端。一方面，扁平化代理模式可以减少渠道层级，提高经销商利润率，进而提升经销商推广动力；另一方面，公司可以通过线下产品品鉴与陈列等活动提高消费者认知度。2021 年，公司加大了对 26 家重点一级经销商的支持力度，并在疆内主要城市新建 110 家“明星产品授牌店”，进一步完善疆外市场的自营渠道。在渠道利润提升与线下活动增加的推动下，我们认为伊力王酒有望迎来加速增长。图 54：伊力特销售模式对比 资料来源：公司年报，中信证券研究部绘制 75%75%75%74%68%67%64%5

108、1%40%45%50%55%60%65%70%75%80%31%30%16%15%14%13%10%8%0%5%10%15%20%25%30%35%伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 伊力王经销商布局持续完善，覆盖网点显著增加。伊力王经销商布局持续完善，覆盖网点显著增加。自 2021 年 7 月，公司开始在疆内为伊力王酒积极招商。公司将疆内市场划分为 11 个片区，目前已经初步完成各区域终端网点的布局，未来公司会持续提升终端门店渗透数量，扩大伊力王酒销售覆盖范围。公司对伊力王酒价盘严格把控，采取新老并

109、存的方式逐步消化此前经销商剩余库存。我们预计此前经销商所剩下的伊力王酒旧库存将于 2023 年逐步消化完毕，届时公司有望加大对伊力王酒的推广活动力度，促使伊力王酒在疆内实现突破性增长。在在公司公司收回伊力王酒改为自营之后收回伊力王酒改为自营之后，产品产品渠道渠道推力有望显著提升。推力有望显著提升。但但近两年受疫情近两年受疫情对对次高端消费场景冲击影响，伊力王酒增长弹性被次高端消费场景冲击影响，伊力王酒增长弹性被持续持续压制压制。目前公司疆内自营渠道布局已。目前公司疆内自营渠道布局已基本完成，基本完成，随着随着 2023 年疆内宴席年疆内宴席、赠礼赠礼、旅游、旅游等消费需求逐渐复苏，伊力王酒有望

110、在公等消费需求逐渐复苏，伊力王酒有望在公司的大力推广下实现加速放量。司的大力推广下实现加速放量。酿酒设施老化影响产能，投资技改酿酒设施老化影响产能，投资技改保障后续发展保障后续发展。自 2013 年以来，公司的产销率基本维持在 100%以上。公司虽然 2020 年计划产能为 4 万吨，但由于设备老化，实际产能仅为 2.62 万吨。为解决产能瓶颈问题，公司于 2019 年发行可转债 8.76 亿元对伊力特总部酿酒及配套设施进行技改，在保持设计产能不变的基础上大幅提升实际产能利用率。此后，公司又于 2020 年与 2022 年开始建设伊力特酿酒五厂与伊力特草湖酒文化产业园，进一步提升产能。截至 2

111、021 年底，公司技改项目与酿酒五厂已经全面投产，设计产能上升至 5.3 万吨，为公司后续产品推广与销售提供扎实的基础。图 55：2013-2021 年伊力特产销率 资料来源：公司年报，中信证券研究部 表 8：伊力特技改与扩产计划 项目项目 开始时间开始时间 投产时间投产时间 增加产能增加产能 项目介绍项目介绍 伊力特总部酿酒及配套设施技改项目 2019 年 2021 年 3,000 吨 用现代技术替代部分老化生产设施。可克达拉市伊力特酿酒分厂搬迁技术技改项目 2019 年 2021 年 产能不变 在保持公司设计产能不变的情况下，用现代技术替代原有老化的生产设施。伊力特生态产业园（酿酒五厂）2

112、020 年 2021 年 10,000 吨 集白酒生产、技术研发、文化展示、庄园休闲于一体的 4A 级工业旅游园区。伊力特草湖酒文化产业园 2022 年 计划 2024 年 暂未披露 将成为公司在南疆的销售中心、品牌展示中心，以及中低端白酒的生产中心。资料来源：公司公告，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020001920202021产量（吨）销量（吨）产销率 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告20

113、23.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 疆外：疆外：渠道渠道扩展扩展助力增长助力增长，多元，多元布局布局提升空间提升空间 浙江商源是公司疆外市场的主要收入来源，但由于公司此前品牌建设投入较低叠加疫情影响餐饮需求，近年来公司浙江市场收入呈持续下滑趋势。未来随着公司加快导入高端新品同时提高广告投放，公司浙江市场收入有望逐步企稳。此外，公司于 2017 年创立品牌运营公司开始通过招募小商方式扩大其他疆外市场渗透范围，此后又于 2020 年创立了电商公司丰富线上渠道布局。目前公司已经形成了浙江大商+品牌运营公司+电商公司的疆外渠道布局，较此前过于单一的销售模式有了明显改善。长远来看，

114、长远来看，公司在疆外市场的扩公司在疆外市场的扩张有望打开未来需求增长空间。张有望打开未来需求增长空间。具体如下：浙江市场浙江市场发展受阻发展受阻，导入高端新品力求稳定收入导入高端新品力求稳定收入。浙江商源是公司疆外市场最主要的收入来源，但由于公司此前在浙江市场品牌建设投入力度较低，叠加伊力特进入浙江时间较久导致渠道价格透明化，近年来公司在浙江市场的收入呈持续下滑趋势。此外，浙江商源主要代理产品为定价 50 元左右的伊力特曲以及定价 120 元左右的伊力老陈酒，集中在餐饮消费场景，近两年受疫情冲击影响较大。展望未来，在消费升级影响下，浙江 200 元以下价格带市场容量正持续缩小。伊力特此前在浙江

115、的广告投放较少且产品多处于中低端价格带，导致品牌形象相对固化，对公司在浙江市场的未来发展造成一定阻力。但目前公司正积极改变战略，通过导入伊力王酒等高端系列新品与加大广告宣传的方式逐渐提升品牌定位。我们认为，在疫情全面放开以及公司新品推广的带动下，浙江市场收入有望逐渐逆转下滑趋势。合资创立品牌运营公司，合资创立品牌运营公司，小商模式小商模式开拓疆外市场。开拓疆外市场。在新董事长上任之后，公司提出要加大疆外市场发展力度。此前公司疆外收入主要来源于浙江商源，为改变过于单一的销售模式，公司于 2017 年成立品牌运营公司，由公司出资 54%、浙江商源出资 6%、其他 29名新疆经销商合力出资 40%。

116、品牌运营子公司主要负责疆外小型经销商的招募与管理工作，以扁平化的经销模式逐步渗透疆外市场。公司通过与新疆经销商合资进行深度利益绑定，避免运营公司经销商与公司现存经销商产生利益冲突，有利于与经销商维持长期稳定的合作关系。图 56：伊力特品牌运营公司股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 疆外收入显著增长，经销商网络持续扩大。疆外收入显著增长，经销商网络持续扩大。虽然此前浙江市场收入呈持续下滑趋势，但自 2017 年设立品牌运营公司之后，公司疆外总收入得到了大幅提

117、升。除 2021 年由于疫情原因疆外收入增速不及疆内收入之外，2016 年至 2020 年，公司疆外收入从 3.5 亿元增长至 5.9 亿元，年均复合增速达 14%。品牌运营公司改变了公司此前过于依赖大商的销售模式，开始在更多疆外市场注重小商的培育与挖掘。2018 年到 2021 年，品牌运营公司疆外经销商家数从 90 家提升至 120 家。预计未来公司将继续扩大招商，丰富疆外布局。图 57：伊力特疆外收入与营收占比 资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 58：伊力特疆外经销商数量 资料来源：公司年报，中信证券研究部 发展发展电商完善电商完善布局布局，线上销售增长迅速。，线上销售增长迅速。公

118、司通过品牌运营公司于 2020 年成立电子商务公司，进一步丰富了疆外销售渠道。自 2020 年创立电商子公司以后，公司目前已经全面入驻天猫、京东、拼多多、苏宁、酒仙网等各大线上平台，并紧跟消费者喜好，利用短视频与微信小程序等平台宣传产品。2021 年，公司“新疆伊力特酒”抖音官方账号正式上线，并推出新春好礼伊力特新年扫码领红包活动，共投放千万瓶有奖产品，覆盖 10余个品种。活动得到了很高的参与度，有 27 万人次参与二维码线上活动，全年扫码 131万瓶、兑奖 420 万元。2020 年电商公司收入为 0.25 亿元，2021 年收入已达到 1.08 亿元，增长迅速。预计未来公司将持续发力电商，

119、推动销售渠道多元化。疆外重点市场逐步渗透，有望打开公司增长空间。疆外重点市场逐步渗透，有望打开公司增长空间。目前公司重点发展的疆外市场有浙江、甘肃、陕西、江苏、河南。其中江苏与浙江人均 GDP 与人均可支配收入远高于全国平均水平，而甘肃、陕西近年来人均 GDP 增速则高于全国。白酒市场规模方面，河南作为中国白酒第一大消费市场，流通市场规模近 500 亿，江苏同样拥有较大的市场容量，约430 亿，而浙江、陕西、甘肃市场规模则分别约为 166 亿、150 亿和 74 亿元。对比新疆仅 40-45 亿的市场规模，疆外扩展有望打开公司未来营收的增长空间。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2

120、5.0%30.0%35.0%005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021疆外收入（百万元）营收占比020406080020021一级经销商(家）品牌运营公司经销商（家）伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 59：伊力特疆外重点地区人均 GDP(单位：元)资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 60：伊力特疆外重点省份白酒流通市场规模 资料来源：中国酒类流通

121、行业白皮书（中国酒类流通协会与盛初集团），中信证券研究部 销售团队逐步壮大，完善激励体系提高员工动力。销售团队逐步壮大，完善激励体系提高员工动力。在此前包销模式下，产品的销售工作主要由经销商负责，因此公司销售团队人员较少。当前疆内外渠道改革对公司销售能力提出了更高要求。公司正在积极弥补销售团队短板，2016 年公司仅拥有 26 名销售人员，而 2021 年公司销售人员增长至 81 名。预计未来公司销售团队将持续扩张。此外，公司销售团队设立了“两档六级制”等级架构，给予员工充分的升职空间，同时公司采取阶梯式绩效考核的激励方式，进一步提高员工积极性。未来随着公司销售人员不断增长，公司精细化管控能力

122、将获得提升，进而更好地实施渠道拓展计划。图 61：伊力特销售人员数量 资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 62：伊力特销售人员等级制度 资料来源：公司年报，中信证券研究部绘制 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002001920202021浙江江苏陕西甘肃河南全国00500600河南江苏浙江陕西甘肃新疆各省白酒流通市场规模（亿元）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%00708090200192

123、0202021销售人员（人）销售人员占总员工比例 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 短期疫后复苏显弹性，中长期疆内市场空间广阔短期疫后复苏显弹性，中长期疆内市场空间广阔 短期：短期：疆内消费迅速回暖，疆内消费迅速回暖，伊力王酒有望伊力王酒有望借势借势加速放量加速放量 疫情管控限制短期发展，公司业绩下滑严重。疫情管控限制短期发展，公司业绩下滑严重。2022 年新疆经济与消费市场受到了疫情管控的极大冲击，新疆疫情集中爆发导致区内实行较长时间的严格封控，尤其是社会消费品零售量排名前列的乌鲁木齐市、伊犁州、

124、昌吉州等重点地州市受疫情影响最为严重。封控导致公司物流、销售停滞受阻，致使公司 2022 年 Q3 单季度收入大幅下滑 60%，预计 2022 年全年公司收入将同比下降近 30%，利润将下降 46.9%。疫后新疆复苏趋势明显，疫后新疆复苏趋势明显，春节期间春节期间消费消费需求迅速回暖需求迅速回暖。在疫情管控全面放开之后，新疆消费市场迎来迅速复苏。据美团发布的春节假期消费数据显示，新疆 2023 年春节期间日均消费规模较 2019 年同期增长 68%，提升显著。同时，全疆春节期间接待国内游客478.19 万人次，同比增长 32.79%，展现出旅游业的较快恢复。从新疆电力有限公司发布数据来看，今年

125、除夕、初一新疆用电量同比增长超过 8%，增速较快。初一至初六，日用电量逐日递增，峰值出现在初五和初六。反映出春节假期后期各类消费及经济活动日益活跃，2023 年社会经济发展后劲较强。伊力王酒有望在伊力王酒有望在 2023 年加速放量。年加速放量。根据渠道调研反馈，2023 年春节期间新疆宴席需求恢复较快，亲友聚餐及婚丧宴数量明显增加，且居民整体消费意愿较强。随着新疆经济逐步恢复，商务、旅游、礼赠等消费场景将持续增加，促进伊力王酒终端需求不断提升。公司 2022 年下半年并未向经销商大量发货，叠加春节期间库存消化情况较好，致使目前公司伊力王酒渠道库存水平较低，为 2023 年后续发展打下良好基础

126、。2023 年公司将伊力王酒明确为核心发展产品，并预计将在年内进一步加大对产品与品牌的投入力度，在终端需求提升的背景下，推动伊力王酒加速放量。中长期：新疆白酒市场规模稳增，产品升级中长期：新疆白酒市场规模稳增，产品升级驱动公司驱动公司业绩业绩增长增长 经人均饮酒量 x 常住人口 x 白酒平均价格方法测算，2025 年新疆白酒市场规模有望达到 54-64 亿元。伊力特作为新疆龙头酒企，未来有望在伊力王酒加速放量的推动下实现市占率的稳步回升，预计预计公司公司 2025 年市占率年市占率将将恢复至约恢复至约 40%，对应疆内营收，对应疆内营收 22-26 亿元，亿元，2022 至至 2025 年复合

127、增速年复合增速 28%-35%。具体如下：根据2021 年中国白酒消费洞察报告（腾讯新闻与益普索）数据，新疆人均每月白酒饮用量为 3.5-3.9 两，取中间值 3.7 两作为测算标准可得出新疆每年人均白酒饮用量约2.4 升。2021 年新疆常驻人口为 2,589 万人，对应 2021 年新疆白酒总饮用量 6.3 万千升。2021 年新疆白酒收入规模约 40-45 亿元，对应 2021 年新疆白酒平均价格为 6.3-7.1 万元/千升。展望未来，新疆白酒行业规模增长主要有三个驱动因素。伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责

128、条款和声明 36 1）常驻人口：常驻人口：2011 至 2016 年，新疆常驻人口年均复合增速为 1.8%。而 2016 至2021 年维稳期间，新疆常驻人口增速开始放缓，年均复合增速降至 1.3%。近两年受疫情影响，新疆人口增速进一步下降，2021 年降至接近 0%。当前新疆政府已重新将经济定为未来发展的主要目标，且已调整部分维稳政策，预计未来新疆人口净流入有望实现回升。在过去十年中，中国各省人口增速整体呈放缓趋势，人口流入大省广东与浙江 2011 至 2021 年常驻人口年均复合增速分别为 1.7%与1.6%。考虑到新疆人口基数较低且经济加速发展有望带动人口流入，我们预计未来新疆常驻人口年

129、均复合增速将回升至 1.5%。图 63：新疆常驻人口增速对比全国人口增速 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 64：2012-2021 年全国主要省份人口增速变化 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 2）白酒平均价格：白酒平均价格：2011 至 2016 年新疆城镇居民人均收入与社零总额复合增速分别为 12.9%与 12.6%。而 2016 至 2021 年维稳期内，两项指标增速分别下降至 5.7%与 3.6%。根据渠道调研，2011 年与 2015 年新疆白酒行业总收入规模分别约 18亿元与 30 亿元，折合平均白酒价格为 3.3 与 5.2 万元/千升，维稳期前后白酒价格年均复合增

130、速分别约 11.7%和 5.5%，与同期居民人均可支配收入增速基本相符。目前在新疆政府一系列促进消费与招商引资政策的推动下，新疆经济发展已步入快车道。随着经济增长加速，未来新疆居民消费能力也将持续提升，促使白酒消费主流价格带上移、白酒平均价格上涨。考虑到未来新疆居民消费能力增速有望回升至维稳期前 12.9%水平，同时在消费升级大环境带动下消费者对白酒中高端消费的接受度正逐渐提升，我们预测未来新疆白酒平均价格增速将在 10%-15%左右。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%05001,0001,5002,0002,5003,000新疆常驻人口(万人）新疆人口增速全国人口增速-

131、0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%全国广东浙江新疆福建江苏 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 图 65：2011-2021 年新疆城镇居民人均可支配收入增速对比全国 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 66：2011-2021 年新疆社零总额增速对比全国 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 3）人均饮酒量：人均饮酒量：根据 2021 年中国白酒消费洞察报告（腾讯新闻与益普索）数据，2021 年新疆 42%的白酒饮用者表示饮用白酒的频次有所增加，位居全国第二位。但

132、考虑到大环境下受“少喝酒，喝好酒”理念影响，消费者平均饮酒量呈逐渐下降趋势，我们认为短期内新疆人均饮酒量将维持稳定。图 67：全国各省“饮酒力”排名地图 资料来源：2021 年中国白酒消费洞察报告（腾讯新闻与益普索），中信证券研究部 图 68：2021 年饮酒次数增加比例排名 资料来源：2021 年中国白酒消费洞察报告（腾讯新闻与益普索），中信证券研究部 考虑到考虑到 2022 年下半年新疆白酒需求受疫情冲击较大，我们认为年下半年新疆白酒需求受疫情冲击较大，我们认为 2022 年新疆白酒市年新疆白酒市场收入规模较场收入规模较 2021 年有一定下滑。展望未来，在常住人口与白酒平均价格增长的共同

133、推年有一定下滑。展望未来，在常住人口与白酒平均价格增长的共同推动下，我们预计动下，我们预计 2022 至至 2025 年新疆白酒行业规模年均增速将达到年新疆白酒行业规模年均增速将达到 12%-17%，2025 年年新疆白酒行业规模有望达新疆白酒行业规模有望达到到 56-64 亿元亿元。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%010,00020,00030,00040,000新疆城镇居民人均可支配收入（元）新疆增速全国增速-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%01,0002,0003,0004,000新疆社零总额（亿元）新疆增速全国增速0%5%10%15%20%25%30%3

134、5%40%45%50%四川新疆甘肃北京黑龙江山东河南浙江安徽江西 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 疫后复苏推动疫后复苏推动伊力王酒增长，公司市占率有望稳步提升。伊力王酒增长，公司市占率有望稳步提升。2019 年伊力特在新疆白酒市场市占率约 43%，但受疫情影响，宴请、赠礼与旅游等消费场景受限严重，导致中高端产品占比较高的伊力特市占率显著下滑。在疫情管控全面放开之后，疆内消费场景有望实现明显复苏，带动公司核心单品伊力王酒的终端需求大幅回升。在此之上，伊力王酒在 2021年调整为自营之后，渠道推力与品

135、牌拉力显著提升。公司计划于 2023 年开始加大对伊力王酒的推广力度，预计未来伊力王的加速放量将带动公司疆内收入快速增长。因此我们认为公司在新疆市场的市占率将实现稳步回升，预计预计 2025 年公司市占率有望恢复至约年公司市占率有望恢复至约 40%，对应疆内营收对应疆内营收 22-26 亿元，亿元，2022 至至 2025 年复合增速年复合增速 28%-35%。图 69：2019-2025E 年伊力特疆内收入测算 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 公司当前毛利率远低于行业平均水平。公司当前毛利率远低于行业平均水平。公司过去几年的毛利率在 50%左右，远低于其他区域性酒企 60%-75%水

136、平，主要原因在于公司中低端产品收入占比较高，且包销模式下对经销商议价能力偏弱。公司 2022Q1-Q3 毛利率为 45.6%，较 2021 年 51.4%有明显下降，短期毛利率下滑主要因为：1）疫情导致宴席礼赠等次高端消费场景受限严重，致使高档酒营收占比下降。2）公司酿酒四厂技改项目、总部酿酒技改项目、以及酿酒五厂竣工投产，造成公司固定成本大幅上涨，在营收规模受疫情影响而下降的背景下，工厂固定成本摊薄了公司毛利率。公司毛利率有望在未来持续提升。公司毛利率有望在未来持续提升。展望未来，公司毛利率有三个主要增长驱动力。1）随着公司营收规模在疫后快速恢复，新建产能所带来的固定成本压力将有所缓解。2）

137、在新疆白酒市场次高端价格带扩容与公司加大对伊力王酒推广力度的双重推动下，伊力王酒有望从 2023 年开始加速放量，伊力王酒占比望有明显上升。3）包销模式转变为直营模式后，公司出厂端毛利率得到较大提升。随着未来公司直营模式市场布局的逐步完善，公司有望继续收回伊力老窖等其他核心单品，推动公司毛利率进一步提升。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%007020022E2023E2024E2025E白酒行业规模（亿元）伊力特疆内收入伊力特市占率 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资

138、价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 图 70：2019-2022Q1-Q3 部分区域性上市酒企毛利率对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 毛利率降低与费用率提升导致公司毛利率降低与费用率提升导致公司盈利能力阶段性下降盈利能力阶段性下降，疫后公司利润率有望大幅回，疫后公司利润率有望大幅回升。升。由于公司收入规模在疫情期间有所下降，公司固定成本负担增加，导致公司费用率在疫情期间持续提升。在毛利率下降与费用率上升的共同影响下，公司净利润率近年来持续下滑。2022 年下半年的销售停滞进一步降低了公司的收入规模，导致公司 2022 年前三季度净利润率降至 11.

139、3%，较疫情前 19.9%下滑明显，且远低于其他区域性酒企 25.7%的平均水平。随着疫后公司高档酒占比提升，公司毛利率将持续改善，同时在公司收入规模恢复后，公司固定费用率将有望降至疫情前水平，促进公司净利润率大幅回升。图 71：2019-2022Q1-Q3 部分区域性上市酒企净利润率对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%古井贡酒洋河股份今世缘口子窖迎驾贡酒老白干酒金徽酒伊力特20022Q1-Q30.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%

140、40.0%洋河股份口子窖今世缘迎驾贡酒古井贡酒老白干酒金徽酒伊力特20022Q1-Q3 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 风险因素风险因素 1.疫情二次感染影响超预期：疫情二次感染影响超预期：如新疆地区在未来出现大范围的疫情二次感染，或对公司运输与销售环节产生不利影响。2.新疆宏观经济发展不及预期：新疆宏观经济发展不及预期：新疆未来经济发展主要由政策驱动，如新疆发生突发事件导致政策方向发生调整，或对未来新疆经济发展节奏产生不利影响。3.新疆白酒结构升级不及预期：新疆白酒结构升级

141、不及预期：新疆目前仍处于疫后复苏阶段，如若未来新疆经济发展不及预期导致白酒消费升级速度较慢，公司高档酒系列需求将受到影响。4.新疆白酒行业竞争加剧：新疆白酒行业竞争加剧：随着其他名酒企业的全国布局持续深化，公司或将面临来自其他地区酒企品牌的更大竞争。5.伊力王酒推广进程不及预期：伊力王酒推广进程不及预期：若疆内次高端消费场景恢复速度不及预期或公司在疆内经销商布局扩张速度不及预期，公司核心单品伊力王酒的营收增长速度将受到影响。6.疆外扩张不及预期：疆外扩张不及预期：白酒市场竞争激励，而公司在疆外知名度较低，若公司疆外招商进度不及预期，未来疆外收入增长将受到影响。7.食品安全问题：食品安全问题：若

142、公司产品出现食品安全问题，或对公司品牌形象与需求造成影响。盈利预测盈利预测 我们认为在疫情影响逐渐消除之后，新疆经济将步入由政策驱动的加速发展阶段。白酒作为与居民收入水平高度相关的可选消费品，其终端需求有望持续受益。在新疆消费升级的推动下，预计疆内白酒消费主流价格带将持续上移，推动伊力特产品结构改善。经人均饮酒量 x 常住人口 x 白酒平均价格方法测算，我们预计 2022 至 2025 年新疆白酒行业规模年均增速将达到 12%-17%，其中销量增速约 1.5%、价格增速约 10%-15%，对应 2025年新疆白酒行业规模有望达到 56-64 亿元。在新疆白酒行业结构化升级的过程中，我们认为公司

143、将把次高端核心单品伊力王酒作为未来发展的主要方向，由此高档酒将成为未来公司营收的主要驱动力。虽然在疫情期间公司高档酒短期发展受阻，但在当下管控全面放开的背景下，伊力王酒有望在 2023 年起加速放量，推动公司高档酒营收加速增长。中低档酒由于以自饮消费场景为主，疫情期间受到影响相对较小，未来将受益于疆内经济发展而实现稳定增长。我们预计伊力特2022-2024 年高档酒同比-33.2%/+71.4%/+35.8%,中档酒同比-15.0%/+9.7%/+8.7%,低档酒同比-4.1%/+5.1%/+4.0%。伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务

144、必阅读正文之后的免责条款和声明 41 表 9：伊力特盈利预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 高档酒 销售收入（亿元）16.1 13.4 13.5 9.0 15.4 21.0 yoy 23.0%-16.7%0.5%-33.2%71.4%35.8%中档酒 销售收入（亿元）5.4 3.7 4.8 4.1 4.5 4.9 yoy-12.8%-31.0%30.9%-15.0%9.7%8.7%低档酒 销售收入（亿元）1.3 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 yoy 10.1%-36.8%2.1%-4.1%5.1%4.0%酒类业务合计 销售收入（亿元）22.8 17

145、.9 19.2 13.9 20.8 26.7 yoy 11.5%-21.2%6.9%-27.4%49.3%28.6%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 伴随公司产品结构升级与规模效应体现，公司毛利率有望在未来大幅提升。预计公司 2022-2024 年毛利率将分别达到 45.8%/48.3%/50.8%。近年来公司持续加大对产品与品牌的宣传力度，销售费用不断增加。由于 2022 年公司收入基数较低，对应销售费用率预计将出现上升，但伴随 2023 年业绩的快速复苏，预计公司销售费用率将降至常态水平且后续增速与收入增速基本保持一致。由此，公司 2022-2024 年销售费用率分别将达到 9.2%

146、/8.0%/8.0%。预计未来公司管理费用率将保持稳定，2022-2024年分别达到 4.1%/4.0%/4.2%。综上，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 14.13/21.00/26.95 亿元，同比增长-27.1%/48.6%/28.3%，归母净利润分别为 1.66/3.24/4.87 亿元，同比增长-46.9%/95.2%/50.3%，对应 EPS 分别为 0.35/0.69/1.03 元。表 10：公司盈利预测 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,802 1,938 1,413 2,100 2,695 营业

147、收入增长率 YoY-21.7%7.5%-27.1%48.6%28.3%净利润(百万元)342 313 166 324 487 净利润增长率 YoY-23.5%-8.5%-46.9%95.2%50.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.72 0.66 0.35 0.69 1.03 毛利率 48.6%51.4%45.8%48.3%50.8%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 估值估值与评级与评级 相对估值相对估值：PE 我们选取区域性质的白酒上市公司洋河股份、今世缘、古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金徽酒、老白干作为可比公司，可比公司 2022-2024 年平均 PE 为 35/30/24x。伊力

148、特 2022年经营受疫情冲击导致利润大幅下降，但在疫情管控全面放开后，预计新疆经济与消费将快速复苏，推动公司 2023 与 2024 年业绩高速增长。综合考虑公司长期增长潜力和短期疫后复苏有望展现业绩弹性，在业绩高速回暖阶段有望享受估值溢价。由于公司 2023 年业绩预计仍处于恢复期，我们给予公司 2024 年 34 倍 PE，对应目标价 35 元。伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 表 11：伊力特估值对比 股票代码 公司简称 收盘价 EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2

149、021A 2022E 2023E 2024E 002304 洋河股份 179.9 4.98 6.52 7.87 9.30 36.1 27.6 22.8 19.3 603369 今世缘 63.9 1.62 1.96 2.49 3.11 39.5 32.6 25.7 20.5 000596 古井贡酒 283.0 4.35 5.70 7.11 8.73 65.1 49.7 39.8 32.4 603589 口子窖 63.3 2.88 3.01 3.45 3.90 22.0 21.1 18.4 16.2 603198 迎驾贡酒 70.9 1.73 2.19 2.71 3.30 41.0 32.4 26

150、.1 21.5 603919 金徽酒 27.1 0.64 0.71 0.95 1.20 42.3 38.3 28.5 22.5 600559 老白干酒 35.2 0.43 0.77 0.78 0.99 81.1 45.8 45.2 35.6 平均值 46.7 35.4 29.5 24.0 600197 伊力特 28.9 0.66 0.35 0.69 1.03 43.7 82.1 41.9 28.1 资料来源：Wind，中信证券研究部，注：伊力特、洋河股份、今世缘、古井贡酒和口子窖采取中信证券研究部预测 EPS，迎驾贡酒、金徽酒、老白干采取 Wind 一致预期 EPS，收盘价截止于 2023/2

151、/13 绝对估值：绝对估值：DCF 1）Rf：无风险利率，选择 10 年期国债利率，2.91%；2）Rm：市场预期收益率，选取过去 20 年沪深 300 年均复合收益率，7.35%；3）Rm-Rf：股票风险溢价，4.43%；4）beta：选取公司上市以来历史 beta，1.50；5）Kd：债务成本，选取公司当前债务利率，3.85%；6）g：永续增长率，选取 1.5%。综合来看，根据 DCF 估值模型，我们测算公司合理估值为 182.49 亿元，对应每股价值 38.67 元，与相对估值所得结果接近。我们保守起见采用更低的目标价为 35 元。首次覆盖，给予“买入”评级。表 12：伊力特 DCF 模

152、型（单位：百万元）2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 EBIT 433.70 655.26 780.14 941.27 1,131.28 1,332.26 1,569.76 1,834.68 2,125.05 2,446.24 所得税率 27%27%27%27%27%27%27%27%27%27%EBIT*(1-所得税率)318.77 481.62 573.40 691.83 831.49 979.21 1,153.77 1,348.49 1,561.91 1,797.99 加：折旧和摊销 99.80 107.40 115.00

153、122.60 130.20 137.80 145.40 153.00 160.60 160.60 减：运营资金的追加 28.50-51.64-219.88 179.93 110.79 125.70 157.30 138.84 147.36 148.34 资本性支出 180.00 160.00 160.00 160.00 160.00 160.00 160.00 160.00 160.00 160.00 FCF 210.07 480.66 748.28 474.50 690.90 831.31 981.87 1,202.64 1,415.15 1,650.24 FCF 现值 210.07 443

154、.57 637.27 372.93 501.11 556.43 606.50 685.56 744.46 801.15 TV 24,415.75 TV 现值 11,853.26 企业价值 17,412.32 伊力特（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 债务总额 190.74 现金 1,027.35 股权价值 18,248.94 总股数 471.95 每股价值（元）38.67 资料来源：中信证券研究部预测 伊力特

155、（伊力特（600197.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,802 1,938 1,413 2,100 2,695 营业成本 926 941 765 1,086 1,326 毛利率 48.6%51.4%45.8%48.3%50.8%税金及附加 273 320 225 315 364 销售费用 129 156 130 167 217 销售费用率 7.1%8.0%9.2%8.0%8.0%管理费用 32 50 58 85 112 管理

156、费用率 1.8%2.6%4.1%4.0%4.2%财务费用(16)(6)(9)(9)(11)财务费用率-0.9%-0.3%-0.7%-0.4%-0.4%研发费用 16 19 14 17 19 研发费用率 0.9%1.0%1.0%0.8%0.7%投资收益 9 8 7 8 8 EBITDA 488 518 320 533 763 营业利润率 25.81%23.94%17.34%21.44%25.20%营业利润 465 464 245 450 679 营业外收入 7 2 4 4 4 营业外支出 8 7 8 8 8 利润总额 464 459 241 447 675 所得税 123 138 72 118

157、179 所得税率 26.5%30.0%30.0%26.5%26.5%少数股东损益(1)9 3 4 9 归属于母公司股东的净利润 342 313 166 324 487 净利率 19.0%16.1%11.7%15.4%18.1%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,247 1,027 813 925 1,211 存货 872 1,361 1,681 1,734 1,851 应收账款 5 16 85 105 108 其他流动资产 237 478 202 272 328 流动资产 2,361 2,882 2,781 3,035 3

158、,498 固定资产 938 1,721 1,830 1,910 1,963 长期股权投资 206 201 201 201 201 无形资产 95 99 99 99 99 其他长期资产 888 39 39 39 39 非流动资产 2,127 2,060 2,168 2,249 2,301 资产总计 4,488 4,942 4,949 5,284 5,799 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 178 490 536 543 663 其他流动负债 442 443 429 536 646 流动负债 620 933 965 1,079 1,309 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 268

159、 202 202 202 202 非流动性负债 268 202 202 202 202 负债合计 887 1,135 1,167 1,282 1,512 股本 468 472 472 472 472 资本公积 680 769 769 769 769 归属于母公司所有者权益合计 3,487 3,688 3,661 3,877 4,153 少数股东权益 113 118 121 125 135 股东权益合计 3,601 3,807 3,782 4,002 4,288 负债股东权益总计 4,488 4,942 4,949 5,284 5,799 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021

160、 2022E 2023E 2024E 税后利润 341 321 169 328 496 折旧和摊销 39 73 91 100 107 营运资金的变化-79-295-78-28 52 其他经营现金流-24 1-20-16-17 经营现金流合计 276 100 162 384 638 资本支出-457-146-200-180-160 投资收益 9 8 7 8 8 其他投资现金流-209 15 0 0 0 投资现金流合计-657-123-193-172-152 权益变化 2 0 0 0 0 负债变化 0 0 0 0 0 股利支出-193-176-193-108-211 其他融资现金流-6-20 9

161、9 11 融资现金流合计-198-196-184-99-200 现金及现金等价物净增加额-578-220-215 113 286 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入-21.7%7.5%-27.1%48.6%28.3%营业利润-26.1%-0.3%-47.2%83.7%50.9%净利润-23.5%-8.5%-46.9%95.2%50.3%利润率（利润率（%）毛利率 48.6%51.4%45.8%48.3%50.8%EBITDA Margin 27.1%26.7%22.7%25.4%28.3%净利率 19.0%16.

162、1%11.7%15.4%18.1%回报率（回报率（%）净资产收益率 9.8%8.5%4.5%8.4%11.7%总资产收益率 7.6%6.3%3.4%6.1%8.4%其他（其他（%）资产负债率 19.8%23.0%23.6%24.3%26.1%所得税率 26.5%30.0%30.0%26.5%26.5%股利支付率 55.4%61.9%65.0%65.0%65.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 45 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬

163、的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其

164、为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测

165、均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的

166、金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）

167、相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关

168、证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 46 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管

169、理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA

170、 Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CL

171、SA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得

172、分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任

173、何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就

174、CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限

175、制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研

176、究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ0

177、00001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。