1、行业深度报告证证券券研研究究报报告告半导体半导体关注基本面变化，审慎对待市场回暖关注基本面变化，审慎对待市场回暖行业深度行业深度2023-02-09 星期四研究部研究部姓名：杨森SFC：BJO644电话：Email:.hk投资要点投资要点通胀放缓、加息放缓信号显现预期提振市场信心通胀放缓、加息放缓信号显现预期提振市场信心在高通胀的情况下，政府加息企业融资成本、工资成本增加，企业被迫削减 Capex,和裁员，造成经济下行。当前通胀的趋缓有利于恢复消费者的信心，从而缓解消费端的压力。美联储官员表示持续放缓加息速度概率很高。同时，美国 M2 同比下降 1.3%，为历史最低水

2、平，加息过程可能放缓，经济软著陆可能性提高。消费电子拐点或将显现消费电子拐点或将显现包括台积电、高通在内的市场主流预测库存将在 2023Q2 后恢复正常，排除重大宏观因素的影响，目前支持这一预测的数据不明显但有迹可循。从需求端来看，PC 和手机的销量一直在持续下降，但可以看出下降的速度开始减缓。美联储放缓加息速度，通胀压力缓解，提振市场的信心。从供给端来看，各厂家的半导体库存已经接近两年以来的高位，部分大厂的库存接近历史最高水平，库存或已经接近拐点附近。汽车、数据中心快速成长汽车、数据中心快速成长相较于 PC、手机端的疲软，数据中心业务、汽车业务增长较快。数据中心业务市场一直是英特尔主导，占据

3、绝大部分市场份额，但NVIDA、AMD近年来在数据中心业务上持续发力抢占市场。车用半导体业务是除了数据中心业务以外增长较快的行业领域，目前处于行业景气阶段。拥有更多芯片的新能源车需求旺盛，增量前景广阔。我们认为在需求拉动与缺芯的市场环境叠加情况下，短期内车规级半导体收入部分的增长还会持续。考虑到车规级半导体代工收入贡献比例较消费电子低，对代工企业收入整体贡献率不会太高。半导体半导体法案：政治效益大于经济效益法案：政治效益大于经济效益法案建立的初衷本就不是从企业的角度考虑，而是从美国确保其技术领导权以及其全球经济霸权为出发点。半导体全球产业链的布局是经过几十年的经济运行后形成的，其所代表的是经济

4、全球化下的市场经济的分工，美国逆全球化强行布局，必然会带来成本上涨、资金投入不足等问题。投资建议：投资建议：审慎对待基本面风险，关注龙头增长企业审慎对待基本面风险，关注龙头增长企业宏观指标数据逼近或超过衰退警戒线，多数企业财报不达预期，美国经济在今年进入衰退的可能性依然存在。建议在配置对冲手段保险的同时关注有核心技术支撑的行业龙头企业，建议重点配置代工行业龙头台积电（TSM.N）和数据中心行业新秀超威半导体（AMD.O）。同时，我们注意到由 AI 驱动的语言工具 ChatGPT 人气不断上升，使英伟达 GPU 成为蓬勃发展的 AI 业务的真正黄金。建议重点关注英伟达（NVDA.O）。2行业深度

5、报告目录目录目录目录.21.全球半导体产业全球半导体产业链概况链概况.41.1 全球半导体市场规模及产品结构.41.2 全球半导体市场终端产品结构：计算机和通信占比高.51.3 半导体行业结构.62.通胀放缓预期提振市场信心通胀放缓预期提振市场信心.82.1 通胀放缓利于环节需求端压力.82.2 加息放缓信号显现.93.消费电子拐点或将显现，汽车、数据中心快速成长消费电子拐点或将显现，汽车、数据中心快速成长.113.1 消费电子持续疲软.113.2 半导体库存水平处于历史高位.123.3 拐点或将显现.133.4 数据中心业务快速增长，AMD、英特尔两强相争.143.5 需求拉动车用半导体增长

6、迅速.144.半导体半导体法案：政治效益大于经济效益法案：政治效益大于经济效益.164.1 法案动机(INTENTIONS)：供应链的紧张的刺激.164.2 法案能力(CAPABILITIES)：补助建厂加产能.174.3 法案的成本效益（COST-EFFECTIVENESS）不高.185.半导体产业投资策略半导体产业投资策略.194.1 总体思路：审慎对待基本面风险，兼顾增长龙头标的.194.2 重点个股.20预测风险提示预测风险提示.21图目录图目录目录目录.2图图 1：2014-2023 年全球半导体市场年全球半导体市场规模规模.4图图 2：2021-2023 年年 IC 产品市场规模（

7、产品市场规模（百万百万美元）美元）.4图图 3：2021-2023 年全球年全球半导体半导体市场市场结构结构.5图图 4：2021-2023 年全球半年全球半 IC 市场市场结构结构.5图图 5：2021 年全球年全球半导体终端半导体终端市场市场结构（单位：十亿美元）结构（单位：十亿美元）.5图图 6：2021 年全球年全球半导体终端产品占比半导体终端产品占比.5 nXkZvXpZgY9YaVdYqVdU8O9R8OtRqQtRnOfQnNoMkPqRrM9PpPzQxNrRoRNZrRnO3行业深度报告图图 7：半导体生产链半导体生产链.6图图 8：IC 制造步骤制造步骤.6图图 9：集成电

8、路产业经营模式集成电路产业经营模式.7图图 10：集成电路产业链典型公司代表集成电路产业链典型公司代表.7图图 11：2017-2022 年晶圆代工市场总额及增长率（单位：十亿美元）年晶圆代工市场总额及增长率（单位：十亿美元）.8图图 12：2019-2022 年季度晶圆代工市场份额年季度晶圆代工市场份额.8图图 13：半导体行业与通胀的叠加循环半导体行业与通胀的叠加循环.9图图 14：美国美国 M2,季调季调.9图图 15：费城半导体指数（费城半导体指数（SOX）与美国十年期国债收益率（右轴，降序）与美国十年期国债收益率（右轴，降序）.10图图 16：耐用消费品支出与费城半导体指数（右轴）耐

9、用消费品支出与费城半导体指数（右轴）.10图图 17：2022 年全球年全球 PC、手机季度出货量（单位：万台、百万部）、手机季度出货量（单位：万台、百万部）.11图图 18：2022 年全球年全球 PC、手机季度出货量、手机季度出货量下降率（基于下降率（基于 2021Q4）.12图图 19：2008-22 年年美国季度半导体库存天数美国季度半导体库存天数.12图图 20：2021-22 年年部分企业库存天数增长率部分企业库存天数增长率(季度季度).12图图 21：2009-22 年年部分企业库存天数箱型图部分企业库存天数箱型图(季度季度).13图图 22：部分半导体美股涨幅（自部分半导体美股

10、涨幅（自 2023 年初）年初）.13图图 23：超威数据中心业务营收（单位：百万美元）超威数据中心业务营收（单位：百万美元）.14图图 24：英特尔数据中心业务营收（单位：百万美元）：英特尔数据中心业务营收（单位：百万美元）.14图图 25：各大厂商各大厂商 MCU 市占率市占率.16图图 26：美国家庭购车支出占家庭交通支出比重美国家庭购车支出占家庭交通支出比重.16图图:27：COVID-19 对购买新车的冲击调查对购买新车的冲击调查.16图图 28：美国新车美国新车 48 个月贷款利率个月贷款利率.16图图 29：全球供应链压力指数全球供应链压力指数(GSCPI).17图图 30：各个

11、地区半导体刺激计划汇总：各个地区半导体刺激计划汇总.19表目录表目录目录目录.2表表 1：2009-22 部分企业库存天数统计部分企业库存天数统计(季度季度).13表表 2：美国半导体与科技法案补贴时间表（单位：十亿美元）：美国半导体与科技法案补贴时间表（单位：十亿美元）.18表表 3：重点个股重点个股财报预市场预期比较（财报预市场预期比较（BEAT/UNBEAT）.21 4行业深度报告1.全球半导体产业全球半导体产业链概况链概况1.1 全球半导体市场全球半导体市场规模及规模及产品结构产品结构根据WSTS的统计与预测，2022年全球半导体市场总规模为5800亿美元，较2021年增长 4.4%。

12、受制于需求降低、通货膨胀的影响，2023 年增长预期为 4.1%。半导体主要包括集成电路（模拟电路、逻辑电路、处理器、存储器等）、分立器件、光电器件和传感器四大类，2022 年他们的市场规模分别为 4800 亿美元、340亿美元、437 亿美元和 222 亿美元，市场份额分别为 83%、6%、8%和 4%。集成电路（Integrated Circuits）包括模拟芯片和数字芯片，其中数字芯片包括逻辑芯片、存储芯片和微处理器（MPU 微处理器/MCU 微控制器/DSP 数字信号处理器)。2022 年模拟电路、逻辑电路、处理器和存储器市场规模约为 895.54 亿美元、1772.38 亿美元、78

13、7.9 亿美元和 1344.07 亿美元，市场占比分别为 19%、37%、16%和 28%。传感器和分立器件占比同比上涨了 1%，其它不变。集成电路中模拟电路和逻辑电路上升比较明显占比分别同比上升 3%和 4%，而处理器和储存器分别同比降低 3%和 6%。图图 1：2014-2023 年全球半导体市场年全球半导体市场规模规模图图 2：2021-2023 年年 IC 产品市场规模（产品市场规模（百万百万美元）美元）资料来源：WSTS、国元证券经纪（香港）整理资料来源：WSTS、国元证券经纪（香港）整理 5行业深度报告图图 3：2021-2023 年全球年全球半导体半导体市场市场结构结构图图 4：

14、2021-2023 年全球半年全球半 IC 市场市场结构结构资料来源：WSTS、国元证券经纪（香港）整理资料来源：WSTS、国元证券经纪（香港）整理1.2 全球半导体市场全球半导体市场终端产品结构：计算机和通信占比高终端产品结构：计算机和通信占比高根据 SIA 的数据，从下游应用领域来看，计算机和通信占比最高。汽车 2021 年增速最高。2021 年全球半导体市场按下游应用领域来看，汽车增长 38%至 691亿美元，占比提高至 12.4%，成为第三大应用领域。计算机和通信为主要应用领域，2021 年市场规模分别为 1750、1706 亿美元，占比分别为 31.5%和 30.7%。其他应用领域还

15、包括消费电子、工业、政府，2021 年市场规模分别为 684、669、58 亿美元，占比分别为 12.3%、12.0%、1.0%。图图 5：2021 年全球年全球半导体终端半导体终端市场市场结构结构（单位单位：十亿美元十亿美元）图图 6：2021 年全球年全球半导体终端产品占比半导体终端产品占比资料来源：SIA、国元证券经纪（香港）整理资料来源：SIA、国元证券经纪（香港）整理 6行业深度报告1.3 半导体行业结构半导体行业结构1.3.1 半导体供应链链半导体供应链链半导体供应链包含多重的步骤和工序，不同步骤与工序之间互相依存缺一不可。半导体供应链开始于系统设计、然后历经 EMS,IC 设计，

16、IC 生产，IC 封测，最后到达客户端。客户端使用后将新的需求传给系统设计开始新的一轮循环。供应链管理有四大要素：代码合规、风险评估、修订、持续升级。具体来说，整个供应链分为七个阶段。Reserch and Develop(R&D)研发阶段，着重基础科技的预研引领整个行业。制造阶段分为设计、制造、封测三个阶段。设计阶段需要用到 EDA 电路设计软件，核心 IP 设计。这部分为无厂生产称为Fabless.Fabrication 制造阶段包括氧化/扩散、光刻、刻蚀、离子注入、薄膜生长等七大工艺步骤，其中光刻部分需要用到关键设备光刻机。封测部分主要包括贴膜、划片、测试等步骤，需要用到的关键设备有探针

17、机。End Use 终端应用包括手机、笔记本电脑、机房服务器、汽车等。图图 7：半导体生产链半导体生产链图图 8：IC 制造步骤制造步骤资料来源：CSET、国元证券经纪（香港）整理资料来源：CSET、国元证券经纪（香港）整理1.3.2 半导体行业的经营模式半导体行业的经营模式 IDM+Fabless+FoundryIDM（Integrated Device Manufacture）模式）模式集合芯片设计、芯片制造、芯片封装和测试等多个产业链环节。IDM 是早期多数集成电路企业采用的模式；因为公司规模庞大、管理成本较高、运营费用较高，资本回报率偏低，目前仅有英特尔、三星、德州仪器三家。但是 ID

18、M 体现的优势很明显，因为采用了全产业链覆盖，7行业深度报告在设计、制造等环节可以协同优化，有助于充分发掘技术潜力；能有条件率先实验并推行新的半导体技术。Fabless（无工厂芯片供应商无工厂芯片供应商）模式模式只负责芯片的电路设计与销售，将生产、测试、封装等环节外包，代表企业有海思半导体、联发科（MTK）、博通（Broadcom）。这类公司资产较轻，初始投资规模小，企业运行费用较低，转型相对灵活。但是与 IDM 相比无法与工艺协同优化，因此难以完成指标严苛的设计，与 Foundry相比需要承担各种市场风险。Foundry（代工厂代工厂）模式模式只负责制造、封装或测试的其中一个环节，不负责芯片

19、设计；可以同时为多家设计公司提供服务，负责制造的这类企业主要有：台积电、中芯国际、格罗方德等，负责封测的代表企业主要有：日月光、长电科技、通富微电。代工厂不承担由于市场调研不准、产品设计缺陷等决策风险。但是代工厂投资规模较大，维持生产线正常运作费用较高；需要持续投入维持工艺水平，一旦落后追赶难度较大。图图 9：集成电路产业经营模式集成电路产业经营模式图图 10：集成电路产业链典型公司代表集成电路产业链典型公司代表资料来源：Neural Talk、国元证券经纪（香港）整理资料来源：Neural Talk、国元证券经纪（香港）整理根据 IC insights 的数据，全球晶圆代工在经历了 2020

20、 年、2021 年 21%、26%的高速增长后，2022 年全球晶圆代工行业总销售额为 1321 亿美元，同比增长 20%。受全球经济疲软、高通胀、和消费端需求下降的三重压力下，晶圆代工总收入同比增速较 2021 年下降了 6%，整体涨幅趋缓。受宏观经济预期的下滑，以及消费行业去库存的进程影响，晶圆代工行业 2023 年销售额涨幅将不会超过 2022 年的销售额涨幅。8行业深度报告图图 11：2017-22 年晶圆代工市场总额及增长率年晶圆代工市场总额及增长率（单位：十亿美元）（单位：十亿美元）图图 12：2019-2022 年季度晶圆代工市场份额年季度晶圆代工市场份额资料来源：IC insi

21、ghts、国元证券经纪（香港）整理资料来源：Counter Point、国元证券经纪（香港）整理晶圆代工市场依然保持较高的行业集中度，台积电依然保持着行业龙头地位。市场占有率从 2021 年第四季度的 54%提升到 2022 年四季度的 60%。第二名为三星2022 年四季度占比为 13%，联电和格罗方德位列第三和第四名。2.通胀放缓预期提振市场信心通胀放缓预期提振市场信心2.1 通胀放缓利于环节需求端压力通胀放缓利于环节需求端压力12 月美国 CPI 同比增长 6.5%，11 月为 7.1%，环比下跌 0.1%,创 2021 年以来最低水平。广义 CPI 的同步增速连续第 6 个月下降、环比

22、首次转负，核心 CPI 连续第 3 个月下跌，美国通胀降温趋势明显。在高通胀的情况下，政府加息企业融资成本、工资成本增加，企业被迫削减 Capex,和裁员，造成经济下行。经济不景气、劳动力的损失同时也造成了民众需求减少，购买力下降。同时，半导体行业，尤其是消费电子相关的 PC、手机相关企业在经历去库存的阶段，叠加疲弱的市场需求，引发了半导体行业 2022 年的股价一再下挫。当前通胀的趋缓有利于恢复消费者的信心，从而缓解消费端的压力。9行业深度报告图图 13：半导体行业与通胀的叠加循环半导体行业与通胀的叠加循环资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理2.2 加息放缓信号进一步显现加息放缓信号

23、进一步显现美联储褐皮书指出美国大部分地区物价适度增长，增速放缓。综合市场调研报告、美联储 2 月 1 日会议决定加息 25bps 的，加息放缓。美联储官员表示持续放缓加息速度概率很高。同时，美国 M2 同比下降 1.3%，为历史最低水平，加息过程可能放缓，经济软著陆可能性提高；美国一月份消费者信心指数指数为 64.9，创 2022年 4 月新高，预期中间值为 64.6，通胀预期为 2021 年 4 月以来最低水平为 3.9%。根据美国经济分析局资料，美国四季度耐用耐用消费品支出同比上升1.77%，GDP同比增长 2.9%，高于预期。图图 14：美国美国 M2,季调季调资料来源：Wind、国元证

24、券经纪（香港）整理电子科技行业股价涨幅与美债收益率强负相关，与市场消费信心、GDP、耐用消费品支出高度正相关。伴随通胀降温、加息放缓信号显现，我们合理预期电子科 10行业深度报告技行业短期将迎一小波涨幅。图图 15：费城半导体指数（费城半导体指数（SOX）与美国十年期国债收益率（右轴，降序）与美国十年期国债收益率（右轴，降序）资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理图图 16：耐用消费品支出与费城半导体指数（右轴）耐用消费品支出与费城半导体指数（右轴）资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 11行业深度报告3.消费电子拐点或将显现消费电子拐点或将显现，汽车汽车、数据中心数据中心快速成

25、长快速成长3.1 消费电子持续疲软消费电子持续疲软2022 年四季度全球手机、年四季度全球手机、PC 出货量持续下降，环比下降幅度趋缓出货量持续下降，环比下降幅度趋缓。PC 和手机是半导体终端应用重要组成部分占比达 60%。的根据 SIA、WSTS 2021年的数据，半导体应用领域中计算机和通信长期占据前两位，占比分别为 31.5%和 30.7%，汽车为第三大应用领域，占比 12.4%。手机、PC 出货量很大程度反映了半导体市场的景气程度。自 2022 年年初以来，手机和 PC 端市场持续低走低，。IDC 最新报告显示，2022年第四季度，全球智能手机出货量同比下降 18.3%至 3.003

26、亿部。这一下降标志着单季度有史以来最大的跌幅，并导致该年度大幅下降 11.3%。Gartner 数据显示，PC 季度出货持续下降，2022 年四季度环比下降 4%，同比下降 26%。截止 2022 年四季度，手机出货量季度下降率从一季度的 13%下降至四季度的17%。PC 手机的下降率从一季度的 12%下降至四季度的 26%。下降速度有减缓但整体下降趋势不变。图图 17：2022 年全球年全球 PC、手机季度出货量（单位：万台、百万部）、手机季度出货量（单位：万台、百万部）资料来源：IDC、Wind、国元证券经纪（香港）整理 12行业深度报告图图 18：2022 年全球年全球 PC、手机季度出

27、货量、手机季度出货量下降率（基于下降率（基于 2021Q4）资料来源：IDC、Wind、国元证券经纪（香港）整理3.2 半导体库存水平处于历史高位半导体库存水平处于历史高位短期来看 2021-22 年，超威半导体、博通英特尔、美满科技、英伟达、高通的库存周转天数均有所上升，除英伟达外，其余公司库存增长率较快。相较于 2020Q4库存周转天数，博通增长 60%、英特尔增长了 35%、高通增长了 18%。除英伟达外，其余公司 2022Q4 的库存周转天数均在 2021-22 年的 90 分位处，处于阶段高位。从长期来看 2009-22，所有公司 2022Q4 的库存周转天数均在 50 分位以上，英

28、特尔、高通的库存周转天数接近 14 年的最高位达到了 98 分位。虽然英伟达在短期库存水平不高，但从产期来看依旧处于 84 分位的高位。综合分析，半导体库存天数一般位于 50-80 天区间之内，2022Q4 季度的库存水平在历史统计中均处于高位未见明显的下降。图图 19：2008-22 年年美国季度半导体库存天数美国季度半导体库存天数图图 20：2021-22 年年部分企业库存天数增长率部分企业库存天数增长率(季度季度)资料来源：彭博、国元证券经纪（香港）整理资料来源：彭博、国元证券经纪（香港）整理 13行业深度报告表表 1：2009-22 部分企业库存天数统计部分企业库存天数统计(季度季度)

29、图图 21：2009-22 年年部分企业库存天数箱型图部分企业库存天数箱型图(季度季度)资料来源：彭博、国元证券经纪（香港）整理资料来源：彭博、国元证券经纪（香港）整理3.3 拐点或将显现拐点或将显现包括台积电在内的市场主流预测去库存将在 2023Q2 结束，排除重大宏观因素的影响，目前支持这一预测的数据不明显但有迹可循。从需求端来看，PC 和手机的销量一直在持续下降，但可以看出下降的速度开始减缓。美联储放缓加息速度，通胀压力缓解，提振市场的信心。从供给端来看，各大厂家的半导体库存已经接近两年以来的高位，部分大厂的库存接近历史最高水平，库存或已经接近拐点附近。手机芯片出货大厂高通 2023 年

30、一季度报告预测支持这一观点，高通认为需求通道和库存将在 2023H2 后恢复正常。芯片股一般在基本面触底前 2 个季度左右触底，我们认为如果拐点 2023Q3 显现2023Q1 将是一个重要的检查点。目前数据显示自 2023 年初以来美股半导体股价保持持续上涨，平均涨幅为 22%，2023Q1 趋势向好。图图 22：部分半导体美股涨幅（自部分半导体美股涨幅（自 2023 年初）年初）资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 14行业深度报告3.4 数据中心业务快速增长，数据中心业务快速增长，AMD、NVIDA 快速上升快速上升相较于 PC、手机端的疲软，数据中心业务是增长较快。数据中心业务

31、市场一直是英特尔主导，占据绝大部分市场份额。英伟达（NVIDA）作为数据 AI 业务的领导者 2023Q3 财年的数据中心业务已达到 38.33 亿美元，自英伟达 2023 财年第一季度开始，数据中心业务超过其游戏业务成为主营业务营收占比 54.6%。超威半导体（AMD）近年来在数据中心业务上持续发力抢占市场，自 2021Q1 以来数据中心业务持续上涨 170%，达到 17.55 亿美元。目前在数据中心业务市场占有率有望接近 20%。2022 年公司调整产品结构，从 2022 Q3 开始数据中心业务成为AMD的主营业务。2022 Q4 数据中心业务收入17亿美元，占总营收的30.35%，同比上

32、涨 42%。AMD、NVIDA 虽然性能优异，但其供应能力不能匹配庞大的市场需求。从体量层面我们也可以看到，由于数据中心业务起步较晚，目前 AMD 仍然面临英特尔的强劲竞争。英特尔数据中心与人工智能事业部出现了收入下滑，2022 全年实现192 亿美元，同比下滑 15%，但是其强大的供应能力主导市场。从长期来看，英特尔数据中心业务增长迅速从 2009Q1 12.64 亿增长到 2022Q4 73 亿，增长近 5倍。较高的增长率一方面反映出英特尔产品在算力、可靠性等方面的优势，同时也反映了客户和市场对数据中心的需求在快速增加。我们认为伴随着物联网、AI 技术、大数据系统的发展，对机房的需求会大幅

33、增加，与之相对应的数据中心的业务的需求和营收占比会进一步的增长。考虑到数据中心的芯片使用的数量远大于传统手机和 PC，数据中心业务在整个半导体终端业务比重也会同步上升。图图 23：超威数据中心业务营收（单位：百万美元）超威数据中心业务营收（单位：百万美元）图图 24：英特尔数据中心业务营收（单位：百万美元）：英特尔数据中心业务营收（单位：百万美元）资料来源：彭博、国元证券经纪（香港）整理资料来源：彭博、国元证券经纪（香港）整理3.5 需求拉动车用半导体增长迅速需求拉动车用半导体增长迅速在消费端产品的疲软阶段，车用半导体业务是除了数据中心业务以外增长较快的另一行业领域，目前处于行业景气阶段。车载

34、芯片主要由模拟芯片、MCU 组成，主要应用在电力控制总成(ECU)部分，是电力控制总成部分重要的组成配件。一 15行业深度报告台普通燃油车的 ECU 需求量约为 70 颗，豪华燃油车约为 150 颗。新能源车对ECU 需求更高，ECU 的需求可达 300 颗。目前生产车规级 MCU 芯片的厂家主要有意法半导体（市占率 5%）、恩智浦（27%）、英飞凌（25%）、瑞萨半导体（27%）、德州仪器（9%）、微芯（6%）6 家公司，占据市场的 99%。意法半导体、恩智浦、英飞凌目前 MCU 芯片主要由台积电和联电代工。台积电目前占据 70%车规级 MCU 芯片的主要产能，目前最先进的 28nm eFl

35、ash 芯片就是由台积电代工的。2020Q4 开始全球出现汽车的缺芯潮，并一直持续到 2023 年。根据台积电 2022Q4发布会提供的信息，目前车规级芯片的产能还没大幅提高，市场目前还是处于供不应求的状态。OECD 的数据显示，美国家庭购车支出占家庭交通支出的比重持续上升从 2010 年的 29.93 上升到了 2020 年 40.66%。即使在 COVID-19 期间，人们任然保持着强烈的购车热情，德勤的调查显示在美国 69%的受访者认为COVID-19 不会影响他们购买下一辆汽车。拥有更多芯片的新能源车需求旺盛，增量前景广阔。根据 EV adoption 数据，美国新能源车 2021 年

36、销量为 52.6 万辆，2025 年将达到 205 万辆左右，四年 CAGR为 40.6%。2021 年数据显示美国新能源车的市场渗透率为 3.39%。美国市场调研公司 J.D.Power 的数据显示，2022 年新能源车渗透率接近 6%。市场研究公司Motor Intelligence 统计，汽车制造商 2022 年在美国售出约80.72 万辆纯电动汽车，占所有汽车销量的 5.8%，高于 2021 年的比例 3.2%。相比之下，去年美国汽车总销量同比下滑 8%。我们认为在需求拉动与缺芯的市场环境叠加情况下，短期内车规级半导体收入部分的增长还会持续。考虑到车规级半导体代工收入贡献比例较消费电子

37、低，对代工企业收入整体贡献率不会太高。但是，由于车规级芯片对安全度和抗冲击要求高于普通芯片，一旦通过测试获得车厂采用 5-6 年内不会跟换制造商。从长期来看是半导体企业一项稳定的收入增长来源。16行业深度报告图图 25：各大厂商各大厂商 MCU 市占率市占率图图 26：美国家庭购车支出占家庭交通支出比重美国家庭购车支出占家庭交通支出比重资料来源：IHS、国元证券经纪（香港）整理资料来源：OECD、国元证券经纪（香港）整理图图:27：COVID-19 对购买新车的冲击调查对购买新车的冲击调查图图 28：美国新车美国新车 48 个月贷款利率个月贷款利率资料来源：Deloitte、国元证券经纪（香港

38、）整理资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理4.半导体半导体法案：政治效益大于经济效益法案：政治效益大于经济效益4.1 法案动机法案动机(Intentions)：供应链的紧张的刺激供应链的紧张的刺激自 2019Q4 开始受疫情、相关政策影响全球供应链开始持续紧张，全球供应链压力指数（GSCPI）飙升，指数从 2020 年 1 左右涨到 2021 年 4.2 以上升了 4 倍，半导体行业反映尤为明显，2020-2022 年间出现了一芯难求的情况，汽车行业缺芯问题一直延续到了 2023 年。美国在半导体产业链中处于顶端位置，掌握核心科技，几乎涵盖了设计到制造到封装全产业链，但制造环节大部分外

39、包给了台积电、联电等亚洲代工厂。缺芯潮的出现刺激了美国产业链安全的敏感神经。美国虽然从乌克兰地区冲突造成的欧洲巨大的能源短缺中获利但也清楚的看到供应链不安全所带来的的危机。加之中美竞争加剧，处于产业链中制造部分工厂几乎全在中国政治军事实力范围之内，进一步加重了美国的担忧。在充分考虑到半导体制造对于美国自身经济安全、未来竞争力的重要性，美国出 17行业深度报告台了半导体法案，以资金补贴的方式催动美国本土半导体制造产能的提高。图图 29：全球供应链压力指数全球供应链压力指数(GSCPI)资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理4.2 法案能力法案能力(Capabilities)：补助建厂加产能

40、补助建厂加产能法案共分三大部分：第一部分是“美国芯片法案 2022”，为生产半导体创造有益的激励措施；第二部分是“研发、竞争和创新法案”，在为科学研究和 STEM（科学、技术、工程和数学）教育增加资金；第三部分是“2022 年最高法院安全资金法案”。法案整体涉及金额约 2800 亿美元，其中包括在 2022 年2026 年向芯片产业提供约 520 亿美元的资金支持，为企业提供价值 240 亿美元的投资税抵免，鼓励企业在美国研发和制造芯片，并在 2023 年2027 年提供约 2000 亿美元的科研经费支持等。在 520 亿中，半导体先进制程工厂建设 390 个亿，2022 财年首期190 个亿

41、；研发（R&D）和劳动力补偿 110 亿，2022 财年首期 5 个 50 亿。18行业深度报告表表 2：美国半导体与科技法案补贴时间表（单位：十亿美元）：美国半导体与科技法案补贴时间表（单位：十亿美元）授权法案22 财年23 财年24 财年25 财年26 财年27 财年半导体 fab（先进制程）1955550R&D 和劳动力补助521.31.11.60补充计划0.151.80.5250.5250.5250.525税务刺激240 亿 2022-31 财年资料来源：CSIS、国元证券经纪（香港）整理4.3 法案的成本效益（法案的成本效益（Cost-effectiveness）不高）不高法案建立的

42、初衷本就不是从企业的角度考虑，而是从美国确保其技术领导权以及其全球经济霸权为出发点。半导体全球产业链的布局是经过几十年的经济运行后形成的，其所代表的是经济全球化下的市场经济的分工，美国逆全球化强行布局，必然会带来一系列问题。4.3.1 晶圆厂的资金支持力度不足晶圆厂的资金支持力度不足目前有两大企业布局美国建厂，英特尔和台积电。企业财报显示，2022 年英特尔物业，厂房及设备净值（PP&E,固定资产）为 80.86 亿，2021 年为 63.24 亿美元。台积电 2022 年 PP&E 为 87.71 亿美元(未审计)，预计 2023 资本支出 363 亿美元。在未考虑其他公司的前提下，美国政府

43、的补贴对于拥有这种体量的固定资产的公司平摊下来已经略显单薄。同时，我们考虑到各个公司 22 年都在削减资本支出，将补贴的大部分放在 2022 年对投资者来说这是利好消息，但对公司发展来说并不会产生多大效益。横向比较各个国家和地区政府对半导体行业的补助情况，我们可以看到，美国此次的补助同样显得不足。2019 年时，中美两国的 300mm(12 英寸)晶圆产能都占12%，但是中国的政府补助长达 10 年以上总数 500 亿美元，不包括包括间接减免税务、土地补贴等多重手段。2019 年成立的国家集成电路产业投资基金总投资为约为 2000 亿人民币，约 300 亿美元。与投入相匹配的是产能的扩张，到

44、2020年时美国 300mm(12 英寸)产能增长率(CAGR)为 2.2%，中国为 15.2%。中美近13%产能增长数量差距不是一次性补贴 500 亿美元就可解决的。19行业深度报告图图 30：各个地区半导体刺激计划汇总：各个地区半导体刺激计划汇总资料来源：SIA、国元证券经纪（香港）整理4.3.2 晶圆厂经济效益堪忧晶圆厂经济效益堪忧根据台积电四季度发布会披露的内容来看，在美国建立的 4 纳米、3 纳米工厂的建造成本为台湾的 4 到 5 倍，主要为劳动力支出、许可证，安全和健康规定。这部分的成本大部分会转嫁到每片晶圆上。在美两个厂的建成产能满产约为 60 万片/年，相较于台积电 1500

45、万片的年产能，只占 4%。高额的单片成本加上少量的出货，美国出货的片单价（ASP）不会低，最终成本还是体现在终端产品价格上。具有讽刺意味的是美国纳税人出资金建厂同时也要出高价购买终端产品。5.半导体产业投资策略半导体产业投资策略4.1 总体思路：总体思路：审慎对待基本面风险，审慎对待基本面风险，兼顾兼顾增长龙头增长龙头标的标的4.1.1 大盘看好下的暗流：基本面风险依然存在，建议配置对冲手段大盘看好下的暗流：基本面风险依然存在，建议配置对冲手段2023 年 2 月 1 日最新的 12 月领先经济指标(LEI)继 11 月下降 0.8 个百分点后又下降了 0.8 个百分点。LEI 2022H2

46、的下降速率（3.8%）超过了 2022 H1 的下降速率(2.3%)。目前，年化 6-month LEI 增长率已经跌破-4%的衰退警戒线，释放出衰退信号。美国个人储蓄占可支配收入的比重从 2022 年十月的 2.3%上升到 2022年十二月的 3.4%，显示美国民众有增加储蓄避险的倾向。在 20 家已经公布了最新季度财报的头部美股科技企业进行观察，其中 Q4 季度收入端有 11 家企业超出彭博一致预期均值，9 家企业不达预期；营业利润端有 7家企业超出彭博一致预期，13 家企业不达预期；GAAP 净利润端有 10 家企业超出彭博一致预期，10 家企业不达预期。可以看出当前艰难的宏观经济环境和

47、通货膨胀让多数科技企业业绩增长面临较大压力。建议对现有持仓配置对冲手段。4.1.2 龙头增长标的龙头增长标的：财报超出预期财报超出预期台积电（TSM.N）自 2023 年以来股价快速回升，财报显示 2022Q4 收入 199 亿元、同比增长 33%，环比增长 2%，位于指引底部，达到预期。全年营收 759 亿 20行业深度报告美元，增长 33%，毛利 59.6%。在 2022 年消费不景气和经济衰退的双重打击下，台积电的这份答卷比较突出。从中长期看，台积电依托美国政策、资金与市场的支持，未来发展的确定性增强，基本面稳定。4.2 重点个股重点个股4.2.1 台积电（台积电（TSM.N）：）：技术

48、与产能保持持续技术与产能保持持续领先优势领先优势目前台积电全球已经实现量产 5nm、3nm 芯片的厂家,对标企业只有英特尔和三星，英特尔的 7nm(对标台积电 5 纳米)芯片在 2022 年量产。在 5nm 芯片领域，台积电已经于 2020 年上半年量产，并获得了苹果、华为、高通等大客户的订单。营收占比从 2020 年 8%增长到 2022Q4 的 32%。台积电取代三星，拿下了特斯拉辅助驾驶（FSD）芯片大单，将以 4 纳米或 5 纳米工艺生产。在 3nm 芯片领域，三星宣布于 2022 年实现量产。三星的 3nm 芯片采用 GAA（Gate-all-around）工艺，可能面临的风险：1）

49、新技术的可行性待验证；2）全新技术意味着全新的投入，成本或大幅增加；3）有消息指出其良率约在 20%。而台积电的 3nm 已于 2022Q4 年量产，大客户包括为苹果生产 A16 处理器，台积电预计 2023 年 3nm 收入会高于 5nm 第一年的收入。而且台积电的 3nm 仍采用FinFET 工艺，技术路线比较成熟，意味着不确定性低，更容易得到客户认可，而且投资额比较低。基于公司的领先优势明显，推荐关注。4.2.2 超威半导体（超威半导体（AMD.O）：数据中心业务新龙头）：数据中心业务新龙头数据中心业务主要是由英特尔主导，超威半导体后来居上，逐步抢占市场。目前在数据中心业务市场占有率有望

50、接近 20%。AMD 新款数据中心处理器 Genoa，作为 AMD 第四代霄龙（EPYC）服务器 CPU，采用了台积电的先进制造节点，相比上一代 CPU 平台性能提升 15%-25%，拥有的大量核心让其在多线程工作负载中优势明显。同时借收购 xilinx 开拓嵌入式系统赛道，基本面稳固，整体前景看好。4.2.3 英伟达（英伟达（NVDA.O）：布局）：布局 AI，数据中心业务前景广阔，数据中心业务前景广阔英伟达业绩报告显示数据中心业务收入为 38 亿美元，同比增长 31，原因主要为美国云提供商和消费互联网公司工作负载的增长。公司还将与微软长期合作，添加其完整的 AI 堆栈到 Azure 中，建

51、立基于云计算的 AI 超级计算机；Oracle 也正在计划将公司的加速计算堆栈引入云基础设施。21行业深度报告表表 3：重点个股重点个股财报预市场预期比较（财报预市场预期比较（Beat/Unbeat）资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理预测风险提示预测风险提示1、全球半导体产业链重构的风险2、在当前国际政治经济格局背景下，需要依靠全球产业链通力合作才能运转的半导体行业不可避免地会受到非商业因素的干扰。如果因为国际政治的原因导致产业链重构，可能对相关公司的业绩产生冲击。3、全球经济承压导致下游需求不足的风险4、全球经济因疫情因素仍未真正复苏，或会导致下游需求不足，进而影响半导体产品的出货

52、量和价格。22行业深度报告免责条款免责条款一般声明一般声明本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称国元证券经纪（香港）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，

53、自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的

54、标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中

55、的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。特别声明特别声明在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元

56、证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。分析员声明分析员声明本人具备香港证监会授予的第四类牌照就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。国国 元元 国国 际际 控控 股股 有有 限限 公公 司司香港中环康乐广场香港中环康乐广场 8 8 号交易广场三期号交易广场三期 1717 楼楼电电话：话：(852)(852)37693769 68886888传传真：真：(852)(852)37693769 69996999服务热线：服务热线：400--888-1313公司网址：公司网址：http:/.hhttp:/.hk k