1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 28 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 募资持续扩大产能，支撑全国市场开拓募资持续扩大产能，支撑全国市场开拓 邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告2023.2.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 盛夏盛夏 农林牧渔行业首席分析师 S01 王聪王聪 农林牧渔分析师 S01 随着生猪存栏量回升，带动随着生猪存栏量回升，带动饲料需求持续提升，同时公司在建项目陆续投产，饲料需求持续提升，同时公司在建项目陆续投产，全国扩张持续推进，我们预测全国扩张持续推进

2、，我们预测 2022-2024 年年 EPS 分别为分别为 0.71/1.01/1.31 元。元。考虑到公司体量较小且仍处于快速成长期，随着产能释放以及销售半径的拓考虑到公司体量较小且仍处于快速成长期，随着产能释放以及销售半径的拓宽，公司业绩有望持续快速增长，未来仍然具备较大的成长潜力。给予公司宽，公司业绩有望持续快速增长，未来仍然具备较大的成长潜力。给予公司2023 年年 25 倍倍 PE，对应目标价，对应目标价 25 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。公司概况：高端猪料领域龙头企业公司概况：高端猪料领域龙头企业。公司成立于 2007 年，主要从事猪饲料的研发、

3、生产和销售业务，专注于动物生命与动物营养研究，其主要产品包括猪预混料、猪浓缩料、猪配合料等。公司产品定位高端，目前销售区域主要覆盖华东、东北、华北、西南等地区，在山东及东北地区具有较高的市场占有率和品牌知名度，并逐步将市场拓展至全国。行行业概况：存栏量回升，饲料需求持续改善。业概况：存栏量回升，饲料需求持续改善。猪饲料是我国第一大饲料品种，2021 年猪饲料产量达到 1.31 亿吨，当前行业集中度仍然较低，同质化程度较高，预计未来还有很大的提升空间。22H1 下游养殖业行情低迷，持续去产能，叠加原材料价格高位导致饲料板块景气度承压，饲料产销量持续下滑。随着猪价持续回升，以及下游盈利的回升，能繁

4、母猪数量自去年 5 月份以来环比持续增长。在行业景气开始回升后，预计下游存栏会持续增加，带动饲料需求持续增长。竞争优势：竞争优势：以客户为中心，打造领先产品力以客户为中心，打造领先产品力。1）与行业平均水平相比，公司猪饲料均价水平更高，盈利能力也更好，吨净利水平可达 300 元。除了产品结构导致的差异以外，更重要的是公司坚持走差异化路线，致力于生产专业化和高品质的饲料产品，不断对饲料产品进行升级和更新换代，使得产品力持续保持领先地位。2）公司客户群体以保有 10-100 头能繁母猪且具备一定购买力及养殖水平较高的家庭农场为主，养殖水平优秀、成长潜力大。公司凭借优质的产品和服务，形成了较高的客户

5、黏性，2020-2021 年公司存续客户贡献的收入占比约为 84%。同时，下游客户分散也使得公司对下游掌握一定议价能力。未来发展：募资持续扩大产能，支撑全国拓展战略未来发展：募资持续扩大产能，支撑全国拓展战略。公司在山东省猪饲料市场已经初具规模，2021 年市场份额约为 2.53%，但从全国市场来看，公司市场份额仅为 0.35%，仍然具备极大的提升空间。公司目前产能利用率已经达到较高水平，面对日益增长的市场需求，公司计划有序在山西、云南、河北、辽宁等地新设数个生产基地，项目全部完成后，公司每年可新增浓缩料产能 24 万吨、配合料产能 66 万吨，总产能将达到 150 万吨以上，有效支撑公司抢占

6、国内市场份额的战略，进一步提升品牌影响力，做大做强猪饲料业务。风险因素：风险因素：动物疫情风险；产业政策变动超预期风险；主要饲料原料价格波动的风险；生猪及猪肉价格波动的风险；产能投放不及预期风险；管理能力不能适应公司规模扩大的风险；产品竞争力降低的风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：随着生猪存栏量回升，带动养殖后周期饲料需求持续提升，同时公司在建项目陆续投产，全国扩张持续推进，未来业绩增长确定性高，我们预测 2022-2024 年 EPS 分别为 0.71/1.01/1.31 元。由于大多数饲料公司已经实现了向下游养殖端业务的延伸，故我们选取饲料业务占比较高的海大集团、大北农作为主

7、要可比公司，2023 年可比公司 Wind 一致预期 PE 平均估值水平 23 倍，考虑到公司体量较小且仍处于快速成长期，随着产能释放以及销售半径的拓宽，公司业绩有望持续快速增长，未来仍然具备较大的成长潜力，给予一定估值溢价，给予公司 2023 年 25 倍 PE，对应目标价 25 元；此外，饲料行业属于资产较重的行业，参考 2023 年可比公司 Wind 一致预期 PB平均估值水平，给予 2023 年 3.8 倍 PB，对应目标价 30 元。综合两种估值方法，给予公司 2023 年目标价 25 元，首次覆盖，给予“买入”评级。邦基科技邦基科技 603151.SH 评级评级 买入（首次）买入（

8、首次）当前价 21.77元 目标价 25.00元 总股本 168百万股 流通股本 42百万股 总市值 37亿元 近三月日均成交额 64百万元 52周最高/最低价 25.58/17.09元 近1月绝对涨幅 7.77%近6月绝对涨幅 21.28%近12月绝对涨幅 21.28%邦基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,724 2,035 1,612 2,116 2,730 营业收入增长率 YoY 71.6%18.0

9、%-20.8%31.3%29.0%净利润(百万元)112 146 119 169 220 净利润增长率 YoY 109.5%30.2%-18.3%41.8%30.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.67 0.87 0.71 1.01 1.31 毛利率 13.9%12.6%13.3%13.5%13.6%净资产收益率 ROE 35.3%34.3%9.7%12.1%13.6%每股净资产（元）1.89 2.53 7.30 8.31 9.62 PE 32.3 24.8 30.4 21.4 16.5 PB 11.4 8.5 2.9 2.6 2.2 PS 2.1 1.8 2.2 1.7 1.3 EV/EB

10、ITDA 27.0 19.8 27.5 19.7 15.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 14 日收盘价 YUlWuZlZuXdYxPvN7NaO7NnPnNtRnOiNrRsQfQqRsM8OmNoOMYtQqQvPrRpM 邦基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：高端猪料领域龙头企业公司概况：高端猪料领域龙头企业.6 成立十五年，坚持深耕猪料领域.6 深耕高端猪饲料领域，销售区域辐射全国.7 行业概况：存栏量回升，饲料需求持续改善行业概

11、况：存栏量回升，饲料需求持续改善.10 生产规模稳步攀升，猪饲料占半壁江山.10 规模化程度提升，行业走上高质量发展通道.12 下游养殖存栏恢复，行业需求边际回暖.15 竞争优势：以客户为中竞争优势：以客户为中心，打造领先产品力心，打造领先产品力.17 坚守品质优势，打造领先产品力.17 坚持长期主义，客户优质黏性强.20 未来发展：募资持续扩大产能，支撑全国拓展战略未来发展：募资持续扩大产能，支撑全国拓展战略.22 持续深耕华东地区，全国拓展仍有潜力.22 全国多点布局，有序扩大饲料产能.23 风险因素风险因素.24 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.25 盈利预测.25 估值及评级.2

12、7 邦基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权结构.7 图 3：公司收入结构（分业务）.8 图 4：公司收入结构（分地区）.8 图 5：公司收入情况.9 图 6：公司归母净利润情况.9 图 7：公司毛利率及净利率.9 图 8：公司费用率情况.9 图 9：饲料产业链.10 图 10：我国饲料工业发展历程.11 图 11：2006-2021 我国饲料总产量变化情况.11 图 12：2007-2021 我国配合饲料产量变化情况.11 图 13：2007

13、-2021 我国浓缩饲料总产量变化情况.12 图 14：2007-2021 我国预混饲料产量变化情况.12 图 15：2007-2021 各品种饲料产量占比.12 图 16：猪饲料产量及变化情况.12 图 17：10 万吨以上规模饲料生产厂数量.14 图 18：10 万吨以上规模饲料生产厂占全国产量.14 图 19：2015-2021 各区域猪料产量.14 图 20：猪饲料行业 CR3 持续上升.15 图 21：2021 年主要上市公司猪料市占率.15 图 22：生猪存栏与猪饲料产量.16 图 23：生猪价格走势.16 图 24：2021 年能繁母猪环比变化.16 图 25：公司猪饲料均价情况

14、.17 图 26：公司猪饲料毛利率情况.17 图 27：公司饲料均价水平高.17 图 28：公司猪饲料产品结构中浓缩和预混料占比较高.17 图 29：2020 年以来玉米价格大幅上涨.18 图 30：公司原材料采购量比例相对稳定.18 图 31：2021 年公司研发人员占比 7.8%.19 图 32：公司研发投入情况.19 图 33：公司不同规模客户收入占比.20 图 34：公司不同销售模式占比.21 图 35：公司不同销售模式毛利率对比.21 图 36：公司应收账款持续下降.21 图 37：公司应收账款周转率持续提升.21 图 38：公司分地区收入结构.22 图 39：公司在山东省及全国的市

15、占率.22 图 40：公司饲料产能利用率.24 图 41：公司现有及在建产能.24 邦基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：主要产品示意图.8 表 2：公司各阶段饲料产品的设计理念.18 表 3：公司目前拥有的核心技术.19 表 4：公司当前在研项目.20 表 5：公司主要子公司情况.23 表 6：公司在建项目情况.24 表 7：收入拆分及预测.26 表 8：公司主要费用率预测.26 表 9：2022-2024 年公司盈利预测及估值水平.27 表 10：可比公司 PE/PB 估

16、值水平.27 邦基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况公司概况：高端猪料领域龙头企业高端猪料领域龙头企业 成立十五年，坚持深耕猪料领域成立十五年，坚持深耕猪料领域 山东邦基科技股份有限公司（邦基科技，603151）于 2007 年成立，2021 年 12 月22 日被认定为第七批农业产业化国家重点龙头企业。2022 年 10 月 17 日，公司发行的 A股股票在上海证券交易所上市。发行后公司总股本为 1.68 亿股，其中发行的 4200 万股社会公众股于 2022 年 10 月 19 日起上市交

17、易。公司主要从事猪饲料的研发、生产和销售业务，专注于动物生命与动物营养研究，其主要产品包括猪预混料、猪浓缩料、猪配合料等。图 1：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 董事长持股比例高，掌握公司发展方向。董事长持股比例高，掌握公司发展方向。截至 2022 年 10 月 19 日，邦基集团是公司控股股东，王由成先生是法定代表人。其中，邦基集团持有公司 50%的股权，为公司控股股东。王由成先生持有邦基集团 53.50%的股权，通过邦基集团控制公司 66.67%的股权，同时直接持有公司 0.93%的股权，合计控制公司 67.6%的股权，是公司的实际控制人。邦基科技（邦基科技（603

18、151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：公司股权结构（2022.10.19）资料来源：Wind，中信证券研究部 公司高度重视上海品茶建设，发展目标一致。公司高度重视上海品茶建设，发展目标一致。以优秀的上海品茶提高员工凝聚力和战斗力、支撑企业发展。公司倡导“道、爱、智、儒、德、勤、贤、盈”的上海品茶。在公司上海品茶理念的引领下，公司上下形成了全员理念一致、方向一致、思路一致、方法一致、行动一致的优秀运营体系，形成了较强的竞争优势。深耕高端猪饲料领域，销售区域辐射全国深耕高端猪饲料领域，销售区域辐射全国 公司掌握公司掌握多项

19、多项国家专利，各销售区域创收增幅显著。国家专利，各销售区域创收增幅显著。公司的主要产品包含猪配合料、猪浓缩料、猪预混料三种，合计主营业务收入占比超过 90%。其中，预混料是饲料的核心部分，添加成分较多，生产规模化效益较高；浓缩料是在预混料的基础上，对其增添蛋白质和矿物质，进一步加工所得的饲料；配合料是在浓缩料的基础上，添加能量饲料原料，进一步深加工所得的饲料，可直接用于饲喂。目前，公司已获得国家知识产权局授权的 29 项国家专利，已全面通过 ISO9001 国际质量管理体系和 HACCP 食品安全管理体系认证，是省级农业产业化重点龙头企业。公司先后被评为山东饲料行业科技引领集团二十强、生猪饲料

20、企业十强、蛋禽饲料企业十强，在山东及东北地区具有较高的市场占有率和品牌知名度。此外，其市场范围遍布全国，销售区域主要覆盖华东、东北、华北、西南地区。邦基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 表 1：主要产品示意图 主要产品主要产品 产品系列产品系列 产品图例产品图例 概述概述 猪配合料 邦基奶粉 精选高品质的能量原料和蛋白原料，如膨化玉米、乳清粉、水解鱼蛋白粉、秘鲁蒸汽鱼粉、膨化大豆、发酵豆粕等；选用有机微量元素、天然植物精油、复合微生物制剂、乳猪专用酶制剂、酸度调节剂、三丁酸甘油酯等维护仔猪肠道健康的饲

21、料添加剂。猪浓缩料 156 为妊娠母猪精心设计的精确营养浓缩饲料。通过原料提升、清理、粉碎、配料、混合、包装等工序制成。采用计算机自动化配料系统，配料精度高。精选优质蛋白原料及纤维原料；高维生素设计，尤其提高了 VE、生物素和叶酸的添加量。猪预混料 邦基 9 号 为给各阶段猪只提供富足的营养、培育健康猪群，使用多种维生素、有机微量元素及其他营养性和功能性添加剂进行科学配比，辅以载体，通过原料提升、清理、配料、混合、包装等工序制成。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司主营业务突出，公司主营业务突出，销售区域聚焦销售区域聚焦。公司主营业务收入主要来自于猪配合料、猪浓缩料和猪预混料的销售，

22、其他业务收入主要为饲料原料、兽药、宣传品、废品等收入。2019-2021 年，公司主营业务收入占比分别为 97.4%、98.4%和 98.6%，占比较高。从销售地区看，2019-2021 年，东北、西南等销售地区营业收入占比有小幅提升；华东地区占公司营业收入一半以上，该地营业收入占比分别为 57.1%、56.3%和 56.2%，形成了“立足华东，辐射全国”的区域战略。图 3：公司收入结构（分业务）图 4：公司收入结构（分地区）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021猪浓缩料

23、猪配合料猪预混料其他饲料0%20%40%60%80%100%201920202021东北华北华东华中西北西南 邦基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 短期业绩承压，短期业绩承压，后续有望逐步改善后续有望逐步改善 受疫情及猪价低位影响，受疫情及猪价低位影响，2022 年前三季度年前三季度公司业绩有所下滑。公司业绩有所下滑。公司 2022 年前三季度公司营业收入为 11.97 亿元，同比下降 25.2%，归属净利润 0.86 亿元，同比下降11.5%。其主要原因是生产基地所在地山东淄博、吉林长春等地疫情的反

24、复，饲料生产及物流运输均受到限制。此外，2022 年上半年生猪价格处于低位，生猪存栏数量及出栏均重均有所下滑，下游饲料需求降低，使得公司业绩有所承压。随着下游存栏量的逐步回升以及盈利改善，公司业绩有望逐步回升。图 5：公司收入情况 图 6：公司归母净利润情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司盈利能力较为出色。公司盈利能力较为出色。截至 2022 年三季度，公司毛利率回升至 13.85%，扭转2021 年的下降趋势，净利率持续提升增至 7.21%，尽管公司过去几年由于原材料上涨等因素导致毛利率有所下降，但公司通过提升经营效率，使得净利率稳中有升。基于公

25、司上市后的发展战略规划，其 2022 年三季度销售和管理费用率均出现了一定比例的提升，研发投入长期维持在较高水准。图 7：公司毛利率及净利率 图 8：公司费用率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025营业收入(亿元)右轴：YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6归母净利润(亿元)右轴：YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%200212022Q1-3销售净利率(%)销

26、售毛利率(%)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%200212022Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 邦基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 行业概况：存栏量行业概况：存栏量回升，饲料回升，饲料需求持续改善需求持续改善 生产规模稳步攀升，猪饲料占半壁江山生产规模稳步攀升，猪饲料占半壁江山 饲料饲料产业是畜禽养殖的上游产业产业是畜禽养殖的上游产业。饲料产业是现代畜牧业和水产养殖业发展的物质基础，饲料成分主要包括玉米、小麦、豆粕、鱼粉以及添

27、加剂等，根据温氏股份公告，其中玉米主要提供能量需求，成本占比约 65%左右，豆粕作为动物生长过程中蛋白质摄取的主要来源，成本占比约为 25%左右，因此原材料价格决定了饲料的成本和价格趋势。饲料产业链的下游主要为畜禽养殖及水产养殖行业，下游景气度决定饲料产销情况。图 9：饲料产业链 资料来源：中信证券研究部整理 依据使用对象、浓度组分、生长周期不同，饲料可细分为多个品类依据使用对象、浓度组分、生长周期不同，饲料可细分为多个品类。按照饲养对象分类，饲料可分为猪料、肉禽料、蛋禽料、水产料等。其中猪饲料按照不同饲料浓度和组分配方，可分为猪预混料、猪浓缩料、猪配合料等。按照猪的生长周期可以分为教槽料、仔

28、猪料、育肥猪料、母猪料和种公猪料等。表 1：猪饲料分类 分类方式分类方式 类别类别 简介简介 按饲养对象分类 猪饲料 主要针对猪生长发育的不同阶段提供相应的营养成分和能量，包括乳猪料、仔猪料、中猪料、大猪料、妊娠母猪料、哺乳母猪料等。禽饲料 主要根据饲养的禽类品种的不同提供相应的营养成分和能量，包括蛋禽料、肉禽料、种禽料等。水产饲料 主要根据饲养的水产动物品种的不同提供相应的营养成分和能量，包括淡水鱼料、海水鱼料、虾蟹料、蛙料等。按不同浓度和组分配方分类 猪配合料 将一种或多种微量营养成分与稀释剂或载体按要求配比均匀混合，可直接用于生猪养殖各阶段饲养。猪浓缩料 将氨基酸、维生素、微量元素和蛋白

29、质原料按照一定比例与玉米、豆粕等能量原料混合，形成猪配合料的中间体，在配合料中占 10%-50%。猪预混料 氨基酸、维生素、微量元素和多种非营养性添加剂等两种或以上饲料添加剂按一定比例与载体或稀释剂配合的复合预混合，为浓缩料和预混料的核心成分，占 0.3-10%。按猪生长阶段或生命周期分类 教槽料 满足断奶前 2 周-断奶后 2 周左右猪营养需求。仔猪料 适用于体重在 10-25 公斤左右生猪喂养营养需求。育肥猪料 适用于体重在 25 公斤到出栏体重的生猪喂养营养需求，包括体重在 25-60 公斤的中猪料和体重在 60 公斤以上到出栏体重的大猪料。母猪料 用于满足母猪养殖饲料营养需求，包括后备

30、母猪料、妊娠期的妊娠母猪料、哺乳期的哺乳母猪料。种公猪料 适用于优良品种没有阉割的且专门用于给多个母猪交配并能让母猪下仔的公猪喂养的饲料。资料来源：邦基科技招股书，中信证券研究部 邦基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 我国饲料工业起步于上世纪我国饲料工业起步于上世纪 70 年代年代，1979 年正大康地集团在中国创办，开启中国现代饲料产业序幕，1984 年国务院通过了1984-2000 年全国饲料工业发展纲要（试行草案）我国饲料工业正式列入国民经济发展计划。自 1985 年起，我国饲料工业迈进了迅速

31、发展阶段，到 2000 年已基本建成中国特色饲料工业体系。进入 21 世纪，伴随着经济全球化的深入和市场经济的发展，我国饲料工业进入了结构优化、质量提高、稳步发展的阶段。饲料加工企业开始加快整合和并购的速度。目前，我国饲料行业正在逐渐从粗放型向规模化、标准化、集约化的高质量发展方向转变。图 10：我国饲料工业发展历程 资料来源：中国政府网，农业农村部官网，中信证券研究部 我国饲料产量规模稳增。我国饲料产量规模稳增。从规模上看，我国饲料工业规模始终稳步增长，近几年来增速加快。依据中国饲料工业协会数据，2021 年我国饲料总产量达 2.93 亿吨，同比增长16.10%，2011-2021 年饲料产

32、量规模 CAGR 约 4.97%。按照配方分类来看，2021 年配合饲料产量 2.70 亿吨，同比增长 17.1%；浓缩饲料产量 1551.1 万吨，同比增长 2.4%；添加剂预混合饲料产量 663.1 万吨，同比增长 11.5%。图 11：2006-2021 我国饲料总产量变化情况 资料来源：中国饲料工业协会，中信证券研究部 图 12：2007-2021 我国配合饲料产量变化情况 资料来源：中国饲料工业协会，中信证券研究部 -5%0%5%10%15%20%05000000025000300003500020062007200820092001320

33、00202021饲料产量(万吨)YoY-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500000002500030000200720082009200001920202021配合饲料产量(万吨)YoY 邦基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 13：2007-2021 我国浓缩饲料总产量变化情况 资料来源：中国饲料工业协会，中信证券研究部 图 14：2007

34、-2021 我国预混饲料产量变化情况 资料来源：中国饲料工业协会，中信证券研究部 猪饲料猪饲料产量突破新高，预计未来保持稳定产量突破新高，预计未来保持稳定。2021 年全国饲料产品中，全国猪饲料产量 13077 万吨，占比 44.56%，为第一大饲料品种；位居第二的饲料品种为肉禽饲料，产量 8910 万吨，占比 30.36%；再次蛋禽饲料产量为 3231 万吨，占比 11.01%；水产饲料产量位列第四，产量为 2293 万吨，占比 7.81%。2019 年非瘟疫情使得我国生猪存栏大幅减少，对于猪饲料的产量也产生一定影响。非瘟疫情后，随着下游存栏恢复，猪饲料产量也迅速恢复。2021 年我国猪饲料

35、产量达 1.31 亿吨，同比增长 46.6%，2007-2021 年CAGR 约 8.83%。生猪生产恢复形势良好，根据农业农村部数据，截止到 2022 年末，全国生猪存栏量达到 4.5 亿头，同比增加 0.7%，已经处于历史高位。考虑到生猪存栏的周期性波动，我们预计未来 2-3 年，生猪饲料产量维持在 1.3 亿吨左右。图 15：2007-2021 年各品种饲料产量占比 资料来源：中国饲料工业协会，中信证券研究部 图 16：猪饲料产量及变化情况 资料来源：中国饲料工业协会，中信证券研究部 规模化程度提升，行业走上高质量发展通道规模化程度提升，行业走上高质量发展通道 猪饲料行业向标准化、高质量

36、发展。猪饲料行业向标准化、高质量发展。近年来，国家不断推出系列相关产业政策规划未来饲料产业战略布局，推动我国饲料产业进一步做大做强。2020 年 9 月国务院发布关于促进畜牧业高质量发展的意见，提出推广精准配方和精细加工技术，加快新型安全高效饲料添加剂的研发推广，促进玉米、豆粕减量替代，优化饲料配方结构；2022 年-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500025003000200720082009200001920202021浓缩饲料产量(万吨)YoY-20%-15%-

37、10%-5%0%5%10%15%00500600700800200720082009200001920202021预混饲料产量(万吨)YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%猪料蛋禽料肉禽料水产料-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020004000600080004000猪料产量(万吨)YoY 邦基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 2

38、月农业农村部农业生产“三品一标”提升行动有关专项实施方案，提出加强畜禽产业饲料等投入品监管以及技术培训和服务，推广新型安全高效饲料添加剂，对养殖场（户）规范使用饲料添加剂进行指导。随着我国饲料行业不断规范化发展，饲料标准会趋于严格。同时，近年来我国饲料企业的配方技术通过长期的研发投入和信息储备，水平也正不断提高。未来我国饲料行业有望实现根据不同动物的营养需求和生理特点进行饲料配方，并提升精准化投喂能力。饲料行业有望朝着高技术、专业化的方向持续发展。表 2：我国饲料产业相关政策 颁布时间颁布时间 部门部门 政策名称政策名称 相关内容相关内容 2022.09 农 业 农 村 部（原农业部）农业生产

39、“三品一标”提升行动有关专项实施方案 加强畜禽产业饲料等投入品监管以及技术培训和服务，推广新型安全高效饲料添加剂，对养殖场（户）规范使用饲料添加剂进行指导。2022.02 农 业 农 村 部（原农业部）2022 年饲料质量安全监管工作方案 为强化饲料质量安全监管，提高畜产品质量安全保障水平，促进畜牧业高质量发展完善工作方案。2021.12 农 业 农 村 部（原农业部）“十四五”全国畜牧兽医行业发展规划 提出做强现代饲料工业保障养殖投入品供应的高效安全，鼓励科技创新打造全产业链、全球发展战略，建设具有国际影响力的知名品牌和企业。2021.10 农 业 农 村 部（原农业部）农业农村部关于促进农

40、业产业化龙头企业做大做强的意见 重点打造龙头企业高质量发展，发展梯队建设，完善政策保障发展环境，到2025 年末，培育农业产业化国家重点龙头企业超过 2000 家、国家级农业产业化重点联合体超过 500 个。2021.02 中共中央、国务院 关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见 完善玉米、大豆生产者补贴政策，鼓励发展青贮玉米等优质饲草饲料，稳定大豆生产。加快构建现代养殖体系，保护生猪基础产能，健全生猪产业平稳有序发展长效机制。2020.09 国务院办公厅 关于促进畜牧业高质量发展的意见 保障畜牧业高质量发展，积极推行粮改饲。构建饲料原料营养价值数据库，推广精准配方和精细加工技术，加快新

41、型安全高效饲料添加剂的研发推广，促进玉米、豆粕减量替代，优化饲料配方结构。2020.02 农业农村部、发改委、交通运输部办公厅 关于解决当前实际困难 加快养殖业复工复产的紧急通知 建立饲料原料供需调度机制，强化供需产销对接，增加政策性玉米投放供应，适时调配投放库存稻谷、小麦等替代原料，加快豆粕等上游原料生产企业开工。将饲料产品及玉米、豆粕等饲料原料纳入生活必需品应急运输保障范围。2016.10 农 业 农 村 部（原农业部）全国饲料工业“十三五”发展规划 饲料产量稳中有增，质量稳定向好，利用效率稳步提高，安全高效环保产品快速推广，饲料企业综合素质明显提高，国际竞争力明显增强。通过 5 年努力，

42、饲料工业基本实现由大到强的转变，为养殖业提质增效促环保提供坚实的物质基础。2016.04 农 业 农 村 部（原农业部）全国生猪生产发展规划（2016-2020 年）加快新型饲料添加剂的研发，发展药物饲料添加剂减量使用，开发环保饲料产品。按照猪营养需求等基础数据精准配方，推广精细加工工艺，提高饲料利用效率。2002.07 农 业 农 村 部（原农业部）关于饲料业持续健康发展的若干意见 强调发展饲料产业对农村经济结构调整和增加农民收入，提升农业竞争力和提高人民生活水平的重要意义。提出建设安全高效的生产体系和完善安全监管体系，推进饲料业高新技术产业化，深化饲料企业改革。2001.07 财政部、国家

43、税务总局 财政部、国家税务总局关于饲料产品免征增值税问题的通知 针对单一大宗饲料、混合饲料、配合饲料、复合预混料、浓缩饲料继续免征增值税。资料来源：中国政府网，中信证券研究部 规模化程度提升，规模饲料厂已成中流砥柱规模化程度提升，规模饲料厂已成中流砥柱。近年来，随着我国饲料产业规模不断扩大，饲料生产技术逐渐普及，饲料产品同质化程度越来越高，不同饲料品牌的竞争力差距逐渐缩小，大集团企业凭借成本、规模等方面的优势在市场竞争中取得领先，行业规模化程度逐步提升。2003-2021 年，全国 10 万吨以上规模饲料生产厂商数量由 10 个增长至 957 个，CAGR 约为 16.6%。2021 年 10

44、 万吨以上规模饲料生产厂占全国产量达60.3%，较 2020 年提升约 23pcts。受粮食产区和地区经济发展等因素影响，我国饲料产业主要于华东、华中和华南地区，其中逐步形成山东、两广为主要饲料生产地的区位格 邦基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 局，2021 年广东、山东、广西猪饲料产量分别为 1321 万、1234 万、1155 万吨，产量遥遥领先其他省份。图 17：10 万吨以上规模饲料生产厂数量 资料来源：中国饲料工业协会，中信证券研究部 图 18：10 万吨以上规模饲料生产厂占全国产量 资

45、料来源：中国饲料工业协会，中信证券研究部 图 19：2015-2021 年各区域猪料产量（万吨）资料来源：中国饲料工业协会，中信证券研究部 猪料头部企业集中度持续提升猪料头部企业集中度持续提升。2015-2021 年我国猪饲料行业 CR3 由约 10.5%提升至 14.6%，其中新希望及海大饲料整体市占率始终领先同业，处于生猪饲料行业的第一梯队。2021 年新希望猪饲料销量 995 万吨，同比增长 49%，海大集团销量 460 万吨，同比增长 101%，新希望海大饲料市占率分别为约 7.6%及 3.5%。从全球情况来看，依据Alltech 发布数据，全球饲料产量集中度由 2016 年的 47.

46、52%提升至 2020 年 51.42%，远高于我国目前的饲料行业集中度水平，未来随着我国饲料行业专业化、规模化程度不断提升，以及下游养殖业规模化程度的提升，饲料行业集中度仍有进一步上升空间。02004006008003200420052006200720082009200000%35%40%45%50%55%60%65%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20280001600广东山东广

47、西四川河南湖南江西湖北辽宁200021 邦基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 20：猪饲料行业 CR3 持续上升 资料来源：各公司公告，中国饲料工业协会，中信证券研究部 图 21：2021 年主要上市公司猪料市占率 资料来源：各公司公告，中国饲料工业协会，中信证券研究部 下游养殖存栏恢复，下游养殖存栏恢复，行业行业需求需求边际回暖边际回暖 饲料行业景气度与下游生猪养殖业与上游饲料原料行业息息相关。饲料行业景气度与下游生猪养殖业与上游饲料原料行业息息相关

48、。在饲料产业链中，上下游的周期性波动会带动饲料行业的波动，因此饲料行业也呈现出一定的周期性特征。上游原材料价格的波动会直接影响饲料企业的营运成本。2021 年来受全球南美大豆减产及俄乌冲突加剧等影响，猪饲料的主要原料玉米、豆粕价格均处于高位。2022 年 3 月以来豆粕现货价格涨幅超过 20%，截至 2022 年 11 月 10 日达到 5660 元/吨，创历史新高，玉米现货价格也在 2800 元/吨左右高位震荡，原材料价格的上涨直接推升了饲料成本，预计未来饲料行业仍将面临原材料价格持续波动的风险。图 11：玉米现货价格趋势（元/吨）图 12：豆粕现货价格趋势（元/吨）资料来源：生意社，中信证

49、券研究部 资料来源：生意社，中信证券研究部 下游养殖业的周期性波动也会对饲料行业产生影响。下游养殖业的周期性波动也会对饲料行业产生影响。畜禽养殖存栏的波动会直接影响相关企业对于上游饲料产品的需求，2018 年年底的非洲猪瘟导致生猪存栏量大幅下滑，进而导致上游饲料企业销量下滑，非洲猪瘟后存栏快速恢复，饲料销量也随之迅速恢复。22H1 下游养殖业行情低迷，持续去产能，叠加原材料价格高位导致饲料板块景气度承压，饲料产量持续下滑。0%2%4%6%8%10%12%14%16%200021新希望海大集团正邦科技大北农禾丰股份天康生物傲农生物其他160018002

50、0002200240026002800300024002900340039004400490054005900 邦基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 22：生猪存栏与猪饲料产量 资料来源：Wind，中国饲料工业协会，中信证券研究部 下游养殖存栏恢复，行业需求边际回暖下游养殖存栏恢复，行业需求边际回暖。22Q2 以后生猪价格有所回升，22Q3 生猪均价 22.58 元/公斤，环比增长 47.25%，同比增长 57.48%，饲料产量同比边际收窄。Q4 以来生猪供需博弈导致猪价宽幅波动，但整体仍处于盈

51、利区间。随着下游盈利的回升，能繁母猪自去年 5 月份以来环比持续增长。在行业景气回升后，预计下游存栏持续增加，同时养殖户使用饲料意愿将有所提升，带动饲料需求持续增长。图 23：生猪价格走势（元/公斤）图 24：2021 年能繁母猪环比变化 资料来源：博亚和讯，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 50060070080090001300 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0生猪存栏量（亿头）猪饲料产量（万吨）5-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2021/

52、12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/11能繁母猪环比 邦基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 竞争优势竞争优势：以客户为中心，打造领先产品力以客户为中心，打造领先产品力 坚守品质优势坚守品质优势，打造领先打造领先产品力产品力 公司自成立以来，一直专注于饲料的研发和生产，打造了领先的产品力公司自成立以来，一直专注于饲料的研发和生产，打造了领先的产品力。与行业平均水平相比，公司猪饲料均价水平更高，盈利能力也更

53、好，目前吨净利水平可达 300 元。除了产品结构导致的差异以外，更重要的是公司坚持走差异化路线，产品定位高端，不断对饲料产品进行升级和更新换代。从“保育金 7030”、“8070”到“邦基 9 号”，公司的产品升级速度一直领先于用户需求，实质上做到了引导养殖业发展，使得公司的产品力一直保持领先地位。图 25：公司猪饲料均价情况（元/吨）图 26：公司猪饲料毛利率情况 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 27：公司饲料均价水平高 图 28：公司猪饲料产品结构中浓缩和预混料占比较高 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明

54、书，中信证券研究部 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002019 年度2020 年度2021 年度猪配合料猪浓缩料猪预混料0%5%10%15%20%25%30%35%2019 年度2020 年度2021 年度猪配合料猪浓缩料猪预混料 3,300 3,400 3,500 3,600 3,700 3,800 3,900 4,000邦基科技大北农金新农神农集团傲农生物禾丰股份饲料均价（元/吨）0%20%40%60%80%100%邦基科技神农集团金新农正邦科技猪配合料猪浓缩料猪预混料 邦基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分

55、析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 而而公司产品力的源泉，我们认为关键在于公司公司产品力的源泉，我们认为关键在于公司致力于生产致力于生产专业化和高品质专业化和高品质的饲料产的饲料产品品，具体来看：，具体来看：1）高品质的饲料产品首先来源于先进的、以猪为中心的设计理念。高品质的饲料产品首先来源于先进的、以猪为中心的设计理念。公司秉持产品的未来理念和长期主义，遵循猪的生命规律，从猪的生理生长特点和潜能入手，抓住猪营养需求的本质。公司能够精确把握猪的不同生长阶段，科学判断不同生长阶段猪的营养需求，最大限度地开发出猪的繁殖性能和生长潜能，并依此设计各阶段

56、饲料配方。表 2：公司各阶段饲料产品的设计理念 产品类型产品类型 产品设计理念产品设计理念 教槽料 改善适口性、提高消化吸收能力、提高增重速度、维护肠道发育健康、提高抗应激能力、提高 PSY。仔猪料 改善适口性好、减少腹泻、加快生长、降低料肉比、提高抗病能力。育肥料 提高消化率、减少腹泻、提高增重速度、改善体型、提高屠宰率、降低料肉比。种公猪料 增强精子活力、增加次采精量、延长使用年限。后备母猪料 性成熟与体成熟同步、提高首次发情率和配种率。妊娠母猪料 减少便秘、降低返情、缩短产程、提高产仔数。哺乳母猪料 乳水丰富、断奶重、避免腹泻、膘情好、不掉膘。空怀猪料 补足营养、多排卵、断奶后 5-7

57、天发情、缩短空怀期。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 2）公司公司以客户为中心，注重产品配方稳定性以客户为中心，注重产品配方稳定性、严格要求原料品质、严格要求原料品质。饲料企业在面临原材料价格波动的情况下，通常会通过调节配方和原料来达到控制成本的目的，但与此同时会牺牲产品的稳定性。但是与行业常见的做法不同，即使在原材料价格波动的情况下，公司仍然优先选择保证配方的稳定性。同时，公司对于饲料原料的质量要求严格，坚持选用最好、最优质的原料。在近年来原材料大幅上涨的情况下，公司主要原材料采购量及占比仍然保持相对稳定，背后反映的是公司以客户为中心的经营理念。图 29：2020 年以来玉米价格大幅

58、上涨（元/吨）图 30：公司原材料采购量比例相对稳定 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 0220024002600280030000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年玉米豆粕次粉其他 邦基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 3）公司以市场需求为导向，采取“自主研发、合作试验”的研发模式，公司以市场需求为导向，采取“自主研发、合作试验”的研发模式，在饲料配方在饲料配方上深入研究并积极开展研

59、发实验上深入研究并积极开展研发实验。公司高度重视技术创新和新产品研发工作，现有团队具备丰富的研发经验和深厚的技术积累。为提高猪的健康程度，公司在饲料配方上深入研究并积极开展研发实验，产品不断优化升级。2020 年推出的特色产品邦基 9 号预混料产品在“2020 年度饲料行业新产品新技术新模式”评选活动中荣获“2020 年度饲料行业防非抗疫新产品”称号，猪配合料中的 G 系列产品也获得下游客户的一致好评。图 31：2021 年公司研发人员占比 7.8%图 32：公司研发投入情况 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 3：公司目前拥有的核心技术 序

60、号序号 核心技术名称核心技术名称 技术内容及特点技术内容及特点 技术来源技术来源 1 膨化型蛋白饲料为主的易消化吸收的猪用饲料生产技术 采用更容易吸收的膨化大豆粉部分替代传统的豆粕，提高育肥猪的消化吸收率，表现为采食量迅速增加，体重增长快。自主研发 2 膨化大豆粉替代油脂的猪用饲料生产技术 采用油脂和蛋白含量更高的膨化大豆彻底替代传统油脂的工艺，由于膨化大豆在加工过程中经过高温膨化，蛋白更容易被动物吸收，大大提高猪的消化吸收转换率。表现为泌乳期母猪奶水充足、早发情；中大猪表现为低料肉比、瘦肉率高、体形好、肉质鲜美。自主研发 3 提高哺乳母猪泌乳量和乳品质的猪用饲料生产技术 采用更容易吸收的膨化

61、型玉米粉、膨化大豆粉及大米粉替代传统的玉米、豆粕，提高乳猪的消化吸收、减少断奶初期的应激，增强乳猪免疫能力。表现为断奶后初期乳猪体重不下降、发病率明显降低，后期采食迅速量增加，体重增长快。自主研发 4 哺乳期母猪专用饲料生产技术 通过添加葡糖糖代替部分普通能量原料，诱食剂增加采食量，添加动物蛋白原料替代部分豆粕，提高哺乳期采食量，从而提高泌乳量，提高哺乳仔猪成活率和断奶体重。自主研发 5 乳猪教槽料生产技术 最大程度减少植物蛋白原料的使用，用动物蛋白及经过处理降低抗原的豆类原料来全面替代传统的豆粕，提高适口性，促进肠道发育，提高消化吸收率，提高免疫力，减少乳猪教槽阶段的腹泻率和保育仔猪成活率，

62、减少断奶应激，达到顺利教槽，提高日增重的目标。自主研发 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 研发人员其他人员0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%050002500300035004000450050002018年2019年2020年2021年研发费用（万元）占营业收入比重 邦基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 4：公司当前在研项目 序号序号 项目名称项目名称 项目内容项目内容 1 一种通过母仔一体化防止仔猪贫血的饲料的研发 通过给妊娠期母猪提供丰足

63、的营养，使胎儿得到充分发育；使用氨基酸铁络合物，其可透过胎盘屏障转移给胎儿，起到补血生血作用。2 一种利用脂肪酸提高哺乳母猪繁殖性能的饲料的研发 通过使用短链和中链脂肪酸，维持哺乳母猪肠道健康，提高母猪采食量和泌乳水平。3 一种通过纤维调控仔猪肠道健康的饲料的研发 通过使用木质纤维素，促进仔猪肠道发育，维持肠道微生态平衡，保证肠道健康。4 一种利用植物精油提高育肥猪生长性能的饲料的研发 通过使用植物精油，抑制育肥猪肠道有害微 生物的繁殖、提高肠道的抗氧化能力，维护 肠道健康，促进猪对营养物质的利用，从而 提高育肥猪的生长性能。5 一种提高育肥猪对营养的利用效率的饲料研发 运用理想蛋白质模型和净

64、能体系，提高蛋白和能量利用率；通过微生态和复合酶制剂搭 配使用，保持育肥猪的肠道菌群平衡，提高猪对营养物质的吸收和利用。6 一种通过强化造血功能提高生长猪性能的饲料的研发 通过使用有机铁、强化 B 族维生素，增强生长猪的造血功能，加强血液输送营养的能力，提升营养利用率，提高猪的生长性能。7 一种利用功能性氨基酸提高仔猪生长性能的饲料的研发 通过使用功能性氨基酸，如牛磺酸等，促进仔猪生长发育。8 一种降低哺乳母猪氧化应激、提高繁殖性能的饲料的研发 通过使用植物精油、有机锌、酵母硒、高剂 量 VE 等缓解母猪氧化应激；使用谷氨酸钠和 蛋氨酸为肠道上皮提供营养，保护物理屏障，提高母猪对营养物质的吸收

65、和利用，从而提 高繁殖性能。9 一种通过有机硒和 VE 提高妊娠母猪繁殖性能的饲料的研发 通过添加有机硒和提高 VE 的水平，提高妊娠 母猪抗氧化、抗应激能力和繁殖性能。资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 坚持长期主义，坚持长期主义，客户客户优质优质黏性强黏性强 凭借着优质的产品和服务，形成了较高的客户黏性。凭借着优质的产品和服务，形成了较高的客户黏性。公司客户群体以保有 10-100 头能繁母猪且具备一定购买力及养殖水平较高的家庭农场为主。尽管公司饲料产品的价格相对偏高，但产品营养富足、清洁安全，因此下游客户较少进行主动更换。同时，公司在与用户的合作过程中，坚持“长期主义”的核心价值观

66、，时常面向下游客户开展培训和讲座，与客户共同成长。伴随着客户经营管理能力的提高，使用公司产品的用户能够更快速地扩大养殖规模，提高存栏量，饲料用量也随之增加。2020-2021 年，公司存续客户贡献的收入占比约为 84%。图 33：公司不同规模客户收入占比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年1,000 万元及以上500 万元（含）至 1,000 万元100 万元（含）至 500 万元100万元以下 邦基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务

67、必阅读正文之后的免责条款和声明 21 公司注重市场投入，建设了强大的销售网络和经销体系。公司注重市场投入，建设了强大的销售网络和经销体系。对于不同客户，公司采取不同的销售模式。对于众多的中小养殖户，公司主要通过经销商销售饲料产品；具备一定规模和资金实力的养殖场，公司向其直接销售饲料产品。公司把每个经销商作为合作伙伴，通过开展营销会议、年会等活动提高他们的归属感和命运共同体意识；通过开展内部培训提高他们的经营管理水平和营销水平，培育了一只强大的销售团队。公司的经销体系采取下沉策略，经销商负责的区域具体到县级甚至镇级，注重深度，积极挖掘市场潜力。图 34：公司不同销售模式占比 图 35：公司不同销

68、售模式毛利率对比 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 下游客户分散，下游客户分散，公司公司掌握一定掌握一定议价能力议价能力。从终端客户类型结构来看，公司客户群体以保有 10-100 头能繁母猪且具备一定购买力及养殖水平较高的家庭农场为主，使得公司对下游的议价具备一定的优势。而家庭农场的猪群规模相对较小且分散，遭受大规模猪瘟的风险相对较低，同时公司也不断加强应收账款管理，使其应收账款余额及占营业收入比例呈下降趋势，收款良好。图 36：公司应收账款持续下降 图 37：公司应收账款周转率持续提升 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司

69、招股说明书，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年经销模式直销模式10%11%12%13%14%15%16%17%18%2019年2020年2021年经销模式直销模式05000250030003500400045002019年2020年2021年应收账款（万元）00702019年2020年2021年应收账款周转率（次）邦基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 未来发展：未来发展：募资募资

70、持续持续扩大产能，支撑全国拓展战略扩大产能，支撑全国拓展战略 持续深耕持续深耕华东华东地区地区，全国全国拓展仍有潜力拓展仍有潜力 因饲料产品有一定的销售半径及主要生产基地分布特点，公司的销售区域主要集中因饲料产品有一定的销售半径及主要生产基地分布特点，公司的销售区域主要集中于华东及东北地区。于华东及东北地区。2019-2021 年，公司华东地区的销售收入占主营业务收入的比例分别为 57.10%、56.34%和 56.19%，东北地区的销售收入占主营业务收入的比例分别为20.64%、22.52%和 22.65%。其中，山东省是公司销售额最大的省份，公司在山东省实现的销售收入占主营业务收入的比例分

71、别为 50.58%、51.09%和 50.93%。图 38：公司分地区收入结构 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司在山东地区的销售市场已经初具规模公司在山东地区的销售市场已经初具规模，全国市场拓展仍具潜力，全国市场拓展仍具潜力。根据山东省饲料行业协会，在山东省内，2021 年全省生猪饲料产量 10 万吨以上的企业/集团数量仅有25 家，公司猪饲料产量为 45.27 万吨，其中在山东省的产量为 31.20 万吨，在山东省市场占比为 2.53%，是山东省内规模相对较大的企业。但从全国市场来看，2021 年公司猪饲料市场份额仅为 0.35%，仍然具备极大的提升空间。图 39：公司在山东省

72、及全国的市占率 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019 年度2020 年度2021 年度华东地区东北地区华北地区西南地区西北地区华中地区0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2019年2020年2021年山东省市场占比全国市场占比 邦基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 全国多点布局，有序扩大饲料产能全国多点布局，有序扩大饲料产能 产品先行，产品先行，公司稳步扩张，逐步实现全国布局公司稳步扩张，逐步

73、实现全国布局。公司将猪预混料、猪浓缩料作为开拓生产基地辐射区域以外市场的先导产品，坚持下沉的市场策略，前期通过经销商深入接触终端用户来抢占市场份额，具备一定规模后，以品牌口碑、用户转介绍等方式作为开拓客户的主要手段。公司也会针对当地市场的销售情况，适时启动产能建设，通过自建工厂进一步提升业务规模。目前公司在全国范围内已经成立了多家全资或控股子公司，实现公司业务的全国布局。未来随着公司生产基地到位，公司有望持续提升市占率。表 5：公司主要子公司情况 业务区域业务区域 公司名称公司名称 业务关系和发展定位业务关系和发展定位 山东省 邦基农业 猪饲料研发、生产与销售，现为公司主要生产基地之一 青岛邦

74、基 猪饲料生产与销售，现为公司主要生产基地之一 临沂邦基 猪饲料生产与销售，现为公司主要生产基地之一 邦基生物 主要为公司主要生产基地提供饲料原料服务 鲁子牛 猪饲料生产与销售，现为公司主要生产基地之一 烟台兴基 猪饲料生产与销售，现为公司主要生产基地之一 新基生物 主要为公司主要生产基地提供饲料原料服务 东北地区 长春邦基 猪饲料研发、生产与销售，现为公司主要生产基地之一 辽宁邦基 猪饲料生产与销售，将来作为公司东北地区的主要生产基地之一 西南地区 成都邦基 猪饲料生产与销售，现为公司主要生产基地之一 云南邦基 猪饲料生产与销售，将来作为公司西南地区的主要生产基地 云南邦基生物 兽药的销售，

75、配合公司更好的开展饲料销售业务 华北地区 张家口邦基 猪饲料生产与销售，将来作为公司华北地区的主要生产基地 山西邦基 猪饲料生产与销售，将来作为公司华北地区的主要生产基地 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 有序扩大猪饲料业务的产能，在全国范围内部署生产基地。有序扩大猪饲料业务的产能，在全国范围内部署生产基地。公司目前产能利用率已经达到较高水平。根据其招股说明书，面对日益增长的市场需求，公司计划有序在山西、云南、河北、辽宁等地新设数个生产基地，新增数条浓缩料和配合料生产线，扩大猪饲料的产能；建设项目全部完成后，公司每年可新增浓缩料产能 24 万吨，配合料产能 66 万吨，将有效支撑公司抢

76、占国内市场份额的战略，进一步提升品牌影响力，做大做强猪饲料业务。随着公司产能逐步释放以及全国市场开拓，随着公司产能逐步释放以及全国市场开拓，我们我们预计预计 2022-2024 年公司饲料销量将年公司饲料销量将达到达到 41/53/68 万吨，到万吨，到 2024 年公司市场份额有望提升到年公司市场份额有望提升到 0.5%以上。以上。假设未来公司全国假设未来公司全国市占率达到市占率达到 2%（对标公司当前在山东地区的份额（对标公司当前在山东地区的份额 2.5%），），预计预计公司饲料销量公司饲料销量规模可以达规模可以达到到 200-250 万吨，仍有极大的增长潜力。万吨，仍有极大的增长潜力。邦

77、基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 40：公司饲料产能利用率 图 41：公司现有及在建产能（万吨）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 表 6：公司在建项目情况 序号序号 项目实施单位项目实施单位 项目名称项目名称 项目产能（万吨）项目产能（万吨）项目总投资（万元）项目总投资（万元）1 长春邦基 新建年产 12 万吨高档配合饲料智能生产车间项目 12 5,889 2 山西邦基 新建年产 24 万吨高档配合饲料、浓缩饲料智能生产车间项目 24 16,0

78、00 3 云南邦基 年产 18 万吨高档配合饲料、浓缩饲料智能生产车间建设项目 18 14,389 4 邦基科技 年产 12 万吨高档配合饲料智慧化生产车间项目 12 5,889 5 张家口邦基 新建年产 12 万吨高档配合猪饲料、浓缩饲料智能生产车间项目 12 10,501 6 辽宁邦基 年产 12 万吨高档饲料生产车间项目 12 10,225 7 邦基农业 邦基（山东）农业科技有限公司研发中心建设项目 6,065 合计合计 90 68,957 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）动物疫情风险：动物疫情风险：公司所处行业下游为生猪养殖行业，该行业受动物疫情因素影响

79、较大。生猪养殖行业的疫病主要包括猪瘟、蓝耳病、猪呼吸道病等。2019 年，受非洲猪瘟疫情影响，国内生猪存栏量大幅下降，饲料需求降低，公司营业收入相比 2018 年减少 15,543.83 万元，同比下降 13.40%。若未来全国范围内爆发类似的大规模疫情，将导致生猪减产，带来饲料行业下游市场的低迷，从而可能对本公司经营业绩产生不利的影响。另外，若公司的大客户遭遇动物疫情，公司还将面临回款困难、资金周转变慢的风险。2）产业政策产业政策超预期变动超预期变动风险：风险：近年来，国家出台了一系列产业政策支持饲料生产行业，在“十四五”全国畜牧兽医行业发展规划、全国饲料工业“十三五”发40%45%50%5

80、5%60%65%70%75%80%85%2019年2020年2021年猪配合料猪浓缩料猪预混料02040608002021年产能现有+在建产能猪配合料猪浓缩料猪预混料 邦基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 展规划、产业结构调整目录（2019 年本）、关于促进畜牧业高质量发展的意见等政策中均明确了饲料行业的重要性，将饲料行业确定为鼓励发展行业。另外，有关部门还出台了一系列生猪养殖的产业政策，如加快生猪生产恢复发展三年行动方案、生猪产能调控实施方案等。若未来相关产业政策发生重大不利

81、变动、超出市场预期，会对公司的经营业绩产生不利影响。3）主要饲料原料价格波动的风险：主要饲料原料价格波动的风险：饲料产品的毛利率受原材料价格波动的影响较大。玉米、豆粕（含膨化大豆）是猪饲料产品的主要原材料，合计占公司原材料采购金额的 50%以上。近年来，玉米、豆粕的价格波动较大，因饲料产品价格调整存在一定的滞后性，原料涨价短期内会影响公司的毛利率水平。若未来原料价格出现大幅上涨，而公司由于市场因素或其他原因未能及时调整饲料产品价格，则存在对经营业绩产生不利影响的风险。4）生猪及猪肉价格波动的风险：生猪及猪肉价格波动的风险：作为饲料行业的下游，生猪行业具有一定的周期性，同时由于我国居民的肉类消费

82、习惯，猪肉市场具有较强的刚性需求，其产品价格主要由供应情况决定。近年来，国家出台一系列的政策措施减少生猪价格的市场波动，例如当生猪价格过度低迷时发出预警信息、启动中央储备冻肉收储的响应机制和调控措施等，这些措施在一定程度上减少了生猪价格的波动。然而，生猪价格波动的周期性依然存在。因此，若未来生猪及猪肉价格出现大幅下跌，养殖户积极性下降，可能降低对于饲料的需求，故存在对公司经营业绩产生不利影响的风险。5）产能投放不及预期风险产能投放不及预期风险：公司计划新建多条高档配合饲料智能生产车间项目和高档配合饲料、浓缩饲料智能生产车间项目，共计约 90 万吨产能，若未来因外部因素导致公司产能建设进度滞后，

83、产能无法及时释放，或导致公司业绩不达预期。6）管理能力不能适应公司规模扩大的风险：管理能力不能适应公司规模扩大的风险：随着募投项目到位，公司的经营规模不断扩大，各生产环节的复杂程度也进一步提高，这将对公司管理层的管理能力、协调能力、统筹能力提出更高的要求。如果公司不能及时提高管理水平、扩充管理人才队伍，将对未来公司经营业绩产生一定的不利影响。7）产品竞争力降低的风险：产品竞争力降低的风险：饲料产品的可替代性较强，更新升级速度较快，易通过配方优化来改善产品质量，提高产品竞争力。如未来公司产品更新换代不及时、或者区域内出现更优质的饲料产品，公司产品的竞争力可能下降，则面临已有客户流失的可能，进而引

84、发公司业绩下滑的风险。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 受疫情及猪价低位影响，预计 2022 年公司饲料销量有所下滑，预计随着存栏量的持续提升以及下游盈利情况的改善，叠加公司产能的持续释放，2023-2024 年公司饲料销 邦基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 量有望实现快速增长；饲料价格及成本方面，假设饲料原材料成本保持相对稳定；费用层面，随着收入规模的持续扩张，假设公司整体费用率保持相对稳定。表 7：收入拆分及预测 年度年度 2020 2021 2022E 2023E 20

85、24E 猪配合料猪配合料 收入 940.5 1,153.3 828 1116 1440 yoy 81%23%-28%35%29%销量（万吨）29.4 32.4 23 31 40 yoy 63%10%-29%35%29%吨价（元/吨）3,202 3,556 3600 3600 3600 毛利 92.9 122.8 99.4 133.9 172.8 毛利率 9.9%10.7%12%12%12%猪浓缩料猪浓缩料 收入 558.9 540.2 424 583 795 yoy 60%-3%-22%38%36%销量（万吨）11.9 10.3 8 11 15 yoy 54%-13%-23%38%36%吨价（

86、元/吨）4,681 5,222 5300 5300 5300 毛利 94.3 91.3 76.3 104.9 143.1 毛利率 16.9%16.9%18%18%18%猪预混料猪预混料 收入 118.5 111.7 90 117 135 yoy 181%-6%-19%30%15%销量（万吨）1.3 1.3 1 1.3 1.5 yoy 45%-2%-22%30%15%吨价（元/吨）9,032 8,710 9000 9000 9000 毛利 35.3 28.4 22.5 29.3 33.8 毛利率 29.8%25.4%25%25%25%其他饲料其他饲料 收入 79.0 200.7 270 300

87、360 yoy 19%154%35%11%20%销量（万吨）2.6 7.3 9 10 12 yoy 22%184%23%11%20%吨价（元/吨）3,065 2,738 3000 3000 3000 毛利 10.6 9.3 16.2 18.0 21.6 毛利率 13.4%4.6%6%6%6%资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 表 8：公司主要费用率预测 年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 2.2%1.4%2.0%1.9%1.8%管理费用率 1.8%1.5%2.0%1.8%1.8%研发费用率 2.6%2.0%1.8%1.8%1.8%资料来源：公

88、司招股说明书，中信证券研究部预测 综上，养殖后周期饲料需求持续提升，同时公司在建项目陆续投产，全国扩张持续推进，公司未来业绩增长确定性高。我们预测 2022-2024 年营收 16.12/21.16/27.30 亿元，同比-20.8%/31.3%/29.0%，归母净利润 1.19/1.69/2.20 亿元，同比-18.3%/41.8%/30.1%，对应 EPS 预测分别为 0.71/1.01/1.31 元。邦基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 表 9：2022-2024 年公司盈利预测及估值水平 项

89、目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,724 2,035 1,612 2,116 2,730 营业收入增长率 YoY 71.6%18.0%-20.8%31.3%29.0%净利润(百万元)112 146 119 169 220 净利润增长率 YoY 109.5%30.2%-18.3%41.8%30.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.67 0.87 0.71 1.01 1.31 毛利率 13.9%12.6%13.3%13.5%13.6%净资产收益率 ROE 35.3%34.3%9.7%12.1%13.6%每股净资产（元）1.89 2.5

90、3 7.30 8.31 9.62 PE 32.7 25.1 30.7 21.7 16.6 PB 11.5 8.6 3.0 2.6 2.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 14 日收盘价 估值估值及及评级评级 由于大多数饲料公司已经实现了向下游养殖端业务的延伸，故我们选取饲料业务占比较高的海大集团、大北农作为主要可比公司，2023 年可比公司 Wind 一致预期 PE 平均估值水平 23 倍，考虑到公司体量较小且仍处于快速成长期，随着产能释放以及销售半径的拓宽，公司业绩有望持续快速增长，未来仍然具备较大的成长潜力，给予一定估值溢价，给予公司 2023 年

91、 25 倍 PE，对应目标价 25 元；此外，饲料行业属于资产较重的行业，参考 2023 年可比公司 Wind 一致预期 PB 平均估值水平，给予 2023 年 3.8 倍 PB，对应目标价 25 元。综合两种估值方法，给予 2023 年目标价 25 元，首次覆盖，给予“买入”评级。表 10：可比公司 PE/PB 估值水平（倍）证券代码 证券简称 PE PB 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002311.SZ 海大集团 35.1 22 18.2 5.9 4.8 3.9 002385.SZ 大北农 315.5 23.9 19 3.1 2.8 2.5 平均值

92、 175.3 23 18.6 4.5 3.8 3.2 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部 注：均为 Wind 一致预期，股价为 2023 年 2 月 14 日收盘价 邦基科技（邦基科技（603151.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,724 2,035 1,612 2,116 2,730 营业成本 1,484 1,779 1,398 1,830 2,359 毛利率 13.9%12.6%13.3%13.5%13.6%税

93、金及附加 2 2 2 2 3 销售费用 38 29 32 40 48 销售费用率 2.2%1.4%2.0%1.9%1.8%管理费用 31 31 32 38 49 管理费用率 1.8%1.5%2.0%1.8%1.8%财务费用(0)1(12)(22)(26)财务费用率 0.0%0.0%-0.7%-1.0%-1.0%研发费用 45 40 29 38 49 研发费用率 2.6%2.0%1.8%1.8%1.8%投资收益 1 2 1 1 1 EBITDA 135 184 132 185 242 营业利润率 7.42%7.67%8.28%9.15%9.21%营业利润 128 156 133 194 251

94、营业外收入 0 15 5 7 9 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 128 171 139 200 260 所得税 15 25 18 30 39 所得税率 11.5%14.7%13.0%15.0%15.0%少数股东损益 1 0 1 1 2 归属于母公司股东的净利润 112 146 119 169 220 净利率 6.5%7.2%7.4%8.0%8.1%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 195 188 981 1,138 1,328 存货 109 101 109 127 160 应收账款 30 29 38 39 52

95、其他流动资产 23 24 27 30 37 流动资产 357 342 1,155 1,333 1,577 固定资产 78 90 103 115 125 长期股权投资 0 5 5 5 5 无形资产 31 48 48 48 48 其他长期资产 9 63 63 53 43 非流动资产 117 207 220 222 223 资产总计 474 549 1,375 1,556 1,799 短期借款 20 20 32 21 27 应付账款 76 46 55 71 82 其他流动负债 57 51 52 57 63 流动负债 153 117 140 150 172 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债

96、3 5 5 5 5 非流动性负债 3 5 5 5 5 负债合计 156 122 145 155 177 股本 126 126 168 168 168 资本公积 74 74 715 715 715 归属于母公司所有者权益合计 317 425 1,227 1,396 1,616 少数股东权益 2 2 4 5 6 股东权益合计 319 427 1,231 1,401 1,622 负债股东权益总计 474 549 1,375 1,556 1,799 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 113 146 120 170 221 折旧和摊销

97、 8 12 7 8 10 营运资金的变化 38-26-9-1-37 其他经营现金流 10-1-13-23-27 经营现金流合计 169 132 106 154 166 资本支出-23-97-20-10-10 投资收益 1 2 1 1 1 其他投资现金流 3-3 0 0 0 投资现金流合计-19-99-19-9-9 权益变化 65 0 683 0 0 负债变化 10 0 12-11 6 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-116-39 12 22 26 融资现金流合计-41-39 707 11 32 现金及现金等价物净增加额 109-7 794 156 190 主要财务指标 指标名称指

98、标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 71.6%18.0%-20.8%31.3%29.0%营业利润 112.3%22.1%-14.6%45.0%29.9%净利润 109.5%30.2%-18.3%41.8%30.1%利润率（利润率（%）毛利率 13.9%12.6%13.3%13.5%13.6%EBITDA Margin 7.8%9.0%8.2%8.7%8.9%净利率 6.5%7.2%7.4%8.0%8.1%回报率（回报率（%）净资产收益率 35.3%34.3%9.7%12.1%13.6%总资产收益率 23.6%26.5%8.7%10.9%

99、12.2%其他（其他（%）资产负债率 32.8%22.3%10.5%10.0%9.9%所得税率 11.5%14.7%13.0%15.0%15.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 29 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作

100、。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或

101、金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位

102、或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融

103、机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基

104、准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 30 特别

105、声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成

106、立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal Hous

107、e,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分

108、发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美

109、国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA

110、 Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财

111、务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经

112、验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2

113、001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。