1、 2023 年 2 月 16 日(星期四)行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2023年2月16日“China Internet Sector-Results season to commence next week”的中文版 1 中国中国互联网互联网行业行业 互联网业绩期将于下周开始互联网业绩期将于下周开始 阿里巴巴阿里巴巴（BABA US）和网易和网易（NTES US）将于下周发布将于下周发布业绩，业绩，料料短期短期业绩指引业绩指引将将偏保守，偏保守，但长期但长期前景前景将将更更加加乐观乐观 我们预计阿里巴巴我们预计阿里巴巴22年年四四季度的收入增长季度的收入增长仍然疲软，

2、但利润率应仍然疲软，但利润率应有所改有所改善。网易收入善。网易收入表现将表现将与阿里巴巴与阿里巴巴相似，相似，但但利润率利润率将保持将保持稳定稳定 维持行业维持行业推荐推荐评级评级，近期回撤提供买入机会近期回撤提供买入机会；首选：；首选：阿里巴巴、阿里巴巴、美团美团（3690 HK）、京东（）、京东（JD US）股价股价完全完全反映开放红利，反映开放红利，期待进一步期待进一步估值回升估值回升 近期恒生科技指数有所回落，年初至今上涨4%，而1月单月上涨10%。我们认为春节前期股价已完全反映开放红利，现在需要等待更具体的数据和业绩来为进一步上涨提供信心。阿里巴巴和网易将于下周（2月23日）发布22

3、年四季度业绩。总体而言，我们预计12月季度的收入增速仍将疲软，但得益于持续的降本增效，利润率将稳中有升。预计管理层的短期业绩指引将偏保守，但对中长期业务前景将更加乐观。阿里巴巴业绩阿里巴巴业绩前瞻前瞻 我们预计阿里巴巴23财年三季度（12月季度）的收入将同比增长1%，至2,440亿元人民币（9月季度同比增长3%）。中国商业中国商业收入将同比下滑2%，源于客户管理业务受消费疲软和履约挑战的影响，收入增速同比下滑9%，但部分被直营业务同比8%的快速增长所抵消。本地本地生活生活服务服务也受到类似的负面影响，同比增速从9月季度的21%放缓至8%。随着一些不利因素的消退，国际国际商业商业业务将会有所好转

4、，我们预计收入将同比增长8%（9月季度同比增长4%），这得益于Lazada和AliExpress的复苏，以及Trendyol的收入降幅缩窄。云云业务业务收入将同比增长3%（9月季度同比增长4%），主要受混合云收入同比下滑的拖累，但部分被公有云的健康增长所抵消。总体我们预计在持续降本增效的助力下，12月季度调整后EBITA利润率将同比提升0.6个百分点。网易业绩网易业绩前瞻前瞻 我们预计网易22年四季度集团收入将同比增长7%（相比三季度同比增长10%）。在线游戏在线游戏收入将同比增长4%（三季度同比增长9%），其中手游收入将同比增长5%（三季度同比增长8%），端游收入将同比增长1%（三季度同比增

5、长11%）。游戏业务增长放缓主要是由于2021年8月推出的永劫无间收入增量贡献减少，以及暗黑破坏神不朽的流水下滑，但部分被蛋仔派对的亮眼表现所抵消。有道有道收入预计在22年四季度同比增长10%（三季度同比增长1%），得益于政策影响逐渐消退，同时学习服务和智能硬件业务较快增长。云云音乐音乐将继续保持同比26%的稳健增长（三季度同比增长22%）。维持行业维持行业推荐推荐评级：评级：从稳定从稳定走向走向复苏复苏 我们的首选为阿里巴巴、美团和京东。所覆盖的股票未来12个月平均市销率目前为2.8倍，而过去5年平均为4.8倍，2022年6月峰值为3.6倍。以我们的首选阿里巴巴为例，其估值仍富有吸引力，当前

6、估值为13.2倍23财年市盈率，除去净现金和投资，估值倍数为9.0倍，较去年年中11.4倍的高峰仍有21%的折让。主要风主要风险：险：1）消费复苏，2）国内外监管，3）竞争态势。重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测；股价截至2023年2月15日 王腾杰 李怡珊,CFA+852 3189 6634 .hk +852 3189 6122 .hk 张嘉仪 +852 3189 6176 .hk 最新变动最新变动 行业更新；阿里巴巴和网易 22 年四季度业绩前瞻 推荐推荐 前次评级 推荐 恒生指数(2023年2月15日)20,812 MSCI中国(2023年2月15日)69 行业表

7、现 资料来源：彭博%1m 6m 12m 绝对表现(6.1)15.4 (15.2)相对表现(2.7)10.5 2.8 相关报告相关报告 1.中国互联网-游戏行业稳步复苏前景可期（推荐）（2023/2/3）2.中国互联网-游戏行业 2023 年展望：期待稳步回升（推荐）（2022/12/7）3.中国互联网-十一月版号发放，释放积极信号（推荐）（2022/11/18）-60%-40%-20%0%20%中国互联网ETFMSCI中国公司 股票 代码 评级 股价(本币)目标价(本币)上涨 空间(%)市值（十亿美元）市盈率(倍)EV/EBITDA(倍)市销率(倍)净资本回报率(%)FY23E FY24E F

8、Y23E FY23E FY23E 腾讯 700 HK 增持 377.0 430.0 14.1 459 21.9 18.3 13.7 5.0 15.7 阿里巴巴 BABA US 增持 103.1 161.0 56.2 273 13.2 11.7 8.0 2.0 13.8 美团 3690 HK 增持 145.9 249.0 70.7 115 n.a.33.7 33.5 2.8 10.1 京东 JD US 增持 52.2 74.0 41.7 83 17.7 12.4 11.9 0.4 13.0 网易 NTES US 增持 86.4 113.0 30.8 57 17.7 16.4 10.5 3.8 1

9、9.3 哔哩哔哩 BILI US 增持 22.7 33.0 45.7 9 n.a.n.a.n.a.2.3 n.a.金山软件 3888 HK 增持 28.9 34.0 17.6 5 n.a.34.6 9.9 4.1 2.7 2023 年 2 月 16 日(星期四)彭博终端报告下载：NH CMS 2 重点图表重点图表 图 1：主要互联网公司季度收入同比增速 资料来源：公司、招商证券（香港）预测；注意：基于自然年；无覆盖的公司使用彭博一致预测 图 2:恒生科技指数未来 12 个月市盈率对比 图 3:阿里巴巴未来 12 个月市盈率对比 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、彭博、

10、招商证券（香港）预测 图 4:京东未来 12 个月市盈率对比 图 5:美团未来 12 个月市销率对比 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%收入同比增速收入同比增速阿里巴巴腾讯美团拼多多京东百度网易快手哔哩哔哩金山软件35.0527.432.821.735.005540恒生科技指数市盈率（倍）21.815.115.88.312.阿里巴巴市盈率（倍）31.9114.423.713.216.6055京东市盈率（倍）5.12.94.

11、52.62.80.01.02.03.04.05.06.0美团市销率（倍）gYkZtVtVhZfWeZ9UoXdU9PbP6MsQqQsQnOkPqQtReRqRsN9PnNyQvPqNxPxNsQyR2023 年 2 月 16 日(星期四)彭博终端报告下载:NH CMS 3 图 6:招商证券预测和一直预测对比 腾讯腾讯 招商证券预测招商证券预测 一致预测一致预测 差异差异%百万元人民币百万元人民币 FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E 收入 554,663 612,499 687,048 554,465 616,499 69

12、1,469 0.0%-0.6%-0.6%毛利润 241,012 276,074 314,157 238,675 273,350 309,232 1.0%1.0%1.6%除少数权益核心净利润 112,372 138,818 166,013 117,537 143,459 168,260-4.4%-3.2%-1.3%毛利率 43.5%45.1%45.7%43.0%44.3%44.7%0.4ppt 0.7ppt 1ppt 除少数权益核心净利润率 20.3%22.7%24.2%21.2%23.3%24.3%-0.9ppt-0.6ppt-0.2ppt 阿里巴巴阿里巴巴 招商证券预测招商证券预测 一致预测

13、一致预测 差异差异%百万元人民币百万元人民币 FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入 885,855 994,214 1,112,477 876,363 976,627 1,075,314 1.1%1.8%3.5%毛利润 328,262 368,878 411,253 319,320 359,389 400,673 2.8%2.6%2.6%除少数权益核心净利润 135,009 154,797 175,419 137,559 162,898 186,817-1.9%-5.0%-6.1%毛利率 37.1%37.1%37.0%

14、36.4%36.8%37.3%0.6ppt 0.3ppt-0.3ppt 除少数权益核心净利润率 15.2%15.6%15.8%15.7%16.7%17.4%-0.5ppt-1.1ppt-1.6ppt 网易网易 招商证券预测招商证券预测 一致预测一致预测 差异差异%百万元人民币百万元人民币 FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E 收入 97,116 107,480 118,378 96,358 103,747 113,682 0.8%3.6%4.1%毛利润 53,975 60,088 66,872 53,490 57,765 6

15、3,371 0.9%4.0%5.5%除少数权益核心净利润 23,704 23,158 24,966 22,826 23,279 25,607 3.8%-0.5%-2.5%毛利率 55.6%55.9%56.5%55.5%55.7%55.7%0.1ppt 0.2ppt 0.7ppt 除少数权益核心净利润率 24.4%21.5%21.1%23.7%22.4%22.5%0.7ppt-0.9ppt-1.4ppt 京东京东 招商证券预测招商证券预测 一致预测一致预测 差异差异%百万元人民币百万元人民币 FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24

16、E 收入 1,053,820 1,286,689 1,527,430 1,046,881 1,200,381 1,364,950 0.7%7.2%11.9%毛利润 148,566 185,237 222,134 146,909 172,483 200,197 1.1%7.4%11.0%除少数权益核心净利润 26,648 32,553 45,745 25,496 32,138 40,745 4.5%1.3%12.3%毛利率 14.1%14.4%14.5%14.0%14.4%14.7%0.1ppt 0ppt-0.1ppt 除少数权益核心净利润率 2.5%2.5%3.0%2.4%2.7%3.0%0.

17、1ppt-0.1ppt 0ppt 美团美团 招商证券预测招商证券预测 一致预测一致预测 差异差异%百万元人民币百万元人民币 FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E 收入 217,845 275,483 333,813 217,749 276,588 344,704 0.0%-0.4%-3.2%毛利润 60,485 76,053 94,187 61,113 84,265 111,822-1.0%-9.7%-15.8%除少数权益核心净利润 2,729 12,146 22,590 2,105 14,088 29,019 29.6%-

18、13.8%-22.2%毛利率 27.8%27.6%28.2%28.1%30.5%32.4%-0.3ppt-2.9ppt-4.2ppt 除少数权益核心净利润率 1.3%4.4%6.8%1.0%5.1%8.4%0.3ppt-0.7ppt-1.7ppt 哔哩哔哩哔哩哔哩 招商证券预测招商证券预测 一致预测一致预测 差异差异%百万元人民币百万元人民币 FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E 收入 21,866 26,927 33,033 21,878 26,538 31,891-0.1%1.5%3.6%毛利润 3,822 6,359

19、9,121 3,830 6,194 8,896-0.2%2.7%2.5%除少数权益核心净利润-6,918-4,297-1,753-7,014-4,070-1,321-1.4%5.6%32.7%毛利率 17.5%23.6%27.6%17.5%23.3%27.9%0ppt 0.3ppt-0.3ppt 除少数权益核心净利润率-31.6%-16.0%-5.3%-32.1%-15.3%-4.1%0.4ppt-0.6ppt-1.2ppt 中软国际中软国际 招商证券预测招商证券预测 一致预测一致预测 差异差异%百万元人民币百万元人民币 FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E

20、FY22E FY23E FY24E 收入 22,016 27,259 33,665 21,984 26,690 32,073 0.1%2.1%5.0%毛利润 5,454 6,747 8,280 5,500 6,761 8,312-0.9%-0.2%-0.4%除少数权益核心净利润 1,312 1,567 1,891 1,228 1,497 1,832 6.9%4.7%3.2%毛利率 24.8%24.8%24.6%25.0%25.3%25.9%-0.2ppt-0.6ppt-1.3ppt 除少数权益核心净利润率 6.0%5.7%5.6%5.6%5.6%5.7%0.4ppt 0.1ppt-0.1ppt

21、 金山软件金山软件 招商证券预测招商证券预测 一致预测一致预测 差异差异%百万元人民币百万元人民币 FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E 收入 7,560 9,043 10,614 7,558 9,149 10,641 0.0%-1.2%-0.3%毛利润 6,081 7,325 8,697 6,108 7,436 8,738-0.4%-1.5%-0.5%除少数权益核心净利润 18 688 1,071 326 648 1,066-94.6%6.2%0.5%毛利率 80.4%81.0%81.9%80.8%81.3%82.1%-0

22、.4ppt-0.3ppt-0.2ppt 除少数权益核心净利润率 0.2%7.6%10.1%4.3%7.1%10.0%-4.1ppt 0.5ppt 0.1ppt 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测；一致预测数据截至2023年2月16日 2023 年 2 月 16 日(星期四)彭博终端报告下载:NH CMS 4 行业行业概况概况 图 7：细分行业季度收入增速表现 资料来源：公司、彭博、招商证券（香港）预测；注：基于自然年，未覆盖公司的预测来自彭博 图8:近期出台政策，主要是重申现有政策方向的加强措施 日期日期 主体主体/消息来源消息来源 政策政策/事件事件 内容内容+/-2022.11.1

23、1 中国政府 中国内地入境隔离缩至5+3 隔离政策调整为5 天集中隔离+3 天居家隔离；取消入境航班熔断机制，并将登机前 48 小时内两次核酸检测阴性证明调整为一次；取消次密接；取消中风险地区。+2022.11.15 人民日报 共担数字时代责任 共促数字经济发展 习近平主席在 2022 年世界互联网大会乌镇峰会和二十国集团领导人第十六次峰会上提出：将数字时代互联互通作为重点合作领域之一，弥合全球数字鸿沟，促进共同发展。+2022.11.16 人民网 深度挖掘电子游戏产业价值机不可失 文章提出“游戏的娱乐属性总会使人忽略其背后的科技意义”的观点，认为在防沉迷规定完善和落地的前提下，游戏“可以成为

24、中国文化传承和交流创新的网络工具”。+2022.11.22 国家市场监督管理总局 重庆约谈 12 家电商平台和线上商超 重庆市市场监管局组织召开全市重点电商平台、线上商超行政约谈会。饿了么、多多买菜、美团、京东到家、叮咚买菜、淘菜菜，、永辉超市、沃尔玛、华润万家、盒马鲜生等 12 家电商平台、线上商超企业重庆负责人参加了约谈会。针对当前投诉举报、线上监测发现的问题梳理了原因，对企业进行了行政指导，提出了明确要求。-2022.11.22 京东集团 刘强东发内部信：2000 多名高管降薪 10%到 20%，基层员工福利提高 京东集团副总监以上以及相对应的 P/T 序列以上全部高级管理人员，现金薪酬

25、全部降低 10%到 20%不等，职位越高降得越多。自 2023 年 1 月 1 日起，将逐步为 10 几万德邦的兄弟们（不管是外包还是自有）缴齐五险一金。大幅扩充“员工子女救助基金”的规模。-2022.11.22 国家市场监督管理总局 就中华人民共和国反不正当竞争法（修订草案征求意见稿）公开征求意见 为了营造公平竞争的市场环境，维护经营者、消费者的合法权益和社会公共利益，切实解决监管实践中的突出问题，加快完善反不正当竞争法律制度，市场监管总局起草了中华人民共和国反不正当竞争法（修订草案征求意见稿），现向社会公开征求意见。-2022.11.22 中国音数协游戏工委、中国游戏产业研究院、伽马数据

26、2022 中国游戏产业未成年人保护进展报告 未成年人游戏沉迷问题已得到基本解决。+2022.12.30 重庆银保监局 重庆银保监局关于同意重庆蚂蚁消费金融有限公司增加注册资本及调整股权结构的批复 重庆银保监局网页的批覆文件显示，蚂蚁消费金融公司注册资本由 80 亿元人民币增至 185 亿元人民币，又同意杭州金投数字科技集团、浙江舜宇光学、传化智联投资入股蚂蚁消费金融公司。+2023.1.16 滴滴 恢复 APP 新用户注册 经报网络安全审查办公室同意，即日起恢复“滴滴出行”的新用户注册+2023.1.18 中国新闻网 工信部：大力培育工业互联网龙头企业和“专精特新”中小企业 加快工业互联网规模

27、化发展，推动数字经济和实体经济深度融合，不断释放产业升级动力，助力工业经济稳步回升+2023.2.11 杭州日报 杭州公布了关于促进平台经济健康高质量发展的实施意见 释放杭州理直气壮全力支持平台经济健康高质量发展的强烈信号+2023.2.13 北京市经济和信息化局 2022 年北京人工智能产业发展白皮书 北京将支持头部企业打造对标 ChatGPT 的大模型，着力构建开源框架和通用大模型的应用生态+2023.2.15 重庆市大数据发展局 重庆拟出台优惠政策支持平台经济发展 重庆向社会征集对大力支持平台经济规范健康发展八条政策措施的意见建议，将从多方面对平台经济发展进行扶持。+资料来源：相关政府官

28、网、招商证券（香港）-20%-10%0%10%20%30%40%50%各行业收入同比增速各行业收入同比增速中国电商国际电商本地生活服务在线游戏云及SaaS广告增值服务2023 年 2 月 16 日(星期四)彭博终端报告下载:NH CMS 5 电商领域电商领域 图 9:社会消费品零售总额 图 10:月度网上实物商品零售额 资料来源：国家统计局、招商证券（香港）资料来源：国家统计局、招商证券（香港）图 11:电商渗透率 图 12:电商行业大型促销活动 GMV 同比增速对比龙头公司季度收入同比增速 资料来源：国家统计局、招商证券（香港）资料来源：星图数据、招商证券（香港）图 13:中国直播电商市场

29、图 14:直播电商渗透率 资料来源：国家统计局、网经社、艾瑞咨询、招商证券（香港）资料来源：国家统计局、网经社、艾瑞咨询、招商证券（香港）-40%-20%0%20%40%020,00040,00060,00080,000社会消费品零售总额(亿人民币)同比增速(右轴)-20%0%20%40%05,00010,00015,00020,000月度网上实物商品零售额(亿人民币)同比增速(右轴)15%20%25%30%35%双11促销618促销618促销双11促销618促销双11促销618促销双11促销52%44%43%27%14%20%14%35%7%-1%23%21%4%-10%0%10%20%30

30、%40%50%60%双11618双11618双11618双02020222电商行业GMV增速阿里巴巴中国商业季度收入同比增速京东零售季度收入同比增速589%228%190%84%30%30%25%20%0%100%200%300%400%500%600%700%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000中国直播电商市场（十亿元人民币）同比增速（右轴）2%5%13%22%26%30%34%37%0%10%20%30%40%50%直播电商在在线零售销售中的渗透率2023 年 2 月 16 日(星期四)彭博终端报告下载:NH

31、CMS 6 外卖外卖/新零售新零售 图 15:中国即时配送订单规模 图 16:中国生鲜电商 B2C 市场交易规模 资料来源：艾瑞咨询、招商证券（香港）资料来源：艾瑞咨询、国家统计局、招商证券（香港）；*基于中国餐饮市场规模 图 17:中国生鲜电商 B2C 市场交易规模 图 18:中国生鲜电商渗透率 资料来源：易观数据、招商证券（香港）资料来源：易观数据、国家统计局、招商证券（香港）；*基于线上零售销售额 57%43%12%33%36%30%27%24%24%0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000中国即时配送行业订单

32、规模同比增速(右轴）（百万单）7.5%10.9%12.9%20.2%19.9%22.4%23.1%24.8%25.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%中国外卖渗透率*57%43%85%44%26%20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,500中国生鲜电商B2C市场交易规模同比增速(右轴）（十亿元人民币）4.4%5.4%6.4%10.3%13.4%16.7%19.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%生鲜电商渗透率*2023 年 2 月 16 日(星期四)彭博终端报告下载:NH CMS 7 中国游

33、戏行业中国游戏行业 图 19:中国在线游戏收入 图 20:中国自主研发的海外游戏收入 资料来源：伽马数据、招商证券（香港）预测 资料来源：伽马数据、招商证券（香港）预测 图21:2019年以来游戏版号发放情况，近期版号发放数量逐月递增，但进口游戏版号数量仍处于较低水平 资料来源：国家新闻出版署、招商证券（香港）图22:腾讯重点游戏流水 图23:网易重点游戏流水 资料来源：七麦数据、公司、招商证券（香港）预测 资料来源：七麦数据、公司、招商证券（香港）预测 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100中国线上游戏收入（十亿元人民币）同比增速（右轴）-10%0%10

34、%20%30%40%50%010203040中国自主研发的海外游戏收入（十亿元人民币）同比增速（右轴）279 277 232 40 22 22 74 104 59 66 190 97 105 101 109 109 54 169 57 188 67 163 89 84 84 166 86 86 86 87 45 60 67 69 73 70 84 88 87 30 22 22 24 38 19 11 14 27 28 42 33 43 44 0500300国内游戏版号数量进口游戏版号数量-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,0

35、0012,000其他主要游戏和平精英王者荣耀移动三个月平均同比增速（右轴）百万人民币百万人民币-30%-20%-10%0%10%20%01,0002,0003,0004,000其他主要游戏其他旗舰游戏梦幻西游移动三个月平均同比增速（右轴）百万人民币百万人民币2023 年 2 月 16 日(星期四)彭博终端报告下载:NH CMS 8 海外游戏行业海外游戏行业 图24:全球在线游戏市场规模 图25:中国自研游戏全球收入 资料来源：Newzoo、招商证券（香港）资料来源：Newzoo、伽马数据、招商证券（香港）预测 图 26:中国自研游戏海外市场份额 图 27:美国持续成为中国自研游戏的主要海外市场

36、 资料来源：Newzoo、伽马数据、招商证券（香港）预测 资料来源：伽马数据、招商证券（香港）图 28:按板块划分的 2022E 全球游戏市场收入 图 29:按地区划分的 2022E 全球游戏市场收入 资料来源：Newzoo、招商证券（香港）资料来源：Newzoo、招商证券（香港）121.7138.7152.1179.1192.7184.4193.6202.514.0%9.7%17.8%7.6%-4.3%5.0%4.6%-8%-4%0%4%8%12%16%20%0500全球游戏市场(十亿美元）同比增速（右轴）17.1%16.9%28.6%9.5%-10.1%7.6%9.3

37、%-20%-10%0%10%20%30%40%0070中国自主研发游戏国内市场实际销售收入（十亿美元）中国自主研发游戏海外市场实际销售收入（十亿美元）同比增速（右轴）9.1%9.0%9.9%11.3%12.2%12.0%12.4%13.7%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%中国自研游戏海外份额0%10%20%30%40%美国日本韩国欧洲（德国、英国、法国）其他手游,50.0%端游,22.0%主机游戏,28.0%亚太,47.7%北美,26.2%欧洲,17.8%拉丁美洲,4.6%中东及非洲,3.7%2023 年 2 月 16 日(星期四)彭博终端报告下载

38、：NH CMS 9 估值对比估值对比 公司名称公司名称 股票代码股票代码 货币货币 招商证券招商证券评级评级 股价股价 招商证券招商证券目标价目标价 市值（十市值（十亿美元）亿美元）EV/EBITDA(倍倍)市盈率市盈率(倍倍)PEG*市销率市销率(倍倍)P/OCF(倍倍)ROE(%)2022-2024E 年复合增速年复合增速 FY23E FY24E FY23E FY24E FY23E FY23E FY23E FY23E FY24E 收入收入 每股每股盈利盈利 EBITDA 平台型平台型 腾讯 700 HK 港元 增持 377.0 430.0 459.1 13.7 11.5 21.9 18.3

39、 1.0 5.0 14.7 15.7 16.2 11.3 21.1 20.7 阿里巴巴 BABA US 美元 增持 103.1 161.0 272.9 8.0 7.0 13.2 11.7 4.0 2.0 14.0 13.8 14.2 7.0 3.3 12.1 美团点评 3690 HK 港元 增持 145.9 249.0 115.1 33.5 21.4 n.a.33.7 0.3 2.8 33.3 10.1 17.6 23.8 187.7 85.1 百度 BIDU US 美元 未评级 152.0 n.a.52.5 9.8 8.5 16.5 14.1 0.7 2.7 8.7 7.2 7.8 9.9

40、23.4 13.5 谷歌 GOOGL US 美元 未评级 96.9 n.a.1,242.5 10.1 8.8 17.9 15.0 0.8 4.7 12.2 24.9 25.8 2.5 22.5 19.5 脸书 FB US 美元 未评级 177.2 n.a.459.3 8.3 7.2 17.4 14.7 0.6 3.8 9.6 18.9 19.5 8.9 29.0 26.5 Naver 035420 KS 韩元 未评级 215,500.0 n.a.27.4 15.7 13.7 29.5 24.4 0.7 3.6 17.3 4.8 5.6 18.4 43.5 9.6 中国公司均值中国公司均值 14

41、.6 11.1 16.3 17.9 2.0 2.9 17.0 12.1 14.0 11.8 47.8 28.7 海外公司均值海外公司均值 11.4 9.9 21.6 18.1 0.7 4.0 13.1 16.2 17.0 9.9 31.7 18.5 云计算云计算 中软国际 354 HK 港元 增持 6.0 10.0 2.3 7.9 6.6 9.9 8.2 0.5 0.6 19.4 11.5 12.4 23.7 18.9 9.6 腾讯 700 HK 港元 增持 377.0 430.0 459.1 13.7 11.5 21.9 18.3 1.0 5.0 14.7 15.7 16.2 11.3 21

42、.1 20.7 阿里巴巴 BABA US 美元 增持 103.1 161.0 272.9 8.0 7.0 13.2 11.7 4.0 2.0 14.0 13.8 14.2 7.0 3.3 12.1 金山软件 3888 HK 港元 增持 28.9 34.0 5.0 9.9 8.0 n.a.34.6 0.1 4.1 12.1 2.7 3.9 18.5 666.0 25.1 金蝶 268 HK 港元 未评级 16.7 n.a.7.4 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.8.1 48.5 n.a.1.3 24.7 n.a.n.a.明源云 909 HK 港元 未评级 6.0 n.a.1.5 n.a.

43、n.a.n.a.n.a.n.a.4.2 n.a.n.a.2.4 18.3 n.a.n.a.金山云 KC US 美元 未评级 4.4 n.a.1.1 n.a.4.6 n.a.n.a.n.a.0.8 n.a.n.a.n.a.7.9 n.a.n.a.微软 MSFT US 美元 未评级 269.3 n.a.2,004.8 20.0 17.5 28.9 25.2 2.6 9.6 23.2 36.4 34.4 11.4 11.1 9.7 谷歌 GOOGL US 美元 未评级 96.9 n.a.1,242.5 10.1 8.8 17.9 15.0 0.8 4.7 12.2 24.9 25.8 2.5 22.

44、5 19.5 亚马逊 AMZN US 美元 未评级 101.2 n.a.1,036.6 13.4 10.9 38.9 26.5 n.a.1.9 12.3 11.5 14.5 11.2 n.a.28.7 Salesforce CRM US 美元 未评级 171.1 n.a.171.1 17.1 16.5 34.8 29.5 n.a.5.5 25.2 8.2 7.1 16.9 n.a.50.8 甲骨文 ORCL US 美元 未评级 88.3 n.a.238.2 13.2 11.8 17.8 15.8 1.8 4.8 15.0 n.a.n.a.15.6 9.7 39.9 VMware VMW US

45、美元 未评级 117.9 n.a.50.1 11.7 11.5 18.5 16.2 n.a.3.8 12.7 n.a.n.a.8.5 n.a.20.5 Dropbox DBX US 美元 未评级 24.2 n.a.8.8 10.8 10.3 14.7 13.3 1.3 3.6 10.2 n.a.91.4 5.6 11.0 4.1 中国公司均值中国公司均值 9.9 7.5 15.0 18.2 1.4 3.5 21.7 10.9 8.4 15.9 177.3 16.9 海外公司均值海外公司均值 13.8 12.5 24.5 20.2 1.6 4.9 15.8 20.2 34.6 10.3 13.6

46、 24.7 社交及泛娱乐社交及泛娱乐 腾讯 700 HK 港元 增持 377.0 430.0 459.1 13.7 11.5 21.9 18.3 1.0 5.0 14.7 15.7 16.2 11.3 21.1 20.7 哔哩哔哩 BILI US 美元 增持 22.7 33.0 9.3 n.a.24.4 n.a.n.a.n.a.2.3 n.a.n.a.n.a.20.4 n.a.n.a.阅文 772 HK 港元 中性 37.3 68.0 4.8 15.1 12.8 20.9 18.2 1.1 3.7 17.7 7.8 8.5 11.4 18.6 22.6 快手 1024 HK 港元 未评级 60

47、.8 n.a.33.5 42.7 14.9 n.a.24.6 n.a.2.1 34.8 n.a.12.9 16.0 n.a.n.a.腾讯音乐 TME US 美元 未评级 32.3 n.a.14.1 14.4 13.1 19.0 17.1 0.8 3.3 23.6 8.6 8.9 5.7 25.2 12.2 微博 WB US 美元 未评级 22.6 n.a.5.3 8.4 7.4 10.1 9.5 1.1 2.9 9.8 11.1 11.6 5.4 9.2 7.1 爱奇艺 IQ US 美元 未评级 7.5 n.a.7.1 25.0 17.1 34.9 20.8 n.a.1.6 19.9 16.4

48、 23.5 7.1 n.a.42.6 欢聚时代 YY US 美元 未评级 35.2 n.a.2.5 n.a.n.a.13.9 11.4 1.1 1.0 7.9 2.3 3.0 7.0 12.8 12.6 陌陌 MOMO US 美元 未评级 10.5 n.a.2.1 3.7 3.4 7.3 6.8 1.0 1.1 6.7 14.4 14.0 3.1 7.1 9.1 虎牙 HUYA US 美元 未评级 5.1 n.a.1.2 4.5 23.2 n.a.n.a.n.a.1.0 n.a.n.a.0.9 n.a.n.a.n.a.斗鱼 DOYU US 美元 未评级 1.7 n.a.0.5 n.a.n.a.

49、43.3 23.1 n.a.0.5 11.0 0.3 0.4 n.a.n.a.n.a.脸书 FB US 美元 未评级 177.2 n.a.459.3 8.3 7.2 17.4 14.7 0.6 3.8 9.6 18.9 19.5 8.9 29.0 26.5 奈飞 NFLX US 美元 未评级 361.4 n.a.161.0 23.5 18.9 30.5 24.4 1.4 4.7 46.3 21.6 21.4 10.6 21.1 20.3 Snapchat SNAP US 美元 未评级 11.3 n.a.17.8 38.7 23.2 n.a.n.a.n.a.3.8 42.4 n.a.n.a.9.

50、7 21.0 n.a.Spotify SPOT US 美元 未评级 128.3 n.a.24.8 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.1.7 n.a.n.a.5.8 16.1 n.a.n.a.中国公司均值中国公司均值 15.9 15.2 21.4 16.6 1.0 2.2 16.2 9.6 10.0 10.8 15.7 18.1 海外公司均值海外公司均值 23.5 16.4 23.9 19.6 1.0 3.5 32.8 20.2 15.6 11.3 23.7 23.4 2023 年 2 月 16 日(星期四)彭博终端报告下载:NH CMS 10 公司名称公司名称 股票代码股票代码 货币货币

51、 招商证招商证券评级券评级 股价股价 招商证券目招商证券目标价标价 市值（十市值（十亿美元）亿美元）EV/EBITDA(倍倍)市盈率市盈率(倍倍)PEG*市销率市销率(倍倍)P/OCF(倍倍)ROE(%)2022-2024E 年复合增速年复合增速 FY23E FY24E FY23E FY24E FY23E FY23E FY23E FY23E FY24E 收入收入 每股每股盈利盈利 EBITDA 在线游戏在线游戏 网易 NTES US 美元 增持 86.4 113.0 56.7 10.5 9.6 17.7 16.4 n.a.3.8 15.3 19.3 18.0 10.4 2.8 9.6 腾讯 7

52、00 HK 港元 增持 377.0 430.0 459.1 13.7 11.5 21.9 18.3 1.0 5.0 14.7 15.7 16.2 11.3 21.1 20.7 哔哩哔哩 BILI US 美元 增持 22.7 33.0 9.3 n.a.24.4 n.a.n.a.n.a.2.3 n.a.n.a.n.a.20.4 n.a.n.a.金山软件 3888 HK 港元 增持 28.9 34.0 5.0 9.9 8.0 n.a.34.6 0.1 4.1 12.1 2.7 3.9 18.5 666.0 25.1 创梦天地 1119 HK 港元 增持 4.0 4.4 0.7 10.2 6.9 24

53、.7 11.0 n.a.1.6 n.a.4.4 9.0 16.3 n.a.80.3 青瓷游戏 6633 HK 港元 未评级 5.6 n.a.0.5 3.7 n.a.7.5 n.a.n.a.1.5 n.a.24.7 n.a.n.a.n.a.n.a.网龙 777 HK 港元 未评级 17.7 n.a.1.2 2.8 2.5 5.8 5.1 0.4 0.9 4.5 16.3 15.9 13.6 14.1 14.2 中手游 302 HK 港元 未评级 2.0 n.a.0.7 6.5 5.2 8.8 5.8 n.a.1.0 10.8 9.8 10.5 44.7 n.a.82.8 心动游戏 2400 HK

54、 港元 未评级 26.1 n.a.1.6 n.a.20.1 n.a.31.6 n.a.2.5 9.1 1.0 15.4 29.6 n.a.n.a.祖龙游戏 9990 HK 港元 未评级 4.8 n.a.0.5 13.0 n.a.n.a.n.a.n.a.1.9 n.a.n.a.n.a.17.7 n.a.n.a.SEA SE US 美元 未评级 65.8 n.a.37.0 n.a.46.9 n.a.n.a.n.a.2.7 n.a.n.a.n.a.16.1 n.a.n.a.任天堂 7974 JP 日元 未评级 5,336.0 n.a.51.6 10.1 11.0 16.1 17.8 n.a.4.1

55、16.7 20.3 16.5 n.a.n.a.n.a.动视暴雪 ATVI US 美元 未评级 77.7 n.a.60.8 14.9 13.7 20.0 18.4 0.8 6.5 20.0 12.6 13.2 14.3 26.0 39.7 艺电 EA US 美元 未评级 113.3 n.a.31.1 13.0 12.3 18.6 17.4 0.3 4.3 21.7 18.9 19.3 7.2 56.8 24.8 Take-Two TTWO US 美元 未评级 116.0 n.a.19.6 25.2 18.5 33.2 21.6 1.4 3.7 40.4 3.6 5.3 38.0 23.6 25.

56、9 Nexon 3659 JP 日元 未评级 3,045.0 n.a.19.7 14.5 12.9 23.8 20.7 1.7 6.4 19.1 12.9 13.1 12.9 14.2 21.1 Ncsoft 036570 KS 韩元 未评级 409,500.0 n.a.7.0 11.5 9.6 18.8 15.5 1.2 3.5 15.2 13.5 15.0 6.8 15.8 27.2 Zynga ZNGA US 美元 未评级 8.2 n.a.9.3 14.3 12.3 19.8 14.1 0.7 3.0 13.8 n.a.n.a.6.0 29.7 13.3 网石游戏 251270 KS 韩

57、元 未评级 56,600.0 n.a.3.8 18.7 14.8 88.6 42.9 n.a.1.6 30.2 0.7 2.2 10.5 n.a.8.8 中国公司均值中国公司均值 9.0 10.9 14.9 17.4 0.5 2.6 11.7 12.6 13.4 19.3 141.4 34.6 海外公司均值海外公司均值 15.3 16.9 29.9 21.1 1.0 4.0 22.1 11.8 12.1 14.0 27.7 23.0 电商电商 京东 JD US 美元 增持 52.2 74.0 82.5 11.9 8.6 17.7 12.4 0.6 0.4 11.7 13.0 16.2 20.4

58、 30.4 30.8 阿里巴巴 BABA US 美元 增持 103.1 161.0 272.9 8.0 7.0 13.2 11.7 4.0 2.0 14.0 13.8 14.2 7.0 3.3 12.1 美团点评 3690 HK 港元 增持 145.9 249.0 115.1 33.5 21.4 n.a.33.7 0.3 2.8 33.3 10.1 17.6 23.8 187.7 85.1 拼多多 PDD US 美元 未评级 94.5 n.a.119.4 16.3 12.9 19.4 15.3 2.1 5.0 15.5 27.6 26.7 22.2 9.4 25.6 贝壳 BEKE US 美元

59、 未评级 19.4 n.a.24.3 18.9 15.1 31.5 24.8 0.4 2.4 26.7 6.9 8.5 15.8 75.0 78.7 唯品会 VIPS US 美元 未评级 14.6 n.a.8.9 6.0 5.7 8.9 8.3 1.8 0.6 7.1 14.0 12.7 6.2 5.0 7.2 宝尊电商 BZUN US 美元 未评级 7.2 n.a.0.4 8.0 5.5 11.0 6.5 0.2 0.3 6.0 3.5 6.2 6.7 46.8 22.5 亚马逊 AMZN US 美元 未评级 101.2 n.a.1,036.6 13.4 10.9 38.9 26.5 n.a

60、.1.9 12.3 11.5 14.5 11.2 n.a.28.7 eBay EBAY US 美元 未评级 49.7 n.a.26.9 9.3 8.8 12.6 11.7 1.7 2.8 9.7 47.1 53.2 1.7 7.4 1.8 中国公司均值中国公司均值 14.3 10.6 17.1 15.6 1.2 1.8 15.7 12.7 14.8 15.3 48.5 36.6 海外公司均值海外公司均值 11.4 9.9 25.8 19.1 1.7 2.3 11.0 29.3 33.8 6.4 7.4 15.3 垂直垂直领域领域 携程网 TCOM US 美元 未评级 37.8 n.a.24.3

61、 31.9 19.0 33.5 20.1 n.a.5.5 23.4 3.9 6.0 40.4 n.a.n.a.汽车之家 ATHM US 美元 未评级 36.5 n.a.4.6 5.1 4.6 14.5 13.3 n.a.4.3 13.2 8.3 8.4 6.3 2.8 14.8 同城艺龙 780 HK 港元 未评级 17.3 n.a.4.9 16.0 12.3 24.4 18.5 0.3 3.8 18.4 7.3 9.3 29.4 73.2 71.7 智游网 EXPE US 美元 未评级 116.0 n.a.17.8 7.9 6.9 12.0 9.9 0.4 1.4 5.8 48.9 53.4

62、 10.7 32.5 27.2 中国公司均值中国公司均值 15.2 10.7 21.1 15.5 0.4 3.8 15.2 17.1 19.3 21.7 36.2 37.9 注：股价采用2023年2月15日（所有市场）；未评级公司的未来预测是基于彭博市场共识；资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 2023 年 2 月 16 日(星期四)彭博终端报告下载:NH CMS 11 附录附录 图 30：互联网公司回购计划 公司公司 股票代码股票代码 日期日期 回购计划回购计划 回购金额回购金额 有效期限有效期限 阿里巴巴 BABA US 2020.12 宣布 100 亿美元回购计划 100 亿美元

63、 2024.3 阿里巴巴 BABA US 2021.8 回购计划扩展至 150 亿美元 150 亿美元 2024.3 阿里巴巴 BABA US 2022.3 回购计划扩展至 250 亿美元（截至 2022.9.30，还剩 120 亿美元未回购）250 亿美元 2024.3 阿里巴巴 BABA US 2022.11 回购计划扩展至 400 亿美元（截至 2022.9.30，还剩 220 亿美元未回购）400 亿美元 2025.11 腾讯 700 HK 2021 已完成回购 26.3 亿港元 26.3 亿港元 n.a.腾讯 700 HK 2022.3 在一季度完成回购 31 亿元人民币 31 亿元

64、人民币 n.a.腾讯 700 HK 2022.6 在二季度完成回购 30 亿元人民币 30 亿元人民币 n.a.腾讯 701 HK 2022.9 在三季度完成回购 118 亿元人民币 118 亿元人民币 n.a.京东 JD US 2020.3 宣布 20 亿美元回购计划 20 亿美元 2024.3 京东 JD US 2021.12 回购计划扩展至 30 亿美元 30 亿美元 2024.3 网易 NTES US 2021.2 从 3 月开始回购最多 20 亿美元的 ADS 和普通股 20 亿美元 2023.2 网易 NTES US 2021.8 扩展为最多 30 亿美元的 ADS 和普通股（截至

65、 2022.9.30，剩 5 亿美元未回购）30 亿美元 2023.2 网易 NTES US 2022.11 回购 50 亿美元的 ADS 和普通股 50 亿美元 2025.11 有道 DAO US 2021.9 回购不超过 5 千万美元的 ADS（截至 2022.9.30，剩 2,930 万美元未回购）5 千万美元 2024.9 哔哩哔哩 BILI US 2022.3 最多 5 亿美元美国存托股 ADS（截至 2022.6.30，剩约 4.5 亿美元未回购）5 亿美元 2024.3 哔哩哔哩 BILI US 2022.3 最多 5 亿美元美国存托股 ADS（截至 2022.9.30，剩约 4

66、.464 亿美元未回购）5 亿美元 2024.3 金山云 KC US 2022.3 最多 1 亿美元的 ADS 1 亿美元 2023.3 微博 WB US 2022.3 最多 5 亿美元的 ADS 5 亿美元 2023.3 唯品会 VIPS US 2022.3 最多 10 亿美元 ADS 或 A 类普通股 10 亿美元 2023.3 腾讯音乐 TME US 2022.3 10 亿美元 10 亿美元 2023.3 资料来源：公司、招商证券（香港）2023 年 2 月 16 日(星期四)彭博终端报告下载:NH CMS 12 图 31：主要大股东减持情况 公司公司 股票代码股票代码 时间时间 股东股

67、东 数量数量 腾讯 700 HK 2018.3.22 MIH TC（Naspers控股）以 405 港元/股减持了 2%，按总价 769.4 亿港元出售共计 189,978,300 股腾讯股份，占已发行股份约 2%，套现 769 亿港元。腾讯 700 HK 2021.4.7 Prosus 出售至多 191,890,000 股腾讯控股股票，相当于腾讯已发行股本的 2%。交易完成后，Prosus 对腾讯的持股将从 30.9%降至 28.82%。按 4 月 7 日腾讯的收盘价 629.5 港元计算，该笔股份的价值约 1,208 亿港元，约合 1,015 亿元人民币。腾讯 700 HK 2022.6.

68、27 Naspers（南非报业集团）及其附属公司 Prosus Naspers 预计每天出售的腾讯股份数目平均不会超过腾讯日平均成交量的 3-5%。由持续性少量减持推进。阿里巴巴 BABA US 2020.1.13 Altaba 已出售所持 500 万股阿里 ADS，套现约 11 亿美元（85.8 亿港元），每股平均价为 225.72 美元。阿里巴巴 BABA US 2020 Softbank 共计 137 亿美元，包括：115 亿美元的远期合约和 22 亿美元的股票。阿里巴巴 BABA US 1Q22 Daily Journal（查理芒格旗下）大幅减持阿里巴巴 30.206 万股 ADR，持

69、仓比例由 27.65%下降至 15.35%，持股数量降至 30 万股。阿里巴巴 BABA US 2Q22 Softbank 截至目前，已经通过出售阿里巴巴股份集资 220 亿美元。阿里巴巴 BABA US 2022.8.10 Softbank 软银集团宣布，董事会同意结算最多 2.42 亿份阿里巴巴 ADR（“美国存托股份”）的远期合约，预计交易总收益达 4.6 万亿日元（约合 340 亿美元），持股比例降至 14.6%。京东 JD US 2021.12.23 腾讯 腾讯宣布派发中期股息，具体为每持有 21 股腾讯股票，将获派发 1 股京东 A类股。4.6 亿京东股的总价值约为 1,277 亿

70、港元。派息后，腾讯对京东持股比例由 17%降至 2.3%，不再为第一大股东，同时腾讯总裁刘炽平也卸任京东董事。京东 JD US 2022.5.23-6.16 Max Smart Limited（刘强东全资持有）期间多次出售京东股票，累计减持约 1,111 万 ADS，套现约 6.53 亿美元。京东 JD US 2022.6.17 刘强东 出售 450 万 ADS，以 6 月 16 日京东在美股收盘价 62.01 美元/ADS 计算，对应的套现股票价值 2.79 亿美元。京东 JD US 2022.6.24 Napers 完成出售从腾讯处获得的京东股份，实现总收益约为 36.7 亿美元。美团 3

71、690 HK 2021 红杉资本沈南鹏 减持美团股票十余次，共套现超 300 亿港元。美团 3690 HK 2022.4.27-29 红杉资本沈南鹏 出售 4,295.72 万股美团股票，套现约 62.27 亿港元。2018 年美团上市时，沈南鹏及红杉资本、红杉中国共持有美团 12.05%股权，目前仅为 3.19%。美团 3690 HK 2022.6 王兴 王兴基金会分别于今个月 14 日15 日17 日及 20 日，合共 4 个交易日减持美团 B 股，涉及 12.6 万股，合共套现 2,500 万元人民币。美团 3690 HK 2022.8.16 腾讯 腾讯计划出售其所持美团的全部或大部分股

72、份，将一项八年的投资变现。腾讯持有 17%的美团股份。按照 8 月 15 日的美团市值计算，这些股份价值 243 亿美元(约合 1650 亿元)。（未经腾讯确认）美团 3690 HK 2022.8 王兴 8 月 30 日及 31 日再次沽出共计约 13,000 股美团 B 类股，此次交易平均每股作价分别为 185 港元及 191 港元，涉资 240 万元人民币 美团 3690 HK 2022.11.16 腾讯 宣布派发股息，每持有 10 股腾讯派发 1 股美团 B 类普通股，涉及约 9.58 亿股美团 B 股。新东方在线 1797 HK 2022.6.15-16 腾讯 出售新东方在线 7,46

73、0 万股。减持后，腾讯控股对新东方在线的持股比例从9.04%降至 1.58%。资料来源：公司、招商证券（香港）2023 年 2 月 16 日(星期四)彭博终端报告下载:NH CMS 13 图 32：23 财年市盈率和 22-24 财年每股收益复合增长率 资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 恒生指数恒生国企指数MSCI中国S&P 500恒生科技指数腾讯阿里巴巴百度谷歌Meta微软阅文腾讯音乐微博奈飞京东拼多多网易R=0.1374-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.023财年预测市盈率财年预测市盈率22-24财年每股盈利年复合增速财年每股盈利年复合增速2023

74、 年 2 月 16 日(星期四)彭博终端报告下载:NH CMS 14 投资评级定义 行业投资评级 定义 推荐 预期行业整体表现在未来 12 个月优于市场 中性 预期行业整体表现在未来 12 个月与市场一致 回避 预期行业整体表现在未来 12 个月逊于市场 公司投资评级 定义 增持 预期股价在未来 12 个月上升 10%以上 中性 预期股价在未来 12 个月上升或下跌 10%或以内 减持 预期股价在未来 12 个月下跌 10%以上 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看

75、法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。监管披露监管披露 有关重要披露事项，请参阅本公司网站之披露网页http:/.hk/cmshk/gb/disclosure.html或http:/.hk/Research/Disclosure。免责条款免责条款 本报告由招商证券（香港）有限公司提供。本报告的信息来源于被认为可靠的公开资料，但招商证券（香港）有限公司、其母公司及关联机构、任何董事、管理层、及员工（统称“招商证券”）对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何陈述及保证。招商证券对使用本报告及其内容所引发的任何

76、直接或间接损失，概不负责。本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告中讨论的证券，工具或策略，可能并不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格参与其中的一些或全部。某些服务和产品受法律限制，不能在全球范围内不受限制地提供，和/或可能不适合向所有投资者出售。招商证券并非于美国登记的经纪自营商，除美国证券交易委员会的规则第 15(a)-6 条款所容许外，招商证券的产品及服务并不向美国人提供。招商证券可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。过往表现并不代表未来表现。未来表现的估计，可能基于无法实现的假设

77、。本报告包含的分析，基于许多假设。不同的假设可能导致重大不同的结果。由于使用不同的假设和/或标准，此处表达的观点可能与招商证券其他业务部门或其他成员表达的观点不同或相反。编写本报告时，并未考虑投资者的财务状况和投资目标。投资者自行决定使用其中的任何信息，并承担风险。投资者须按照自己的判断，决定是否使用本报告所载的内容和信息，并自行承担相关的风险。且投资者应自行索取独立财务及或税务专业意见，并按其本身的投资目标及财务状况自行评估个别投资风险，而非本报告作出自己的投资决策。招商证券可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商

78、证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和刊登。对于因使用或分发本文档而引起的任何第三方索赔或诉讼，招商证券不承担任何责任。2023 年 2 月 16 日(星期四)彭博终端报告下载:NH CMS 15 本报告仅在适用法律允许的情况下分发。如果在任何司法管辖区、任何法律或法规禁止或限制下，您仍收到本报告，则不旨在分发给您。尤其是，本报告仅提供给根据美国证券法允许招商证券接触的某些美国人，而不能以其他方式直接或间接地将其分发或传播入美国境内或给美国人。在香港，本报告由招商证券（香港）有限公司分发。招商证券（香港）有限公司现持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）所发的营业牌照

79、，并由 SFC 按照证券及期货条例进行监管。目前的经营范围包括第 1 类（证券交易）、第 2 类（期货合约交易）、第 4 类（就证券提供意见）、第 6 类（就机构融资提供意见）和第 9 类（提供资产管理）。在韩国，专业客户可以通过 China Merchants Securities(Korea)Co.,Limited 要求获得本报告。在英国，本报告由 China Merchants Securities(UK)Co.,Limited 分发。本报告可以分发给以下人士：(1)符合2000 年金融服务和市场法（2005 年金融促进）令第 19(5)章定义的投资专业人士；(2)符合该金融促进令第 49(2)(a)至(d)章定义高净值的公司、或非法人协会等;或(3)可以通过合法方式传达或促使其进行投资活动的邀请或诱使的人（根据2000 年金融服务和市场法第 21 条的定义）（所有这些人一起被称为“相关人”）。本报告仅针对相关人员，非相关人员不得对其采取行动或依赖该报告。本报告所涉及的任何投资或投资活动仅对相关人员开放，并且仅与相关人员进行。如本免责条款的中、英文两个版本有任何抵触或不相符之处，须以英文版本为准。招商证券（香港）有限公司 版权所有 香港香港 招商证券（香港）有限公司 香港中环交易广场一期 48 楼 电话：+852 3189 6888 传真：+852 3101 0828