1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 电力设备电力设备 investSuggestion 增持增持(首次首次 ）marketData 市场数据市场数据 日期 2023/2/15 收盘价（元）8.70 总股本（百万股）1193 流通股本（百万股）1176 净资产（百万元）2769 总资产（百万元）11233 每股净资产（元）2.32 来源：WIND，兴业证券经济与金融 研究院整 理 relatedReport 相关报告相关报告 emailAutho

2、r 分析师：分析师：王帅 S01 assAuthor 研究助理研究助理：杨森 投资要点投资要点 summary 公司长期深耕组件环节，国央企能源集团长期稳定供应商公司长期深耕组件环节，国央企能源集团长期稳定供应商。亿晶光电成立于2003 年，主要业务范围包括晶棒/硅锭生长、硅片切割、电池制备、组件封装、光伏发电。在公司发展过程中，以质为先，一直与国电投、华能、华电、中广核等企业保持着亲密的合作关系。公司公司 2019 年易主，当前控股股东勤诚达集团深耕地产开发领域，经营业务年易主，当前控股股东勤诚达集团深耕地产开发领域，经营业务多元化。多元化。2011 年底，亿晶光电借壳

3、上市，签订利润补偿协议，但行业由于欧美双反政策进入低谷期，盈利目标难以实现，公司前控股股东荀建华出售股权，2019 年公司完成股权变更，勤诚达投资成为公司第一大股东。2023 年光伏市场化需求有望放量，年光伏市场化需求有望放量，叠加叠加硅料下行周期中，组件环节利润硅料下行周期中，组件环节利润或将或将改善。改善。根据产业链价格分析，在 2022 年 11 月至 2023 年 1 月期间，硅料价格下行带来硅片、电池同期下行，组件环节由于其期货属性，调价较慢，盈利出现显著修复。随着 1 月中旬，硅料价格反弹，组件盈利修复进程被打断，我们判断，后续随着硅料新增产能进一步释放，硅料价格预计将继续下行，组

4、件利润有望再度修复。降本增效及规模效应降本增效及规模效应+海外出货占比提高海外出货占比提高+N 型产能投资建设带来公司长期型产能投资建设带来公司长期盈利向上弹性盈利向上弹性。第一，。第一，2022 年预计公司总出货量在 5.5-6GW，同比增长超过100%，各项费用率显著摊薄，规模效应明显。第二，第二，2021 年公司出货中海外占比约 30%，2022 年前三季度海外销售占比提升至 50%左右，出货结构逐渐优化；第三，第三，公司 10GW N 型 TOPCon 产能预计于 2023 年 6 月投产，产能持续处于行业领先地位，有望迎来量利齐增。投资建议投资建议及盈利预测及盈利预测：我们预计公司

5、2022-2024 年归母净利润为 1.4 亿元/6.3亿元/8.3 亿元，对应 2023 年 2 月 15 日 PE 分别为 76.3 倍/16.5 倍/12.5 倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。风险提示：风险提示：经营管理效果不及预期、行业竞争格局变化、行业政策变化、政经营管理效果不及预期、行业竞争格局变化、行业政策变化、政策效果不及预期、下游需求不及预期、原材料价格持续上行、宏观经济波动、策效果不及预期、下游需求不及预期、原材料价格持续上行、宏观经济波动、海外政策影响海外政策影响 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E

6、营业收入营业收入(百万元百万元)4083 10210 15045 22791 同比增长同比增长-0.4%150.0%47.4%51.5%归母净利润归母净利润(百万元百万元)-603 136 630 830 同比增长同比增长 7.6%122.6%363.5%31.7%毛利率毛利率 0.9%7.4%14.0%13.1%ROE-26.2%5.5%20.5%21.2%每股收益每股收益(元元)-0.51 0.11 0.53 0.70 市盈率市盈率-17.2 76.3 16.5 12.5 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 dyCompany 亿晶光电亿晶光电 （600537 ）000009 t

7、itle 自胜者强，老牌组件企业有望迎来量利齐升自胜者强，老牌组件企业有望迎来量利齐升 createTime1 2023 年年 02 月月 16 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、光伏行业老牌组件厂商，国央企能源集团长期稳定供应商.-4-1.1、久久为功，长期深耕组件环节.-4-1.2、曾历实控人之争，2019 年勤诚达集团入主.-5-1.3、公司管理层逐渐调整优化，股权激励方案激发员工积极性.-7-2、预计 2023 年光伏行业景气度维持高位.-9-2.1、2022 年欧洲、国内装机需求旺盛，月

8、度需求中枢上移.-9-2.2、看好 2023 年光伏装机需求，尤其是集中式地面电站需求放量.-9-3、硅料环节供给瓶颈逐渐消失，组件环节盈利迎来改善.-11-3.1、2022 年硅料产量决定组件产出上限，2023 年随着硅料产出放量，价格将进入下行通道.-11-3.2、硅料价格下行周期背景下，组件环节迎来盈利改善.-12-4、降本增效及规模效应+海外出货占比提高+N 型产能投资建设带来公司长期盈利向上弹性.-13-4.1、规模效应叠加降本增效，公司盈利出现显著改善.-13-4.2、组件出货市场结构开始向全球装机结构看齐，海外业务拓展顺利.-15-4.3、N 型产能稳步建设，公司产能持续处于行业

9、领先地位.-17-5、投资建议及盈利预测.-18-6、风险提示.-19-图目录图目录 图 1、公司核心业务覆盖单晶中游环节.-4-图 2、2018 年以来公司营收结构及毛利率、ROE 走势.-5-图 3、2020 年以来公司单季度利润情况.-5-图 4、公司实控人变更历程.-6-图 5、亿晶光电股权结构图（截止 2022.12.31）.-6-图 6、光伏月度需求情况.-9-图 7、北美 PPA 价格走势.-10-图 8、欧洲 PPA 价格走势.-10-图 9、全球光伏装机需求不断增长.-10-图 10、2022 年至今硅料供需比走势.-11-图 11、2021-2023 年多晶硅月度价格及供应

10、量情况.-11-图 12、2022 年 7 月以来产业链价格走势复盘.-12-图 13、硅料环节单吨净利走势（万元/吨）.-12-图 14、硅片环节单瓦净利走势（元/W）.-12-图 15、电池环节单瓦净利走势（元/W）.-13-图 16、组件环节单瓦净利走势（元/W）.-13-图 17、公司 2013 年以来出货量.-14-图 18、2018 年以来组件企业销售费用（单位：亿元）.-14-图 19、2018 年以来组件企业销售费用率.-14-图 20、2018 年以来组件企业财务费用（单位：亿元）.-14-图 21、2018 年以来组件企业财务费用率.-14-图 22、2018 年以来组件企

11、业管理费用（单位：亿元）.-15-图 23、2018 年以来组件企业管理费用率.-15-图 24、2018 年以来组件企业研发费用（单位：亿元）.-15-图 25、2018 年以来组件企业研发费用率.-15-gYgVtVuWmW8Z9WaXqVeX9P9R6MoMqQmOoNlOoOtRfQoPtMbRoOuMwMqNvNNZoPsM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-深度研究报告深度研究报告 图 26、2022 年国央企得标量前十.-16-图 27、组件厂商海外营收占比情况（2021 年）.-16-图 28、公司 2020 年海外营收结构.-

12、17-图 29、公司 2021 年海外营收结构.-17-图 30、亿晶光电产能扩张情况.-17-表目录表目录 表 1、公司组件产品.-5-表 2、2018 年以来公司高管情况.-7-表 3、公司部分高管履历.-8-表 4、公司股权激励计划业绩考核要求.-8-表 5、股权激励对象情况.-9-表 6、公司 2019 年以来降本增效部分成果.-13-表 7、公司 2022 年非公开发行 A 股股票预案.-17-表 8、公司盈利预测假设.-18-表 9、可比公司估值对比.-19-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正

13、文 1、光伏光伏行业行业老牌组件厂商，老牌组件厂商，国国央企能源集团长期稳定供应商央企能源集团长期稳定供应商 1.1、久久为功，长期深耕组件环节久久为功，长期深耕组件环节 亿晶光电亿晶光电长期布局组件环节长期布局组件环节，以诚立业、以质为先以诚立业、以质为先，是国央企能源集团长期稳定，是国央企能源集团长期稳定的供应商。的供应商。公司成立于 2003 年，发展至今已近 20 年，是中国第一家在上海证券交易所 A 股上市的专业生产太阳能电池组件的光伏企业，主要业务范围包括晶棒/硅锭生长、硅片切割、电池制备、组件封装、光伏发电。在公司发展过程中，严格管控产品质量，一直与国电投、华能、华电、中广核等企

14、业保持着亲密的合作关系。图图 1 1、公司核心业务覆盖单晶中游环节、公司核心业务覆盖单晶中游环节 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司产品品类丰富，覆盖全应用场景。公司产品品类丰富，覆盖全应用场景。公司最新星辰 Pro 系列，极光 Pro 系列基于 N 型 TOPCon 技术，采用了半片、多主栅封装等多项技术，功率范围包括 430W、480W、580W、620W 和 685W，广泛适用于屋顶分布式、工商业屋顶、大型地面电站等全应用场景。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-深度研究报告深度研究报告 表表 1 1、公司组件产品、公司

15、组件产品 星辰系列 极光系列 星辰 Pro 系列 极光 Pro 系列 电池类型 P 型 P 型 N 型 N 型 电池尺寸 182mm 210mm 182mm 210mm 产品型号数量 6 4 4 2 功率区间 385-550W 585-670W 410-580W 600-685W 最高转化效率 21.29%21.56%22.45%22.05%版型设计 54 片、60 片、72 片版型 60 片、66 片版型 54 片、60 片、72 片版型 60 片、66 片版型 适用场景 户用屋顶、工商业屋顶、大型地面电站 户用屋顶、工商业屋顶、大型地面电站 户用屋顶、工商业屋顶、大型地面电站 户用屋顶、工

16、商业屋顶、大型地面电站 产品图片 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 公司主营业务突出，公司主营业务突出，2022 年上半年毛利率回升体现降本增效成果。年上半年毛利率回升体现降本增效成果。公司主营业务一直结构突出，2018 年以来光伏产品营收占比超过 90%。由于实控人变动、落后产能出清、行业利润集中于上游硅料、硅片环节等因素，公司 2018-2021 年盈利承压，2022 年降本增效成果初现，2022 年上半年 182mm 电池片良率同比上升 5%以上，210mm 电池片良率同比上升 15%以上，组件加工成本亦下降了 10%，毛利率由 2021 年的 0.85%回升至 6.86

17、%。图图 2 2、2 2018018 年以来公司营收结构及毛利率、年以来公司营收结构及毛利率、ROEROE 走走势势 图图 3 3、2 2020020 年以来公司单季度利润情况年以来公司单季度利润情况 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、曾历实控人之争，曾历实控人之争，2019 年勤诚达集团入主年勤诚达集团入主 实际控制人变动实际控制人变动几经几经波折，当前实控人为古汉宁波折，当前实控人为古汉宁。2003 年公司创办以来，创办者荀建华为实际控制人。2011 年底，亿晶光电借壳海通集团上市，签订利润补偿协议，但公司上市之后，

18、行业由于欧美双反政策进入低谷期，利润对赌协议中的盈利目标难以实现。为进行利润补偿，荀建华向勤诚达投资转让股权。2017 年公司-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05540452018A2019A2020A2021A2022H1光伏产品（亿元，左轴）发电业务（亿元，左轴）毛利率（右轴）ROE（右轴）-10-8-6-4-202Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4202020212022单季度归母净利润（亿元）单季度扣非净利润（亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-深度研究报告

19、深度研究报告 公告，荀建华以 30 亿元出售 20%股权，其中支付给亿晶光电的利润补偿款为 6.95亿元。2019 年公司完成股权变更，勤诚达投资成为公司第一大股东，勤诚达投资总公司勤诚达控股的董事局主席古耀明成为公司实际控制人。2021 年古耀明将勤诚达控股股权赠予其子古汉宁，古汉宁成为公司实际控制人。公司控股股东勤诚达集团深耕地产开发领域，经营业务多元化。公司控股股东勤诚达集团深耕地产开发领域，经营业务多元化。勤诚达创立于1997 年，历经 20 余年的稳健发展，凭借前瞻性的战略眼光和先进务实的经营理念，已经形成以地产开发、能源科技为主业，集金融投资、生态旅游、文化教育、商业运营、物业管理

20、等于一体的多元化企业集团。图图 4 4、公司实控人变更历程公司实控人变更历程 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 5 5、亿晶光电股权结构图（截止亿晶光电股权结构图（截止 2 2022022.12.31.12.31）资料来源：iFinD，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-深度研究报告深度研究报告 1.3、公司管理层逐渐调整优化，股权激励方案激发员工积极性公司管理层逐渐调整优化，股权激励方案激发员工积极性 2019 年以来，实控人变更尘埃落定，公司管理层年以来，实控人变更尘埃落定，公司管

21、理层开始开始逐渐调整逐渐调整。随着 2019 年勤诚达集团最终入主亿晶光电，公司管理层人事变动频繁，随着 2022 年初，唐骏被聘为公司总经理及董事，公司经营管理能力出现显著提升，降本增效成果显著。表表 2 2、2 2018018 年以来公司高管情况年以来公司高管情况 2018 2019 2020 2021 2022H1 董事长 荀耀 李静武 李静武 李静武 杨庆忠杨庆忠 董事 古汉宁 古汉宁 张婷张婷 张婷张婷 张婷张婷 张婷张婷 张婷张婷 孙铁囤孙铁囤 孙铁囤孙铁囤 孙铁囤孙铁囤 孙铁囤孙铁囤 荀建平 荀建平 姚志中 姚志中 姚生娣 田圆圆 刘强刘强 刘强刘强 刘强刘强 刘强刘强 荀耀 荀

22、耀 荀耀 荀耀 陈芳陈芳 陈芳陈芳 陈芳陈芳 陈芳陈芳 林世宏 林世宏 林世宏 林世宏 祝莉 祝莉 祝莉 唐骏唐骏 独立董事 徐进章 徐进章 陈文化 陈文化 刘平春 刘平春 张燕 沈辉 沈辉 沈辉 沈辉 沈险峰 沈险峰 沈险峰 沈险峰 谢永勇 谢永勇 谢永勇 谢永勇 袁晓 袁晓 袁晓 总经理 张哲 张哲 刘强刘强 刘强刘强 唐骏唐骏 荀耀 副总经理 刘宏 刘宏 孙铁囤孙铁囤 孙铁囤孙铁囤 孙铁囤孙铁囤 孙铁囤孙铁囤 董事会秘书 冉艳 冉艳 刘党旗 张婷张婷 张婷张婷 张婷张婷 张婷张婷 财务总监 孙琛华 孙琛华 林世宏 林世宏 张俊生 张俊生 证代 陈江明 陈江明 陈江明 陈江明 监事会主席

23、姚伟忠 高升武 高升武 申惠琴 申惠琴 申惠琴 申惠琴 栾永明 栾永明 栾永明 监事 姚伟忠 姚伟忠 杨丹 杨丹 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-深度研究报告深度研究报告 安全长安全长 窦仁国窦仁国 窦仁国窦仁国 窦仁国窦仁国 窦仁国窦仁国 黄欣 周素萍 周素萍 刘梦丽 刘梦丽 资料来源：iFinD，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 备注：名字加粗的公司高管在股权激励名单中 表表 3 3、公司部分高管履历、公司部分高管履历 姓名 主要工作经历 杨庆忠 曾任深圳勤诚达地产有限公司总经理，现任深圳市勤诚达集团有限公司董事局董事、龙岗区域总经

24、理，深圳市保诚房地产开发有限公司董事，深圳市瑞恒投资发展有限公司董事，亿晶光电科技股份有限公司董事长。陈芳 曾担任深圳天健信德会计师事务所有限责任公司审计员，深圳市勤诚达集团有限公司财务总监、财金管理中心总经理，现担任深圳市勤诚达集团有限公司副总裁，亿晶光电科技股份有限公司非独立董事，广东华兴银行股份有限公司董事。唐骏 曾任镇江荣德新能源科技有限公司总裁、扬州荣德新能源科技有限公司总裁、无锡尚德太阳能科技有限公司总裁、尚德新能源投资控股有限公司总裁。曾建立了中国第一条多晶硅片生产线，主持了多项国家科技攻关课题。现任中国可再生能源学会光伏专业委员会副主任，亿晶光电科技股份有限公司非独立董事兼总经

25、理，常州亿晶光电科技有限公司总裁。刘强 曾任深圳市拓日新能源科技股份有限公司董事、总经理，深圳市勤诚达集团投资管理中心副总经理，现任亿晶光电科技股份有限公司非独立董事。张婷 曾任深圳市勤诚达集团有限公司投融资主管、经理、投资总监，现任亿晶光电科技股份有限公司非独立董事、董事会秘书。孙铁囤 曾任中国可再生能源研究会秘书长,现任亿晶光电科技股份有限公司非独立董事兼副总经理,常州亿晶光电科技有限公司副总裁,上海交通大学、江苏大学兼职教授。栾永明 曾任中国平安保险（集团）股份有限公司律师，中国平安人寿保险股份有限公司法律责任人，万商天勤（深圳）律师事务所合伙人，现任深圳市勤诚达集团有限公司法务中心总经

26、理，亿晶光电科技股份有限公司监事会主席。陈江明 曾任深圳市勤诚达集团有限公司投融资专员、投资主管，现任亿晶光电科技股份有限公司职工代表监事、证券事务代表、工会主席。刘梦丽 曾任深圳市闳润房地产有限公司法务经理，现任深圳市勤诚达集团有限公司法务经理，亿晶光电科技股份有限公司股东代表监事。资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 股权激励设置明确经营目标，激发员工工作积极性股权激励设置明确经营目标，激发员工工作积极性。公司 2022 年制定股权激励计划，设定明确经营目标以及相应考核机制，截至 2022 年 12 月 31 日，公司股权激励首次授予对象共 56 人，预留授予对象共 18 人，

27、仍有剩余预留授予的股票期权236 万份，充分激发员工工作积极性。表表 4 4、公司股权激励计划业绩考核要求、公司股权激励计划业绩考核要求 对应考核年度 年度净利润(亿元)年度营业收入(亿元)出货量（GW）目标值 触发值 目标值 触发值 目标值 触发值 2022 年 1 0.1 96 57.6 6 3.6 2023 年 1.5 0.9 150 90 10 6 2024 年 2 1.2 210 126 15 9 2025 年 3 1.8 260 156 20 12 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-

28、深度研究报告深度研究报告 表表 5 5、股权激励对象情况股权激励对象情况 授予时间 授予人员 授予权益 授予数量（万份/万股）首次行权/授予价格 2022 年 6 月 10 日 中层管理人员及核心技术(业务)骨干(共 50 人)股票期权 1116.8 3.14 元/份 2022 年 6 月 10 日 核心管理层人员共 6 人 限制性股票 1650 1.97 元/股 2022 年 12 月 23 日 中层管理人员及核心技术(业务)骨干(共 18 人)股票期权 364 3.14 元/份 剩余预留授予权益-股票期权 236 3.14 元/份 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2、预计

29、预计 2023 年光伏行业景气度维持高位年光伏行业景气度维持高位 2.1、2022 年欧洲、国内装机需求旺盛，月度需求中枢上移年欧洲、国内装机需求旺盛，月度需求中枢上移 2022 年年欧洲、国内光伏欧洲、国内光伏需求需求共振，月度需求中枢上移共振，月度需求中枢上移。2022 年初，受俄乌冲突等因素影响，组件出口需求，尤其是欧洲需求显著旺盛，2022 年欧洲组件出口合计79.6GW，同比增长 87.3%。2022 年下半年，随着国内进入装机旺季，逐渐接力海外需求，2022 年国内新增装机 87.41GW，同比增长 59.3%。图图 6 6、光伏月度需求情况光伏月度需求情况 资料来源：国家能源局，

30、盖锡咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、看好看好 2023 年光伏装机需求，尤其是集中式地面电站需求放量年光伏装机需求，尤其是集中式地面电站需求放量 北美及欧洲两个海外重点光伏装机市场北美及欧洲两个海外重点光伏装机市场 PPA 报价长期上行，预计需求旺盛且对组报价长期上行，预计需求旺盛且对组件价格接受度高。件价格接受度高。其中，北美风、光等新能源 PPA 价格从 2020 年起稳定上行，2022Q4 光伏 PPA 达到 45.66 美元/MWh，同比上涨 33.53%，而欧洲平均 PPA 价格在 2021 年呈显著增长态势且迄今势头不减，2022Q4 达到 76.84 欧元/MWh，同

31、比增长超 60%，因此我们判断北美、欧洲两大市场光伏装机需求旺盛，且随着PPA 报价不断提高，对组件价格接受度也将不断上移。05540451-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022年国内装机（GW）电池出口（GW）组件出口（GW）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-深度研究报告深度研究报告 图图 7 7、北美北美 PPAPPA 价格走势价格走势 图图 8 8、欧洲欧洲 PPAPPA

32、 价格走势价格走势 资料来源：LevelTen Energy，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：LevelTen Energy，兴业证券经济与金融研究院整理 预计预计 2023 年年仍仍为光伏增长大年，光伏市场化需求有望放量，光伏新增装机复合增为光伏增长大年，光伏市场化需求有望放量，光伏新增装机复合增速将维持高位。速将维持高位。2015 年以来，全球光伏新增装机快速增长，随着 2022 年硅料价格回落带动组件价格下降，全球集中式地面电站将开始放量，预计 2023 年新增直流端装机约377GW，未来新增装机量有望维持增速，预计2025年有望接近600GW，5 年复合增速超 25%。预计预计

33、 2023 年全球光伏需求扩张的动力来源于中国、欧洲、美国、印度、巴西等重年全球光伏需求扩张的动力来源于中国、欧洲、美国、印度、巴西等重要市场。要市场。碳中和目标驱动下，全球主要经济体均大力支持光伏装机，其中欧盟给出 2025 光伏装机目标、美国对进口光伏产品的态度逐渐明朗，彰显几大重要经济体发展光伏的坚定决心，全球装机目标不断上调，预计 2023-2025 年期间重要市场仍然能够继续支撑光伏需求快速扩张。图图 9 9、全球光伏装机需求不断增长、全球光伏装机需求不断增长 资料来源：IRENA，IEA，ARENA，CBS，Wind，兴业证券经济与金融研究院测算与整理 备注：上图除中国以外，均采用

34、直流端口径 2025303540455055光伏风电平均USD/MWh364717681光伏风电平均EUR/MWh9559074545910%10%20%30%40%50%60%005006007002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E中国（左轴）印度（左轴）美国（左轴）欧洲（左轴）巴西（左轴）其他国家及地区（左轴）YOY（右轴）GW 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后

35、的信息披露和重要声明 -11-深度研究报告深度研究报告 3、硅料环节供给瓶颈逐渐消失，组件环节盈利迎来改善硅料环节供给瓶颈逐渐消失，组件环节盈利迎来改善 3.1、2022 年硅料产量决定组件产出上限，年硅料产量决定组件产出上限，2023 年随着硅料产出放年随着硅料产出放量，价格将进入下行通道量，价格将进入下行通道 2022 年硅料年硅料为为光伏光伏行业行业组件产出组件产出约束约束，新增产能放量节奏决定，新增产能放量节奏决定组件组件产量产量上限。上限。根据通威、大全、新特、亚硅、协鑫等头部硅料企业的投产计划测算，到 2022 年底硅料名义产能达到约 100 万吨，考虑到硅料投产后需要 4-6 个

36、月爬坡期，预计 2022年全球硅料总产量达到 90 万吨，决定组件产出上限。图图 1010、2 2022022 年年至今硅料供需比走势至今硅料供需比走势 资料来源：PVinfolink，硅业分会，兴业证券经济与金融研究院测算与整理 2023 年后硅料供应瓶颈打开，供给与需求扩张节奏有望保持一致。年后硅料供应瓶颈打开，供给与需求扩张节奏有望保持一致。根据硅业分会预计，假设 6 家头部硅料企业以及 19 家新进者规划产能均能投产，2025 年末名义产能将超过 500 万吨，可满足 1000GW 以上光伏装机需求。尽管考虑到能耗指标及环评等因素，硅料扩产实际落地情况存在一定不确定性，我们预计 202

37、3 年硅料环节供给瓶颈将逐步打开。图图 1111、20 年多晶硅月度价格及供应量情况年多晶硅月度价格及供应量情况 资料来源：硅业分会，PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%120%140%160%055404550硅料供给（GW，左轴）硅片排产（GW，左轴）供需比（右轴）0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.005003003502021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2

38、021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月E2023年3月E2023年4月E2023年5月E2023年6月E2023年7月E2023年8月E2023年9月E2023年10月E2023年11月E2023年12月E硅料供应量（万吨，右轴）硅料价格（元/千克，左轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-深度研究报告深度研究报告 3.2、

39、硅料价格下行周期背景下，组件环节迎来盈利改善、硅料价格下行周期背景下，组件环节迎来盈利改善 硅料下行周期中，组件环节调价速度相对较慢，有望迎来利润改善硅料下行周期中，组件环节调价速度相对较慢，有望迎来利润改善。根据 2022 年7 月以来的产业链价格走势分析，在 2022 年 11 月至 2023 年 1 月期间，硅料价格下行带来硅片、电池同期下行，组件环节由于其期货属性，调价较慢，盈利出现显著修复。随着 1 月中旬，硅料价格反弹，组件盈利修复进程被打断，我们判断，后续随着硅料新增产能进一步释放，硅料价格预计将继续下行，组件利润有望再度修复。图图 1212、20222022 年年 7 7 月以

40、来产业链价格月以来产业链价格走势复盘走势复盘 资料来源：PVinfolink，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1313、硅料环节单吨净利走势（万元硅料环节单吨净利走势（万元/吨）吨）图图 1414、硅片环节单瓦净利走势（元硅片环节单瓦净利走势（元/W/W）资料来源：盖锡咨询，solarzoom，兴业证券经济与金融研究院测算与整理 资料来源：盖锡咨询，solarzoom，兴业证券经济与金融研究院测算与整理 40%60%80%100%120%140%160%2022/06/152022/07/152022/08/152022/09/152022/10/152022/11/152022/12/1

41、52023/01/15硅料硅片电池组件7月，硅料、硅片、电池同涨，硅片环节“拥硅为王”效应显著8月起，硅料、电池继续上涨，硅片由于竞争加剧，上涨动力不足9月起，电池环节取代硅料成为最紧缺环节，一片难求，上涨驱动力强10月末，硅料微跌，电池依然紧缺，硅片去库压力大，开始下跌11月初，硅料开始进入下行周期；硅片去库压力大，加速下跌；电池紧缺，最后下跌；价格敏感型需求占主流，组件价格下行1月中旬硅料高价惜售，价格反弹051/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/1单吨净利（万元/吨）-0.20-0.15-0.10-0

42、.050.000.050.100.152021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/1166硅片单瓦净利182硅片单瓦净利210硅片单瓦净利 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-深度研究报告深度研究报告 图图 1515、电池环节单瓦净利走势（元、电池环节单瓦净利走势（元/W/W）图图 1616、组件环节单瓦净利走势（元、组件环节单瓦净利走势（元/W/W）资料来源：盖锡咨询，solarzoom，兴业证券经济与金融研究院测算与整理 资料来源：盖锡咨询，solarzoom，兴业证券经济与

43、金融研究院测算与整理 4、降本增效及规模效应降本增效及规模效应+海外出货占海外出货占比提高比提高+N 型产能投资建型产能投资建设带来公司长期盈利向上弹性设带来公司长期盈利向上弹性 4.1、规模效应叠加降本增效，公司盈利出现显著改善规模效应叠加降本增效，公司盈利出现显著改善 2019 年以来公司年以来公司持续降本增效，成果显著持续降本增效，成果显著。公司 2019 年以来在产品研发与降本增效方面投入大量精力，每年均能推出新的市场上有竞争力的组件系列产品，当前公司主要组件产品系列为 2021 年及 2022 年上半年推出的“星辰”、“极光”、“极光 Pro”系列产品。降本增效方面，公司在量产电池转

44、化效率、产能优化、运输等方面不断努力，2022 年上半年组件非硅成本下降约 10%，缓解上游原材料涨价带来的成本压力。此外，公司优化物流运输方式，采用金坛港至上海洋山港定制班轮运输，与传统陆运方式相比，可有效降低该物流段的运输成本约 19%。表表 6 6、公司、公司 2 2019019 年以来降本增效部分成果年以来降本增效部分成果 日期 降本增效成果 2019 年 2019 年电池片整体功率比上年提高约 0.3-0.4%。2020 年 公司自主研发并量产上市的高效“平价先锋”组件系列产品，组件正面功率最高达到 540W+(182 尺寸电池)。2021 年（1）公司在提升电池效率和生产降本方面开

45、展了大量工作。在扩散、SE、洗磷、热氧、PE 等工序上皆有不同程度的提升，实际产能较报告期初提高了 10%左右。（2）公司自主研发并量产上市“星辰”、“极光”高效组件系列产品 2022 年上半年（1）电池片效率整体提升 0.15%以上；（2）公司自主研发并上市的高效“极光 Pro”组件系列产品，组件正面功率最高达到 685W 以上（210 尺寸电池）；（3）组件环节非硅成本下降约 10%资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 2022 年随着公司出货量提升，各项费用率显著摊薄，规模效应明显。年随着公司出货量提升，各项费用率显著摊薄，规模效应明显。公司 2022 年上半年出货约 1.8

46、9GW，同比增长接近 70%，出货增速较高，各项费用率显著摊薄。根据 2022 年前三季度情况，公司销售费用率、财务费用率、管理费用率出现显著下行。研发方面，公司加大研发力度，研发费用率及研发费用均有所提升。-0.100-0.0500.0000.0500.1000.1500.2002021/1 2021/42021/7 2021/10 2022/1 2022/42022/7 2022/10 2023/1166电池单瓦净利182电池单瓦净利210电池单瓦净利-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.200.25166组件单瓦净利182组件单瓦净利210

47、组件单瓦净利 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-深度研究报告深度研究报告 图图 1717、公司公司 2 2013013 年以来出货量年以来出货量 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1818、2 2018018 年以来组件企业销售费用（单位：亿年以来组件企业销售费用（单位：亿元）元）图图 1919、2 2018018 年以来组件企业销售费用率年以来组件企业销售费用率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2020、2 2018018 年以来组件企业财务费用

48、（单位：亿年以来组件企业财务费用（单位：亿元）元）图图 2121、2 2018018 年以来组件企业财务费用率年以来组件企业财务费用率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 0.72 0.79 1.25 1.53 1.53 1.53 2.02 2.67 2.42 1.89-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.53.02013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1国内出货（GW，左轴）国外出货（GW，左轴）总出货量（

49、GW，左轴）YOY（右轴）1.671.601.170.600.76058A2019A2020A2021A2022Q1-Q3隆基绿能晶澳科技晶科能源天合光能东方日升亿晶光电协鑫集成4.69%4.48%2.86%1.48%1.32%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2018A2019A2020A2021A2022Q1-Q3隆基绿能晶澳科技晶科能源天合光能东方日升亿晶光电协鑫集成0.130.050.180.760.36-15-10-50510152018A2019A2020A2021A2022Q1-Q3隆基绿能晶澳科技晶科

50、能源天合光能东方日升亿晶光电协鑫集成0.38%0.13%0.43%1.85%0.62%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2018A2019A2020A2021A2022Q1-Q3隆基绿能晶澳科技晶科能源天合光能东方日升亿晶光电协鑫集成 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-深度研究报告深度研究报告 图图 2222、2 2018018 年以来组件企业管理费用（单位：亿年以来组件企业管理费用（单位：亿元）元）图图 2323、2 2018018 年以来组件企业管理费用率年以来组件企业管理费用率

51、 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2424、2 2018018 年以来组件企业研发费用（单位：亿年以来组件企业研发费用（单位：亿元）元）图图 2525、2 2018018 年以来组件企业研发费用率年以来组件企业研发费用率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 4.2、组件出货市场结构开始向全球装机结构看齐，海外业务拓展顺利组件出货市场结构开始向全球装机结构看齐，海外业务拓展顺利 立足国内，公司是国央企稳定的组件供应商。立足国内，公司是国央企稳定的组件供应商。组

52、件品牌方面，亿晶光电一直位列彭博新能源财经评选的“全球领先第一梯队光伏制造商”榜单，同时也是中国光伏品牌排行榜 TOP10。2022 年之前，公司立足国内，持续为中国央企能源集团提供高品质光伏组件，在中国“领跑者”光伏基地供货量排行第 1 位。根据第三方统计，2022 年，公司总出货在 5.5-6GW，而在国央企项目中得标量达到 2.15GW，位居前十。1.071.180.941.381.02018A2019A2020A2021A2022Q1-Q3隆基绿能晶澳科技晶科能源天合光能东方日升亿晶光电协鑫集成6.38%6.47%5.22%6.08%4.62%0.00%2.00%

53、4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2018A2019A2020A2021A2022Q1-Q3隆基绿能晶澳科技晶科能源天合光能东方日升亿晶光电协鑫集成1.191.131.191.101.6702468102018A2019A2020A2021A2022Q1-Q3隆基绿能晶澳科技晶科能源天合光能东方日升亿晶光电协鑫集成3.35%3.16%2.92%2.69%2.88%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2018A2019A2020A2021A2022Q1-Q3隆基绿能晶澳科技晶科能源天合光能东方日升亿晶光电协鑫集成 请务必阅读正文之

54、后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-深度研究报告深度研究报告 图图 2626、2 2022022 年国央企得标量前十年国央企得标量前十 资料来源：国际能源网，光伏头条，兴业证券经济与金融研究院整理 2022 年公司把握行业机遇，海外营收占比提升。年公司把握行业机遇，海外营收占比提升。2021 年公司出货中海外占比约30%。2022 年前三季度海外销售占比提升至 50%左右，四季度受到海运、欧洲市场需求和国内大基地的影响，预计 2022 年海外销售占比超过 40%。2023 年，公司在受益于国内集中式地面电站建设提速的同时，国内、海外市场并举，出货结构将逐渐接近

55、全球装机结构。图图 2727、组件厂商海外营收占比情况（、组件厂商海外营收占比情况（20212021 年）年）资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 备注：晶澳科技为全公司口径，其他公司为电池组件业务口径 15.8415.4712.348.064.294.073.833.742.792.141618中标规模（GW）72.8%62.0%60.9%80.8%69.7%29.9%34.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500300350400天合光能隆基股份晶澳科技晶科能源东方日升亿晶光电协鑫集成中国大陆（亿元，左轴

56、）海外（亿元，左轴）海外业务占比（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-深度研究报告深度研究报告 图图 2828、公司、公司 2 2020020 年海外营收结构年海外营收结构 图图 2929、公司公司 2022021 1 年海外营收结构年海外营收结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 4.3、N 型产能稳步建设，公司产能持续处于行业领先地位型产能稳步建设，公司产能持续处于行业领先地位 公司易主之后，控股股东持续加大投入，助力公司先进产能扩建。公司易主之后，控股股东持续加大投入

57、，助力公司先进产能扩建。2020 年末，勤诚达投资向亿晶光电提供 10 亿元借款，2022 年初，控股股东拟全额参与公司 2022年定增，涉及投资约 13 亿元，截止 2023 年 1 月，证监会已受理公司定增申请。在获得控股股东地位后，勤诚达投资对于亿晶光电的发展给予了大力支持，提供资金供公司进行先进产能扩建。表表 7 7、公司、公司 20222022 年非公开发行年非公开发行 A A 股股票预案股股票预案 序号 项目名称 投资总额（万元）拟使用募集资金金额（万元）1 常州年产 5GW 高效太阳能组件建设项目 85,650.62 70,240.00 2 补充流动资金及偿还有息负债 60,00

58、0.00 60,000.00 合计合计 145,650.62 130,240.00 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司产能结构处于行业领先地位，公司产能结构处于行业领先地位，现有现有产能最早于产能最早于 2020 年投产。年投产。当前公司具有5GW 电池+10GW 组件产能，2023 年预计电池可达到 15GW（含 10GW TOPCon）产能，预计 10GW 的 TOPCon 电池将在 2023 年 6 月投产，10GW 切片预计在 2023年年末投产，10GW 组件视出货情况决定投产节奏。图图 3030、亿晶光电产能扩张情况亿晶光电产能扩张情况 资料来源：公司公告，兴业

59、证券经济与金融研究院整理 德国49%希腊11%澳大利亚5%马绍尔5%比利时4%乌克兰1%其他地区25%2020年德国希腊澳大利亚马绍尔比利时乌克兰其他地区德国23%希腊20%中国台湾13%塞浦路斯12%美国10%意大利8%巴西5%以色列2%澳大利亚2%日本2%其他国家3%2021年德国希腊中国台湾塞浦路斯美国意大利巴西以色列澳大利亚日本其他国家 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-深度研究报告深度研究报告 5、投资建议及盈利预测投资建议及盈利预测 公司长期深耕组件环节，国央企能源集团长期稳定供应商公司长期深耕组件环节，国央企能源集团长期稳定供应

60、商。亿晶光电成立于 2003 年，主要业务范围包括晶棒/硅锭生长、硅片切割、电池制备、组件封装、光伏发电。在公司发展过程中，以质为先，一直与国电投、华能、华电、中广核等企业保持着亲密的合作关系。公司公司 2019 年易主，当前控股股东勤诚达集团年易主，当前控股股东勤诚达集团深耕地产开发领域，经营业务多元化。深耕地产开发领域，经营业务多元化。2011 年底，亿晶光电借壳上市，签订利润补偿协议，但行业由于欧美双反政策进入低谷期，盈利目标难以实现，公司前控股股东荀建华出售股权，2019 年公司完成股权变更，勤诚达投资成为公司第一大股东。2023 年光伏市场化需求有望放量，年光伏市场化需求有望放量，叠

61、加叠加硅料下行周期中，组件环节硅料下行周期中，组件环节由于其周期属性，由于其周期属性，利润利润或将或将改善。改善。根据产业链价格分析，在 2022 年 11 月至 2023 年 1 月期间，硅料价格下行带来硅片、电池同期下行，组件环节由于其期货属性，调价较慢，盈利出现显著修复。随着 1 月中旬，硅料价格反弹，组件盈利修复进程被打断，我们判断，后续随着硅料价格下行，组件利润有望再度修复。降本增效及规模效应降本增效及规模效应+海外出货占比提高海外出货占比提高+N 型产能投资建设带来公司长期盈利向上型产能投资建设带来公司长期盈利向上弹性弹性。第一，。第一，2022 年预计公司总出货量在 5.5-6G

62、W，同比增长超过 100%，各项费用率显著摊薄，规模效应明显。第二，第二，2021 年公司出货中海外占比约 30%，2022 年前三季度海外销售占比提升至 50%左右，出货结构逐渐优化；第三，第三，公司 10GW N 型TOPCon 产能预计于 2023 年 6 月投产，产能持续处于行业领先地位，有望迎来量利齐增。关键假设：关键假设：随着全球光伏装机需求不断提高，公司在国内、海外市场的出货量有望双双高增，预计公司 2022-2024 年组件出货量分别为 5.7GW、10.4GW、18GW。表表 8 8、公司盈利预测假设、公司盈利预测假设 2019A 2020A 2021A 2022E 2023

63、E 2024E 营业收入（百万元）3559 4098 4083 10210 15045 22791 营业成本（百万元）3198 3972 4048 9452 12946 19801 毛利（百万元）361 126 35 758 2100 2990 毛利率 10.1%3.1%0.9%7.4%14.0%13.1%一、太阳能电池组件业务 营业收入（百万元）3350 3923 3835 10040 14879 22625 营业成本（百万元）3107 3907 3928 9396 12891 19747 毛利（百万元）243 16-93 644 1988 2878 毛利率 7.2%0.4%-2.4%6.4

64、%13.4%12.7%二、发电业务 营业收入（百万元）164 161 167 166 166 166 营业成本（百万元）51 51 55 55 55 55 毛利（百万元）113 110 111 111 111 111 毛利率 69.0%68.1%66.8%67.1%67.1%67.1%三、其他业务 营业收入（百万元）46 14 81 3 0 0 营业成本（百万元）41 13 65 1 0 0 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-深度研究报告深度研究报告 毛利（百万元）5 1 16 2 0 0 毛利率 11.2%4.4%20.2%56.5%-资料

65、来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院测算与整理 投资建议及盈利预测投资建议及盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.4 亿元/6.3 亿元/8.3亿元，对应 2023 年 2 月 15 日 PE 分别为 76.3 倍/16.5 倍/12.5 倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。表表 9 9、可比公司估值对比可比公司估值对比 日期 2023/2/15 归母净利润（亿元）PE 公司 总市值（亿元）收盘价（元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 亿晶光电 104 8.70-6.0 1.4 6.3 8.3-76.3

66、 16.5 12.5 隆基绿能 3430 45.24 90.9 147.3 191.3 238.0 37.8 23.3 17.9 14.4 晶科能源 1446 14.46 11.4 27.3 55.6 73.1 126.7 52.9 26.0 19.8 晶澳科技 1417 60.16 20.4 47.5 72.6 94.0 69.5 29.8 19.5 15.1 天合光能 1395 64.19 18.0 37.0 67.6 89.2 77.3 37.7 20.6 15.6 东方日升 359 31.50-0.4 10.7 16.2 22.0-33.5 22.2 16.4 资料来源：Wind，兴业

67、证券经济与金融研究院测算与整理 注：隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、东方日升盈利预测采用 wind 一致预期 6、风险提示、风险提示 经营管理效果不及预期经营管理效果不及预期：公司经营管理正在逐渐优化，若效果不及预期，公司业绩可能受到影响。行业竞争格局变化行业竞争格局变化：光伏行业变化较快，若行业竞争加剧，企业业绩或有下滑风险。行业政策变化：行业政策变化：若产业政策变动较大，政策支持力度下降，则行业规模增速变缓，将直接影响行业内企业业绩。政策效果不及预期：政策效果不及预期：政策引领行业变革，若政策效果不及预期，则行业格局将难以达到预期状态。下游需求不及预期：下游需求不及预期：下游需求是

68、产业链增长的支撑，若下游需求减弱，则整个产业链的盈利将受到影响。原材料价格持续上行：原材料价格持续上行：原材料价格持续上行将增加中游成本，挤压下游利润，从而影响整体行业需求。宏观经济波动：宏观经济波动：若宏观经济波动较大，终端需求大幅下滑，将影响下游需求，整体行业面临业绩下滑的风险。海外政策影响：海外政策影响：若海外政策趋严，则光伏产品出口收益将会降低，将直接影响行业内企业业绩。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-深度研究报告深度研究报告 附表附表 gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年

69、度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4944 9143 11555 15154 营业收入营业收入 4083 10210 15045 22791 货币资金 2615 3985 5120 6617 营业成本 4048 9452 12946 19801 交易性金融资产 396 196 196 196 税金及附加 15 37 55 84 应收票据及应收账款 759 1664 2452 3714 销售费用 60 110 268 406 预付款项 107 1196 990 525 管理费用 138 14

70、2 284 430 存货 667 1557 2133 3262 研发费用 110 242 404 647 其他 399 545 664 840 财务费用 76 46 151 202 非流动资产非流动资产 3016 2904 4667 5554 其他收益 22 9 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 24 24 24 24 固定资产 2631 2650 4415 5304 公允价值变动收益 1 44 1 1 在建工程 11 6 3 1 信用减值损失 25 -4 0 0 无形资产 128 128 128 128 资产减值损失-68 -68 -68 -68 商誉 0 0 0 0 资产处置

71、收益-297 9 0 0 长期待摊费用 6 6 6 6 营业利润营业利润 -656 193 895 1179 其他 240 115 115 115 营业外收入 0 0 0 0 资产总计资产总计 7960 12047 16222 20708 营业外支出 12 0 0 0 流动负债流动负债 3987 7693 10907 14190 利润总额利润总额 -668 193 895 1179 短期借款 198 1268 2930 2553 所得税 33 29 134 177 应付票据及应付账款 2852 4768 5882 8997 净利润 -700 164 761 1003 其他 937 1658 2

72、094 2640 少数股东损益-98 28 131 173 非流动负债非流动负债 1302 1502 1702 1902 归属母公司净利润归属母公司净利润 -603 136 630 830 长期借款 60 260 460 660 EPS(EPS(元元)-0.51 0.11 0.53 0.70 其他 1242 1242 1242 1242 负债合计负债合计 5289 9195 12608 16092 主要财务比率主要财务比率 股本 1176 1193 1193 1193 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 资本公积 1512 1512 1512 1512 成长性成长性

73、 未分配利润-438 -302 328 1158 营业收入增长率-0.4%150.0%47.4%51.5%少数股东权益 374 402 533 706 营业利润增长率-7.8%129.5%363.5%31.7%股东权益合计股东权益合计 2671 2852 3613 4616 归母净利润增长率 7.6%122.6%363.5%31.7%负债及权益合计负债及权益合计 7960 12047 16222 20708 盈利能力盈利能力 毛利率 0.9%7.4%14.0%13.1%现金流量表现金流量表 单位:百万元 归母净利率-14.8%1.3%4.2%3.6%会计年度会计年度 2021 2022E 20

74、23E 2024E ROE-26.2%5.5%20.5%21.2%归母净利润-603 136 630 830 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 270 487 737 1113 资产负债率 66.4%76.3%77.7%77.7%资产减值准备 68 166 145 246 流动比率 1.24 1.19 1.06 1.07 资产处置损失 297 -9 0 0 速动比率 1.07 0.99 0.86 0.84 公允价值变动损失-1 -44 -1 -1 营运能力营运能力 财务费用 47 46 151 202 资产周转率 52.8%102.1%106.4%123.4%投资损失-24 -24 -24 -24

75、 应收帐款周转率 476.7%825.3%750.2%758.6%少数股东损益-98 28 131 173 存货周转率 655.4%798.4%659.1%689.6%营运资金的变动-72 -1230 -188 894 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 -94 425 1978 4013 每股收益-0.51 0.11 0.53 0.70 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -929 -97 -2474 -1974 每股经营现金-0.08 0.36 1.66 3.36 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 978 1042 1631 -542 每股净资产

76、 1.93 2.05 2.58 3.28 现金净变动-56 1371 1135 1496 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 1012 2615 3985 5120 PE-17.2 76.3 16.5 12.5 现金的期末余额 955 3985 5120 6617 PB 4.5 4.2 3.4 2.7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-深度研究报告深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因

77、，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相

78、对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管

79、理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律

80、、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本

81、公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中

82、的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公

83、司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：