1、请务必阅读末页的免责条款和声明2023年年2月月16日日扬州金泉（扬州金泉（603307.SH）招股书梳理）招股书梳理优质户外用品制造商，户外热潮下业绩可期优质户外用品制造商，户外热潮下业绩可期中信证券研究部中信证券研究部冯重光冯重光 纺织纺织服装首席分析师服装首席分析师郑一鸣郑一鸣 纺织纺织服装联席首席分析师服装联席首席分析师郑逸坤郑逸坤 纺织服装行业分析师纺织服装行业分析师目录目录CONTENTS21.公司概况：优质户外用品制造商公司概况：优质户外用品制造商 国内领先的户外用品制造商 帐篷&睡袋业务量价齐升，美日地区增长亮眼 股东及管理层：股权结构高度集中，管理团队稳定 财务分析：成长加速

2、，盈利优化2.投资亮点：深度绑定优质客户，生产投资亮点：深度绑定优质客户，生产+研发打开成长曲线研发打开成长曲线 客户：深度绑定国际知名品牌商&零售商，客户结构不断优化 生产：全球生产+募投项目保障交付能力，外协生产提升盈利水平&产能灵活性 研发：核心技术成熟，研发力度提升3.风险因素风险因素nXhUpZuWhZeXfYdYqV9Y8ObP9PmOoOoMsRiNpPsQfQpOqOaQoPoOwMpMwOuOqNoR31.公司概况：优质户外用品制造商公司概况：优质户外用品制造商4国内领先的户外用品制造商国内领先的户外用品制造商公司发展历程公司发展历程公司为国内领先的户外用品制造商公司为国内领

3、先的户外用品制造商，同时是国内第二家专注于帐篷生产的上市公司同时是国内第二家专注于帐篷生产的上市公司。公司创立于1998年，起初以生产帐篷和睡袋为主，随后逐步向户外背包&服饰等品类拓展，长期服务于Mont bell/The North Face/Bergans等多个国际著名户外品牌客户。公司目前在中国和越南共有四个生产基地，拥有帐篷、睡袋、户外夹克、羽绒服、背包等户外装备的生产线。资料来源：公司官网，中信证券研究部1998成立扬州金泉旅游用品有限公司，主力生产帐篷和睡袋2002扬州金泉设立第二分厂，生产帐篷200320016设立背包和成衣生产线与瑞典Fenix集团合资经营

4、，开辟零售和批发销售渠道增设成衣自动化模板和帐篷ETON系统2012扩充成衣生产线增设压胶机设备金泉越南（广治）生产基地成立20202021PEAK（广南）帐篷生产基地成立扬州金泉设立生产制造研发中心2022公司上市52021年公司年公司ODM/OEM业务收入模式分别业务收入模式分别3.48/4.35亿元亿元，同比增长同比增长57.7%/15.0%。2019年来公司ODM业务模式收入占比有所抬升，截至1H22ODM/OEM营收占比分别43%/57%，ODM收入占比较2019年提升8pcts。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司公司ODM/OEM模

5、式收入（亿元）及增速（模式收入（亿元）及增速（%）公司公司ODM/OEM模式收入占比（模式收入占比（%）OEM为主要生产模式，为主要生产模式，ODM比例有所上升比例有所上升-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.533.544.55200211H22ODMOEMODM-YoYOEM-YoY38%35%36%44%43%62%65%64%56%57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200211H22ODMOEM6资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司各业务收入占比公司各业务收入

6、占比(%)(%)资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司各业务销量（万件、套、条、顶）公司各业务销量（万件、套、条、顶）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司各产品收入增速（公司各产品收入增速（%）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司各业务销售单价（元）公司各业务销售单价（元）帐篷帐篷&睡袋业务量价齐升睡袋业务量价齐升29%25%28%40%53%30%28%28%33%29%29%31%27%20%12%8%13%13%4%3%3%3%3%2%3%0%20%40%60%80%100%200211H22帐篷睡袋服装背包附件及其他其他业务-100%-50%

7、0%50%100%150%200%20H22帐篷睡袋服装背包附件及其他其他业务0204060800180帐篷睡袋背包服装200211H2200500600200211H22帐篷睡袋背包服装7资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司各各地区收入（亿元）及增速（公司各各地区收入（亿元）及增速（%）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司各国家收入（亿元）及合计收入占比（公司各国家收入（亿元）及合计收入占比（%）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司各地区收入占比（公司各地区收

8、入占比（%）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司各国家收入增速（公司各国家收入增速（%）出口业务为主，北美为核心市场，欧洲逐渐收缩，日本稳定提升出口业务为主，北美为核心市场，欧洲逐渐收缩，日本稳定提升-100%-50%0%50%100%150%0H22北美欧洲境外其他中国北美-YoY欧洲-YoY境外其他-YoY中国-YoY43%39%38%50%57%45%45%50%31%23%7%14%12%17%19%4%2%1%1%2%0%20%40%60%80%100%200211H22北美欧洲境外其他中国1.992.002.

9、143.753.170.751.281.190.500.290.570.610.850.700.240.470.510.460.670.330.240.410.450.890.880%20%40%60%80%100%020H22美国瑞典挪威意大利日本合计收入占比-100%-50%0%50%100%150%200%20H22美国瑞典挪威意大利日本8股权结构高度集中股权结构高度集中资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司股权结构图（截至招股说明书签署日）公司股权结构图（截至招股说明书签署日）扬州金泉旅游用品股份有限公司扬州金泉旅

10、游用品股份有限公司54.97%44.53%0.20%0.10%林明稳李宏庆实际控制人康正植居万年赵仁萍0.10%周敏0.10%扬州金泉旅游用品股份有限公司邗江分公司金泉（香港）旅游用品有限公司金泉（越南）旅游用品有限公司江苏飞耐时户外用品有限公司PEAK OUTDOOR CO.,LTD100%100%50%100%截至招股说明书签署日截至招股说明书签署日，公司前两大股东分别为董事长公司前两大股东分别为董事长、实控人林明稳先生与董事实控人林明稳先生与董事、总经理李宏庆先生总经理李宏庆先生，持股比例分别为持股比例分别为5454.9797%与与4444.5353%，二人合计控股二人合计控股9999.

11、5 5%，股权结构高度集中股权结构高度集中。9公司管理团队经验丰富，多年来保持稳定公司管理团队经验丰富，多年来保持稳定姓名姓名职务职务简介简介林明稳董事长生于1973年11月，大专学历。1992年至1998年，任扬州久盟旅游用品有限公司销售经理；1998年至2020年4月，历任金泉有限经理、总经理、董事长；2008年至今，历任江苏飞耐时副董事长、董事长及总经理；2009年至2021年9月，任瑞德户外董事、总经理；2016年至今，任越南金泉董事长、总经理；2018年至2021年5月，任北京鹤鸣祥参茸科技有限公司监事；2019年至今，任香港金泉董事；2020年至今，任PEAK公司董事长、总经理；2

12、021年4月至2021年11月，任扬州鹰王信息技术有限公司执行董事。2020年4月至今，任公司董事长。林明稳的配偶与公司股东李宏庆的兄弟为父女关系。李宏庆董事、总经理生于1968年7月，大专学历。1991年至1994年，任扬州久盟旅游用品有限公司会计；1994 年至1997 年，任国家林业投资公司南方办事处会计；1998年至2020年4月，历任金泉有限生产经理、董事、总经理；2011年至2022年10月，任深圳核达利电子有限公司执行董事；2005年至今，任江苏奥力威传感高科股份有限公司董事长；2008年至今，任江苏飞耐时监事；2011年至今，任扬州市邗江区宝盈资产管理有限公司董事；2013年至

13、今，任江苏涌友投资有限公司执行董事；2021年至今，任重庆秦妈食品有限公司董事。2020年4月至今，任公司董事、总经理。赵仁萍董事、财务总监、董事会秘书生于1979年5月，大专学历。1998年至2020年4月，历任金泉有限会计、财务部经理、董事；2012年至今，任江苏飞耐时董事。2020年4月至今，任公司董事、董事会秘书、财务总监。孙荣奎独立董事生于1976年1月，研究生学历。2010年至2012年，任广东今见律师事务所律师；2013年至2017年，任江苏江淮盛律师事务所律师；2018年至2019年，担任江苏钟山明镜（扬州）律师事务所律师；2019年至今，任江苏江佳律师事务所律师，现兼任钦州仲

14、裁委员会仲裁员、北海仲裁委员会仲裁员、恩施仲裁委员会仲裁员、十堰仲裁委员会仲裁员、淮安仲裁委员会仲裁员。2020年4月至今，任公司独立董事。李伯圣独立董事生于1965年5月，本科学历，副教授。1987年至1997年，任扬州师范学院贸经系教研室主任；1997年至2019年，历任扬州大学商学院（管理学院）会计系、财务管理系教研室主任、系副主任、主任、党支部书记；2018年至2019年，任扬州大学MPAcc 教育中心副主任；2019年至今，任扬州大学MPA 教育中心主任。2020年4月至今，任公司独立董事。王永林核心技术人员生于1970年12月，高中学历。2000年至今，担任公司帐篷版师。周业武核心

15、技术人员生于1970年11月，大专学历。2002年至今，担任公司睡袋版师。张美琴核心技术人员生于1979年10月，中专学历。历任扬州五泉制衣厂缝纫员、扬州友谊服装厂服装版师；2004 年至今，担任公司服装版师。董事长林明稳先生历任金泉有限经理、总经理、董事长，同时担任多家公司高管；董事李宏庆先生历任金泉有限生产经理、董事、总经理，亦有多家公司管理经验；公司核心技术人员平均任职时间长达20年，持续陪伴公司成长。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司管理团队及核心技术人员公司管理团队及核心技术人员10资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司营业总收入（亿元）及增速（公司营业总收入（亿元）

16、及增速（%）财务分析：成长加速，盈利优化财务分析：成长加速，盈利优化4.915.965.977.768.6121.3%0.2%29.9%54.4%0%10%20%30%40%50%60%0246802020211-3Q22营业总收入（亿元）YoY资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司归母净利润（亿元）及增速（公司归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司综合毛利率（公司综合毛利率（%）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司分产品毛利率（公司分产品毛利率（%）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司与同业代工业务毛利率对比（公

17、司与同业代工业务毛利率对比（%）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司各项费用率（公司各项费用率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%200211H22帐篷睡袋背包服装附件及其他0%5%10%15%20%25%30%35%200211H22扬州金泉扬州金泉-帐篷牧高笛-代工开润股份-代工0.630.830.601.012.1032.3%-28.1%69.8%192.1%-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.5200211-3Q22归母净利润（亿元）YoY0%5

18、%10%15%20%25%30%200211H22主营业务毛利率（%）净利率（%）营业利润率（%）-4%-2%0%2%4%200211H22销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%)财务费用率（%）11资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司营运能力公司营运能力资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司存货水平（亿元）公司存货水平（亿元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司应收账款（亿元）公司应收账款（亿元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司应付账款及应付票据（亿元）公司应付账款及应付票据（亿元）营运能力：应收账款天数下

19、降，存货周转水平好转营运能力：应收账款天数下降，存货周转水平好转0204060800H22应收账款周转天数（天）存货周转天数（天）应付票据及应付账款周转天数（天）0.560.620.531.342.240.00.51.01.52.02.5200211H22应收账款（亿元）1.231.111.342.031.720.00.51.01.52.02.5200211H22存货（亿元）0.330.570.721.080.960.580.270.380.600.720.00.20.40.60.81.01.2201820

20、H22应付账款（亿元）应付票据（亿元）12资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司流动比率及速动比率公司流动比率及速动比率资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司经营性现金流（万元）公司经营性现金流（万元）资料来源：公司招股说明书，各公司公告公司与同业资本负债率对比公司与同业资本负债率对比资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司现金及现金等价物净增加额（万元）公司现金及现金等价物净增加额（万元）资产结构健康，经营性现金流有所波动资产结构健康，经营性现金流有所波动00.511.522.533.54200211H22流动比率速动比率0%10%

21、20%30%40%50%60%70%200211H22扬州金泉牧高笛浙江自然浙江永强开润股份349674505733205000300040005000600070008000200211H22经营性现金流净额（万元）4702-0000H22现金及现金等价物净增加额（万元）132.投资亮点：深度绑定优质客户，生产投资亮点：深度绑定优质客户，生产+研发打开成长曲线研发打开成长曲线14客户：公司客户均为国际知名品牌商与零售商

22、客户：公司客户均为国际知名品牌商与零售商客户公司客户公司国家国家对应品牌对应品牌基本介绍基本介绍Newell Brands Inc.美国Newell Brands Inc.是一家全球性的消费品和商品营销商，主要从事设计，制造，包装和销售家用、商用产品，在纳斯达克主板上市。Coleman（科勒曼）品牌创立于1901 年，是美国知名的户外运动休闲品牌。科勒曼的产品品类丰富，有超过一万种户外产品，涵盖户外照明、露营用品、燃具和炊具隔温系列及水上运动产品等。VF Corporation美国VF Corporation 成立于1899 年，全球知名牛仔裤和羽绒服生产商，在纽约证券交易所主板上市。The

23、North Face（北面）是国际知名户外运动品牌，成立于1966 年，是美国VF Corporation 集团的重要一员，致力于为户外运动员的探险提供专业装备。Fenix OutdoorInternational AG瑞典Fenix Outdoor International AG专注于自然户外活动产品的研发和销售，在瑞典斯德哥尔摩证券交易所上市。Fjallraven（瑞典北极狐）是瑞典市场的高端户外品牌，该品牌创建于1960 年。瑞典北极狐的产品销往世界100 多个国家，产品特点为功能强大、经久耐用、性能可靠、使用方便和用途广泛。Bergans Fritid AS挪威Bergans（博根斯

24、）是一家专业生产户外装备的挪威品牌，是北欧知名的户外用品品牌商。该品牌创建于1908 年，其产品以面料质地优良，设计理念领先见长，可适用于坚硬的冰层、凛冽的寒风、低温和极浓的大雾等极端情况。Mont Bell Co.,Ltd.日本Mont-bell（梦倍路）于1975 年创办，为日本影响较大的登山品牌之一。梦倍路不断利用最新科技的材料及运用全新的设计概念，设计出不少饱受赞誉之产品，在野外用品界开拓出新天地。Oberalp Group意大利Salewa（沙乐华）创始于1935 年，是欧洲知名的户外运动品牌。Salewa（沙乐华）是一个充满活力的登山运动品牌，致力于不断地为登山运动员及登山爱好者提

25、供创造性的优质装备。RecreationalEquipment,Inc.美国REI（安伊艾）是全球知名的户外用品连锁零售商，涉及的产品类别从登山、露营、健身、徒步旅行、骑自行车、划船运动、到滑雪和旅游。Spotlight GroupHoldings Pty Ltd澳大利亚Spotlight Group Holdings 是澳大利亚知名的户外用品品牌公司。该公司业务遍及澳大利亚、新西兰和东南亚。Mountain Designs 目前是Spotlight Group Holdings 旗下品牌，该品牌创立于1975 年，商品涵盖多个类别，包括服装、配饰、背包和箱包等。Klattermusen AB

26、瑞典Klattermusen（攀山鼠）是一个国际户外运动服装品牌，成立于1975 年，致力于研发、销售高性能户外装备。品牌总部位于瑞典，产品主要销往瑞典、德国、挪威、日本、韩国、中国等国家与地区。Bystronic AG瑞士Bystronic AG 成立于1986 年，在瑞士证券交易所上市。Mammut（猛犸象）是Bystronic AG 旗下户外用品品牌，是登山运动和户外装备行业最大品牌之一，拥有高山攀登、攀岩、滑雪、越野跑、远足徒步5 个系列。Equip OutdoorTechnologies UKLtd英国Rab（睿坡）创立于1981 年，主要设计和制造羽绒服、帐篷背包和睡袋等产品。El

27、evenate AB瑞典Elevenate 创立于2010 年，主要设计生产日常骑行、徒步等户外服装。The WarehouseGroup Limited新西兰The Warehouse Group Limited，创立于1982 年，在新西兰证券交易所主板上市。Torpedo7 为TWG 旗下品牌，主要产品为自行车、雪地、健身、渔具等户外装备。Camp Spa意大利Camp（坎普）成立于1889 年，总部位于意大利，是世界领先的登山及相关活动（如滑雪登山和工业安全）设备制造商之一。Helsport A/S挪威Helsport 创立于1951 年，在1970年创造了世界上第一个隧道帐篷，并从那

28、时起制定了多项国际标准。其后拓展了睡袋、帐篷产品线与技术服装线，独立的设计使其成为北欧优质户外装备品牌商。资料来源：各公司官网，公司招股说明书，中信证券研究部15自自2020年来公司前六大客户收入占比稳定在年来公司前六大客户收入占比稳定在80%以上以上，客户集中度较高客户集中度较高且较稳定且较稳定。优质客户份额不断提升：优质客户份额不断提升：公司向Newell Brands Inc.、VF Corporation及Recreational Equipment Inc.销售的产品毛利率较高，1H22公司来自上述客户收入占比分别为36%/13%/19%，较2019年提升5/6/15pcts，客户结

29、构有所优化。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司主要客户收入占比（公司主要客户收入占比（%)公司对主要客户销售产品毛利率（公司对主要客户销售产品毛利率（%）对比）对比客户：深度绑定优质客户，优质客户份额不断提升客户：深度绑定优质客户，优质客户份额不断提升31%28%32%36%7%9%16%13%4%6%12%19%8%8%9%5%10%13%7%4%20%19%7%5%20%18%17%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20H22Newell Brands Inc.VF Corpora

30、tionRecreational Equipment Inc.Oberalp AG-SPABergans Fritd ASFenix Outdoor International AG其他16%18%20%25%29%25%25%33%28%14%21%27%17%24%15%20%22%27%19%22%15%17%11%12%0%5%10%15%20%25%30%35%20H22Newell Brands Inc.VF CorporationRecreational Equipment Inc.Oberalp AG-SPABergans Fritd ASFenix Ou

31、tdoor International AG16资料来源：Newell Brands Inc.官网，中信证券研究部Newell Brands.Inc旗下各户外品牌产品图旗下各户外品牌产品图客户：最大客户客户：最大客户Newell Brands Inc.品牌矩阵完善，产品丰富品牌矩阵完善，产品丰富17未来伴随户外行业景气度提升未来伴随户外行业景气度提升，公司主要客户户外业务需求将快速放量公司主要客户户外业务需求将快速放量。VF Corporation旗下拥有JanSport、EastPak、Timberland、The North Face、Supreme等30多个品牌，VF Corporati

32、on自2016年以来确立以销售户外运动产品为主的转型，户外&运动业务量逐步提升，2022财年VF Corporation户外&运动业务销售额为106.17亿元，占公司总收入比例高达90%。Recreational Equipment Inc.为全球最大的户外用品零售商之一，户外产品数量高达40000+。资料来源：VF Corporation年报，中信证券研究部资料来源：REI公司官网，中信证券研究部VF Corporation户外户外&运动业务销售额（亿美元）及其占比（运动业务销售额（亿美元）及其占比（%）REI公司官网公司官网客户：客户：公司其余客户有望借助户外行业红利，加速成长。公司其余客

33、户有望借助户外行业红利，加速成长。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080009200002020212022户外&运动业务销售额（亿美元）占比（%）18全球生产：全球生产：2018-2020年公司通过在越南布局生产提升其产能；2021年客户帐篷及睡袋订单大幅增加情况下，公司将越南金泉部分用于生产背包及服装的设备调整用于生产帐篷以及睡袋，以匹配客户需求。募投项目：募投项目：公司帐篷、睡袋业务处于满销状态，同时1H22公司帐篷/睡袋产能利用率分别为87%/85%，提

34、升明显，系公司产品得到认可，承接更多自主生产的高单价产品。公司未来预计承接较多自主生产订单，若自产产能不足或将影响其业务发展。公司此次募投项目将依次对其帐篷与睡袋生产线进行技术改造，项目完成后公司可新增年产25万顶帐篷与35万条睡袋的生产能力，帐篷&睡袋产能未来将得到释放。生产：全球生产生产：全球生产+募投项目保障交付能力募投项目保障交付能力资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司各业务产能（万件、套、条、顶）公司各业务产能（万件、套、条、顶）序号序号项目名称项目名称项目概况项目概况投资金额投资金额（万元）（万元）预计建设期预计建设期（年）（年）1年产25万顶帐篷生产线技术改造项目本项目为

35、对公司现有帐篷生产线进行技术改造，改造内容主要包括增加6 条自动化吊挂线、对生产线部分设备更新换代、更新改造帐篷生产线机房及软件控制系统等。项目完成后，公司可新增年产25 万顶帐篷的生产能力。9308.0212年产35万条睡袋生产线技术改造项目本项目为对公司现有睡袋生产线进行技术改造，改造内容主要包括增加4 条自动化生产线，其中包括自动拼缝机、自动梳棉机、自动裁床、吊挂系统等等；以及对生产线部分设备更新换代、更新改造睡袋生产线机房及软件控制系统等。项目完成后，公司可新增年产35 万条睡袋的生产能力。9774.2113户外用品研发中心技术改造项目本项目为对公司现有户外用品研发中心进行技术改造，改

36、造内容主要包括引进数码裁床、勾丝测试仪、纤维细度测试仪、日晒气候试验机、耐洗色牢度试验机、汗渍色牢度仪等硬件设备，以及购置软件设备对研发中心的检验和测试进行升级改造。5992.5014扬州金泉旅游用品股份有限公司物流仓储仓库建设项目本项目为公司新建一幢多层物流仓储仓库，包含仓储区、传送区、办公区、控制中心等功能性区域。同时增加堆垛机、输送机、穿梭机、重型货架、周转车等设备，并配备相应调度软件和仓库管理系统软件。7136.4315补充流动资金为公司各项经营活动的顺利开展提供充足的资金保障9000.00-050100150200帐篷睡袋背包服装200211H22公司募投项目公

37、司募投项目资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部资料来源：公司官网，中信证券研究部公司广南省升平县生产基地公司广南省升平县生产基地资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司产能利用率（公司产能利用率（%）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司各业务产销率（公司各业务产销率（%）60%70%80%90%100%110%120%200211H22帐篷睡袋背包服装0%20%40%60%80%100%200211H22帐篷睡袋背包服装19户外用品行业季节性明显户外用品行业季节性明显，淡季时若按旺季配备大量工人将产生冗余人员淡季时若按旺季配备大量工人

38、将产生冗余人员，或将影响公司利润水平或将影响公司利润水平。公司将部分技术含量较低公司将部分技术含量较低、但对人工但对人工需求较大的非关键工序委托外协厂商加工生产需求较大的非关键工序委托外协厂商加工生产，降低公司单位生产成本降低公司单位生产成本，提升盈利水平提升盈利水平。公司将部分帐篷外包给镇江蓝深生产公司将部分帐篷外包给镇江蓝深生产。公司对镇江蓝深提供技术指导，及时跟踪产品生产进度，并对产成品验收前进行质量检测，保证质量同时提升供应链灵活性。生产：外协生产提升盈利水平生产：外协生产提升盈利水平&产能灵活性产能灵活性资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司各季度收入占比（%）资料来源：公司招

39、股说明书，中信证券研究部公司各季度业务收入（亿元）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司外协及外包加工费（亿元）及占比（%）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司委外加工及外包比例（%）1.41.52.01.11.31.91.81.01.81.81.92.22.73.00.00.51.01.52.02.53.03.5Q1Q2Q3Q420H2224%22%24%25%32%24%33%30%24%18%16%28%0%20%40%60%80%100%201920202021Q1Q2Q3Q40%20%40%60%80%200211H22帐篷睡

40、袋背包服装0%5%10%15%20%0.00.20.40.60.81.0200211H22外协及外包加工费（亿元）占营业成本比例20技术名称技术名称技术介绍技术介绍所处阶段所处阶段被动式相变保温睡袋的研发通过使用能吸收、储存和释放热量的相变保温材料，结合睡袋外层、相变保温层的结构设计，进一步提升睡袋的保温性能。研究阶段多场景适用的气垫睡袋的研发通过对睡袋添加底部气垫的结构设计，解决传统睡袋使用时需要平整、柔软地面的问题，进一步满足睡袋在不同场景的应用。研究阶段新型充气支撑帐篷的研发通过设计帐篷充气支撑柱，研发使用充气柱支撑的帐篷，减少帐篷支撑金属杆的使用，达到帐篷轻便携带

41、、快速充气、便捷收纳的目的。研究阶段适用于沙漠旅行的防风驻扎帐篷的研发通过设计帐篷的结构，提升帐篷的防风、防沙性能；同时设计帐篷集水加湿装置，改善沙漠露营帐篷的湿度条件，进而研发出适用于沙漠旅行的防风驻扎帐篷。研究阶段散热减负背包的研发通过对背包背板结构的设计，减少惯性力对人体的冲击，提高背包减负效果；通过对背包结构的设计，增强使用者与背包接触部分的透气性，提高背包散热效果。研究阶段公司研发费用（万元）及增速（公司研发费用（万元）及增速（%）研发：核心技术成熟，研发力度提升研发：核心技术成熟，研发力度提升资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司与同业研发费用率对比公司与同业研发费用率对比资

42、料来源：公司招股说明书，中信证券研究部0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050002500200211H22研发费用（万元）YoY资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%200211H22扬州金泉牧高笛浙江自然浙江永强开润股份公司在研项目公司在研项目技术名称技术名称技术介绍技术介绍所处阶段所处阶段产品结构搭建技术产品结构搭建是指确定完成产品理念设计后，结合实际生产工艺，制定出满足防水、透气、耐寒、防晒、防风等功能性要求的产品的解决方案，该步骤通常由品牌商与发

43、行人共同探讨后确定。公司自设立以来一直从事户外用品的研发和生产，已经拥有了成熟的产品结构搭建技术，可以根据品牌方提出的创意想法结合实际的生产工艺，构建出成型的产品，与品牌方共同完成产品创意到产品成型的转化。大批量生产阶段拼缝薄料双针技术公司帐篷生产存在部分超薄面料，使用超薄面料可以满足产品的特性需求；同时，为了使帐篷拼缝处更加平整和贴合，帐篷生产往往使用双针工艺缝制。然而，要在超薄面料上使用双针缝制则需要具备较丰富的生产经验，公司生产人员经过不断实践和探索，掌握了该种工艺，并将其成熟运用于公司产品上。大批量生产阶段睡袋保暖技术睡袋的功能主要是为了保暖，睡袋面料、填充物的选择以及填充物的配比等均

44、会影响睡袋的保暖性。公司通过多年的生产经验，具备了成熟的面料、填充物选择及配比技术，可以生产保温性能优良的睡袋产品。大批量生产阶段产品绗缝特殊花型工艺公司产品例如睡袋在生产过程中，客户会对睡袋绗缝的花纹提出个性化的要求，以满足美观的需求。而要在保证绗缝质量前提下，做出个性化的花纹，需要对应的绗缝设备及工艺，公司配备了该种设备并具备了相应工艺，可以满足客户的需求。大批量生产阶段产品充绒挂纱工艺公司充绒产品如羽绒服、羽绒睡袋在生产过程中需要填充羽绒，而填充羽绒后为了使产品保持立体及保暖，需要将产品的面料和里料进行拼接，在拼接中使用挂纱工艺，有利于增强产品的保暖功能。公司目前已经具备了成熟的挂纱工艺

45、。大批量生产阶段资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部公司主要核心技术公司主要核心技术21风险因素风险因素国内疫情影响超预期国内疫情影响超预期。公司目前产能主要集中在中国，若国内疫情反复或将影响工厂开工，导致产能利用率下降从而影响交付。国际贸易政策恶化风险国际贸易政策恶化风险。公司业务基本以出口为主，若未来公司主要客户所在国家或地区贸易政策产生重大不利变化，或将对公司出口业务造成不利影响。汇率大幅波动风险汇率大幅波动风险。公司出口业务主要以美元结算，若人民币大幅升值，将对公司应收账款以及利润产生较大影响。上游原材料波动风险上游原材料波动风险。公司主要原材料有面料（尼龙、涤纶、维尼纶等）、填充

46、物（羽绒、中空棉等）、辅料（杆材、拉链、纽扣、贴标等）、包装物等，若上游原材料价格大幅波动，导致公司成本升高，或影响公司毛利率水平。大客户流失或经营不善风险大客户流失或经营不善风险。公司来自前六大客户收入占比达80%，若公司大客户流失或者出现经营不善导致订单减少，或对公司业绩以及成长性造成风险。外协加工成本上升风险外协加工成本上升风险。公司目前帐篷/睡袋/服装外包及委外加工比例较高，若公司外协加工成本上升，或将影响公司利润。感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU22郑一鸣郑一鸣（纺织服装联席首席分析师纺织服装联席首席分析师）执业证书编号：S02郑逸坤郑

47、逸坤（纺织服装行业分析师纺织服装行业分析师）执业证书编号：S01冯重光冯重光（纺织服装首席分析师纺织服装首席分析师）执业证书编号：S06免责声明免责声明23分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机

48、构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承

49、担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者

50、相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个

51、高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500

52、指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2023年年2月月16日日免责声明免责声明24特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建

53、立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡

54、由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.

55、,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投

56、资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得

57、本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为

58、机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止

59、在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户

60、”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2023版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。