1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 休闲食品休闲食品 2023 年年 02 月月 14 日日 紫燕食品（603057）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）镜鉴绝味，寻味紫燕镜鉴绝味，寻味紫燕 目标价：目标价：34.2 元元 当前价：当前价：30.36 元元 行业对比：冲动行业对比：冲动 VS 计划，休闲卤易扩张，佐餐卤潜力足计划，休闲卤易扩张，佐餐卤潜力足。休闲卤零食属性更强，多用于社交聚会、休闲解馋等场景，而佐餐卤主要作为正餐中的配菜出现。相较于休闲

2、卤通过口味刺激引发冲动性消费，佐餐卤则更多是计划性购买，导致佐餐卤产品丰富、单价高，同时地域性强，同时需求稳定，购买溢价较弱，进而在实际模型里，佐餐卤标准化程度稍弱，扩张速度和闭店率等较休闲卤存在提升空间。不过从发展阶段看，佐餐卤味行业规模 1792 亿，高于休闲卤味，且集中度更低，行业尚处早期，发展潜力充足，类似于 7-8年前休闲卤行业。能力对比：精细能力对比：精细 VS 集约，绝味扁平高效，紫燕集约专注集约，绝味扁平高效，紫燕集约专注。紫燕和绝味分别作为佐餐卤和休闲卤龙头，在各自业内竞争优势显著，同时也极具代表性：供应链能力：绝味闭环高效，紫燕集中生产。供应链能力：绝味闭环高效，紫燕集中生

3、产。紫燕以夫妻肺片为代表的大单品占比更高，同时单价更高，此外由于产品生命周期长，新品开发能力稍逊绝味。原材料端，紫燕原材料分散，上游管理难度大，规模性和溢价力弱于绝味。生产运输方面，绝味销地产布局，紫燕产能瓶颈，扩产周期更长，故采取集约化生产，运输上绝味效率更高，不过紫燕存货周转更快。渠道管理能力：紫燕渠道杠杆更高，绝味兼顾精耕细作。渠道管理能力：紫燕渠道杠杆更高，绝味兼顾精耕细作。加盟商管理方面，紫燕引入大商、推行二级网络，经销商权责更高，公司费用更低，后续仍需加强新经销商拓展。门店开拓和分布方面，紫燕以华东偏高线城市为主，目前依赖大商以点带面，加快下沉市场开发，但在体系化、精细化、新市场进

4、入上与绝味仍有差距。门店运营上，紫燕模型更复杂、员工培训和管理难度更大，信息化建设方面均较为成熟，但末梢应用上紫燕稍逊。内部管理能力：内部管理能力：紫燕管理人性化，绝味倡导互利共生紫燕管理人性化，绝味倡导互利共生。紫燕门店工作强度更高，但直接激励也更强，同时紫燕在管理柔中带刚，核心经销商向心力强，而绝味与加盟商构建“命运共同体”关系，同时在内部对公司核心骨干进行广泛股权激励，实现利益的进一步捆绑。发展对比：成熟发展对比：成熟 VS 成长，绝味精益求精，紫燕加快成长。成长，绝味精益求精，紫燕加快成长。紫燕开店周期更早，在立足华东、西南市场基础上，加快向河北、华中和广东等市场拓展，4 年开店目标有

5、望突破万家，此外在开店方面，线下客流有望恢复，加上公司持续加大营销力度品牌效应持续强化，同时品类由传统佐餐卤部分扩充至凤爪等休闲产品，单店销量仍有较大挖潜潜力，而单价方面，公司通过开放外卖套餐、补充部分休闲卤味新品等寻求增量，未来随着募投项目落地，有望支撑收入保持 20%复合增速，至 25 年收入到 60 亿。投资建议投资建议：快速成长的佐餐卤制品龙头，首次覆盖并给予目标价快速成长的佐餐卤制品龙头，首次覆盖并给予目标价 34.2 元。元。当前佐餐卤味行业集中度仍低，品牌连锁化程度较慢，整合空间巨大，而公司作为佐餐卤制品龙头，规模、供应链和产品等先发优势显著，近年来依托二级网络实现快速拓店，正处

6、在成长正劲的阶段，远期具备万店发展潜力。我们预计 22-24 年 EPS 分别为 0.67/0.98/1.28 元，当前股价对应 PE 为 45/31/24 倍，参考绝味、周黑鸭等同类型企业，给予 23 年约 35 倍估值，对应目标价 34.2 元，对应目标市值 140 亿，首次覆盖并给予“推荐”评级。风险提示风险提示：复苏不及预期、行业竞争加剧、成本压力超预期 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)3092 3522 4359 5156 同比增速(%)18.3%13.9%23.8%18.3%归母净利润(百万)328 278 405 529 同

7、比增速(%)-8.7%-15.2%45.6%30.7%每股盈利(元)0.89 0.67 0.98 1.28 市盈率(倍)34 45 31 24 市净率(倍)9 6 5 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年2月10日收盘价 证券分析师：欧阳予证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖证券分析师：彭俊霖 邮箱： 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518040001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)41,200.00 已上市

8、流通股(万股)4,200.00 总市值(亿元)119.69 流通市值(亿元)12.20 资产负债率(%)27.09 每股净资产(元)4.92 12 个月内最高/最低价 33.76/21.82 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-9%13%34%55%22/0922/1022/1122/1223/0123/022022-09-262023-02-08紫燕食品沪深300华创证券研究所华创证券研究所 紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主

9、题主题 报告亮点报告亮点 报告的与众不同和创新之处：1）全方位深度全方位深度对比紫燕和绝味：对比紫燕和绝味：分别是供应链能力，渠道管理和内部管理。本文详细分析紫燕对比龙头绝味的各个能力圈强弱，看紫燕距离绝味的差距所在，引出对紫燕未来的分析。2）通过渗透率通过渗透率推推演紫燕和绝味的门店扩张能力。演紫燕和绝味的门店扩张能力。通过开店天花板和单点提升纵横对比，看紫燕如何踏浪前行，增强营收。3）拆解利润提升空间，判断）拆解利润提升空间，判断未来未来净利率净利率弹性弹性。通过对成本来源与收入增长的分析测算，指出 22 年成本压力已达顶峰，后续随着供应链压力缓解与原材料下行，净利率有望恢复至低双位数水平

10、。投资投资逻辑逻辑 快速成长的佐餐卤龙头，首次覆盖并给予目标市值快速成长的佐餐卤龙头，首次覆盖并给予目标市值 140 亿。亿。当前佐餐卤味集中度仍低，品牌连锁化程度较慢，整合空间巨大，而公司作为佐餐卤龙头，规模&供应链&产品等优势显著，近年依托二级网络快速拓店，正处在成长性及确定性兼具的“黄金发展期”，且远期具备万店潜力，成长天花板有望进一步打开。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 预计 22/23/24 年收入分别为 35.2/43.6/51.6 亿元，随着原料成本逐步下降毛利率分别为 18.8/20.5/21.5，对应 22-24 年盈利预测为 0.67/0.98/1.28 元

11、，当前股价对应 PE 为 45/31/24 倍。参考绝味、周黑鸭等同类型企业，给予 23 年约 35 倍估值，对应目标价 34.2 元，对应目标市值 140 亿，首次覆盖并给予“推荐”评级。hZkZtVpZkUcVbU9UoX8Z6MbP6MtRqQsQsRjMmMoMlOmNnQ6MmMzQNZpPtPxNpMrN 紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、行业对比：休闲卤易扩张，佐餐卤潜力足行业对比：休闲卤易扩张，佐餐卤潜力足.6（一）生意属性：冲动 VS 计划，本质是场景

12、差异.6（二）阶段对比：佐餐卤类似 7-8 年前休闲卤行业.8 二、二、能力对比：绝味管理精细，紫燕集约专注能力对比：绝味管理精细，紫燕集约专注.10（一）供应链能力：绝味闭环高效，紫燕集中生产.10 1、产品和研发：紫燕大单品、单价高，但推新能力稍逊.10 2、原料采购：绝味采购闭环、议价权高.13 3、生产和运输：运营效率均高，紫燕工厂集中、存货周转领先.13（二）渠道管理对比：紫燕渠道杠杆更高，绝味兼顾精耕细作.15 1、加盟商管理：紫燕引入大商制，经销商权责更高.15 2、门店开拓和分布：紫燕扩张以点带面，新市场进入效率慢于绝味.18 3、运营和考核：紫燕门店运营更难，但督导效果持续提

13、升.20 4、信息化建设：紫燕同样成熟，绝味终端末梢略胜一筹.21（三）内部管理对比：紫燕管理人性化，绝味倡导互利共生.21 1、人才管理：紫燕重视直接激励，绝味兼顾员工上升.21 2、管理风格：家族企业制 VS 职业经理人.22 三、三、发展对比：紫燕加快成长，绝味精益求精发展对比：紫燕加快成长，绝味精益求精.23（一）开店空间：紫燕至少万店，绝味剑指三万.23（二）单店提升：紫燕单店挖潜空间足，绝味维持 3%增长.24（三）其他：紫燕扩产打开瓶颈，绝味探索生态圈.25 四、四、结论和建议：迎来扩张丰收，强化管理质量结论和建议：迎来扩张丰收，强化管理质量.26（一）当前阶段：半全国化向全国化

14、迈进的关键开拓期.26（二）企业建议：精益渠道管理，提高区域适应性.27 五、五、投资建议：开店周期正劲，复苏更加催化投资建议：开店周期正劲，复苏更加催化.27（一）盈利预测：25 年收入 60 亿，三年 CAGR 约 20%.27（二）投资建议：复苏催化，成长正劲.29 六、六、风险提示风险提示.30 附录附录.31（一）发展历史.31（二）开店测算.31（三）拓店策略.33 紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 休闲卤扩张快，佐餐卤复购多.6 图表 2 产品属性

15、导致餐卤低毛利率但高客单价.7 图表 3 紫燕门店数量稳步扩张.7 图表 4 紫燕试错新市场期间闭店率较高.7 图表 5 休闲卤味和佐餐卤味行业规模不断增长.8 图表 6 佐餐卤行业集中度低.8 图表 7 餐卤品牌中紫燕一枝独秀.8 图表 8 紫燕头部竞争对手产品及价位均有差异化.9 图表 9 疫情期间紫燕增速更高.10 图表 10 餐卤红肉成本高利润中枢低于休闲卤.10 图表 11 紫燕产品矩阵以整禽和夫妻肺片为主.11 图表 12 绝味以禽副为主产品更为多元化.11 图表 13 饱腹肉类定价吨价均显著高于休闲鸭副.11 图表 14 紫燕近年利用成本上升窗口四次提价.12 图表 15 新品营

16、销能力绝味更强.12 图表 16 紫燕原材料采购更为分散.13 图表 17 紫燕采购集中度更低.13 图表 18 紫燕工厂集约布局.14 图表 19 绝味工厂全国多点布局.14 图表 20 紫燕存货周转率显著更高.14 图表 21 单位运输费用紫燕更高.14 图表 22 大商制下人均带店更多.15 图表 23 存量角度，头部加盟商均为前员工经销商.16 图表 24 增量角度，前五大经销商占新开店三分之一.16 图表 25 紫燕多次改革渠道提升效率.16 图表 26 紫燕的体系中，厂商、经销商、终端的权责安排.17 图表 27 紫燕的体系中，厂商、经销商、终端的权责安排细表.17 图表 28 紫

17、燕销售和管理费用率低于绝味.18 图表 29 绝味门店布局广泛.19 图表 30 紫燕门店集中在核心市场.19 图表 31 紫燕上线城市门店更多.19 图表 32 紫燕核心城市渗透率更高.19 图表 33 绝味工厂先行空降扩张.20 紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 紫燕扩张路径以地理相邻为主.20 图表 35 紫燕员工素质高培训成本亦高.20 图表 36 紫燕的信息化需要整合多系统.21 图表 37 绝味的信息化基于 SAP 体系.21 图表 38 紫燕更多直接激励，绝味兼顾

18、上升路径.22 图表 39 紫燕股权结构.22 图表 40 紫燕管理层和背景.22 图表 41 乐观估计下紫燕开店空间测算.23 图表 42 紫燕单店营收更高.24 图表 43 紫燕新市场规模快速攀升拉低单店收入.24 图表 44 紫燕绝味均重视活动与私域流量.25 图表 45 紫燕新产能建设有助于释放门店空间.26 图表 46 紫燕食品收入拆分.28 图表 47 公司原材料构成以饱腹肉类为主.29 图表 48 主要原材料价格走势.29 图表 49 紫燕食品盈利预测简表.29 图表 50 公司发展历史梳理.31 图表 51 紫燕代表省份开店空间测算表.32 图表 52 紫燕按省份类型开店空间测

19、算表.33 紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、行业对比：休闲卤易扩张，佐餐卤潜力足行业对比：休闲卤易扩张，佐餐卤潜力足（一）（一）生意属性：冲动生意属性：冲动 VS 计划，本质是场景差异计划，本质是场景差异 佐餐卤佐餐卤 VS 休闲卤：消费场景不同，生意属性各异。休闲卤：消费场景不同，生意属性各异。休闲卤零食属性更强，多用于社交聚会、休闲解馋等场景，而佐餐卤主要作为正餐中的配菜出现。相较于休闲卤通过口味刺激引发冲动性消费，佐餐卤则更多是计划性购买，导致生意属性存在差异，具体来看：品

20、类特征品类特征：佐餐卤产品更加佐餐卤产品更加丰富丰富、地域性强、地域性强，购买客单价往往更高购买客单价往往更高。佐餐卤制品作为菜肴，在餐饮属性加持下，产品及口味丰富度往往更高，具有一定地域特征，如川卤强调麻辣鲜香，代表如冷吃兔、钵钵鸡等，而北方多为酱卤，典型产品如卤猪蹄、猪头肉等。同时佐餐卤饱腹属性更强，产品中红肉及整鸡/整鸭类占比更高，对应产品货值、客单价普遍也更高。此外原材料构成更加分散，加上畜类养殖周期更长，导致佐餐卤企业供应链管理难度相对更大。下游下游需求：需求：佐餐卤需求更为稳定，购买溢价相对更弱。佐餐卤需求更为稳定，购买溢价相对更弱。相较于休闲卤多位于商场、交通枢纽，通过高曝光的口

21、味刺激来驱动购买，佐餐卤门店则更多位于菜场、社区、沿街，购买人群主要为周边社区的 30-60 岁的成家人士，实际销售过程中更讲究客情，复购频率、品牌粘性普遍更高，对应需求更加稳定、产品生命周期更长，但购买者在决策上更加精明，间接致使产品溢价有限，盈利空间通常较休闲卤更小。图表图表 1 休闲卤扩张快，佐餐卤复购多休闲卤扩张快，佐餐卤复购多 佐餐卤制品佐餐卤制品 休闲卤制品休闲卤制品 轻餐饮热卤轻餐饮热卤 需求端需求端 产品定位 作为凉菜或配菜用于佐餐 休闲零食 轻量餐饮 消费场景 家庭、餐厅、酒店等正餐 正餐之间、社交及活动零食 轻餐饮餐厅、小吃快餐 消费目的 饱腹 满足零食和口感 饱腹 主要产

22、品 猪蹄、卤鸡、凉菜等 鸭脖、鸭翅、凤爪等 卤萝卜牛杂，卤肉饭、卤肉粉面等 选址特征 社区、农贸市场 交通枢纽、社区、商场 购物中心 开业成本 低 很低 高 购买人群 到店中老年人，外卖年轻人 年轻人为主 年轻人为主 消费高峰时段 10:30-12:00；16:30-18:00 下午及晚上 12:00-14:00；18:00-19:30 复购率 高 一般 低 供给端供给端 上游原材料种类及壁垒 红肉和整禽为主，品多价高 以鸭副为主，SKU 少，价格低 牛杂五花肉蔬菜等为主，品少，议价低 标准化能力 低 高 中 前端人工需求 高 低 高 典型品牌 紫燕百味鸡、廖记棒棒鸡等 周黑鸭、绝味鸭脖、煌上

23、煌等 盛香亭、卤大叔等 资料来源：紫燕食品招股书，渠道调研，华创证券 单店模型：单店模型与休闲卤类似，但佐餐卤扩张难度更大。单店模型：单店模型与休闲卤类似，但佐餐卤扩张难度更大。营收层面，尽管佐餐卤日均消费次数更少，但凭借更高客单价，单店营收通常稍高于休闲卤。利润层面，佐餐卤标准化程度低，仍需后端简单加工，相应设备及人工支出更高，但门店选址 紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 更为下沉，故租金成本相对更低，同时考虑到佐餐卤毛利相对更低，整体而言二者门店净利率和投资回收期差距不大，净利率一般在

24、 10%-12%左右，投资回收期约 12-18 月左右。但客观来讲，佐餐卤更比拼产品口味及客情维护，竞争对手多为扎根某一区域多年的个体卤味店，同时单店管理标准化更弱，故紫燕闭店率在 10+，与早餐品牌巴比相近，均高于绝味 7-8的关店率。渠道也反馈成熟市场经营原因导致闭店率只有低个位数，另有一部分来自菜市场或社区拆迁，大部分闭店来自新市场的试错。图表图表 2 产品属性导致产品属性导致餐卤餐卤低毛利率但高客单价低毛利率但高客单价 紫燕食品紫燕食品 绝味食品绝味食品 巴比食品巴比食品 蜜雪冰城蜜雪冰城 运营信运营信息息 营业时间 09:00-19:00 10:00-21:00 4:00-19:30

25、 10:00-22:00 营业前准备工序 较多 少 多 少 门店加工需求 分切与拌料 无 制作包点并蒸制 制作奶茶 单加盟商/经销商带店 50+4+1.1+2+客单价 32 30 5-8 6-8 单店财单店财务务 日营业额 3250 3000 2500 4500 店铺面积（m2）17 15 17 20 月租金 6000 10000 6000 10000 员工数量 1.5 3 2.5 3.5 总员工支出 8250 13500 11250 15750 水电费 1500 1500 1500 2000 每月固定支出合计 15750 25000 18750 27750 毛利率 30%40%55%60%每

26、月利润 11844 8962 20165 48665 初始投入 15 万 8.5 万 15-20 万 30 万 回本时间（月）10-14 12+7-10 6-8 资料来源：渠道调研，窄门餐眼，公司招股书，草根调研，华创证券 注：工资不包含奖金或分红，紫燕人均工资因为劳动强度所以相比更高，总支出低因为部分门店只需要1-2人。单位如无标注为元 图表图表 3 紫燕门店紫燕门店数量稳步扩张数量稳步扩张 图表图表 4 紫燕试错新市场期间闭店率较高紫燕试错新市场期间闭店率较高 资料来源：公司招股书，窄门餐眼，华创证券 注：2022年数据来自窄门餐眼，截止至2023.01.03；单位为门店家数 资料来源：各

27、公司招股书年报，华创证券 注：绝味食品闭店率为2012-2015年加盟门店数据以进行对比；单位为门店家数 050000500000022紫燕门店数绝味门店数紫燕净开店绝味净开店9.2%13.7%10.6%15.4%0%5%10%15%20%0500020021紫燕关店紫燕净开店巴比关店巴比净开店绝味关店绝味净开店紫燕闭店率巴比闭店率绝味闭店率 紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）

28、1210 号 8 （二）（二）阶段对比：佐餐卤类似阶段对比：佐餐卤类似 7-8 年前休闲卤行业年前休闲卤行业 佐餐卤空间佐餐卤空间更大、集中度更低，行业尚处早期，企业发展潜力充足更大、集中度更低，行业尚处早期，企业发展潜力充足。空间上，据 Frost&Sullivan，21 年佐餐卤味行业规模为 1792 亿，稍高于休闲卤味，疫情下凭借居家属性，仍维持中高个位数增速，考虑到疫后居民消费回升，加上行业在龙头带领下加速品牌化，行业有望延续高个位数增长。格局上，20 年佐餐卤味龙头紫燕市占率约 2.82%，而其余品牌均未超过 1%，行业仍处于高度分散。相较于休闲卤头部品牌激烈竞争，当前佐餐卤更多是品

29、牌企业对小作坊进行挤压，对比休闲卤 CR310，佐餐卤集中度仍有较大提升空间。从发展阶段来看从发展阶段来看，佐餐卤当前更类似，佐餐卤当前更类似 2014 年的休闲卤味。年的休闲卤味。一是行业龙头绝味、紫燕发展节奏相似，绝味 14 年门店数量分别为 6187 家，11-14 年年净增约 830 家门店，总量突破6000 家门槛后，到 19 年基本维持年净增 1000 家左右的开店节奏；而紫燕 22 年约 6000家门店，18-21 年年净增约 760 家门店，同时按照当前开店节奏与公司指引，则 23-25 年年净增门店 1000+家。二是行业格局同样相近，15 年休闲卤和当前佐餐卤均为一超多强，

30、绝味、紫燕等率先拿下局点，依靠规模优势持续滚雪球，稳步推进全国化布局，而第二梯队以区域型品牌为主，基本仍在千店以下，供应链、数字化、加盟商等差距进一步被拉大。图表图表 5 休闲卤味和佐餐卤味行业规模不断增长休闲卤味和佐餐卤味行业规模不断增长 资料来源：Frost&Sullivan，艾媒咨询，美团2022卤味品类发展报告，智研咨询，华创证券；注：单位为亿元 图表图表 6 佐餐卤行业集中度低佐餐卤行业集中度低 图表图表 7 餐卤品牌中紫燕一枝独秀餐卤品牌中紫燕一枝独秀 资料来源：公司招股书，Frost&Sullivan，华创证券 注：佐餐卤味统计时间为2019年，休闲卤味统计时间为2020年 资料

31、来源：公司招股书，华创证券 注：该数据为2019年 926 1085 1251 1419 1574 1744 1792 0268504122970%10%20%30%40%05000250030002000212022E2023E2024E2025E佐餐卤味休闲卤味佐餐yoy休闲yoy佐餐卤味CR5,4.10%休闲卤味CR3,9.57%0%20%40%60%80%100%佐餐卤味CR5休闲卤味CR3其他品牌95.90%2.62%0.48%0.

32、39%0.34%0.27%紫燕百味鸡卤江南廖记棒棒鸡留夫鸭九多肉多 紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 当前主要品牌以地区形成割据，紫燕先发优势明显。当前主要品牌以地区形成割据，紫燕先发优势明显。目前佐餐卤门店多为家庭作坊，连锁企业大多为区域性品牌，如卤江南位于江苏，留夫鸭布局江浙沪，九多肉多扎根河南，核心市场门店数量占比 90+%。大部分企业仍处在完善自身单店模型、提升供应链能力等修炼内功阶段，在外埠市场口味接受度及品牌认知度均有限。参考绝味跑马圈地抢占点位，对口味进行针对性调整，最终实现

33、在全国市场的扩张，尽管佐餐卤口味需求各异、相对易守难攻，但紫燕通过长时间产品打磨，当前异地模型基本跑通，率先开启全国化进程，目前已进入 20+省份，龙头地位更趋巩固。图表图表 8 紫燕头部竞争对手产品及价位均有差异化紫燕头部竞争对手产品及价位均有差异化 品牌品牌 发家省份发家省份 门店数门店数 均价均价（元）（元）产品类型产品类型 九多肉多 河南原阳 1161 23.38 麻油鸡、猪头肉、牛肉、烧鸡、猪蹄、猪耳 窑鸡王 广东深圳 1055 54.84 原味窑鸡、香辣窑鸡、盐焗鸡 留夫鸭 上海 931 31 现卤土鸭、茄汁排条、猪蹄、桂花酱鸭 菊花开手撕藤椒鸡 河南郑州 864 33 手撕藤椒鸡

34、，猪蹄，藤椒鸡等 卤江南 江苏无锡 809 29.1 滋味鸭、香卤鸭肫、香卤猪爪、宰相牛肚 廖记棒棒鸡 四川成都 782 35.6 廖记棒棒鸡、金汤、夫妻肺片、掌中宝、无骨凤爪 曹氏鸭脖 四川成都 673 19.24 卤味冒菜:鸭脖、腐竹，山药等 一手店 黑龙江哈尔滨 516 43.61 猪头肉、猪肘子、五香牛肉等 哈哈镜 北京 363 42.18 鸭脖、海螃蟹、南美虾等 德州扒鸡 山东德州 342 43.39 德州扒鸡，甜辣鸡爪等 不老神鸡 浙江衢州 270 29.95 不老神鸡，鸡爪，不老神鸭等 深井烧鹅 香港 269 28.85 深井烧鹅，鼓油鸡，盐鸡等 天府棒棒鸡 四川成都 265 2

35、4.5 招牌棒棒鸡，夫妻肺片，串串等 山林大红 上海 245 40.13 手撕鸡，山林大红肠，山林肉红肠等 恋上麻椒鸡 河南郑州 227 50.5 麻椒鸡，麻椒鸡腿，麻辣鸡爪等 阿满食品 吉林长春 211 30.75 猪蹄，酱牛肉，猪耳朵等 冷记卤品 湖北武汉 208 33.43 手撕鸡，油淋鸭，牛筋等 82 年叫花鸡 浙江绍兴 205 40.2 原味手撕鸡，叫花鸡，香辣手撕鸡等 佬街佬味 上海 201 36.48 手撕鸡，土豆色拉，大红肠等 大宋醉仙鸭 河北石家庄 185 24.14 醉仙鸭，鸭脖等 荔园窑鸡 广东东莞 171 35.5 香辣窑鸡，窑双拼，窑鸡爪 吉庆嫂 广东东莞 163 1

36、9.25 酱板鸭、猪耳尖、腐竹等 画宝刚烧鸡 河南安阳 156 37.5 画宝刚道口烧鸡等 福荣祥烧腊 上海 155 28.36 烧鹅拼叉烧饭,烧鸭拼叉烧饭等 真真厦港卤味 福建厦门 149 25.98 卤鸭，卤鸭，卤大肠等 八珍王 吉林 145 30.88 熏猪蹄，鸡骨架，八珍王猪头肉等 杜三珍 江苏苏州 141 36.42 酱香牛肉，酱汁肉，牛肉等 对青烤鹅 黑龙江哈尔滨 129 39.16 对青烤鹅小礼包，鹅肝，精品烤鹅等 天宝楼 天津 123 31.4 酱牛肉，老火腿，松仁小肚等 大塘烧鹅 广东广州 121 21.73 至尊烧鹅，招牌烧鹅饭，蜜汁叉烧饭 波尼亚 山东青岛 120 20.

37、69 黑森林火腿，特惠香辣烤肠，烤肠等 醉仙鸭 山东济南 97 20.8 醉仙鸭，鸭头，炸鸡等 卤丁记 四川成都 79 26 卤牛肉，卤鸡爪，卤猪蹄等 紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 廖排骨 四川都江堰 70 36.08 五香排骨，抿嘴小排，冷吃小排 棒棒鸡传奇 四川成都 64 27.77 夫妻肺片，棒棒鸡，串串等 资料来源：窄门餐眼，华创证券。注：统计时间截止2022.11。二、二、能力对比：绝味管理精细，紫燕集约专注能力对比：绝味管理精细，紫燕集约专注 万店支撑绝味体量更大，当前紫

38、燕营收增速更快。万店支撑绝味体量更大，当前紫燕营收增速更快。营收端，绝味、紫燕均为加盟连锁，收入基本取决于门店数量及单店营收，尽管紫燕单店产出约 52 万/年，高于绝味 44 万/年，但门店数量仅 6000 余家，远低于绝味约 1.4 万家，故当前整体规模更小，此外紫燕依托更为刚需的属性，和处在更快成长阶段，增速略快于绝味增长。利润端，一方面紫燕佐餐定位致使产品溢价通常有限，另一方面牛羊等畜类养殖周期更长，原材料成本管理难度更大，综合导致紫燕 21 年毛利率 22，低于绝味 30+毛利中枢。此外紫燕通过引入经销模式，省去了部分销售及管理费用，故净利率差距相对毛利率更小。图表图表 9 疫情期间紫

39、燕增速更高疫情期间紫燕增速更高 图表图表 10 餐卤红肉成本高利润中枢低于休闲卤餐卤红肉成本高利润中枢低于休闲卤 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （一）（一）供应链能力：绝味闭环高效，紫燕集中生产供应链能力：绝味闭环高效，紫燕集中生产 1、产品和研发：紫燕大单品、单价高，但推新能力稍逊产品和研发：紫燕大单品、单价高，但推新能力稍逊 紫燕大单品占比更高，绝味产品结构更为均匀。紫燕大单品占比更高，绝味产品结构更为均匀。21 年紫燕鲜货类/预包装产品收入分别为26.86 亿/2.42 亿，前三单品为夫妻肺片、百味鸡和藤椒鸡，其中夫妻肺片 21 年收入达 9.3亿元，收入占

40、比34+%，而整禽类/香辣休闲类/其他鲜货产品规模分别为8.41/3.76/5.36亿，而绝味则以禽类为主，其中鸭脖占比最大，鸭肠、鸭锁骨、鸭掌、鸭翅等规模基本接近，其余为少量蔬菜及水产品，单品占比较紫燕更为均匀。0%5%10%15%20%25%30%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.0020021紫燕食品营收（百万元）绝味食品营收（百万元）紫燕YoY绝味YoY6%10%14%10%14%15%13%15%25%25%26%22%34%34%33%32%0%5%10%15%20%25%30%

41、35%40%20021紫燕销售净利率绝味销售净利率紫燕毛利率绝味毛利率 紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 11 紫燕产品矩阵以整禽和夫妻肺片为主紫燕产品矩阵以整禽和夫妻肺片为主 图表图表 12 绝味以禽副为主产品更为多元化绝味以禽副为主产品更为多元化 产品名产品名 原料原料 味型味型 收入（万元）收入（万元）占比占比 百味鸡 鸡 鲜香味 整禽类共计84,134.09 27.21%藤椒鸡 麻辣味 手撕鸡 鲜香咸香味 紫燕鹅 鹅 酱香味 荣昌卤鹅 鲜香味 甜皮

42、鸭 鸭 甜香味 夫妻肺片 牛杂 麻辣味 93,314.40 30.18%香辣休闲类 鸭副，猪手等 香辣味 37,551.57 12.31%其他鲜货 蔬菜，水产品等 多种口味 53,600.19 17.58%资料来源：公司招股书，公司官网，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 原材料不同导致紫燕吨价更高，同时提价亦相对更为频繁。原材料不同导致紫燕吨价更高，同时提价亦相对更为频繁。紫燕鲜货产品吨价约 4.4 万，高于绝味的 4.0 万，主要系产品结构存在差异，红肉及禽类在单位成本上高于鸭副产品。此外紫燕原材料构成更加分散，天生管理难度更高，加上产品价值链更加直接，下游消费者对成本感知更直观，故提

43、价方面紫燕更为频繁。如 19 年/21 年等原材料大幅度上行时，消费者本身对猪肉/牛肉等价格更加敏感，若紫燕涨价踩准节奏，同时保持合理利润空间，则消费者接受程度通常较高，而绝味可选属性更强，参考 22 年年中小幅提价，相对而言，消费者接受程度更取决于顾客实际消费水平。此外紫燕在价格上，也要高于其他地区卤味店，相似产品紫燕相比于其他老字号要高出 17%，相比于菜市场周围小型卤味店高出 43%，但紫燕的客流并未因此而显著降低，包括绝味投资的阿满百香鸡在进军南京后采取了跟随紫燕开店和低价推广的策略，但是在为期一年的扩张和价格战后，阿满普遍单店营收与紫燕之间的差距依然较大。图表图表 13 饱腹肉类定价

44、吨价均显著高于休闲鸭副饱腹肉类定价吨价均显著高于休闲鸭副 紫燕食品紫燕食品 绝味食品绝味食品 类别类别 成本价成本价 出厂价出厂价 定价定价 类别类别 成本价成本价 出厂价出厂价 夫妻肺片 7.92 10.65 17.83 禽类 2.88 4.51 整禽类 2.71 4.03 6.50 蔬菜 1.31 1.77 香辣休闲类 3.41 4.20 6.29 其他 3.62 5.34 其他鲜货 2.40 3.03 5.14 畜类 8.72 9.14 资料来源：公司招股书，Wind，华创证券测算 注：单位：万元/吨；数据均为21年；绝味数据来自公年报的对应产品销售额除以产量 79.93%78.93%7

45、7.24%10.82%10.92%10.94%8.93%9.49%10.58%0.33%0.67%1.25%00400050006000201920202021禽类蔬菜其他畜类 紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 14 紫燕近年利用成本上升窗口紫燕近年利用成本上升窗口四四次提价次提价 历史调价梳理历史调价梳理 产品产品 原料原料 提价前提价前 20192019 年年 4 4 月月 20192019 年年 9 9 月月 20192019 年年 1111 月月

46、20212021 年年 9 9 月月 夫妻肺片夫妻肺片 牛肉、牛百叶、牛肚、猪耳、鸭肫等 98.8 110.80/106.30/101.80/93.80 组合分档价格 132.80/102.80/82.80 食材分类定价 137.80/110.80/92.80 食材分类定价 150.8/100.80/92.8 食材分类定价 百味鸡百味鸡 鸡 42.98 不变 44.98 47.18 不变 藤椒鸡藤椒鸡 48.3 不变 52.16 54.36 不变 短爪产品短爪产品 鸡爪 51.9 不变 54.5 57.5 不变 虎皮凤爪虎皮凤爪 51.9 不变 不变 54.9 不变 翅尖产品翅尖产品 鸡翅尖

47、51.9 不变 不变 不变 43.9 五香牛肉五香牛肉 牛肉 104 121 133.1 142.1 155.1 飘香猪手飘香猪手 猪手 56.5 68 78.2 83.2 不变 非洲猪瘟导致成本提升非洲猪瘟导致成本提升 疫情导致成本提升疫情导致成本提升 执行情况执行情况 18/1918/19 届新经销届新经销商延迟至商延迟至 2020.12020.1执行执行 18/1918/19 届新经销商延迟届新经销商延迟至至 2020.5/2020.72020.5/2020.7 执执行；行；2020 届延迟至届延迟至 2020.82020.8 单品返利金额提升单品返利金额提升抵消部分提价影响抵消部分提价

48、影响 资料来源：公司招股书，华创证券 注：单位为元/千克。紫燕产品生命周期相对更长，但新品开发能力略逊一筹紫燕产品生命周期相对更长，但新品开发能力略逊一筹。一方面，紫燕作为佐餐产品，消费者更关注品质稳定性及性价比，尝鲜意愿相对更低，加上各地区口味相差较大，新品生存难度更大，当前单品均已经过市场反复检验，故一般不轻易变动口味，故紫燕推新速度普遍更慢，需要反复试验进行口味调整。而绝味作为休闲零食，消费者更愿意猎奇尝鲜，新口味如藤椒、韩式火鸡，新品如虾球等需求相对更大，试销符合预期后即可全国性推广，新品相较于紫燕更容易贡献增量。图表图表 15 新品营销新品营销能力绝味更强能力绝味更强 资料来源：公司

49、官网，大众点评，华创证券 绝味绝味重点新品韩式火鸡味鸭脖米饭外卖套餐杨梅汁推出时间2022.92021.12022.8类型同SKU改造产品附加值提升额外协同SKU推广方式买赠活动+新媒体 外卖平台新媒体+门店广告生产方式工厂自产门店自产外部代工是否属于主业是是否目标效果变相提价提升外卖效果；增加客单价增加客单价市场接受度高高一般图片紫燕紫燕 紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 2、原料采购：绝味采购闭环、议价权高原料采购：绝味采购闭环、议价权高 紫燕紫燕、绝味均有长期合作方，原材料供应稳定

50、。绝味均有长期合作方，原材料供应稳定。紫燕 21 年前五大供应商采购额占比为24.21%，代表采购商包括温氏股份、安徽顺安等，同时紫燕与北京思玛特（华莱士供应商）、安徽顺安农业共同投资设立上游养殖企业，预计 23 年投产后年产雏鸡 2 亿只，进一步保障企业原材料供应。而绝味 21 年前五大供应商占比为 34.74%，与江苏益客、新希望六合等企业合作多年，采购成本明显低于竞争对手。绝味绝味采购采购更加闭环更加闭环，上游议价能力较紫燕更强。，上游议价能力较紫燕更强。一是绝味用量更多原材料需求更大，且集中在鸭副产品，采购 SKU 一般更少，对应单品规模更大，更易形成规模效应，同时更容易实现精细化管理

51、。二是鸭副产品用途较窄，下游以卤味企业为主，如绝味采购量约占鸭脖产量的 20%左右，相应话语权自然更重。三是紫燕原材料以整禽和畜肉为主，流通量更加充足，且存在一定波动周期，采购价更易受到市场大盘影响。故整体来看，紫燕原材料采购议价权相对绝味更弱。图表图表 16 紫燕原材料采购更为分散紫燕原材料采购更为分散 图表图表 17 紫燕采购集中度更低紫燕采购集中度更低 项项 目目 2019 2020 2021 平均单价 平均单价 变化率 平均单价 变化率 整鸡 13.40 12.32-8.03%13.25 7.57%牛肉 47.00 46.17-1.77%49.89 8.05%鸡爪 28.53 25.6

52、5-10.08%29.09 13.38%牛杂 55.64 49.35-11.31%71.17 44.24%猪蹄 36.19 34.74-4.01%33.14-4.60%猪耳 44.41 47.00 5.83%50.65 7.77%资料来源：公司招股书，华创证券 单位：元/千克 资料来源：公司招股书，华创证券 3、生产和运输：运营效率均高，紫燕工厂集中、存货周转领先生产和运输：运营效率均高，紫燕工厂集中、存货周转领先 绝味实现销地产，绝味实现销地产，紫燕紫燕工厂相对集约工厂相对集约。绝味产能优先为门店扩张服务，通过全国范围内建设 21 家工厂辐射周边区域，得以推进全国化门店布局，同时推进超级工厂

53、战略供应卤味生态圈。而对于紫燕而言，紫燕产能瓶颈在于白水煮制工序，吨产能成本较绝味高出50%左右，因此扩产周期更长。门店端不断扩张的需求和扩产的压力促使紫燕以保障产能供应为核心方针，产能是早期制约企业发展的关键，故公司 19 年起对各区域生产基地进行集中化整合，工厂数量从 18 年 11 家下降至当前 5 家，分别位于宁国、武汉、连云港、济南、重庆，生产自动化水平及管理效率得以提升，同时产能亦由 19 年的 4.3 万吨快速扩张至 21 年的 7.3 万吨。75.8%9.0%6.0%3.5%3.0%2.7%前五大供应商合计4.94亿元其他供应商顺安食品温氏食品世禧福食品盛泉食品宁宁食品 紫燕食

54、品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 18 紫燕工厂集约布局紫燕工厂集约布局 图表图表 19 绝味工厂全国多点布局绝味工厂全国多点布局 资料来源：公司招股书，华创证券 注：红点为原工厂布局，绿点为新工厂布局 资料来源：绝味年报，华创证券 紫燕紫燕、绝味、绝味均可做到日配均可做到日配，但紫燕效率稍逊一筹，但紫燕效率稍逊一筹。伴随产能调整，19 年起紫燕物流配送由自营+第三方结合转为委托第三方运输为主，合作构建“工厂冷库-配送冷车-门店冷柜”的全程冷链配送体系，故在大多数城市均能实现日配或隔

55、日配送，门店可于营业结束前下单订货，工厂当晚即可发货，一般次日或后日门店开业前送达门店。而绝味依托全国21 个生产基地+绝配供应链，实现“当日订单，当日生产，当日配送，24 小时开始售卖”，运营效率全行业领先。紫燕运费较绝味更高，但存货周转更快。紫燕运费较绝味更高，但存货周转更快。运输费用上，尽管紫燕门店分布更加集中，但工厂数目更少、覆盖区域有限，运输半径相较绝味更长，2020 年紫燕每公斤产品运输成本为 2.1 元，绝味为 1.19 元，每吨运输成本高出绝味 910 元，稍好于同样仅有 5 个基地的周黑鸭。存货周转上，21 年紫燕存货周转率为 21.65 次，远高于煌上煌、绝味、周黑鸭的 2

56、.05、5.23、4.20 次，主要系紫燕定期采购原材料，部分活鸡及冰鲜鸡保质期更短，同时公司通过集约生产提升生产效率，缩短库存周期以保证产品品质。图表图表 20 紫燕存货周转率显著更高紫燕存货周转率显著更高 图表图表 21 单位运输费用紫燕更高单位运输费用紫燕更高 资料来源：公司招股书，华创证券 注：单位为次/年 资料来源：各公司招股书、年报，华创证券 单位：元/千克 19.3418.7221.6505920202021煌上煌绝味食品周黑鸭紫燕食品1.451.812.12.170.900.861.1900.511.522.520021紫燕单位运输成

57、本绝味单位运输成本 紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 （二）（二）渠道管理对比：紫燕渠道杠杆更高，绝味兼顾精耕细作渠道管理对比：紫燕渠道杠杆更高，绝味兼顾精耕细作 1、加盟商管理：紫燕引入大商制，经销商权责更高加盟商管理：紫燕引入大商制，经销商权责更高 紫燕紫燕通过多次渠道调整，最终引入经销商通过多次渠道调整，最终引入经销商-加盟商两级渠道管理模式加盟商两级渠道管理模式。紫燕发展初期体量较小，故引入区域化管理模式，开设上海紫燕、武汉川沁、苏州紫燕等独立区域经营主体，负责各自区域的生产配送

58、、门店开拓等工作。千店后分散管理弊端开始显现，10 年起公司将管理职能收归总部统一运营，12 年开启全国化战略，13-14 年逐步开放加盟。16年起公司将直接加盟、总部统管的渠道模式调整为“经销商-终端加盟门店”的两级渠道管理模式，即在主要省/市设立区域代理经销商，负责门店管理监督，同时可自行开店或发展二级加盟商开店，而紫燕则将重心调整至产品研发及供应链管理，门店方面仅负责指导、发货及品牌运营监督。紫燕紫燕经销商经销商部分为公司前员工，且综合实力较部分为公司前员工，且综合实力较强强。16 年公司进行渠道端改制，鼓励各销售团队创业转变为经销商，同时为避免恶性竞争，以区域作为标准，按市划分经销商覆

59、盖区域。包括总经理、南京负责人等在内的 10 名公司前核心骨干，对公司优势区域如上海、南京、重庆等进行统筹管理，21 年实现营收 24 亿。收入结构上，21 年前员工经销收入占紫燕总营业额的 77.6%，3 年复合增速约 10.3，此外前五大经销商收入占比 60+%。门店结构上，紫燕大部分门店均由前员工经销商开拓，21 年前五大经销商共开拓门店 2930 家，约占加盟门店总数 57%。紫燕大商制下带店率更高，但后续仍需拓展新经销商。紫燕大商制下带店率更高，但后续仍需拓展新经销商。紫燕 19-21 年经销商平均体量分别为3517/3195/2516 万元，规模以上经销商（当期规模 1000 万元

60、以上）收入占比90+%，大商制下公司经销商平均带店率超过 50 家，其中非前员工平均带店约 10 家左右，超过绝味的 4-5 家，综合实力相对更强，也构成紫燕经营的基本盘。18 年起公司加大新区域和经销商开拓力度，同时对新拓展经销商自开始合作的 1-3 年依次按照进货金额给予 10%、8%、5%的进货折扣，并在其开拓新市场时提供更多返利支持。从结果上看，18-21年分别新增 40/16/20/36 名经销商，当前经销商共 95 名，其中非前员工经销商共 85 名，收入占比逐年提升至 21 年的 14.8%。图表图表 22 大商制下人均带店更多大商制下人均带店更多 资料来源：公司官网，公司招股书

61、，华创证券 注：单位为经销商个数，人均带店为店/经销商 5057759560596020202021经销商数量人均带店 紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 23 存量角度，存量角度，头部加盟商均为前员工经销商头部加盟商均为前员工经销商 图表图表 24 增量角度，增量角度，前五大经销商占新开店三分之一前五大经销商占新开店三分之一 资料来源：公司招股书，华创证券。注：邓绍彬为钟怀军妻子的兄弟 资料来源：公司招股书，华创证券 注：拓店数据为2

62、021H2期间。截止2023.01.03前五大经销商门店占47.8%；单位为门店家数。紫燕紫燕经销商经销商管理管理更为强制，更为强制，绝味绝味加委会相对民主。加委会相对民主。管理决策上，紫燕经销商作为单一经营主体，管理职责及决策权相应更大，可自主制定本地销售价格、加盟对象等，同时负责当地门店开拓及日常管理，具体执行时更为强势。而绝味同样将管理部分外包，通过设立全国/片区/分区/战区四级加盟会委员体系，实现门店自治管理，尽管大商小商待遇存在差距，但并不存在明显的职责或权限划分，通过广泛协商交流更可平衡各方利益，同时激发各加盟商经营积极性。图表图表 25 紫燕多次改革渠道提升效率紫燕多次改革渠道提

63、升效率 2010 年前年前 2016 改革前改革前 2016 改革后改革后 2022 近期动向近期动向 公司模式公司模式 独立区域经营主体 公司-加盟商单层制 公司-经销商-加盟商两级制 公司-经销商-加盟商两级制，少量新城市公司直接对接加盟商 购销关系购销关系 买断式销售至门店 买断式销售至加盟门店 买断式销售至经销商，经销商销售给加盟门店 买断式销售至经销商，经销商销售给加盟门店 定价机制定价机制 区域管理团队制定 生产基地制定 经销商制定 经销商制定，推荐全国统一价 加盟管理加盟管理 由区域管理团队进行生产、配送、拓店及管理直营门店 子公司及销售团队进行区域内市场管理及配送 公司配送，但

64、是经销商进行拓店和管理等职能 公司配送，但是经销商地区由当地经销商进行拓店和管理等职能 员工培训员工培训 区域管理团队 子公司和销售团队 公司或加盟商 公司或加盟商 地区职能团队地区职能团队 区域经营主体及对应团队 子公司和销售团队 地区经销商 销售团队和地区经销商 资料来源：公司招股书，华创证券总结 其他经销商38%22%15%9%8%8%62%其他经销商赵邦华邓绍彬汪士龙王波王君平2553622521233前五大经销商贡献净增门店的37.8%非前五大商合计赵邦华邓绍彬汪士龙王君平王波 紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监

65、许可（2009）1210 号 17 图表图表 26 紫燕的体系中，厂商、经销商、终端的权责安排紫燕的体系中，厂商、经销商、终端的权责安排 资料来源：公司招股书，华创证券总结 图表图表 27 紫燕的体系中，厂商、经销商、终端的权责安排细表紫燕的体系中，厂商、经销商、终端的权责安排细表 主要制度主要制度 项目项目 公司公司 经销商经销商 终端加盟门店终端加盟门店 销售模式销售模式 公司-经销商-终端加盟门店两级经销模式，公司对终端门店配送，向经销商结算货款，经销商协助公司进行本地区加盟门店管理 加盟费用加盟费用 公司向经销商收取加盟费 0.8 万/店/年、门店管理费 0.1 万/店/年、信息系统使

66、用费 0.2 万/店/年 经销商根据市场开拓情况向终端加盟门店收取相应的加盟费用，可选择全部收取或部分收取，但不超过 1.2 万/店/年 向加盟商支付加盟费用和信息管理费等 订货制度订货制度 门店在中台系统下单后，公司直接冷链配送至门店，经销商不参与配送 交付制度交付制度 门店在中台系统签收视为经销商验收 结算关系结算关系 与经销商 T+2 结算 经销商与门店和公司结算 与经销商结算 产品定价产品定价 出厂价由公司制定，零售价有推荐价格 经销商销售给终端加盟门店的价格以及零售价由经销商制定，但需要提前报备公司 主要折扣、活动及返利政策主要折扣、活动及返利政策 项目项目 政策标准政策标准 结算及

67、兑付时间结算及兑付时间 20212021 年金额及收入占比年金额及收入占比(万元）万元）每日进货返点每日进货返点 18 届以后新经销商前 3-5 年享受货折 每日进货时以货折抵扣形式结算 5580.04 1.80%其他进货折扣其他进货折扣 节日或部分地区扶持活动特别政策 进货时以货折抵扣形式结算 16.9 0.01%年度增量返利年度增量返利 主要以当期采购增量或采购额为基础给与一定比例返利。新市场增长较快的比率较高 期末计提，次年分月抵扣货款 2934.18 0.95%疫情期间奖励疫情期间奖励 20 年较 19 年增量最高的六个城市奖励 期末计提，次年分月抵扣货款-地区扶持政策地区扶持政策 基

68、于经销地区发展程度制定扶持政策。期末计提，次年分月抵扣货款-线下促销线下促销 根据市场情况灵活制定线下促销政策 活动后以抵扣货款形式兑付 3017.9 0.98%紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 会员券补贴会员券补贴 对经销商和门店每日进行奖励，另按照日、月、年任务完成情况返利 活动后以抵扣货款形式兑付 1316.41 0.43%电商促销活动电商促销活动 公司 O2O 部门制定活动，成本公司支付一部分，平台亦有补贴，剩余活动成本经销商和门店承担；公司给予返利；最终活动实际所得通常不低于零

69、售价的85-88%。活动由门店与平台结算-电商活动返利电商活动返利 当月计提次月兑付 6190.91 2.00%其他其他 根据市场竞争情况对具体产品进行相关促销补贴。活动后以抵扣货款形式兑付 1107.48 0.36%开店奖励开店奖励 基于开店任务完成，按符合条件新开门店数量给予经销商开店返利，通常老经销商为超额完成部分每店奖励 5 万 年末计提，分月以抵扣货款形式进 行返利 469.47 0.15%其他其他 包装材料返利、会员返利、加盟费返利等其他类型 1522.53 0.49%总计总计 22155.82 7.17%资料来源：公司招股书，华创证券总结 引入二级网络转嫁成本，紫燕引入二级网络转

70、嫁成本，紫燕费用率费用率相对相对更低。更低。一方面经销商负责市场开拓、宣传推广、门店管理，地区性的推广成本与末梢加盟商的管理成本均由经销商承担，公司总部相关费用得以向经销商转嫁，另一方面通过体内员工转为经销商，降低公司总部与加盟商对接难度，运营效率更趋提升，对应到紫燕销售人员仅 204 人，仅为绝味的三分之一。具体到费用端，紫燕销售及管理费用均低于绝味，且两大费率加总较绝味低 1.8-3.4pcts。图表图表 28 紫燕销售和管理费用率低于绝味紫燕销售和管理费用率低于绝味 资料来源：iFind，华创证券 2、门店门店开拓和分布：紫燕扩张以点带面，新市场进入效率慢于绝味开拓和分布：紫燕扩张以点带

71、面，新市场进入效率慢于绝味 紫燕门店以华东为主紫燕门店以华东为主，绝味已实现全国化布局，绝味已实现全国化布局。紫燕当前门店主要集中江浙沪皖及川渝地区，一方面公司发源徐州，起家南京，后续以上海为中心向周边辐射，当前江苏南京、上海门店密度最大，门店数量均在 400 家以上，另一方面紫燕卤制技术源自四川乐山，代表性单品如夫妻肺片、藤椒鸡均为川渝口味，且董事长为江苏四川商会会长，公司亦在重庆建厂，故成都、重庆两市门店均达 200+。而绝味门店分布较为均匀，除个别省份4%6%8%10%20021紫燕管理费用率绝味管理费用率紫燕销售费用率绝味销售费用率 紫燕食品（紫燕食品（60305

72、7）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 外均实现较广覆盖。图表图表 29 绝味门店布局广泛绝味门店布局广泛 图表图表 30 紫燕门店集中在核心市场紫燕门店集中在核心市场 资料来源：窄门餐眼，华创证券 资料来源：窄门餐眼，华创证券 紫燕以点带面，绝味主动转向。紫燕以点带面，绝味主动转向。紫燕下沉多以渗透为主，首先在重点城市树立标杆，再以此为跳板向周边辐射及向下沉市场渗透，扩张更多依赖自然流动而非直接开店，故拓店往往耗时更长，但门店存活率通常也更高，如安徽、江西下线城市门店占比均超过 50%。绝味早期开店集中在一二线城市较高势

73、能区域，20 年疫情下顺势调整开店重心，主打低线城市社区街边店，一是制定开店指标，再依托大商开店，二是通过员工再创业的“星火燎原”计划，鼓励员工回到老家开设绝味。图表图表 31 紫燕上线城市门店更多紫燕上线城市门店更多 图表图表 32 紫燕核心城市渗透率更高紫燕核心城市渗透率更高 城市级别城市级别 紫燕食品紫燕食品 绝味食品绝味食品 一线 13.70%11.07%新一线 36.54%28.65%二线 22.90%20.55%三线 17.44%16.94%四线 6.59%14.24%五线 2.57%7.84%紫燕食品紫燕食品 代表城市 人口（万）门店数量 渗透率（店/万人）上海 2489.4 5

74、45 0.22 南京 942.3 320 0.34 武汉 1364.9 385 0.28 济南 933.6 203 0.22 绝味食品绝味食品 代表城市 人口（万）门店数量 渗透率（店/万人）重庆 3212.4 516 0.16 上海 2489.4 495 0.20 北京 2188.6 448 0.20 资料来源：窄门餐眼，华创证券 资料来源：窄门餐眼，全国第七次人口普查数据，华创证券 紫燕拓店紫燕拓店依赖依赖经销商，绝味经销商，绝味则是多种方式并行则是多种方式并行。紫燕拓店任务主要一般分配给各经销商，再由经销商进行具体安排，如鼓励旗下员工加盟，将成熟门店交由员工进行承包，或是直接对外开放加盟

75、，鼓励社会资本加入到紫燕创业。而绝味开店方式更多，公司早期通过偏粗放管理快速招商，抢先占领点位，后期则通过给予大商扶持的同时分配硬性开店指标，并降低开店门槛鼓励加盟商主动开店，同时辅以“星火燎原”与“海纳百川”等计划加速展店。紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 紫燕依靠大商紫燕依靠大商实力实力，而，而绝味依赖绝味依赖精细管理。精细管理。经销商的综合实力及积极性是紫燕能否拓店的关键，故公司在考察经销商时要求相对更高，渠道反馈新经销商需要在当地生活 3 年以上，且具有一定人脉关系，资金上需提供

76、大额银行存单，谈判前还需缴纳相当数量保证金。紫燕经销商资金实力强大，加上又具有一定地区资源，故只要利润分配得当，后续拓店及日常经营通常较为顺利。而绝味加盟商平均体量更小，但公司长期以来形成的管理机制，如三图三表、加委会、数字化系统等，确保公司门店存活率和数量扩张。图表图表 33 绝味工厂先行空降扩张绝味工厂先行空降扩张 图表图表 34 紫燕扩张路径以地理相邻为主紫燕扩张路径以地理相邻为主 资料来源：公司年报，企查查，华创证券 注：红点数字代表当地门店或子公司扩张顺序 资料来源：公司招股书，窄门餐眼，华创证券 注：红点数字代表公司历史扩张顺序 3、运营和运营和考核考核：紫燕门店运营更难，但督导效

77、果持续提升：紫燕门店运营更难，但督导效果持续提升 佐餐卤味标准化程度佐餐卤味标准化程度更更低，紫燕员工要求低，紫燕员工要求相应更高相应更高。佐餐卤由于客户偏好和后端工序导致标准程度较休闲卤更低，紫燕为保证口味稳定性，对员工要求相应更高，如紫燕新员工入职前需要通过 30 天左右的培训，培训内容除常规的接待话术与打包流程外，更多是打料及垛切等具体操作，而绝味通常仅需培训 3-7 天即可上岗。故整体而言，紫燕门店经营难度更大，出现非标准行为的可能性相对更高，但好在紫燕同样引入巡店制度，通过高频率抽查，保证终端门店操作合规。图表图表 35 紫燕员工素质高培训成本亦高紫燕员工素质高培训成本亦高 紫燕食品

78、紫燕食品 绝味食品绝味食品 门店操作 垛切，拌料，称重，打包 称重，打包 员工培训周期 1 个月 3-7 天 员工可替代度 替代难度大，培训周期长，骨干员工重要性高 替代难度小，操作简单易学，培训快 员工素质 长期培训素质优秀 素质取决于筛选标准 资料来源：渠道调研，公司招股书，华创证券总结 紫燕对经销分级考核，而绝味依赖加盟商激励紫燕对经销分级考核，而绝味依赖加盟商激励及管理及管理。紫燕通常按月度、季度和年度等考核周期，重点考核经销商开店任务达成和销售额增长，同时设置年度返利、促销返利和开店返利三种返利激励，18-21年公司折扣及返利金额分别为0.75/1.03/2.12/2.22亿元，紫燕

79、食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 分别占营业收入 3.72%/4.21%/8.11%/7.17%。而绝味一是给予加盟商充足上升空间，对表现优异者提供更多补贴及政策倾斜，同时将部分硬性指标与补贴挂钩，二是依靠销售团队更多下到终端，对门店直接进行监督、指导及帮扶等，确保门店处在良性运转状态。4、信息化建设：紫燕同样成熟，绝味终端末梢略胜一筹信息化建设：紫燕同样成熟，绝味终端末梢略胜一筹 紫燕和绝味信息化程度紫燕和绝味信息化程度均高，但应用上均高，但应用上绝味绝味更加更加成熟。成熟。紫燕先后引入

80、SAP-ERP 系统、销售中台系统、OA、TMS、WMS 等现代电子化信息管理系统，当前已实现核心业务的全系统化管理，可实时获取会员、产品、门店、消费者等方面的终端消费数据，进行订单、库存、促销活动、商品配置等方面的统一管理。而绝味早在 10 年便全面导入 SAP-ERP 系统，开启信息化管理时代，至 20 年已建立成贯穿供应链与零售两大层面的全流程信息化管理体系，信息化程度与运用熟练度较紫燕更高，典型如巡店等末梢环节，绝味使用 CSC 门店巡检系统，而紫燕则为信息化与纸质表格兼用。图表图表 36 紫燕的信息化需要整合多系统紫燕的信息化需要整合多系统 图表图表 37 绝味的信息化基于绝味的信息

81、化基于 SAP 体系体系 资料来源：公司招股书，华创证券 资料来源：葛舟万店绝味的信息化之路，华创证券 （三）（三）内部管理对比：紫燕管理人性化，绝味倡导互利共生内部管理对比：紫燕管理人性化，绝味倡导互利共生 1、人才管理：紫燕重视直接激励，绝味兼顾员工上升人才管理：紫燕重视直接激励，绝味兼顾员工上升 紫燕门店工作强度更高，但直接激励也更强。紫燕门店工作强度更高，但直接激励也更强。紫燕员工工作强度更大，即便没客人时也需提前准备高峰期食材或进行清理、摆盘等等日常工作，故经营积极性更为关键，对员工的直接激励往往更高，骨干员工通常持有门店股份或分红，部分员工甚至可承包门店，交由自己进行运营。而绝味员

82、工激励通常通过奖金发放，而奖金一般同门店业绩挂钩，提成相对有限。相比于紫燕直接给予分红及更高薪酬，绝味更注重为员工提供上升路径，一是鼓励员工转变为加盟商自行开店，二是提供从店员一路上升至总店长甚至总经理等职业晋升途径。紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 38 紫燕更多直接激励，绝味兼顾上升路径紫燕更多直接激励，绝味兼顾上升路径 紫燕食品紫燕食品 绝味食品绝味食品 奖金 有，规则由经销商制定 有，与业绩和表现挂钩 分红 骨干员工有 无 持股平台 中高层+生产部门 中高层+供应商 内

83、加盟 部分地区开放，取决于经销商 开放，“星火燎原”计划 员工上升路径 上升至经销商店长 两条路径，上升至总店长或者总经理 资料来源：郭宇宽创业学绝味，渠道调研，华创证券 2、管理风格：家族企业制管理风格：家族企业制 VS 职业经理人职业经理人 紫燕紫燕为典型家族企业为典型家族企业，绝味引入职业经理人绝味引入职业经理人。紫燕前身为“钟记油烫鸭”，1996 年钟怀军由父母辈接手后，创立“紫燕”品牌并逐渐发展光大，当前钟氏家族合计直接或间接控制 77.22%的股权和 79.56%的公司表决权，且钟总担任董事长，其女婿戈吴超现任公司董事、总经理，其余高管多为近 10 年间引进的职业经理人。而绝味最早

84、即以职业经理人为主体，实控人戴文军总持股比例较低，通过充分放权及高额激励，培养了一批具有战斗力的中高层管理，管理机制相对更加现代化。图表图表 39 紫燕股权结构紫燕股权结构 资料来源：iFind，华创证券 紫燕管理柔中带刚紫燕管理柔中带刚更看情感向心力更看情感向心力，绝味互利共生绑定利益。绝味互利共生绑定利益。紫燕管理风格较为人性化，理论上拓店没有硬指标，仅是达成任务后可获得返利奖励，但公司对于产品品质及门店日常经营更加严格，若总部在巡店过程中发现问题，则相应对经销商进行大额罚款，疫情期间紫燕大部分门店运营受损不大，少部分无法开业的门店公司会进行存货回购，承担一半的货款损失。此外，紫燕核心经销

85、商多为前员工，与公司总部关系密切，经营向心力更强。而绝味与加盟商构建“命运共同体”关系，疫情期间大力帮扶加盟商实现互利共生，同时在内部对公司核心骨干进行广泛股权激励，实现利益的进一步捆绑。图表图表 40 紫燕管理层和背景紫燕管理层和背景 姓名姓名 职务职务 任期任期 履历履历 是否兼职是否兼职 钟怀军 董事长 2020.5-2023.5 紫燕百味鸡品牌创始人 桂久强 副董事长 曾任普华永道、凯捷咨询、思爱普、金浦产业投资基金以及多家电子商务及汽车公司董事 戈吴超 董事、总经理 历任紫燕有限采购总监、总经理 紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业

86、务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 曹澎波 董事、副总经理、财务总监、董秘 曾任国福龙凤、汇慈投资、晨光文具等多家公司财务 崔俊锋 董事、副总经理 曾任职于宝洁中国、天狮集团、蜀海食品、链多多食品 蒋跃敏 董事 曾任职于华润万家香港、物美商业、福田投资、创新投资，现任龙柏资本以及多家公司董事 马建萍 独立董事 曾任职于大华、安永华明、立信、华鼎等多家会计师事务所，现任和任康力电梯独立董事 刘燊 独立董事 曾任职于上交所，现任国台酒、首钢股份等多家公司独董 陈凯 独立董事 曾任职于震旦、傅玄杰、万商天勤等多家律师事务所，现任多家公司独董 资料来源：公司招股书，天眼查，华创证券

87、三、三、发展对比：紫燕加快成长，绝味精益求精发展对比：紫燕加快成长，绝味精益求精（一）（一）开店空间：紫燕至少万店，绝味剑指三万开店空间：紫燕至少万店，绝味剑指三万 紫燕瞄准万店以上，绝味目标紫燕瞄准万店以上，绝味目标 3 万门店。万门店。将上海、武汉、济南分别作为紫燕一线、新一线和二线城市标杆，来计算其余地区门店渗透率，预计 5 年内已有基础的城市通过深耕可达到标杆水平，同时假设当前无门店或拓店缓慢的地区维持现有门店数不变，保守估计下未来 5 年全国开店空间可达 10698 家。若后续河北、广东等地发展超预期，均达到深耕状态，则乐观估计紫燕开店空间为 13383 家。而绝味门店数量已突破 1

88、4000 家，但潜力区域仍较多，上限接近 3 万家门店，至少仍有翻倍空间。图表图表 41 乐观估计下紫燕开店空间测算乐观估计下紫燕开店空间测算 资料来源:窄门餐眼，华创证券测算 注：门店数据更新至2023.01.03注：以上海、武汉、济南分别作为一线、新一线、二线城市的标杆，以每万人门店数测算渗透率。乐观和保守差距体现在广东、陕西、辽宁、河北四个公司拓展抓手是否按渗透率测算扩张空间。紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 （二）（二）单店提升：紫燕单店挖潜空间足，绝味维持单店提升：紫燕单店挖潜

89、空间足，绝味维持 3%增长增长 疫情扰动疫情扰动+开店稀释开店稀释，近年来近年来紫燕单店有所下降紫燕单店有所下降，但后续提升潜力充足，但后续提升潜力充足。绝味主要通过价增拉动，单店营收基本维持在 2-3增长，而紫燕 21 年出厂口径下单店营收为 57.9 万元，18-21 年复合增速-3.81%，但疫后有望恢复量升价增的趋势，预计可维持低个位数增长。具体量价拆分来看：销量上：销量上：一方面考虑到疫情防控优化，来年线下客流有望恢复，加上公司持续加大营销力度品牌效应持续强化，同时品类由传统佐餐卤部分扩充至凤爪等休闲产品，单店销量仍有较大挖潜潜力，短期有望快速反弹，另一方面，公司仍保持较高开店速度，

90、考虑到新门店销量提升存在一定爬坡期，同时参考绝味快速扩张期单店销量有所摊薄，如 13-19 年单店销量复合增速为-1.44。受疫情影响紫燕 18-21 年单店销量复合增速为-6.45%，预计 23 年起单店销量将迎明显反弹，后续保持持平或小幅微降。售价上：售价上：近年来原材料价格持续上行，公司多次上调产品价格，对应到 18-21 年鲜货产品均价复合增速为 2.82%，同时公司通过手撕鸡、酸汤肥牛等新品拉高价格带，亦有望带动销售均价提升。故综合来看，直接提价+品类升级，紫燕后续销售均价仍有望延续 3左右增速。造成紫燕单店下降的因素除了疫情外，造成紫燕单店下降的因素除了疫情外，主要由于主要由于新市

91、场扩张拉低平均值。新市场扩张拉低平均值。相比于休闲卤味，佐餐卤味口味适应需要更长时间，新市场通常销量显著低于成熟市场，货折和活动力度也更强。从返利政策来看，新经销商首年紫燕仅货折折扣就为 10%，次年 8%，以此类推，同时还享受其他类型的补贴或活动；从返利规模来看，紫燕 18-21 年该类返利 CAGR 为 61.89%，体现新市场规模的快速增长，也造成了过去成熟市场带来的高单店营收在平均统计下被拉低，后续随着新市场紫燕品牌知名度与口味接受度不断提升，有望在深耕周期内持续稳步增长。图表图表 42 紫燕单店营收更高紫燕单店营收更高 图表图表 43 紫燕新市场规模快速攀升拉低单店收入紫燕新市场规模

92、快速攀升拉低单店收入 资料来源：公司招股书，绝味年报，华创证券 单位：万元/店 资料来源：公司招股书，华创证券 注：返利金额指每日进货返点，参与者为2018年及以后开拓的新市场，前3-5年每年享受一定比例的进货折扣 单店提振上绝味重视营销，紫燕仍在优化模型。单店提振上绝味重视营销，紫燕仍在优化模型。绝味营销上通过高频活动如年货节、龙-20%-15%-10%-5%0%5%10%0070200212022E2023E紫燕食品绝味食品紫燕YoY绝味YoY1315.213736.323065.275580.04-50%0%50%100%150%200%010

93、002000300040005000600020021新经销商返利金额（万元）变化率 紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 虾节等，同时配合新品导入、卡通周边、标语宣传等，在一店一策的营销扶持下对单店形成拉动。而紫燕由于受众更为固定，且仍在快速开拓期，部分地区经营模式尚未完全成熟，故主要通过优化经营来提升店效，如通过开放外卖套餐、补充部分休闲卤味新品等寻求增量，同时通过加强督导来优化门店经营效率等。图表图表 44 紫燕绝味均重视活动与私域流量紫燕绝味均重视活动与私域流量

94、 紫燕食品紫燕食品 绝味食品绝味食品 门店版本门店版本 第五代 第四代门店 推出时间推出时间 2008 2015 近期提价近期提价 2019-2020、2021 2019、2022 新品方针新品方针 新 SKU+模式改进 老 SKU 新形式 精细化门店分类精细化门店分类 按照经销商和周边商业形态分类 按照城市类别与周边商业形态分类 互联网营销互联网营销 公众号、网店、会员、广告 公众号、网店、会员、广告 灵活促销灵活促销 由经销商制定，公司给予一定补贴 由加盟商和销售团队制定，公司给予一定补贴 新店推广新店推广 折扣、广告 折扣、广告 资料来源：公司招股书，公司年报，华创证券总结 （三）（三）

95、其他：紫燕扩产打开瓶颈，绝味探索生态圈其他：紫燕扩产打开瓶颈，绝味探索生态圈 紫燕紫燕募投新增募投新增 1.9 万吨产能，万吨产能，支撑支撑后续后续加速加速拓店。拓店。紫燕募投项目“宁国食品生产基地二期”“荣昌食品生产基地二期”分别计划新增产能 1.1、0.8 万吨，建设达产后公司产能可达 9.22 万吨，进一步打开公司发展天花板，产能达产后预计可支撑约 8000 家门店运营，对应到公司 24 年开店目标，其中川渝地区可新增覆盖约 650 家，江浙沪地区新增覆盖约 850 家，基本符合公司拓店规划，但考虑到公司远期发展，紫燕后续或仍需在其他区域进一步补充产能。绝味绝味夯实鸭脖主业，同时经济探索

96、美食生态圈夯实鸭脖主业，同时经济探索美食生态圈。一方面绝味主业仍有较大发展空间，当前保持 1000-1500 家较快拓店速度，同时广东、广西等地产能亦在积极建设中，面对外部环境恶化，公司捉住机遇逆势扩张，不断夯实自身龙头地位，另一方面公司亦在积极寻求第二增长曲线，一是通过自主孵化餐饮类新项不断进行试水，为主业贡献新的增长点，二是通过投资并购等方式全面布局泛餐饮业态，如入股千味央厨、幺麻子等。紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 图表图表 45 紫燕新产能建设有助于释放门店空间紫燕新产能建设有

97、助于释放门店空间 资料来源：公司招股书，华创证券测算 注：产能为左坐标轴，门店数量为右坐标轴；理论支撑门店数量以公司理论产能除以店均鲜货产品销售吨数得出，实际经营中卤味企业产能弹性较高，历史上紫燕也曾超出额定产能生产。四、四、结论结论和建议：迎来扩张丰收，强化管理质量和建议：迎来扩张丰收，强化管理质量 绝味绝味珠玉在前珠玉在前，紫燕，紫燕加快发展加快发展。对比绝味，紫燕尽管在综合实力上仍有一定差距，但目前基础布局及发展路径相似，紫燕当前更类似 12-15 年的绝味，在其他竞争对手仍在打磨模式、梳理 SKU 及打造供应链时，紫燕单店模型及经营模式基本跑通，率先推进全国化布局，龙头地位持续强化，进

98、而有望成为万店以上的佐餐卤味巨头，最终公司仍需优化管理机制，强化供应链配套建设，进一步地向上打开开店天花板。从投资角度来看，参考绝味发展历程，紫燕当前处于发展快车道，有望享受由区域化到全国带来的成长性、确定性的双重红利。（一）（一）当前阶段：半全国化向全国化迈进的关键开拓期当前阶段：半全国化向全国化迈进的关键开拓期 核心单品、客户和市场，奠定紫燕稳固基本盘。核心单品、客户和市场，奠定紫燕稳固基本盘。紫燕主打的夫妻肺片、百味鸡等大单品贡献收入大头，通过长期不懈研究与实践，摸索出了一套从鸡种、产线直到终端门店的高效生产配送体系。佐餐卤味对于性价比与质量有较高要求，而紫燕从严管理供应链，使用冰鲜鸡等

99、高品质原料，佐以门店端有素培训，匹配了自身中高端水平的定价，从而赢得了一批高粘性的核心客群。此外前员工经销商为紫燕带来了四分之三的收入，这些员工均是从 2016 年前就作为紫燕销售团队成员久耕市场的老兵。他们旗下的城市均为紫燕的核心市场省份，市场接受程度高，管理体系稳定，共同为紫燕带来了稳定的基本盘 从半全国化迈向全国化，口碑和管理体系高速复制，当下是紫燕关键发展期。从半全国化迈向全国化，口碑和管理体系高速复制，当下是紫燕关键发展期。佐餐卤味正处于行业成长期，消费者接受度、品牌化等趋势加速，而公司前员工和 2018 届经销商基本完成了紫燕的半全国化布局，打入了华东、华北、华中、华南和川渝的各地

100、省会，有着牢固基本盘，同时门店无论是全国化还是下沉上都有较大空间，在东北、西北和广深之外的华南大地布局尚少，而除了华东等地大部分门店均集中于省会城市。当下紫燕不断复制成熟终端体系，净开店率维持较高水平，正处于全国化关键发展时期，也处于企业生命周期和投资回报最亮眼阶段。00400050006000700080009000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000200212022E2023E2024E产能（吨）理论可支撑门店门店数 紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研

101、究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 （二）（二）企业建议企业建议：精益渠道管理，提高区域适应性：精益渠道管理，提高区域适应性 目前还有一定试错机会，但最终焦点在新市场门店存活率指标。目前还有一定试错机会，但最终焦点在新市场门店存活率指标。受到疫情反复的影响，任何连锁企业在 2022 都度过了艰难的一年，紫燕保持逆势扩张是一个好势头，但是相比优秀企业，公司闭店率仍然较高，未来紫燕能否走通全国化这个考验，仍将聚焦在门店拓展速度、新市场门店存活率等指标上，进而反馈在公司自身管理能力和产品方面：扁平渠道架构，充分发挥大小商各自优势。扁平

102、渠道架构，充分发挥大小商各自优势。绝味通过自身扁平化的渠道管理体系，为自身和加盟商提供了一套高效的交流反馈系统，固然大商制有其成本和管理上的优势，但是在新城市需要因地制宜随机应变之时，大商也可能出现动力不足或者反应较慢的劣势，因此未来公司需处理好大小商关系，提高渠道扁平化程度，推动组织效率再次跃升。增增强管理投入，精细化终端微观把控。强管理投入，精细化终端微观把控。关于困难目标的执行与完成，信任与放权固然重要，但是公司前瞻和高效的管理同样也很关键，此外在具体经营细节上，比如终端选址、信息系统优化和使用、巡店督查上，公司能精益求精的空间仍然存在，对标绝味等优秀公司，仍有持续的进步空间。灵活发展新

103、品，高效适应地方。灵活发展新品，高效适应地方。渠道调研和草根调研发现紫燕的新品拓展还有改进空间，尤其是对于新市场来说，当地可能在口味和原料上都有偏好，因此一个适应当地的新品或改良有助于在当地扎稳脚跟，随即推广拳头产品。新品最重要的因素是“快”，体现在对于当地需求的快速把握，产品快速生产，和改进快速迭代。因此一个灵活的新品发展体系相当重要。工厂可以加强与终端的交流，提升市场敏感度，并简化行政流程，达到提速的效果。五、五、投资建议：开店周期正劲，复苏更加催化投资建议：开店周期正劲，复苏更加催化（一）（一）盈利预测：盈利预测：25 年收入年收入 60 亿，三年亿，三年 CAGR 约约 20%收入端：

104、预计收入端：预计 25 年看至年看至 60 亿，亿，CAGR3 接近接近 20%左右。左右。开店方面，22 年受华东疫情扰动，公司拓店有所放缓，加上闭店率提升，预计全年公司净开店约 800 家，此后 23/24/25年回归正常开店节奏，年净开店均为 1000 家。单店销量方面，22 年受疫情影响，预计单店销量下降 5，23 年起考虑到防控政策优化，加上存量门店销量进一步爬坡，预计单店维持低个位数增速。单价方面，假设吨价保持 2-3的中枢增长，22/23/24 年吨价分+2/+3/+2。故综上，预计 22-24 年鲜货产品收入分别为 30.1/37.2/44.1 亿，分别同比+11.9%/+23

105、.9%/+18.4%。此外考虑到公司在商超、电商及新零售渠道持续发力，预包装产品在低基数下有望快速增长，预计 2022-2024 年预包装产品收入 3.2/4.0/4.7 亿，分别同比+31.3/+24.8/+18.5。紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 46 紫燕食品收入拆分紫燕食品收入拆分 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 公司整体 收入（百万）2002.5 2435.0 2613.0 3092.1

106、 3522.0 4358.5 5155.9 5936.8 6754.5 7494.3 YoY(%)-21.6%7.3%18.3%13.9%23.8%18.3%15.1%13.8%11.0%毛利率 25.4%25.5%26.1%21.6%18.8%20.5%21.5%22.0%22.4%22.8%一、鲜货制品 收入（百万）1,876 2,249 2,360 2,686 3,006 3,724 4,410 5,089 5,799 6,422 YoY(%)-19.9%4.9%13.8%11.9%23.9%18.4%15.4%14.0%10.7%门店数量 2,884 3,539 4,387 5,160

107、 5,960 6,960 7,960 8,960 9,960 10,760 YoY(%)-22.7%24.0%17.6%15.5%16.8%14.4%12.6%11.2%8.0%新增门店数 655 848 773 800 1,000 1,000 1,000 1,000 800 单店收入 65.04 63.54 53.79 52.05 50.44 53.51 55.40 56.79 58.22 59.69 YoY(%)-2.3%-15.3%-3.2%-3.1%6.1%3.5%2.5%2.5%2.5%销量（吨）43980 49597 50897 57938 63575 76469 88768 10

108、0919 113304 123628 YoY(%)-12.8%2.6%13.8%9.7%20.3%16.1%13.7%12.3%9.1%单店销量 15.25 14.01 11.60 11.23 10.67 10.99 11.15 11.26 11.38 11.49 YoY(%)-8.1%-17.2%-3.2%-5.0%3.0%1.5%1.0%1.0%1.0%单价 4.26 4.53 4.64 4.64 4.73 4.87 4.97 5.04 5.12 5.19 YoY(%)-6.3%2.3%0.0%2.0%3.0%2.0%1.5%1.5%1.5%毛利率 25.6%25.0%30.1%25.9%

109、23.0%24.9%26.0%26.4%26.7%27.1%二、预包装产品 收入（百万）47 81 139 242 317 396 469 536 612 700 YoY(%)-72.5%70.7%74.6%31.3%24.8%18.5%14.2%14.2%14.2%销量（吨）1,227 2,357 3,727 9,166 11,458 13,749 15,812 17,709 19,834 22,214 YoY(%)-92.1%58.1%146.0%25.0%20.0%15.0%12.0%12.0%12.0%单价 3.83 3.44 3.72 2.64 2.77 2.88 2.97 3.03

110、 3.09 3.15 YoY(%)-10.2%7.9%-29.0%5.0%4.0%3.0%2.0%2.0%2.0%毛利率 17.3%18.6%25.1%18.2%17.4%19.0%19.8%19.8%19.8%19.8%三、包材 收入（百万）48.8 59.5 55.0 72.7 90.8 109.0 125.4 137.9 151.7 163.8 YoY(%)-21.8%-7.6%32.3%25.0%20.0%15.0%10.0%10.0%8.0%毛利率 3.7%6.3%9.5%7.9%7.0%8.0%8.5%9.0%9.0%9.0%四、加盟费等 收入（百万）18.5 34.6 42.7

111、49.2 56.5 67.8 78.0 89.7 98.7 106.6 YoY(%)-87.6%23.3%15.1%15.0%20.0%15.0%15.0%10.0%8.0%五、其他业务收入 收入（百万）12.5 11.1 17.1 42.4 50.9 61.1 73.3 84.3 92.7 102.0 YoY(%)-11.3%54.2%148.7%20.0%20.0%20.0%15.0%10.0%10.0%毛利率 8.1%36.7%17.7%24.5%20.0%21.0%22.0%23.0%24.0%25.0%资料来源：Wind，华创证券预测 利润端：短期压力利润端：短期压力仍仍大，大，24

112、 年年有望有望恢复恢复 10净利率。净利率。毛利率方面，短期由于主要原材料如整鸡、猪肉等价格大幅上行，叠加疫情影响下公司补贴及返点力度加大，预计 22 年毛利端存在一定压力，此后伴随疫情影响缓解，加上部分原材料价格回落，23/24 年起有望迎来修复，预计 22/23/24 年毛利率分别为 18.8/20.5/21.5。费用率方面，预计公司相关费用平稳增长，但考虑到后续营收增长对费率的摊薄，预计 22-24 年销售费用率分别为 3.4%/3.5/3.4，22-24 年管理费用率分别为 4.9/5.0/4.7。最终预计 22-24 年净利率分别为 7.7/9.1/10.0，此外，考虑到后续鲜货产品

113、占比提升，以及包材、预包装产品毛利率企稳，加上运费优化、营业费率摊薄等，远期净利率低双位数具备支撑。紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表 47 公司原材料构成以饱腹肉类为主公司原材料构成以饱腹肉类为主 图表图表 48 主要原材料价格走势主要原材料价格走势 资料来源：公司招股书，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （二）（二）投资建议：复苏催化，成长正劲投资建议：复苏催化，成长正劲 经营节奏：疫情经营节奏：疫情影响影响边际好转，边际好转，23 年年企业企业有望有望加速。加速。22

114、 年尽管公司经营相对稳健，但一是华东疫情下净开店有所放缓，二是牛肉、牛副产品超预期涨价，导致盈利端存在一定压力。但 22Q4 以来，伴随防疫政策优化以及各地区疫情“过峰”，单店营收已步入修复通道，得益于外卖拉动，部分地区店效同比反而有所提升。展望全年，预计 23Q1 营收率先改善，但盈利端仍有一定拖累，23Q2 景气度或有一定回落，但在去年低基数下报表依旧延续良性增长，23H2 起不确定因素进一步减弱，企业增长有望再加速。投资建议：快速成长的佐餐卤龙头，首次覆盖并给予目标投资建议：快速成长的佐餐卤龙头，首次覆盖并给予目标市值市值 140 亿亿。当前佐餐卤味集中度仍低，品牌连锁化程度较慢，整合空

115、间巨大，而公司作为佐餐卤龙头，规模&供应链&产品等优势显著，近年依托二级网络快速拓店，正处在成长性及确定性兼具的“黄金发展期”，且远期具备万店潜力，成长天花板有望进一步打开。我们预计 22-24 年 EPS 分别为 0.67/0.98/1.28 元，当前股价对应 PE 为 45/31/24 倍，参考同类企业，给予 23 年约35 倍估值，对应目标价 34.2 元，对应目标市值 140 亿，首次覆盖并给予“推荐”评级。图表图表 49 紫燕食品盈利预测简表紫燕食品盈利预测简表 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 收入 20

116、02.5 2435.0 2613.0 3092.1 3522.0 4358.5 5155.9 5936.8 6754.5 7494.3 YoY-21.6%7.3%18.3%13.9%23.8%18.3%15.1%13.8%11.0%毛利率 25.4%25.5%26.1%21.6%18.8%20.5%21.5%22.0%22.4%22.8%销售费用率 5.9%5.6%2.4%3.2%3.4%3.5%3.4%3.3%3.3%3.3%管理费用率 9.5%5.4%6.2%5.5%4.9%5.0%4.7%4.9%4.8%4.7%归母净利润 123.9 247.3 358.7 327.6 277.8 40

117、4.6 528.6 614.4 724.9 826.2 YoY-99.6%45.0%-8.7%-15.2%45.6%30.7%16.2%18.0%14.0%净利率 6.2%10.1%13.7%10.3%7.7%9.1%10.0%10.1%10.5%10.8%资料来源：Wind，华创证券预测 整鸡16%牛肉14%鸡爪8%牛杂6%猪蹄2%猪耳4%其它原材料50%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%白羽肉鸡价格同比猪肉价格同比牛肉价格同比（右轴）紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投

118、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 六、六、风险提示风险提示 经济复苏缓慢、市场竞争加剧、原材料成本上升、食品安全问题、扩张进度不及预期等。紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 附录附录（一）发展历史（一）发展历史 紫燕发展历程中几个关键节点在于：1）1996 年在南京扎根，从原来的“钟记油烫鸭”变为以鸡为主的紫燕，避开了激烈的竞争；2）2008 年完成全冷链配送，在业内处于领跑者，有效保障了后续全国化扩张中产品品质的可靠性，同时降低了食安风险；3）2014 年引入

119、特许加盟，大幅提升了门店扩张速度，同时为接下来的渠道改革打下基础；4）2016 年渠道改革，转换为大商制，在一批忠诚度高的前员工经销商带领下为公司站稳了基本盘。图表图表 50 公司发展历史梳理公司发展历史梳理 资料来源：公司官网，公司招股书，华创证券（二）开店测算（二）开店测算 根据渠道反馈，紫燕深耕城市理想耗时约需 5 年时间，因此开店空间测算也以 5 年为基准。以上海、武汉、济南分别作为一线、新一线、二线城市的标杆，以每万人门店数测算渗透率，渗透率高于标杆的城市例如南京保持不变，门店过少的亦维持现状，测算开店空间。乐观和保守差距体现在广东、陕西、辽宁、河北四个公司拓展抓手是否按渗透率测算扩

120、张空间。该模型和现实可能差异主要来自于标杆城市和发展较缓慢的城市该模型和现实可能差异主要来自于标杆城市和发展较缓慢的城市，但是单省份结构符合，但是单省份结构符合公司发展战略，最终测算开店空间逾万公司发展战略，最终测算开店空间逾万。标杆城市实际仍处于加密过程中，门店有进一步提升的趋势，经销商也认为目前没有达到门店上限。另一方面发展缓慢的城市意外因素更多，未来可能出现更换经销商或总部直辖的情况，因此造成相应发展速度变化。单省份结构上，上下线城市比率保持不变，符合成熟市场继续加密，新市场主攻省会的公司战略。紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格

121、批文号：证监许可（2009）1210 号 32 图表图表 51 紫燕代表省份开店空间测算表紫燕代表省份开店空间测算表 资料来源：全国第七次人口普查数据，窄门餐眼，大众点评，华创证券 注：熟食店测算时通过大众点评优先搜索熟食店相关结果数，熟食店没有结果则搜索卤菜，如果卤菜结果不合理则逐个计算熏食酱卤类门店；部分下线城市熟食店不一定登录大众点评，因此密度上会有所偏差；开店空间小计上仅计算现有门店的城市，未来5年极有可能向周围辐射扩张，因此略低于按省份人口渗透率测算的数据；紫燕门店数截止至2023.01.03 省份省份城市城市人口（万人）人口（万人）熟食店数熟食店数密度（个密度（个/万人）万人）紫燕

122、现店数紫燕现店数密度（个密度（个/万人）万人）紫燕未来开店空间紫燕未来开店空间新增新增紫燕未来市占率紫燕未来市占率上海市上海市上海2489.461832.485580.2255809%小计小计2489.461832.485580.2255809%江苏省江苏省南京942.329643.153810.40381013%苏州1284.832942.562700.21305359%南通773.316572.142080.27208013%无锡74826433.531310.18161306%盐城671.311411.70910.141122110%淮安456.211552.53690.1585167%

123、泰州543.513552.49600.1174145%扬州457.716123.52590.1373145%常州53518123.39510.10115646%镇江321.715244.74440.1454104%宿迁499.99251.85400.084995%连云港460.212662.75360.084483%徐州902.824872.75160.021941788%小计小计8596.7238352.7714560.1718553998%江西省江西省南昌643.817092.651420.2214208%九江456.110012.19380.083804%上饶643.713312.072

124、80.042802%抚州357.98362.34210.062103%吉安442.510622.40200.052002%宜春497.113582.73170.031701%景德镇162.17514.63110.071101%赣州89819932.22100.011001%鹰潭115.5430.3750.045012%萍乡180.6580.3240.02407%新余120.2450.3730.02307%小计小计4517.5101872.262990.0729903%陕西省陕西省西安1316.325951.97990.0831321412%咸阳421.39512.2680.0224163%延安

125、226.91380.6130.01967%渭南463.112292.6530.01961%宝鸡328.28272.5230.01961%安康247.86452.6020.01641%榆林362.28482.3410.00320%小计小计3365.872332.151190.043732545%核心市场核心市场成熟市场成熟市场重点拓展市场重点拓展市场 紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 图表图表 52 紫燕按省份类型开店空间测算表紫燕按省份类型开店空间测算表 资料来源：窄门餐眼，华创证券 注

126、：现有门店数截止至2023.01.03 （三）拓店策略（三）拓店策略 紫燕拓店策略过去以经销商为主导，执行效果考验经销商能力紫燕拓店策略过去以经销商为主导，执行效果考验经销商能力，近期策略上公司开始更近期策略上公司开始更多介入加盟，部分新市场直接对接加盟商。多介入加盟，部分新市场直接对接加盟商。传统上来看，紫燕的门店扩张战略是公司给予政策补贴和方向性意见，经销商执行。这种策略的好处是节约公司管理精力，但是缺点在于效果更多取决于终端而非公司。尤其现在新经销商与老经销商无论是资源还是能力上有一定差距，因此公司近期也开始改进自身策略，对部分表现不达标的进行汰换。同时鉴于新市场表现一般的情况，公司也开

127、始直接对接加盟商，为拓展新市场提供一套更为高效和灵活的体系 战略上成熟市场加密下沉，新市场主攻省会。战略上成熟市场加密下沉，新市场主攻省会。从门店结构上可以看出成熟省份上线城市占比较低，说明即使紫燕价格上处于中上水平，也有较大下沉市场。专家交流也指出华东等地疫情前每年尚有 5%的单店增长，意味着门店亦有加密空间，这两者是公司在成熟市场的主要战略。新兴市场则公司保持过去的成功经验，从省会城市切入，提升品牌在当地省份的知名度，借助省会更高的经济水平扎根，培养用户习惯。未来重点可关注广深、华北、东北以及陕西等地的门店发展情况。未来重点可关注广深、华北、东北以及陕西等地的门店发展情况。目前广深口味上和

128、紫燕主打的产品还有一定差异，当地更偏爱潮卤风味，但是深圳经销商渠道反馈情况较为乐观，同时新的热卤模式也在此测试，如果广深接下来发展较好，则会打开大片高消费力的新市场。因此在较乐观估计下，将广深地区亦纳入门店天花板测算。河北和陕西则是有天津和西安两个前员工经销商久耕的核心城市，区域辐射能力较强。东北方面公司在 21-22 年大力开拓过，但是成效一般，目前亮点在于辽宁的沈阳和大连门店情况相对较好，有继续发展的潜力。核心省份江苏省安徽省上海市湖北省山东省四川省现有店面89454392上线城市门店占比73%44%100%66%67%58%未来空间（保守）89

129、1550871未来空间（乐观）891550871浙江省江西省重庆市河南省北京市天津市核心省份合计现有店面3472992432041501535305上线城市门店占比90%47%100%65%100%100%N/A未来空间（保守）684903269484未来空间（乐观）684903269484重点拓展省份广东省陕西省辽宁省河北省合计其他省份合计现有店面42394上线城市门店占比98%83%80%67%N/AN/A未来空间（保守）42772未来空间（乐观）533127

130、772 紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 244 1,181 1,526 2,007 营业收入营业收入 3,092 3,522 4,359 5,156 应收票据 0 0 0 0 营业成本 2,423 2,859 3,464 4,046 应收账款 65 47 55 71 税金及附加 32 32

131、 40 48 预付账款 69 60 75 91 销售费用 98 119 151 173 存货 129 152 187 211 管理费用 170 172 218 244 合同资产 0 0 0 0 研发费用 8 11 13 15 其他流动资产 116 101 133 157 财务费用 0 4 4 4 流动资产合计 623 1,541 1,976 2,537 信用减值损失-4-4-4-4 其他长期投资 35 40 50 59 资产减值损失-1-5-5-5 长期股权投资 23 31 39 48 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1,053 994 969 946 投资收益-1-1-1-1 在

132、建工程 15 95 145 175 其他收益 68 40 65 70 无形资产 97 87 78 71 营业利润营业利润 429 362 532 694 其他非流动资产 164 170 174 177 营业外收入 6 3 4 5 非流动资产合计 1,387 1,417 1,455 1,476 营业外支出 6 2 7 7 资产合计资产合计 2,010 2,958 3,431 4,013 利润总额利润总额 429 363 529 692 短期借款 80 80 80 80 所得税 109 92 134 176 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 320 271 395 516 应付账款 148

133、187 226 258 少数股东损益-8-7-10-13 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 328 278 405 529 合同负债 54 62 77 91 NOPLAT 320 273 397 519 其他应付款 247 247 247 247 EPS(摊薄)（元）0.89 0.67 0.98 1.28 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 7 7 7 7 其他流动负债 74 69 93 113 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 610 652 730 796 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券

134、0 0 0 0 营业收入增长率 18.3%13.9%23.8%18.3%其他非流动负债 190 190 190 190 EBIT 增长率-11.3%-14.6%45.5%30.5%非流动负债合计 190 190 190 190 归母净利润增长率-8.7%-15.4%45.9%30.7%负债合计负债合计 800 842 920 986 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 1,212 2,125 2,529 3,058 毛利率 21.6%18.8%20.5%21.5%少数股东权益-2-9-18-31 净利率 10.3%7.7%9.1%10.0%所有者权益合计所有者权益合计 1

135、,210 2,116 2,511 3,027 ROE 27.1%13.1%16.1%17.5%负债和股东权益负债和股东权益 2,010 2,958 3,431 4,013 ROIC 26.1%14.4%18.1%20.0%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 39.8%28.5%26.8%24.6%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 22.9%13.1%11.0%9.1%经营活动现金流经营活动现金流 341 423 439 560 流动比率 1.0 2.4 2.7 3.2 现金收益 414 366 486 606 速动比率 0.8 2.1 2.

136、5 2.9 存货影响-35-24-35-24 营运能力营运能力 经营性应收影响-75 32-20-25 总资产周转率 1.5 1.2 1.3 1.3 经营性应付影响-154 39 39 32 应收账款周转天数 5 6 4 4 其他影响 190 9-32-28 应付账款周转天数 20 21 21 22 投资活动现金流投资活动现金流-148-117-117-97 存货周转天数 16 18 18 18 资本支出-29-103-104-85 每股指标每股指标(元元)股权投资-8-8-8-8 每股收益 0.89 0.67 0.98 1.28 其他长期资产变化-111-6-5-4 每股经营现金流 0.83

137、 1.03 1.07 1.36 融资活动现金流融资活动现金流-338 631 23 18 每股净资产 2.94 5.16 6.14 7.42 借款增加-39 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-284-7-7-8 P/E 34 45 31 24 股东融资 6 6 6 6 P/B 9 6 5 4 其他影响-21 632 24 20 EV/EBITDA 38 43 32 25 资料来源：公司公告，华创证券预测 紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 食品饮料组团队介绍食品饮料组团队介绍

138、组长、首席分析师：欧阳予组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020 年加入华创证券。2021 年获新财富最佳分析师评选第一名。高级分析师：程航高级分析师：程航 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018 年加入华创证券研究所。高级分析师：沈昊高级分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019 年加入华创证券研究所。分析师：范子盼分析师：范子盼 中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：彭俊霖分析师：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券

139、，2020 年加入华创证券研究所。分析师：田晨曦分析师：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨畅助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：刘旭德助理研究员：刘旭德 北京大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳 上海财经大学经济学硕士。14 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自 2013 至 2021 年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分

140、析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。助理研究员：严晓思助理研究员：严晓思 上海交通大学金融学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：柴苏苏助理研究员：柴苏苏 南京大学经济学硕士。2022 年加入华创证券研究所。紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监

141、 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理

142、6 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 资深销售 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销

143、售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 紫燕食品（紫燕食品（603057）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 37 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强

144、推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人

145、发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成

146、对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市

147、场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：