1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/旅游服务业/旅游综合 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2020 年 07 月 02 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -22.15% -10.58% 0.99% 12.57% 24.14% 35.71% 2019/72019/102020/12020/4 旅游综合海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 海通教育： 高教版块扩容规划对比系列 12020.06.01 海

2、通教育：公考热度提升，山东省报名 人次增 60%以上2020.05.18 2019 年盈利能力提升， 1Q20 受疫情影 响较大2020.05.05 Table_AuthorInfo 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: 证书:S0850511040005 分析师:许樱之 Tel:(755)82900465 Email: 证书:S0850517050001 分析师:陈扬扬 Tel:(021)23219671 Email: 从长期与国际视角，对市内免税店的思考从长期与国际视角，对市内免税店的思考 Table_Summary 投资要点：投资要点： 韩国免税业规模增长迅速

3、，韩国免税业规模增长迅速，2010 年跃居全球第一年跃居全球第一。2019 年，韩国免税销售额实现 213.2 亿美元，同比增 23.7%，2009-2019 年，CAGR 为 21.5%。从行业结构看， 韩国免税呈现国外消费者为主要支撑 （2019 年外国消费者消费额占比达 84%） 、 市 内免税为主导（2018 年市内免税占比 81%） 、寡头特征显著等特点。 韩国市内免税发展驱动力：韩国市内免税发展驱动力：政策支持。自 2013 年起，韩国市内免税牌照不断放 开，2013、2015、2016、2019 年分别增加 9、4、4、6 个市内免税牌照。并且离 境/进境免税额度持续放宽，国人离

4、境免税购物额度由最初的 500 美元提升至 5000 美元。客流量、客单价齐升。韩国居民出境人数快速增长， 2019 年出游率已达 到 64.3%。入境游客方面，自 2013 年开始，中国游客在赴韩游客中位居首位，占 比维持在 30%以上。客单价方面，韩国人客单价较低且变化不大，外国游客客单价 稳步提升，2019 年达到 891 美元。2019 年中国消费者在韩市内免税客单价高达 3590 美元，是韩国本土消费者的 26 倍。购物体验。相比于机场店，市内免税店 往往空间更大，品类更齐全，返点办理灵活。相比于有税渠道，价格优势显著。 我国发展市内免税的必要性：我国发展市内免税的必要性：引导消费回

5、流。国人作为全球奢侈品的头号买家， 2018 年境外奢侈品消费近 5000 亿元，2025 年内地奢侈品消费增量有望达 4500 亿元。2018 年我国免税市场规模 395 亿元，不足国人在韩市内免税消费（约 803 亿元）的一半。拉动入境消费水平。我国居民出境人数自 2009-2014 年高速增 长后趋于平稳，2019 年出游率达 12.1%。我国旅行逆差居高不下，为服务贸易逆 差的主要来源，2019 年旅行逆差 2188 亿美元，占服务贸易逆差 84%。国际旅客 在华购物消费较少，2019 年入境游客 1.5 亿人次，其中外国游客 3188 万人次，客 单价 2418 美元，2018 年入

6、境游客人均商品消费仅 232 美元，消费潜力有待发掘。 我国市内免税发展潜力：我国市内免税发展潜力：消费场景角度：伴随市内免税牌照放开，韩国市内免税 份额由 2013 年的 60%升至 2018 年的 81%，市内免税年增量占免税总额年增量的 比维持在 85%以上， 市内免税造就了韩国免税 “登顶” 之后的持续繁荣。 相比之下， 我国市内免税份额不足 25%，成长空间广阔。政策限制角度：市内免税店按适用 的政策可分离岛市内免税店、归国人员市内免税店和市内离境免税店。得益于离岛 免税政策不断放宽，三亚国际免税城进店转化率与客单价稳步提升，2019 年营业 收入 104.7 亿元，同比增 30.6

7、%，2012-2019 年 CAGR 为 26.3%。2020 年，市内 免税相关政策密集出台， 针对国人的离境市内免税政策有望于年内落地， 增量可期。 市内免税空间测算：市内免税空间测算：顾客基数：国内机场国际/地区旅客吞吐量增长趋于平稳， 首都机场和浦东机场国际/地区旅客吞吐量合计占国内机场国际/地区旅客吞吐总量 的比率持续下滑。 渗透率： 参照海口美兰机场 2017-2019 年平均客单价 1840 元， 测算得首都机场、浦东机场免税店渗透率各 16.9%、19.5%。基于顾客基数、渗 透率、 客单价三方面的假设， 测得京沪离境市内免税店 2021/2025 年收入有望达到 63.6/1

8、83.2 亿元。基于北京市内免税规模测算，王府井凭借免税牌照 2021/2025 年市内免税业务收入有望达到 5.7/45.8 亿元。政策落地后持续放宽+多城市增设 市内免税店推动市场空间持续扩容。 投资建议：投资建议：免税行业市场空间广阔，国人离境市内免税是仍待开发的瑰宝，中国中 免作为国内免税行业龙头，预计将深度受益于国人离境市内免税政策的放开。推荐 中国中免、王府井，建议关注凯撒旅业、格力地产、众信旅游。 风险提示风险提示。政策放开进度不及预期的风险；免税市场需求不及预期的风险；消费回 流不及预期的风险，海外疫情进一步恶化风险。 行业研究旅游综合行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声

9、明 2 目目 录录 1. 韩国免税：市内免税为主导，规模快速增长 . 6 1.1 发展历程：起步较晚，后来居上 . 6 1.2 行业结构：市内免税主导，龙头地位稳固 . 6 1.3 驱动力：政策、客源、购物体验三者叠加 . 7 1.3.1 政策支持：市内牌照放开、免税额度放宽 . 7 1.3.2 客源增长：客流量、客单价双增长 . 8 1.3.3 购物体验独具优势：产品齐全、价格优惠 . 9 2. 中国免税业启示：发展市内免税必要且潜力巨大 . 10 2.1 必要性：引领消费回流，拉动入境消费水平 . 10 2.1.1 消费回流：境外奢侈品消费近 5000 亿元，在韩市内免税消费近 800 亿

10、 元 10 2.1.2 入境消费：国际旅客消费潜力有待发掘 . 11 2.2 他山之石：看中国市内免税发展潜力 . 13 2.2.1 消费场景：市内免税收入空间广阔 . 13 2.2.2 政策限制：免税政策放宽，消费潜力释放可期 . 13 3. 离境市内免税空间测算 . 16 3.1 参照一：机场国际/地区旅客吞吐量 . 16 3.2 参照二：机场免税店渗透率 . 17 3.3 聚焦京沪：百亿规模可期，空间扩容多看点 . 17 4. 投资建议 . 19 5. 风险因素 . 20 mNoRqOxPpPqPnNtMsMqOnO7NbP8OsQqQsQoOfQqQpQkPmMpMbRmMxOvPsO

11、nPvPrRtQ 行业研究旅游综合行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 韩国免税行业发展历程 . 6 图 2 韩国免税销售额近十年 CAGR 为 21.5% . 6 图 3 2019Q1 韩国免税销售额各品类占比 . 7 图 4 2018 年韩国免税销售额各渠道占比 . 7 图 5 2018 年按销售额排名的全球免税龙头（百万欧元） . 7 图 6 2019Q1 各市内免税店销售额占比情况 . 7 图 7 韩国居民出境人数及增速 . 8 图 8 韩国居民出游率（%） . 8 图 9 韩国外国游客增长情况 . 9 图 10 中日游客占赴韩外国游客比重（%） .

12、9 图 11 非韩消费者客单价稳步提升（美元） . 9 图 12 中国消费者市内免税客单价为韩国居民的 26 倍（美元） . 9 图 13 乐天明洞店 9 层示意图 . 10 图 14 新罗仁川机场 T1 航站楼店示意图 . 10 图 15 2018 年中国奢侈品消费占全球份额的 33% . 11 图 16 中国奢侈品消费渠道细分 . 11 图 17 中国免税销售收入规模及增速（2008-2018） . 11 图 18 国人在韩市内免税消费额及增速（2015-2018） . 11 图 19 国内居民出境人数及增速 . 12 图 20 我国居民出游率稳步提升（%） . 12 图 21 旅行逆差贡

13、献 84%服务贸易逆差 . 12 图 22 中国旅行收入稳定但支出猛增 . 12 图 23 2009-2019 年入境旅游人次及增长率 . 12 图 24 2009-2018 年入境游客人均商品消费额（美元） . 12 图 25 2013-2018 年市内免税份额稳步提升（%） . 13 图 26 2013-2018 年韩国免税各销售渠道增速（%） . 13 图 27 三亚国际免税城营业收入及增速 . 14 图 28 三亚国际免税城购物进店转化率（%） . 14 图 29 我国机场国际/地区旅客吞吐总量及增速 . 16 行业研究旅游综合行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图 30

14、 北京首都机场旅客吞吐量情况 . 16 图 31 上海浦东机场旅客吞吐量情况 . 16 图 32 首都机场国际/地区旅客吞吐量占总吞吐量的比重（%） . 16 图 33 浦东机场国际/地区旅客吞吐量占总吞吐量的比重（%） . 17 图 34 首都和浦东机场国际/地区旅客吞吐量占全国比重（%） . 17 图 35 海口美兰机场吞吐量及增速 . 17 图 36 美兰机场免税店客单价（元） . 17 行业研究旅游综合行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录表目录 表 1 2013 年韩国新发放 9 个市内免税牌照 . 8 表 2 韩国各类免税的额度情况（美元） . 8 表 3 免税店

15、人气产品价格低于官网价格 . 10 表 4 韩国普通返点和现金返点的区别 . 10 表 5 离岛免税政策历次调整 . 14 表 6 三亚国际免税城转进店率、渗透率以及客单价 . 14 表 7 中免市内离境免税店 2019 年恢复运营 . 15 表 8 2020 年以来市内店相关政策梳理 . 15 表 9 首都机场免税店、浦东机场免税店渗透率测算 . 17 表 10 京沪市内免税店市场空间测算 . 18 表 11 王府井市内免税业务规模测算 . 18 表 12 A 股免税相关标的情况汇总（截至 2020 年 7 月 2 日收盘） . 20 行业研究旅游综合行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律

16、声明 6 1. 韩国免税：市内免税为主导，规模快速增长韩国免税：市内免税为主导，规模快速增长 1.1 发展历程：起步较晚，后来居上发展历程：起步较晚，后来居上 韩国免税起步较晚。1947 年全球第一家免税店在爱尔兰香农机场开业，直至 1964 年，韩国才出现免税店的雏形。此后，韩国政府采取放宽购物额度、发放市内免税牌照 等措施，促进韩国免税业的发展。总体而言，韩国免税业发展大致经历四个阶段： （1）萌芽期（）萌芽期（20 世纪世纪 60 年代到年代到 70 年代） ：年代） ：1967 年，金浦机场开设第一家机场免 税店；1979 年，为外国游客购物方便，首次引进了市内免税店制度，同年 12

17、月，乐天 和东和市内免税店开业； （2）成长期（）成长期（20 世纪世纪 80 年代到年代到 90 年代） ：年代） ：1985 年，韩国居民离境免税购物额度 从500美元提升至1000美元。 1995年， 韩国居民离境免税额度提升至2000美元。 1997 年 12 月，受亚洲金融危机和外汇危机的影响，将离境购物限额从 2000 美元减少至 400 美元。 （3）蜕变期（）蜕变期（20002010 年） ：年） ：2000 年，乐天网上免税店开业，这是全球首家网 上免税店。2001 年，韩国人离境免税额度恢复至 2000 美元。2006 年 2 月起，韩国人 离境免税额度从 2000 美元上

18、升至 3000 美元。 （4） 繁荣期 （） 繁荣期 （2010 年至今） ：年至今） ： 2010 年， 韩国超过英国跃居全球免税第一大国。 2012 年，乐天印度尼西亚雅加达机场店开业(韩国国内免税业界首例进军海外市场)，此后韩 国免税巨头开启海外扩张之路。从 2013 年开始，韩国政府不断放开市内免税牌照限制， 韩国市内免税店牌照数量增加 26 个。 后来居上，成长为全球最大免税品销售国。后来居上，成长为全球最大免税品销售国。2010 年，韩国免税销售额达到 39.2 亿 美元，超过英国跃居全球第一。2019 年，韩国免税销售额实现 213.2 亿美元，同比增 长 23.7%。2009

19、年-2019 年，韩国免税业发展迅猛，CAGR 为 21.5%。 图图1 韩国免税行业发展历程韩国免税行业发展历程 资料来源：the Moodie Davitt Report，KDFA，乐天官网，海通证券研究所 图图2 韩国免税销售额近十年韩国免税销售额近十年 CAGR 为为 21.5% 资料来源：KDFA，海通证券研究所 1.2 行业结构：市内免税主导，龙头地位稳固行业结构：市内免税主导，龙头地位稳固 国外消费者已成增长的主要动力。国外消费者已成增长的主要动力。2019 年，韩国免税销售额实现 213.2 亿美元。 其中，韩国本地居民贡献免税销售额 34.8 亿美元，同比下降 3.5%；国外

20、消费者贡献免 税销售额 178.4 亿美元，占总销售额 83.7%，同比增长 30.8%，构成增长的主要动力。 根据 Moodie Davitt 报告，2015-2018 年外国消费者（主要是代购）在免税店的消费额 分别占比 79.2%、83.5%、84.7%和 87.9%。韩国免税店外国消费者中绝大多数为中国 消费者，中国人在免税店的消费额分别占比 68.3%、77.3%、79.1%和 83.7%。 行业研究旅游综合行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 分品类来看，根据 2019Q1 数据，韩国免税销售中，65%为香化产品，排名第二位 的箱包仅占 8%，香化产品深受消费者欢迎。分

21、渠道来看，市内免税店是韩国免税核心 的销售渠道。2018 年，韩国免税销售额 172.4 亿美元，其中市内免税销售额约 140 亿 美元，同比增长 38.7%，占销售总额 81%。 图图3 2019Q1 韩国免税销售额各品类占比韩国免税销售额各品类占比 资料来源：the Moodie Davitt Report, Industry Observers,海通证券研究所 图图4 2018 年韩国免税销售额各渠道占比年韩国免税销售额各渠道占比 资料来源：the Moodie Davitt Report，KDFA，海通证券研究所 韩国免税行业寡头特征显著， 乐天、 新罗、 新世界龙头地位稳固。韩国免税

22、行业寡头特征显著， 乐天、 新罗、 新世界龙头地位稳固。 据the Moodie Davitt Report 统计，2018 年全球前十大免税集团销售额达 412 亿欧元，乐天、新罗、新世界 分别凭借 61 亿欧元、55 亿欧元、24 亿欧元销售额位居第二、第三位、第九位。根据 2019Q1 各市内免税店的销售数据，排名前五的市内免税店均属乐天、新罗或新世界旗 下，销售额合计达 3.3 万亿韩元，占比超过 75%，单单乐天明洞店和新罗旗舰店合计占 比便已达到 50%。 图图5 2018 年按销售额排名的全球免税龙头（百万欧元）年按销售额排名的全球免税龙头（百万欧元） 资料来源：the Mood

23、ie Davitt Report，海通证券研究所 图图6 2019Q1 各各市内免税店销售额占比情况市内免税店销售额占比情况 资料来源：the Moodie Davitt Report, Industry Observers,海通证券研究所 1.3 驱动力：政策、客源、购物体验三者叠加驱动力：政策、客源、购物体验三者叠加 2010 年， 韩国超越英国成为世界第一免税大国之后， 市内免税的蓬勃发展维持着韩 国免税行业的繁荣。我们认为，韩国市内免税发展的内在驱动力主要有政策支持、客源 增长和购物体验独具优势三个方面。 1.3.1 政策支持：市内牌照放开、免税额度放宽政策支持：市内牌照放开、免税额度

24、放宽 市内免税牌照不断放开。市内免税牌照不断放开。自 2013 年起，韩国政府宣布市内免税牌照放开，当年在 首尔以外的地区新增 9 个市内免税牌照， 这是自 2000 年以来， 市内免税牌照首次放开； 2015 年，韩国政府宣布发放 4 个市内免税牌照，并首次在首尔新发放市内免税牌照（3 个） 。2016 年、2019 年韩国海关分别计划发放 4 个、6 个市内免税牌照。 行业研究旅游综合行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 表表 1 2013 年韩国新发放年韩国新发放 9 个市内免税牌照个市内免税牌照 资料来源：The Moodie Davitt Report，海通证券研究所 离

25、境离境/进境免税额度持续放宽。进境免税额度持续放宽。1985 年，韩国将国人离境免税购物额度从 500 美元 提升至 1000 美元， 此后分别在 1995 年和 2006 年提升至 2000 美元、 3000 美元， 2019 年进一步提升至 5000 美元。入境免税方面，2014 年，韩国将进境免税额度从 400 美 元提升至 600 美元。离岛免税，2002 年 1 月，韩国政府颁布济州国际自由城市特别 法 ，首次以法律形式确定了济州岛的特区地位。特别法中还运用 “租税特别措施” ， 允许济州岛实行离岛游客免税购物政策。截至 2020 年 5 月，韩国离岛免税额度为 600 美元（1 年

26、不超过 6 次） 。 表表 2 韩国各类免税的额度情况（美元）韩国各类免税的额度情况（美元） 免税类型免税类型 1979-1985 年年 1985-1995 年年 1995-1997 年年 1997-2001 年年 2001-2006 年年 2006-2014 年年 2014-2019 年年 2019 年至今年至今 离境免税离境免税 500 1000 2000 400 2000 3000 3000 5000 进境免税进境免税 400 400 400 400 400 400 600 600 资料来源：the Moodie Davitt Report，KDFA，乐天官网，亚洲日报，海通证券研究所

27、我们认为，韩国市内免税牌照不断放开，提高了免税消费的渗透率，免税额度持续 放宽，拓宽了客单价的提升空间，两者相辅相成促进韩国市内免税发展。 1.3.2 客源增长：客流量、客单价双增长客源增长：客流量、客单价双增长 从韩国居民出境方面来看， 自 1988 年起， 韩国居民出境人数开始迅速增长， 由 72.5 万人次增长至 2019 年的 2871.4 万人次， CAGR 为 12.6%。 出游率也由 1988 年时的不 到 3%，提高至 2019 年的 64.3%。不断提升的出境人数为韩国免税业的发展提供良好不断提升的出境人数为韩国免税业的发展提供良好 的客源基础。的客源基础。 图图7 韩国居民

28、出境人数及韩国居民出境人数及增速增速 资料来源：CEIC，海通证券研究所 图图8 韩国居民出游率（韩国居民出游率（%） 资料来源：CEIC，海通证券研究所 行业研究旅游综合行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 从入境游客方面来看，亚洲是韩国入境游客的主要来源地，其中以日本和中国游客从入境游客方面来看，亚洲是韩国入境游客的主要来源地，其中以日本和中国游客 居多。居多。 2019 年韩国入境外国游客 1731 万人次， 同比增长 14.7%。 2009-2019 年间 CAGR 为 8.6%，仅 2015 年由于 MERS 病毒蔓延以及 2017 年由于萨德事件致使外国游客数 量出现明

29、显下滑。中日游客在韩国入境游客中占据重要地位，2013 年，中国赴韩游客 数量超越日本，此后中国游客在赴韩游客中位居首位，占比维持在 30%以上。根据 the Moodie Davitt Report 统计，2018 年外国人消费占韩国市内免税销售额的 87.9%，中 国游客消费占韩国市内免税销售额的 83.7%，据此，我们测算 2018 年中国游客在韩国 市内免税消费额约 117 亿美元。 图图9 韩国外国游客增长情况韩国外国游客增长情况 资料来源：CEIC，海通证券研究所 图图10 中日游客占赴韩外国游客比重（中日游客占赴韩外国游客比重（%） 资料来源：CEIC，海通证券研究所 客单价层面

30、，韩国人客单价较低且变化不大，非韩国人客单价则呈现出稳步提升的客单价层面，韩国人客单价较低且变化不大，非韩国人客单价则呈现出稳步提升的 态势。态势。2009 年韩国本土消费者人均免税消费额为 112 美元，外国消费者人均免税消费 额为 189 美元。此后，韩国本土消费者客单价并未发生较大的变化，而受益于 2012 年 后中国旅客赴韩游的爆发，外国消费者人均免税消费额一路走高，2019 年达到 891 美 元，是韩国本土人均消费额的 7 倍。聚焦市内免税，根据我们的测算，2018 年韩国本 土消费者人均市内免税消费额 140 美元，外国（除中国）消费者人均市内免税消费额 84 美元，而由于代购的

31、存在，中国消费者人均市内免税消费额高达 3590 美元，是韩国 本土消费者的 26 倍，显示出旺盛的消费需求。 图图11 非韩消费者客单价稳步提升（美元）非韩消费者客单价稳步提升（美元） 资料来源：KDFA，海通证券研究所 图图12 中国消费者市内免税客单价为韩国居民的中国消费者市内免税客单价为韩国居民的 26 倍（美元）倍（美元） 资料来源：The Moodie Davitt Report，CEIC，KDFA，海通证券研究所 1.3.3 购物体验独具优势：产品齐全、价格优惠购物体验独具优势：产品齐全、价格优惠 相较于机场免税店，市内免税店空间更大，产品品类更加齐全。相较于机场免税店，市内免税

32、店空间更大，产品品类更加齐全。举例来看，乐天明 洞店由乐天百货店明洞总店 9-12 层卖场和乐天酒店首尔新馆 1 层的 STAR AVENUE 卖 场组成，产品品类涵盖化妆品、香水、服装、珠宝配饰、烟酒、食品等，共计有 492 个品牌。而乐天仁川机场 T1、T2 航空楼店产品品类仅包含烟酒和食品，品牌数目不足 150 个。新罗仁川机场 T1、T2 航空楼店产品品类相对丰富，包括化妆品、香水、烟酒、 腕表等，但品牌数目合计仅 300 个左右，与市内店仍存在较大差距。 行业研究旅游综合行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 图图13 乐天明洞店乐天明洞店 9 层示意图层示意图 资料来源

33、：乐天网上免税店官网，海通证券研究所 图图14 新罗仁川机场新罗仁川机场 T1 航站楼店示意图航站楼店示意图 资料来源：新罗网上免税店官网，海通证券研究所 市内免税店价格优惠，返点办理灵活方便。市内免税店价格优惠，返点办理灵活方便。我们选取韩国免税店部分人气产品，通 过对比其在免税店的售价与其在官网的售价， 发现免税店优惠力度在 3%-46%区间内不 等。韩国免税店为吸引客流大多提供高额返点，市内免税店返点可以选择普通返点和现 金返点两种方式，更加灵活方便。 表表 3 免税店人气产品价格低于官网价格免税店人气产品价格低于官网价格 产品名称产品名称 免税店价格免税店价格(元元) 官网价格官网价格

34、（元）（元） 优惠力度优惠力度 Advanced Night Repair 特润修护精华眼霜 496 510 3% 希思黎全能乳液 1326 1800 36% SK-II 护肤精华露 250ml 1283 1540 20% 悦木之源 韦博士灵芝焕能好底子精华水 200ml 220 320 46% 黛珂 牛油果乳液 150ml 291 300 3% 兰蔻 第二代小黑瓶肌底精华液 50ml 794 1080 36% 海蓝之谜 修护精萃液 150ml 1056 1100 4% 海蓝之谜 精华面霜 60ml 2155 2550 18% 资料来源：乐天网上免税店官网，雅诗兰黛、希思黎、SK-II、悦木之源、黛珂、兰蔻、海蓝之谜品牌官网