1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 安博通安博通(688168)网安行业快速复苏，网安行业快速复苏，上游龙头上游龙头享受高景气享受高景气 李沐华李沐华(分析师分析师) 证书编号 S0880519080009 本报告导读：本报告导读：2023 年网安行业迎来全面复苏，安博通作为上游龙头充分享受行业高景气度。年网安行业迎来全面复苏，安博通作为上游龙头充分享受行业高景气度。投资要点：投资要点：首次覆盖，给予增持评级。首次覆盖，给予增持评级。预测公司 2022-2024 年 EPS 分别为0.04/1.99/2.62 元，给予目标价 74.72 元

2、，对应 2023 年 9 倍 PS。作为网安上游龙头，充分享受行业景气度的修复，全年增速有望超作为网安上游龙头，充分享受行业景气度的修复，全年增速有望超预期。预期。经历了 2022 年的疫情阵痛，网安行业将在 2023 年迎来需求的全面复苏。公司身处网安行业上游环节，为 B 端客户提供安全网关等产品，将充分享受行业景气度修复，发展将超预期。行业竞争格局改善，全行业利润率有望提升。行业竞争格局改善，全行业利润率有望提升。伴随着行业内少数厂商开始放弃恶性竞争战略，回归对盈利的追求，我们认为行业竞争格局正迎来边际改善，全行业厂商利润均有望快速提升。安博通经历了2022 年的加大投入，2023 年有望

3、迎来收入和利润的高速增长，尤其在利润端将明显反转。信创大年将带来增量需求。信创大年将带来增量需求。2023 年是党政信创和行业信创新周期的第一年，对于网安信创产品的采购将放量，我们认为对于推动行业景气度提升有重要作用。安博通入选安全牛 2022 年信创能力排名TOP10，将受益于信创带来的需求增量。风险提示：风险提示：技术迭代升级风险，竞争加剧风险 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 263 391 454 631 820(+/-)%6%49%16%39%30%经营利润（经营利润（EBIT）34 69 25 151

4、198(+/-)%-56%102%-63%499%31%净利润（归母）净利润（归母）44 72 3 151 199(+/-)%-40%62%-96%5453%32%每股净收益（元）每股净收益（元）0.58 0.95 0.04 1.99 2.62 每股股利（元）每股股利（元）0.30 0.20 0.00 0.20 0.20 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)13.0%17.6%5.6%24.0%24.2%净资产收益率净资产收益率(%)4.4%6.6%0.3%12.4%14.2%投入资本回报率投入资本回报率(%)

5、2.9%5.1%1.9%9.8%11.2%EV/EBITDA 65.91 32.33 74.04 16.37 12.83 市盈率市盈率 69.80 43.00 1139.02 20.51 15.57 股息率股息率(%)0.7%0.5%0.0%0.5%0.5%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：74.72 当前价格：40.79 2023.02.17 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）29.57-58.30 总市值（百万元）总市值（百万元）3,104 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）76/72 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股

6、）0/0 流通股比例流通股比例 94%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）0.86 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）32.00 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,186 每股净资产每股净资产 15.59 市净率市净率 2.6 净负债率净负债率-47.02%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.05 0.05 Q2 0.06(0.10)Q3 0.32 0.10 Q4 0.51(0.01)全年全年 0.95 0.04 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 14%9%1%相对指数 13%5%7%公司首次覆盖公司首次覆盖 -33%-25%-17%-9%-1%

7、7%--0252周内股价走势图周内股价走势图安博通上证指数计算机计算机/信息科技信息科技 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 Table_Page 安博通安博通(688168)(688168)模型更新时间：2023.02.17 股票研究股票研究 信息科技 计算机 安博通(688168)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：74.72 当前价格：40.79 2023.02.17 公司网址 公司简介 公司是国内领先的网络安全系统平台与安全服

8、务提供商。公司依托于自主开发的应用层可视化网络安全原创技术，围绕核心 ABT SPOS 网络安全系统平台，为业界众多网络安全产品提供操作系统、业务组件、分析引擎、关键算法、特征库升级等软件支撑及相关的技术服务，是网络完全行业“厂商中的厂商”。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 29.57-58.30 市值（百万元）3,104 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 263 391 454 631 820 营业成本 96 155 180 252 327 税金及附加 2 3 4 6 7 销售费

9、用 26 59 73 69 90 管理费用 31 48 68 58 74 EBIT 34 69 25 151 198 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 13 9-26 18 26 财务费用 -3-6-4-2 0 营业利润营业利润 49 82 3 171 225 所得税 5 11 0 22 27 少数股东损益 0-1 0-2-2 净利润净利润 44 72 3 151 199 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 803 724 625 589 585 其他流动资产 7 7 7 7 7 长期投资 0 86 128 193 246 固定资产合计 40 53 58 64 69

10、无形及其他资产 9 11 13 16 18 资产合计资产合计 1,145 1,237 1,320 1,484 1,783 流动负债 122 145 231 260 377 非流动负债 1 2 2 2 2 股东权益 1,022 1,091 1,088 1,222 1,404 投入资本投入资本(IC)1,064 1,160 1,185 1,344 1,553 现金流量表现金流量表 NOPLAT 31 60 22 132 174 折旧与摊销 5 10 10 12 13 流动资金增量 -289 163-71-119-150 资本支出 -12-23-20-24-22 自由现金流自由现金流 -265 21

11、0-59 1 14 经营现金流 12 19-29 29 39 投资现金流 -269 130-89-71-50 融资现金流 11-18 20 6 6 现金流净增加额现金流净增加额 -246 131-99-36-4 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 5.7%48.9%16.0%38.9%30.0%EBIT 增长率 -56.0%101.6%-63.4%498.8%31.0%净利润增长率 -39.7%62.3%-96.2%5452.6%31.7%利润率 毛利率 63.5%60.5%60.4%60.1%60.1%EBIT 率 13.0%17.6%5.6%24.0%24.2%净利润率 16.9%

12、18.4%0.6%24.0%24.3%收益率收益率 净资产收益率(ROE)4.4%6.6%0.3%12.4%14.2%总资产收益率(ROA)3.9%5.8%0.2%10.2%11.2%投入资本回报率(ROIC)2.9%5.1%1.9%9.8%11.2%运营能力运营能力 存货周转天数 96.6 77.0 86.8 81.9 84.4 应收账款周转天数 289.4 209.5 249.5 229.5 239.5 总资产周转周转天数 1,513.5 1,095.5 1,013.5 800.1 717.0 净利润现金含量 0.3 0.3-10.8 0.2 0.2 资本支出/收入 4.5%5.9%4.4

13、%3.9%2.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 10.7%11.8%17.6%17.7%21.2%净负债率 12.0%13.4%21.4%21.4%27.0%估值比率估值比率 PE 69.80 43.00 1,139.02 20.51 15.57 PB 3.00 2.92 2.85 2.54 2.20 EV/EBITDA 65.91 32.33 74.04 16.37 12.83 P/S 7.94 5.35 6.83 4.92 3.78 股息率 0.7%0.5%0.0%0.5%0.5%-1%1%4%6%9%11%14%16%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-33%-24%-1

14、4%-5%5%14%-072022-12股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅安博通价格涨幅安博通相对指数涨幅6%14%23%32%40%49%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)0%3%6%9%11%14%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)12%15%18%21%24%27%732837920A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)hZgVpZtVmWeXbUcZuZ

15、9Y7NaOaQtRpPnPpMeRqQmOlOpOzQ9PrQqNwMoNzQNZqNrN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 Table_Page 安博通安博通(688168)(688168)目录目录 1.定位精准，行业领先的网络安全能力提供商.4 1.1.“厂商的厂商”，市场开拓迅速.4 1.2.立足原创开发，核心产品持续突破.5 1.3.深研客户需求，打造功能集成平台.7 1.4.股权架构清晰.8 1.5.公司营收保持高速增长.9 1.6.匹配自身业务特征，专注直销商业模式.10 2.三因素驱动，网络安全行业多点开花.10 2.1.政策因素

16、：政策密集出台，网安行业迎来春风.10 2.2.产业因素：新场景及信创安全需求打开成长空间.12 2.3.安全威胁因素：新技术驱动安全能力持续升级优化.13 2.4.赋能行业头部客户，卡位优势明显.14 3.紧跟技术趋势，增强客户粘性.15 3.1.推出重要领域特色产品，持续提升市场竞争力.15 3.2.大力拓展区域市场，拉近用户距离.15 4.盈利预测与估值.16 4.1.核心假设.16 4.2.收入和盈利预测.16 4.3.估值.16 5.风险提示.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 Table_Page 安博通安博通(688168)(6

17、88168)1.定位精准，行业领先的网络安全能力提供商定位精准，行业领先的网络安全能力提供商 1.1.“厂商的厂商”“厂商的厂商”，市场开拓迅速，市场开拓迅速 安博通自成立以来，坚持做网络安全能力的提供者和技术支持者安博通自成立以来，坚持做网络安全能力的提供者和技术支持者。公司定位于网络安全行业上游软件平台与技术提供商，坚持核心技术自主创新，把业务聚焦到自身擅长的技术研发领域，一直是网络安全能力输出者，为行业内产品与解决方案厂商提供产品或服务，不直接面对最终用户，公司的网络安全产品与服务由合作伙伴交付给政府与企事业单位等最终用户，是网络安全行业“厂商的厂商”。公司业务覆盖面公司业务覆盖面累年扩

18、张累年扩张，商业模式已得到市场，商业模式已得到市场广泛广泛认可认可。安博通现已拥有 100 多家战略合作伙伴，80000 多个企业级客户，在网运行 SPOS 系统近 200000 套，形成了以深度安全网关、融合应用网关、数据分析与综合运维平台等为核心的产品系列组合，重点面向经营服务型网络、园区网、网络运营商、无线安全运营、大型行业内网等主要客户业务场景，在政府、金融、运营商、军队、能源、企业等多个行业领域均获得成功应用。公司自主研发的基于信创生态的网络安全威胁检测与响应平台入选第十四批北京市新技术新产品（服务），安全策略智能运维平台、全流量取证系统、攻击面可视化管理平台三款产品入选第十五批北京

19、市新技术新产品（服务）。图图 1 公司主要产品公司主要产品逐年优化提升，项目应用得到各机构广泛认可逐年优化提升，项目应用得到各机构广泛认可 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 基于高性能平台，基于高性能平台，公司提供快速的上游技术响应和服务公司提供快速的上游技术响应和服务。作为业内的上游技术输出厂商，公司产品在客户处面临着各种各样的差异化应用场景，需要跟客户的自有产品进行深度融合对接，这对公司的技术响应和服务提出了较高的要求。公司设置专业的售前售后技术服务部门，团队深入客户业务场景了解和传递需求，为用户提供技术指导和支撑，产品和研发部门快速响应需求，使得产品快速迭代创新，支撑客户快速多变的

20、业务发展。经过多年耕耘，公司积累了多款平台类优势产品，例如“晶石”安全策略智能化运维管理平台、“墨影”网络节点资源管理平台、“鹰眼”安博通全流量取证系统等。这些产品在安全项目建设中，需要接入来自多个方面的数据，因而往往占据了“中台”的位置，通过叠加多元化产品方案，能够借助优势产品进一步增加产品销售。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 Table_Page 安博通安博通(688168)(688168)公司实力逐步提升，成立来公司实力逐步提升，成立来连续获得多项连续获得多项行业行业荣誉荣誉。2020 年，安博通入选国家级专精特新“小巨人”企业。2021

21、 年，安博通入选北京市知识产权示范单位，其全资子公司北京思普崚技术有限公司入选北京市 2021年度第一批“专精特新”中小企业。2022 年，全资子公司武汉思普崚技术有限公司入选湖北省级专精特新“小巨人”企业、科创“新物种”企业之“瞪羚”企业。图图 2：公司公司自成立来获得众多荣誉奖项自成立来获得众多荣誉奖项 数据来源：安博通官网，国泰君安证券研究 1.2.立足原创开发，核心产品持续突破立足原创开发，核心产品持续突破 公司主营业务为网络安全核心软件产品的研究、开发、销售以及相关技公司主营业务为网络安全核心软件产品的研究、开发、销售以及相关技术服务，术服务，其中产品销售为主要营业模式其中产品销售为

22、主要营业模式。公司产品销售形式所贡献的营收比例自 2018 年以来均在 94%左右（其中，安全网关和安全管理两类产品营收占比分别约为 87%、7.0%），安全服务所占营收比例较低（6.0%左右）。公司产品能力矩阵十分丰富，以网络安全系统平台为支点，形成了覆盖网络安全防御、控制、监测和预警的多功能域。图图 3 公司主要产品采用的经营模式如下公司主要产品采用的经营模式如下所示所示 数据来源：公司招股说明书 公司的产品技术体系助力解决传统安全防护系统与硬件实体紧耦合所公司的产品技术体系助力解决传统安全防护系统与硬件实体紧耦合所带来的缺陷带来的缺陷。在传统网络安全防御架构中，安全能力如同“茧中蛹”一样

23、被牢牢的束缚在各类封闭的硬件“盒子”中，无法快速灵活地部署于各类云计算虚拟化环境、各类不同架构的网络通信平台与各类物联网智能硬件场景，因此难以响应数字化时代层出不穷的安全防护需求。而公司在打造产品矩阵中，以 ABT SPOS 平台为基础，实现了硬件无关化技 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 Table_Page 安博通安博通(688168)(688168)术，通过持续的研发与创新，平台已应用于网络安全防御控制、网络监测预警等领域。公司网关产品涉及的业务领域包括防火墙、IDS、IPS、上网行为管理、安全审计，公司安全管理类产品涉及的网安业务领域涵盖

24、安全管理平台、威胁管理与分析等。表表 1 公司整体产品体系主要包括安全网关产品、安全管理产品以及安全服务公司整体产品体系主要包括安全网关产品、安全管理产品以及安全服务 业务分类业务分类 产品与服务名称产品与服务名称 产品与服务概述产品与服务概述 网络安 全产品 安全网关产品 嵌入式安全网关 应用于数据通信网络的下一代防火墙产品及网络行为管理与审计产品。以嵌入式网络通信平台为硬件载体，通过解析网络流量中的用户、应用和内容等信息，为用户提供应对入侵防御和实时攻击、病毒拦截能力，并通过记录及审计用户的网络行为与内容，为企业网络优化和规划提供决策支持，为客户构建有序、健康的网络环境。虚拟化安全网关 应

25、用于云计算环境的虚拟化安全网关产品，包括虚拟化下一代防火墙产品及网络行为管理与审计产品，以通用服务器为硬件载体，为云计算环境提供高扩展性、适应性以及全面的虚拟化安全能力。安全管理产品 大型网络与云计算环境下的网络安全管理平台。基于大数据分析与可视化技术，通过云端平台对安全设备和安全事件提供集中部署、运维监测、数据收集分析以及预警处置等功能。网络安全服务 基于用户场景与个性化需求提供的差异化安全技术开发与安全运维服务 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 图图 4 公司提供的产品或服务在网络安全行业中的业务范围如下公司提供的产品或服务在网络安全行业中的业务范围如下所示所示 数据来源：中国网

26、络安全产业联盟，公司招股书 公司公司于于 2 2022022 年年推出了新版本的过程安全架构和解决方案，实现了升级推出了新版本的过程安全架构和解决方案，实现了升级换代换代和技术突破和技术突破。公司近期运用了多个核心安全能力，对网络资产、脆弱性、已知与未知威胁、威胁情报、安全架构等维度进行多维度关联分析和呈现，结合安全可视化与安全控制能力，构建事前防御优化、事中自动检测响应、事后追溯分析的安全业务闭环。在多个项目中，这一解决方案帮助用户持续缩减攻击面，取得了良好的市场反响。同时，公司持续丰富现有产品矩阵，进一步扩充安全网关与安全管理产品种类，“墨影”网络节点资源管理平台、“鹰眼”安博通全流量取证

27、系统、“晶石”安全策略智能化运维管理平台、“元溯”数据资产监测与溯源分析平台、“方州”新一代安全业务中台均取得了相关技术突破。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 Table_Page 安博通安博通(688168)(688168)1.3.深研客户需求，打造功能集成平台深研客户需求，打造功能集成平台 ABT SPOSABT SPOS 平台平台功能综合性强，其功能综合性强，其已成为业内众多大型厂商和政府部委单已成为业内众多大型厂商和政府部委单位的重要功能组件位的重要功能组件。公司研发的网络安全系统平台 ABT SPOS 针对新型网络攻击手段与高级持续性威

28、胁，具备丰富的应用层安全识别与流量解析功能。该平台运用安全大数据分析、深度机器学习与流量可视化技术，发现并阻断网络中传统技术无法检测出的违规行为与未知威胁，已成为行业内多家大型厂商安全网关类产品和安全管理类产品所广泛选用的软件系统平台，是国内部分政府部委与央企网络安全态势感知整体解决方案的重要功能组件与数据引擎。网络安全系统平台网络安全系统平台 ABT SPOSABT SPOS 具备跨硬件平台适应能力与云计算虚拟化具备跨硬件平台适应能力与云计算虚拟化能力，全面的对外开放接口以及大规模的行业应用实践能力，全面的对外开放接口以及大规模的行业应用实践。网络产品厂商、解决方案厂商、电信运营商、云服务提

29、供商等合作伙伴均可基于该软件快速开发各种网络安全网关类硬件设备、云环境下虚拟化安全网关、安全监测预警与运维管理类产品，从而快速响应用户需求。该平台不仅可以应用在传统计算机网络与虚拟化云计算网络中，还可以应用于 IPv6 互联网、工业互联网、视频监控网络、IoT 物联网等下一代信息网络中，同时在国产自主可控的设备网络中也有多种专业用途。图图 5 ABT SPOS平台是链接硬件平台和产品形态的核心枢纽平台是链接硬件平台和产品形态的核心枢纽 数据来源：公司招股说明书 安全网关灵活适配各个厂商，解决个性化网络安全需求。安全网关灵活适配各个厂商，解决个性化网络安全需求。考虑到用户需要能够面向行业场景的、

30、有效解决个性化需求的网络安全整体解决方案，ABT SPOS 系统平台集成了网络安全防御过程中涉及到的网络层访问控制、应用层防火墙、入侵防御、病毒拦截、行为管理、网络审计、流量分析、威胁情报等关键要素与手段，融合到统一的安全网关平台中，用体系化的防御思路解决网络中新型的攻击与窃密行为。安全网关本身也分为嵌入式安全网关和虚拟化安全网关产品安全网关本身也分为嵌入式安全网关和虚拟化安全网关产品，为客户提为客户提供全面供全面、灵活灵活以及可视化以及可视化的产品形式的产品形式。嵌入式安全网关主要包括下一代防火墙及网络行为管理与审计等组件与产品，其主要用于数据通信网络环境，是一种软硬件结合的实体安全设备，通

31、常用于网络互联网出口或网络关键区域边界，是网络中用于隔离、控制、防御的基础安全产品。为满足客户的不同需求，嵌入式安全网关产品对外提供嵌入式软件系统 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 Table_Page 安博通安博通(688168)(688168)与嵌入式软硬一体化产品两种产品形态，其中软件系统提供给部分客户与其已有硬件相适配，软硬一体化产品为软件加硬件搭配的一体化安全网关产品。虚拟化安全网关旨在通过虚拟化技术将网络安全防护与服务器、网络设备等硬件环境进行深度适配，以高速自动化的方式分配与重新配置，使用户可以轻松地通过软件化的方式实现安全资源自由

32、调配。随着云计算和虚拟化技术在数据中心建设方向的应用，数据中心基础架构从传统的集成数据中心向虚拟化数据中心转型，虚拟化安全应用场景显著增加，基于 ABT SPOS 平台，公司实现了通过虚拟化技术将安全防护特性与虚拟计算、虚拟存储、虚拟网络适配并融合到通用服务器中，形成标准化的防护单元，多个防护单元通过资源池方式汇聚成数据中心整体安全架构，并通过统一的管理平台实现可视化集中运维管理。图图 6 安全网关产品界面安全网关产品界面具备可视化管理属性具备可视化管理属性 数据来源：公司招股说明书 综合考虑安全措施之间的整体关联性，综合考虑安全措施之间的整体关联性，安全管理产品安全管理产品实现从被动防御向实

33、现从被动防御向主动防御转变的能力主动防御转变的能力。随着 SDN、虚拟化、分布式计算等技术的逐渐成熟，云计算平台应用和部署的越来越广泛，构建和管理安全可靠的云计算环境的难度也越来越高。在此背景下，公司在 ABT SPOS 网络安全系统平台之上打造了安全管理产品，主要包括流量可视化、策略可视化、云安全管理产品等，其针对新型的网络攻击手段与高级持续性威胁，通过采集网络中各类网关设备与监测设备产生的数据与流量，运用安全大数据分析、深度机器学习与流量可视化技术，发现并阻断网络中传统技术无法检测出的违规行为与未知威胁。1.4.股权架构清晰股权架构清晰 钟竹直接持有的公司股份占钟竹直接持有的公司股份占公司

34、公司总股本总股本 26.2%26.2%，为公司第一大股东和实为公司第一大股东和实际控制人际控制人。实控人自 2003 年以来，历任锐捷网络股份有限公司产品经理、软件产品线总监，2007 年 2 月至 2011 年 8 月历任戴尔（中国）有限公司高级系统顾问、经理，2013 年 10 月至 2016 年 5 月，任公司执行董事兼总经理，其具备丰富的专业能力和公司管理经验。图图 7 公司实际控制人为公司实际控制人为钟竹钟竹 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 Table_Page 安博通安博通(688168)(688168)数据来源：Wind，国泰君安

35、证券研究 公司具备良好的工程师文化氛围，各部门有效配合协作公司具备良好的工程师文化氛围，各部门有效配合协作。经过多年的技术研发和业务经验的积累，公司形成一支拥有丰富经验的安全核心技术专业团队，具有较强的团队研发和技术攻坚能力，能够满足客户的场景需求，提供专业化的产品和服务。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有研发人员 219 名，技术支持人员 122 名，研发人员及技术支持人员合计占员工总数的比例为 68.61%，覆盖产品研发、算法研究、攻防研究、病毒木马研究、漏洞研究、安全服务化等领域，安博通及全资子公司获得和申请的专利软著超过 500 项，并保持每年 20%以上的专利申报量增速。

36、公司在北京、武汉也设立了技术与产品研发中心，持续的研发投入为公司研发创新能力的构建、核心技术的形成提供了有力支撑与保障。图图 8 公司各部门配合客户需求再到产品开发、发布的流程如下所示公司各部门配合客户需求再到产品开发、发布的流程如下所示 数据来源：公司招股说明书 1.5.公司公司营营收保持高速收保持高速增长增长 公司近公司近五五年来呈现年来呈现高速高速增长趋势增长趋势。公司近 4 年来的主营收入增速持续保持在 20%以上，高于行业平均水平，2022 年上半年公司营收也较上年同期增长 24.06%。高增长背后原因主要系公司近期推出多款产品，且原有产品完成了迭代升级，整体产品在市场中循序渐进地得

37、到正向反馈，促使订单量逐步增加，收入增长较为明显。其次，销售业务加大拓展，尤其是对金融、运营商、军队等领域持续细致深耕，电力、能源、交通等行业大力拓展。根据公司 2022 年业绩预告显示，2022 年年度实现营业收入达到 4.5 亿元至 4.6 亿元，同比增长 14.97%至 17.52%，归母净利润 100-300 万元，同比下滑 95.84%-98.61%。利润下滑主要是由于 2022 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 Table_Page 安博通安博通(688168)(688168)上半年疫情影响，费用率提升以及应收账款相关计提的减值损失

38、较上年增加 0.42 亿元所致。图图 9 公司营收规模逐年攀升，保持较高增长态势公司营收规模逐年攀升，保持较高增长态势 图图 10 公司归母净利润除公司归母净利润除 2 2022022 年外保持高增长年外保持高增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.6.匹配自身业务特征，专注直销商业模式匹配自身业务特征，专注直销商业模式 公司与同行业上市公司在网络安全行业产业链上的位置不同，其面对各公司与同行业上市公司在网络安全行业产业链上的位置不同，其面对各自客户时采用的销售模式也不同自客户时采用的销售模式也不同。同行业上市公司为公司下游产品与解决方案厂商，直接

39、面对最终用户，因最终用户众多且需求庞杂，通过直销模式只能覆盖金额较大、需求集中的大客户，而对于众多零散的最终用户，通过渠道经销商向其提供产品或服务更合适，因此其销售模式以经销为主，直销模式为辅。然而，公司不直接面对最终用户，面对的是行业内的产品与解决方案厂商，相对数量较少且业务集中，公司采用直销方式向其销售产品或提供服务，能够发挥公司技术优势，快速响应客户需求。因此，公司采用直销模式与自身业务模式相匹配，符合行业惯例。图图 11 公司专注于直销公司专注于直销 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 2.三三因素因素驱动，网络安全行业多点开花驱动，网络安全行业多点开花 2.1.政策因素：政策

40、密集出台，网安行业迎来春风政策因素：政策密集出台，网安行业迎来春风 执法力度逐步强化，网络安全行业生态活力持续向好执法力度逐步强化，网络安全行业生态活力持续向好。在“十四五”的开局之年，我国加大了网络安全政策的指导力度，数据安全法发布、关键信息基础设施安全保护条例和个人信息保护法审议通过、数据安全管理条例和商用密码管理条例已列入国务院 2021年度立法工作计划行政法规修订名单等政策条例的出台和公布，表明1.511.952.492.633.912.5029.58%27.33%5.67%48.92%25.37%0%20%40%60%0021 2022Q3

41、主营业务收入(亿元)增速%36.0561.5573.7744.4772.19-31.7570.7%19.9%-39.7%62.3%-195.0%-220%-160%-100%-40%20%80%-40-200204060802002020212022Q3归母净利润(百万元)增速%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 Table_Page 安博通安博通(688168)(688168)我国网络安全领域制度建设不断完善。同时，二十大报告也强调，要统筹发展和安全，加大基础设施、金融、网络、数据等安全保障体系建设，加快实现高水平科技自立

42、自强，推进国家安全体系和能力现代化。因此，网络安全产业在相关政策密集催化下，将迎来蓬勃发展时期。表表 2 网络安全网络安全相关政策、法律法规以及相关标准不断落地相关政策、法律法规以及相关标准不断落地 时间时间 政策内容政策内容 2022 年年 11 月月 工信部会同银保监会起草的关于促进网络安全保险规范健康发展的意见（征求意见稿）关于促进网络安全保险规范健康发展的意见（征求意见稿）公开发布并征求意见，旨在加快推动网络安全产业和金融服务融合发展，培育网络安全保险新业态，促进企业加强网络安全风险管理，推动网络安全产业高质量发展。2022 年年 9 月月 网络安全法网络安全法迎来实施五年以来首次修订

43、，国家网信办发布关于修改中华人民共和国网络安全法的决定（征求意见稿），对违反网络运行安全一般规定和网络信息安全法律责任制度进行了调整，具体包括对违法相关规定、义务的行政处罚幅度进行调整和加入了从业禁止措施。2022 年年 7 月月 国家网信办公布数据出境安全评估办法数据出境安全评估办法，规定，数据处理者向境外提供重要数据，关键信息基础设施运营者和处理 100 万人以上个人信息的数据处理者向境外提供个人信息，自上年 1 月 1 日起累计向境外提供 10 万人个人信息或者 1 万人敏感个人信息的数据处理者向境外提供个人信息，以及国家网信部门规定的其他情形，均需申报数据出境安全评估。2022 年年

44、2 月月 新修订的网络安全审查办法实施新修订的网络安全审查办法实施，将原来的“数据处理者”变更为“网络平台运营者”，连同关键信息基础设施运营者作为网络安全审查的规制对象，要求网络平台运营者开展数据处理活动，可能影响国家安全的应进行网络安全审查。2022 年年 1 月月 为落实数据安全法等法律法规的要求，国家互联网信息办公室等十三部门联合修订发布了网络安全网络安全审查办法审查办法，新修订的网络安全审查办法的核心内容，深度解析关键信息基础设施运营者采购网络产品和服务，数据处理者开展数据处理活动，影响或可能影响国家安全的风险因素。2022 年年 1 月月 为深入贯彻落实中华人民共和国网络安全法 中华

45、人民共和国数据安全法 关键信息基础设施安全保护条例，加强网络安全先进技术应用引导，推动网络安全产业高质量发展，工信部发布关于开展网络关于开展网络安全技术应用试点示范工作的通知安全技术应用试点示范工作的通知。2021 年年 12 月月 “十四五”国家信息化规划“十四五”国家信息化规划中强调要全面加强网络安全保障体系和能力建设，深化关口前移、防患于未然的安全理念，压实网络安全责任，加强网络安全信息统筹机制建设，形成多方共建的网络安全防线。开发网络安全技术及相关产品，提升网络安全自主防御能力。2021 年年 11 月月 网络安全审查办法网络安全审查办法中，网络安全审查坚持防范网络安全风险与促进先进技

46、术应用相结合、过程公正透明与知识产权保护相结合、事前审查与持续监管相结合、企业承诺与社会监督相结合，从产品和服务以及数据处理活动安全性、可能带来的国家安全风险等方面进行审查。2021 年年 8 月月 2021 年 8 月 20 日第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十次会议通过中华人民共和国个人信息保中华人民共和国个人信息保护法护法，国家建立健全个人信息保护制度，预防和惩治侵害个人信息权益的行为，加强个人信息保护宣传教育，推动形成政府、企业、相关社会组织、公众共同参与个人信息保护的良好环境。2019 年年 9 月月 工信部发布关于促进网络安全产业发展的指导意见关于促进网络安全产业发展的指导意

47、见，文件提出要着力突破网络安全关键技术、积极创新网络安全服务模式、合力打造网络安全产业生态、大力推广网络安全技术应用、加快构建网络安全基础设施。到 2025 年，培育形成一批年营收超过 20 亿的网络安全企业，形成若干具有国际竞争力的网络安全骨干企业，网络安全产业规模超过 2000 亿。2021 年年 6 月月 为了规范数据处理活动，保障数据安全，促进数据开发利用，保护个人、组织的合法权益，维护国家主权、安全和发展利益，全国人大通过中华人民共和国数据安全法中华人民共和国数据安全法。2021 年年 1 月月 工业和信息化部办公厅发布关于开展工业互联网企业网络安全分类分级管理试点工作的通知关于开展

48、工业互联网企业网络安全分类分级管理试点工作的通知，通知明确，通过试点，完善工业互联网企业网络安全分类分级规则标准、定级流程以及工业互联网安全系列防护规范的科学性、有效性和可操作性，加快构建工业互联网企业网络安全分类分级管理制度。数据来源：工信部、国家网信办，国泰君安证券研究 从被动合规到主动防御从被动合规到主动防御需求，需求，合规门槛提升推动安全产品迭代升级合规门槛提升推动安全产品迭代升级。随 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 Table_Page 安博通安博通(688168)(688168)着等保测评标准的调整，合规门槛提高，安全产品现已经到

49、了扎实解决问题和提升能力的阶段。等级保护 2.0对恶意代码的防范要求中，要求企业对终端的各类风险进行预警防范，同时要求分散于各个终端设备的数据进行集中管理和审计，这对国内下一代防火墙、态势感知以及终端安全产品的升级换代提出了新的要求，传统的防病毒软件难以满足最新的合规需求，大数据与态势感知等需求显著增加；同时，鉴于数据安全相较于传统安全的难点在于和业务的强耦合，因而数据安全法和个人信息保护法利好有在多行业拥有数据安全管理解决方案的网安公司。可以看到，2021 年以来网络安全相关政策及法规的频频落地，推动了网络安全行业从被动合规到主动防御的跳跃式发展。2.2.产业因素：新场景及信创安全需求打开成

50、长空间产业因素：新场景及信创安全需求打开成长空间 网络安全生态网络安全生态日益日益繁荣，市场规模保持高速增长。繁荣，市场规模保持高速增长。IDC 数据显示，2021年中国网络安全相关支出有望达到 102.6 亿美元。预计到 2025 年，中国网络安全支出规模将达 214.6 亿美元。在 2021-2025 的五年预测期内，中国网络安全相关支出将以 20.5%的年复合增长率增长，增速位列全球第一，其软件市场规模预计在 2025 年达到 59.0 亿美元，五年复合增长率将达 23.9%。工信部早在行动计划中提出，到 2023 年，中国网络安全产业规模目标超 2500 亿元，年复合增长率超 15%，

51、电信等重点行业网安投入占信息化投入比例达 10%。图图 12：国内网络安全市场规模保持高速增长：国内网络安全市场规模保持高速增长 数据来源：IDC，国泰君安证券研究 网络安全构筑产业数字安全底座，网络安全构筑产业数字安全底座，网络安全行业网络安全行业整体成长空间整体成长空间持续上修持续上修。产业数字化带动了工业互联网、物联网和车联网等新兴领域出现和发展，尤其是工业系统目标价值高，等级保护级别多在三级及以上，同时其安全系统复杂度也远高于传统 IT 网络，工业主机带毒运行以及网络协议弱点较多的场景层出不穷，高难度的新安全威胁严重危害生产安全，工控漏洞攻击形势严峻。所以，工业互联网安全、云安全、数据

52、安全、车联网安全等领域将进一步拓宽整体网络安全市场空间。信创安全信创安全行业尚处早期行业尚处早期，随着，随着信创加速渗透信创加速渗透，市场需求将加速释放，市场需求将加速释放。随着信创在党政领域的成功示范，并进入常态化采购状态，信创产业正在21.43%17.65%22.50%8.16%31.70%39.83%23.36%22.09%21.63%21.48%00.050.10.150.20.250.30.350.40.45050002500网安市场规模（亿元）YoY(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18 Table_Page

53、安博通安博通(688168)(688168)加速向电信、金融、能源、交通、水利等行业推进，信创产业规模不断攀升也为信创安全提供成长空间。目前信创安全渗透率仅为 3%-5%，产业整体处于发展初期阶段，随着信创市场空间快速释放，网络安全在信创市场中的占比也将进一步提升。图图 13 我国信创产业市场规模我国信创产业市场规模快速攀升快速攀升 图图 14 党政信创步入规模化、常态化采购阶段党政信创步入规模化、常态化采购阶段 数据来源：华经产研院，国泰君安证券研究 数据来源：工信部，国泰君安证券研究 2.3.安全威胁因素：新技术安全威胁因素：新技术驱动驱动安全能力持续升级优化安全能力持续升级优化 数字化转

54、型、新基建、业务上云、远程移动办公等成为新技术发展趋势，数字化转型、新基建、业务上云、远程移动办公等成为新技术发展趋势，网络安全成为在各类应用场景中数字化建设重点关注的工作内容网络安全成为在各类应用场景中数字化建设重点关注的工作内容。随着数字化转型的步伐在各行各业不断加快，金融、央企、制造等多个行业的领导者企业均在数字化领域重点布局。在这一过程中，数字安全也面临众多挑战，包括数据和隐私泄露、网络攻击、黑产交易、身份信任等。Lapsus$组织攻击微软、英伟达、三星、沃达丰等巨头企业的案例表明，当前数字安全不断面临风险敞口，新型 IT 环境下传统架构无法同时兼顾网络访问效率、成本可控、网络安全三者

55、共存的需求，定位于解决关键隐患的数字安全产品和方案将会继续得到广泛应用，网络安全建设也从合规驱动转向实战对抗。网络架构演化叠加新型威胁手段层出不迭，传统的网络安全策略面临新网络架构演化叠加新型威胁手段层出不迭，传统的网络安全策略面临新挑战挑战。随着企业远程办公、业务协同、分支互联的需求激增，网络边界逐渐模糊，传统的网络安全架构也面临挑战。同时，新型恶意软件、勒索病毒、APT 等新型威胁手段不断演化，安全防护难度不断增加，因而促使开发新技术、探索新场景、解决新威胁的需求十分迫切，防护思想逐步从“风险发现、查缺补漏”转变到“关口前移、系统规划”，性能提升的嵌入式安全网关和应用于云计算环境的虚拟化安

56、全网关产品的市场需求凸显。6,886.3 9,220.2 12,445.9 16,958.1 23,354.6 33.9%35.0%36.3%37.7%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,00020212022E2023E2024E2025E信创产业规模（亿元）增速%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18 Table_Page 安博通安博通(688168)(688168)图图 15 安全管理产品安全管理产品从全局视角从全局视角通过大屏呈现通过大屏呈现安全状态安全状态和运维管理和运维管理 数据来源：安博通

57、可视化闭环安全管理已成为行业重要趋势可视化闭环安全管理已成为行业重要趋势。网络攻击呈现系统化、立体化、隐匿化的特点，现代数字化组织的永远在线模式、混合网络环境与复杂的业务系统导致了更多隐患，安全决策者更希望将自身体系的攻击暴露面进行可视化呈现，并通过多种安全控制手段完成闭环管理。在Gartner 提出的 2022 年最重要网络安全趋势中，就包括了网络攻击面的扩大这一项，可见这一趋势已成为业界普遍共识。基于具备可视化和虚拟化能力的安全管理和控制产品，有助于从全局视角提升对安全威胁的发现识别、理解分析、响应和处置能力，最终形成决策与行动。2.4.赋能行业头部客户，卡位优势明显赋能行业头部客户，卡位

58、优势明显 网络安全行业网络安全行业以及信创行业以及信创行业的优质头部企业均是安博通的重要客户的优质头部企业均是安博通的重要客户，为，为公司的产品开发与完善提供了充足动力公司的产品开发与完善提供了充足动力。公司自主研发的 ABT SPOS 网络安全系统平台已成为行业内众多一线厂商与大型解决方案集成商广泛搭载的网络安全系统套件，基于 ABT SPOS 系统的支撑，厂商可加速推出各类安全网关产品，同时也可以将应用层安全能力融入现有网络设备和通信设备中作为增强。公司主要客户包括华为、新华三、安恒信息、亚信安全、星网锐捷、卫士通、启明星辰、360、任子行、绿盟科技、太极股份、中国电信系统集成、迈普通信等

59、。2021 年，公司凭借强研发实力、高产品品质、快技术响应等综合实力，被评为新华三集团优秀供应商。这些知名客户在行业内的地位为公司产品的开发、技术的创新及解决方案的完善提供了动力。在此基础上，公司对主要客户的需求深入分析和总结，将实践经验应用于其他行业，也有助于为客户提供更为全面优质的服务。随着网络安全厂商下游客户需求量的增加，对上游安全能力供应商的采购需要也会得到提高，因而公司优质的客户基础加上在上游独特的卡位优势，公司的可持续性发展得到了充足的保证。表表 3 公司的主要客户涵盖了网络安全行业诸多一线厂商，主要厂商简介如下公司的主要客户涵盖了网络安全行业诸多一线厂商，主要厂商简介如下 公司名

60、称公司名称 主营业务主营业务 安恒信息安恒信息 安恒信息提供应用安全、数据库安全、网站安全监测、安全管理平台等整体解决方案，公司的产品及服务涉及应用安全、大数据安全、云安全、物联网安全、工业控制安全及工业互联网安全等领域。启明星辰启明星辰 启明星辰是国内极具实力的、拥有完全自主知识产权的网络安全产品、可信安全管理平台、安全服务与解决方案的综合提供商。目前，启明星辰已对网御星云、杭州合众、书生电子进行了全资收购，自此，集团成功实现了对网络安全、数据安全、应用业务安全等多领域的覆盖，形成了信息安全产业生态圈。电科网安电科网安（卫士通卫士通）公司是国内知名密码产品、网络安全产品、互联网安全运营、行业

61、安全解决方案综合提供商，首批商密产品研发、生产、销售资质单位，首批涉密信息系统集成甲级资质单位，国内专业从事网络信息安全的上市公司，专注网络信息安全，致力打造从芯片到系统的全生命周期安全解决方案，为党政军用户、企业级用户和消费者提 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18 Table_Page 安博通安博通(688168)(688168)供专业自主的网络信息安全解决方案、产品和服务。太极股份太极股份 太极股份是国内电子政务、智慧城市和重要行业信息化的领先企业。公司主营业务为面向党政、国防、公共安全、能源、交通等行业提供安全可靠信息系统建设和云计算、大数

62、据等相关服务，涵盖信息基础设施、业务应用、云和大数据服务、网络信息安全等综合信息技术服务。绿盟科技绿盟科技 基于多年的安全研究，绿盟科技为政企用户提供安全检查与评估类、安全检测与防护类、认证与访问控制类、安全审计类、安全运营及管理类等 60 余款高品质安全产品。其中，抗拒绝服务攻击系统（ADS）、安全和漏洞管理（AIRO）、网络入侵防护系统（IDPS）、Web 应用防火墙（WAF）等多款产品获国际权威咨询机构推崇。依托人工智能、大数据分析和态势感知等专业技术，绿盟科技为用户提供安全态势感知、云安全资源池、下一代威胁防护、威胁和漏洞管理、网站安全监测和防护、智能安全运营等解决方案，帮助用户在领先

63、的研究成果中受益。数据来源：各企业官网，国泰君安证券研究 3.紧跟技术趋势，增强客户粘性紧跟技术趋势，增强客户粘性 3.1.推出重要领域特色产品，推出重要领域特色产品，持续持续提升市场竞争力提升市场竞争力 坚守“小而美”的定位，完善和优化自身的技术研发体系及创新机制。坚守“小而美”的定位，完善和优化自身的技术研发体系及创新机制。公司自成立以来定位产业链上游，为中游产品、解决方案和服务厂商提供技术输出，从产业链格局分析，中游厂商倾向于产品和解决方案全面化发展，同质化情况必然存在，在细分技术领域不会面面俱到，这给上游技术型厂商带来了持续的发展机遇，因而公司将继续利用先发、客户、服务等多种优势把握这

64、类发展机遇。未来公司将继续专注于网络安全领域，特别是在安全网关、安全管理与下一代信息网络适用三个细分市场，密切跟踪未来技术发展趋势和市场需求，通过完善和优化自身的技术研发体系及创新机制、持续优化性价比、增强场景化应用和加深客户方案对接等方式，进一步巩固和扩大在国内网络安全行业的优势，努力成为中国网络安全产业的顶尖安全能力提供者。加大加大技术技术研发投入，深化产品及服务结构。研发投入，深化产品及服务结构。公司对热点技术方向，例如零信任、数据安全、云安全、NDR（网络威胁检测与响应）等，将持续进行紧密跟踪，快速推出产品上市，抢占市场先机。目前，在零信任领域，通过软件定义边界网关、主机微隔离插件以及

65、安全策略路径管理的综合型解决方案，已完成了多个大型零信任项目的交付，且过程中公司不断丰富产品特性，将大幅提升产品易用性。公司未来也将继续保持在网络安全及可视化领域的研发投入，不断深化产品及服务结构，重点针对网络安全基础操作平台、网络安全可视化与态势感知平台、云安全资源池系统、网络安全攻防实验室等项目进行研发攻关，满足行业不断向深度发展以及未来扩展业务的需要。3.2.大力拓展区域市场，拉近用户距离大力拓展区域市场，拉近用户距离 延伸覆盖行延伸覆盖行业和区域，提升公司服务水平。业和区域，提升公司服务水平。2022 年上半年以来，由于市场布局需要，公司在全国 7 个大区分别建立了区域销售市场。在战略

66、业务基础上，延伸覆盖行业和区域，通过区域性统一运营、渠道建设与市场活动，一方面可以为公司合作伙伴提供更好的服务，另一方面通过安全服务、安全管理产品、区域战略合作等模式，跟终端用户建立联系，从而能够获取更多的用户场景，推进产品发展和销售业绩成长。打造安全服务打造安全服务专家专家团队，团队，提升响应速度提升响应速度。依托区域市场，公司加强安全服务与安全研究团队建设，提升产品自身安全性，利用公司丰富的产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18 Table_Page 安博通安博通(688168)(688168)工具，技术专家深度参与区域用户的日常安全运营与

67、攻防演练，执行重要时期重保和漏洞应急响应，在突发事件中迅速响应，将有效提升客户信赖度和满意度。4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.核心假设核心假设 1）安全网关业务 2022 年受疫情影响严重，2023 年快速修复，2024 年进入正常增长状态，2022-2024 年收入增速分别为 15%/40%/30%。2）安全管理业务 2022 年受疫情影响严重，2023 年快速修复，2024 年进入正常增长状态，2022-2024 年收入增速分别为 20%/35%/30%。3）安全服务业务 2022 年受疫情影响严重，2023 年快速修复，2024 年进入正常增长状态，2022-2024 年收入增

68、速分别为 20%/35%/30%。4.2.收入和盈利预测收入和盈利预测 预计 2022-2024 年安博通的收入分别为 4.54/6.31/8.20 亿元，归母净利润分别为 0.03/1.51/1.99 亿元，EPS 分别为 0.04/1.99/2.62 元。4.3.估值估值 我们采用 PE 估值法和 PS 两种估值方法，对公司进行估值。1 1）PEPE 估值法估值法 公司是网络安全厂商，我们选取网安行业的山石网科、迪普科技、亚信安全、安恒信息作为可比公司。预计 2022-2024 年安博通归母净利润分别为 0.03/1.51/1.99 亿元，可比公司 2023 年平均 45.76 倍 PE，

69、按照 45.76 倍 PE 计算，安博通合理市值为 69.10 亿元人民币，对应价格为 90.80 元。表表 4 可比公可比公司司 PE估值表估值表 公司名称公司名称 收盘价收盘价（20230216）EPS 2022E 2023E 2024E PE 2022E 2023E 2024E 山石网科山石网科 27.00 0.61 0.90 1.26 44.23 29.91 21.35 *迪普科技迪普科技 17.28 0.42 0.57 0.74 40.69 30.12 23.26 亚信安全亚信安全 20.77 0.40 0.57 0.81 52.13 36.12 25.53 安恒信息安恒信息 173

70、.00 0.17 1.99 3.47 991.97 86.89 49.79 平均值平均值 282.26 45.76 29.98 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（加*公司盈利预测来自于 Wind 一致预期）2 2）PSPS 估值法估值法 可比公司 2023 年平均 PS 为 5.80 倍，考虑公司稳态净利率高于上述公司，用 PS 估值对公司市值有所低估，给予一定 PS 估值溢价，按照 9 倍PS 计算，合理市值为 56.79 亿人民币，对应价格为 74.72 元。综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理市值综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理市值为为 56.79

71、56.79亿元人民币，对应目标价亿元人民币，对应目标价 74.7274.72 元。元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 18 Table_Page 安博通安博通(688168)(688168)表表 5 可比可比公司公司 PS 估值表估值表 公司名称公司名称 收盘价收盘价（20230216）股本股本（百万股）（百万股）营收（百万元）营收（百万元）2022E 2023E 2024E PS 2022E 2023E 2024E 山石网科山石网科 27.00 180.23 1,360.94 1,818.95 2,365.91 5.08 4.65 2.98 *迪

72、普科技迪普科技 17.28 643.83 1,074.60 1,381.44 1,760.38 10.35 8.05 6.32 亚信安全亚信安全 20.77 400.01 2,087.15 2,676.16 3,441.61 6.98 5.10 3.41 安恒信息安恒信息 173.00 78.83 2,310.96 3,093.63 4,091.17 5.90 5.41 4.33 平均值平均值 7.08 5.80 4.26 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（加*公司盈利预测来自于 Wind 一致预期）5.风险提示风险提示 1）技术迭代升级）技术迭代升级风险风险 公司处在网络安全产业链上游，

73、伴随着零信任架构、软件定义安全、5G、物联网、工业互联网等网络安全领域的新技术不断发展，客户对产品的创新和迭代速度预期更高，公司必须及时了解行业技术发展趋势，不断升级产品技术来满足客户需求。如果公司的技术和产品研发无法紧跟业界发展，或研发时机滞后，将有可能失去产品技术优势。2）竞争加剧风险）竞争加剧风险 目前国内网络安全行业厂商众多，涵盖了网络安全的多个细分领域。随着网络安全行业的快速发展，行业分工协作的不断深化，未来不排除会有更多的企业参与市场竞争，公司与行业内具有技术、品牌、人才和资金优势的厂商之间的竞争可能进一步加剧。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18

74、 of 18 Table_Page 安博通安博通(688168)(688168)本公司具有中国证监会本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况

75、下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意

76、见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董

77、事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成

78、本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：