1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告港股公司深度港股公司深度 软件开发软件开发 私域赛道强者恒强，视频号私域赛道强者恒强，视频号有望带来潜在增量有望带来潜在增量 核心观点核心观点 从行业角度来讲，我们认为，从行业角度来讲，我们认为，SaaSSaaS 和广告行业是一个与经济状况和广告行业是一个与经济状况高度相关的行业，美国经济的悲观预期带来高度相关的行业，美国经济的悲观预期带来 SaaSSaaS 行业

2、估值持续行业估值持续下跌，但是国内经济复苏趋势明显，叠加经历疫情之后的小企业下跌，但是国内经济复苏趋势明显，叠加经历疫情之后的小企业出清带来市场格局改善，我们认为微盟集团有望持续受益经济复出清带来市场格局改善，我们认为微盟集团有望持续受益经济复苏与竞争格局带来的龙头溢价；从业务角度来讲，苏与竞争格局带来的龙头溢价；从业务角度来讲，SaaSSaaS 业务受益业务受益于大客化、生态化、国际化战略推进，于大客化、生态化、国际化战略推进，2323 年有望迎来量价齐升的年有望迎来量价齐升的局面；商家解决方案有望受益于腾讯视频号带来的长线增量，我局面；商家解决方案有望受益于腾讯视频号带来的长线增量，我们预

3、计在们预计在 2323 年有望为广告年有望为广告 bookingbooking 端带来端带来 1010-2020 亿左右的增量，亿左右的增量，叠加公司广告业务本身恢复趋势，商家解决方叠加公司广告业务本身恢复趋势，商家解决方案也有望实现净利案也有望实现净利润的快速提升。此外，受益于公司研发、销售费用率改善，公司润的快速提升。此外，受益于公司研发、销售费用率改善，公司最快有望在最快有望在 23H223H2 实现实现 BreakevenBreakeven。公司是全面深耕私域赛道的领先企业，通过公司是全面深耕私域赛道的领先企业，通过 TSO 全链路布局助全链路布局助力企业数字化发展。力企业数字化发展。

4、微盟成立于 2013 年，致力于为商家打造去中心化的数字化转型 SaaS 产品及全链路增长服务，助力商家经营可持续增长，是私域赛道数字化领先企业；公司注重研发，公司 WOS、OneCRM 等核心产品有望深筑公司竞争壁垒。微盟为众多商家提供海量应用与产品服务，并面向电商零售、商超生鲜、餐饮、跨境、美业等行业提供数字化升级解决方案。同时通过加大对企业微信、视频号、小红书、抖音等渠道投入，深化 TSO全链路业务布局。订阅业务：行业竞争格局改善有望享受龙头溢价，订阅业务：行业竞争格局改善有望享受龙头溢价，23 年受益于经年受益于经济复苏有望迎来量价齐升。济复苏有望迎来量价齐升。订阅解决方案主要是为电商

5、零售、商超百货、生鲜、跨境以及餐饮、煤业、酒店、旅游等多类细分行业提供 SaaS 产品、ERP 解决方案以及大客定制服务等，收费模式为年度订阅费，SaaS 业务 2022 年上半年的收入为 5.81 亿元，同比增长 5.7%，在电商 SaaS 行业整体承压的大环境下实现了逆势增长，付费商家数达到 10.36 万户，新增商户数量为 1.32 万户，ARPU 提升至了 5608 元，同比增长 3.94%。由于 20-23 年疫情影响，国内众多中小 SaaS 公司退出市场，23 年以来市场格局明显改善，我们认为，公司领先优势明显，有望长期享受龙头溢价。同时 23 年是国内经济强复苏的一年，公司有望受

6、益于经济复苏带来的 SaaS 产品渗透率提升逻辑，有望在 23 年迎来量价齐升的局面。维持维持 买入买入 孙晓磊 SAC 编号:S05 SFC 编号:BOS358 崔世峰 SAC 编号:S04 发布日期：2023 年 02 月 15 日 当前股价：6.72 港元 目标价格 6 个月：7.8 港元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 15.86/0.06 118.89/70.77 1.66/8.26 12 月最高/最低价（港元）7.32/2.26 总股本（万股）278,046.85

7、 流通 H 股（万股）278,046.85 总市值（亿港元）186.85 流通市值（亿港元）186.85 近 3 月日均成交量（万）8264.61 主要股东 Yomi.sun Holding Limited 12.68%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -61%-41%-21%-1%19%39%2022/1/312022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/312022/11/302022/12/31微盟集团恒生指数微盟集团微盟集团(2013.HK)(2013.HK)港股

8、公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 商家解决：受益于腾讯视频号带来的潜在增量，净利润有望持续改善。商家解决：受益于腾讯视频号带来的潜在增量，净利润有望持续改善。商家解决方案服务于订阅解决方案商家及潜在商家，为商家提供广告、营销、运营、技术服务等全方位一站式服务，实现高效运营。2022 年 H1 上半年微盟商家解决方案业务收入为 3.19 亿元，同比减少 22.3%；付费商户数量为 26770，同比减少 3%；ARPU 为11899，同比减少 20.2%。公司继续深化与腾讯合作，并积极扩展了小红书、快手等更多流量渠道，加码短视频与直播业务，持续加码 TSO 全链路营销服务能

9、力。此外，公司将全链路营销服务能力延伸至国外市场。公司已与 Google、Facebook、TikTok 等国外主流媒体合作，全方位助力中国企业出海。23 年我们预计腾讯视频号有望带来 10-20 亿左右广告 booking 的增量，商家解决方案业务净利润有望持续提升。营收预测：营收预测：我们预计公司 2023-2024 年营业收入分别为 23.7、29.5 亿元，分别同比变化 25%、25%：（1）订阅业务：我们预计 22-24 年订阅业务营收分别为 12.5、15.3、18.9 亿元；我们认为，随着中国经济复苏逐渐好转，SaaS 业务有望迎来量价齐升的逻辑，且经过 20-22 年行业的中小

10、 SaaS 企业的退出，市场格局更加清晰，我们也看好 SaaS 业务的长期发展；（2）商家解决方案：我们预计 22-24 年商家解决方案营收分别为 6.5、8.4、10.6亿元；我们认为，随着 2023 年腾讯视频号商业化起量，有望为公司广告 booking 端带来 10-20 亿左右的体量，叠加 T&O 端的快速发展，业务有望持续稳定增长。估值预测：估值预测：我们采用 SOTP 估值方法对公司的订阅解决方案和商家解决方案进行估值，我们认为，SaaS 行业与传统经济好坏存在直接关系，美股 SaaS 行业由于经济下行导致估值持续下降，且预计未来几年经济复苏承压；但是与美国相比，我国经济复苏确定性

11、更强，且经过 20-22 年疫情影响，大量 SaaS 公司退出行业，目前行业格局改善明显，预计微盟集团有望持续受益龙头溢价。（1）中性情况：）中性情况：在中性情况下，23 年订阅业务营收同比+23%；商家解决净利润为 3.3 亿元；我们给予 23Y 公司 PS 为 8X，给予商家解决方案 20X PE，对应目标价为7.8HKD；（2）乐观情况：）乐观情况：在乐观情况下，23 年订阅业务营收同比+35%；商家解决净利润为 3.6 亿元；我们给予 23Y 公司 PS 为 10X，给予商家解决方案 20X PE，对应目标价为 9.7HKD；（3）悲观情况：）悲观情况：在悲观情况下，23 年订阅业务营

12、收同比+15%；商家解决净利润为 3.0 亿元；我们给予 23Y 公司 PS 为 6X，给予商家解决方案20X PE，对应目标价为 6.1HKD。在中性情况下我们维持“买入”评级。风险提示：风险提示：国内整体经济恢复情况不及预期的风险，国内餐饮、零售等行业恢复情况不及预期的风险；用户在SaaS 产品端支出降低风险，用户需求降低的风险，用户留存率不及预期的风险；广告行业恢复不及预期风险，公司广告精准营销效果不及预期风险；腾讯视频号商业化数据不及预期，为公司带来的整体增量不及预期风险；腾讯自己开发产品带来的竞争风险，同行业竞争加剧风险；国际化战略推进不及预期风险，大客户数量规模不及预期的风险，生态

13、化进展不及预期风险。3ZjYqVgUtUbWzRxP8O8QbRoMnNtRtQfQmMoMlOnMrP9PmNpPwMqRtNwMsQnP 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、微盟集团：私域赛道强者恒强，视频号带来潜在增量空间.1 1.1、公司概述：全面深耕私域赛道的领先企业，技术升级提升核心竞争力.1 二、行业分析：国内 SaaS 恢复尚需时日，私域赛道潜力巨大.5 三、公司分析：核心业务+三大战略驱动增长，视频号带来潜在增量.9 3.1、“SaaS 产品+精准营销”双轮驱动增长.9 3.2、三大战略持续推动落地，成业务增长定海神针.14 3.3、视

14、频号有望带来新的增量.19 四、财务分析&估值.23 风险提示：.27 图表目录图表目录 图表 1：微盟全链路智慧增长解决方案.1 图表 2：微盟集团发展历程.2 图表 3：微盟 WOS 新商业操作系统.2 图表 4：微盟集团战略合作和收并购明细.2 图表 5：2019-2022H1 微盟集团订阅解决方案业务收入情况（单位：百万元，%）.3 图表 6：2019-2022H1 微盟集团订阅解决方案业务付费商户变化情况（单位：户）.3 图表 7：微盟集团订阅解决方案产品（电商零售、商超百货、餐饮、跨境、美业、酒店、微盟）.3 图表 8：2019-2022H1 微盟集团商家解决方案业务收入情况（单位

15、：百万元）.4 图表 9：2019-2022H1 微盟集团商家解决方案业务付费商户变化情况（单位：户）.4 图表 10：微盟服务能力.4 图表 11：中国 SaaS 企业的发展历程.5 图表 12：国内 SaaS 企业比较（单位：亿人民币）.6 图表 13：国外主要 SaaS 企业（单位：亿美元）.6 图表 14：我国和国外 SaaS 渗透率还存在一定差距.7 图表 15：企业客户对 SaaS 价值感知的占比（单位：%）.7 图表 16：中国品牌/商户私域布局发展脉络梳理.7 图表 17：2022 年商户私域经营阵地概览.8 图表 18：流量平台公域与私域生态示例.8 图表 19：微盟集团商业

16、模式.9 图表 20：2019-2022H1 微盟集团订阅解决方案业务收入情况（单位：百万元，%）.10 图表 21：2019-2022H1 微盟集团订阅解决方案业务付费商户变化情况（单位：户）.10 图表 22：微盟订阅解决方案客户分布（部分）.10 图表 23：微盟订阅解决方案产品介绍.11 图表 24：2019-2022H1 微盟智慧零售收入情况（单位：亿元，%）.12 图表 25：2019-2022H1 微盟智慧零售商户数（单位：户）.12 图表 26：微盟智慧零售业务链图.12 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 图表 27：微盟智慧零售合作案例（热风）.1

17、2 图表 28：2019-2022H1 微盟集团商家解决方案业务收入情况（单位：百万元）.13 图表 29：2019-2022H1 微盟集团商家解决方案业务付费商户变化情况（单位：户）.13 图表 30：微盟订阅解决方案产品介绍.13 图表 31：微盟商家解决方案全链路.14 图表 32：2019-2022H1 微盟智慧零售品牌商户数量（单位：户）.14 图表 33：2019-2022H1 微盟智慧零售品牌商户平均订单收入数（单位：万元）.14 图表 34：微盟大客户分布图（部分）.15 图表 35：WOS 系统多产品灵活组合.16 图表 36：WOS 系统多组织灵活适配.16 图表 37：微

18、盟 TSO 全链路智慧增长解决方案.16 图表 38：微盟 WSO 新商业操作系统.17 图表 39：微盟 ShopExpress 的 B2B 模式.18 图表 40：微盟 ShopExpress 的 DTC 模式.18 图表 41：微盟、Shopify、有赞商业模式对比.18 图表 42：以微信生态为主的私域流量格局.19 图表 43：2022 年品牌/商户私域布局渠道调研（单位：%）.19 图表 44：视频号打通微信全生态流量.19 图表 45：视频号直播流量逻辑.19 图表 46：视频号直播带货潜力凸显.20 图表 47：视频号直播模式.20 图表 48：超级品牌日活动入口：发现页红点/

19、购物类直播间入口.21 图表 49：超级品牌日页面示例：今日超品/超品预告.21 图表 50：微盟企微助手助力品牌公私域合营.21 图表 51：微盟企微助手助力品牌公私域合营.22 图表 52：19-22H1 公司营业收入及同比（单位：亿元、%）.23 图表 53：19-22H1 公司毛利润及同比（单位：亿元、%）.23 图表 54：19-22H1 商家业务营收&同比（单位：亿元，%）.23 图表 55：19-22H1 商家客户数&ARPU（单位：个，元）.23 图表 56：19-22H1 订阅业务营收&同比（单位：亿元，%.24 图表 57：19-22H1 订阅用户数&ARPU（单位：个，元

20、）.24 图表 58：19-22H1 归母净利润（单位：亿元）.24 图表 59：19-22H1 公司费用情况（单位：亿元、%）.24 图表 60：微盟集团营收预测（单位：M、%）.25 图表 61：国外可比公司 SAAS 预期 PS（单位：亿美元）.26 图表 62：微盟集团 SOTP 估值（单位：M￥、HKD）.27 图表 63：微盟集团三表预测（单位：M￥、%）.28 1 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 一、一、微盟集团微盟集团：私域赛道强者恒强，视频号带来潜在增量空间私域赛道强者恒强，视频号带来潜在增量空间 1.1、公司概述：全面深耕私域赛道的领先企业，技

21、术升级提升核心竞争力公司概述：全面深耕私域赛道的领先企业，技术升级提升核心竞争力 公司公司全面深耕私域赛道全面深耕私域赛道的领先企业的领先企业，TSO 全链路布局助力企业数字化发展全链路布局助力企业数字化发展。微盟成立于 2013 年，致力于为商家打造去中心化的数字化转型 SaaS 产品及全链路增长服务，助力商家经营可持续增长，是私域赛道数字化领先企业。微盟为众多商家提供海量应用与产品服务，并面向电商零售、商超生鲜、餐饮、跨境、美业等行业提供数字化升级解决方案。通过加大对企业微信、视频号、小红书、抖音等渠道投入，深化 TSO 全链路业务布局。企业通过微盟可低成本、轻松快速地建立移动电商平台，并

22、通过微盟提供的营销工具及推广渠道，快速获取优质流量和潜在客户。图表图表1：微盟微盟全链路智慧增长解决方案全链路智慧增长解决方案 资料来源：公司官网，中信建投 通过并购通过并购&战略合作扩大商业版图，技术迭代不断提升公司核心竞争力。战略合作扩大商业版图，技术迭代不断提升公司核心竞争力。公司通过并购&战略合作不断完善商业版图，目前已经深度覆盖电商零售、商超生鲜、餐饮、跨境、美业等多个行业；同时公司通过不断的技术迭代增强核心竞争力。2013 年 4 月，微盟成立，并于当年 7 月 15 日正式上线微盟产品。2016 年 3 月，微盟宣布成立移动广告事业部与腾讯社交广告达成合作。2017 年 10 月

23、，微盟启动新云计划，打造智能商业服务生态体系。2018 年 5 月，微盟已与微信酒店直销服务平台广州向蜜鸟网络科技有限公司签署合作协议。收购完成后，向蜜鸟成为微盟控股子公司。2019 年 4 月，腾讯增持微盟集团持股 7.73%跃升为第二大股东。2020 年 2月，雅座、海鼎成为微盟集团附属公司。2021 年 3 月，微盟开放智慧零售商家接入支付宝的能力，支持商家在支付宝搭建小程序。2022 年年 10 月月上线上线微盟微盟 WOS 新商业操作系统。新商业操作系统。WOS 以“All in one，One in all”为核心理念，成为业界首个面向去中心化的商业操作系统。为了降低集团型商家的数

24、字化转型门槛，微盟 WOS 提出两大底层技术理念。一是产品设计原子化，灵活匹配用户需求。二是节点组织自定义，适配架构动态调节。2 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2：微盟微盟集团发展历程集团发展历程 图表图表3：微盟微盟 WOS 新商业操作系统新商业操作系统 资料来源：公司官网，中信建投 资料来源：微盟微信公众号，中信建投 图表图表4：微盟集团战略合作和收并购明细微盟集团战略合作和收并购明细 时间时间 事件事件 2015 年 9 月 海航聚宝汇与微盟正式签署“互联网+”战略合作框架协议。2016 年 2 月 海航资本与微盟达成相关业务战略合作，涉及互联网金

25、融、保险、在线支付、旅游和跨境电商、物流等六大领域。2016 年 4 月 微盟与北拓投资达成战略合作，双方联手奕铭投资及华映资本共同发起设立总规模为 10亿元人民币的微盟北拓移动产业基金。2017 年 12 月 同城快递企业达达与智能商业服务提供商微盟达成合作，达达将为入驻微盟的 240 万商户提供即时配送服务。2018 年 5 月 微盟与微信酒店直销服务平台广州向蜜鸟网络科技有限公司签署合作协议。收购完成后，向蜜鸟成为微盟控股子公司。2019 年 6 月 微盟联合腾讯广告启动“腾盟计划”，将以腾讯广告平台流量优势和精准营销能力为基础，整合微盟的 SaaS 服务能力以及带有履约监控和担保功能的

26、支付体系，以小程序为核心全方位支持电商商户实现对私域流量的构建和深度运营。2019 年 10 月 微盟与超级导购战略合作，携手赋能零售企业数字化升级。2020 年 2 月 微盟集团收购无锡雅座在线科技股份有限公司 63.83%股权，雅座成为微盟集团附属公司。2021 年 11 月 微盟集团与小红书达成小程序商城解决方案方面的合作，微盟商家将接入小红书平台。资料来源：公司官网，中信建投 公司主要业务包括订阅解决方案（公司主要业务包括订阅解决方案（SaaS 软件为主）和商家解决方案（软件为主）和商家解决方案（TSO 全链路支持精准营销为主）：全链路支持精准营销为主）：（1）订阅解决方案订阅解决方案

27、：订阅解决方案主要是为电商零售、商超百货、生鲜、跨境以及餐饮、煤业、酒店、旅游等多类细分行业提供 SaaS 产品、ERP 解决方案以及大客定制服务等，收费模式为年度订阅费，公司会提供多个功能与价格水平不同的方案版本。微盟订阅解决方案即 SaaS 业务 2022 年上半年的收入为 5.81 亿元，同比增长 5.7%，在电商 SaaS 行业整体承压的大环境下实现了逆势增长，付费商家数达到 10.36 万户，新增商户数量为 3 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 1.32 万户，ARPU 提升至了 5608 元，同比增长 3.94%。2022 年以来，公司和小红书达成深度合

28、作，通过 SaaS产品助力商户打通小红书生态内从内容种草到交易转化的完整链路。随着微信视频号直播间分享员功能上线，微盟微商城和智慧零售也已完成接入，支持商家将导购、微客设置为分享员，通过分享直播间引导用户交易可绑定关系链并赚取佣金，为商家私域直播业绩带来高效增长。图表图表5：2019-2022H1 微盟集团订阅解决方案业务收入情况微盟集团订阅解决方案业务收入情况（单位：百万元，（单位：百万元，%）图表图表6：2019-2022H1 微盟集团订阅解决方案业务付费商户微盟集团订阅解决方案业务付费商户变化情况（单位：户）变化情况（单位：户）资料来源：2019-2022公司年报及半年报，中信建投 资料

29、来源：2019-2022公司年报及半年报，中信建投 图表图表7：微盟集团微盟集团订阅订阅解决方案解决方案产品产品（电商零售、商超百货、餐饮、跨境、美业、酒店、微盟）（电商零售、商超百货、餐饮、跨境、美业、酒店、微盟）产品产品 功能功能 智慧零售 微盟智慧零售解决方案，通过门店数字化、导购数字化、营销数字化、会员数字化等多个维度，帮助企业实现全时全域经营，构建私域资产，加速企业数字化升级。智慧餐饮 微盟智慧餐饮是微盟 SaaS 业务重要版图之一，微盟智慧餐饮下设智慧餐厅、雅座收银、雅座会员、成本管家等业务线，形成集会员、收银、外卖、商城、点餐、预订、供应链管理为一体的全场景一体化数字化解决方案。

30、智慧商超 智慧商超解决方案深度融合微盟智慧零售和海鼎零售云能力，打通线上线下全渠道经营场景，提升商超零售商全链路数字化运营能力，一站式管理全渠道销售业务，效率翻倍，销量倍增。跨境出海 为中国商家打造的全链路数字化出海解决方案，帮助商家“从 0 到 1”打通海外媒体、进行渠道精准引流，提供管家式运营服务及策略支持，通过构建跨境电商服务新生态，全面覆盖中国商家各阶段、各细分场景的需求。智慧生鲜 由微盟与海鼎股份联合推出的智慧生鲜解决方案，深入生鲜行业经营场景，从采到销全方位助力生鲜零售商完成数字化升级，实现经营提效与业绩增长。智慧美业 微盟智慧美业致力于为美业商家提供一体化数字化经营管理解决方案，

31、通过推广引流、营销拓客、店务管理、运营服务等核心优势能力，帮助美业商家降本增效，提升业绩营收。4 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 智慧酒店 微盟智慧酒店解决方案基于微信小程序，为企业提供在线订房、在线商城、订单管理、在线客服、会员运营、互动营销等全方位服务。实现渠道直销化、经营智慧化、盈利多样化、服务体验化。助力酒店精准直销，提高管理效率。智慧旅游 微盟智慧旅游解决方案致力于为旅行社和景区提供旅游电商解决方案，通过搭建旅游商城,以及产品管理、班期设置、线上预订、营销推广、会员管理，帮助旅游企业将传统线下门店销售方式转移到线上旅游电商平台，旅游营销轻而易举，商家管理

32、快捷简单。资料来源：公司官网，中信建投（2）商家解决方案：商家解决方案：商家解决方案服务于订阅解决方案商家及潜在商家，为商家提供广告、营销、运营、技术服务等全方位一站式服务，实现高效运营。2022 年 H1 上半年微盟商家解决方案业务收入为 3.19 亿元，同比减少 22.3%；付费商户数量为 26770，同比减少 3%；ARPU 为 11899，同比减少 20.2%，付费商户数量基本同比持平，具有一定韧性。公司继续深化与腾讯合作，并积极扩展了小红书、快手等更多流量渠道，加码短视频与直播业务，持续加码 TSO 全链路营销服务能力。此外，公司将全链路营销服务能力延伸至国外市场。公司已与 Goog

33、le、Facebook、Tik Tok 等国外主流媒体合作，全方位助力中国企业出海。图表图表8：2019-2022H1 微盟集团商家解决方案业务收入情况微盟集团商家解决方案业务收入情况（单位：百万元）（单位：百万元）图表图表9：2019-2022H1 微盟集团商家解决方案业务付费商户微盟集团商家解决方案业务付费商户变化情况（单位：户）变化情况（单位：户）资料来源：2019-2022公司年报及半年报，中信建投 资料来源：2019-2022公司年报及半年报，中信建投 图表图表10：微盟服务能力微盟服务能力 资料来源：公司官网，中信建投 5 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声

34、明 二二、行业分析行业分析：国内国内 SaaS 恢复尚需时日，私域赛道潜力巨大恢复尚需时日，私域赛道潜力巨大 国内国内 SaaS 起步较晚渗透率较国外存在一定差距，目前受经济影响，国内起步较晚渗透率较国外存在一定差距，目前受经济影响，国内 SaaS 恢复尚需时日。恢复尚需时日。和全球 SaaS行业相比，我国 SaaS 起步较晚，萌芽于 2004 年至 2005 年间，并在 2010 年前后正式起步，经过十多年的发展，如经管类 SaaS 等部分品类逐渐走向成熟，但是整体渗透率、付费生态、行业规模等与国外还存在一定差距。SaaS作为美股市场的支柱行业，在 22 年经济下行的时候也普遍经历了股价和业

35、绩的双下行；我们认为，SaaS 行业恢复会滞后于传统行业，国内经历疫情影响传统经济恢复尚需时日，短期内企业的 IT 开支或将承压，短期来看国内的 SaaS 行业或难以出现明显恢复，但是长期来看随着经济恢复有望带来 SaaS 行业需求回暖，国内市场格局或将更加清晰。图表图表11：中国中国 SaaS 企业的发展历程企业的发展历程 资料来源：艾媒咨询，中信建投 与国外头部与国外头部 SaaS 公司相比，国内企业主要处于亏损或者微利状态。公司相比，国内企业主要处于亏损或者微利状态。利润=营收-成本，从营收和成本两个角度来看：（1）营收角度：我们认为 SaaS 是一个边际收入大于边际成本的行业，营收的增

36、长直接带动利润的提升，国外云计算生态完善，渗透率较高，付费习惯成熟，SaaS 带来的效率提升&降低成本效用明显等因素决定了国外 SaaS 企业营收普遍高于国内；国内 SaaS 生态环境处于早期，国内的 LaaS、PaaS 等基础设施较国外上有一定差距，国内很多 SaaS 软件尚未实现互联互通，ARPU 值相对较低等因素决定国内 SaaS 企业营收短期难以实现高速跨越式增长。（2）成本角度：国内 SaaS 企业产品同质化严重，获客成本较高，如微盟、有赞等企业的营销费用率明显高于国外 Shopify 等企业；而国内 SaaS 企业营收与营销费用高度关联。我们认为，国内企业获客成本高居不下，同质化竞

37、争难以形成规模化效应等因素推动成本处于高位，从而影响净利润提升。6 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 图表图表12：国内国内 SaaS 企业比较（单位：企业比较（单位：亿亿人民币）人民币）公司公司 市值市值 21Y 营收营收 21Y 利润利润 业务侧重业务侧重 主要客户主要客户 微盟 168 28.86-7.83 主要覆盖八大行业（女装、男装、童装、配饰、运动休闲、美妆、食品、其他）联想、惠普、上海家化、雅迪、索尼、swatch、良品铺子等。有赞 46 15.7-25.09 目前主要涉及食品、商超便利店、母婴、服装四个行业。都市丽人、泸州老窖、恒安集团、东阿阿胶、贝

38、因美、红蜻蜓、云南白药等 金蝶 598 41.74-3.02 业务侧重中后台环节的 ERP 系统和财务系统，主要涉及医药、食品、服装、家具建材、五金电器、化妆美容六个行业。大宋官窑、魅族 FUUN 潮流店、8848 钛金手机、清远古龙峡原生态旅游区等 光云 35 5.45-0.6 国内业内领先的电商 SaaS 企业，深耕中小企业 SaaS 产品。浙商糖酒、红星美凯龙、第六空间等 用友 869 89.32 7.08 电商通是全网全渠道订单处理 Saas 应用平台，帮助企业实现线上线下业务订单处理、发货、售后、及财务管理，满足企业的大批量订单业务处理需求。东方雨虹、统一、稻香村、TCL、海尔、外研

39、社等 资料来源：同花顺，中信建投 国外 SaaS 企业具有较好的盈利性，但是在 2022 年也处于周期下行阶段，企业普遍经历业绩和股价的双下行，估值也持续下降。但是我们认为，2022 年下行主要是“预期的下行而非价值的下降”，SaaS 行业相较于传统软件行业的灵活、降本增效、盈利可持续性等因素依然具备很好地吸引力，但是在经济下行阶段，用户 IT 开支下降，SaaS 首当其冲，我们认为 SaaS 行业好转的拐点在于经济的复苏，看好行业的长期发展潜力。图表图表13：国外国外主要主要 SaaS 企业（单位：亿美元）企业（单位：亿美元）公司名称公司名称 市值市值 21 年营收年营收 21 年净利润年净

40、利润 简介简介 Salesforce 1454.5 264.9 14.4 Salesforce是最大的企业应用的云服务提供商，同时也被SAP和 Oracle 视为竞争对手 Workday 454 51.4 0.3 是美国一家云端财务管理和人力资本管理软件厂商。Shopify 498 46.1 29.2 全球领先的电商 SaaS 服务商。成立于 2004 年，聚焦电商SaaS 及其他服务，面向企业提供电商建站、物流、支付、数据分析等面向电商全流程的系列服务 ServiceNow 894 59 2.3 是领先的云服务供应商为自动化的企业信息提供技术服务。Zoom 197 41 13.8 高毛利高爆

41、发的云视频服务商。竞争对手主要为科技巨头，如 Facebook，Google 等均有推出类似产品。资料来源：同花顺，中信建投 我国云计算快速发展乃是大势所趋，中国我国云计算快速发展乃是大势所趋，中国 SaaS 行业虽经历周期之痛但是后续有望回暖。（行业虽经历周期之痛但是后续有望回暖。（1）政策驱动：）政策驱动：近年来随着我国数字化政策不断出台，包括国家财税监管政策改革，数字化国家战略的实施，一带一路政策等都让 SaaS 行业的有较大的发展机会；（2）技术驱动：）技术驱动：我国云计算渗透率不断提升，政企上云，数字化助推 SaaS 7 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明

42、崛起。产业互联网的发展和数字化浪潮的到来，企业上云需求的进一步提升，推动 SaaS 市场的开发、培育和发展。（3）市场驱动：）市场驱动：SaaS 本身的灵活性、降本增效等特点逐渐得到企业的认同，企业级 SaaS 需求迸发，SaaS带来的价值得到认可。我们认为，随着经济恢复，中国 SaaS 行业有望走出周期，逐渐回暖。图表图表14：我国和国外我国和国外 SaaS 渗透率还存在一定差距渗透率还存在一定差距 图表图表15：企业客户对企业客户对 SaaS 价值感知的占比（单位：价值感知的占比（单位：%）资料来源：艾媒数聚，中信建投 资料来源：艾媒数聚，中信建投 中国互联网商业增长红利逐渐见顶，相较于线

43、下流量不稳定、线上中国互联网商业增长红利逐渐见顶，相较于线下流量不稳定、线上 O2O 平台高昂成本来说，企业越来越采平台高昂成本来说，企业越来越采用公私域联动方式进行布局。疫情后私域流量的布局价值进一步体现。用公私域联动方式进行布局。疫情后私域流量的布局价值进一步体现。自 2020 年全国疫情爆发以来，商户在获客、引流、员工稳定性、供应链稳定性、客户需求把握等方面均遭遇了不同程度的冲击，其中线下自然客流量不稳定成商户最大痛点，导致企业盈利下降。同时 O2O 平台虽为品牌及商户带来新客流，但平台高昂的收费很大程度上削弱了商家的收益。因此，近两年私域流量成为诸多线下品牌及商户的主阵地。中国商户私域

44、布局的进程主要分为四个阶段，每一步跃升意味着线下场景与线上场景连接的进一步增强、商家与客户连接的进一步增强，这也是私域布局的重要价值体现。图表图表16：中国品牌中国品牌/商户私域布局发展脉络梳理商户私域布局发展脉络梳理 资料来源：公司官网，中信建投 8 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 我国的主要线上私域流量多样，主要围绕互联网巨头生态。我国的主要线上私域流量多样，主要围绕互联网巨头生态。我国商户私域经营的主要阵地除了传统渠道、品牌 APP&官网以外，更多布局于互联网巨头生态中，包括微信生态、支付宝生态、短视频生态、电商生态、内容社区生态、生活服务平台生态。如在微信

45、生态中，商户主要通过小程序、线上商城、公众号、企业微信等联动进行私域流量的布局与运营，但是由于巨头本身自带的公域流量属性，公私域联动成为更多商户的选择。图表图表17：2022 年商户私域经营阵地概览年商户私域经营阵地概览 资料来源：公司官网，中信建投 典型流量平台公私域联动生态概览典型流量平台公私域联动生态概览：（1）微信生态：社交基因决定了天然去中心化优势，2022 年提出私域 2.0 概念，即通过渠道融合、公私域赋能品牌经营。（2）支付宝生态：率先提出公私域联动，围绕公域、小程序与生活号，构建了“去中心化为主，中心化为辅”的服务模式。（3）抖音生态：打造抖音内闭环私域经营平台企业号，通过短

46、视频、直播、群聊等模式链接用户，挖掘私域流量价值。图表图表18：流量平台公域与私域生态示例流量平台公域与私域生态示例 资料来源：公司官网，中信建投 9 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 三三、公司分析：、公司分析：核心业务核心业务+三大战略驱动增长，视频号带来潜在增量三大战略驱动增长，视频号带来潜在增量 3.1、“SaaS 产品产品+精准营销”双轮驱动增长精准营销”双轮驱动增长 核心业务专注于企业数字化转型，助力企业形成自身私域运营全景图。核心业务专注于企业数字化转型，助力企业形成自身私域运营全景图。微盟集团一直以来都专注于提供海量应用与 SaaS、PaaS 等产品

47、服务，并面向电商零售、商超生鲜、餐饮、跨境、美业等行业帮助企业实现数字化转型。同时通过全链路营销升级、全渠道经营升级、全流域连接升级，助力企业形成自己的私域运营全景图，实现营收增长。微盟集团的主营业务主要分为订阅解决方案和商家解决方案两大板块。订阅解放方案为商家提供微信小程序商城等 SaaS 产品，帮助商家在“软件”上进入数字商业时代，商家解决方案则帮助商家在进入数字商业时代的同时，完成营销与运营等方面的提升。微盟主要通过向商家收取 SaaS、PaaS 等服务的订阅费和向广告主收取精准营销服务费用（商家解决方案）来获取收入，两大核心业务双轮驱动助力微盟未来发展。图表图表19：微盟集团商业模式微

48、盟集团商业模式 资料来源：公司官网，中信建投 10 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 3.1.1 订阅解决方案：深耕垂直细分行业，赋能商户运营私域流量 深耕垂直细分领域，业绩实现快速增长。深耕垂直细分领域，业绩实现快速增长。订阅解决方案主要是为电商零售、商超百货、生鲜、跨境以及餐饮、煤业、酒店、旅游等多类细分行业提供 SaaS 产品、ERP 解决方案以及大客定制服务等，收费模式为年度订阅费，公司会提供多个功能与价格水平不同的方案版本。微盟订阅解决方案即 SaaS 业务 2022 年上半年的收入为 5.81 亿元，同比增长 5.7%，在电商 SaaS 行业整体承压的大

49、环境下实现了逆势增长，付费商家数达到 10.36万户，新增商户数量为 1.32 万户，ARPU 提升至了 5608 元，同比增长 3.94%。我们认为，SaaS 业务的顺利拓展，客户数量及 ARPU 提升，说明市场对微盟 SaaS 产品的认可度还是较高，SaaS 业务发展稳健，且随着大客化战略的深入，未来或将持续增长。图表图表20：2019-2022H1 微盟集团订阅解决方案业务收入情微盟集团订阅解决方案业务收入情况（单位：百万元，况（单位：百万元，%）图表图表21：2019-2022H1 微盟集团订阅解决方案业务付费商微盟集团订阅解决方案业务付费商户变化情况（单位：户）户变化情况（单位：户）

50、资料来源：2019-2022公司年报及半年报，中信建投 资料来源：2019-2022公司年报及半年报，中信建投 图表图表22：微盟订阅解决方案客户分布（部分）微盟订阅解决方案客户分布（部分）资料来源：公司官网，中信建投 11 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 微盟微商城、企微助手等微盟微商城、企微助手等 SaaS 产品赋能企业私域精细经营。产品赋能企业私域精细经营。微商城、企微助手等可以通过全域获客、定向营销等跟踪客户消费情况，实现会员客户精细化运营、构建品牌私域用户池等，从而实现流量沉淀、转变变现、粘性强化等各方面需求，赋能企业私域精细化运营，提高客户转化率，以私

51、域长期经营带动品牌持续增长。图表图表23：微盟订阅解决方案产品介绍微盟订阅解决方案产品介绍 产品产品 定位及功能定位及功能 微商城 全渠道小程序电商解决方案，商家可利用统一后台开通、管理和经营微信、QQ、支付宝、百度、小红书等渠道店铺，实现流量沉淀、转化变现、粘性强化和裂变增长的全流程，以私域长期经营带动品牌持续增长。企微助手 全链路私域增长解决方案，满足商家获客沉淀、社群运营、商城转化等全面需求，赋能企业私域精细运营，促进客户高效转化。智慧零售 泛零售行业高适配、全覆盖。通过门店数字化、导购数字化、营销数字化、会员数字化等多个维度，帮助企业实现全时全域经营，构建私域资产，加速零售企业数字化升

52、级。智慧餐饮 深耕大中餐行业，是集会员、收银、外卖、商城、点餐、预订、供应链管理为一体的全场景一体化数字化解决方案。在餐饮私域流量下，以“企业微信”为载体，通过“三店一体，企微运营”助力餐饮企业实现“开源”和“节流”。智慧商超 针对多种商超便利类型，深度融合微盟智慧零售和海鼎零售云能力，打通线上线下全渠道经营场景，提升商超零售商全链路数字化运营能力，一站式管理全渠道销售业务。跨境出海 为中国商家打造的全链路数字化出海解决方案 智慧生鲜 深入生鲜行业经营场景，从采到销全方位助力生鲜零售商完成数字化升级，实现经营提效与业绩增长。智慧美业 为美业商家提供一体化数字化经营管理解决方案，通过推广引流、营

53、销拓客、店务管理、运营服务等核心优势能力，帮助美业商家降本增效，提升业绩营收。智慧酒店 基于微信小程序，为企业提供在线订房、在线商城、订单管理、在线客服、会员运营、互动营销等全方位服务，助力酒店精准直销，提高管理效率。智慧旅游 为旅行社和景区提供旅游电商解决方案，通过搭建旅游商城,以及产品管理、班期设置、线上预订、营销推广、会员管理，帮助旅游企业将传统线下门店销售方式转移到线上旅游电商平台，旅游营销轻而易举，商家管理快捷简单。资料来源：公司官网，中信建投 智慧零售市场成绩显著，展现高速增长，并与小红书达成深度合作。智慧零售市场成绩显著，展现高速增长，并与小红书达成深度合作。近年来，零售、餐饮等

54、企业都在降本增效，对数字化升级的需求日益增加，由于微盟在解决零售企业“获客难”、“转换难”、“留存难”等问题时具有技术、流量、系统、运营一体化等优势，能有效提高零售企业转型效率，越来越多的零售品牌把微盟智慧零售作为首选。2022 年上半年，智慧零售收入稳步提升达到 2.36 亿元，占订阅解决方案收入的比例提升至40.7%，且截至 2022 年 6 月 30 日，微盟智慧零售商户数量达到 6984 家，品牌商家就有 1115 家。另外在 2022年上半年，微盟微商城和智慧零售解决方案与小红书达成深度合作，且与微信“视频号直播间分享员”功能完 12 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一

55、页的重要声明 成接入，我们认为，短期来看，智慧零售来自客户的需求仍会稳定增长；长期来看，中国商业线上化趋势仍存在，大客户化战略的推进也将进一步促进智慧零售业务的增长。图表图表24：2019-2022H1 微盟智慧零售收入情况（单位：亿微盟智慧零售收入情况（单位：亿元，元，%）图表图表25：2019-2022H1 微盟智慧零售商户数（单位：户）微盟智慧零售商户数（单位：户）资料来源：2019-2022公司年报及半年报，中信建投 资料来源：2019-2022公司年报及半年报，中信建投 图表图表26：微盟智慧零售业务链图微盟智慧零售业务链图 图表图表27：微盟智慧零售合作案例（热风）微盟智慧零售合作

56、案例（热风）资料来源：公司官网，中信建投 资料来源：热风商城小程序，中信建投 3.1.2 商家解决方案：流量、工具、运营三位一体解决方案，助力客户抓住营销转型机会 商家解决方案业务承压，付费商户数量稳定有韧性。商家解决方案业务承压，付费商户数量稳定有韧性。商家解决方案服务于订阅解决方案商家及潜在商家，为商家提供广告、营销、运营、技术服务等全方位一站式服务，实现高效运营。2022 年 H1 上半年微盟商家解决方案业务收入为 3.19 亿元，同比减少 22.3%；付费商户数量为 26770，同比减少 3%；ARPU 为 11899，同比减少 20.2%，付费商户数量基本同比持平，具有一定韧性。另外

57、，公司继续深化与腾讯合作，并积极扩展了小红书、快手等更多流量渠道，加码短视频与直播业务，持续加码 TSO 全链路营销服务能力。13 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 图表图表28：2019-2022H1 微盟集团商家解决方案业务收入情微盟集团商家解决方案业务收入情况（单位：百万元）况（单位：百万元）图表图表29：2019-2022H1 微盟集团商家解决方案业务付费商微盟集团商家解决方案业务付费商户变化情况（单位：户）户变化情况（单位：户）资料来源：2019-2022公司年报及半年报，中信建投 资料来源：2019-2022公司年报及半年报，中信建投 商家解决方案产品包

58、括五大类，为商家提供一站式服务，实现高效经营。商家解决方案产品包括五大类，为商家提供一站式服务，实现高效经营。微盟提供了广告投放、整合营销、私域运营、增长运营、个性开放五大产品为商家提供了从用户定向、诉求匹配、创意及拍摄、精准投放、数据分析、SaaS 后链接转化的一站式运营闭环，流量覆盖全渠道，帮助商家实现了更加精准高效的数字化营销，促进商家高效经营。图表图表30：微盟订阅解决方案产品介绍微盟订阅解决方案产品介绍 产品产品 功能功能 广告投放 提供腾讯广告、小红书、快手磁力引擎等移动广告投放服务，为广告主提供广告引流-营销互动-交易转化-持续复购的全链路营销解决方案，助力品牌实现品效合一长效增

59、长。整合营销 通过微盟集团商城/私域能力、软件技术能力、腾讯审核合作、全平台业务合作能力、强大的资金及采买量，五大能力全域全渠道赋能整合营销业务。私域运营 基于小程序商城、企业微信、公众号、视频号、社群等社交触点为品牌提供广告运营、商城运营、内容运营、社群运营、培训带教及直播等一站式运营服务，帮助品牌实现全链价值增长和私域经营突破。增长运营 提供微信视频号直播一体化解决方案，为流量主提供“供应链-引流吸粉-电商变现-广告变现”一站式服务，助力流量主高效变现；针对品牌商家，提供从“精准引流-高效转化-运营提效”的全链路增长解决方案，帮助品牌打通公私域经营新闭环，获得新增长。个性开发 微盟云个性开

60、发提供满足品牌商家多样化经营需求的技术服务。基于微盟丰富的 SaaS 产品能力及深厚的 PaaS 技术能力，携手生态伙伴通过定制开发、系统集成，为品牌商家低本高效定制专属店铺。同时，品牌商家通过微盟云技术服务能自主轻松创建部署应用，加速数字化转型，促进业务增长。资料来源：公司官网，中信建投 14 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 图表图表31：微盟商家解决方案全链路微盟商家解决方案全链路 资料来源：公司官网，中信建投 3.2、三大战略持续推动落地，成业务增长定海神针、三大战略持续推动落地，成业务增长定海神针 3.2.1 大客化战略 大客化战略成效显著，保驾大客化战略

61、成效显著，保驾 SaaS 业务稳定增长。业务稳定增长。根据公司 2022 年上半年年报，微盟智慧零售大客收入占比从 2021 年上半年的 33.3%提升至了 2022 年上半年的 41%，其品牌商户数页数提升到了 1155 家，品牌商户的每用户平均订单收入达到 20.3 万元。微盟智慧零售业务在大客市场的影响力正在不断提升，2021 年在中国时尚零售百强中占比 44%，商业地产百强占比 45%，连锁便利店百强占比 35%，中国餐饮百强占比 45%，智慧酒旅合作酒店覆盖全国，包括国际及国内高端品牌酒店集团及其单店超过 1500 家。大客化战略的实施有助于公司获取较大金额、续签率高、合作周期长的订

62、单，保持盈利稳定性。图表图表32：2019-2022H1 微盟智慧零售品牌商户数量（单位：微盟智慧零售品牌商户数量（单位：户）户）图表图表33：2019-2022H1 微盟智慧零售品牌商户平均订单收微盟智慧零售品牌商户平均订单收入数（单位：万元）入数（单位：万元）资料来源：2019-2022公司年报及半年报，中信建投 资料来源：2019-2022公司年报及半年报，中信建投 15 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 SaaS 定制化服务生态完善，更能适配大客户需求。定制化服务生态完善，更能适配大客户需求。目前，中国的 KA 大客户正处于数字化转型的深水区，需要借助软件服

63、务实现成功转型。而数字化更应该是强调以数字驱动公司整体战略升级和业务转型，而不是简单的技术转型。对于多品牌、多业态、集团型的大客户而言，其 SaaS 定制化服务的需求涉及从生产到销售、招标、交付、售后等多个环节，对上下游环节连接和数据的整体应用要求就越高。SaaS 服务商的生态越完善，越能适配大客户的需求。通过收购海鼎、向心云，投资达摩网络等，微盟有能力提供与大客户更匹配的解决方案。通过收购海鼎、向心云，投资达摩网络等，微盟有能力提供与大客户更匹配的解决方案。2020 年 11 月，微盟以 5.1 亿元收购了海鼎 51%的股份，海鼎丰富的线下零售能力和中后台能力与微盟形成互补，弥补了中台支撑的

64、商品管理、全渠道订单管理等功能以及后台的 ERP、TMS 等功能模块，从而能为客户提供更全面的解决方案。另外微盟通过收购向心云、投资达摩网络（品牌零售行业全渠道 CRM 解决方案供应商），以更具竞争优势的“流量+工具+运营”的全链路解决方案帮助零售企业更有效地拓展全渠道业务，横向扩展服务内容、纵向提升服务深度，形成了前中后台一体化的智慧零售业务布局。通过收购投资，融合各方在数字化方面的强项，能推出完善和与企业复杂需求匹配的解决方案，从而服务好这些大客户。图表图表34：微盟微盟大客户分布图（部分）大客户分布图（部分）资料来源：公司官网，中信建投 WOS 系统推出助力微盟升级成系统推出助力微盟升级

65、成 SaaS 平台运营及综合服务提供方，满足大客户复杂需求。平台运营及综合服务提供方，满足大客户复杂需求。2022 年 10 月份，微盟正式推出了 WOS 系统，WOS 系统具备“多产品组合更灵活、多组织适配更灵活、多角色权限更灵活”三大能力特征，可以帮助企业像搭乐高一样对多个产品进行任意自由组合，以百变产品应对丰富业态数字化经营。在多产品自由组合方面，微盟 WOS 提供 7+X 产品矩阵，其中“7”指“商城、CRM、企微助手、CDP、流量、导购、数据”微盟七大核心自研 SaaS 产品，同时将“X”交给第三方生态伙伴，借助生态能力最大限度满足企业所需的产品和解决方案。在多组织灵活适配方面，企业

66、可以根据业务不断发展对组织架构进行动态适应和调整，支持任意类型的商家组织架构。在多角色权限方面，微盟 WOS 通过包括组织权限统一管控、权限配置更细粒度、权限和业务自主适配等强大底层设计，按需分配功能和数据权限管理，帮助商户灵活设置权限。WOS系统的推出使得微盟 SaaS 生态更加完善，赋能多场景创新产品，更能满足大客户需求。16 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 图表图表35：WOS 系统多产品灵活组合系统多产品灵活组合 图表图表36：WOS 系统多组织灵活适配系统多组织灵活适配 资料来源：公司官网，中信建投 资料来源：公司官网，中信建投 3.2.2 生态化战略

67、TSO全链路经营构建生态化战略核心要素。全链路经营构建生态化战略核心要素。TSO全链路智慧增长解决方案包括三个方面，T即Traffic流量，S 即 SaaS 软件工具，O 即 Operation 运营。TSO 策略的提出满足了企业对于企业流量增长、公私域流量运营的需求，商家可以从微信、线下门店等公域流量中获得新客户，同时可以通过 SaaS 工具对这些新客户流量进行运营，促进其转化、复购等，沉淀形成私域流量。目前微盟已经打通微信视频号、小红书、QQ、百度、抖音等多渠道流量入口，流量生态进一步丰富。图表图表37：微盟微盟 TSO 全链路智慧增长解决方案全链路智慧增长解决方案 资料来源：公司官网，中

68、信建投 17 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 WOS 系统推动实现生态化转型。系统推动实现生态化转型。微盟 WOS 在原有 SaaS 产品矩阵的基础上，构建了一个集合数字应用集成的 SaaS 平台、数字能力共享的 PaaS 平台和数字生态创新的共享平台三大核心能力为一体的平台，帮助企业打造“迭代快、集成强、可扩展、灵活自定义”的商业基建，帮助企业通过去中心化实现数字化经营与管理，沉淀企业经营数据，从而服务企业商业的可持续增长。在 WOS 新商业操作系统和跨行业、多维度的布局之下，微盟持续将更多的能力开放到生态伙伴，与生态伙伴一起提出解决方案，已经逐步从 SaaS

69、工具企业开始向平台型和生态型企业转型，打造共创、共享、共赢的数字商业新生态。图表图表38：微盟微盟 WSO 新商业操作系统新商业操作系统 资料来源：公司官网，中信建投 3.2.2 国际化战略 持续加深海外布局持续加深海外布局，助力出海企业开拓新流量矩阵助力出海企业开拓新流量矩阵。公司于2021年7月发布了跨境电商独立站ShopExpress，通过全链路数字化出海解决方案帮助国内卖家获得海外市场增长空间。ShopExpress 分为两种模式，B2B 和 DTC模式，B2B 模式打通引流-建站-运营 B2B 外贸出海经营闭环，DTC 模式打造引流-转化-运营一站式经营闭环。微盟布局海外多渠道广告投

70、放平台，对接包括 Facebook、Google、Instagram、TikTok、YouTube 等主流流量平台和联盟营销平台，通过红人营销、SNS 营销、联盟营销、SEO 及 SEM、短视频内容营销等多渠道推广扩大商城曝光，并基于定制化报告精准进行广告投放。目前 ShopExpress 已经累计上线产品功能 500+。18 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 图表图表39：微盟微盟 ShopExpress 的的 B2B 模式模式 图表图表40：微盟微盟 ShopExpress 的的 DTC 模式模式 资料来源：公司官网，中信建投 资料来源：公司官网，中信建投 跨境

71、电商跨境电商 SaaS 市场潜力巨大，但微盟仍面临多方竞争压力，需发挥其独特优势。市场潜力巨大，但微盟仍面临多方竞争压力，需发挥其独特优势。在跨境电商 SaaS 市场上，有以 Shopify 为代表的行业国际巨头，已经在国际上积累了大量的行业服务经验，具有完善成熟的服务生态，能够满足客户关于引流获客、客户管理、物流履约等多种业务的需求。微盟还会与类似有赞推出的针对全球零售及电商卖家提供独立站系统和卖家服务的 AllValue 独立站产品进行竞争。（1）在独立站建站上，）在独立站建站上，ShopExpress拥有丰富模板和装修组件、PC+移动双客户端，以及支持多语言多货币切换，能更高效和便捷地搭

72、建跨境独立站；Allvalue 提供免费店铺模板，支持 PC、移动、APP 店铺等全渠道建站，货币及信用卡等全球化支付。（2）在营销推广上，在营销推广上，ShopExpress 对接了包括 Facebook、Google、Instagram、TikTok 等多个主流流量平台，多渠道精准营销；AllValue 则采取多人拼团、社交营销等方式。（3）在运营服务上，）在运营服务上，ShopExpress 拥有完善的 SaaS 建站服务，基于定制化的报告进行广告投放、专业的运营服务、优质的短视频营销服务，全方位助力企业运营；Allvalue 也有专业的专家团队，为其大客户提供定制服务及一站式解决方案服

73、务。我们认为，无论是对于有赞还是微盟来说，全链路的解决方案才是国内跨境 SaaS 服务商的竞争核心，微盟 WOS 系统的建立通过提供全链路的数字化转型方案满足了个性化品牌出海场景的需求，其在国内积累的较为成熟的品牌数字化增长模式也将延伸至国外市场。图表图表41：微盟、微盟、Shopify、有赞商业模式对比、有赞商业模式对比 资料来源：各公司官网，中信建投 19 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 3.3、视频号有望带来新的增量视频号有望带来新的增量 微信生态成为品牌微信生态成为品牌/商户私域流量布局最重要的渠道之一。商户私域流量布局最重要的渠道之一。根据艾媒咨询调查数

74、据，当前，微信生态、支付宝生态与短视频平台位列商户私域布局渠道前三。而微信生态的社交基因决定了天然去中心化优势，其成为品牌商户私域流量布局的最重要的渠道之一。前五大渠道中，微信和支付宝生态打通多种经营场景，且用户使用便捷度高，因此商户布局比例可观；短视频平台拥有优。质内容，用户粘性逐步提升；品牌类 APP 用户群体多为忠实用户；电商平台目前以中心化销售为主。图表图表42：以微信生态为主的私域流量格局以微信生态为主的私域流量格局 图表图表43：2022 年品牌年品牌/商户私域布局渠道调研商户私域布局渠道调研（单位：单位：%）资料来源：艾媒数聚，中信建投 资料来源：艾媒数聚，中信建投 视频号视频号

75、/直播有望有效盘活生态全域流量。直播有望有效盘活生态全域流量。视频号/直播作为微信战略级产品，一级入口位于朋友圈下方，与公众号、小程序、企业微信/个人微信、朋友圈、社群、搜一搜、看一看等微信各场景打通，且日益紧密，盘活了微信生态中的全域流量，使得更多优质内容、更多商业产品，更有效地触达用户。图表图表44：视频号打通微信全生态流量视频号打通微信全生态流量 图表图表45：视频号直播流量逻辑视频号直播流量逻辑 资料来源：艾媒数聚，中信建投 资料来源：艾媒数聚，中信建投 视频号直播带货潜力凸显。视频号直播带货潜力凸显。根据腾讯官网数据，2021 年，视频号直播带货销售金额增长 15 倍，其中私域占比

76、50%，客单价平均 200+，结合微信生态天然的私域优势，视频号的复购率甚至超过了 60%。且基于微信强大的社交基础，视频号拥有更精准的受众群体以及更强的圈层影响力。20 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 图表图表46：视频号直播带货潜力凸显视频号直播带货潜力凸显 资料来源：公司官网，中信建投 图表图表47：视频号直播模式视频号直播模式 资料来源：公司官网，中信建投 微盟微盟 TSO 全链路助力视频号直播电商发展，主要包括：（全链路助力视频号直播电商发展，主要包括：（1）流量扶持；（）流量扶持；（2）产品赋能；（）产品赋能；（3）运营扶持。）运营扶持。（1）流量资源

77、：流量资源：微盟特别推出百万流量扶持计划，帮助品牌商家低成本快速冷启动，通过视频号直播快速 21 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 增长，获得更多流量激励。并协助品牌参与大促活动获取公域流量，突破增长瓶颈，实现销量暴增。视频号直播平台为了帮助品牌在视频号开启直播冷启动、品牌 BigDay，特打造品牌专属营销阵地超级品牌日，充分联动品牌在微信生态内的小程序、公众号、企业微信、社群私域、线下门店等场景，结合平台优势资源，助力品牌破圈，打造行业标杆。图表图表48：超级品牌日活动入口：发现页红点超级品牌日活动入口：发现页红点/购物类直播间购物类直播间入口入口 图表图表49：

78、超级品牌日页面示例：今日超品超级品牌日页面示例：今日超品/超品预告超品预告 资料来源：google，中信建投 资料来源：google，中信建投（2）产品赋能：）产品赋能：微盟小程序已打通视频号，品牌可将小程序商品同步至视频号直播间快速卖货，借力导购/微客分享直播间、直播间发放优惠券等玩法高效促转化，并通过小程序丰富的营销功能帮助品牌挖掘用户长效价值。品牌线下门店经营受时间的限制，绝大多数门店夜间不营业。通过小程序和视频号直播进行线上经营，结合微盟企微助手渠道活码/群活码实现私域沉淀，企业群发触达精准客户和裂变营销玩法拉新、活跃客户，真正摆脱了时间和空间的限制，给门店带来销量增长。图表图表50：

79、微盟企微盟企微助手助力品牌公私域合营微助手助力品牌公私域合营 资料来源：公司官网，中信建投 22 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 （3）运营扶持：）运营扶持：微盟视频号运营团队，根据品牌扶持经验，总结了数十个百万 GMV 商家的直播方法论，提炼了一套完整的直播经营链路，运营全程陪跑扶持。品牌可通过公私域联动最大化为直播间引流，沉淀私域流量池，实现流量销量双增长。一场直播的成功，与落地执行息息相关。微盟可帮助品牌快速认知直播运营的角色定位，梳理完整的直播落地流程，通过实操案例助力品牌打造高效卖货直播间。图表图表51：微盟企微助手助力品牌公私域合营微盟企微助手助力品牌

80、公私域合营 资料来源：公司官网，中信建投 23 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 四四、财务分析财务分析&估值估值 22 年年公司营业收入公司营业收入与毛利承压与毛利承压，目前营收目前营收主要来源于订阅解决方案业务、商家解决方案业务。主要来源于订阅解决方案业务、商家解决方案业务。2019-2022H1公司的营收分别为 14.4 亿元、19.7 亿元、26.9 亿元和 9.0 亿元，分别同比变化 66.10%、37.00%、36.40%和-34.78%。22H1 大幅下降主要系公司不再经营数字媒体业务所致。公司目前营收主要来源于订阅业务和商家解决方案业务，22H1 公

81、司订阅业务商家解决方案业务营收分别为 5.8、3.2 亿元；分别同比变化 6%、-22%；商家解决方案业务下降主要系疫情带来广告行业需求下滑所致。22H1 公司毛利为 6 亿，同比下降 22%；主要系疫情带来营收不及预期叠加公司 WOS 等系统开发费用成本化所。图表图表52：19-22H1 公司营业收入及同比（单位：亿元、公司营业收入及同比（单位：亿元、%）图表图表53：19-22H1 公司毛利润及同比（单位：亿元、公司毛利润及同比（单位：亿元、%）资料来源：同花顺，中信建投 资料来源：同花顺，中信建投（1）商家解决方案业务商家解决方案业务 22H1 营收短期承压营收短期承压，受益于大客化战略

82、受益于大客化战略 ARPU 不断提升不断提升。2019-2022H1 公司商家解决方案业务的营收分别为 3.58 亿元、5.283 亿元、7.791 亿元和 3.185 亿元，分别同比变化 77.23%、47.57%、47.47%和-22.28%，22 年该业务营收下降主要系疫情影响带来广告行业需求不及预期所致。受益于公司大客化战略，公司的 ARPU 值持续提升，我们认为，随着公司后续大客化战略持续推进叠加公司技术不断迭代升级，公司 ARPU 有望进一步增长，随着经济恢复之后或将迎来量价齐升的局面。图表图表54：19-22H1 商家业务营收商家业务营收&同比（单位：亿元，同比（单位：亿元，%）

83、图表图表55：19-22H1 商家客户数商家客户数&ARPU（单位：个，元）（单位：个，元）资料来源：同花顺，中信建投 资料来源：同花顺，中信建投（商家在左侧）-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,00020022H1商家数ARPU 24 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 （2）订阅解决方案业务营收订阅解决方案业务营收稳健增长，稳健增长，22 年受疫情影响订阅用户略有下降年受疫情影响订阅用

84、户略有下降。2019-2022H1 公司订阅解决方案业务的营收分别为 5.07 亿元、7.18 亿元、11.88 亿元和 5.811 亿元，分别同比变化 46.11%、41.60%、65.45%和 5.73%。SaaS 业务 22 年增长有所放缓，主要系疫情影响带来需求不及预期所致。图表图表56：19-22H1 订阅业务营收订阅业务营收&同比（单位：亿元，同比（单位：亿元，%）图表图表57：19-22H1 订阅用户数订阅用户数&ARPU（单位：个，元）（单位：个，元）资料来源：同花顺，中信建投 资料来源：同花顺，中信建投（用户数在左侧）费用费用率持续提升率持续提升，公司净利润有收窄趋势公司净利

85、润有收窄趋势。2019-2022H1 公司研发费用分别为 1.44 亿元、2.51 亿元、7.75亿元和 4.69 亿元，研发费用率分别为 10.00%、12.74%、33.12%和 52.11%。研发费用率发生较大变化主要由于研发人员在 2021 年下半年有所增加的研发成本的效应。后续随着 WOS 产品推出 23 年公司费用率有望改善，且随着公司人员优化，费用率也有望进一步降低。图表图表58：19-22H1 归母净利润归母净利润（单位：亿元（单位：亿元）图表图表59：19-22H1 公司费用情况（单位：亿元、公司费用情况（单位：亿元、%）资料来源：同花顺，中信建投 资料来源：同花顺，中信建投

86、 020004000600080004000-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,00020022H1用户数ARPU 25 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 营收预测：营收预测：我们预计公司 2023-2024 年营业收入分别为 23.7、29.5 亿元，分别同比变化 25%、25%：（1）订阅业务：我们预计 22-24 年订阅业务营收分别为 12.5、15.3、18.9 亿元；我们认为，随着中国经济复苏逐渐好转，SaaS 业务有望迎来量价齐升的逻辑，且经过 20-22 年行业的

87、中小 SaaS 企业的退出，市场格局更加清晰，我们也看好 SaaS 业务的长期发展；（2）商家解决方案：我们预计 22-24 年商家解决方案营收分别为6.5、8.4、10.6 亿元；我们认为，随着 2023 年腾讯视频号商业化起量，有望为公司广告 booking 端带来 10-20亿左右的体量，叠加 T&O 端的快速发展，业务有望持续稳定增长。图表图表60：微盟集团营收预测（单位：微盟集团营收预测（单位：M、%）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入*1967 1901 2367 2948 yoy 58%-3%25%25%订阅业务 1188

88、 1248 1531 1893 yoy 65%5%23%24%总用户 102813 117070 140876 164376 yoy 5%14%20%17%ARPU 11553 10661 10867 11516 商家解决 779 653 836 1056 yoy 47%-16%28%26%总用户 57909 55014 57764 63541 yoy 27%-5%5%10%ARPU 13454 11867 14478 16612 资料来源：彭博，中信建投（注：2021年营业收入只计入订阅服务和商家解决方案）估值预测：估值预测：我们采用 SOTP 估值方法对公司的订阅解决方案和商家解决方案进行

89、估值，我们认为，SaaS 行业与传统经济好坏存在直接关系，美股 SaaS 行业由于经济下行导致估值持续下降，且预计未来几年经济复苏承压；但是与美国相比，我国经济复苏确定性更强，且经过 20-22 年疫情影响，大量 SaaS 公司退出行业，目前行业格局改善明显，预计微盟集团有望持续受益龙头溢价。我们预计在中性情况下，2023 年公司订阅业务和商家解决方案业务有望实现 15.3、8.4 亿元收入，商家解决方案有望实现 3.3 亿净利润。参考美股目前可比 PS 为 10.3，我们给予订阅业务 8 倍 PS，给予商家解决方案20 倍 PE，对应 2023 年公司目标价为 7.8 港元，维持“买入”评级

90、。26 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 图表图表61：国外可比公司国外可比公司 SAAS 预期预期 PS（单位：亿美元）（单位：亿美元）证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值 23E23E 24E24E 23E23E-PSPS 24E24E-PSPS CRM.N 赛富时(SALESFORCE)1,670.3 309.9 341.8 5.4 4.9 ADBE.O 奥多比(ADOBE)1,698.4 192.4 214.7 8.8 7.9 INTU.O 财捷(INTUIT)1,161.7 141.1 157.0 8.2 7.4 NOW.N SERVICENO

91、W 930.5 88.6 107.9 10.5 8.6 TEAM.O ATLASSIAN 441.4 35.0 42.8 12.6 10.3 SNOW.N SNOWFLAKE 506.0 25.0 30.0 20.2 16.9 ADSK.O 欧特克(AUTODESK)480.7 50.0 54.5 9.6 8.8 SHOP.N SHOPIFY 614.4 66.4 82.0 9.3 7.5 WDAY.O WORKDAY 480.2 62.0 72.6 7.7 6.6 CRWD.O CROWDSTRIKE 255.4 22.3 29.6 11.5 8.6 VEEV.N VEEVA SYSTEMS

92、 262.5 21.4 24.2 12.2 10.9 DDOG.O DATADOG 255.7 21.9 29.2 11.7 8.8 ZM.O ZOOM 216.9 43.8 45.9 5.0 4.7 ZS.O ZSCALER 193.1 15.3 19.8 12.6 9.8 PAYC.N PAYCOM SOFTWARE 190.3 17.0 20.6 11.2 9.2 ZI.O ZOOMINFO TECHNOLOGIES 104.1 12.8 15.2 8.1 6.8 NET.N CLOUDFLARE 197.5 13.4 17.8 14.8 11.1 PLTR.N PALANTIR TEC

93、HNOLOGIES 156.2 22.8 28.1 6.8 5.6 BILL.N BILL.COM 101.0 10.0 12.6 10.1 8.0 HUBS.N HUBSPOT 167.8 20.5 25.0 8.2 6.7 MDB.O MONGODB 146.0 12.6 15.8 11.6 9.2 平均平均 10.3 8.5 资料来源：Bloomberg，中信建投（注：23年，24年营收预期来源于彭博一致预期；市值对应20230212市值）27 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 风险提示：风险提示：国内整体经济恢复情况不及预期的风险，国内餐饮、零售等行业恢复情

94、况不及预期的风险；用户在 SaaS 产品端支出降低风险，用户需求降低的风险，用户留存率不及预期的风险；广告行业恢复不及预期风险，公司广告精准营销效果不及预期风险；腾讯视频号商业化数据不及预期，为公司带来的整体增量不及预期风险；腾讯自己开发产品带来的竞争风险，同行业竞争加剧风险；国际化战略推进不及预期风险，大客户数量规模不及预期的风险，生态化进展不及预期风险。敏感性分析：（1）中性情况：）中性情况：在中性情况下，23 年订阅业务营收同比+23%；商家解决净利润为 3.3 亿元；我们给予 23Y公司 PS 为 8X，给予商家解决方案 20X PE，对应目标价为 7.8HKD；（2）乐观情况：）乐观

95、情况：在乐观情况下，23 年订阅业务营收同比+35%；商家解决净利润为 3.6 亿元；我们给予 23Y公司 PS 为 10X，给予商家解决方案 20X PE，对应目标价为 9.7HKD；（3）悲观情况：）悲观情况：在悲观情况下，23 年订阅业务营收同比+15%；商家解决净利润为 3.0 亿元；我们给予 23Y公司 PS 为 6X，给予商家解决方案 20X PE，对应目标价为 6.1HKD；图表图表62：微盟微盟集团集团 SOTP 估值（单位：估值（单位：M￥、￥、HKD）中性中性 2323 2424 悲观悲观 2323 2424 乐观乐观 2323 2424 SAASSAAS 1531 189

96、3 SAASSAAS 1435 1651 SAASSAAS 1623 2109 PSPS 8 7 PSPS 6 5 PSPS 10 9 EVEV 12248 13251 EVEV 8612 8253 EVEV 16225 18984 MRKETINGMRKETING 330 400 MRKETINGMRKETING 300 350 MRKETINGMRKETING 360 410 PEPE 20 18 PEPE 20 18 PEPE 20 20 EVEV 6600 7200 EVEV 6000 6300 EVEV 7200 8200 shareshare 2780 2780 shareshar

97、e 2780 2780 shareshare 2780 2780 HKD/CNYHKD/CNY 0.865 0.865 HKD/CNYHKD/CNY 0.865 0.865 HKD/CNYHKD/CNY 0.865 0.865 P P 7.8 8.5 P P 6.1 6.1 P P 9.7 11.3 资料来源：同花顺，中信建投 28 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 图表图表63：微盟集团三表预测（单位：微盟集团三表预测（单位：M￥、￥、%）资料来源：同花顺，中信建投 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）202120212022E2022E2023E2023E2

98、024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金38873营业额营业额26868应收账款361256319397销售成本17预付款项、按金及其他应收款项21684销售费用01327其他流动资产8管理费用87流动资产总计流动资产总计65801财务费用766-7-8 长期股权投资57575757营业利润营业利润-1078-1538-476

99、76固定资产88746047税前利润-844-1538-476 76无形资产9790税后利润-853-1538-476 76其他非流动资产11946归属于非控制股股东利润归属于非控制股股东利润-70-127-39 6非流动资产合计非流动资产合计29840归属于母公司股东利润归属于母公司股东利润-783-1412-437 70资产总计资产总计94378EBITDA-502-1237-21 588应付账款134738394NOPLAT-1013-1532-483 68其他流动负债21971

100、EPS(元)-0.28-0.51-0.16 0.03流动负债合计流动负债合计27934其他非流动负债2430243024302430非流动负债合计非流动负债合计2430243024302430主要财务比率主要财务比率202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计5223391641454494成长能力成长能力储备4062540359446485营收额增长率36%-29%25%25%留存收益0-1412-1849-1779 EBIT增长率30%-99%68%114%归属于母公司股东权益4063424144455156EBITDA

101、增长率49%-146%98%2928%归属于非控制股股东权益15024-15-9 税后利润增长率27%-80%69%116%权益合计权益合计42147盈利能力盈利能力负债和权益合计负债和权益合计94378毛利率56%66%70%72%净利率-32%-81%-20%3%ROE-19%-33%-10%1%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024EROA-8%-17%-5%1%税后经营利润-1097-1538-476 77ROIC1103%-160%-24%3%折旧与摊销267296

102、462521估值倍数估值倍数财务费用766-7-8 P/E-17.60-9.76-31.55 197.18其他经营资金7995-162-137 P/S5.137.255.824.67经营性现金净流量经营性现金净流量-675-1141-182 452P/B3.393.253.102.67投资性现金净流量投资性现金净流量-1232-1500-500-201 EV/EBIT4.030.660.98-12.05 筹资性现金净流量筹资性现金净流量3939839648649EV/EBITDA6.170.8222.86-1.39 现金流量净额现金流量净额2031-1803-35 900EV/NOPLAT3.

103、050.660.98-12.07 29 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 孙晓磊孙晓磊 海外研究首席分析师，北京航空航天大学硕士，游戏产业和金融业 7 年复合从业经历，专注于互联网研究，对腾讯、网易、阿里、美团、阅文等互联网巨头有较为深入的理解。2019、2022 年新财富港股及海外最佳研究团队入围，2020 年、2021 年新财富港股及海外最佳研究团队第五名。崔世峰崔世峰 海外研究联席首席分析师，南京大学硕士，5 年买方及卖方复合从业经历，专注于互联网龙头公司研究，所在卖方团队获得 2019-2020 年新财富传媒最佳研究团队第二名。研究助理

104、研究助理 向锐向锐 30 港股公司深度报告 微盟集团微盟集团 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅

105、 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，

106、本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同

107、分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾

108、问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建

109、投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2106 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk