1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 转型铜箔设备制造，打造第二成长曲线 道森股份(603800)Table_Summary 传统油气业务持续收缩，收购洪田加快战略转型传统油气业务持续收缩，收购洪田加快战略转型 1 1）油气设备传）油气设备传统业务逐渐剥离，锂电铜箔设备业务加速布局。统业务逐渐剥离，锂电铜箔设备业务加速布局。公司主营产品为井口装置、控制系统、阀门产品等，近年受国际贸易端和疫情综合影响，油气专用设备业务承压，出售部分子公司股权。2 2）收购）收购洪 田股份洪 田股份 51%51%股份，进军电解铜箔赛道。股份，进军电解铜箔赛道。洪田科技成立于 2012年，

2、布局全球市场。自 2018 年保持较高盈利能力，2020 年毛利率高达 42.3%，营收增幅达 69%。道森股份控股洪田科技后，第三季度实现并表，前三季度营收达 14.6 亿元，同比增长 94.12%，实现净利润 6322.3 万元，同比增长 224.96%，再造盈利模式。3 3）诺德）诺德科技科技新进道森前十大股东，签单加深合作展现新能源设备扩产前新进道森前十大股东，签单加深合作展现新能源设备扩产前景。景。2022年道森出让 5%股权，诺德股份以 1040 万股一举跃进前十大股东。并展开“研发+供应”双重合作，签订 10.6亿元设备采购协议，实现锂电铜箔扩产提速。铜箔厂商产能持续提升，复合铜

3、箔将成新增长点。铜箔厂商产能持续提升，复合铜箔将成新增长点。1 1）电解铜箔）电解铜箔产 能稳增，超薄化趋势显著。产 能稳增，超薄化趋势显著。电解铜箔为国内主流制备方式，2021 年国内实现新增产能约 11.6 万吨，锂电铜箔产能达 31.6 万吨，同增 37.99%，占比提升至 43.8%。电解铜箔市场集中度低，未来竞争将更剧烈。同时超薄化铜箔具有高效低成本的优点，各铜箔厂商正加快对 4.5m 极薄铜箔的产业化布局。整体来讲，电解铜箔设备需求预计维持较高水平，我们预计电解铜箔设备及阳极板整体市场规模约百亿元。2 2）复合铜箔异军突起，优势显著。）复合铜箔异军突起，优势显著。复合集流体具有成本

4、低、低电位不易氧化等特点，已成为锂电池负极集流体新选择。制备工艺主要有两步法和三步法，目前三步法仍为实际应用。同时，复合铜箔对电池能力密度提升有重要作用，成本远低于电解铜箔且下降空间大，安全性高可有效避免内短路。3 3）中下游厂商复合铜箔加速拓展，产业化元年即将来临。）中下游厂商复合铜箔加速拓展，产业化元年即将来临。设备端进口依赖度高，亟待实现国产化。中下游企业如重庆金额米、诺德股份等加快布局。4 4）复合铜箔百亿蓝海市场将开启，）复合铜箔百亿蓝海市场将开启，20252025 年设备需求预计达年设备需求预计达 143143 亿元。亿元。其中，PVD 设备为 69 亿元，水电镀设备为 74 亿元

5、。洪田科技技术创新实现国产替代，电解铜箔产能扩张并拉开复合洪田科技技术创新实现国产替代，电解铜箔产能扩张并拉开复合铜箔布局序幕。铜箔布局序幕。1 1）电解铜箔供需紧张且受国外厂商限制，洪田科）电解铜箔供需紧张且受国外厂商限制，洪田科技为国内铜箔设备龙头。技为国内铜箔设备龙头。尤其是核心设备阴极辊，2021 年全球高于 70%的阴极辊均来自于外国厂商，设备单价高且受疫情影响订单进度慢，国产替代发展空间大。洪田科技深耕行业十余年，是国内少有的整线设备提供商。2 2）技术源于日本并实现自主创新，较）技术源于日本并实现自主创新，较国 内外企业均优势突出。国 内外企业均优势突出。阴极辊采用冷旋压技术，表

6、明刻度均匀。与国内阴极辊厂商相比铜箔生产规格达 3.5m，晶粒度等级高。3 3）产品获头部客户认可，产能持续扩张。）产品获头部客户认可，产能持续扩张。公司市占率超30%，包括国内外知名企业，在手订单排满 2023 年产能。投资建议。投资建议。我们预计 2022-2024 年营业收入分别为 20.15 亿元、31.62亿元和 45.20 亿元，实现归母净利润分别为 1.09亿元、2.48亿元和 3.95 亿元，对应 EPS 分别为 0.52 元、1.19 元和 1.90 元，对应 2023 年 2 月 14 日 33.31 元/股收盘价，22-24 年 PE 分别为 评级及分析师信息 Table

7、_Rank 评级：评级：增持 上次评级：首次覆盖 最新收盘价：33.31 Table_Basedata 股票代码：股票代码：603800 52 周最高价/最低价：44.11/18.2 总市值总市值(亿亿)69.28 自由流通市值(亿)69.28 自由流通股数(百万)208.00 Table_Pic Table_Author 分析师：毛冠锦分析师：毛冠锦 邮箱： SAC NO：S01 Table_Report -23%-1%20%42%64%85%2022/022022/052022/082022/11相对股价%道森股份沪深300Table_Date 2023 年 02 月

8、 14 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 171207 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 2 64、28 和 18 倍。考虑到公司业务具备较大发展空间，首次覆盖，我们给予“增持”评级。风险提示：风险提示：下游行业景气度不及预期，技术进步不及预期，产业化进度不及预期。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)848 1,175 2,015 3,162 4,520 YoY（%）-35.3

9、%38.6%71.5%56.9%43.0%归母净利润(百万元)4-36 109 248 395 YoY（%）-96.1%-920.2%406.7%126.9%59.6%毛利率（%）17.1%12.2%22.3%27.6%28.2%每股收益（元）0.02-0.17 0.52 1.19 1.90 ROE 0.5%-4.1%11.2%20.2%24.4%市盈率 1,665.50-195.94 63.46 27.97 17.53 2YnUoXlZtU8VvNyQ6M9RbRoMqQsQpMkPqQsQfQmNrP6MpOqQuOqRrMuOmRmP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾

10、部的重要法律声明 3 3 正文目录 1.传统油气业务持续收缩，收购洪田加快战略转型.5 1.1.传统主业瘦身，锂电铜箔设备业务加速布局.5 1.2.收购洪田科技 51%股份，进军锂电铜箔赛道.6 1.3.携手诺德，深化合作.7 2.铜箔厂商产能持续提升，复合铜箔将成新增长点.7 2.1.主流电解铜箔产能稳增，超薄化趋势显著.7 2.2.复合铜箔异军突起，产业处于 0-1 阶段.11 2.3.中下游厂商复合铜箔加速拓展，产业化元年即将来临.13 2.4.2025 年复合铜箔设备需求预计达 143亿元.15 3.技术创新有望实现国产替代，复合铜箔设备有望打开第二成长曲线.16 3.1.洪田科技为国

11、内铜箔设备龙头.16 3.2.技术较国内外企业均优势突出，进口替代可期.16 3.3.产品获头部客户认可，公司产能持续扩张.17 3.4.洪田历史盈利能力强，布局复合铜箔提高市场竞争力.18 4.盈利预测.18 5.风险提示.19 图表目录 图 1 公司传统业务营收占比持续下滑.5 图 2 道森股份子公司盈利情况（单位：万元）.5 图 3 洪田科技股权结构，道森股份持 51%.5 图 4 公司铜箔设备技术主要产品示意图.6 图 5 道森股份营业收入变动.6 图 6 道森股份净利润变动.6 图 7 道森股权结构，科云新材料持股 28%，新进诺德持股 5%.7 图 8 2017-2022E锂电铜箔

12、产能及增长趋势.8 图 9 2021 年全球锂电池产业产能分布.8 图 10 不同规格锂电池产量占比统计.9 图 11 锂电池成本拆分.9 图 12 电解铜箔生产工艺流程图.9 图 13 生箔机示意图.9 图 14 铜箔与复合铜箔示意图.11 图 15 复合铜箔与传统铜箔对比.11 图 16 复合铜箔二步法生产工艺流程示意图.11 图 17 复合铜箔与电解铜箔重量比较.12 图 18 复合集流体对电池能力密度的提升.12 图 19 6m 铜箔原材料对比.12 图 20 复合集流体对电池能力密度的提升.12 图 21 东威双边夹卷式水平连续镀膜设备.14 图 22 东威磁控溅射卷绕双面镀膜设备.

13、14 图 23 洪田科技汽车动力锂电池包 PACK线.16 表 1 2021 年锂电铜箔产能扩产情况.8 表 2 电解铜箔设备及阳极板市场需求测算.10 表 3 6m复合铜箔总成本拆分.13 表 4 部分真空镀膜设备企业介绍.14 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 4 表 5 部分厂商复合铜箔布局进度.14 表 6 复合铜箔与设备需求测算.15 表 7 国内阴极辊厂商晶粒度等级、铜箔生产规格对比.17 表 8 洪田科技主要财务数据（单位：万元）.18 表 9 公司业绩拆分与盈利预测.18 表 10 可比上市公司估值.19 证券研究报告|公司深度研究报告

14、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 5 1.1.传统油气业务持续收缩，收购洪田加快战略转型传统油气业务持续收缩，收购洪田加快战略转型 1.1.1.1.传统主业瘦身，锂电铜箔设备业务加速布局传统主业瘦身，锂电铜箔设备业务加速布局 传统油气设备业务承压。传统油气设备业务承压。公司成立于 2001 年，主营产品为井口装置、控制系统、水下产品、阀门产品等，并广泛应用于页岩油气、致密油气开采、油气管线输送等。公司已取得中石油、中石化等供应商资格，同时服务于 BHGE、CACTUS 等海外大型油气设备公司。受到国际贸易争端和疫情等综合影响，公司所处的油气专用设备行业承压，井口设备等营收占比持续下滑，

15、2021 年底已降至 42.82%。陆续剥离传统业务相关子公司，转型锂电铜箔制造商。陆续剥离传统业务相关子公司，转型锂电铜箔制造商。近年来，公司各子公司近年盈利状况不佳。公司出售部分子公司股权，如美国道森、成都道森及新加坡道森 100%股权，道森阀门 75%股权等，并于 2022 年道森股份以 4.25 亿元收购洪田科技 51%的股权，转型锂电铜箔设备制造商。基于洪田科技先进技术及行业地位，公司加快电解铜箔设备业务布局，并推动锂电复合铜箔设备快速研发，实现公司战略转型。图 1 公司传统业务营收占比持续下滑 图 2 道森股份子公司盈利情况（单位：万元）0%50%100%2021202020192

16、018井口装置及采油（气）树钢材贸易管线阀门电气设备零件井控设备工程机械零部件钢材其他业务-50000500020021苏州道森材料有限公司苏州道森阀门有限公司美国道森苏州宝业锻造有限公司南通道森钻采设备有限公司道森新加坡图 3 洪田科技股权结构，道森股份持 51%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 6 1.2.1.2.收购洪田科技收购洪田科技 51%51%股份，进军锂电铜箔赛道股份，进军锂电铜箔赛道 转型成为铜箔设备龙头，企业并表后道森扭亏为盈。转型成为铜箔设备龙头，企业并表后道森扭亏为盈。洪田科技成立于 2012 年，布局全球市场

17、，目前已成长为国内知名的新能源智能装备制造商。公司在手订单充足，其核心产品电解铜箔阴极辊、生箔机、阳极板、表面处理机等年产已超过1000 余台套。洪田科技自 2018 年始保持较高的盈利能力，2020 年毛利率高达42.3%，营业收入增幅达 69%。道森股份控股洪田科技后，于 2022 年第三季度实现并表，前三季度营收为 14.6 亿元，同比增长 94.12%，实现净利润 6322.3 万元，同比增长 224.96%。图 4 公司铜箔设备技术主要产品示意图 图 5 道森股份营业收入变动 图 6 道森股份净利润变动 标箔分切机表面处理机高效溶铜罐锂电分切机锂电生箔一体机阴极槽阴极辊阴极辊抛磨机-

18、40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00200212022Q1-Q3营业收入（亿元）同比（右）-800%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.20200212022Q1-Q3净利润（亿元）同比（右）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 7 1.3.1.3.携手诺德，深化合作携手诺德，深化合

19、作 道森股份出让道森股份出让 5%5%股权，诺德科技进军前十大股东。股权，诺德科技进军前十大股东。2022 年西藏诺德科技有限公司以1040万股新进为前十大股东。其中937万股以股份转让形式出售，其余103万股以科创投资形式出售，共占公司总股份的 5%。此外，科云新材料有限公司、深圳市华昇晖实业有限公司、宁波铭鹰新能源有限公司等均为 2022 年新进前五大股东，其中，科云新材料以 28%的股权位于榜首。与诺德科技展开“研发与诺德科技展开“研发+供应”双重合作，实现锂电铜箔扩产提速。供应”双重合作，实现锂电铜箔扩产提速。2022-2025 年间开展战略合作，在锂电铜箔领域开展以铜箔设备研发、3m

20、 等极薄铜箔产品和复合铜箔产品的技术研发、设备技术改造、锂电铜箔设备供销等深度合作。同时，洪田与诺德签署高达 10.68 亿元的设备采购协议，标的为生箔机与阴极辊。诺德先进生产技术和在建高产基地，叠加道森先进生产设备和市场地位，实现优势互补，加速锂电铜箔扩产提速。2.2.铜箔厂商产能持续提升，复合铜箔将成新增长点铜箔厂商产能持续提升，复合铜箔将成新增长点 2.1.2.1.主流电解铜箔产能稳增，超薄化趋势显著主流电解铜箔产能稳增，超薄化趋势显著 电解铜箔产能持续增加，市场竞争加剧。电解铜箔产能持续增加，市场竞争加剧。铜箔是通过电解、压延或溅射等方法加工而成的厚度在 200m 以下的极薄铜带或铜片

21、，传统加工方式有电解铜箔和压延铜箔。其中电解铜箔是将阴极铜等原材料溶解后，利用电化学原理在阴极辊中将硫酸铜电解液通过直流电沉积制成原箔，再进行表面处理，分切后得到成品。根据应用领域不同，可将电解铜箔分为标准铜箔和锂电铜箔。国内电解铜箔为主流制备方式，生产厂商产能不断提高，2021 年国内实现新增产能约 11.6 万吨，锂电铜箔产能达 31.6 万吨，同增 37.99%，占比提升至 43.8%。此外，从行业竞争格局角度，电解铜箔行业市场分散高，CR3 为 27%，CR5 为 43%，主要企业包括龙电华鑫、诺德股份、ILJIN 等，随着产能陆续释放，市场竞争或日益剧烈。图 7 道森股权结构，科云新

22、材料持股 28%，新进诺德持股 5%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 8 表 1 2021 年锂电铜箔产能扩产情况 建设单位建设单位 生产地点生产地点 产能规模（万吨产能规模（万吨/年）年）品种分类及规模（万吨品种分类及规模（万吨/年）年）投产时间投产时间 灵宝宝鑫电子科技 河南灵宝 1 锂电箔：1 2021.1 山东合盛铜业 山东东营 0.5 锂电箔：0.5 2021.11 广东嘉元科技 广东梅州 0.5 锂电箔：0.5 2021.1 圣达电气 江苏泰兴 0.75 锂电箔：0.75 2021.3 甘肃金川鑫洋新材料科技 甘肃金昌 0.3 锂电箔：0.1

23、；电子电路箔0.2 江西省江铜耶兹铜箔 江西南昌 1.5 锂电箔：1.5 2021.8 江西省深根铜箔 江西抚州 1.5 锂电箔：1.5 2021.8 江西鑫铂瑞科技 江西鹰潭 0.4 锂电箔：0.4 2021.9 江苏铭丰电子材料科技 江苏溧阳 0.5 锂电箔：0.5 2021.9 德福科技集团九江德富新能源 江西九江 2.8 锂电箔：1.4；电子电路箔1.4 2021.12 德福科技集团甘肃德福新能源 甘肃兰州 0.9（二期一半）锂电箔：0.6；电子电路箔0.3 湖南龙智新材料科技 湖南汨罗 1 电子电路箔：1 2021.12 合计合计 11.611.6 锂电箔：锂电箔：8.78.7；电子

24、电路箔；电子电路箔2.92.9 资料来源：印刷电路资讯（2022 年 1 月第 1 期），华西证券研究所 图 8 2017-2022E 锂电铜箔产能及增长趋势 图 9 2021 年全球锂电池产业产能分布 铜箔超薄化趋势明显。铜箔超薄化趋势明显。根据铜箔厚度不同，可分为极薄铜箔（6m）、超薄铜箔（6-12m）、薄铜箔（12-18m）、常规铜箔（18-70m）和厚铜箔（70m）。铜箔厚度将会影响电池能力密度，铜箔越薄，能力密度越大。同时铜箔占锂电池总重量约 13%，仅次于正极材料、负极材料和电解液；成本占锂电池总成本的 9%，仅次于正极材料、负极材料和隔膜。因此基于对锂电池高效能和低成本的需求，铜

25、箔朝着超薄化方向发展。目前各锂电铜箔企业均加快对 4.5m 极薄铜箔的产业化，头部电动电池企业也正展开对 4.5m 铜箔的布局。0%50%100%05000212022E电解铜箔产能（产能，左）锂电铜箔产能（万吨，左）电解铜箔YoY（右）锂电铜箔YoY（右）11%8%8%7%4%4%4%4%4%3%43%龙电华鑫诺德股份ILJIN德福科技嘉元科技铜冠铜箔禹象铜箔KCFT古河 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 9 图 10 不同规格锂电池产量占比统计 图 11 锂电池成本拆分 电解铜箔制备主要分为溶铜、生箔制造、

26、表面处理、检验分切四个步骤。电解铜箔制备主要分为溶铜、生箔制造、表面处理、检验分切四个步骤。溶铜是指将原料铜板或铜线均布于溶铜容器内，与加入的硫酸水溶液中的硫酸和空气中的氧进行化学反应，使原理铜板或铜线溶解为硫酸铜水溶液。生箔制造是关键环节，在直流电的作用下，电解机内的硫酸铜电解液中的二价铜离子移向阴极辊筒界面处，又经还原反应生成铜原子，并聚焦结晶于不断转动的光滑的阴极辊筒表面。表面处理主要对所得出的铜箔进行酸洗和有机防氧化，使得产品质量符合客户要求。检验分切是根据客户对铜箔品质、重量等要求进行分切。在整个工艺流程中，核心设备包括生箔机、阴极辊、分切机、溶铜罐、表面在整个工艺流程中，核心设备包

27、括生箔机、阴极辊、分切机、溶铜罐、表面处理机，耗材主要是阳极板处理机，耗材主要是阳极板。图 12 电解铜箔生产工艺流程图 图 13 生箔机示意图 根据诺德股份年产 1.5 万吨高档电解铜箔工程项目环境影响报告书显示，公司生产 1.5 万吨高档电解铜箔需要 84 台生箔机、92 台阴极辊、20 台分切机、溶0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200214.5微米6微米8微米10微米0%10%20%30%40%50%正极材料负极材料铜箔铝箔电解液隔膜 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1010 铜罐 28 台及

28、阳极板 168 套。即，1 万吨高档电解铜箔需要约 56 台生箔机、61 台阴极辊、13 台分切机、18 台溶铜罐及 112 套阳极板。价格方面，假设生箔机均价为 230 万元/台，阴极辊 170 万元/台，分切机 50万元/台，溶铜罐 150 万元/台，阳极板（耗材）40 万元/套。另外，根据铜冠铜箔招股书数据，2021 年铜冠铜箔 PCB 铜箔产能 3.1 万吨，对应的表面处理机价值量为 2.61 亿元，因此 1 万吨对应表面处理机的价值量约为0.84 亿元。综上，1 万吨高档电解铜箔所用生箔机价值量约 1.29 亿元，阴极辊价值量约1.01 亿元，分切机价值量约 0.07 亿元，溶铜罐价

29、值量约 0.27 亿元，阳极板（耗材）价值量约 0.16 亿元。保守起见，我们假设 1 万吨电解铜箔所用生箔机、阴极辊、分切机、溶铜罐、阳极板价值量分别为 1.1 亿元、1 亿元、0.06 亿元、0.25亿元和 0.45 亿元。同时，我们假设市场中动力锂电与储能锂电率先得到应用，假设 2025 年新能源汽车销量达 2300 万辆，单车带电量分别为提升至 55kWh，装车量/出货量为 80%，则 2025 年动力锂电出货量预计为 1261GWh；2025 年储能锂电出货量达到 380GWh。经测算，2025 年电解铜箔设备约 86 亿元，阳极板市场规模约 55 亿元。表 2 电解铜箔设备及阳极板

30、市场需求测算 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 新能源汽车销量（万辆）650 1000 1350 1800 2300 单车带电量（kWh）46 47 50 52 55 全球动力电池装车量（GWh）297 470 675 936 1265 装车量占销量比重 80%80%80%80%80%全球动力电池装车出货量（GWh）371 588 844 1170 1581 储能电池出货量（GWh）66 100 190 280 380 PCB 铜箔出货量（万吨）55 59 63 68 73 动力+储能+PCB 锂电出货量（GWh）49

31、3 747 1097 1518 2034 单 GW 对电解铜箔的需求（吨）800 700 680 650 600 对电解铜箔的需求（万吨）39 52 75 99 122 动力+储能+PCB 电解铜箔产能利用率假设 70%70%70%70%70%动力+储能+PCB 电解铜箔产能（万吨）56 75 107 141 174 新增铜箔电池需求（万吨）18.4 31.9 34.4 33.4 1GWh 生箔机市场价值量（亿元）1.1 1.1 1.1 1.1 1GWh 阴极辊市场价值量（亿元）1 1 1 1 1GWh 分切机场价值量（亿元）0.06 0.06 0.06 0.06 1GWh 溶铜罐市场价值量（

32、亿元）0.25 0.25 0.25 0.25 1GWh 阳极板市场价值量（耗材，亿元）0.45 0.45 0.45 0.45 生箔机市场规模（亿元）20.2 35.1 37.8 36.7 阴极辊市场规模（亿元）18.4 31.9 34.4 33.4 分切机场规模（亿元）1.1 1.9 2.1 2.0 溶铜罐市场规模（亿元）4.6 8.0 8.6 8.4 PCB 铜箔产能利用率 70%70%70%70%70%PCB 铜箔产能（万吨）79 85 91 97 104 PCB 铜箔新增产能（万吨）6 6 7 7 单 GWh 表面处理机设备价值量（亿元）0.84 0.84 0.84 0.84 表面处理机

33、市场规模（亿元）4.80 5.14 5.52 5.91 铜箔设备市场规模（亿元）49.10 82.07 88.36 86.41 阳极板市场规模（亿元）23.52 33.58 44.40 54.92 注：暂未考虑复合铜箔对锂电铜箔的替代，表面处理机适用于 PCB 铜箔上 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1111 2.2.2.2.复合铜箔异军突起，产业处于复合铜箔异军突起，产业处于 0 0-1 1 阶段阶段 复合集流材料为锂电池负极集流体新选择。复合集流材料为锂电池负极集流体新选择。集流体作为承载材料，是锂电关键材料之一。复合集流体是一种金属+聚合物薄膜+金属

34、组合的“三明治”结构，以 PET、PP 等高分子材质作为基础材料，为有机支撑层，上下两面采用先进工艺沉积金属铜层而制成的新型锂电铜箔材料。较传统铜箔，复合铜箔具有良好导电性与机械加工性能、成本优势、低电位不易氧化等特点，已成为锂电池负极集流体首选。图 14 铜箔与复合铜箔示意图 图 15 复合铜箔与传统铜箔对比 制备工艺主要有一步法、两步法和三步法。制备工艺主要有一步法、两步法和三步法。一步法即采用磁控溅射或化学镀等方法直接在基膜上镀膜；两步法包括磁控溅射和水电镀，在基膜上磁控溅射打底后，水电镀增厚 1m，从而达到需求箔材厚度。三步法较两步法多了一步真空蒸镀，第一步仍为磁控溅射，第二步采用蒸镀

35、机器在高真空下加热金属，均匀地蒸发镀在薄膜表面，第三步采用电镀增厚铜层至 1m 左右。图 16 复合铜箔二步法生产工艺流程示意图 复合铜箔对于电池能力密度的提升具有重要作用。复合铜箔对于电池能力密度的提升具有重要作用。一方面有机材料的密度较金属材料更低可降低集流体整体质量；另一方面铜箔占比降低厚度变薄可进一步降低集流体质量。据测算，相同面积的6m PET 符合铜箔较 6m 电解铜箔的质量减轻约 56.33%。根据锂电池能量密度计算公式：质量能量密度=电池容量/电池质量，在电池容量不变的情况下，减少质量可以提升能量密度。同时多家厂商的公告证实复合铜箔对能量密度的提升作用。如重庆金美官网显示复合铜

36、箔较传统铜原膜 PVD 镀铜 分切 水电镀增厚 分切 成品 磁控溅射 真空蒸镀 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1212 箔面密度降低 77%，能量密度提高 5%以上；腾盛科技官网显示相同厚度和面积的pet 复合铜箔较 6m 电解铜箔的质量减轻 60%以上，电池能量密度提升 5%-10%。图 17 复合铜箔与电解铜箔重量比较 图 18 复合集流体对电池能力密度的提升 复合铜箔成本远低于电解铜箔且仍有进一步下降空间。复合铜箔成本远低于电解铜箔且仍有进一步下降空间。使用 62.69 元/kg 的铜报价，测算得 6m 电解铜箔成本约 3.35 元/。PET 密度

37、为 1.38g/，假设 PET基材价格为 9 元/，则 4m PET 价格约为 0.05 元/。铜的价格可用两种方法测算，一种方法为 2m 铜箔成本约为 3.35/3=1.12 元/；另一种按照铜靶材（假设价格为铜价 2 倍）和氧化铜粉（假设价格为铜价 1.25 倍）价格进行测算，并假设单面溅射为 50nm，单面电镀厚度为 950nm，2m 铜材料成本约 1.44 元/。复合铜箔原材料成本分别为 1.17 元/和 1.62 元/，均低于同等规模的电解铜箔成本。图 19 6m 铜箔原材料对比 图 20 复合集流体对电池能力密度的提升 考虑到设备、人工成本、电费和水费等，复合铜箔成本仍低于电解铜箔

38、。考虑到设备、人工成本、电费和水费等，复合铜箔成本仍低于电解铜箔。根据东威科技披露，1GWh 一般需要 2 台真空镀设备和 3 台镀膜设备，约 6000万元。假设一台真空镀设备 1500 万元，一台镀膜设备 1000 万元，宽幅 1210mm，线速 10 米/分钟，良率 75%，每年工作 7920 小时（根据金美环评报告，厂区实行三班制，每班 8 小时，年工作 330 天），折旧 10 年，折算出设备折旧约 1.06 元/m2。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1313 根据重庆金美环评报告，其生产 3.43 亿 m2复合集流体（0.48 亿 m2 高导电性

39、电子铝箔+2.95 亿 m2 高导电性电子铜箔）需要消耗 31.26 万吨水和 9880 万度电。按照工业用水 4.1 元/吨、工业电价 1 元/度计算，可折算出水费和电费分别为0.0037 元/m2和 0.29 元/m2。员工人数共 250 人，假设人工费用 10 万元/年，折算人工费用 0.073 元/m2。根据测算，考虑到设备、人工成本、电费和水费等成本，复合铜箔成本为2.56 元/m2，已经低于电解铜箔原材料成本。未来，随着复合铜箔良率、效率提升，复合铜箔单位成本仍有下探空间。表 3 6m 复合铜箔总成本拆分 类别类别 复合铜箔复合铜箔 参数参数 设备设备 价格（万元）价格（万元）2

40、2500500 工作时间（工作时间（h/h/年）年）7 7920920 宽幅（宽幅（mmmm）1 1210210 线速（线速（m/m/分钟）分钟）1010 良率良率 7 75%5%年产量（平方米）年产量（平方米）430 折旧年限折旧年限 1010 设备折旧（元设备折旧（元/m/m2 2）0.580.58 人工人工 单位人工（元单位人工（元/m/m2 2）0.0730.073 工业用水工业用水 单位水费（元单位水费（元/m/m2 2）0.00370.0037 工业用电工业用电 单位电费（元单位电费（元/m/m2 2）0.2880.288 原材料成本（元原材料成本（元/m/m

41、2 2）1.62 1.62 合计总成本（元合计总成本（元/m/m2 2）2.56 2.56 测算 复合铜箔可有效避免内短路，提升安全性。复合铜箔可有效避免内短路，提升安全性。电池出现内短路的原因主要有机械滥用、电滥用和热滥用。一方面，复合铜箔使用高分子基材吸收部分应力，缓解金属材料因反复使用产生断裂形成毛刺刺穿隔膜而导致热失控乃至爆炸起火的影响；另一方面，复合铜箔通过应力缓冲使得锂均匀沉积，避免锂枝晶生长，极大降低了安全隐患。2.3.2.3.中下游厂商复合铜箔加速拓展，产业化元年即将来临中下游厂商复合铜箔加速拓展，产业化元年即将来临 复合铜箔产业链上游原材料端主要有铜靶材、PET 基膜、PP

42、基膜，其中 PET 基膜相关企业有双星新材、东材科技、裕兴股份等，PP 基膜厂商有东材科技等；上游设备端主要有 PVD 磁控溅射设备及电镀设备，前者主要厂商包括应用材料、爱发科、德国莱宝、腾盛科技等；后者龙头企业为东威科技。产业链中游即复合铜箔制造商，主要有重庆金美、诺德股份、嘉元科技、宝明科技等。产业链下游应用商主要覆盖动力电池、储能电池及 3C 消费电池，对应厂商主要有宁德时代、厦门海辰、ATL 新能源等。上游设备端进口依赖度高，亟待实现国产替代。上游设备端进口依赖度高，亟待实现国产替代。市场主要采用两步法工艺，核心设备包括前道的真空磁控溅射设备和后道的水电镀设备。前者主要被海外企业垄断，

43、包括美国应用材料、日本爱发科、德国莱宝等。国内企业布局晚，但已 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1414 陆续取得突破。根据东威科技公开资料显示，目前市场磁控建设设备以单面为主，东威已开发出适合产业化发展的磁控溅射类双面镀铜镀膜设备，2022 年首台真空磁控溅射双面镀铜设备正式下线出货。图 21 东威双边夹卷式水平连续镀膜设备 图 22 东威磁控溅射卷绕双面镀膜设备 中下游各企业加快布局，复合铜箔产业化有望快速实现。中下游各企业加快布局，复合铜箔产业化有望快速实现。目前国内重庆金美、诺德股份、嘉元科技等企业已加速布局，比亚迪等积极研发并申请动力电池相关专利

44、。此外，宁德时代旗下长江晨道间接持有重庆金美 15.68%股权。储能电池方面厦门海宸积极推进产业化布局。表 4 部分真空镀膜设备企业介绍 公司名称公司名称 主营业务主营业务 应用材料应用材料 主营业务向半导体、显示器及相关行业提供制造设备、服务和软件，在半导体领域的主要产品为芯片制造领域的各种制造设备。日本光驰株日本光驰株式会社式会社 主要从事光学薄膜设备及其相关零部件的制造和销售，产品广泛应用于 LED 显示、光通信、半导体、消费电子等领域。德国莱宝德国莱宝 主要从事真空泵、真空系统、以及包括真空镀膜设备在内的真空应用设备的制造和销售，该公司产品目前主要为光学、光伏、半导体、医疗器械等。冯阿

45、登纳冯阿登纳 主要产品为玻璃、晶片、金属带和聚合物薄膜等材料上的真空镀膜开发和生产工业设备，应用于太阳能热电站建筑玻璃，智能手机和触摸屏的显示屏等领域。爱发科爱发科 主要从事真空机械业务、真空应用等业务等，产品主要应用在能源、环保、运输、医药、食品、化工、生物工程等领域。汇成汇成真空真空 是一家以真空镀膜设备研发、生产、销售及其技术服务为主的真空应用解决方案供应商，主要产品或服务为真空镀膜设备以及配套的工艺服务支持。湘潭宏大湘潭宏大 主营业务为大型连续镀膜生产线为主的各类真空镀膜设备研发、设计、生产、销售及技术服务。腾胜科技腾胜科技 专业研制各类真空应用设备、半导体设备、锂电池设备以及纳米材料

46、设备的国家级高新技术企业。东威科技东威科技 目前已开发出适合产业化发展的磁控溅射类双面镀铜镀膜设备。振华科技振华科技 主营业务包括真空设备制造与销售，技术服务与支持，主要产品有蒸发系列镀膜设备、磁控系列镀膜设备、光学系列镀膜设备、连续性镀膜生产线等。表 5 部分厂商复合铜箔布局进度 公司名称公司名称 介绍与进度介绍与进度 重庆金美重庆金美 按照一种导电薄膜、导电薄膜的制备方法及锂离子电池的专利方案生产复合铜箔，复合铜箔已进入下游验证或已实现量产。复合集流体产品正式量产下线，首个生产基地正式进入规模化量产阶段，并计划在 2025 年实现复合集流体总年产值100 亿元，预计对应产能约20 亿平。重

47、庆金美项目一期总投资15 亿元，一期全部产线满产后可达到年产能 3.5 亿平米，年产值17.5 亿元。诺德股份诺德股份 旗下拥有四大电解铜箔生产基地，是锂电铜箔龙头供应商。极薄化 3.5 微米铜箔产品已具备量产供应，同时在复合铜箔、复合铝箔也已实现中试线量产并给下游客户送样测试。拟 2.49 亿元入股铜箔设备供应商道森股份，双方将在铜箔设备技术研发、3 微米等极薄铜箔产品和复合铜箔产品的技术研发、设备技术改造等领域合作。公司此前还透露，其 PET 铜箔产品已在下游客户小批量试用。双边夹卷式水平连续镀膜设备，用于锂电动力电池和储能电池行业制作阴极载流板，也可以应用镀铜膜材基材生产，也可用于各个行

48、业柔性材料的金属化处理。锂电复合铜膜磁控溅射卷绕双面镀膜设备，用于在柔性基材上离子源预清洗，附着层溅射，Cu金属层溅射，与公司已研发的薄膜电镀生产线密切对接 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1515 2.4.2.4.20252025 年复合铜箔设备需求预计达年复合铜箔设备需求预计达 143143 亿元亿元 据测算，2025 年复合铜箔需求量将达到 39.3 亿，合计 196 亿元；复合铜箔设备约 143 亿元，其中 PVD 设备为 69 亿元，水电镀设备为 74 亿元。基于以下假设测算：1）预计市场中动力锂电与储能锂电率先得到应用，假设 2025 年新能源

49、汽车销量达 2300 万辆，单车带电量分别为提升至 55kWh，装车量/出货量为 80%，则2025 年动力锂电出货量预计为 1261GWh；2025 年储能锂电出货量达到 380GWh。2）假设 2025 年复合铜箔渗透率提升至 20%；随着工艺进步，单 GW 锂电对复合铜箔的需求逐年略降，2025 年为 1000 万 m2/GWh，同时复合铜箔单价逐年略降，2025 年为 5 元/m2。3）目前 1GWh 约 6000 万元（2*磁控溅射+3*水电镀设备）。假设设备价格逐年略降，磁控溅射设备单价高于水电镀设备。嘉元科技嘉元科技 前期已开展复合铜箔立项研发，并取得一定的科技成果，目前完成符合

50、铜箔中试生产线订购工作，将逐步安排生产并送样验证。万顺新材万顺新材 载体铜模项目正在配合下游电池进行产品优化。已开展“在有机载体薄膜上镀双面铜箔公益项目”。已开发处应用于电池负极的载体铜模样品，可提升能量密度，提升安全性，已送下游电池企业验证。宝明科技宝明科技 2022 年 7 月，发布公告称拟在赣州投资建设锂电池复合铜箔生产基地，主要生产锂电池复合铜箔。项目总计划投资 60 亿元，分两期建设，一期拟投资 11.5 亿元，建设期为 12 个月；二期拟投资48.5 亿元，建设期根据一期项目建设投产和运行情况确定。一期项目达产后年产约 1.4-1.8 亿平米锂电复合铜箔（相当于6 微米电解铜箔约一

51、万吨）。PET 复合铜箔产品生产良率约 80%。双星新材双星新材 PET 铜箔项目已送往客户进行评价认证。2020 年公司开始PET 铜箔项目立项，2021 年开发。公司在4.5m 基材的基础上，自主完成原料、母带（磁控溅射）、水镀等工序。目前项目进展顺利，已送往客户进行评价认证。胜利精密胜利精密 拟以公司全资子公司安徽飞拓新材料科技有限公司为投资单位，计划总投资 56 亿元，分二期投资，项目一期投资额约 8.5亿，拟投资建设15 条高性能复合铜箔生产线、2 条3A 光学膜生产线，项目二期投资额约 47.5 亿，拟投资建设 100 条高性能复合铜箔先进技术生产线。纳力新材料纳力新材料 复合集流

52、体专利：“复合集流体的制备方法”，“复合集流体、制造方法、极片和锂电池”，“正极富锂复合集流体及其制备方法”，“复合集流体及其制备方法、电极极片和二次电池”。9 月 17 日，扬州纳力新材料二期举行签约仪式，二期总投资约 112 亿元，达产后公司预计年开票销售 200 亿元。阿石创阿石创 正在研发测试的锂电池复合集流体。复合铜箔项目现已完成与设备产商的技术交流环节，下一步将进入设备选型阶段。日本日本 TDKTDK 在积极布局复合集流体材料的制作和应用。表 6 复合铜箔与设备需求测算 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 新

53、能源汽车销量（万辆）650 1000 1350 1800 2300 单车带电量（kWh）46 47 50 52 55 全球动力电池装车量（GWh）297 470 675 936 1265 装车量占销量比重 80%80%80%80%80%全球动力电池装车出货量（GWh）371 588 844 1170 1581 储能电池出货量（GWh）66 100 190 280 380 动力+储能锂电出货量（GWh）437 688 1034 1450 1961 复合铜箔渗透率 0.3%1.0%4.0%10.0%20.0%复合铜箔电池需求（GWh）1.3 6.9 41.4 145.0 392.3 单 GW 对复

54、合铜箔的需求（万平方米）1200 1150 1100 1050 1000 复合铜箔市场规模复合铜箔市场规模1 1（亿（亿 m2m2）0.20.2 0.80.8 4.54.5 15.215.2 39.239.2 复合铜箔市场规模复合铜箔市场规模2 2（亿元）（亿元）0.90.9 4.34.3 24.124.1 76.176.1 196.1196.1 新增铜箔电池需求（GWh）1.3 5.6 34.5 103.7 247.3 单 GWh 复合铜箔设备价值量（万元）6300 5900 5800 5800 5800 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1616 3.3

55、.技术创新有望实现国产替代，复合铜箔设备技术创新有望实现国产替代，复合铜箔设备有望有望打开打开第二成长曲线第二成长曲线 3.1.3.1.洪田科技为国内铜箔设备龙头洪田科技为国内铜箔设备龙头 洪田科技深耕电解铜箔行业十余年，产品丰富可提供整线设备。洪田科技深耕电解铜箔行业十余年，产品丰富可提供整线设备。洪田科技自2012 年成立来，在中国和日本先后建立研发中心，布局全球 20 多个国家和地区。目前洪田已成为国内知名新能源智能装备制造商与全国锂电铜箔设备领域的龙头企业，其主要业务包括新能源锂电池 PACK 生产设备、锂电材料生产设备、覆铜板CCL、PCB 电子电路全套设备等，目前产品市占率已高于

56、30%。图 23 洪田科技汽车动力锂电池包 PACK 线 3.2.3.2.技术较国内外企业均优势突出技术较国内外企业均优势突出，进口替代可期，进口替代可期 坚持技术创新，实现设备国产化。坚持技术创新，实现设备国产化。洪田科技拥有专业的自主研发团队以及雄厚的科研基础设施，已获得“高工金球奖2020 年度创新技术”、“高工金球奖2020 年度快速成长企业”等奖项。洪田科技从日本引进先进技术和设计理念，并加大自主研发投入，对生产工艺和技术设计进行自主创新。铜箔核心设备阴极辊进口排期长限制扩产，洪田创新性采用冷旋压技术实现铜箔核心设备阴极辊进口排期长限制扩产，洪田创新性采用冷旋压技术实现国产替代。国产

57、替代。阴极辊是电解铜箔制造过程中的核心设备，晶粒度与均匀一致性是影响阴极辊生箔质量的重要因素。铜离子电解液沉积在阴极辊表明并生成铜箔，辊筒连续旋转是的铜箔连续不断生成和剥离，最终卷制箔材。阴极辊表面钛筒制造方式有焊接和旋压两种，日本采用焊接方式，洪田科技创造性采用冷旋压技术，-磁控溅射设备 3000 2900 2800 2800 2800-水电镀设备 3300 3000 3000 3000 3000 复合铜箔设备市场规模（亿元）复合铜箔设备市场规模（亿元）0.80.8 3.33.3 2020 6060 143143-磁控溅射设备 0.4 1.6 9.7 29.0 69.2-水电镀设备 0.4

58、1.7 10.3 31.1 74.2 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1717 具有表面刻度均匀、铜箔无亮带与色差等优点。国外厂商进入阴极辊赛道早，技术较为成熟，晶粒度可达 12 级以上，较好满足 6m 及以下厚度的极薄铜箔生产需求，2021 年前国内阴极辊大部分由日本厂商提供。但阴极辊生产周期长，日本三船仅 6-8 台/年，日本阴极辊年产量约为 230-280 台，无法满足每年新增铜箔产能。目前洪田科技在国产阴极辊中占比超 50%，与航天四院 7414 厂、西安泰金相比，在晶粒度和铜箔加工规格上也处于领先水平。面对超薄化趋势公面对超薄化趋势公司加大研发提

59、前布局。司加大研发提前布局。目前洪田科技能稳定生产高端极薄的锂电铜箔 3.5um 产品以及 5G 高频高速电子信息产品用的 9um 超薄标准铜箔。研制出的直径 3 米、宽幅 1.82 米的超大规格电解铜箔阴极辊、生箔机及配套设备刷新了全球电解铜箔设备行业的新纪录。其他设备技术研发多点开花。其他设备技术研发多点开花。在阳极材料方面，洪田研发的钛阳极表面和断面组织均匀，表明粒径为 11m，断面粒径为 13m，其纯度与硬度均位于行业领先水平。在钛圈方面，其新型钛圈粒径为 10m，小于国外产品粒径，纯度与硬度高于国外同类产品。高效溶铜罐方面使用气液混流喷射导流技术没加快溶铜速率，减少铜料成本。3.3.

60、3.3.产品获头部客户认可，公司产能持续扩张产品获头部客户认可，公司产能持续扩张 洪田产品获主流客户认可，市占率超洪田产品获主流客户认可，市占率超 30%30%。根据公司公开资料显示，洪田客户覆盖多个行业头部企业，如韩国日进、台湾南亚、长春集团、诺德股份、嘉元科技、新疆亿日、超华科技、中一科技、金川集团、江铜耶兹等国内外知名企业。加快产能扩张，强化公司行业龙头地位。加快产能扩张，强化公司行业龙头地位。目前公司在手订单充足，产品满产满销，已排满 2023 年产能。洪田科技厂房分散经营，缺少集约化经营优势。产业园建成后将成为高端机电装备行业设计规模宏大、技术前沿的电解铜箔设备产业园区，包括高端电解

61、铜箔设备的研发与生产制造、新能源产业智能装备的研发与生产制造、技术交流与服务、技术孵化等四位一体。预计 2023 年 7 月正式投产，投产后将释放产能，加快产品出货速度。在手订单充足，未来产能有望持续提升。在手订单充足，未来产能有望持续提升。公司于 2022 年 9 月 23 日公告的拟签订重大合同金额为 10.68 亿元，按照公司扩产计划，在手订单已排满 23 年产能。表 7 国内阴极辊厂商晶粒度等级、铜箔生产规格对比 公司名称公司名称 铜箔生产规格铜箔生产规格 晶粒度等级晶粒度等级 目前进展目前进展 洪田科技洪田科技 3.5m ASTM12 级（钛圈厚度剩余6mm 时9.5级）目前已成功研

62、制出直径3 米，幅宽 1.82 米的超大规格电解铜箔阴极辊、生箔机以及配套设备；能稳定生产高端极薄的锂电铜箔3.5um 产品以及5G 高频高速电子信息产品用的9um 超薄标准铜箔 航天四院航天四院 74147414 厂厂 10 级以上 2022.9 交付 3 米直径阴极辊，大直径阴极辊月产能力突破百台 西安泰金西安泰金 5m ASTM10 级（钛圈厚度剩余6mm 时8.5级）实现系列化和标准化生产，最大无缝阴极辊直径为2.7 米；直径3 米超大规格电解铜箔成套设备下线；3.6 米电解铜箔成套设备实现突破 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1818 3.4.3

63、.4.洪田历史盈利能力强，布局复合铜箔提高市场竞争力洪田历史盈利能力强，布局复合铜箔提高市场竞争力 洪田科技营收与净利润均呈上升趋势。洪田科技营收与净利润均呈上升趋势。根据公司公告，2020 年洪田营业收入为 1.94 亿元，净利润为 4174.48 万元；2021 年公司营业收入为 3.84 亿元，净利润为 7793.87 万元，营业收入增幅为 97.94%，净利润增幅为 86.70%。前瞻布局复合铜箔提高市场竞争力。前瞻布局复合铜箔提高市场竞争力。随着复合铜箔产业化进程的加速推进，目前企业已对复合铜箔进行布局。公司复合铜箔技术研发团队与电解铜箔技术团队不同，复合铜箔技术研发团队全部为新引入

64、的专家、技术人才，核心专家从国外引进。目前公司重点研发磁控溅射双面镀膜技术（一体机，无需水电镀），设计生产速度为 10 米/min，具有较高技术壁垒，计划于 2023 年 1 季度完成组装调试，正式推向市场。除了真空磁控溅射设备，公司的真空蒸镀设备也在加快研发，不断拓宽公司的产品体系。同时，公司与龙头客户达成战略合作。与优质客户诺德股份达成合作，在铜箔设备技术研发、3m 极薄铜箔和复合铜箔方面展开深度合作。4.4.盈利预测盈利预测 公司剥离部分传统业务，传统主营业务增速预计承压。预计 2022-2024 年增速分别为-5.38%/0.47%/10%，毛利率分别为 13%/14%/15%。洪田科

65、技作为电解铜箔设备龙头，在手订单充足，叠加锂电行业保持高速增长，共推公司业务快速增长。预计 2022-2024 年公司铜箔设备收入分别为 7/18/30亿元，毛利率分别为 40%/38%/35%。阳 极 板 耗 材 预 计 保 持一 定增 速增 长，预 计 2022-2024 年 收入分别为2/2.40/2.88 亿元，毛利率分别为 13%/14%/15%。表 9 公司业绩拆分与盈利预测 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 传统业务传统业务 收入（百万元）11.44 10.82 10.88 11.96 YoY -5.38%0.47%10.00

66、%毛利（百万元）1.40 1.41 1.52 1.79 毛利率 12%13%14%15%铜箔设备铜箔设备 收入（百万元）7 18 30 YoY 157%67%毛利（百万元）2.80 6.84 10.50 毛利率 40%38%35%阳极板耗材阳极板耗材 收入（百万元）2 2.40 2.88 YoY 20%20%表 8 洪田科技主要财务数据（单位：万元）主要财务指标主要财务指标 20212021 年年 1212 月月3131 日日 20202020 年年 1212 月月3131 日日 资产总额资产总额 80393.06 46732.72 负债总额负债总额 61694.04 35887.57 营业利

67、润营业利润 38379.95 19409.91 净利润净利润 7793.87 4174.48 扣除非经常性损益后净利润扣除非经常性损益后净利润 7762.97 54163.30 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1919 毛利（百万元）0.26 0.34 0.43 毛利率 13%14%15%其他其他 收入（百万元）0.310.31 0.33 0.34 0.36 YoY 5%5%5%毛利（百万元）0.02 0.02 0.02 0.02 毛利率 6%6%6%6%综合综合 收入（百万元）11.75 20.15 31.62 45.20 YoY 71.49%56.91

68、%42.97%毛利（百万元）1.42 4.49 8.72 12.75 毛利率 12%22%28%28%我们预计 2022-2024 年营业收入分别为 20.15 亿元、31.62 亿元和 45.20亿元，实现归母净利润分别为 1.09 亿元、2.48 亿元和 3.95 亿元，对应 EPS 分别为 0.52 元、1.19 元和 1.90 元，对应 2023 年 2 月 14 日 33.31 元/股收盘价，22-24 年 PE 分别为64、28 和 18倍。考虑到公司业务具备较大发展空间，首次覆盖，我们给予“增持”评级。表 10 可比上市公司估值 注：PE 数据截至 2023 年 2 月 13 日

69、 5.5.风险提示风险提示 （1）下游行业景气度不及预期。）下游行业景气度不及预期。公司下游为汽车（或锂电）行业。若下游景气度不及预期，则会显著影响公司业绩。（2）技术进步技术进步不及预期。不及预期。公司持续加大对电解铜箔及复合铜箔设备的研发，若技术进步不及预期，则会降低公司竞争力。（3）产业化进度不及预期产业化进度不及预期。复合铜箔处于 0-1 阶段，产业化进度若低于预期，则会对公司估值水平造成负面影响。证券代码证券代码 证券简称证券简称 EPS（元（元/股）股）市盈率市盈率 PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 688700.SH 东威科技 1.09

70、-2.76 62.31 97.53 44.85 300751.SZ 迈为股份 5.95 5.28 8.84 108.01 74.22 44.36 200450.SZ 先导智能 1.01 1.66 2.49 73.39 27.88 18.60 002353.SZ 杰瑞股份 1.66 2.15 2.66 24.16 15.15 12.21 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2020 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表

71、（百万元）现金流量表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 1,175 2,015 3,162 4,520 净利润-37 156 354 565 YoY(%)38.6%71.5%56.9%43.0%折旧和摊销 56 32 13 15 营业成本 1,031 1,566 2,290 3,245 营运资金变动-161-269-484-579 营业税金及附加 5 12 19 27 经营活动现金流-123-80-117-1 销售费用 56 87 133 172 资本开支 48 36 304 166 管理费用 58 91 136 181

72、 投资 109 0 0 12 财务费用 19 25 60 80 投资活动现金流 164 36 304 178 研发费用 36 60 126 181 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失-14 0 0 0 债务募资-24 0 0 0 投资收益 6 0 0 0 筹资活动现金流-45 0 0 0 营业利润-38 182 411 653 现金净流量-8-44 187 178 营业外收支-3-3-4-4 主要财务指标主要财务指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润总额-41 179 407 649 成长能力（成长能力（%）所得税-4 23 53

73、 84 营业收入增长率 38.6%71.5%56.9%43.0%净利润-37 156 354 565 净利润增长率-920.2%406.7%126.9%59.6%归属于母公司净利润-36 109 248 395 盈利能力（盈利能力（%）YoY(%)-920.2%406.7%126.9%59.6%毛利率 12.2%22.3%27.6%28.2%每股收益 -0.17 0.52 1.19 1.90 净利润率 -3.2%7.7%11.2%12.5%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产收益率 ROA-2.0

74、%5.1%8.5%9.9%货币资金 285 241 428 606 净资产收益率 ROE-4.1%11.2%20.2%24.4%预付款项 37 31 46 65 偿债能力（偿债能力（%）存货 430 532 816 1,204 流动比率 1.63 1.73 1.99 2.11 其他流动资产 653 1,025 1,607 2,303 速动比率 1.091.09 1.191.19 1.401.40 1.471.47 流动资产合计 1,404 1,830 2,896 4,177 现金比率 0.33 0.23 0.29 0.31 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 50.8%51.7%52.0

75、%50.9%固定资产 323 250-56-211 经营效率（经营效率（%）无形资产 25 33 28 21 总资产周转率 0.65 0.94 1.09 1.13 非流动资产合计 392 323 5-186 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 1,795 2,152 2,901 3,991 每股收益-0.17 0.52 1.19 1.90 短期借款 275 275 275 275 每股净资产 4.18 4.70 5.89 7.79 应付账款及票据 505 662 1,003 1,428 每股经营现金流 -0.59-0.38-0.56 0.00 其他流动负债 79 123 177 277 每股

76、股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 859 1,060 1,455 1,980 估值分析估值分析 长期借款 40 40 40 40 PE-195.94 63.46 27.97 17.53 其他长期负债 12 12 12 12 PB 5.05 7.09 5.65 4.27 非流动负债合计 53 53 53 53 负债合计 911 1,113 1,508 2,032 股本 208 208 208 208 少数股东权益 15 62 168 338 股东权益合计 884 1,040 1,394 1,958 负债和股东权益合计 1,795 2,152 2,901 3,991 证券

77、研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2121 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 毛冠锦：复旦大学金融硕士，多年一级+2年二级市场研究经验。2021年1月加入华西证券。专注于新能源设备、机床刀具、机器人等细分行业深度覆盖。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级

78、标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1

79、0%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2222 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性

80、、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务

81、状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。