1、 精工钢构(600496)/专业工程/公司深度研究报告/2023.02.15 请阅读最后一页的重要声明！“钢结构+BIPV”双轮驱动，打造绿色集成建筑商 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-02-14 收盘价(元)4.26 流通股本(亿股)20.13 每股净资产(元)3.91 总股本(亿股)20.13 最近 12 月市场表现 分析师分析师 毕春晖 SAC证书编号：S01 相关报告 1.合作拓展用户侧储能，绿色建筑产业链更加完备 2023-01-16 扎根扎根钢结构钢结构一体化一体化多年，多年，业务业务深受市场认

2、可深受市场认可。精工钢构是钢结构工程一体化龙头，专注主业多年。公司早期以专业分包为主，可提供钢结构设计、制造和安装一体化服务，后积极转型 EPC 工程总承包商。近五年来公司营收和利润保持较快增长，2017-2021年营业收入/归母净利润由 65.33/0.62亿元增长至 151.41/6.87 亿元，CAGR 达 23.38%/82.45%。自 2022 年起，公司积极布局光伏建筑一体化业务，有望打开新的增长极。钢结构市场扩容钢结构市场扩容叠加叠加 EPC转型转型，公司，公司营收业绩营收业绩持续持续增长增长。“十三五”期间，装配式建筑由于节能环保等优势，开始受到大力推广支持，钢结构作为装配式建

3、筑的一种，未来需求有望持续提升：1）政策目标明确，国家规划要求装配式建筑占新建建筑比例 2025/2030 年渗透率达到 30%/40%；2）成本劣势逐步缩减，钢结构建筑节省人力、工期等优势逐步显现。相较于传统工程分包业务，EPC 业务单个项目体量更大，毛利率也较高。公司在传统钢结构施工领域技术领先、品牌良好：1）有鸟巢、卡塔尔卢赛尔体育场等代表建筑；2）自有多项专利技术，产业链延伸至装配式建筑、光伏建筑等业务。依托已有优势，公司积极转型 EPC 业务，逐步获得市场认可。2021 年，EPC 业务为公司贡献了 41.25 亿元营收，占比达 27.89%，为业绩增长提供了有力支撑。“渠道渠道+技

4、术”行业领先，技术”行业领先，BIPV业务业务成为新增长点成为新增长点。光伏组件企业长于产品，施工企业在渠道及安装运维上优势明显，两者结合可各取所长，抢占BIPV 市场份额。精工钢构积极布局 BIPV 业务，在渠道及技术等方面均有优势：1）钢结构业务体量行业领先，拥有大量符合 BIPV 的工商业和公建客户；2）光伏施工运维经验丰富，至今已拥有多项光伏建筑专利。公司绑定光伏龙头，与大型组件厂商与大型组件厂商东方日升东方日升、天合光能签署战略协议，进一步拓展、天合光能签署战略协议，进一步拓展BIPV 业务业务;携手电力央企，与国电投、国核与国电投、国核等央企等央企签署战略协议，签署战略协议，通过通

5、过连接连接投资方投资方、组件商、组件商与业主与业主，加快推进光伏业务落地实施加快推进光伏业务落地实施。硅料为硅电池的核心原料，硅电池在光伏组件的成本占比较高。近期，硅料价格大幅下降，BIPV装机量有望加速放量，行业或将迎来高速成长。投资投资建议建议：短期看，经济复苏背景下，地方政府加大投资及高端制造业扩张有望带来钢结构建筑需求增加；中长期看，装配式钢结构建筑市场渗透率仍有较大提升空间，公司拥有自主装配式技术显著受益；此外，“双碳”目标下 BIPV 市场空间巨大，公司已经打通上下游产业链，有望开辟新增长点。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 7.03/9.02/11.09亿元，最新

6、收盘价对应 PE12.20/9.50/7.73，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：经济恢复不及预期风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；BIPV 业务开展不及预期风险 -24%-18%-12%-6%0%5%精工钢构沪深300上证指数专业工程精工钢构(600496)/专业工程/公司深度研究报告/2023.02.15 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)11484 15141 16075 19016 2

7、2269 收入增长率（%）12.20 31.85 6.17 18.29 17.11 归母净利润(百万元)647 687 703 902 1109 净利润增长率（%）60.36 6.19 2.34 28.37 22.96 EPS（元/股）0.34 0.34 0.35 0.45 0.55 PE 13.18 12.53 12.20 9.50 7.73 ROE（%）9.43 9.13 8.67 10.18 11.23 PB 1.31 1.14 1.06 0.97 0.87 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 3ZlWqVkYtUdYwOxPbR8QbRsQqQtRmPfQnNmOlOnMsM7N

8、oPmMuOsQsQxNtOsO 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 精工钢构：精工钢构：“鸟巢巨制鸟巢巨制”的钢结构劲旅的钢结构劲旅.6 1.1 深耕钢结构一体化的工程劲旅深耕钢结构一体化的工程劲旅.6 1.2 股权变更优化公司治理，员工持股强化利益绑定股权变更优化公司治理，员工持股强化利益绑定.7 1.3“钢结构钢结构+EPC”驱动营收持续增长，疫情下新签依旧靓丽驱动营收持续增长，疫情下新签依旧靓丽.8 2 钢结构建筑市场空间广阔，精工钢构乘浪而上钢结构建筑市场空间广阔，精工钢构乘浪而上.10 2.1 政策加码叠加成本差距缩窄，钢结构渗

9、透率继续提升政策加码叠加成本差距缩窄，钢结构渗透率继续提升.10 2.1.1 政策持续加码，装配式钢结构市场扩容潜力巨大政策持续加码，装配式钢结构市场扩容潜力巨大.10 2.1.2 成本差距逐渐收窄，钢结构竞争力逐步增强成本差距逐渐收窄，钢结构竞争力逐步增强.11 2.2“技术技术+品牌品牌”助力转型助力转型 EPC，盈利能力开启改善，盈利能力开启改善.13 2.2.1 技术实力过硬，优质客户资源丰富技术实力过硬，优质客户资源丰富.13 2.2.2 从专业分包转型从专业分包转型 EPC 总承包，商业模式优化带来利润率提升总承包，商业模式优化带来利润率提升.15 3 发挥产业优势，积极拓展发挥产

10、业优势，积极拓展 BIPV 业务业务.17 3.1 BIPV 长期空间广阔，短期受益硅料降价装机有望加速放量长期空间广阔，短期受益硅料降价装机有望加速放量.17 3.1.1 政策端大力支持，助力建筑光伏渗透率上升政策端大力支持，助力建筑光伏渗透率上升.17 3.1.2 BIPV 主要应用于工商业和公建，与钢结构传统领域较为契合主要应用于工商业和公建，与钢结构传统领域较为契合.18 3.1.3 分布式光伏占比持续提升，硅料降价有望提升分布式光伏占比持续提升，硅料降价有望提升 BIPV 装机装机.19 3.2 渠道技术领先，渠道技术领先，BIPV 业务成为新增长点业务成为新增长点.20 3.2.1

11、 施工企业是连接施工企业是连接 BIPV 投资方、业主方、设备商的重要节点投资方、业主方、设备商的重要节点.20 3.2.2“渠道渠道+技术技术”行业领先，光伏施工经验丰富行业领先，光伏施工经验丰富.23 3.2.3 绑定光伏龙头，携手电力央企，实现快速扩张绑定光伏龙头，携手电力央企，实现快速扩张.24 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.25 5 风险提示风险提示.27 图图 1.公司主要建筑产品公司主要建筑产品.6 图图 2.2021 年主营业务占比年主营业务占比.6 图图 3.公司发展历程公司发展历程.7 图图 4.股权结构（截至股权结构（截至 2023 年年 2 月月 14 日）

12、日）.8 图图 5.公司近年营收稳步增长公司近年营收稳步增长.8 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 6.公司近年归母净利公司近年归母净利润及同比润及同比.8 图图 7.毛利率与钢价呈负相关毛利率与钢价呈负相关.9 图图 8.毛利率与净利率毛利率与净利率.9 图图 9.期间费用率期间费用率.9 图图 10.订单持续增长订单持续增长.9 图图 11.我国装配式建筑渗透率仍处低位我国装配式建筑渗透率仍处低位.10 图图 12.我国建筑中钢结构渗透率较低我国建筑中钢结构渗透率较低.11 图图 13.2022 年人口总量出现负

13、增长年人口总量出现负增长.12 图图 14.劳动年龄人口数量下滑劳动年龄人口数量下滑.12 图图 15.劳动力劳动力成本持续上升成本持续上升.12 图图 16.建筑业人均生产总值建筑业人均生产总值.12 图图 17.骨料价格变化趋势骨料价格变化趋势.13 图图 18.研发支出处于同行业高位研发支出处于同行业高位.14 图图 19.工业建筑订单逐年提升工业建筑订单逐年提升.14 图图 20.PSC 装配式集成建筑装配式集成建筑体系产品智能工厂体系产品智能工厂.16 图图 21.BIM 可视化操作界面可视化操作界面.16 图图 22.EPC 业务营收占比持续提升业务营收占比持续提升.17 图图 2

14、3.EPC 相比钢结构业务毛利率较高相比钢结构业务毛利率较高.17 图图 24.2019 年全国建筑全过程碳排放情况年全国建筑全过程碳排放情况.17 图图 25.光伏装机规模同比提升（光伏装机规模同比提升（GW）.19 图图 26.分布式光伏占比持续提升（分布式光伏占比持续提升（GW）.20 图图 27.原材料价格开始下降原材料价格开始下降.20 图图 28.硅电池占光伏组件成本较高硅电池占光伏组件成本较高.20 图图 29.BIPV 产业链情况产业链情况.21 图图 30.施工企业是施工企业是 BIPV 行业重要节点行业重要节点.21 图图 31.精工钢构钢结构业务行业领先，渠道优势明显精工

15、钢构钢结构业务行业领先，渠道优势明显.23 图图 32.东方日升与精工钢构联手开发东方日升与精工钢构联手开发“精昇精昇”，产品与施工协同性较好，产品与施工协同性较好.24 表表 1.装配式建筑获政策大力推广装配式建筑获政策大力推广.10 表表 2.装配式钢结构人工用量更低，工期更快装配式钢结构人工用量更低，工期更快.11 表表 3.产能建设稳步推进产能建设稳步推进.14 表表 4.各级政府机关纷纷出台各级政府机关纷纷出台 EPC 相关政策相关政策.15 表表 5.BIPV 近期相关政策近期相关政策.18 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 表表

16、 6.BIPV 与与 BAPV 不同特点不同特点.18 表表 7.某钢结构厂房某钢结构厂房 BAPV 与与 BIPV 系统成本分析系统成本分析.19 表表 8.光伏企业联手施工企业进军光伏企业联手施工企业进军 BIPV 市场市场.22 表表 9.公司较早切入光伏业务，经验丰富公司较早切入光伏业务，经验丰富.23 表表 10.2021-2024E 公司收入分拆公司收入分拆.25 表表 11.可比公司估值对比可比公司估值对比.26 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 1 精工钢构：精工钢构：“鸟巢巨制鸟巢巨制”的的钢结构劲旅钢结构劲旅 1.1 深耕

17、钢结构一体化深耕钢结构一体化的工程的工程劲旅劲旅 公司是公司是钢结构龙头，逐步拓宽钢结构龙头，逐步拓宽 EPC+BIPVEPC+BIPV 业务。业务。精工钢构为钢结构工程一体化龙头企业，初创于 1999 年，于 2003 年在上交所上市，公司的产品及服务主要包括钢结构工程和以钢结构为主体的完整建筑产品。公司技术底蕴雄厚，有鸟巢、卡塔尔卢赛尔体育场等代表建筑。公司之前以专业分包为主，可提供钢结构设计、制造和安装一体化服务，2021 年营收占比达 71.06%；后来积极转型 EPC 工程总承包商，目前营收占比已达 27.89%。2022 年开始，公司积极布局光伏建筑一体化业务，有望打开新的增长极。

18、图1.公司主要建筑产品 图2.2021年主营业务占比 数据来源：公司官网，财通证券研究所 数据来源：Choice，财通证券研究所 第一阶段（第一阶段（1 1 年）年）公司前身浙江精工集团在 1999 年与德国布莱斯-戴姆勒集团强强联合，组建浙江精工钢结构有限公司，从此精工的钢构业务进入了高层钢结构、空间钢结构领域。2003 年公司收购上市公司安徽长江农业装备股份有限公司，成功实现上市。第二阶段（第二阶段（20 年）年），公司大力发展分包模式的钢结构工程业务。第三阶段（第三阶段（2 2 年）年），公司开始开

19、拓光伏建筑业务，成立屋面光伏团队，BIPV 先发优势显著。其中公司在 2012 年与中节能达成战略合作关系；2014 年设立精工能源集团布局光伏建筑投资、运维、建设等产业链。第四阶段（第四阶段（20 年年），公司借助装配式建筑模式逐步从分包商角色向总包升级。其中 2015 年绿色集成建筑科技产业园主体结构建设完成，精工绿筑 GBS工业化集成建筑成功走向市场；2021 年公司 EPC 转型持续推进，重大项目陆续实施落地；同时，2022 年以来公司加快光伏建筑业务布局，与东方日升签署战钢结构,71%集成及EPC,28%其他,1%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业

20、评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 略合作协议，共同打造“精昇”BIPV 屋顶产品；与天合光能签署了战略合作协议，跨界携手，聚焦建筑光伏一体化行业发展。图3.公司发展历程 数据来源：公司官网，财通证券研究所 1.2 股权变更股权变更优化公司治理，优化公司治理，员工持股强化利益绑定员工持股强化利益绑定 管理层管理层参与参与持股持股，与公司中长期发展利益保持一致，与公司中长期发展利益保持一致。2019 年，精工控股第二大股东中建信受让万融投资所持 10%股权，股权变更后，中建信以 54.1%的持股成为精工控股的第一大股东，中建信及精工控股董事长方朝阳成为精工钢构的实际控制人；2022年

21、11月 29日，精功集团等 9家公司发布重整方案，中建信出资以对价 45.62 亿元获得精功集团等 9公司股权，重整方案实施后，中建信对精工钢构的控制权进一步加强。考虑到部分精工钢构管理团队人员持有中建信股权，从而间接参与精工钢构持股，员工与公司利益保持一致，有利于未来持续健康发展。股权回购已完成，后续或将进行股权回购已完成，后续或将进行核心员工核心员工激励。激励。公司于 2022 年 11月 3 日完成股份回购，通过集中竞价交易方式已累计回购股份 22,766,035股，占公司总股本的比例为 1.13%。本次回购股份后续拟用于股权激励或员工持股计划，有助于充分调动公司员工干部的积极性，促进公

22、司健康可持续发展。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 图4.股权结构（截至 2023年 2月 14 日）数据来源：天眼查，财通证券研究所 1.3“钢结构“钢结构+EPC”驱动营收驱动营收持续持续增长增长，疫情下，疫情下新签依旧靓丽新签依旧靓丽“钢结构钢结构+EPC”驱动营收驱动营收稳步增长稳步增长近年来营收和利润保持较快增长近年来营收和利润保持较快增长。2017-2021年营业收入/归母净利润由 65.33/0.62亿元增长至 151.41/6.87 亿元，CAGR分别为 23.38%/82.45%；从业务结构看，钢结构业务仍为公司营收主要来源

23、，而毛利较高的集成及 EPC业务收入占比由 2019 年的 7.50%增长至 2021年的 27.53%，成为业绩增长的主要驱动力。2022Q1-3，公司实现营业收入/归母净利润110.59/6.54 亿元，同比增长 6.38%/16.8%，在疫情影响下仍实现了较好增长。图5.公司近年营收稳步增长 图6.公司近年归母净利润及同比 数据来源：Choice，财通证券研究所 数据来源：Choice，财通证券研究所 钢价钢价波动对公司盈利能力有一定影响。波动对公司盈利能力有一定影响。钢材约占公司营业成本的 50%，钢价波动对盈利水平有一定影响：2017-2020 年钢价较为稳定，公司毛利率/净利率均保

24、持持续增长，由 2017年的 11.52%/0.95%增长至 2020 年的 15.68%/5.62%；2020-谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 2021年钢价（以螺纹钢为例）同比上升 33.5%，公司 2021年毛利率/净利率为13.40%/4.62%，同比下滑 2.28/1.00pct。图7.毛利率与钢价呈负相关 图8.毛利率与净利率 数据来源：Choice，财通证券研究所 数据来源：Choice，财通证券研究所 费用率费用率控制良好控制良好，进一步打开进一步打开利润空间利润空间。公司近年持续优化人员管理及组织结构，多方举措实现降本增效

25、。整体来看，期间费用率由 2017 年的 9.94%降低至 2021年的 8.17%；分结构来看，销售/管理及研发/财务费用率由 2017 年的 2.14%/5.53%/2.27%变动至 2021年的 0.84%/6.59%/0.74%,销售费用及财务费用率均呈下降趋势，利润进一步增厚。公司技术过硬，用户粘性强，疫情下订单逆势维持增长公司技术过硬，用户粘性强，疫情下订单逆势维持增长。在 2022 年钢结构下游需求整体受疫情影响的情况下，公司订单仍维持增长态势，彰显了公司良好的经营韧性。2022年，公司累计新签合同 497 项，合同金额 187.6 亿元，较上年同期增长了 10.7%。从订单客户

26、组成看，2022 年订单中约 57%来自老客户，这是由于公司技术优良服务良好，与老客户有较强粘性，在手订单的增长也将为公司未来业绩增长提供坚实支撑。图9.期间费用率 图10.订单持续增长 数据来源：Choice，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 10%11%12%13%14%15%16%17%200025003000350040004500500055002000202021钢材均价（元/吨）销售毛利率(%)0%5%10%15%20%200202021净利率(%)毛利率(%)0.0%2.0%4.0%6.0%8.

27、0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%200202021销售费用率（%）（左轴）财务费用率（%）（左轴）管理及研发费用率（%）（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080000212022新签订单（亿元）yoy（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 2 钢结构建筑钢结构建筑市场市场空间广阔空间广阔，精工精工钢构钢构乘浪而上乘浪而上 装配式建筑作为建筑行业的一种新建造方式，因在施工中节能减排，契合国

28、家双碳发展目标，受到政策大力支持，国家规划要求 2025/2030 年渗透率达到 30%/40%；从建筑行业生产看，建筑业劳动力逐渐减少，装配式建筑较传统施工能节省人力，提升生产效率。我们认为政策支持叠加节省人工的优势，装配化建造房屋接棒传统建造的进程将有序推进。2.1 政策加码叠加成本政策加码叠加成本差距缩窄差距缩窄，钢结构钢结构渗透率继续渗透率继续提升提升 2.1.1 政策政策持续加码，持续加码，装配式装配式钢结构钢结构市场市场扩容扩容潜力巨大潜力巨大 政策政策逐步加码逐步加码，行业扩容确定性强，行业扩容确定性强。我国近年来持续推广装配式建筑，2021年国内装配式渗透率达 24.5%，相较

29、日本、美国等发达国家仍处较低水平。根据住建部相关规划，2025 年我国装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到 30%，2030年规划达到 40%。随着政策目标明确推进，装配式建筑市场有望持续扩容。表1.装配式建筑获政策大力推广 日期日期 部门部门 名称名称 相关内容相关内容 2022/3/11 住建部“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划 到 2025 年，完成既有建筑节能改造面积 3.5 亿平方米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑 0.5 亿平方米以上，装配式建筑占当年装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到城镇新建建筑的比例达到 30%30%。2022/7/13 住建部、发改委 城乡建设领域碳达

30、峰实施方案 大力发展装配式建筑，推广钢结构住宅，到 20302030 年装配式建筑占年装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到当年城镇新建建筑的比例达到40%40%。数据来源：政府官网，财通证券研究所 图11.我国装配式建筑渗透率仍处低位 数据来源：新华社，智研咨询，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 我国的装配式建筑主要分为装配式混凝土结构（PC结构）与钢结构（PS结构），从装配式钢结构的渗透率看，欧美等发达国家已达 50%，而我国仅为6%，随着绿色环保理念及传统施工成本逐渐增加，装配式钢结构的应用将进一步得到推广，市场份额也

31、将持续扩大。图12.我国建筑中钢结构渗透率较低 数据来源：低层装配式钢结构民用建筑的应用袁伟杰，上海钢结构协会，财通证券研究所 2.1.2 成本差距逐渐收窄，成本差距逐渐收窄，钢结构钢结构竞争力竞争力逐步增强逐步增强 建筑建筑施工施工成本主要由原材料、人工、运输等组成成本主要由原材料、人工、运输等组成。目前，我国建筑主要施工方式可分为传统混凝土浇筑、装配式混凝土结构（PC 结构）与装配式钢结构（PS结构）。根据住建部数据，2021 年新开工装配式混凝土结构面积为 4.9 亿平方米，占新开工装配式建筑的 67.7%；装配式钢结构 2.1 亿平方米，占新开工装配式建筑的比例为 28.8%。不同施工

32、方式从制造到施工的总成本主要由原材料、人工、运输及资金成本等部分组成。目前，由于建造成本较高（主要系钢材），装配式钢结构仍主要应用在工厂及部分公建中，未来，随着成本差距逐步缩小，装配式钢结构竞争力有望进一步提升。表2.装配式钢结构人工用量更低，工期更快 测算内容 装配率 人 工 用 量 下 降（%）工期提前（%）装配式钢结构建筑对比传统建筑 30%20-25 20 50%20-25 30 70%25-30 40 90%30-40 50 装配式混凝土建筑对比传统建筑 15%10 10 30%15 15 50%25 20 70%35 28 据来源：住建部，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通

33、证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 随着劳动力成本上升，钢结构节省人力的优势将逐步显现随着劳动力成本上升，钢结构节省人力的优势将逐步显现。2022 年人口总量出现负增长，劳动力红利年人口总量出现负增长，劳动力红利出现拐点出现拐点。根据国家统计局数据，2022年我国人口出现负增长，较 2021年减少 85 万人；从结构看，15-59 岁劳动年龄人口数量与占比持续走低，60岁以上人口较去年同期增加 1268万人，同比上升 0.9pct，人口老龄化程度进一步加深，我国的劳动力人口红利正逐渐消失。图13.2022年人口总量出现负增长 图14.劳动年龄人口数量下滑 数据来源：国

34、家统计局，财通证券研究所 数据来源：国家统计局，财通证券研究所 劳动力成本上升，传统建造方式利润承压。劳动力成本上升，传统建造方式利润承压。劳动力成本上升速度远超行业人均总值的增速，更有部分地区出台“清退令”禁止 60 周岁以上男性及 50周岁以上女性从事建筑施工作业，加速了劳动力短缺问题。根据 Wind数据，2021年建筑业农民工平均月收入达 5141元，2016-2021五年 CAGR为 6.9%，同期建筑业人均生产总值 CAGR仅为 2%，劳动力成本因素逐渐凸显，相关企业利润率均受其影响。图15.劳动力成本持续上升 图16.建筑业人均生产总值 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源

35、：Choice，财通证券研究所 装配式装配式钢钢结构凭借其预制构件，可大幅降低人工成本结构凭借其预制构件，可大幅降低人工成本。以 90%装配率为例，装配式钢结构建筑相较于传统混凝土建筑人工用量可下降 30-40%，随着技术提升1414.0214.0414.0614.0814.114.1214.02020212022人口总量（亿人）60.5%61.0%61.5%62.0%62.5%63.0%63.5%64.0%64.5%86000865008700087500880008850089000895009000020021202216-59岁劳动年龄人口（

36、万人）占比（%）0%2%4%6%8%10%12%0040005000600020001920202021建筑业农民工月均收入（元）yoy（%）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%00200000220001920202021建筑业人均生产总值（元）yoy（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 和劳动力价格的进一步上升，装配式钢结构的单平成本将逐步降低，人工成本

37、优势将逐步凸显。同时，钢材相较混凝土易于回收，材料利用率更高。工期提前降低资金成本，环保趋严缩减成本差距工期提前降低资金成本，环保趋严缩减成本差距。建设周期快，建设周期快，工期工期缩短缩短减少资金使用成本。减少资金使用成本。以 90%装配率为例，装配式钢结构建筑相较于传统混凝土建筑工期可提前 50%，钢结构施工与业主方均将受益于短工期带来的资金使用成本优势以及资金周转优势。环保政策趋严，环保政策趋严，混凝土混凝土成本成本上升，原材料差距上升，原材料差距也在也在缩减。缩减。钢结构使用钢材较多，相较于装配式混凝土所使用的混凝土价格更高，但随着环保要求日益严格，混凝土的原材料水泥以及骨料价格持续上升

38、且价格居高不下。以上海为例，水泥价格由 2017年 1月的 300.33 元/吨上涨至 2022 年 12月的 421.36 元/吨。以上海2017-2022年末为例，天然砂的年均价由 77.79 元/吨上涨至 137.98元/吨，碎石的年均价由 72.32 元/吨上涨至 98.93元/吨。水泥与骨料价格的上涨有望使钢材与混凝土的成本差距进一步收窄。2.2 “技术技术+品牌品牌”助力转型”助力转型 EPC，盈利能力盈利能力开启改善开启改善 2.2.1 技术实力过硬技术实力过硬，优质客户优质客户资源资源丰富丰富 高度重视研发高度重视研发投入投入，技术实力过硬，技术实力过硬。公司十分重视研发投入，

39、2021 年研发支出达 5.6 亿元，同比提升 25.28%，领先同业公司。通过多年积累，公司形成了较多专利及装配式技术体系，自有技术包括大型铸钢节点成套应用技术、钢结构装配式绿色集成建筑体系和 BLS 金属屋面防水体系等。公司为首批国家装配式建筑产业基地，以公司 EPC总承包承建的杭州亚运会棒垒球体育文化中心项目为例，该项目为国内首个超 50%装配率的大型公建项目。图17.骨料价格变化趋势、数据来源：Choice，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 图18.研发支出处于同行业高位 数据来源：wind，财通证券研究所 定位高端

40、市场及高端客户，全流程服务能力提升用户粘性。定位高端市场及高端客户，全流程服务能力提升用户粘性。公司提供从设计、加工制作、运输、施工安装、后期改造及技术支持的一条龙服务，集成化的服务配套带来了较强的用户粘性：从订单情况来看，2021 年公司获得工业建筑订单72.49 亿，其中 80%来自 5G及数据中心、新能源汽车等高端制造企业，并且58%订单来自老客户；从客户构成来看，苹果、阿里、腾讯、京东等全球百强均为公司客户，公司具备良好口碑，优质客户资源积累深厚。图19.工业建筑订单逐年提升 数据来源：公司公告，财通证券研究所 产能投产进程加速，提前匹配需求增量产能投产进程加速，提前匹配需求增量。公司

41、目前已在浙江、安徽、湖北、广东、上海，布局 7个大型现代化制造基地，实现钢结构建筑年产能 67 万吨，为了满足业务发展的需要，公司亦在安徽六安、浙江绍兴、江苏宿迁等地均新建产能，达产后可新增装配式建筑产能 40万平方米、钢结构产能 35万吨，为未来的业务扩张提供有力支撑。表3.产能建设稳步推进 状态 所在地 产能 已建成 浙江省 67 万吨 安徽省 湖北省 广东省 上海市 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 新建 浙江绍兴 40 万平方米装配式 安徽六安 20 万吨 江苏宿迁 15 万吨 数据来源：公司公告，财通证券研究所 2.2.2 从专业

42、从专业分包转型分包转型 EPC 总承包总承包，商业模式商业模式优化带来利润率提升优化带来利润率提升 EPC 总承包总承包较传统分包优势显著，获得较传统分包优势显著，获得政策政策大力支持。大力支持。EPC作为工程承包方式的一种，区别于传统的分包模式，主要具有以下几点优势：（1）项目整体效率更高，能够帮助业主方降低成本，缩短工期；（2）项目单体规模更大，整体收入规模提升，同时毛利率更高，施工企业盈利有望再上一层。由于 EPC模式降低造价，节约工期的特性，我国自 2014年起便展开试点推广EPC 模式。2017 年，国家明确支持推动建筑业改革发展，诸多省份推出了 EPC总承包管理实施方法，2020

43、年，江苏省住建厅提出每年要明确不少于 20%的国有资金投资占主导的项目实施工程总承包，至 2025年，政府投资装配式建筑项目全部采用工程总承包方式，全省培育发展 200家以上具有工程总承包能力的单位。以公司所在的浙江省为例，省住建厅提出到 2022 年全省培养 80家以上具有独立工程总承包综合管理能力的骨干企业，到 2025年，要求达到 200家以上骨干企业。表4.各级政府机关纷纷出台 EPC相关政策 时间时间 部委部委 政策政策 核心内容核心内容 2016.2.6 国务院 中共中央国务院关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见 深化建设项目组织实施方式改革，推广工程总承包制，加强建筑市场

44、监管，严厉查处转包和违法分包等行为，推进建筑市场诚信体系建设。2017.2.21 国务院 国务院办公厅关于促进建筑业持续健康发展的意见 加快推行工程总承包。装配式建筑原则上应采用工程总承包模式。政府投资工程应完善建设管理模式，带头推行工程总承包。加快完善工程总承包相关的招标投标、施工许可、竣工验收等制度规定。2020.3.1 住建部、发改委 房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包管理办法 工程总承包单位应当设立项目管理机构，设置工程总承包（EPC）项目经理，配备相应管理人员工程总承包（EPC）项目管理师，加强设计、采购与施工的协调，完善和优化设计，改进施工方案，实现对工程总承包项目的有效管理控制

45、，工程总承包（EPC）项目经理应当熟悉工程技术和工程总承包项目管理知识以及相关法律法规、标准规范，并具有较强的组织协调能力和良好的职业道德。2020.8.28 住建部、教育部、科技部等多部门 关于加快新型建筑工业化发展的若干意见 大力推行工程总承包。新型建筑工业化项目积极推行工程总承包模式，促进设计、生产、施工深度融合。引导骨干企业提高项目管理、技术创新和资源配置能力，培育具有综合管理能力的工程总承包企业，落实工程总承包单位的主体责任，保障工程总承包单位的合法权益。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 2020.8.31 江苏省住建厅 关于推进

46、房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包发展实施意见的通知 实行集中建设的政府投资项目应当积极推行工程总承包方式，装配式建筑原则上采用工程总承包方式，鼓励社会资本投资项目、政府和社会资本合作（PPP）项目采用工程总承包方式。建设单位在选择工程总承包方式的同时可以委托全过程工程咨询服务。各地每年要明确不少于 20%的国有资金投资占主导的项目实施工程总承包。至 2025 年，政府投资装配式建筑项目全部采用工程总承包方式，全省培育发展 200 家以上具有工程总承包能力的单位。2021.2.3 浙江省住建厅 关于进一步推进房屋建筑和市政基础设施项目工程总承包发展的实施意见 到 2022 年，全省培育 80

47、 家以上具有独立工程总承包综合管理能力的骨干企业，发挥其引领示范作用。到2025年，全省培育200家以上具有独立工程总承包综合管理能力的骨干企业，其中在国内外有影响力的工程总承包企业 50 家以上，工程总承包配套政策基本健全，工程总承包市场基本成熟 数据来源：政府官网，财通证券研究所 集成服务能力奠定转型基础集成服务能力奠定转型基础，数字化优势赋能转型之路数字化优势赋能转型之路。公司相较其他传统分包企业，具备多项 EPC转型优势：（1）通过业务链的拓宽，持续为客户提供集成化、定制化产品和服务已形成较为完整的产业链，资质较为齐全，且旗下有精工绿筑 PSC装配式智能工厂（华东基地），该工厂目前为华

48、东地区最为先进的装配式集成建筑制造基地；（2）数字化协同能力强，自有的 BIM 可视化等技术可以解决 EPC协同难等痛点。公司深耕 BIM领域，旗下 BIM+项目管理平台达国际先进水平，通过数字技术与装配式结构的有效结合不仅能提升施工精准度，缩短工期；更能全面覆盖和管控公司研发、采购、营销、生产、物流、施工、运维等各个业务模块，提升运营效率，达到降本增效的目的。图20.PSC 装配式集成建筑体系产品智能工厂 图21.BIM可视化操作界面 数据来源：精工绿筑公众号，财通证券研究所 数据来源：公司官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研

49、究报告 公司公司 EPC 业务占比不断提升，有望带动收入与盈利业务占比不断提升，有望带动收入与盈利持续提高持续提高。公司自 2017 年提出由分包转型 EPC以来，整体毛利率不断攀升，2021年 EPC业务实现营业收入占比达 27.89%，毛利率达 15.26%，同期钢结构业务毛利率为 11.2%。EPC 的业务拓展将驱动公司收入与利润齐增。图22.EPC 业务营收占比持续提升 图23.EPC 相比钢结构业务毛利率较高 数据来源：Choice，财通证券研究所 数据来源：Choice，财通证券研究所 3 发挥产业优势，发挥产业优势，积极拓展积极拓展 BIPV 业务业务 3.1 BIPV 长期空间

50、广阔，短期受益硅料降价装机有望加速放量长期空间广阔，短期受益硅料降价装机有望加速放量 3.1.1 政策端大力支持，助力建筑光伏渗透率上升政策端大力支持，助力建筑光伏渗透率上升 建筑产业链碳排放较高，双碳目标驱动建筑光伏发展建筑产业链碳排放较高，双碳目标驱动建筑光伏发展。建筑产业链碳排放为全行业最高，其中运行阶段占比 22%，建筑光伏可有效降低运行阶段碳排放，因此受到大量政策支持。2022年 3 月，住建部提出 2025 年全国新增建筑太阳能光伏装机容量 50GW 以上；2022年 7月，城乡建设领域碳达峰实施方案提出到2025年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%，我们认为

51、政策端的扶持有望推动光伏行业快速发展。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201920202021钢结构（%）EPC（%）图24.2019年全国建筑全过程碳排放情况 数据来源：中国建筑节能协会能耗统计专委会，财通证券研究所 建筑材料,28%运行阶段,22%施工阶段,1%其他,49%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 表5.BIPV近期相关政策 时间时间 政策文件政策文件/会会议议 内容内容 2022.7 城 乡 建 设 领域 碳 达 峰 实施方案 到 2025 年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到新建厂房屋顶光伏覆

52、盖率力争达到50%50%。推动既有公共建筑屋顶加装太阳能光伏系统。加快智能光伏应用推广。2022.3“十 四 五”建 筑 节 能 与绿 色 建 筑 发展规划 20252025 年全国新增建筑太阳能光伏装机容量年全国新增建筑太阳能光伏装机容量 50GW50GW 以上，以上，逐步完善太阳能光伏建筑应用政策体系、标准体系、技术体系。2021.10 关 于 推 动 城乡 建 设 绿 色发展的意见 到 2025 年，城乡建设绿色发展体制机制和政策体系基本建立，到2035 年，城乡建设全面实现绿色发展，碳减排水平快速提升。数据来源：政府官网，财通证券研究所 3.1.2 BIPV 主要应用于工商业主要应用于

53、工商业和和公建，与钢结构传统领域较为契合公建，与钢结构传统领域较为契合 建筑光伏主要使用的是建筑光伏主要使用的是分布式光伏，其中包括分布式光伏，其中包括 BIPVBIPV（光伏建筑一体化）与（光伏建筑一体化）与 BAPVBAPV（后置式光伏发电屋面系统）两种形式（后置式光伏发电屋面系统）两种形式。分布式光伏发电特指采用光伏组件，将太阳能直接转换为电能的分布式发电系统。BIPVBIPV 具有建筑面积利用率更高具有建筑面积利用率更高，可降低系统成本等优势可降低系统成本等优势，与钢结构传统应用领，与钢结构传统应用领域较为契合域较为契合。BAPV 主要适宜安装在混凝土平屋顶，而 BIPV 可安装在斜屋

54、顶、幕墙、透明采光顶等多个场景，对建筑面积的利用率更高。同时，BIPV 具有建材的功能，可以起到防水隔热的作用，系统成本低于 BAPV。由于 BIPV 需在建筑同时设计、施工和安装，而 BAPV 可在建筑合适情况下直接安装，现有存量建筑大多采用 BAPV 安装。对于存量改造项目,由于无需进行原有屋顶拆除，BAPV 具有一定施工成本的优势。但对于彩钢板屋顶等拆除工程成本较低的项目,BIPV 则具有优势。目前，工商业、公用事业新建建筑是 BIPV 的主要应用方向，与钢结构传统领域较为契合。表6.BIPV与 BAPV 不同特点 类型 应用形式 附加效益 适用组件 光伏组件与建筑结合（BAPV）屋顶倾

55、角-无特殊要求，性价比有限，普通型光伏构建 屋面平铺 保温隔热、通风 墙体贴附安装 降低堵体温度，减少空调冷负荷 光伏组件与建筑集成（BIPV）光伏屋顶 节材、保温 建筑型光伏构件 光伏幕墙 遮阳、节材、保温 光伏遮阳板 遮阳 采光顶 采光、照明、节材 阳台护栏 节材 数据来源：财通证券研究所，太阳能光伏建筑一体化(BIPV)应用研究及发展李现辉，郝斌，任远 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 表7.某钢结构厂房 BAPV 与 BIPV 系统成本分析 对比项对比项 BAPV 系统系统 BIPV 系统系统 铝镁锰屋面板 包括直立锁边铝镁锰屋面板

56、和铝合金 T 型支座，约 200 元/2 无 系统支架配件 包括夹具、导轨、固定件等，约 0.3 元/W120 W/2=36 元/2 包括配套轻钢檩条、铝合金压条、橡胶密封条、固定件等，约 0.6 元/W120 W/2=72 元/2 光伏发电组件单元板 包括光伏发电板和铝合金边框，约 2.8元/W120 W/2=336 元/2 包括光伏发电板和铝合金边框，约2.8元/W120 W/2=336 元/2 综合造价(材料价)铝镁锰屋面板+系统支架配件+光伏发电组件单元板=572元/2 系统支架配件+光伏发电组件单元板=408元/2 使用寿命 约 20 年 使用寿命不小于 50 年 结论 采用光伏建筑

57、一体化屋面系统可节约材料 164 元/2 数据来源：光电建筑的技术发展与市场前景分析师军，周彤，财通证券研究所 3.1.3 分布式光伏占比持续提升，硅料分布式光伏占比持续提升，硅料降价降价有望提升有望提升 BIPV 装机装机 分布式光伏景气度持续提升，分布式光伏景气度持续提升，BIPV 规模有望规模有望持续持续高增高增。根据国家能源局数据，2016-2021年，国内新增装机规模从 4.24GW 增加至 29GW，累计规模五年CAGR 达 60%。近两年，受益于2030 年前碳达峰行动方案及公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单的通知国能综通新能202184号等政策，分布式光伏装机量持续提

58、升。2022年前三季度，分布式光伏新增35.35GW，约占全部新增光伏发电装机的 67.2%，分布式累计装机突破140GW，约占全部光伏并网容量的三分之一。图25.光伏装机规模同比提升（GW）数据来源：wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 图26.分布式光伏占比持续提升（GW）数据来源：wind，财通证券研究所 硅料硅料降价降价有助于有助于 BIPV 装机量装机量进一步提升。进一步提升。硅料为硅电池的核心原料，硅电池在光伏组件的成本占比高达 50.1%。硅料价格近期开始下降，根据 PVinfolink2023年 1月

59、18 日公布的数据，多晶硅致密料价格成交均价已达 150 元/kg，较 2022年最高点 303元/kg下跌 50.5%。受益成本下降，下游光伏装机需求有望高增，BIPV 装机有望加速。图27.原材料价格开始下降 图28.硅电池占光伏组件成本较高 数据来源：PVInfoLink，财通证券研究所 数据来源：华经研究院，财通证券研究所 3.2 渠道技术领先，渠道技术领先，BIPV 业务业务成为新增长点成为新增长点 3.2.1 施工企业是施工企业是连连接接 BIPV 投资方、业主方、设备商的重要节点投资方、业主方、设备商的重要节点 BIPV 产业链包含上游的零部件厂商及建材厂商，中游的 BIPV集成

60、服务商与施工企业及下游的光伏投资商。以精工钢构为代表的施工企业可依托其钢结构建筑设计施工的专业能力及光伏安装运维相关经验为业主提供 BIPV整体设计、施工及后续运维一体化服务。光伏玻璃,28.40%EVA胶膜,2.60%晶体硅电池,50.10%表框,3%焊带与接线盒,5.40%执照成本,7.20%其他,3.30%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 图29.BIPV 产业链情况 数据来源：各公司官网，财通证券研究所 我国通常采用我国通常采用第三方投资建设第三方投资建设 BIPV、建筑业主仅出租屋面建筑业主仅出租屋面的的商业模式商业模式。目前，B

61、IPV 项目有两种盈利模式，第一种是业主自发投资建设 BIPV，第二种是第三方投资 BIPV，由投资方如“五大四小”发电企业作为第三方负责 BIPV安装运维，建筑业主只需出租屋顶及外立面。目前，我国 BIPV 项目通常采用第二种模式，投资方在项目建成后将所发电量按工商业电价打折出售给建筑业主，余量则按脱硫煤电价出售给电网。由于工商业电价较高，且前期投入问题由投资方解决，工商建筑业主有较大动力通过第二种模式安装 BIPV。施工企业施工企业连连接投资商、建筑业主及光伏零部件厂商。接投资商、建筑业主及光伏零部件厂商。第三方投资建设 BIPV 模式涉及投资商、建筑业主及光伏零部件厂商，三方由于缺乏信息

62、存在以下痛点：1）投资方无法自行找到足够优质的屋面资源；2）光伏零部件厂商没有足够的精力开拓 BIPV相关渠道；3）业主面临前期投入高，及后续运营维护等复杂的问题。施工企业与业主接触较多，能接触到众多优质工商业屋面资源，同时兼具施工及运维能力，能够较好连接投资商、建筑业主及光伏零部件厂商。图30.施工企业是 BIPV行业重要节点 数据来源：财通证券研究所整理 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 头部头部光伏企业联手光伏企业联手施工施工企业，抢占企业，抢占 BIPV 市场先机。市场先机。光伏企业长于 BIPV的产品开发，而建筑企业长于施工运维，

63、同时手头具有丰富的业主资源，双方合作可实现业务互补。自 2021年起，隆基股份、天合光能、东方日升等头部光伏企业纷纷与建筑施工企业达成战略合作，以期实现产品放量，提升业务效率，快速占领市场份额。表8.光伏企业联手施工企业进军 BIPV 市场 序号 签约时间 光伏企业 建筑施工企业 协议概况 1 2021/3/4 隆基股份 森特股份 隆基股份拟以协议转让方式现金收购森特股份 1.31亿股股份，占目标公司截至 2020年 12 月 31日总股本的27.25%，交易对价总额为 16.35 亿元。2 2021/7/14 晶科能源 美联股份 双方将在光伏建筑一体化项目合作开发、分布式光伏电站开发资源共享

64、、综合能源解决方案等领域开展深入合作。3 2021/9/6 福斯特 东南网架 东南网架出资 1.5亿元，占股 75%;福斯特出资 5000 万元，占股 25%。合资公司致力于在党政机关、学校、医院、会展中心、体育场馆、综合体、产业园区等公共建筑，工商业厂房和农居等屋顶分布式光伏电站项目的开发，投资光伏发电业务和 BIPV 总承包项目建设。4 2021/9/29 晶澳科技 东方雨虹 雨虹修缮拟以自有资金出资人民币 6000 万元，持有雨虹晶澳 60%股权;北京晶澳拟以自有资金出资人民币 4000万元，持有雨虹晶澳 40%股权。双方在光伏屋面一体化领域进一步深化业务合作，在全国范围内共同推动“BA

65、PV”和“BIPV”光伏发电项目。5 2021/10/15 天合光能 多维联合集团 双方将在互信互利基础上，充分利用在各自领域领先的技术和丰富的经验，在技术创新、产品安全、标准引领方面形成合力，抢占建筑光伏系统技术制高点，开拓工商业建筑领域市场，拓展更多应用场景，共同为客户提供更加绿色、节能、环保的建筑光伏产品和建筑光伏一体化解决方案。6 2021/11/5 协鑫集成 上海钢之杰 双方将共同成立 BIPV建筑光伏一体化专项小组，加强以光伏发电与金属屋面系统有效结合为目的的合作开发，将在新品开发与应用，市场营销等多方面展开深入合作。7 2022/3/29 东方日升 精工钢构 东方日升绿电（浙江）

66、建材有限公司与精工工业建筑系统集团有限公司在 BIPV产品的研发、产品采购、业务合作及推广等领域上展开合作。双方对“精昇”商品商标的所有权和使用权各 50%，精工钢构属于该品牌产品的唯一销售商，东方日升为该品牌相关产品唯一供应商 8 2022/5/29 天合光能 精工钢构 双方拟发挥各自优势，开展 BIPV 业务合作。双方战略合作期间计划实现光伏系统 500MW销售规模，2022 年度计划实现 100MW销售规模 数据来源：各公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 3.2.2“渠道渠道+技术”行业领先，光伏技术”行业领先

67、，光伏施工施工经验丰富经验丰富 依托钢结构施工传统优势，依托钢结构施工传统优势，掌握大量优质屋面掌握大量优质屋面资源资源。对于 BIPV业务来说，合格的屋面资源较为稀缺的，需在房屋设计时就考虑屋面的负载，同时，用电需求较大的客户才具备自发自用的需求，使用钢结构工业厂房的用户较符合该定位。精工钢构钢结构业务规模行业领先，通过手中大量的工业客户订单，从结构设计到建造维护的全过程服务中更容易获得符合安装 BIPV条件的优质屋面资源。图31.精工钢构钢结构业务行业领先，渠道优势明显 数据来源：wind，财通证券研究所 注：数据均为 2021 年年度数据 公司在公司在光伏业务光伏业务方面方面经验丰富，施

68、工运维技术领先经验丰富，施工运维技术领先，主要体现在，主要体现在以以下几方面：下几方面：技术及技术及设计：设计：加装光伏对建筑的荷载、保温、防水等性能均有一定要求。相较防水和结构企业，精工钢构设计能力较强，拥有专注屋面、墙面设计的团队事业部，可针对抗风载、雪载进行结构设计，较好解决 BIPV 负载问题。施工运维：施工运维：公司经验丰富，2009 年开始布局光伏建筑领域，当年承接了广州火车南站（亚洲规模最大的铁路站房）的 BIPV项目。2014年，公司参股设立联营企业浙江精工能源科技集团有限公司（简称“精工能源”）介入分布式光伏电站开发、投资、运营维护等全产业链，先后完成了山东邹平绿能分布式光伏

69、发电项目、抚州精工广银铝业分布式屋顶光伏电站项目等数十个电站项目。未来战略：未来战略：公司将原有 BIPV 团队深度整合，设立专业从事分布式光伏 EPC业务的子公司（精工绿碳光能科技有限公司），提供专业化的设计、施工、运维服务。表9.公司较早切入光伏业务，经验丰富 年份年份 光伏业务发展进程光伏业务发展进程 2009 参与建设广州火车南站 BIPV 项目 2011 组建光伏、建筑综合能力专业团队 2012 间接投资光伏龙头中节能太阳能科技有限公司，形成战略合作 2014 成立精工能源集团，介入分布式光伏电站开发、投资、运营维护等全产业链 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24

70、公司深度研究报告/证券研究报告 2015 通过 BT 模式负责浙江精工能源科技集团有限公司下属企业或其指定的合作伙伴公司取得的 65MW 光伏电站项目的投资、建设 2019 与三峡集团、国开新能源科技有限公司形成战略合作 2022 与东方日升、天合光能展开 BIPV合作 2023 与国电投集团就 BIPV业务签署战略合作协议 数据来源：公司官网，公司公告，财通证券研究所 3.2.3 绑定光伏龙头，绑定光伏龙头，携手电力央企，携手电力央企，实现快速扩张实现快速扩张 绑定光伏龙头企业，绑定光伏龙头企业，联手东方日升联手东方日升推出“推出“精昇精昇”产品产品。公司与东方日升于 2022年 3月 31

71、 日签署战略合作，联手推出“精昇”BIPV屋顶产品，该产品采用双玻无框组件，在发电量、使用寿命，及建筑所必需的防水防风等方面具有一定优势。由于参与了整体设计，该产品能更好协同精工钢构的施工过程，提升工程的整体可靠性。此外，公司还与天合光能展开合作，拟计划共同推广天能瓦 BIPV光伏分布式电站业务，实现光伏系统 500MW销售规模，2022 年度计划实现100MW 销售规模。与上游光伏组件龙头较好的合作关系使公司 BIPV项目所使用的组件更加契合施工流程，提升了公司产品与施工的整体协同性。图32.东方日升与精工钢构联手开发“精昇”，产品与施工协同性较好 数据来源：精工建筑公众号，财通证券研究所

72、与国电投、国核与国电投、国核等央企等央企签签署战略协议，署战略协议，加速加速 BIPV业务业务扩张扩张。2023年 1 月 9日，公司与国家电力投资集团有限公司浙江分公司及国核投资有限公司签署战略协议，合作内容包括：国核投资与精工钢构成立合资公司，精工钢构负责屋顶光伏的前期开发等工作，国电投将收购符合评估的项目。伴随着本次强强联合，公司在 BIPV 产业链上的资金端和资产端空间进一步打通，同时，国电投对 BIPV项目的收购将优化公司 BIPV业务现金流，助力业务快速扩张。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 综上来看，公司已与上游电力央企投资商

73、，光伏龙头组件厂商及下游业主方均建立了良好合作，形成了“资金+客户+工程+运维”的业务闭环，随着对现有潜在客户的开发，BIPV业务或将为公司整体营收注入新活力。4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们对公司未来的盈利情况做出如下预测：钢结构业务：钢结构业务：我们预测，随着 2023 年政府工作重心转向经济建设，行业整体需求将进一步提升，公司凭借新增产能及客户粘性的优势，可以在公共建筑与工业建筑领域持续发力，2022/2023/2024 预计分别实现营收156.29/185.17/217.30 亿元，实现毛利率 12.08%/12.39%/12.50%。EPC 业务业务：考虑疫情影响，我们

74、预计 2022年 EPC业务营收有所下调，但长期向好趋势不变，随着装配式的规模提升叠加公司转型进程加快，我们认为公司EPC 业务占比有望进一步提升，预计 2022/2023/2024 分别实现营业收入33.00/36.30/41.75亿元，实现毛利率 15.10%/15.50%/15.50%。表10.2021-2024E 公司收入分拆 2021A 2022E 2023E 2024E 钢结构钢结构 营业收入（亿元）147.49 156.29 185.17 217.30 YOY 32.36%5.97%18.48%17.35%毛利率 12.30%12.08%12.39%12.50%轻型钢结构轻型钢结

75、构 营业收入（亿元）64.26 77.11 96.39 115.67 YOY 13.55%20.00%25.00%20.00%毛利率 10.04%10.25%10.70%10.90%商业建筑商业建筑 营业收入（亿元）18.78 20.66 23.14 26.15 YOY 30.27%10.00%12.00%13.00%毛利率 12.26%12.30%12.50%12.70%公共建筑 营业收入（亿元）23.19 25.51 29.34 33.74 YOY 33.80%10.00%15.00%15.00%毛利率 13.36%13.50%14.00%14.10%EPCEPC 业务业务 营业收入 41

76、.25 33.00 36.30 41.75 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告（亿元）YOY 78.72%-20.00%10.00%15.00%毛利率 15.26%15.10%15.50%15.50%专利授权专利授权 营业收入（亿元）0.43 0.77 1.12 1.45 YOY-42.90%80.00%45.00%30.00%毛利率 100.00%100.00%100.00%100.00%其他主营业务其他主营业务 营业收入（亿元）1.54 1.54 1.54 1.54 YOY 32.14%0.00%0.00%0.00%毛利率 28.89%2

77、7.00%25.00%25.00%其他业务其他业务 营业收入（亿元）1.96 2.16 2.33 2.4 YOY 30.65%10%8%3%毛利率 64.47%60.00%60.00%60.00%总收入（亿元）总收入（亿元）151.41151.41 160.75160.75 190.16190.16 222.69222.69 YOY 31.85%31.85%6.17%6.17%18.29%18.29%17.11%17.11%数据来源：wind，财通证券研究所 投资建议：投资建议：短期来看，我们认为 2023 年经济复苏有望带来下游需求进一步转好，订单量以及订单价格可进一步提高；中长期看，政策持

78、续加码装配式领域，公司拥有自主装配式技术装配式建筑业务，市场空间广阔；未来 BIPV 想象空间巨大，公司深度合作光伏企业，有望开辟第二增长曲线。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 7.03/9.02/11.09 亿元，最新收盘价对应PE12.20/9.50/7.73，维持“增持”评级。表11.可比公司估值对比 代码代码 简称简称 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（元）（元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002135.SZ 东南网架 81.0 6.95 4.97 6.03 7.30 16.3

79、0 13.43 11.10 600477.SH 杭萧钢构 137.9 5.82 4.65 5.57 6.63 29.67 24.73 20.80 002541.SZ 鸿路钢构 240.5 34.85 12.14 16.31 20.37 19.80 14.74 11.81 603098.SH 森特股份 156.8 29.10 2.76 4.72 6.80 56.82 33.24 23.05 行业平均行业平均 154.0 30.65 21.54 16.69 600496.SH 精工钢构精工钢构 85.7 4.26 7.03 9.02 11.09 12.20 9.50 7.73 数据来源：wind，

80、财通证券研究所 注：鸿路钢构及精工钢构盈利预测来自财通证券研究所，其余可比公司盈利预测均来自 wind 一致预期，截至 2023年 2月 14日 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 5 风险提示风险提示 经济恢复经济恢复不及预期不及预期风险风险。如果地产政策调控效果以及经济恢复不及预期将影响下游钢结构整体需求，公司订单将出现下降，对当期业绩造成影响。原材料价格原材料价格波动风险波动风险。钢材价格如果大幅上涨同时行业竞争加剧，公司产品可能面临产品毛利率下降的风险。汇率波动风险汇率波动风险。公司部分收入来源海外，汇率波动会对经营业绩造成影响。若汇

81、率下降，人民币升值，则将会产生汇兑损失。BIPV 业务开展不及预期风险业务开展不及预期风险。若未来光伏行业内发生重大技术变革或订单获得不及预期，则公司将会面临丧失技术优势的风险或项目进度不及预期的风险，进而导致公司失去市场先机而影响进一步的经营发展。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入

82、营业收入 11484.02 15141.36 16075.18 19015.56 22269.32 成长性成长性 减:营业成本 9683.28 13112.51 13931.27 16431.51 19225.90 营业收入增长率 12.2%31.8%6.2%18.3%17.1%营业税费 43.24 37.85 53.05 62.75 73.49 营业利润增长率 66.5%6.0%1.3%29.4%26.1%销售费用 130.23 126.90 133.42 157.83 178.15 净利润增长率 60.4%6.2%2.3%28.4%23.0%管理费用 356.53 442.67 466.1

83、8 541.94 623.54 EBITDA增长率 68.2%3.7%51.7%20.9%15.6%研发费用 442.68 555.24 581.92 684.56 801.70 EBIT增长率 87.3%4.9%49.0%21.8%17.9%财务费用 116.88 112.59 130.88 165.96 174.30 NOPLAT增长率 82.2%6.8%48.9%21.8%16.6%资产减值损失-8.87-25.64-30.00-25.00-19.70 投资资本增长率 22.8%13.0%21.0%7.6%10.0%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00 0.14 0.00 0

84、.00 0.00 净资产增长率 30.2%9.9%7.9%9.5%11.6%投资和汇兑收益 65.61 84.26 72.34 81.77 89.08 利润率利润率 营业利润营业利润 664.03 703.58 712.88 922.22 1162.87 毛利率 15.7%13.4%13.3%13.6%13.7%加:营业外净收支 11.33 17.14 25.00 25.00 14.00 营业利润率 5.8%4.6%4.4%4.8%5.2%利润总额利润总额 675.36 720.72 737.88 947.22 1176.87 净利润率 5.6%4.6%4.5%4.8%5.1%减:所得税 31

85、.46 21.32 22.14 28.42 47.07 EBITDA/营业收入 7.3%5.7%8.2%8.3%8.2%净利润净利润 646.76 686.81 702.86 902.27 1109.45 EBIT/营业收入 6.3%5.0%7.0%7.2%7.2%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 3135.51 2766.20 3650.88 3801.86 3598.77 固定资产周转天数 29 23 30 33 28 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转

86、天数流动营业资本周转天数 74 65 77 68 78 应收帐款 2057.45 2301.03 2272.22 2892.80 2952.90 流动资产周转天数 394 337 351 334 307 应收票据 111.63 100.16 140.97 123.14 173.79 应收帐款周转天数 62 52 53 52 50 预付帐款 773.85 744.54 696.56 821.58 961.30 存货周转天数 119 34 36 35 35 存货 1087.86 1359.49 1396.77 1743.25 1950.42 总资产周转天数 464 407 433 408 383

87、其他流动资产 52.85 118.29 98.29 113.29 123.29 投资资本周转天数 275 236 269 244 230 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 9.4%9.1%8.7%10.2%11.2%长期股权投资 857.26 937.21 987.21 1057.21 1157.21 ROA 4.1%3.7%3.5%4.0%4.5%投资性房地产 41.01 48.10 53.10 58.10 66.10 ROIC 7.9%7.5%9.2%10.4%11.0%固定资产 899.36 969.35 1343.09 1696.83 1713.81 费用

88、率 在建工程 154.70 135.79 105.79 115.79 130.79 销售费用率 1.1%0.8%0.8%0.8%0.8%无形资产 342.73 366.21 396.21 426.21 456.21 管理费用率 3.1%2.9%2.9%2.9%2.8%其他非流动资产 62.83 100.60 100.60 100.60 100.60 财务费用率 1.0%0.7%0.8%0.9%0.8%资产总额资产总额 15843.94 18356.61 20279.13 22828.95 24516.60 三费/营业收入 5.3%4.5%4.5%4.6%4.4%短期债务 1784.11 194

89、9.70 1349.70 1449.70 1649.70 偿债能力偿债能力 应付帐款 2958.97 4023.90 3715.69 4317.49 4547.79 资产负债率 56.6%58.8%59.8%60.9%59.3%应付票据 2342.38 2644.33 2618.60 3315.00 3093.63 负债权益比 130.4%142.9%148.6%155.6%145.9%其他流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.42 1.34 1.59 1.52 1.55 长期借款 0.00 162.29 192.29 212.29 232.29 速动比率

90、0.66 0.53 0.68 0.63 0.61 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 4.18 4.53 7.75 7.42 8.33 负债总额负债总额 8966.79 10800.60 12122.47 13898.49 14546.35 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 16.05 36.77 49.66 66.20 86.53 DPS(元)0.03 0.04 0.04 0.04 0.06 股本 2012.87 2012.87 2012.87 2012.87 2012.87 分红比率 留存收益 2975.74 3602.16 4227.

91、56 5034.83 6024.28 股息收益率 0.7%0.8%0.8%1.0%1.3%股东权益股东权益 6877.14 7556.01 8156.65 8930.46 9970.25 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.34 0.34 0.35 0.45 0.55 净利润 646.76 686.81 702.86 902.27 1109.45 BVPS(元)3.41 3.74 4.03 4.40 4.91 加:折旧和摊销 11

92、6.41 112.41 191.26 221.26 225.01 PE(X)13.2 12.5 12.2 9.5 7.7 资产减值准备 160.32 176.74 194.18 197.11 196.39 PB(X)1.3 1.1 1.1 1.0 0.9 公允价值变动损失 0.00-0.14 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 171.76 166.16 144.71 184.21 193.31 P/S 0.8 0.6 0.5 0.5 0.4 投资收益-65.61-84.26-72.34-81.77-89.08 EV/EBITDA 9.2 9.3 6.6 5.4 4.9 少数股

93、东损益-2.86 12.59 12.88 16.54 20.34 CAGR(%)营运资金的变动-596.77-1311.58-819.17-449.69-1257.62 PEG 0.2 2.0 5.2 0.3 0.3 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 424.15-242.60 324.20 960.43 377.67 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-104.32-389.05-564.62-700.23-437.45 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 747.91 30.68 1213.38-204.21-38.31 资料来源：资料来源：

94、wind数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关

95、证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客

96、户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能

97、为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露