1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2023 年年 02 月月 08 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入（首次）（首次）当前价：41.86 元 首药控股首药控股（688197）医药生物医药生物 目标价：55.15 元（6 个月）三代三代 ALK 和和 RET 有望有望成为成为首款首款国产国产产品产品 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S02 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据基础数据 总股本(亿股)1.

2、49 流通 A 股(亿股)0.36 52 周内股价区间(元)17.52-42.88 总市值(亿元)62.25 总资产(亿元)13.55 每股净资产(元)8.48 相关相关研究研究 推荐逻辑：推荐逻辑：（1）“2+3”ALK管线深耕贯序治疗，三代 ALK二期临床快速推进，二线/三线适应症有望获附条件上市资格，销售峰值有望超 14 亿元，二代 ALK一线/二线适应症 2023年上半年有望提交 NDA；（2）SY-5007 已获附条件上市资格，有望成为首个国产 RET 抑制剂，销售峰值预期近 14 亿元；（3）具备优异自主研发能力，三代 ALK、RET等多款新药跻身国产第一梯队。SY-3505 有望

3、成为首款国产三代有望成为首款国产三代 ALK抑制剂抑制剂，SY-707（二代（二代 ALK）NDA在即在即。三代 ALK抑制剂 SY-3505处于二期临床阶段，正在申请附条件获批上市资格，对各类 ALK突变肿瘤细胞均显示较好的抑瘤效果，且有较好的透血脑屏障性质，为后续拓展脑部肿瘤适应症提供了可能性，有望成为首款国产三代 ALK抑制剂，测算其国内二线销售峰值约 9.4 亿元，一线销售峰值约 5.1 亿元，DCF 估值为29.6 亿元。二代 ALK抑制剂 SY-707即将提交 NDA，已有临床数据显示出不输同类竞品的临床结果，同时表现出优于同类竞品的安全性，测算其国内一、二线销售峰值约为 4 亿元

4、，DCF 估值为 10.7 亿元。SY-5007 已已获附条件获获附条件获批上市资格，有望成为首个批上市资格，有望成为首个国产国产选择性选择性 RET 抑制剂抑制剂。SY-5007针对不同 RET蛋白状态肿瘤细胞均显示出良好的药理活性，但对 RET阴性细胞不起抑制作用，兼顾活性和选择性。毒理实验又显示出优秀的安全性和毒性/有效性窗口。SY-5007在非小细胞肺癌适应症上已获 CDE批准的附条件上市资格，针对非小细胞肺癌的二期关键临床试验已经启动，有望成为首个国产选择性 RET抑制剂，甲状腺癌适应症也已进入二期临床，测算其肺癌和甲状腺癌适应症国内销售峰值分别为 3.6、10.4 亿元，DCF 估

5、值为 28.5 亿元。丰富丰富在研管线彰显优异在研管线彰显优异自主研发自主研发能力能力，多款新药跻身国产第一梯队多款新药跻身国产第一梯队。公司已获国家 1类创新药临床批件 17个，其中 1个新药申报上市、1个新药完成临床期、5个新药进入临床期、10个新药进入临床 I期。不仅包含热门成熟靶点，如 ALK 抑制剂、BTK 抑制剂，也包含新星靶点，如“不限癌种”靶点 RET 抑制剂 SY-5007，泛肿瘤靶点 WEE1 抑制剂 SY-4835 等。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别约为 0.02、0.96、1.5 亿元。考虑公司早期开发实力强劲，

6、临床能力不断提升，首款新药SY-707提交上市申请在即，SY-3505和 SY-5007蓄势待发，给予公司 2023年85 倍 PS，对应目标价约 55.15元。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药行业政策风险等。指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）13.03 2.10 96.48 145.14 增长率 85.67%-83.89%4494.06%50.45%归属母公司净利润（百万元）-144.92 -257.87 -440.37 -416.89 增长率 56.10%-77.94%-70.78%5

7、.33%每股收益EPS（元）-0.97 -1.73 -2.96 -2.80 净资产收益率 ROE-9650.40%-23.08%-65.05%-48.47%PE PB 4184.15 5.62 9.28 7.31 数据来源：Wind，西南证券 -60%-40%-20%0%20%40%22-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01首药控股-U 沪深300 公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 专注小分子新药研发的国际化药企专注小分子新药研发的国际化药企.1 1.1

8、 早期依托新药转让，实现自身“造血”.1 1.2 新药管线丰富，产品梯队稳步推进.3 2 深耕“钻石”靶点深耕“钻石”靶点 ALK，二，二/三代产品齐头并进三代产品齐头并进.4 2.1 二/三代 ALK 齐头并进，深耕 ALK 贯序治疗大市场.4 2.2 SY-707：高效安全的二代 ALK 抑制剂.7 2.3 SY-3505：有望成为首款国产三代 ALK 抑制剂.10 3 探索肿瘤领域新靶点，布局差异化小分子竞品探索肿瘤领域新靶点，布局差异化小分子竞品.13 3.1 SY-5007：有望成为首款国产 RET 抑制剂.13 3.2 SY-1530：联合用药探究 BTK 抑制剂新用途.17 3.

9、3 SY-4798：高选择性 FGFR4 抑制剂.19 3.4 SY-4835：WEE1 抑制剂，泛靶点抑制剂开拓实体瘤适应症.20 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.22 4.1 盈利预测与管线估值.22 4.2 相对估值.23 5 风险提示风险提示.23 lViXtVtVgYeXbUbWpWdU7NaObRmOnNnPmPlOqQnPiNnMpQaQmMxPMYrMsOuOpPpO 公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：首药控股发展历程.1 图 2：首药控股股权结构.1 图 3：公司 2018 年-2022 年

10、 Q3归母净利润情况（百万元）.3 图 4：公司 2017 年-2022 年 Q3管理、研发费用情况（百万元）.3 图 5：首药控股研发管线.4 图 6：ALK 抑制肿瘤作用机制.5 图 7：中国 ALK 市场规模预测.6 图 8：SY-707在人源肿瘤小鼠模型中的抑瘤效果.7 图 9：SY-707 在 Karpas299异种移植瘤鼠中的药物分布.7 图 10：ALK 抑制剂耐药机制.10 图 11：以上市 ALK 抑制剂对不同突变体的活性比较.10 图 12：SY-3505 针对不同 ALK 突变酶活 IC50（nM）.11 图 13：SY-3505 针对不同 ALK 突变细胞活性 IC50

11、（nM）.11 图 14：RET 信号通路.13 图 15：SY-5007 针对不同癌细胞活性 IC50（nM）.14 图 16：SY-5007 在荷瘤小鼠中的活性.14 图 17：BTK 抑制剂作用机制.17 图 18：BTK 抑制剂全球市场规模，2016-2030E.17 图 19：BTK 抑制剂中国市场规模，2017-2030E.17 图 20：SY-1530 I 期临床结果.19 图 21：SY-1530 I 期不良反应.19 图 22：FGFR4 细胞信号通路.19 图 23：SY-4798 在小鼠模型种的抑瘤效果.20 图 24：WEE1 细胞信号通路.21 图 25：SY-483

12、5 对不同肿瘤细胞系的抑制活性 IC50（nM）.22 图 26：SY-4835 在小鼠模型中的抑瘤效果.22 公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：首药控股核心技术人员情况.2 表 2：已上市 ALK 抑制剂.5 表 3：目前临床在研 ALK 抑制剂.6 表 4：SY-707II 临床数据对比上市二代 ALK 抑制剂.8 表 5：SY-707II 期安全性数据对比塞瑞替尼.8 表 6：SY-707销售预测.9 表 7：SY-3505小鼠肿瘤模型药物分布.11 表 8：SY-3505销售预测.12 表 9：全球临床

13、阶段 RET 抑制剂.13 表 10：SY-5007 非小细胞肺癌销售预测.15 表 11：SY-5007 甲状腺癌销售预测.16 表 12：国内以淋巴瘤（MCL）为适应症的 BTK 抑制剂进展.18 表 13：全球高选择 FGFR4 抑制剂研究进展.20 表 14：全球 WEE1 抑制剂研究进展.21 表 15：在研管线估值.22 表 16：分业务收入及毛利率.23 表 17：可比公司估值.23 附表：财务预测与估值.24 公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 专注小分子新药专注小分子新药研发的研发的国际化药企国际化药企 1.1

14、早期早期依托新药转让，依托新药转让，实现自身“造血”实现自身“造血”首药控股是一家首药控股是一家处于临床研究阶段的小分子创新药企业处于临床研究阶段的小分子创新药企业，管线研发涵盖各类高发肿瘤，管线研发涵盖各类高发肿瘤。依托早期新药转让累积的技术和资源，以“创好药、造中国患者能够吃得起的新药”为目标，首药控股转型成专注于具有自主知识产权的创新药的研发和生产药企。2022 年在上交所科创板上市，股票代码：688197。SY-707 预计 2023 年即将提交 NDA，首个产品商业化在即。图图 1：首药控股首药控股发展历程发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司实控人为公司实控人为李文军李文

15、军，股权结构稳定。，股权结构稳定。创始人、董事长兼总经理李文军拥有丰富的管理经验和商业资源。公司股权结构稳定，创始人、骨干员工持股占比较高。核心技术人员均具备优异的专业学术背景，行业经验丰富。核心技术人员均具备优异的专业学术背景，行业经验丰富。截至 2022 年 Q3，公司共有研发人员 129 名，占公司员工 86.58%，其中 67 人具有硕士学位、20 人具有博士学位。孙颖慧、刘希杰等核心技术负责人专长涵盖新药研发各个领域，在靶标探索、药物设计、化学合成、机制探究、药物代谢和临床试验等方面有着丰富的理论和实践经验。图图 2：首药控股首药控股股权结构股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理

16、 公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 表表 1：首药控股首药控股核心技术人员情况核心技术人员情况 姓名姓名 职位职位 学历学历 出生年份出生年份 个人简历个人简历 研发环节研发环节 李文军 创始人、董事长兼总经理 硕士 1967.10 北京大学工商管理硕士学历，正高级研究员，北京市第十三届政协委员。1989年 9月起在江苏省淮阴中学校办企业工作，2001年 6月起担任北京图原朝夕软件有限公司董事长、总经理，2002年 9月起在北京中科之秀科技有限公司担任总经理，2010年 12月至今在赛林泰担任董事长，2016年 4月至今在首药控股担

17、任董事长、总经理。公司管理，对接政府部门单位，政策指引 HONG LUO（罗鸿）国际事务首席代表 博士 1959.09 教授级高级工程师，入选 2011年度“北京市海外高层次人才聚集工程”并被评为北京市特聘专家，拥有 20余年创新药开发管理经验，2011年入选“北京市海外高层次人才聚集工程”。作为课题负责人，完成国家“十二五”重大新药创制专项“F AK/Pyk2抑制剂 CT-707的临床研究及产业化”课题，并参与其它 7项国家“重大新药创制”专项。全面协调对外国际合作与交流，药代药动负责人 孙颖慧 副总经理 博士 1980.03 中国科学院生物化学与分子生物学博士学历，正高级研究员。2009年

18、 9月起在凯美隆(北京)药业技术有限公司担任研究员，2010年 8月起在赛林泰担任生物部总监，2020年 8月至今在公司担任副总经理。科学委员会主任，构建公司研发管线，规划布局公司整体研发策略和战略定位 刘希杰 副总经理 博士 1976.04 浙江大学化学工程与技术博士学历，正高级研究员。2005年 7月起在中国科学院化学研究所担任助理研究员，2007年 3月起在凯美隆(北京)药业担任组长，2010年 8月起在赛林泰担任药化部总监，2016年 4月起在公司担任董事，2019年 6月至今在公司担任药化一部总监，2020年 8月至今在公司担任副总经理。新药平台的搭建 朱岩 副总经理 博士 1981

19、.04 南开大学有机化学博士学历，正高级研究员。2008年 7月起在凯美隆(北京)药业担任组长，2010年 8月起在赛林泰担任药化部总监，2016年 4月起在公司担任监事，2019年 5月至今在公司担任药化二部总监，2020年 8月至今在公司担任副总经理。药物化学部门，小分子药物设计合成 杨利民 副总经理 硕士 1976.11 应用化学硕士学历，正高级研究员。2004年 7月起在北京万全科技有限公司担任合成部中心主任，2007 年 6 月起在凯美隆(北京)担任项目经理，2010年 8月起在赛林泰担任分析制剂与工艺部总监，2016年 4月起在公司担任监事，2020年 8月至今在公司担任副总经理。

20、团队管理，新药研发质量管理以及GMP车间 许新合 董事 博士 1974.06 中国科学院有机化学博士学历，正高级研究员。2008 年 1 月起在凯美隆(北京)药业担任药化部研究员，2010 年 8 月起在赛林泰先后担任药化部经理、高级经理，2019年 5月至今在公司担任药化部高级经理，2020年 8月至今在公司担任董事。药物化学部门，新药研发 数据来源：招股说明书，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 3 1.2 新药管线丰富新药管线丰富，产品梯队，产品梯队稳步推进稳步推进 二代二代 ALK抑制剂抑制剂 SY-707 提交提交

21、 NDA 在即在即。2022 年截止 Q3 归母净利润为-1.19 亿元，2021 年归母净利润-1.45 亿元相比 2020 年-3.3 亿元亏损有所收窄。公司核心产品仍处于在研状态，尚未形成生产、销售。首个产品 SY-707 的克唑替尼耐药 ALK 阳性非小细胞肺癌二线适应症已获 CDE 批准附条件上市资格，预计于 2023 年上半年提交 NDA；三代 ALK 抑制剂 SY-3505 处于二期临床阶段；RET抑制剂 SY-5007 处于二期注册临床阶段，已获附条件批准上市资格。公司公司重视研发，重视研发，研发支出逐年提升研发支出逐年提升。2020、2021 及 2022 年前三季度，公司研

22、发费用分别为 0.85 亿元、1.57 亿元及 1.39 亿元，研发支出呈上升趋势，主要系公司临床项目并行，临床试验支出较高。图图 3：公司公司 2018 年年-2022 年年 Q3 归母净利润情况归母净利润情况（百万百万元）元）图图 4：公司：公司 2017年年-2022年年 Q3管理、研发费用情况（管理、研发费用情况（百万百万元）元）数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 以创新为源头驱动，专注肿瘤以创新为源头驱动，专注肿瘤等创新药的研发等创新药的研发。公司目前研发管线涵盖非小细胞肺癌、淋巴癌、肝细胞癌、胰腺癌、甲状腺癌、卵巢癌、白血病等重点肿瘤适应症以及型糖尿

23、病等其他重要疾病领域，已形成集 AI 药物设计、药物化学、靶点生物学、药理学、药效学、药物代谢动力学、毒理学、药学、临床医学、转化医学研究于一体的全流程创新药研发体系。合理布局研发管线，产品合理布局研发管线，产品梯次分明梯次分明。公司目前已 17 个候选药品进入临床研究阶段，包括 6 个完全自主研发的在研产品以及 11 个合作研发的在研产品。产品以肿瘤领域为主，不仅包含 ALK 等热门靶点，还涵括了如 RET，FGFR4，WEE1 等新型靶点，产品类型丰富。二代 ALK 抑制剂 SY-707 已获批附条件上市资格，SY-3505 有望成为国内首款自研三代 ALK抑制剂，SY-5007 也有望成

24、为国内首款自研 RET抑制剂。公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 5：首药控股首药控股研发管线研发管线 数据来源：公司官网、招股说明书，西南证券整理 2 深耕“钻石”靶点深耕“钻石”靶点 ALK，二，二/三代产品齐头并进三代产品齐头并进 2.1 二二/三代三代 ALK 齐头并进齐头并进，深耕深耕 ALK 贯序治疗贯序治疗大市场大市场 间变性淋巴瘤激酶（间变性淋巴瘤激酶（ALK），非小细胞肺癌中的“钻石突变”非小细胞肺癌中的“钻石突变”。间变性淋巴瘤受体酪氨酸激酶(anaplastic lymphoma receptor tyro

25、sine kinase，ALK)基因位于 2 号染色体的短臂上(223)，编码一种跨膜受体酪氨酸激酶。该激酶由 1620 个氨基酸组成，属于胰岛素受体超家族，在中枢神经系统的发育中起重要作用。ALK 基因在包括非小细胞肺癌、间变大细胞淋巴瘤和神经母细胞瘤在内的一系列恶性肿瘤中被发现，存在重排、点突变或扩增。其中，染色体重排导致与其他基因融合产生 ALK 融合基因突变最为常见。ALK 融合基因在总人群中的发生率为 37。在非小细胞肺癌中，ALK 基因除了可以与 EML4 基因发生融合之外，还可以与其他包括 TFG、KIF5B、KLC1、DCTNI、SQSTM1、BIRC6、HIP1、TPR 及

26、PTPN3等在内的基因形成融合基因，且每一种融合基因又存在不同的融合形式。ALK 融合基因突变常见于年轻、不吸烟/轻度吸烟、其他致癌基因驱动突变缺乏的肺腺癌。ALK 融合基因突变发生率比较低，且使用相应的靶向药可以获得更好的疗效和更长的生存期，因此 ALK 融合基因突变又被称之为“钻石突变”。公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 6：ALK抑制肿瘤作用机制抑制肿瘤作用机制 数据来源：公司招股书，西南证券整理 劳拉替尼国内获批，治疗劳拉替尼国内获批，治疗 ALK“三“三代代同堂”同堂”。自 2011 年 FDA 批准第一代 ALK

27、抑制剂克唑替尼以来，二代 ALK-TKI塞瑞替尼、阿来替尼、布加替尼、恩沙替尼及三代抑制剂劳拉替尼陆续纷纷上市，极大丰富了序贯用药的格局。随着劳拉替尼于去年正式在国内获批上市且纳入次年医保，目前国内 ALK 药物已正式进入“三代同堂”的格局。表表 2：已上市：已上市 ALK抑制剂抑制剂 药品名称药品名称 商品名商品名 分类分类 原研企业原研企业 主要适应症主要适应症 美国上市美国上市时间时间 中国上市中国上市时间时间 纳入医保纳入医保时间时间 2022年年前三季度前三季度PDB样本医院样本医院 销售额（销售额（亿元亿元）克唑替尼 赛可瑞 第一代 辉瑞 适用于 ALK 融合基因或是 ROS1 融

28、合基因阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌 2011 年 2013 年 2018 年 21.45 塞瑞替尼 赞可达 第二代 诺华 适用于 ALK阳性、ROS1阳性的局部晚期或转移性 NSCLC患者的治疗 2014 年 2018 年 2018 年 0.46 阿来替尼 安圣莎 第二代 罗氏 适用于 ALK 阳性的局部晚期或转移性NSCLC患者的治疗 2015 年 2018 年 2019 年 4.65 布加替尼 Alunbrig 第二代 武田 适用于治疗经克唑替尼治疗后疾病进展或不耐受其毒性，并且间歇性淋巴瘤激酶（ALK）阳性转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的患者 2017 年 2022 年 2023

29、年-恩沙替尼 贝美纳 第二代 贝达药业 适用于 ALK 阳性的局部晚期或转移性NSCLC患者的治疗-2020 年 2020 年 0.32 劳拉替尼 Lorbrena 第三代 辉瑞 用于治疗接受克唑替尼和至少一种其它ALK抑制剂治疗之后疾病发生恶化，或接受阿来替尼或色瑞替尼作为第一个 ALK 抑制2018 2022 年 2023 年-公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 6 药品名称药品名称 商品名商品名 分类分类 原研企业原研企业 主要适应症主要适应症 美国上市美国上市时间时间 中国上市中国上市时间时间 纳入医保纳入医保时间时间 2022年

30、年前三季度前三季度PDB样本医院样本医院 销售额（销售额（亿元亿元）剂治疗但疾病恶化的 ALK 阳性转移性非小细胞肺癌患者 数据来源：医药魔方，各公司官网，PDB，西南证券整理 根据灼识咨询预测，ALK 非小细胞肺癌靶向药物规模从 2016 年 1.4 亿元增长至 2021年约 33.7 亿元，未来有望以 8.4%的 CAGR 增长至 2030 年的约 69.6 亿元。图图 7：中国中国 ALK市场规模预测市场规模预测 数据来源：灼识咨询，西南证券整理 ALK 赛道竞争激烈，赛道竞争激烈，“2+3”布局”布局深耕深耕 ALK 贯序治疗大市场贯序治疗大市场。目前临床阶段在研 ALK抑制剂 15

31、款（不包括已上市产品），其中二代抑制剂 7 款，三代抑制剂 4 款。其中二代抑制剂中，依奉阿克、unecritinib 和伊鲁阿克进度最快，处于申请上市阶段，公司二代 ALK 抑制剂 SY-707 预计 2023 年上半年提交 NDA。三代抑制剂中，4 款在研药物进度相近，SY-3505目前处于临床 II期，预计 2023 年上半年有望获得附条件获批上市资格。表表 3：目前临床在研目前临床在研 ALK抑制剂抑制剂 药品名称药品名称 代数代数 研发企业研发企业 主要适应症主要适应症 全球进度全球进度 中国进度中国进度 依奉阿克 二代 正大天晴,赛林泰医药 非小细胞肺癌,神经母细胞瘤,弥漫性大 B

32、 细胞淋巴瘤 申请上市 申请上市 unecritinib NA 正大天晴 非小细胞肺癌 申请上市 申请上市 伊鲁阿克 二代 齐鲁制药,药明康德 非小细胞肺癌 申请上市 申请上市 复瑞替尼 二代 上海药物研究所,复创医药 非小细胞肺癌 III期临床 III期临床 XZP-3621 二代 轩竹生物 非小细胞肺癌 III期临床 III期临床 SY-707 二代 赛林泰医药 非小细胞肺癌 III期临床 III期临床 洛普替尼 NA Turning Point Therapeutics,再鼎医药 非小细胞肺癌,NTRK 融合 阳性实体瘤 II期临床 II期临床 奥卡替尼 二代 泽璟制药 非小细胞肺癌 I

33、I期临床 II期临床 公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 7 药品名称药品名称 代数代数 研发企业研发企业 主要适应症主要适应症 全球进度全球进度 中国进度中国进度 SY-3505 三代 赛林泰医药 非小细胞肺癌 II期临床 II期临床 APG-2449 三代 亚盛医药 非小细胞肺癌,食管癌,卵巢癌,胸膜间皮瘤,血癌;实体瘤 II期临床 II期临床 TGRX-326 三代 塔吉瑞生物 非小细胞肺癌 II期临床 II期临床 TL139 三代 韬略生物 非小细胞肺癌,NTRK 融合阳性实体瘤;实体瘤 I/II期临床 I/II期临床 PLB10

34、03 二代 浦润奥 非小细胞肺癌 I期临床 I期临床 ZL-2302 NA 再鼎医药,Sanofi,宣泰医药 非小细胞肺癌 I期临床 I期临床 TY-2136 NA 丽珠医药,同源康 非小细胞肺癌;实体瘤 I期临床 I期临床 数据来源：医药魔方，公司招股书，西南证券整理 2.2 SY-707：高效安全高效安全的二代的二代 ALK 抑制剂抑制剂 SY-707 是公司自研第二代 ALK 激酶抑制剂，已开展针对克唑替尼耐药的 ALK 阳性非小细胞肺癌患者二线用药的 II 期临床试验以及针对初治 ALK 阳性非小细胞肺癌患者一线用药的 III期临床试验。预计 2023 年上半年提交 NDA。SY-70

35、7 临床前临床前数据优于克唑替尼，肿瘤组织暴露量高。数据优于克唑替尼，肿瘤组织暴露量高。临床前数据显示 SY-707 对 ALK激酶的抑制活性显著优于克唑替尼，而且对几个重要的克唑替尼耐药突变体（L1196M、F1174L 等）仍然表现出良好的抑制活性。临床前研究中的多个人源肿瘤小鼠模型中，SY-707均能显著地抑制 ALK 阳性肿瘤在小鼠体内的生长甚至导致肿瘤的完全消失。同时，药代动力学显示，SY-707 在体内呈现出良好的组织分布特异性，其肿瘤组织浓度远高于血浆浓度，这有助于提高其靶向抑制效果。图图 8：SY-707 在人源肿瘤小鼠模型中的抑瘤效果在人源肿瘤小鼠模型中的抑瘤效果 图图 9：

36、SY-707 在在 Karpas299异种移植瘤鼠中的药物分布异种移植瘤鼠中的药物分布 数据来源：招股说明书，西南证券整理 数据来源：招股说明书，西南证券整理 SY-707II 期期临床疗效显著临床疗效显著，ORR 不输同不输同类类竞品竞品。SY-707II 期临床显示，在二线克唑替尼耐药的非小细胞肺癌患者上，其 ORR 为 52%，优于已上市的二代抑制剂阿来替尼（50.8%）、塞瑞替尼（44%）和恩沙替尼（48.7%/51.9%），部分缓解率（PR）为 52%，疾病稳定率（SD）为 22%，疾病控制率为 82%。初治的 ALK 阳性非小细胞肺癌患者（一线）的 III 期临床已于 2021 年

37、 12 月 31 日完成入组。公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 8 表表 4：SY-707II 临床数据临床数据对比对比上市二代上市二代 ALK抑制剂抑制剂 药品名称药品名称 代数代数 受试者人群受试者人群 可评价病例数可评价病例数 ORR（%）SY-707 二代 二线克唑替尼耐药患者 N=50 52%阿来替尼 二代 二线克唑替尼耐药患者 N=138 50.8%塞瑞替尼 二代 二线克唑替尼耐药患者 N=163 44%恩沙替尼 二代 二线克唑替尼耐药患者-48.7%N=147 51.9%数据来源：公司招股书，西南证券整理 3 级以上不良反

38、应级以上不良反应率低，安全性表现亮眼率低，安全性表现亮眼。截至 2021 年 5 月 11 日，第三方 CRO 统计的 II 期临床试验安全性数据显示，100 例受试者中共有 87 例受试者（87%）发生药物相关不良反应，其中出现 3-4 级不良反应占比较低，除了-谷氨酰转移酶升高占比 10%，其余均低于 5%。表表 5：SY-707II 期安全性数据期安全性数据对比塞瑞替尼对比塞瑞替尼 类别类别 所有分级不良反应所有分级不良反应 3-4 级不良反应（级不良反应（N=100）SY-707（N=100）塞瑞替尼（塞瑞替尼（N=140）SY-707（N=100）塞瑞替尼（塞瑞替尼（N=140）腹泻

39、 52（52%）112（80%）3（3%）9（6.4%）天门冬氨酸氨基转移酶升高 27（27%）45（32.1%）1（1%）7（5%）-谷氨酰转移酶升高 25（25%）25（17.9%）10（10%）17（12.1%）丙氨酸氨基转移酶升高 25（25%）61（43.6%）2（2%）24（17.1%）呕吐 21（21%）88（62.9%）3（3%）6（4.3%）血碱性磷酸酶升高 18（18%）21（15%）4（4%）4（2.9%）血肌酐升高 15（15%）-0（0%）-蛋白尿 14（14%）-0（0%）-恶心 14（14%）114（81.4%）1（1%）9（6.4%）高尿酸血症 14（14%）-

40、0（0%）-上腹痛 14（14%）44（31.4%）3（3%）2（1.4%）贫血 11（11%）22（15.7%）0（0%）3（2.1%）数据来源：公司招股书，J Clin Oncol，西南证券整理 基于以下假设，我们预计 SY-707 销售峰值约 4 亿元，折现价值约为 10.7 亿元。关键假设：关键假设：假设 1：参考国产创新药及其他二代 ALK 的定价，假设 SY-707 上市后患者用药年费用约为 15 万元，且谈判降价 50%纳入医保目录。假设 2：考虑到一代 ALK 一线市场正在逐渐被新一代 ALK 抢占，假设一代 ALK 抑制剂一线适应症渗透率从 2022 年 50%逐步降低至 2

41、032 年 15%，二代 ALK 二线适应症渗透率从2022 年 90%逐步降低至 2033 年 70%，二代 ALK 一线适应症渗透率从 2022 年 50%逐步提高至 2031 年 65%。假设 3：假设 SY-707 二线适应症 2030 年达到峰值市占率约为 15%，一线适应症 2030年达到峰值市占率约为 15%。公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 9 假设 4：根据国家癌症中心、国家药监局、CSCO 等机构，现阶段非小细胞肺癌占肺癌比例约为 85%，晚期比例约为 70%，ALK 阳性比例约为 7%，假设预测期内前述流行病学数据

42、不变。考虑到公司是尚未实现销售收入的 Biotech，产品均处于临床及临床前研发阶段，采用DCF 估值方法对公司产品管线进行估值。假设 WACC 为 8%，永续增长率为-1%，研发成功概率分别为 90%，SY-707 的 DCF 估值约为 10.7 亿元。表表 6：SY-707 销售预测销售预测 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 中国人口数（万人）141505 142006 142455 142848 143185 143468 143700 143884 144021 14

43、4111 144156 144157 144118 肺癌发病率（/105）59.89 59.89 59.89 59.89 59.89 59.89 59.89 59.89 59.89 59.89 59.89 59.89 59.89 非小细胞肺癌概率（%）85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%晚期非小细胞肺癌患者的比例（%）70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%非小细胞肺癌ALK阳性患者比例（%）7%7%7%7%7%7%7%7%7%7%7%7%7%适应症人数（万人）3.53 3.54 3.55 3.56 3.57 3.

44、58 3.58 3.59 3.59 3.59 3.60 3.60 3.59 一代 ALK 一线渗透率 50%50%45%45%40%40%35%30%25%20%15%15%15%二代 ALK 二线渗透率 90%90%90%85%85%80%80%75%75%75%75%70%70%首药二线市占率（%）2%4%6%8%10%12%15%15%15%15%15%首药二代ALK二线治疗年新增人数（万人）0.03 0.05 0.07 0.09 0.10 0.10 0.10 0.08 0.06 0.06 0.06 首药二代ALK二线治疗年累计人数（万人）0.03 0.07 0.10 0.13 0.15

45、 0.15 0.15 0.13 0.10 0.09 0.08 首药二代ALK年均治疗费用（元）150000 75000 75000 63750 63750 57375 51638 49056 49056 49056 49056 首药二代 ALK国内二线销售额（亿元）0.43 0.52 0.75 0.82 0.93 0.84 0.77 0.64 0.50 0.43 0.42 二代 ALK 一线渗透率 50%50%50%50%50%55%60%65%65%65%65%首药一线市占率（%）2%5%8%10%12%14%15%15%15%15%15%首药二代ALK一线治疗年新增人数（万人）0.04 0

46、.09 0.14 0.18 0.22 0.28 0.32 0.35 0.35 0.35 0.35 首药二代ALK一线治疗年累计人数（万人）0.04 0.12 0.23 0.32 0.39 0.49 0.60 0.67 0.70 0.70 0.70 首药二代 ALK国内一线销售额（亿元）0.5 0.9 1.7 2.1 2.5 2.8 3.1 3.3 3.4 3.4 3.4 首药二代 ALK国内总销售额（亿元）1.0 1.5 2.5 2.9 3.4 3.7 3.9 4.0 3.9 3.9 3.9 同比增长（%）50.45%71.59%15.15%20.08%6.38%5.60%2.11%-0.37

47、%-1.75%-0.27%净利润率（%）22%25%30%33%35%37%37%37%36%36%36%研发投入分摊（亿元）0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 调整后净利润（亿元）-0.15 0.06 0.21 0.60 0.80 1.06 1.21 1.28 1.31 1.27 1.24 1.24 折现率 8%永续年金增长率 -1%研发成功概率 90%NPV（亿元）10.7 数据来源：沙利文，公司公告，医保局，西南证券 公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部

48、分 10 2.3 SY-3505：有望成为首款有望成为首款国产国产三代三代 ALK 抑制剂抑制剂 耐药耐药促进迭代，三代促进迭代，三代 ALK抑制剂未来可期抑制剂未来可期。与传统激酶抑制剂类似，随着 ALK 抑制剂在临床的大量使用，耐药问题逐渐产生。目前临床已经发现多种 ALK 耐药突变，如 L1196M、G1202R、G1269A、F1174X、G1275Q 等。其中，L1196M、G1202R、G1269A、F1174X突变体已对一代抑制剂克唑替尼耐药，而二代抑制剂塞瑞替尼、阿来替尼和布加替尼也已经对 G1202R 突变体无效。因此，开发针对一/二代耐药的第三代 ALK-TKI 是该赛道后

49、续发展的主流方向。图图 10：ALK抑制剂耐药机制抑制剂耐药机制 图图 11：以上市以上市 ALK抑制剂对不同突变体的活性比较抑制剂对不同突变体的活性比较 数据来源：MolecularCancer，西南证券整理 数据来源：J.Med.Chem，西南证券整理 SY-3505 是首药控股自主研发的国内首个进入临床试验的三代 ALK 抑制剂，它对野生型 ALK 和一代/二代药物关键耐药突变体蛋白激酶均具有非常强的抑制作用，在临床 I 期剂量爬坡阶段，SY-3505 展现了良好的安全性，药物相关不良反应大多数为 1-2 级的轻微反应。SY-3505 目前处于二期临床阶段，正在申请附条件获批上市资格。临

50、床前研究显示临床前研究显示 SY-3505 拥有超越现有二代拥有超越现有二代 ALK抑制剂药物的超强活性。抑制剂药物的超强活性。临床前实验数据显示，SY-3505 在酶活和细胞活性上均表现出优于一代抑制剂克唑替尼和二代抑制剂塞瑞替尼及阿来替尼的药理活性。SY-3505 作为第三代 ALK 抑制剂，可有效抑制野生型 ALK 激酶和几个关键耐药突变体（如 F1174L、L1196M、G1202R、G1269S、R1275Q 等）的激酶活性，阻断其信号传导通路，最终实现有效抑制突变型肿瘤生长的效果。通过在细胞水平对靶点相关的 ALK 信号通路的阻抑作用，SY-3505 表现出对 ALK 高表达肿瘤细

51、胞和耐药突变细胞的有效的增殖抑制能力，在细胞实验中其肿瘤抑制活性强于一代药物克唑替尼和二代药物塞瑞替尼与阿来替尼。公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 11 图图 12：SY-3505 针对不同针对不同 ALK突变酶活突变酶活 IC50（nM）图图 13：SY-3505 针对不同针对不同 ALK突变细胞活性突变细胞活性 IC50（nM）数据来源：公司招股书，西南证券整理 数据来源：公司招股书，西南证券整理 肿瘤富集度高，血脑屏障通透，为治疗脑部肿瘤提供肿瘤富集度高，血脑屏障通透，为治疗脑部肿瘤提供可能。可能。在小鼠肿瘤模型中，SY-3505

52、显示出较好的组织分布，其肿瘤暴露量是血药浓度的 10 倍，说明其本身具有一定的肿瘤靶向性，这也为其后续的有效性和安全性奠定了基础。同时，SY-3505 可以透过血脑屏障，从外周组织进入脑组织，为后续拓展脑部肿瘤适应症提供了可能性。表表 7：SY-3505 小鼠肿瘤模型药物分布小鼠肿瘤模型药物分布 参数参数 单位单位 血浆血浆 脑脑 肿瘤肿瘤 3mg/kg 6mg/kg 12mg/kg 3mg/kg 6mg/kg 12mg/kg 3mg/kg 6mg/kg 12mg/kg t1/2 Hr 4.83 3.37 2.91 7.68 10.22 5.23 11.82 35.51 7.72 Tmax H

53、r 3 3 3 3 3 3 3 9 6 Cmax ng/mL 184 416 801 114 47.1 83.1 433 1820 6600 AUCINF-obs hr*ng/mL 1142 4009 8197 1219 946 1374 9085 51799 119029 T/P Ration%-107 23.6 16.8 795 1292 1452 数据来源：公司招股书，西南证券整理 基于以下假设，我们预计 SY-3505 销售峰值约 14.5 亿元，折现价值约为 29.6 亿元。关键假设：关键假设：假设 1：参考国产创新药和其他 ALK 的定价，假设 SY-3505 上市后患者用药年费用

54、约为 15 万元，且谈判降价 50%纳入医保目录。假设 2：考虑到一代 ALK 一线市场正在逐渐被新一代 ALK 抢占，假设一代和二代 ALK一线适应症渗透率从 2022 年 98%逐步降低至 2029 年 80%，三代 ALK 二线适应症渗透率从2025 年 20%逐步提高至 2034 年 70%，三代 ALK 一线适应症渗透率从 2027 年 10%逐步提高至 2029 年 20%。假设 3：假设 SY-3505 二线适应症 2032 年达到峰值市占率约为 48%，一线适应症 2032年达到峰值市占率约为 45%。假设 4：根据国家癌症中心、国家药监局、CSCO 等机构，现阶段非小细胞肺癌

55、占肺癌比例约为 85%，晚期比例约为 70%，ALK 阳性比例约为 7%，假设预测期内前述流行病学数据不变。公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 12 考虑到公司是尚未实现销售收入的 Biotech，产品均处于临床及临床前研发阶段，采用DCF 估值方法对公司产品管线进行估值。假设 WACC 为 8%，永续增长率为-1%，研发成功概率分别为 70%，SY-3505 的 DCF 估值约为 29.6 亿元。表表 8：SY-3505 销售预测销售预测 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 20

56、30E 2031E 2032E 2033E 2034E 人口数（万人）141505 142006 142455 142848 143185 143468 143700 143884 144021 144111 144156 144157 144118 肺癌发病率（/105）59.89 59.89 59.89 59.89 59.89 59.89 59.89 59.89 59.89 59.89 59.89 59.89 59.89 非小细胞肺癌概率（%）85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%晚期非小细胞肺癌患者的比例（%）70%70%70%70%70%70%7

57、0%70%70%70%70%70%70%非小细胞肺癌ALK阳性患者比例（%）7%7%7%7%7%7%7%7%7%7%7%7%7%适应症人数（万人）3.53 3.54 3.55 3.56 3.57 3.58 3.58 3.59 3.59 3.59 3.60 3.60 3.59 一代和二代 ALK 一线渗透率 98%95%95%95%90%90%85%80%80%80%80%80%80%三代 ALK 二线渗透率 20%35%45%50%53%56%60%63%66%70%首药二线市占率（%）5%25%35%40%42%44%46%48%45%42%首药三代ALK二线治疗年新增 人数（万人）0.03

58、 0.28 0.51 0.61 0.64 0.71 0.79 0.87 0.85 0.85 首药三代ALK二线治疗年累计 人数（万人）0.03 0.32 0.79 1.12 1.25 1.35 1.50 1.66 1.72 1.70 首药三代ALK年均治疗费用（元）150000 75000 75000 63750 63750 57375 57375 54506 54506 54506 首药三代 ALK国内二线销售额（亿元）0.51 2.36 5.91 7.12 7.96 7.73 8.62 9.07 9.40 9.27 三代 ALK 一线渗透率 10.0%15.0%20.0%20.0%20.0

59、%20.0%20.0%20.0%首药一线市占率（%）20.0%30.0%35.0%40.0%43.0%45.0%43.0%40.0%首药三代ALK一线治疗年新增 人数（万人）0.1 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 首药三代ALK一线治疗年累计 人数（万人）0.1 0.2 0.5 0.7 0.8 0.9 0.9 0.9 首药三代ALK国内一线销售额（百万元）0.5 1.5 3.1 4.0 4.9 5.0 5.1 5.0 首药三代 ALK国内总销售额（百万元）0.5 2.4 6.5 8.6 11.0 11.7 13.5 14.1 14.5 14.3 同比增长（%）365.4

60、5%172.95%33.36%28.39%6.34%14.77%4.47%3.19%-1.72%净利润率（%）22%25%30%33%35%37%37%37%37%37%研发投入分摊（亿元）0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 调整后净利润（亿元）-0.15-0.15-0.04 0.44 1.79 2.69 3.72 4.20 4.84 5.06 5.23 5.13 折现率 8%永续年金增长率 -1%研发成功概率 70%NPV（亿元）29.6 数据来源：沙利文，公司公告，医保局，西南证券 公司研究报告公司研究报告

61、/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 13 3 探索肿瘤领域新靶点，布局差异化小分子竞品探索肿瘤领域新靶点，布局差异化小分子竞品 3.1 SY-5007：有望成为首款：有望成为首款国产国产 RET 抑制剂抑制剂 SY-5007 是针对是针对 RET 靶点首个进入临床阶段的国产创新药，也是目前临床进展最快的靶点首个进入临床阶段的国产创新药，也是目前临床进展最快的国产选择性国产选择性 RET 抑制剂之一。抑制剂之一。SY-5007 正在进行针对经过标准治疗后的 RET阳性非小细胞肺癌（NSCLC）患者的关键性期临床试验，以及 RET阳性甲状腺癌的期临床试验。肺癌治疗后

62、期之秀，肺癌治疗后期之秀，RET 靶点旧貌换新颜靶点旧貌换新颜。RET 基因是重要的肿瘤驱动基因之一，可致多种肿瘤发生。RET融合在非小细胞肺癌中的发生率约为 2%，在乳头状甲状腺癌中的发生频率为 10-20%。RET突变是甲状腺髓样癌（MTC）中常见的激活突变，50%的散发的甲状腺髓样癌和几乎全部的家族性的甲状腺髓样癌中都有 RET 的突变。RET 融合基因是非小细胞肺癌的一个独特的亚型，其有如下病理学特征：多为不吸烟（或少吸烟）的较年轻的腺癌患者，其肿瘤分化情况较差，瘤体较小，有 N2 病情，与其他已知的基因改变不共存，对基础化疗方案有效，但疗效持续时间短，对免疫疗法不敏感，RET 抑制剂

63、治疗有效。虽然RET 突变概率较低，但考虑到全球肺癌患者的高基数，RET 抑制剂作为 RET 突变 NSCLC患者的靶向治疗有着重要意义。图图 14：RET 信号通路信号通路 数据来源：Cell，西南证券整理 RET 赛道并不拥挤，赛道并不拥挤，SY-5007 临床进度临床进度第一梯队第一梯队。目前，全球范围内已有两款 RET抑制剂获批上市分别为普拉替尼和塞普替尼，其主要适应症为非小细胞肺癌和甲状腺癌。在剩余的 12 款临床竞品中，SY-5007 进度最快，处于临床 II期，且已获 CDE 批复附条件批准上市资质，有望成为第一款国产 RET抑制剂。表表 9：全球临床阶段：全球临床阶段 RET

64、抑制剂抑制剂 药品名称药品名称 公司名称公司名称 适应症适应症 研发阶段（国内）研发阶段（国内）研发阶段（全球）研发阶段（全球）普拉替尼 Roche;基石药业;Blueprint Medicines 甲状腺癌 批准上市 批准上市 非小细胞肺癌 批准上市 批准上市 塞普替尼 ArrayBioPharma；Loxo Oncology 非小细胞肺癌 批准上市 批准上市 髓样甲状腺癌 批准上市 批准上市 公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 14 药品名称药品名称 公司名称公司名称 适应症适应症 研发阶段（国内）研发阶段（国内）研发阶段（全球）研发

65、阶段（全球）RET 融合阳性实体瘤-批准上市 SY-5007 首药控股 非小细胞肺癌 II期临床 II期临床 HEC169096 东阳光药 实体瘤 I/II期临床 I/II期临床 vepafestinib HelsinnHealthcare；Tailo 非小细胞肺癌-I/II期临床 KL590586 科伦博泰;Ellipses 实体瘤 I/II期临床 I/II期临床 BYS10 白云山 实体瘤 I/II期临床 I/II期临床 TY-1091 同源康 非小细胞肺癌 I期临床 I期临床 髓样甲状腺癌 I期临床 I期临床 LOXO-260 Loxo Oncology(Eli Lilly)非小细胞肺癌

66、-I期临床 甲状腺癌-I期临床 FHND5071 正大丰海 实体瘤 I期临床 I期临床 APS03118 志健金瑞 RET 融合阳性实体瘤 I期临床 I期临床 DS-5010 Boston Pharmaceuticals;Daiichi Sankyo 实体瘤-I期临床 HS-10365 豪森药业 实体瘤 I期临床 I期临床 HS269 海正药业 实体瘤 I期临床 I期临床 数据来源：医药魔方，西南证券整理 临床前数据表现亮眼，安全性和活性双双取得佳绩临床前数据表现亮眼，安全性和活性双双取得佳绩。临床前试验数据显示，SY-5007 在SD 大鼠和比格犬上的单次给药最大耐受剂量分别为 250mg/

67、kg 和 200mg/kg，表明 SY-5007在动物体内有较好的安全性和显著的毒性/有效性窗口。其次，细胞试验表明 SY-5007 对于RET 和其常见突变体均有抑制作用，但是对于 RET 阴性细胞显示较低的毒性，显示出其具有一定的靶向性。最后，在荷瘤小鼠模型中，SY-5007 对 RET 阳性肿瘤细胞生长具有良好的抑制活性，且病理学检测中发现 SY-5007 能抑制肿瘤细胞往脾脏、肺脏等器官转移。图图 15：SY-5007 针对不同针对不同癌细胞癌细胞活活性性 IC50（nM）图图 16：SY-5007 在荷瘤小鼠中的活性在荷瘤小鼠中的活性 数据来源：公司招股书，西南证券整理 数据来源：公

68、司招股书，西南证券整理 基于以下假设，我们预计 SY-5007 非小细胞肺癌和甲状腺癌适应症销售峰值总计约 14亿元，折现价值约为 28.5 亿元。关键假设：关键假设：假设 1：参考国产创新药的定价，假设 SY-5007 上市后患者用药年费用约为 16.5 万元，且谈判降价 50%纳入医保目录。假设 2：非小细胞肺癌 RET阳性患者标准治疗进展率为 40%。公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 15 假设 3：假设 SY-5007 二线适应症 2030 年后市占率稳定至 50%，一线适应症 2032 年后市占率稳定至 50%。假设 4：根据

69、国家癌症中心、国家药监局、CSCO 等机构，现阶段非小细胞肺癌占肺癌比例约为 85%，晚期比例约为 70%，RET 阳性比例约为 2%，假设预测期内前述流行病学数据不变。考虑到公司是尚未实现销售收入的 Biotech，产品均处于临床及临床前研发阶段，采用DCF 估值方法对公司产品管线进行估值。假设 WACC 为 8%，永续增长率为-1%，研发成功概率为 70%，SY-5007 非小细胞肺癌适应症销售峰值为 3.6 亿元，DCF 估值约为 6.7 亿元。表表 10：SY-5007 非小细胞肺癌非小细胞肺癌销售预测销售预测 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 20

70、28E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 人口数（万人）141505 142006 142455 142848 143185 143468 143700 143884 144021 144111 144156 144157 144118 肺癌发病率（/105）52.49 52.49 52.49 52.49 52.49 52.49 52.49 52.49 52.49 52.49 52.49 52.49 52.49 非小细胞肺癌概率（%）85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%85%晚期非小细胞肺癌患者的比例（%）70%70%7

71、0%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%非小细胞肺癌RET阳性患者比例（%）2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%适应症人数（万人）0.88 0.89 0.89 0.89 0.89 0.90 0.90 0.90 0.90 0.90 0.90 0.90 0.90 标准治疗进展率 40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%RET 抑制剂渗透率 5%15%25%35%40%45%50%55%60%65%首药二线市占率（%）100%80%70%60%50%40%40%40%40%40%使用首药 RET 抑制剂的人数（万人）0.0

72、2 0.04 0.06 0.08 0.07 0.06 0.07 0.08 0.09 0.09 首药 RET 抑制剂年均治疗费用（元）165000 82500 82500 82500 82500 82500 82500 82500 82500 82500 首药RET抑制剂国内二线销售额（亿元）0.29 0.35 0.52 0.62 0.59 0.53 0.59 0.65 0.71 0.77 RET 抑制剂一线渗透率 15.0%30.0%40.0%50.0%60.0%65.0%70.0%75.0%首药一线市占率（%）50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%50.0%首

73、药RET抑制剂国内一线销售额（亿元）0.6 1.1 1.5 1.9 2.2 2.4 2.6 2.8 首药 RET抑制剂国内总销售额（亿元）0.3 0.4 1.1 1.7 2.1 2.4 2.8 3.1 3.3 3.6 同比增长（%）20.3%202.7%61.6%19.8%15.1%18.1%8.7%8.0%7.4%净利润率（%）22%25%30%33%35%36%36%36%36%36%研发投入分摊（亿元）0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 调整后净利润（亿元）-0.04-0.04 0.02 0.05 0.3

74、 0.5 0.7 0.8 1.0 1.1 1.2 1.2 折现率 8%永续年金增长率 -1%研发成功概率 70%非小细胞肺癌 NPV（亿元）6.7 数据来源：沙利文，公司公告，医保局，西南证券 关键假设：关键假设：假设 1：参考国产创新药的定价，假设 SY-5007 上市后患者用药年费用约为 16.5 万元，且谈判降价 50%纳入医保目录。公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 16 假设 2：甲状腺癌 RET阳性患者标准治疗进展率为 40%。假设 3：考虑到公司有望成为首款国产选择性 RET 抑制剂，假设 SY-5007 二线适应症2029

75、 年达到峰值市占率约 50%，一线适应症 2031 年达到峰值市占率约 50%。假设 4：根据国家癌症中心、国家药监局、CSCO 等机构，现阶段甲状腺髓样癌、甲状腺乳头状癌占甲状腺癌比例分别约为 6%、65%，甲状腺髓样癌、甲状腺乳头状癌的 RET阳性比例分别约为 70%、15%，假设预测期内前述流行病学数据不变。考虑到公司是尚未实现销售收入的 Biotech，产品均处于临床及临床前研发阶段，采用DCF 估值方法对公司产品管线进行估值。假设 WACC 为 8%，永续增长率为-1%，研发成功概率为 70%，SY-5007 甲状腺癌适应症销售峰值为 10.4 亿元，DCF 估值约为 21.8 亿元

76、。表表 11：SY-5007 甲状腺癌甲状腺癌销售预测销售预测 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 人口数（万人）141505 142006 142455 142848 143185 143468 143700 143884 144021 144111 144156 144157 144118 甲状腺癌发病率（/105）19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 甲状腺髓样癌比例 6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%甲状腺髓样癌

77、 RET 阳性率 70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%70%甲状腺乳头状癌比例 65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%甲状腺乳头状癌阳性率（%）15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%适应症人数（万人）3.75 3.76 3.78 3.79 3.80 3.80 3.81 3.81 3.82 3.82 3.82 3.82 3.82 标准治疗进展率 40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%RET 抑制剂二线渗透率 5.00%15.00%25.00%

78、35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%65.00%首药二线市占率（%）30.00%40.00%45.00%48.00%50.00%48.00%45.00%40.00%35.00%35.00%使用首药RET抑制剂的人数（万人）0.02 0.09 0.17 0.26 0.31 0.33 0.34 0.34 0.32 0.35 首药 RET抑制剂年均治疗费用（元）165000 82500 82500 82500 82500 82500 82500 82500 82500 82500 首药RET抑制剂国内二线销售额（亿元）0.37 0.75 1.41 2.11 2.5

79、2 2.72 2.84 2.77 2.65 2.87 RET 抑制剂一线渗透率 15.0%30.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%60.0%首药一线市占率（%）30.00%40.00%45.00%45.00%43.00%42.00%40.00%40.00%首药RET抑制剂国内一线销售额（亿元）1.4 3.8 5.7 6.4 6.8 7.3 7.6 7.6 首药RET抑制剂国内总销售额（亿元）0.4 0.8 2.8 5.9 8.2 9.1 9.6 10.1 10.2 10.4 同比增长（%）100.5%275.7%108.3%39.1%11.2%5.6%4.6%1.6%2.1

80、%净利润率（%）22%25%30%33%35%37%37%37%38%38%研发投入分摊（亿元）0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 净利润（亿元）-0.1-0.1 0.0 0.1 0.8 1.9 2.8 3.3 3.5 3.6 3.8 3.9 折现率 8%永续年金增长率 -1%研发成功概率 70%甲状腺癌 NPV（亿元）21.8 数据来源：沙利文，公司公告，医保局，西南证券 公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 17 3.2 SY-1530：联合用药探究联合用药探究 BTK 抑制剂

81、新用途抑制剂新用途 BTK 是是 B 细胞淋巴瘤中的黄金靶点。细胞淋巴瘤中的黄金靶点。BTK 全称 Bruton 酪氨酸蛋白激酶（Brutons Tyrosine Kinase），是一种胞质非受体酪氨酸激酶，属于 Tec 激酶家族，是 BCR（B-Cell Receptor，B 细胞表面抗原受体）通路的关键激酶。BCR 信号通路在 B 细胞增殖分化过程中起着至关重要的作用，而 BTK 主要负责信号的传导和方法。在 B 细胞淋巴瘤变种，BTK会变得异常活跃，从而导致 B 细胞处于异常增殖状态。BTK 抑制剂通过抑制 BTK 自身磷酸化从而抑制 BCR 信号通路，从而阻止信号传导并诱导细胞死亡，是

82、目前 B 细胞淋巴瘤种的黄金靶点。图图 17：BTK抑制剂作用机制抑制剂作用机制 数据来源：公司招股书，西南证券整理 全球市场增速略有放缓，国内市场发展势头强劲。全球市场增速略有放缓，国内市场发展势头强劲。根据弗若斯特沙利文分析报告显示，2016 年至 2020 年，BTK 抑制剂全球市场规模年复合增长率为 45.7%，从 22 亿美金扩大到72 亿美金。国内市场由于起步较晚，目前仍处于高速增长时期。2020 年国内 BTK 抑制市场规模约为 13 亿元，2020-2025 年预计将以 58.6%的增速扩张，到 2025 年市场规模有望达到 131 亿元。图图 18：BTK抑制剂抑制剂全球市场

83、规模，全球市场规模，2016-2030E 图图 19：BTK抑制剂抑制剂中国市场规模，中国市场规模，2017-2030E 数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 18 国内市场“三足鼎立”，赛道国内市场“三足鼎立”，赛道略显拥挤略显拥挤，联合用药探索新适应症或成新出路，联合用药探索新适应症或成新出路。目前，国内共有三款 BTK 抑制剂获批上市，分别为杨森的伊布替尼、百济神州的泽布替尼和诺诚健华的奥布替尼。其中伊布替尼为第一代 BTK 抑制剂，泽布替尼和奥布替尼则属

84、于第二代 BTK抑制剂。相较于第一代抑制剂，第二代抑制剂降低了脱靶毒性，目前这三款药物均已进入医保，适应症为套细胞淋巴瘤（MCL）和慢性淋巴白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）。除去已上市的三款药物，国内处于临床试验的以淋巴瘤为适应症的 BTK 抑制剂共计 12 款，其中进度最快的为阿斯利康的阿卡替尼和利来的 LOXO-305,处于临床 III 期，SY-1530 属于第二梯队，处于临床 II 期。上百玩家的 BTK 靶点赛道竞争日渐激烈，联合用药探究新适应症或成为新出路。表表 12：国内以淋巴瘤（：国内以淋巴瘤（MCL）为适应症的）为适应症的 BTK抑制剂进展抑制剂进展 药品名称药品名

85、称 公司名称公司名称 适应症适应症 研发阶段研发阶段 伊布替尼 杨森 慢性淋巴白血病/小淋巴细胞淋巴瘤、套细胞淋巴瘤、华氏巨球蛋白血症 2017 年批准上市 泽布替尼 百济神州 慢性淋巴白血病/小淋巴细胞淋巴瘤、套细胞淋巴瘤、华氏巨球蛋白血症 2020 年批准上市 奥布替尼 诺诚健华 慢性淋巴白血病/小淋巴细胞淋巴瘤、套细胞淋巴瘤 2020 年获批上市 阿卡替尼 阿斯利康 慢性淋巴细胞白血病、套细胞淋巴瘤、非生发中心弥漫性大 B 细胞淋 III期临床 LOXO-305 礼来 套细胞淋巴瘤、慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤、其他非霍奇金淋巴瘤 III期临床 SY-1530 首药控股 套细胞淋

86、巴瘤 II期临床 HZ-A-018 禹正医药/和正医药 B 细胞淋巴瘤、原发或继发中枢神经系统淋巴瘤 I/II期临床 SHR1459 恒瑞医药 复发难治的 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 I/II期临床 DTRMWXHS-12 导明医药 B 细胞淋巴瘤、套细胞淋巴瘤 I期临床 XNW1011 信诺维 晚期 B 细胞淋巴瘤 I期临床 BT-1053 倍特药业/海博锐 B 细胞性非霍奇金淋巴瘤 I期临床 ZXBT-1158 真兴贝特医药/必贝特 治疗晚期复发难治 B 细胞恶性肿瘤 I期临床 HSK29116 海思科 复发或难治性 B 细胞恶性肿瘤 I期临床 SS-001 百极常生 复发或难治性 B 细胞淋

87、巴瘤 I期临床 HMPL-760 和记黄埔 复发或难治性 B 细胞淋巴瘤 I期临床 数据来源：公司招股书，医药魔方，西南证券整理 SY-1530，安全有效，客观缓解率达到，安全有效，客观缓解率达到 100%。临床前实验表明，SY-1530 的选择性优于伊布替尼，且在多个 B 细胞肿瘤动物模型上均能有效抑制肿瘤生长。同时临床前毒理实验显示，SY-1530 在比格犬上的最大耐受剂量为 160mg/kg/天，耐受性良好。同样，在 I 期临床试验中，SY-1530 未出现同类靶点药物所出现的致死性出血、心房颤动、第二原发性恶性肿瘤、肿瘤溶解综合征、胚胎-胎儿毒性等严重不良反应，说明 SY-1530 有

88、着出色的安全性。在受试的 41 名患者中，对于 14 例复发/难治性套细胞淋巴瘤和 7 例慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤患者的客观缓解率（ORR）为 100%，显出其良好的治疗效果。公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 19 图图 20：SY-1530 I 期临床结果期临床结果 图图 21：SY-1530 I 期期不良反应不良反应 数据来源：公司招股书，西南证券整理 数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 3.3 SY-4798：高选择性高选择性 FGFR4 抑制剂抑制剂 FGFR4 抑制剂，肝癌精准治疗的新方向。抑制剂，肝癌精准治疗

89、的新方向。国内肝癌新发病例占据全球肝癌新发病例数的近一半，原发性肝癌是我国发病率排名第 4 位、致死率排名第 2 位的恶性肿瘤，其中 85%90%为肝细胞癌（HCC）。近三年，晚期肝癌治疗药物有所发展，但其在精准治疗上却一直未曾有所突破。据 Pharmacology&Therapeutics 期刊文章，约有 30%的肝细胞癌患者的肿瘤表达异常激活的 FGFR4，与配体 FGF19 结合后，进行信号转导，被认为是驱动肝细胞 癌 的发 生并 造成 不良 预 后的 关键 因素 之一。因 此，FGFR4 抑 制 剂可 能是 针对FGF19-FGFR4 信号通路异常激活的肝细胞癌患者的有效治疗策略。图图

90、 22：FGFR4 细胞信号通路细胞信号通路 数据来源：J.Exp&Clin.Can.Res.，西南证券整理 FGFR 赛道百舸争流，奋楫者先。赛道百舸争流，奋楫者先。虽然目前已有 FGFR4 抑制剂上市，但高选择性的FGFR4 却仍未上市。与泛 FGFR 抑制剂相比，高选择性 FGFR4 抑制剂可以有效减少脱靶导致的不良事件，比如抑制 FGFR1/3 会导致软组织矿化和高磷血症等。目前，全球范围内处于临床研究的 FGFR4 抑制剂共有 13 款，其中进度最快的为和誉医药的 irpagratinib，处于临床 II期，SY-4798 于 2021 年 3 月 1 日获得临床试验通知书，目前处于

91、临床 I期。公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 20 表表 13：全球高选择：全球高选择 FGFR4 抑制剂研究进展抑制剂研究进展 药品名称药品名称 公司名称公司名称 适应症适应症 研发阶段（国内）研发阶段（国内）研发阶段（全球）研发阶段（全球）irpagratinib 和誉医药 肝细胞癌 II期临床 II期临床 roblitinib Novartis;云顶新耀 肝细胞癌 I/II期临床 I/II期临床 EVER4010001 云衍医药 实体瘤 I/II期临床 I/II期临床 fisogatinib 基石药业 肝细胞癌 I/II期临床 I

92、/II期临床 HS236 海正药业 实体瘤 I期临床 I期临床 SY-4798 首药控股 肝细胞癌，胆管癌 I期临床 I期临床 SYHX2005 石药集团 实体瘤 I期临床 I期临床 INCB62079 Incyte 肝癌-I期临床 H3B-6527 H3 Biomedicine 肝细胞癌-I期临床 ICP-105 天诚医药;诺诚健华 肝细胞癌 I期临床 I期临床 HS-10340 豪森药业 实体瘤 I期临床 I期临床 BPI-43487 贝达药业 实体瘤 I期临床 I期临床 ZSP1241 众生药业；药明康德 肝癌，胃癌，胆管癌 I期临床 I期临床 数据来源：医药魔方，西南证券整理 SY-4

93、798 对对 FGFR4 有很强的抑制作用和选择性有很强的抑制作用和选择性。酶水平实验显示，SY-4798 对 FGFR4有很强的抑制作用，但对其家族其他成员的抑制作用却很弱，反应出其优秀的选择性，也是后续降低脱靶而引起副作用的基础。同时，药代动力学实验表明，SY-4798 能有效的富集在肝脏和肿瘤组织中，且抑制作用长达 24 小时，是典型的不可逆抑制剂。在荷瘤小鼠模型中，SY-4798 展现出优于同类竞品 BLU-554 的药理活性，即达到相同程度的抑瘤效果 SY-4798 所需剂量仅为 BLU-554 的 10-30%。图图 23：SY-4798 在小鼠模型种的抑瘤效果在小鼠模型种的抑瘤效

94、果 数据来源：公司招股书.，西南证券整理 3.4 SY-4835：WEE1 抑制剂，泛靶点抑制剂开拓实体瘤适应症抑制剂，泛靶点抑制剂开拓实体瘤适应症 WEE1，泛肿瘤靶点新星，泛肿瘤靶点新星。WEE1 是一个丝氨酸/苏氨酸蛋白激酶，它可以通过抑制CDK1/2 的活性从而将细胞周期阻滞在 G2/M 期，为 DNA 修复提供时间。研究显示，WEE1在多种癌症类型中高表达，比如卵巢癌、胰腺癌、黑色素瘤、乳腺癌、白血病、肝癌、宫颈癌、肺癌、鳞状细胞癌、恶性胶质瘤和成神经管细胞瘤等。临床前及临床试验已经证实抑制 公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分

95、21 WEE1 蛋白的功能能够有效杀死 p53 功能缺失的肿瘤细胞。由于一半以上的肿瘤都会有 p53基因的突变或缺失，因此 WEE1 抑制剂的潜在适应症非常广泛。图图 24：WEE1 细胞信号通路细胞信号通路 数据来源：Tren.Phar.Sci.，西南证券整理 合成致死小分子抑制剂，方兴未艾。合成致死小分子抑制剂，方兴未艾。目前，全球范围内无获批 WEE1 抑制剂，自从阿斯利康的 AZD1775（Adavosertib）进入临床并在胰腺癌适应症上取得佳绩后，后续企业也纷纷开始入场。截至 2022 年底，共有 6 款 WEE1 抑制剂处于临床试验阶段，SY-4835 已于2021 年 4 月取

96、得临床试验通知书，目前正在进行 I期临床。表表 14：全球：全球 WEE1 抑制剂研究进展抑制剂研究进展 药品名称药品名称 公司名称公司名称 适应症适应症 研发阶段（国内）研发阶段（国内）研发阶段（全球）研发阶段（全球）adavosertib 阿斯利康 卵巢癌;小细胞肺癌;头颈部鳞状细胞癌;胶质瘤;宫颈癌;神经母细胞瘤;结直肠癌;子宫浆液性癌;胰腺癌-II期临床 ZN-c3 Recurium IP/Zentalis 骨肉瘤;子宫浆液性癌;卵巢癌;腹膜癌;输卵管癌;结直肠癌;三阴性乳腺癌;肺癌;胰腺癌;急性髓系白血病 II期临床 II期临床 SY-4835 首药控股 实体瘤 I期临床 I期临床

97、IMP7068 英派药业 实体瘤 I期临床 I期临床 SC0191 药明康德;智康弘仁 实体瘤;卵巢癌 I期临床 I期临床 Debio 0123 Almac;Debiopharm 实体瘤-I期临床 数据来源：医药魔方，西南证券整理 临床前数据亮眼，协调治疗效果更佳。临床前数据亮眼，协调治疗效果更佳。SY-4835对 WEE1的半数抑制浓度约为 5.54 nM，而对其他相关细胞周期调节激酶则在 500 nM，显示出其良好的靶标选择性。在细胞水平上，SY-4835 对多个肿瘤细胞均表现出抑制作用。在小鼠模型上，SY-4835 单药效果优于AZD1775，且联合吉西他滨后，协调作用明显。公司研究报告

98、公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 22 图图 25：SY-4835 对不同肿瘤细胞系的抑制活性对不同肿瘤细胞系的抑制活性 IC50（nM）图图 26：SY-4835 在小鼠模型中的抑瘤效果在小鼠模型中的抑瘤效果 数据来源：公司招股书，西南证券整理 数据来源：公司招股书，西南证券整理 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测与管线估值与管线估值 基于上述销售预测，我们预计 SY-707、SY-3505、SY-5007 三款产品的销售峰值分别约4、14.5、14 亿元，折现价值分别约为 10.7、29.6、28.5 亿元。考虑到公司是

99、尚未实现销售收入的 Biotech，产品均处于临床及临床前研发阶段，采用DCF估值方法对公司产品管线进行估值。我们仅对公司注册临床及之后的在研品种进行 DCF估值，公司 SY-707、SY-3505、SY-5007 三款产品处于注册临床或 Pre-NDA 阶段，假设WACC 为 8%，永续增长率为-1%，Pre-NDA 品种研发成功率为 90%，注册临床品种研发成功率为 70%，DCF 估值分别约为 10.7、29.6、28.5 亿元。截至 2022 年 Q3，公司金融资产价值约为 12.45 亿元，管线估值及金融资产价值总计约为 81.2 亿元。公司处于 I-II 期临床阶段的在研管线丰富，

100、多款产品具有潜在的差异化优势，随着 I-II期临床管线的不断推进，管线估值也将随之增长。表表 15：在研管线估值：在研管线估值 适应症适应症 销售达峰时间销售达峰时间 销售峰值（亿元）销售峰值（亿元）估值（亿元）估值（亿元）SY-707 ALK 阳性非小细胞肺癌 2031 年 4 10.7 SY-3505 ALK 阳性非小细胞肺癌 2033 年 14.5 29.6 SY-5007 RET 阳性非小细胞肺癌 2034 年 3.6 6.7 RET 阳性甲状腺癌 2032 年 10.4 21.8 金融资产 12.5 合计 81.2 数据来源：Wind，西南证券 预计公司 2022-2024 年营业收

101、入分别为 0、0.96 和 1.5 亿元，归母净利润分别为-2.6、-4.4 和-4.2 亿元，EPS 分别为-1.73、-2.96 和-2.80 元。公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 23 表表 16：分业务收入及毛利率：分业务收入及毛利率 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E SY-707 收入 0.0 0.0 96.5 145.1 增速/50.4%成本 0.0 0.0 17.4 23.2 毛利率/82.0%84.0%合计 收入 0.0 0.0 96.5 145.1 增速/50.4%成本 0.0

102、0.0 17.4 23.2 毛利率/82.0%84.0%数据来源：Wind，西南证券 4.2 相对估值相对估值 我们选取同样在 2022 年/2023 年开始产生产品销售收入的四家 Biotech 公司科济药业、盟科药业、迪哲医药、益方生物作为可比公司，2023 年可比公司平均 PS 约为 101 倍。考虑到首药控股早期开发实力强劲，临床能力不断提升，首款创新药 SY-707 提交上市申请在即，SY-3505 和 SY-5007 蓄势待发，给予公司 2023 年 85 倍 PS，对应目标价约 55.15 元。表表 17：可比公司估值：可比公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 市值（亿元

103、）市值（亿元）营业收入（百万元）营业收入（百万元）PS 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2171.HK 科济药业 103 25.8 4.4 73.1 324.9 399 2364 141 32 688373.SH 盟科药业 74 7.7 49.2 100.7 143.0 960 150 73 51 688192.SH 迪哲医药 206 0.1 0.0 2.3 4.5-91 46 688382.SH 益方生物 103 0.0 0.7 1.1 2.9-159 97 36 平均值-891 101 41 688197.SH 首药控股 62

104、 13 2.1 96.5 145.1 475 2939 64 43 数据来源：Wind，西南证券整理 5 风险提示风险提示 研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药行业政策风险等。公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 24 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 13.03 2.10 96.48 145.14 净利润-144.92 -257.88 -440.38

105、-416.90 营业成本 0.01 0.11 17.37 23.22 折旧与摊销 1.62 0.88 0.88 0.88 营业税金及附加 0.16 0.02 0.98 1.43 财务费用-1.39 0.00 0.06 0.09 销售费用 0.00 0.00 77.18 58.06 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 19.91 35.00 96.48 104.50 经营营运资本变动 33.15 -31.68 -18.40 -12.37 财务费用-1.39 0.00 0.06 0.09 其他 7.50 -5.32 0.32 -4.37 资产减值损失 0.00 0.00

106、 0.00 0.00 经营活动现金流净额经营活动现金流净额-104.04 -294.00 -457.53 -432.68 投资收益 0.00 5.00 5.00 5.00 资本支出-5.30 -70.00 -150.00 -150.00 公允价值变动损益 0.00 0.04 0.02 0.02 其他-2.04 5.04 5.02 5.02 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-7.35 -64.96 -144.98 -144.98 营业利润营业利润-145.55 -257.99 -440.56 -417.13 短期借款 0.00 10.00

107、 2.00 3.00 其他非经营损益 0.63 0.11 0.18 0.23 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额利润总额-144.92 -257.88 -440.38 -416.90 股权融资 0.00 1373.75 0.00 600.00 所得税 0.00 0.00 0.00 0.00 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润-144.92 -257.88 -440.38 -416.90 其他-5.61 6.89 4.94 1.91 少数股东损益 0.00 -0.01 -0.01 -0.01 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-5.61 1390.

108、64 6.94 604.91 归属母 公 司 股 东 净 利 润 -144.92 -257.87 -440.37 -416.89 现金流量净额现金流量净额-116.99 1031.68 -595.56 27.26 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 财务分析指标财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 24.45 1056.14 460.57 487.83 成长能力成长能力 应收和预付款项 10.54 0.32 20.09 30.32 销售收入增长率 85.67%-83.89%4494.06%50.45%存货 1

109、.46 10.50 15.37 19.90 营业利润增长率 55.84%-77.25%-70.77%5.32%其他流动资产 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润增长率 56.10%-77.94%-70.77%5.33%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 56.03%-76.93%-70.99%5.34%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力获利能力 固定资产和在建工程 10.73 10.01 9.29 8.57 毛利率 99.93%95.00%82.00%84.00%无形资产和开发支出 0.24 70.21 220.18

110、 370.14 三费率 142.09%1666.73%180.06%112.06%其他非流动资产 10.74 10.62 10.50 10.37 净利率-1112.00%-12279%-456.47%-287.24%资产总计资产总计 58.18 1157.80 736.00 927.14 ROE-9650.4%-23.08%-65.05%-48.47%短期借款 0.00 10.00 12.00 15.00 ROA-249.11%-22.27%-59.83%-44.97%应付和预收款项 48.91 16.85 28.42 31.47 ROIC 897.36%-1172.24%-278.91%-1

111、27.64%长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入-1115.03%-12243%-455.69%-286.73%其他负债 7.76 13.58 18.58 20.58 营运能力营运能力 负债合计负债合计 56.67 40.42 59.00 67.04 总资产周转率 0.11 0.00 0.10 0.17 股本 111.54 148.72 148.72 148.72 固定资产周转率 2.29 0.36 18.75 32.79 资本公积 336.34 1672.91 1672.91 2272.91 应收账款周转率 13.72 1.90 9.84 6.01 留存收

112、益-446.38 -704.24 -1144.62 -1561.51 存货周转率 0.00 0.02 1.25 1.21 归属母公司股东权益 1.50 1117.38 677.01 860.12 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 100.00%少数股东权益 0.00 -0.01 -0.01 -0.02 资本结构资本结构 股东权益合计股东权益合计 1.50 1117.38 677.00 860.09 资产负债率 97.42%3.49%8.02%7.23%负债和股东权益合计 58.18 1157.80 736.00 927.14 带息债务/总负债 0.00%49.48%45.76%47.73%流

113、动比率 0.69 39.74 12.27 11.58 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 速动比率 0.66 39.35 11.89 11.15 EBITDA-145.32 -257.11 -439.63 -416.17 股利支付率 0.00%0.00%0.00%0.00%PE 每股指标每股指标 PB 4184.15 5.62 9.28 7.31 每股收益-0.97 -1.73 -2.96 -2.80 PS 482.13 2992.09 65.13 43.29 每股净资产 0.01 7.51 4.55 5.78 EV/EBITDA 每股经营现金-0.7

114、0 -1.98 -3.08 -2.91 股息率 0.00%0.00%0.00%0.00%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 数据来源：Wind，西南证券 公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中

115、投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之

116、间 中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中

117、国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报

118、告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报

119、告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。公司研究报告公司研究报告/首药控股（首药控股（688197）请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编：200120 北京北京 地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼

120、邮编：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编：518040 重庆重庆 地址：重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理、销售总监 崔露文 销售经理 王昕宇 销售经理 薛世宇 销售经理 汪艺 销售经理 1

121、3127920536 岑宇婷 销售经理 陈阳阳 销售经理 张玉梅 销售经理 李煜 销售经理 谭世泽 销售经理 北京北京 李杨 销售总监 张岚 销售副总监 杜小双 高级销售经理 王一菲 销售经理

122、 胡青璇 销售经理 王宇飞 销售经理 巢语欢 销售经理 广深广深 郑龑 广深销售负责人 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理 陈韵然 销售经理 龚之涵 销售经理 丁凡 销售经理