1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年年 02 月月 14 日日 公司公司研究研究 评级：买入评级：买入(首次覆盖首次覆盖)研究所 证券分析师：陈晨 S0350522110007 专注于低成本策略，进击的铝行业专注于低成本策略，进击的铝行业专家专家 神火股份（神火股份（000933）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2023/02/13 表现 1M 3M 12M 神火股份 5.9%3.6%38.1%沪深 300 1.7%9.4%-9.9%市场数据 2023/02/13 当前价格（元）17.26 52 周价格区间（元）10.55-19.95

2、总市值（百万）38,852.03 流通市值（百万）38,515.00 总股本（万股）225,098.66 流通股本（万股）223,146.03 日均成交额（百万）532.00 近一月换手（%）1.29 投资要点：投资要点：电解铝、煤炭两大主业协同发展。电解铝、煤炭两大主业协同发展。神火股份本部位于河南商丘，由神火集团控股（截至 2022 年三季报，持股 21.42%），实控人是商丘市国资委。公司主要从事煤电铝材产业链一体化的经营，电解铝冶炼以及煤炭开采是公司主要的收入和利润来源，2022 中报的营业总收入和毛利，电解铝/煤炭占比分别为 67%/23%、59%/37%。根据公司公告，2022 年

3、度预计实现归母净利润 74.20 亿元，同比增长 129.43%。充分充分受受益益于于煤价高涨，煤炭业务盈利能力煤价高涨，煤炭业务盈利能力强劲强劲。截至 2022 年末，公司具有六座在产煤矿，分布在永城、许昌及郑州，以无烟煤和炼焦配煤为主，产能为 855 万吨/年，权益为 779 万吨/年。2022H 公司吨煤售价为 1633 元/吨，同比上涨 90.0%，吨煤毛利 952 元/吨，同比增加 667元/吨，毛利率为 58%，同比增加 25pct。煤炭板块盈利能力强劲，2022前三季度利润总额为 32 亿元。专注做低成本电解铝，竞争优势持续增强。专注做低成本电解铝，竞争优势持续增强。截至 202

4、2 年 6 月 30 日，公司拥有电解铝产能 170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 90万吨/年）、权益为 119 万吨/年，装机容量 2000MW、权益为2000MW，阳极炭块产能 56 万吨/年（新疆 40 万吨/年，河南商丘 16 万吨/年）、权益为 56 万吨/年。得益于新疆地区具备非常强的用电成本优势，新疆电解铝资产 2022 前三季度实现利润总额为 31 亿元。云南地区在产产能 90 万吨/年，已于 2022 年 4 月底全部达产，前三季度利润总额约为 19 亿元。公司电解铝项目在同行中公司电解铝项目在同行中毛利率处于第一梯队毛利率处于第一梯队。得益于低成本的优势，

5、2015 年以来神火股份电解铝毛利率水平处于行业第一梯队，2021年神火股份电解铝毛利率为 34.9%，而同期焦作万方、中孚实业、云铝股份、中国铝业、天山铝业毛利率分别为 16.4%、27.4%、25.7%、18.7%和 34.5%。在 2021 年基础上，我们假设神火股份电解铝价格涨5%、10%、15%，净利润将分别实现增长 29%、59%、88%，业绩弹性大。公司持续在公司持续在铝箔铝箔业务上业务上发力，电池级铝箔增长空间大发力，电池级铝箔增长空间大。截至 2022 年 6月末，公司铝箔业务总产能 8 万吨，其中上海铝箔 2.5 万吨、神隆宝鼎一期 5.5 万吨，神隆宝鼎二期 6 万吨电池

6、箔预计于 2023 年末投产，建成后公司铝箔产能合计 14 万吨。新能源汽车销量仍将保持一定增长，电池箔增长空间仍然较大，有利于公司在该领域的持续拓展。盈利预测与盈利预测与投资评级投资评级：我们预测公司 2022-2024 年实现归属于母公司股东的净利润分别为 74.2/75.8/77.5 亿元，同比分别+129%、+2.2%、+2.2%，折合 EPS 分别是 3.30/3.37/3.44 元/股，当前股价（17.26 元/股）对应 PE 分别为 5.2/5.1/5.0 倍，考虑公司具备煤电铝材产业一体化优势，高价格下煤炭板块盈利能力强，经济复苏背景下铝价弹性大，公司新疆和云南低成本的电解铝项

7、目具有强劲的竞争优势，现金流充-0.2291-0.06240.10430.27100.43770.604522/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7 22/8 22/1022/1122/12 23/1 23/2神火股份沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 沛、资产质量高。首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示风险提示：（1）经济增速放缓风险；（2）煤价或者铝价大幅波动风险；（3）煤矿安全事故风险；（4）电力供应不稳定风险；（5）新项目进展不及预期风险；（6）公司管理及运营风险。Table_Forcast 预测指标预测指标 2021A 2022E 2023E

8、 2024E 营业收入（百万元）34452 39573 40661 41782 增长率(%)83 15 3 3 归母净利润（百万元）3234 7420 7581 7751 增长率(%)803 129 2 2 摊薄每股收益（元）1.44 3.30 3.37 3.44 ROE(%)35 57 45 37 P/E 6.27 5.24 5.13 5.01 P/B 2.18 2.97 2.30 1.87 P/S 0.59 0.98 0.96 0.93 EV/EBITDA 3.24 3.88 3.30 2.84 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 mWhUpZsUhZcV9W8VvY8Z6MbP8O

9、nPrRsQmPfQoOnPkPrQsPaQoOxOvPqRmNMYmNoN证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、公司简介：电解铝、煤炭两大主业协同发展.5 2、煤炭板块：煤种具有优势，高煤价下盈利能力强.7 2.1、六座在产煤矿，以无烟煤和炼焦配煤为主.7 2.2、充分受益于高位煤价，煤炭业务盈利能力强.8 3、电解铝板块：专注做低成本电解铝，竞争优势持续增强.10 3.1、新疆&云南电解铝：低成本优势明显，盈利能力强.11 3.2、同行比较：毛利率处于第一梯队.15 4、铝箔：持续发力，电池级铝箔增长空间大.16 5、盈利预测与投资评级.19 6、风险提示.

10、20 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：截至 2022 年三季报公司股权结构图.5 图 2：神火股份业务结构流程图.5 图 3：2022H 公司收入业务结构.6 图 4：2022H 公司毛利业务结构.6 图 5：2012-2022Q1-3 公司实现的营业收入情况.7 图 6：2012-2022Q1-3 公司实现的归母净利润情况.7 图 7：神火股份煤炭资源储量情况（截至 2022 年 6 月 30 日）.7 图 8：神火股份煤炭矿井产能情况（截至 2022 年 6 月 30 日）.8 图 9：神火股份煤炭产销量数据（2010A 至 2022H）.8 图

11、10：神火股份煤炭单位售价情况.9 图 11：神火股份煤炭单位成本情况.9 图 12：神火股份煤炭单位毛利情况.9 图 13：神火股份煤炭业务毛利率情况.9 图 14：神火股份煤炭业务盈利测算（2022H1）.10 图 15：神火股份电解铝业务链条梳理.11 图 16：神火股份铝产线统计表.11 图 17：新疆地区具有非常强的用电成本优势.12 图 18：新疆电煤价格指数仅为全国 55%（2020M1）.12 图 19：神火股份新疆电解铝业务盈利测算（2022H1）.13 图 20：云南神火的股权结构图（截至 2022 年末）.13 图 21：云南神火电解铝业务盈利拆分测算（2022Q3）.1

12、5 图 22：主要电解铝企业产量对比（万吨）.15 图 23：神火股份毛利率水平在同行中具有优势（%）.15 图 24：主要电解铝企业业绩弹性测算.16 图 25：神火股份铝箔业务产能图（截至 2022 年 6 月 30日）.16 图 26：神火股份近年来铝箔产量保持上升趋势.17 图 27：2021 年以来我国新能源车销量同比大幅上涨.18 图 28：2021 年以来我国动力电池装车量增长明显.18 图 29：神火股份铝箔业务盈利或将不断提升.18 图 30：神火股份核心业务的详细拆分与预测.20 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、公司简介：电解铝、煤炭两大主业协同发展公司

13、简介：电解铝、煤炭两大主业协同发展 神火集团是公司控股股东，商丘市国资委是实际控制人。神火集团是公司控股股东，商丘市国资委是实际控制人。河南神火煤电股份有限公司成立于 1998 年，于 1999 年登录深交所。神火股份的母公司神火集团，截至 2022 年三季报，持有公司股份 21.42%，是公司第一大股东，公司实际控制人是河南省商丘市国资委。图图 1：截至截至 2022 年三季报公司股权结构图年三季报公司股权结构图 资料来源：公司年报、国海证券研究所 电解铝电解铝、煤炭业务、煤炭业务双轮双轮驱动驱动。神火股份主要从事煤、电、铝、材产业链一体化的经营，主要业务包括煤炭、发电（内用为主）、阳极炭块

14、（内用为主）、电解铝及电解铝深加工等。公司煤质主要是无烟煤和贫瘦煤，洗选出来精煤外销（钢厂、化工厂、电厂等），劣质煤主要用于掺烧内部发电。铝已成公司第一大业务板块，主要产品是电解铝及电解铝深加工产品，电解铝产品是铝锭，主要应用于建筑、电力、交通运输等行业，深加工产品主要是食品铝箔、医药铝箔和电池箔等。图图 2：神火股份业务结构流程图神火股份业务结构流程图 资料来源：公司公告、国海证券研究所 电解铝冶炼以及煤炭开采是公司主要的收入来源，同时也是公司主要的利润来源。电解铝冶炼以及煤炭开采是公司主要的收入来源，同时也是公司主要的利润来源。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 2022 年中

15、报显示，公司营业总收入中，铝锭（电解铝）占比 67%、煤炭占比23%、铝箔（电解铝深加工）占比 6%、其他占比 4%；同期，公司实现毛利总额中，铝锭占比 59%、煤炭占比 37%、其他占比 4%。图图 3：2022H 公司收入业务结构公司收入业务结构 图图 4：2022H 公司毛利业务结构公司毛利业务结构 资料来源：公司公告、国海证券研究所 资料来源：公司公告、国海证券研究所 简要复盘公司近简要复盘公司近 10 年业绩表现及驱动因素：年业绩表现及驱动因素：（1）2012 年年-2015 年年，受制于大宗商品价格持续走弱，公司实现的营业收入和净利润水平持续向下。（2）2016 年年-2017 年

16、年，供给侧结构性改革背景下，煤炭和电解铝业务的盈利能力开始回升，营收和利润实现了大幅改善。2016 年资产减值损失为 20.43 亿元，主要是对 2016-2018年关闭煤矿的计提。（3）2018 年年，受氧化铝等主要原材料价格同比上涨、新疆地区征收自备电厂的政府性基金、煤炭产量同比下滑等因素影响，公司盈利能力有所下滑。2018 年资产减值损失为 13.5亿元，主要是对河南本部电解铝产线及关闭煤矿的计提。（4）2019 年年，因永城铝厂发生火灾导致铝锭销量出现一定下滑，公司营业收入同比减少 9.04%，但是因同年确认高家庄煤矿探矿权转让收益和光明房地产控制权处置收益，公司实现归母净利润 13.

17、45 亿元，同比增加 452.23%。2019 年资产减值损失为 16.8 亿元，主要是对河南本部电解铝及关闭煤矿的计提。（5）2020 年年，公司实现营业收入 188.09 亿元，同比增加 7.25%；实现归属于上市公司股东的净利润 3.58 亿元，同比减少 73.26%，原因在于上一年公司确认探矿权转让收益以及地产控制权处置收益，导致非经常性损益较高。2020 年资产减值损失为 6.9亿元，主要为公司对无形资产、在建工程计提的减值。（6）2021 年年，电解铝、煤炭两大主业的销量和售价同比大幅上涨，公司电解铝及煤炭业务盈利能力大幅增强，2021 年度，公司实现营业收入 344.52 亿元，

18、同比增加 83.2%；实现归属于上市公司股东的净利润 32.34 亿元，同比增加 802.6%。2021 年资产减值损失为 35.9 亿元，主要为大磨岭煤矿采矿权以及子公司神火发电、神火铁运、汇源铝业重整债权等计提资产减值准备。2021 年信用减值损失为 7.4 亿元。煤炭,23%铝锭,67%铝箔,6%其他,4%煤炭,37%铝锭,59%其他,4.0%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7（7）2022 年年，电解铝、煤炭两大主业售价同比继续上涨，2022 年前三季度公司实现营业收入 321.34 亿元，同比增加 29.3%；实现归属于上市公司股东的净利润58.55 亿元，同比增加 15

19、4.6%。根据公司业绩预告，2022 年度实现归属于上市公司股东的净利润 74.20 亿元，同比增长 129.43%；扣非净利润 76.00亿元，同比增长 117.91%。图图 5：2012-2022Q1-3 公司实现的营业收入情况公司实现的营业收入情况 图图 6：2012-2022Q1-3 公司实现的归母净利润情况公司实现的归母净利润情况 资料来源：公司年报、国海证券研究所 资料来源：公司年报、国海证券研究所 2、煤炭板块：煤炭板块：煤种具有优势，高煤价下盈利能力煤种具有优势，高煤价下盈利能力强强 2.1、六六座在产煤矿，座在产煤矿，以以无烟煤和炼焦配煤为主无烟煤和炼焦配煤为主 公司煤矿的煤

20、质和所处公司煤矿的煤质和所处区位具有一定优势。区位具有一定优势。公司煤矿开采区域主要分布在河南永城、许昌和郑州矿区，其中永城矿区是我国 6 大无烟煤生产基地之一，许昌、郑州矿区主要以贫瘦煤、无烟煤为主，具有煤种方面的优势。公司商品煤具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量等优点，主要应用于冶金、化工、电力等行业。截至 2022 年 6月 30 日，公司旗下拥有煤炭保有储量 13.43 亿吨，可采储量 6.29 亿吨。从交通位置来看，公司旗下煤矿地处中原腹地，铁路、公路线四通八达，距离华中、华东大型钢厂、焦化厂较近，且公司有自备的铁路专用线，运输费用低于山西、陕西、内蒙古等主产区，地理位置优势有助于降

21、低成本。图图 7：神火股份煤炭资源储量情况（截至神火股份煤炭资源储量情况（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）资料来源：公司年报、国海证券研究所-8.8%-8.2%-6.7%-26.7%-12.0%11.8%-0.3%-9.0%7.3%83.2%29.3%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000营业收入(百万元)YOY-82.5%-42.0%-485.1%-356.4%120.5%7.6%-35.1%452.2%-73.3%802.6%154.6%-600%-400%-200%

22、0%200%400%600%800%1000%(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020000212021Q1-32022Q1-3归母净利（百万元）YOY矿区矿区主要煤种主要煤种核定产能（万吨）核定产能（万吨）保有储量（万吨）保有储量（万吨）可采储量（万吨）可采储量（万吨）永城矿区无烟煤34520,78910,549许昌、郑州矿区瘦煤、贫煤、无烟煤510113,56052,339855855134,348134,34862,88862,888合计合计证券

23、研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 公司在产产能公司在产产能 855 万吨万吨/年年，权益权益在产在产产能为产能为 779 万吨万吨/年年。公司以煤炭起家，刚上市时候主要资产就是新庄和葛店（已关闭）两座煤矿，进入 2000 年以后，公司通过并购、合资等方式，先后投产了一批煤矿项目。目前，公司在产矿井 6 座，永城 3 座、许昌郑州合计 3 座，合计产能 855 万吨/年，权益产能 779 万吨/年，占比为 91%，其中永城地区为 345 万吨/年、许昌郑州地区为 510 万吨/年，矿井分别是新庄煤矿（180 万吨/年）、刘河煤矿（45 万吨/年）、薛湖煤矿（120 万吨/年）、泉店煤矿

24、（210 万吨/年）、梁北煤矿（240 万吨/年）、大磨岭煤矿（60 万吨/年）。此外，公司还参股在产的赵家寨煤矿（300 万吨/年），对应权益在产产能为117万吨/年。图图 8：神火股份煤炭矿井产能情况（截至神火股份煤炭矿井产能情况（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）资料来源：公司年报、国海证券研究所 自自 2020 年以来煤炭产量逐渐回升，未来仍有年以来煤炭产量逐渐回升，未来仍有一定的一定的产量增长空间。产量增长空间。2016 年供给侧结构性改革以来，公司煤炭产销量受到政策以及安全事故影响，出现了一定的下滑，公司 2017 年、2018 年、2019 年煤炭产量分别为 626、

25、564、551 万吨，同比分别下滑 14.3%、10.0%、2.3%。2018 年 5 月 21日，国家能源局批复位于河南平顶山矿区梁北煤矿改扩建项目，梁北煤矿生产能力由 90 万吨/年改扩建至 240万吨/年，增加煤炭产能 150 万吨/年。2020 年开始，随着梁北煤矿逐渐达产达效，煤炭产量从逐年下降趋势转为上升趋势，2020 年、2021 年煤炭产量分别为 559万吨、654 万吨，同比分别上升 1.5%、16.9%。公司在投资者问答中提及，2022年梁北煤矿计划产量为 140 万吨，距 240 万吨设计产能仍有一定距离。图图 9：神火股份煤炭产销量数据（神火股份煤炭产销量数据（2010

26、A 至至 2022H）资料来源：公司年报、国海证券研究所 2.2、充分充分受受益益于高位于高位煤价，煤炭业务盈利能力煤价，煤炭业务盈利能力强强 价格和成本变化趋势一致，价格的弹性大于成本。价格和成本变化趋势一致，价格的弹性大于成本。从公司煤炭销售价格与单位销售成本来看，二者走势与行业景气度的变化较为一致，但价格上涨的弹性大于成本，这也是行业共性。矿井矿井所属单位所属单位地区地区煤种煤种持股比例持股比例核定产能（万吨）核定产能（万吨）权益产能（万吨）权益产能（万吨）状态状态新庄煤矿公司本部河南永城无烟煤100%180180在产刘河煤矿公司本部河南永城无烟煤100%4545在产薛湖煤矿公司本部河南

27、永城无烟煤100%120120在产泉店煤矿兴隆矿业河南许昌贫瘦煤82%210172在产梁北煤矿新龙矿业河南许昌贫瘦煤100%240240在产大磨岭煤矿裕中煤业之超化公司河南郑州贫瘦煤36%6021在产在产在产-合计合计91%855779赵家寨矿-参股新郑煤电河南新郑贫煤39%300117在产1、煤炭+型焦（采掘）1、煤炭+型焦（采掘）2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021H2021A2022H煤炭产量（万吨）78877777359321654315yoy 0.1%15.3

28、%-6.2%15.2%-12.4%-5.9%-14.3%-10.0%-2.3%1.5%13.8%16.9%-1.7%煤炭销量（万吨）7892766725643548569575320654311yoy-1.2%13.2%-3.6%15.2%-14.1%-5.4%-11.3%-14.7%3.7%1.0%13.4%13.9%-2.9%产销率101%100%98%101%101%99%99%103%97%103%103%100%100%99%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 2021 年以来，得益于煤价大幅上涨，煤炭单位毛利增长可观。年以来，得益于煤价大幅上涨，煤

29、炭单位毛利增长可观。近年来煤炭行业供需持续紧平衡，煤价在高位运行。2021 年公司吨煤售价 1208 元/吨，同比上涨71.2%，吨煤成本 627 元/吨，同比小幅上涨 8.2%，吨煤毛利 581 元/吨，同比增加455 元/吨，毛利率为 48%，同比增加 30pct。高煤价推动公司煤炭板块继续高歌猛进，2022H 公司吨煤售价为 1599 元/吨，同比上涨 92.0%，吨煤成本为 681 元/吨，同比上涨 18.7%，吨煤毛利 917 元/吨，同比增加 659 元/吨，毛利率为 57%，同比增加 26pct。图图 10：神火股份煤炭单位神火股份煤炭单位售价售价情况情况 图图 11：神火股份煤

30、炭单位成本情况神火股份煤炭单位成本情况 资料来源：公司年报、国海证券研究所 资料来源：公司年报、国海证券研究所 图图 12：神火股份煤炭单位毛利情况神火股份煤炭单位毛利情况 图图 13：神火股份煤炭业务毛利率情况神火股份煤炭业务毛利率情况 资料来源：公司年报、国海证券研究所 资料来源：公司年报、国海证券研究所 煤炭板块煤炭板块盈利能力强劲盈利能力强劲，2022 前三季度利润总额为前三季度利润总额为 32 亿元亿元。根据公司 2022 年 10月份投资者交流公开纪要显示，煤炭板块 2022Q1 盈利 10 亿（利润总额，下同），2022Q2 盈利 14 亿，2022Q3 盈利 8 亿，共计 32

31、 亿。单吨盈利能力来看，2022 上半年约为 760 元/吨（公司公布，税前净利润，下同），2022 第三季度约为 500 元/吨。8336445033304606-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200400600800016001800单位价格（元/吨）yoy53579627574681-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00500600700800单位成本（元/吨）322 200 144 21 147 276 27

32、9 156 127 581 258 917 005006007008009001000吨煤毛利（元/吨）52%48%39%31%29%6%32%43%37%20%18%48%31%57%0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率（%）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 14：神火神火股份股份煤炭煤炭业务盈利测算业务盈利测算（2022H1）资料来源：公司公告、国海证券研究所 假设：（1）煤炭板块的税金及附加和期间费用依据收入占比测算；（2）所得税率为 25%；（3）煤矿权益占比假设为 91%；（4）测算结果与实际值存在一些偏离。备注：灰色为公司

33、公布数据。3、电解铝板块：专注做低成本电解铝，电解铝板块：专注做低成本电解铝，竞争竞争优势优势持续持续增强增强 2022H12022H1公司合计公司合计 煤炭分部煤炭分部产量（万吨）产量（万吨）315315销量（万吨）销量（万吨）311311营业收入（百万元）营业收入（百万元）21,64621,6464975.94975.9占比23%营业总成本（百万元）营业总成本（百万元）2,4302,430 营业成本（百万元）2,121 税金及附加（百万元）40894 销售费用（百万元）14734 管理费用（百万元）35582 研发费用（百万元）6715 财务费用（百万元）36985吨煤销售价格（元/吨）吨

34、煤销售价格（元/吨）1,5991,599吨煤总营业成本（元/吨）吨煤总营业成本（元/吨）781781 吨煤营业成本（元/吨）吨煤营业成本（元/吨）681681 税金及附加（元/吨）3030 销售费用（元/吨）1111 管理费用（元/吨）2626研发费用（元/吨）5 5 财务费用（元/吨）2727吨煤毛利（元/吨）吨煤毛利（元/吨）917917毛利率（%）57%税前吨煤净利润（元/吨）税前吨煤净利润（元/吨）818818所得税率（%）25%税后吨煤净利润（元/吨）税后吨煤净利润（元/吨）613613利润总额（百万元）利润总额（百万元）2,5452,545净利润（百万元）净利润（百万元）1,909

35、1,909煤矿权益占比（%）煤矿权益占比（%）91%91%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）1,7391,739证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 本着本着煤电铝材一体化经营发展煤电铝材一体化经营发展理念，大力发展电解铝业务理念，大力发展电解铝业务。本着“巩固发展煤炭、积极做强铝电、打造完整的煤电铝材产业链”的产业发展理念，于 2000 年兼并重组了濒临倒闭的原永城县铝厂，自此步入了煤电铝材一体化经营发展的快车道。2014 年新疆神火电解铝产线开始投产，2020 年云南神火电解铝产线开始投产，都是公司发展历史上里程碑式的事件。公司公司电解铝产业链产能情况。电解铝产业链产能情

36、况。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有电解铝产能 170万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 90 万吨/年）、权益为 119 万吨/年，装机容量 2000MW、权益为 2000MW，阳极炭块产能 56 万吨/年（新疆 40 万吨/年，河南商丘 16万吨/年）、权益为 56万吨/年，铝箔 8 万吨/年、权益为 5.9 万吨/年。公司电解铝业务主要分布在新疆和云南地区公司电解铝业务主要分布在新疆和云南地区。新疆地区在产产能 80 万吨/年，配套 40 万吨/年阳极炭块，4*350MW 自备电厂机组；公司永城本部电解铝产线已全部关停并把产能指标已转移至云南神火，目前本部剩下自备

37、电厂机组1*600MW，阳极炭块 16万吨/年；云南地区在产产能 90 万吨/年，已于 2022年 4月底全部达产。图图 15：神火股份电解铝业务链条神火股份电解铝业务链条梳理梳理 资料来源：公司年报、国海证券研究所 图图 16：神火股份铝产线统计表神火股份铝产线统计表 资料来源：公司年报、国海证券研究所 3.1、新疆新疆&云南云南电解铝：低成本优势明显，电解铝：低成本优势明显，盈利能力盈利能力自备电河南神火600WM新疆神火1400WM电解铝新疆火电80万吨（400KA+500KA）云南水电90万吨（500KA）阳极炭块新疆炭素40万吨本部炭素厂16万吨项目项目产品产品所属单位所属单位地区地

38、区持股比例持股比例核定产能（万核定产能（万吨）吨）权益产能（万权益产能（万吨）吨）生产线生产线状态 状态 自备电河南神火发电河南永城100%6006001*600MW在产阳极炭块公司本部河南永城100%1616在产电解铝新疆神火煤电新疆昌吉州100.0%4040400KA在产电解铝新疆神火煤电新疆昌吉州100.0%4040500KA在产自备电新疆神火煤电新疆昌吉州100.0%140014004*350MW在产阳极炭块新疆炭素新疆昌吉州100.0%4040云南电解铝产线电解铝云南神火云南文山43.40%9039500kA在产电解铝-在产合计电解铝-在产合计70.0%70.0%1701701191

39、19自备电-总合计自备电-总合计100.0%100.0%2,0002,0002,0002,000阳极炭块-总合计阳极炭块-总合计100.0%100.0%56565656河南本部电解铝产线新疆电解铝产线证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 强强 新疆地区新疆地区电力电力基本基本全部全部自足自足。电解铝行业的营业成本主要来自用电、氧化铝和阳极炭块等。根据行业普遍规律，生产 1 吨电解铝大约需要 2 吨氧化铝，新疆地区的氧化铝全部需要外采。生产 1 吨电解铝大约需要 13700/13800 度电，新疆地区4*350MW 自备电厂机组，年发电 7000-8000 小时，年发电量 111.9

40、9 亿度（2021年数据），新疆地区电解铝产量 80 万吨（2021 年数据），需要电量约 110 亿度，新疆地区发电量完全能够自足。新疆地区新疆地区阳极炭块阳极炭块 100%自给。自给。同时，生产 1 吨电解铝需要 0.46/0.47 吨的阳极炭块，新疆地区在产产能 80万吨，碳素厂具备 40万吨阳极炭块，完全内供。新疆新疆地区地区电解铝资产具有非常强的电解铝资产具有非常强的用用电成本优势。电成本优势。新疆神火受益于当地低煤价优势，用电成本非常具有强力的竞争优势。2020 年年初，新疆地区平均电煤价格指数为 263 元/吨，低于蒙西（288 元/吨）、山西（333 元/吨）等主产区，更低于河

41、南（494 元/吨）、山东（532 元/吨）等地，仅为全国平均电煤价格指数 480 元/吨的 55%，具有非常强的成本优势。据公司 2022 年 10 月份投资者交流公开纪要显示，新疆煤电的用电价格为 0.23-0.24 元/kwh，1300-1400 元/吨的物流成本折算后大约为 0.1 元的电力成本。新疆电解铝新疆电解铝资产资产盈利能力强劲盈利能力强劲，2022 前三季度前三季度利润总额利润总额为为 31 亿元亿元。据公司 2022年 10 月份投资者交流公开纪要显示，全资子公司新疆煤电 2022Q1 盈利 11 亿（利润总额，下同），2022Q2 盈利 13 亿，2022Q3盈利 7亿，

42、共计 31 亿。单吨盈利能力来看，2022 上半年约为 5900 元/吨（税前净利润，下同），2022 第三季度约为 3500 元/吨。图图 17：新疆地区具有新疆地区具有非常强的用电成本优势非常强的用电成本优势 图图 18：新疆新疆电煤价格指数电煤价格指数仅为全国仅为全国 55%（2020M1）资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所 005006007------112018-0120

43、18------112020-01电煤价格指数:全国电煤价格指数:新疆电煤价格指数:蒙西电煤价格指数:山东电煤价格指数:山西电煤价格指数:河南电煤价格指数:云南26328833344648049453200500600新疆蒙西山西云南全国河南山东新疆蒙西山西云南全国河南山东元/吨证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图图 19：神火：神火股份股份新疆新疆电解铝业务盈利测算电解铝业务盈利测算（2022H1）资料来源：wind、公司年报

44、、世铝网、国海证券研究所 备注：测算结果与实际值可能存在一些偏离 云南神火云南神火铝业有限公司铝业有限公司 90 万吨万吨/年年绿色水电铝材一体化项目，坐落于文山州富绿色水电铝材一体化项目，坐落于文山州富宁宁县县，是公司内部的后起之秀是公司内部的后起之秀。该项目采用先进的 SY500 电解槽技术，概算总投资超 65 亿元，厂区占地面积约 1380 亩，分两期建设，均为 45 万吨，项目产能指标分别来自上市公司本部的 66 万吨，外加神火集团 24 万吨。截至 2022 年末，上市公司持有云南神火 43.4%股份，上市公司控股股东神火集团持有 30.2%股份，合计持有 73.5%，其余股东持有

45、26.5%股份。图图 20：云南：云南神火的股权结构图（神火的股权结构图（截至截至 2022 年末）年末）资料来源：企查查、国海证券研究所 文山电解铝项目具有显著的区域优势文山电解铝项目具有显著的区域优势。氧化铝是电解铝的主要原材料，公司云南项目上游靠近广西百色氧化铝主产区，广西的氧化铝企业主要集中于百色市；下游方面，靠近广东、东南亚等产业链集群区域，有运输成本优势。截至截至 2022 年年 4 月底，云南电解铝月底，云南电解铝 90 万吨产能已全部投产。万吨产能已全部投产。该项目于 2018 年 7月份奠基仪式，同年 11 月份取得云南省发改委备案证和土地使用权证等。一期名称名称新疆2022

46、H1新疆2022H1假设依据假设依据氧化铝用量1.93-单价（元/吨）2711参考河南一级氧化铝价格，扣除增值税13%氧化铝成本5233-用电量13700-单价（元/度）0.21公司披露新疆煤电的用电价格为0.23-0.24元/kwh，扣除增值税13%用电成本2849-碳素量0.46-单价（元/吨）5774参考山东德州预焙阳极价格，扣除增值税13%碳素成本2656-三项原材料成本三项原材料成本1073810738-人工费用（元/吨）4922021年报显示，电解铝行业人工成本占比约2.6%单位折旧（元/吨）300吨铝投资约6000元，假设折旧期20年运输费用（元/吨）1216销售1吨电解铝，需要

47、3吨运输量，1吨450元，扣除增值税11%财务费用（元/吨）3222022H1年报显示，公司财务费用率1.7%合计（元/吨）合计（元/吨）1306913069-单位售价（元/吨，含增值税）单位售价（元/吨，含增值税）2140221402参考长江A00电解铝价格单位售价（元/吨，不含增值税）单位售价（元/吨，不含增值税）1894018940参考长江A00电解铝价格，扣除增值税13%单吨税前盈利（元/吨）单吨税前盈利（元/吨）58725872-单吨税后盈利（元/吨）单吨税后盈利（元/吨）44044404所得税率25%产销量（万吨）产销量（万吨）40.1940.19-利润总额（亿元）利润总额（亿元）

48、23.623.6-净利润（亿元）净利润（亿元）17.717.7-证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14（45 万吨/年）已于 2020年 9月 7 号实现全部通电试运行；2020年 12月 31日，云南神火电解铝项目已全部建成，同时二期（45 万吨/年）具备启动条件。该项目所需的氧化铝、电力都来自外购，预焙阳极方面，本部可供 16 万吨，其余用量需外购。文山电解铝项目文山电解铝项目具有电力成本优势具有电力成本优势。云南地区水利资源丰富，水电不但具有低成本优势也具有绿色环保优势。2018 年 4 月 28 日，公司与文山城投签署建设云南水电铝材一体化项目的合作协议，双方签订在每期项目建

49、设期及投产后 5 年内水电电价按照 0.25 元/度执行，第六年期逐年增加 1.0 分/度，直至 0.3 元/度封顶，这具有明显的电力成本优势。而在 2022 年四季度起，由于当地政府不可抗力变动影响，云南电价上述优惠政策取消，但云南电价仍具备价格优势，据北极星网数据，2021 年 12 月-2022 年 12 月，云南省的电网企业平均代理购电价格全国最低，为 219.06 元/兆瓦时，低于全国 33 地（除西藏）电网企业代理平均购电价格为 418.22 元/兆瓦时。根据公司 2022 年 10 月份公开披露的投资者交流纪要来看，云南地区每年 12月至次年 4月（5 个月）是枯水期，5月和 1

50、1月是平水期（2 个月），6 月至 10 月（5 个月）是丰水期。枯水期用电成本约为 0.45-0.46 元/度，丰水期用电成本约为 0.33-0.34/度，平水期用电成本介于二者之间。公司收购龙州铝业，重新布局上游产业。公司收购龙州铝业，重新布局上游产业。2019 年 7月起公司控股的汇源铝业因资不抵债而将氧化铝生产线陆续关停，2019 年底已全部停产，公司所需氧化铝全部依赖外购。2020 年 8 月，公司发布公告称拟参股龙州铝业，交易完成后将拥有36%股权，成为第一大股东。龙州铝业氧化铝设计产能为 100 万吨/年，此次参股有利于公司重新布局上游氧化铝产业，减少公司电解铝成本受上游产品价格

51、波动的影响。云南云南电解铝电解铝资产资产盈利能力盈利能力较强，较强，2022 前三季度前三季度利润总额利润总额约为约为 19 亿元亿元。据公司2022 年 10 月份投资者交流公开纪要显示，子公司云南神火（持股 43.4%）2022Q1 盈利 5 亿（利润总额，下同），2022Q2 盈利 8 亿，2022Q3 盈利 6 亿，共计 19 亿。单吨盈利能力来看，2022 上半年约为 3600 元/吨（税前净利润，下同），2022第三季度约为 2600 元/吨。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图图 21：云南云南神火神火电解铝业务盈利电解铝业务盈利拆分拆分测算测算（2022Q3）资

52、料来源：wind、公司年报、国海证券研究所 备注：（1）2022 上半年未完全达产，第三季度满产满销，故选择后时间段拆分测算；（2）测算结果与实际值可能存在一些偏离 3.2、同行比较同行比较：毛利率处于：毛利率处于第一梯队第一梯队 同行比较：低成本优势明显，毛利率处于高水准同行比较：低成本优势明显，毛利率处于高水准。即与焦作万方、中孚实业、云铝股份、中国铝业、天山铝业等电解铝公司比较，神火股份电解铝产销量位居第三位（2021 年），仅次于云铝和中铝，受益于低成本的优势，2015 年以来神火电解铝毛利率水平处于行业第一梯队，2021 年神火电解铝毛利率为 34.9%，而同期焦作万方、中孚实业、云

53、铝股份、中国铝业、天山铝业毛利率分别为 16.4%、27.4%、25.7%、18.7%和 34.5%，公司电解铝低成本优势明显。图图 22：主要电解铝企业产量对比（万吨）主要电解铝企业产量对比（万吨）图图 23：神火股份毛利率水平在同行中具有优势神火股份毛利率水平在同行中具有优势（%）资料来源：公司年报、国海证券研究所 资料来源：公司年报、国海证券研究所 同行比较：业绩弹性大同行比较：业绩弹性大。我们以 2021 年的数据为依据，并假设解铝成本费用不名称云南2022Q3假设依据氧化铝量1.93-单价（元/吨）2664参考河南一级氧化铝价格，扣除增值税13%氧化铝成本5141-用电量13700-

54、单价（元/吨）0.30公司披露枯水期（12月-4月）用电成本约为0.45-0.46元/度，丰水期（6月-10月）用电成本约为0.33-0.34/度，平水期（5月和11月）用电成本介于二者之间，扣除增值税13%。用电成本4062-碳素量0.46-单价（元/度）6690参考山东德州预焙阳极价格，扣除增值税13%碳素成本3077-三项原材料成本12280-人工费用（元/吨）4232021年报显示，电解铝行业人工成本占比约2.6%单位折旧（元/吨）360吨铝投资约7200元，假设折旧期20年运输费用（元/吨）270销售1吨电解铝运输成本约为200元，2吨氧化铝运输成本约100元，扣除增值税11%财务费

55、用（元/吨）2772022H1年报显示，公司财务费用率1.7%合计（元/吨）13610-单位售价（元/吨，含增值税）18393参考长江A00电解铝价格单位售价（元/吨，不含增值税）16277参考长江A00电解铝价格，扣除增值税13%单吨税前盈利（元/吨）2667-单吨税后盈利（元/吨）2267所得税率15%产销量（万吨）23.0-利润总额（亿元）6-净利润（亿元）5-0500300350400450200021神火股份焦作万方中孚实业云铝股份中国铝业天山铝业万吨-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%

56、25.0%30.0%35.0%40.0%200021神火股份焦作万方中孚实业云铝股份中国铝业天山铝业%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 变，测算了五家电解铝企业在不同情境下的业绩弹性。可以看到，假设电解铝价格涨 5%、10%、15%时候，神火股份净利润将实现增长 29%、59%、88%，业绩弹性大。图图 24：主要电解铝企业业绩弹性测算主要电解铝企业业绩弹性测算 资料来源：Wind、国海证券研究所 备注：业绩弹性测算采用控制变量法，假设电解铝成本费用不变 4、铝箔铝箔：持续发力，电池级铝箔持续发力，电池级铝箔增长增长空间大空间大 20

57、03 年以来公司年以来公司铝箔业务产能铝箔业务产能不断扩张。不断扩张。2003 年，公司铝箔业务团队（上海神火铝箔有限公司）开始组建，2006 年开始试生产，规划建设两期，先投产一期2.5 万吨，并于 2012 年实现满产盈利。2017 年，公司开始筹备商丘神隆宝鼎双零铝箔项目（两期），一期 5.5 万吨项目于 2021 年 3 月由上海神火全盘接手。截至截至2022 年年 6 月末，公司月末，公司铝箔业务总产能铝箔业务总产能 8 万吨，其中上海铝箔万吨，其中上海铝箔 2.5 万吨，神隆宝鼎万吨，神隆宝鼎一期一期 5.5 万吨，神隆宝鼎二期万吨，神隆宝鼎二期 6 万吨万吨新能源动力电池材料生产

58、项目仍新能源动力电池材料生产项目仍在在建设中，建设中，建成后公司铝箔产能合计建成后公司铝箔产能合计 14 万吨。万吨。公司铝箔产品主要为高端双零铝箔，包括食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔，其中，上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔，神隆宝鼎（河南）既可以生产包装箔，也可以生产高精度电子电极铝箔。神隆宝鼎一期可做到最薄厚度为0.0045mm 的铝箔产品，电池箔厚度基本在 0.009-0.015mm，相互转产不存在技术难题。图图 25：神火股份铝箔业务产能图神火股份铝箔业务产能图（截至（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）资料来源：公司公告、国海证券研究所 神隆宝鼎项目逐步投产，公司

59、铝箔产量大幅上涨。神隆宝鼎项目逐步投产，公司铝箔产量大幅上涨。2018-2020 年，公司铝箔产量稳定在 2.6-2.7 万吨之间，随着 2021 年中期神隆宝鼎一期项目投产，公司铝箔产5%10%15%5%10%15%神火股份1421678130.58.917.826.829%59%88%焦作万方28177674.01.83.75.546%93%139%中孚实业161853915.81.12.23.37%14%21%云铝股份2441704842.115.631.246.737%74%111%中国铝业3781883677.926.753.480.134%69%103%天山铝业1061642138

60、.36.613.119.717%34%51%电解铝涨幅对应的利润增厚比例2021年净利润（亿元）简称2021年销量（万吨）2021年单位价格（元/吨）电解铝涨幅对应的利润增厚（亿元）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 量得以大幅提升。2021 年公司铝箔生产量为 5.41 万吨，同比上涨 102.6%，销量为 5.97 万吨，同比上涨 69.1%。截至 2022 年 6 月末，公司铝箔生产量为 3.92 万吨，同比上涨 137.6%，销量为 3.92万吨，同比上涨 142.0%，产销率为 100%。当前神隆宝鼎一期项目仍以包装箔为主，据公司公告，神隆宝鼎二期主要生产新能源动力电池

61、材料，预计将在 2023 年四季度逐步投入运营，2022-2024 年计划分年计划分别生产电池铝箔别生产电池铝箔 1.5 万吨、万吨、4-5 万吨以及万吨以及 7-8 万吨，铝箔产量的不断上升有望持续万吨，铝箔产量的不断上升有望持续帮助帮助公司利润公司利润的的增厚增厚。图图 26：神火股份近年来铝箔产量保持上升趋势神火股份近年来铝箔产量保持上升趋势 资料来源：公司年报、国海证券研究所 公司铝箔业务扩产节奏顺应下游高景气度。公司铝箔业务扩产节奏顺应下游高景气度。近年来双碳政策的实施、汽车行业商业模式的创新，全面加速了我国新能源汽车的普及，新能源车销量同比大幅上涨。2021年全国新能源汽车销量为

62、352.1 万辆，同比增长 157.6%，2022 年 1-6月全国新能源汽车销量为 260.0 万辆，同比增长 115.0%。新能源车销量快速增长明显提升了全国动力电池装车量，2021 年全国动力电池装车量为 154.5GWh，同比增长142.9%，2022年 1-8 月全国动力电池装车量为 162.1GWh，同比增长 112.3%。公司生产的铝箔主要应用于食品、医药以及新能源电池行业，其中神隆宝鼎二期项目主要生产电池铝箔。2022 年 12 月，神隆宝鼎通过了汽车行业质量管理体系的审核，并取得相关认证证书，这标志着公司正式进入到汽车电池箔相关的研发和生产领域，当前神隆宝鼎二期新能源动力电池

63、材料生产项目仍处于扩建状态，公司铝箔业务的扩产周期顺应下游高景气度。预计未来新能源汽车销量仍将保持一定增长，电池箔预计未来新能源汽车销量仍将保持一定增长，电池箔增长增长空间空间仍然较大仍然较大。据中国科学院院士欧阳明高预测，2025 年新能源汽车销量将在 700-900 万辆之间，2021-2025 年 CAGR 约为 18.8%-26.5%，2030 年或将达到 1700-1900 万辆之间，2021-2030 年 CAGR 约为 19.1%-20.6%，电池箔行业增长空间仍然较大，有利于公司在该领域的持续拓展。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%012345

64、67200212021H2022H铝箔生产量铝箔销售量产量同比销量同比单位：万吨、%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 图图 27：2021 年以来我国新能源车销量同比大幅上涨年以来我国新能源车销量同比大幅上涨 图图 28：2021 年以来我国动力电池装车量增长明显年以来我国动力电池装车量增长明显 资料来源：宁德时代年报、国海证券研究所 资料来源：宁德时代评级报告、国海证券研究所 经测算，经测算，2024 年公司铝箔业务年公司铝箔业务经营利润总额经营利润总额或将达到或将达到 4.84-5.16 亿元亿元，相当于，相当于2021 年上市公司经营利润总额年上市公

65、司经营利润总额 53.5 亿元的亿元的 9%-10%。据公司相关公告，2022 年公司铝箔计划总产量为 8 万吨，电池箔计划产量为 1.5 万吨，由此测算包装箔产量为 6.5 万吨。假设：（1）2022-2024 年计划分别生产包装箔 6.5 万吨、6.5 万吨、6.5 万吨，2022-2024 年计划分别生产电池铝箔 1.5 万吨、4-5 万吨以及 7-8 万吨；（2）包装箔和电池箔产销量为 100%；（3）据公司相关公告，假设包装箔、电池箔单吨经营利润分别为 4000 元/吨、3200 元/吨，并假设 2022-2024 年维持不变。由此测算公司铝箔业务 2022-2024 年经营利润总额

66、或将达到 3.08 亿元、3.88-4.20亿元以及 4.84-5.16亿元。图图 29：神火股份铝箔业务盈利或将不断提升：神火股份铝箔业务盈利或将不断提升 资料来源：公司公告、国海证券研究所 77.7125.6120.6136.7352.1120.9260.0-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05003003504002017 2018 2019 2020 2021 2021H2022H全国新能源车销量（万辆）YOY33.7743.7068.7062.1763.60154.5076.34162.06-20%0%20%40%60%

67、80%100%120%140%160%0204060800180全国动力电池装车量（GWh）YOY单位2022E2023E2024E包装箔产量万吨6.56.56.5包装箔销量万吨6.56.56.5产销量%100%100%100%单吨经营利润元/吨400040004000经营利润总额百万元260260260电池箔产量万吨1.54-57-8电池箔销量万吨1.54-57-8产销量%100%100%100%单吨经营利润元/吨320032003200经营利润总额百万元-256总产量万吨810.5-11.513.5-14.5总经营利润百万元308388-420

68、484-516证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 5、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 公司具体业务拆分及预测如下：公司具体业务拆分及预测如下：（1）2022-2024年，结合公司煤矿产能及 2022H产销量数据，我们预测公司煤炭产量分别为 630、649、668 万吨，商品煤销量分别为 630、649和 668 万吨。（2）2022-2024年，结合行业供需紧平衡判断及 2022H 价格数据，我们预测公司商品煤单位售价分别为 1510、1510、1510 元/吨。（3）2022-2024年，考虑成本增长幅度偏小及结合 2022H 成本数据，我们预测公司商品煤单位成本分别为

69、705、705和 705元/吨。（4）2022-2024年，结合公司电解铝产能及 2022H产销量数据，我们预测公司铝锭产量分别为 148、152、157万吨，商品煤销量分别为 148、152、157 万吨。（5）2022-2024年，结合行业供需紧平衡判断及 2022H 价格数据，我们预测公司铝锭单位售价分别为 18124、18124、18124元/吨。（6）2022-2024年，考虑成本增长幅度偏小及结合 2022H 成本数据，我们预测公司铝锭单位成本分别为 12674、12674和 12674元/吨。盈利预测与估值盈利预测与估值：我们预测公司 2022-2024 年实现归属于母公司股东的

70、净利润分别为 74.2/75.8/77.5 亿元，同比分别+129%、+2.2%、+2.2%，折合 EPS 分别是3.30/3.37/3.44 元/股，当前股价（17.26 元/股）对应 PE 分别为 5.2/5.1/5.0 倍，考虑公司具备煤电铝材产业一体化优势，高价格下煤炭板块盈利能力强，经济复苏背景下铝价弹性大，公司新疆和云南低成本的电解铝项目具有强劲的竞争优势，现金流充沛、资产质量高。首次覆盖，给予公司“买入”评级。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 图图 30：神火股份神火股份核心业务的详细拆分与预测核心业务的详细拆分与预测 资料来源：公司年报、国海证券研究所 6、风险

71、提示风险提示（1）经济增速放缓风险）经济增速放缓风险。可能造成下游需求不及预期风险，影响公司销售量和销售价格，从而造成业绩波动。（2）煤价或者铝价大幅波动煤价或者铝价大幅波动风险。风险。如果出于某些因素影响，公司主营产品煤炭或者电解铝价格大幅波动，这可能造成公司业绩大幅波动。（3）煤矿安全事故风险。煤矿安全事故风险。公司旗下的矿井基本以中型矿井为主，开采条件较为一般，若发生煤矿安全事故，将会影响公司煤炭产量以及经济效益。（4）电力供应不稳定风险电力供应不稳定风险。电解铝生产高度依赖电力供应，云南绿色电解铝项目依赖当地水电，而随着极端天气频发以及新能源高发背景下能源系统稳定性面临挑战，该项目的生

72、产可能面临一些电力供应不稳定的挑战。（5）新项目建设进度不及预期风险。）新项目建设进度不及预期风险。新建项目实施过程中可能存在因政策法规、经济环境、行业周期、业务模式、市场需求、项目管理等发生变化而导致无法按照项目实施计划完成的风险。（6）公司管理及运营风险公司管理及运营风险。1、煤炭+型焦（采掘）1、煤炭+型焦（采掘）2020A2021H2021A2022H2022E2023E2024E煤炭产量（万吨）5593249668yoy 1.5%13.8%16.9%-1.7%-3.6%3.0%3.0%煤炭销量（万吨）5753206543yoy1.0%13.

73、4%13.9%-2.9%-3.8%3.0%3.0%产销率103%100%100%99%100%100%100%单位价格（元/吨）705.7832.71208.11598.81510.21510.21510.2yoy-9.2%14.4%71.2%92.0%25%0%0%销售收入（万元）销售收入（万元）405,404266,861790,717497,586951,322979,8611,009,257yoyyoy-8.3%29.7%95.0%86.5%20.3%3.0%3.0%单位成本（元/吨）579574627681705705705yoy-6.8%12.2%8.2%18.7%13%0%0%销

74、售成本（万元）销售成本（万元）332,634184,061410,141212,103444,101457,424471,146yoyyoy-5.9%27.2%23.3%15.2%8.3%3.0%3.0%毛利率17.95%31.03%48.13%57.37%53.32%53.32%53.32%毛利（百万元）毛利（百万元）72,77082,801380,576285,484507,221522,437538,111吨煤毛利（元/吨）78058058057452、铝及铝制品（有色金属）2、铝及铝制品（有色金属）2020A2021H2021A2022H2022E2023E202

75、4E产量（万吨）48152157yoy15.3%82.8%37.5%4.7%5%3%3%销量（万吨）48152157产销率99%101%101%99%100%100%100%单位价格（元/吨）6781812418124yoy-0.4%36.7%38.7%24.5%8.0%0.0%0.0%销售收入（万元）销售收入（万元）1,221,9941,137,3182,378,9171,465,3692,676,7592,757,0622,839,773yoyyoy13.8%146.8%94.7%28.8%13%3%3

76、%单位成本（元/吨）924229002674yoy-12.8%10.8%18.2%27.9%16.0%0.0%0.0%销售成本（万元）销售成本（万元）933,608 749,775 1,548,886 992,028 1,871,904 1,928,061 1,985,903 yoyyoy-0.5%100.0%65.9%32.3%20.9%3.0%3.0%吨毛利（元/吨）28555245054505450毛利率23.60%34.08%34.89%32.30%30.07%30.07%30.07%毛利（万元）毛利（万元）288,38

77、6387,543830,031473,341804,855829,000853,870证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 Table_Forcast 附表：神火股份盈利预测表 证券代码：证券代码：000933 股股价：价：17.26 投资评级：投资评级：买入买入 日日期：期：2023/02/13 财务指标财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标与估值每股指标与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 35%57%45%37%EPS 1.45 3.30 3.37 3.44 毛利率 36%34%34%3

78、4%BVPS 4.16 5.81 7.49 9.21 期间费率 8%4%4%4%估值估值 销售净利率 9%19%19%19%P/E 6.27 5.24 5.13 5.01 成长能力成长能力 P/B 2.18 2.97 2.30 1.87 收入增长率 83%15%3%3%P/S 0.59 0.98 0.96 0.93 利润增长率 803%129%2%2%营运能力营运能力 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 总资产周转率 0.64 0.75 0.69 0.65 营业收入营业收入 34452 39573 40661 41782 应收账款周转率 88.71

79、56.46 99.52 57.08 营业成本 22157 26207 26902 27617 存货周转率 12.41 12.99 13.87 13.03 营业税金及附加 692 633 651 669 偿债能力偿债能力 销售费用 387 237 264 292 资产负债率 73%63%58%53%管理费用 1049 667 732 773 流动比 0.48 0.56 0.75 0.94 财务费用 1350 651 560 481 速动比 0.35 0.41 0.60 0.79 其他费用/（-收入）145 198 203 209 营业利润营业利润 5346 11010 11382 11776 资

80、 产 负债 表（百万资 产 负债 表（百万元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业外净收支-270-30-30-30 现金及现金等价物 10515 10526 16875 22024 利润总额利润总额 5077 10980 11352 11746 应收款项 388 701 409 732 所得税费用 2028 2251 2327 2408 存货净额 2777 3047 2931 3206 净利润净利润 3048 8729 9025 9338 其他流动资产 2124 1974 1960 2067 少数股东损益-186 1309 1444 1587 流动资产合计流动资产合计 1

81、5804 16248 22175 28029 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 3234 7420 7581 7751 固定资产 20543 20618 20592 20481 在建工程 1022 767 575 431 现 金 流量 表（百万现 金 流量 表（百万元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 无形资产及其他 12789 11709 11549 11389 经营活动现金流经营活动现金流 11296 9394 11921 10804 长期股权投资 3370 3570 3770 3970 净利润 3234 7420 7581 7751 资产总计资产总计 53528 5

82、2912 58661 64300 少数股东权益-186 1309 1444 1587 短期借款 18373 15373 15373 15373 折旧摊销 1877 1210 1248 1285 应付款项 6572 5076 5386 5354 公允价值变动 0 0 0 0 预收帐款 0 0 0 0 营运资金变动 609-1358 927-539 其他流动负债 8109 8690 8894 9103 投资活动现金流投资活动现金流 -2387-170-1089-1088 流动负债合计流动负债合计 33055 29139 29654 29830 资本支出-1817-10-910-909 长期借款及应

83、付债券 4891 3391 3391 3391 长期投资 30-280-200-200 其他长期负债 1207 987 987 987 其他-599 120 20 21 长期负债合计长期负债合计 6098 4378 4378 4378 筹资活动现金流筹资活动现金流 -10745-9213-4482-4567 负债合计负债合计 39153 33517 34032 34208 债务融资-5653-4720 0 0 股本 2251 2251 2251 2251 权益融资 100 0 0 0 股东权益 14375 19395 24629 30092 其它-5191-4493-4482-4567 负债和

84、股东权益总计负债和股东权益总计 53528 52912 58661 64300 现金净增加额现金净增加额 -1839 11 6349 5149 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分【能源开采小组介绍】【能源开采小组介绍】陈晨，能源开采行业首席分析师，南京大学商学院经济学硕士，6 年行业经验 【分析师承诺】【分析师承诺】陈晨,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因

85、本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间；中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”

86、）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出

87、与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策

88、。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。