1、房地产房地产/房地产服务房地产服务 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/32 贝壳贝壳-W（02423.HK）2023 年 02 月 17 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2023/2/17 当前股价(港元)49.550 一年最高最低(港元)55.800/24.750 总市值(亿港元)1,862.08 流通市值(亿港元)1,847.52 总股本(亿股)37.58 流通港股(亿股)37.29 近 3 个月换手率(%)1.48 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 平台化助力份额提升，平台化助力份额提升，家装家居家装家居驱动驱动第二增长曲线第二增长曲线 港股公司首次覆盖报

2、告港股公司首次覆盖报告 吴柳燕（分析师）吴柳燕（分析师）齐东（分析师）齐东（分析师）荀月（联系人）荀月（联系人） 证书编号：S0790521110001 证书编号：S0790522010002 证书编号：S0790122100036 中国最大的线上线下一体化房地产交易平台，家装家居中国最大的线上线下一体化房地产交易平台，家装家居驱动驱动第二增长曲线第二增长曲线 贝壳是中国领先的线上线下一体化的房产交易和服务平台。2021 年贝壳完成超过 450 万笔房产交易，交易金额达 38,535 亿元，按照 GTV 计算，贝壳是中国最大的房产交易和服务平台，市场份额达 9.7%。房产经纪与地产周期紧密相关

3、，2022 年受疫情及宏观环境影响交易规模有所下滑，短期政策宽松及宏观经济复苏驱动交易量回暖，中长期平台化驱动房产经纪市场份额持续提升，家装家居领域有望复制贝壳房产经纪业务方法论成为第二增长曲线。我们预计公司 2022、2023、2024 年 non-GAAP 净利润分别为 18.7、44.1、57.0 亿元，对应同比增速-18.7%、136.1%、29.4%，摊薄后 EPS 分别为 0.52、1.21、1.56 元，当前股价对应 87.2、36.9、28.5 倍 PE。首次覆盖给予“买入”评级。核心竞争力：基础设施锁定经纪人及房源资源核心竞争力：基础设施锁定经纪人及房源资源，“真房源”标准建

4、立品牌效应“真房源”标准建立品牌效应 房产交易行业核心资源在于优质房屋及经纪人供给，贝壳在供给侧依靠搭建ACN 网络及楼盘字典等基础设施掌握经纪人资源及房源信息，此后通过平台化输出基础设施能力扩大覆盖范围。（1）供给端：ACN 网络+楼盘字典实现交易链条精细化及 95%真房源率，解决经纪人信息孤岛、零和博弈痛点，盘活市场资源。截至2021年末，贝壳平台房产经纪品牌和活跃门店数分别为300个和超过45,000家门店。（2）需求端：率先提出“真房源”行业标准建立品牌效应。借助基础设施能力和流量优势，贝壳向新房市场扩张，并逐步探索家装等住房后市场变现。未来：未来：平台化驱动房产经纪份额持续提升，家装

5、平台化驱动房产经纪份额持续提升，家装业务业务随能力整合随能力整合或或加速扩张加速扩张 短期受益政策宽松及宏观环境复苏驱动房地产交易回暖，中长期存量房市场经纪服务渗透率逐步见顶，贝壳借助平台化市场份额有望持续提升；新房业务整体交易量面临中枢下降压力，但新房渠道及贝壳市场份额均存在提升空间。此外，目前贝壳在家装家居领域借助并购圣都家装完成线下整装从 0 到 100 进程，未来随能力整合叠加流量优势有望搭建全国整装模式，驱动成为第二增长曲线。风险提示：风险提示：监管变动、新业务扩张不及预期、房地产及经济复苏不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E

6、2023E 2024E 营业收入(百万元)70,481 80,671 58,917 69,477 80,477 YOY(%)53.2 14.5(27.0)17.9 15.8 Non-GAAP 净 利 润(百万元)5,719 2,294 1,866 4,405 5,700 YOY(%)246.1(59.9)(18.7)136.1 29.4 毛利率(%)23.9 19.5 21.7 23.2 24.3 净利率(%)8.1 2.8 3.2 6.3 7.1 ROE(%)8.6 3.4 2.8 6.2 7.4 EPS(摊薄/元)2.6 0.6 0.5 1.2 1.6 P/E(倍)28.5 70.9 87

7、.2 36.9 28.5 P/B(倍)1.4 2.3 2.3 2.2 2.0 数据来源：聚源、开源证券研究所(2023 年 2 月 17 日 1HKD=0.8740RMB;1USD=6.8723RMB)-60%-30%0%30%60%90%--02贝壳-W恒生指数开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/32 目目 录录 1、贝壳：线上线下一体化的房产交易和服务平台.4 1.1、概览：线上线下一体化的

8、房产交易和服务平台.4 1.2、历程：从线下到线上、从垂直到平台、从交易到居住.5 1.3、管理团队与公司共成长，股权结构较为集中.6 2、行业：房地产由购买进入居住，经纪服务渗透率持续提升.8 2.1、住房总需求逐步下降，房地产由购买时代进入居住时代.8 2.2、房产经纪：渗透率持续提升，行业格局一超多强.9 2.2.1、住宅交易 GTV 保持稳定下，房产经纪渗透率持续提升.9 2.2.2、竞争格局：一超多强，各有侧重.11 3、核心竞争力：ACN 网络+楼盘字典等基础设施重塑行业规则，驱动快速扩张.12 3.1、供给侧：引入 ACN 网络及真房源标准，掌握优质经纪人及房源资源.13 3.1

9、.1、经纪人：ACN 网络重塑行业规则，跨门店及品牌合作盘活市场.13 3.1.2、房源：率先引进真房源标准，真房源占比 95%远超行业.15 3.2、需求侧：真房源背书建立品牌效应，IT 技术优化服务体验.15 4、未来：经纪业务市场份额持续提升，家居家装驱动第二增长曲线.16 4.1、经纪业务：存量趋势下平台化驱动份额提升，新房渗透率仍有空间.17 4.1.1、存量房：短期政策支持下交易量回暖，中长期贝壳平台驱动市占率提升.17 4.1.2、新房：总量平稳，渠道价值凸显，渗透率仍存在较大空间.20 4.2、家装家居：切入整装赛道实现线下从 0 到 100 突破，未来有望复制横纵扩张路径.2

10、3 4.2.1、行业：大行业小公司，市场集中度低.23 4.2.2、贝壳：收购圣都家装实现线下整装从 0 到 100，产业互联网经验及流量端天然优势或驱动扩张加速.24 5、盈利预测与投资建议.27 6、风险提示.29 附：财务预测摘要.30 图表目录图表目录 图 1：贝壳主营业务包括房产经纪、家居家装及房屋租赁.4 图 2：2021 年贝壳 GTV 同比增长 10.1%.4 图 3：2021 年贝壳收入同比增长 14.8%.4 图 4：2022Q3 贝壳房产经纪收入占比达 85%.5 图 5：2022Q3 公司整体佣金率为 2.4%.5 图 6：贝壳当前 Forward PE（预测当年）为

11、32.0X.6 图 7：贝壳股权结构较为集中.7 图 8：日本人口支持比领先住房需求峰值 4 年.8 图 9：中国人口支持比于 2010 年见顶.8 图 10：居住行业空间广阔，存量市场或迎更快增长（单位：万亿元）.9 图 11：房产经纪服务渗透率预计将持续提升.10 图 12：预计未来国内整体二手房交易规模增速快于新房.10 图 13：贝壳在居住领域及房产交易市场份额领先.11 图 14：贝壳在线上线下、新房及二手房领域全覆盖.12 图 15：贝壳平台向居住行业的生态系统参与者开放.13 图 16：ACN 网络将房屋交易流程细化为 10 个环节.13 lVkZtVoYlVfWfYaXuZ8Z

12、bR9R7NpNnNsQtQjMoOnPkPqRuN7NnMqNMYsOsRvPtRtP港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/32 图 17：贝壳建立平台治理机制以鼓励经纪人遵循 ACN 网络规则.14 图 18：ACN 网络接入第三方门店数持续增长.14 图 19：ACN 网络第三方品牌存量房 GTV 占比有所提升.14 图 20：楼盘字典房源数据积累是一项重投入、长期工程.15 图 21：贝壳客户端采用个性推荐、VR 看房、智能聊天等技术创新.16 图 22：2021Q4 以来商品房销售面积及销售额同比持续下滑.17 图 23：贝壳房产经纪业

13、务收入划分为存量房及新房.17 图 24：2020 年国内二手房交易量占比约为整体的 20%，住房流通率约 1%.18 图 25：2023 年 1 月上旬贝壳京津冀重点城市二手房日度成交量较 2022 年 12 月翻倍.18 图 26：贝壳二手房景气指数向上复苏突破荣枯线.18 图 27：按交易额计算，2021 年中国二手房交易经纪服务渗透率达 88.6%.19 图 28：平台化驱动贝壳存量房市场份额率持续提升.20 图 29：贝壳存量房业务佣金率保持稳定.20 图 30：贝壳研究院预计 2021-2030 年新房交易额中枢在 15-16 万亿元.21 图 31：新房渠道渗透率预计将持续提升.

14、21 图 32：中国住宅商品房销售额 2021Q3 以来持续下滑.22 图 33：2022Q3 贝壳渠道新房市场份额为 8.9%.22 图 34：2022Q3 贝壳新房业务佣金率为 2.98%.23 图 35：中国家装行业规模近 3 万亿元.23 图 36：中国传统家装行业 60%-70%为区域型公司.23 图 37：家装行业产业链冗长.24 图 38：2022Q3 贝壳家装家居收入同比增长 1890%.24 图 39：贝壳旗下两大自营整装品牌被窝&圣都.24 图 40：家装业务模式可划分为清包、半包、全包及整装.25 图 41：整装模式通过产业链路延伸布局带来利润提升.25 图 42：圣都家

15、装未来短期规划重点布局中国 TOP30 城市.26 图 43：圣都家装从“场、人、服务”三个维度搭建系统化的品质管理体系.27 表 1：贝壳发展历程经历从线下到线上、从垂直到平台、从交易到居住.5 表 2：管理团队深耕行业，与公司共成长.7 表 3：中性预计 2021-2035 年住宅年均交易规模 24 万亿元.10 表 4：贝壳在 GTV、收入、门店及经纪人数量各指标领先.11 表 5：2022Q3 非链家品牌存量房 GTV 贡献占比达 51.1%.19 表 6：预计 2022 年贝壳收入同比下滑 27%.27 表 7：预计 2022 年贝壳 non-GAAP 净利润同比下滑 18.7%.2

16、8 表 8：贝壳可比公司估值一览.28 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/32 1、贝壳：贝壳：线上线下一体化的房产交易和服务平台线上线下一体化的房产交易和服务平台 1.1、概览：概览：线上线下一体化的房产交易和服务平台线上线下一体化的房产交易和服务平台 贝壳是贝壳是中国中国领先的线上线下一体化的房产交易和服务平台。领先的线上线下一体化的房产交易和服务平台。公司成立于 2001 年，以自营品牌链家为始介入房产经纪业务，通过建立线上线下一体化运营系统，推动房产交易和服务实现透明化；2018 年贝壳平台推出，将链家的核心竞争力横向拓展至其他品牌和

17、经纪人。图图1：贝壳主营业务包括房产经纪、家居家装及房屋租赁贝壳主营业务包括房产经纪、家居家装及房屋租赁 资料来源：贝壳招股书、开源证券研究所 通过“先纵再横”的扩张模式，贝壳成为中国最大的房产交易和服务平台通过“先纵再横”的扩张模式，贝壳成为中国最大的房产交易和服务平台。截至 2021 年 12 月 31 日，贝壳平台房产经纪品牌和活跃门店数分别为 300 个和超过45,000 家，2021 年贝壳完成超过 450 万笔房产交易，交易金额达 38,535 亿元，按照GTV 计算，贝壳是中国最大的房产交易和服务平台。围绕居住行业，贝壳将业务范围由房产交易拓展至家装家居，未来或成为二次增长曲线。

18、图图2：2021 年贝壳年贝壳 GTV 同比增长同比增长 10.1%图图3：2021 年贝壳收入同比增长年贝壳收入同比增长 14.8%数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200202021GTV(十亿元，左轴)YOY(%,右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000201720

19、021收入（百万元，左轴）YOY(%,右轴）港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/32 图图4：2022Q3 贝壳房贝壳房产产经纪经纪收入占比达收入占比达 85%图图5：2022Q3 公司整体佣金率为公司整体佣金率为 2.4%数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、历程：历程：从线下到线上、从线下到线上、从垂直到平台、从交易到居住从垂直到平台、从交易到居住 贝壳贝壳的发展历程可划分为的发展历程可划分为四四个阶段个阶段，从线下扩张至线上、从垂直扩张至平台、，从线下扩张至线上、从垂直扩张至

20、平台、从交易扩张至居住从交易扩张至居住：以链家经纪品牌为出发点，贝壳依靠真房源行业标准和 CAN 网络在二手房市场建立壁垒，此后输出行业基础设施实现平台化；在房客分离趋势下，撬动新房市场，并以此为基础探索装修等房产服务变现。表表1：贝壳发展历程经历从线下到线上、从垂直到平台、从交易到居住贝壳发展历程经历从线下到线上、从垂直到平台、从交易到居住 1.0 时代时代（2001-2009）2.0 时代时代（2010-2014）3.0 时代时代（2015-2017）4.0 时代时代（2018-至今至今）业务发展 推动房产交易透明化，链家线下门店从 0 到 500 行业首倡真房源，ACN 网络初步建立，从

21、线下到线上建立一体化运营系统 全国范围收购扩张，先后收购伊诚、德佑、易家、中联、高策、盛世管家、大业兴、孚瑞不动产、满堂红、好旺角、元盛房产 从垂直品牌横向扩张至贝壳平台，从房屋交易扩张至居住服务，成为中国最大的线上线下一体化房产交易和服务平台 区域布局 成为北京最大的房产经纪品牌，布局天津、大连等周边城市 全国布局启动，进入杭州、成都、上海等城市 通过收购扩张覆盖全国 28个城市 截至 2021 年，覆盖中国100+个城市；贝壳平台吸引约 300 个地方经纪品牌 平台建设 推出链家在线、开始建设楼盘字典 与 IBM 开启战略合作，搭建首个 ACN 网络，推动 O2O战略落地，链家在线更名链家

22、网 ACN 网络持续进化 推出贝壳平台，向第三方品牌开放基础设施 资料来源：贝壳招股书、链家公众号、开源证券研究所（1）2001-2009 年年，链家链家线下线下门店门店从从 0 到到 500，推动房产交易透明化。，推动房产交易透明化。2001 年左晖创立链家品牌，第一家链家门店北京甜水园店开业；2004 年链家提出透明交易，开启“实价报盘、不吃差价、签三方约”的阳光作业模式；2005 年，“国八条”出台，国务院以行政手段限制房市交易，市场趋冷背景下链家逆势扩张，门店数量从 30 家增长至 105 家；2008 年“链家在线”上线，开始创建楼盘字典，希望解决行业假房源问题；2009 年链家门店

23、增长至 520 家，链家成为北京最大的房产经纪品牌，同时积累管理经验和人才储备。0%20%40%60%80%100%存量房业务新房业务家装家居新兴业务及其他0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%整体佣金率存量房业务佣金率新房业务佣金率新兴业务及其他佣金率港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/32（2）2010-2014 年年：行业首倡真房源，行业首倡真房源，ACN 网络初步建立，网络初步建立，从线下到线上建立从线下到线上建立一体化运营系统一体化运营系统。2011 年链家推出“真房源”行动，提供真实存在、真实在售、真实价格、真实图片的房源，信息真

24、实成为链家的标签；与此同时推出首个 ACN 网络，细化房产交易链条,提升经纪人交易效率。2012 年链家线下第 1000 家门店开业，年交易额超 1000 亿元。2014 年，“链家在线”更名“链家网”，推动 O2O 战略落地，线上交易迅速发展。（3）2015-2017 年年：全国全国范围收购扩张范围收购扩张驱动快速增长驱动快速增长。2015 年，链家先后收购伊诚、德佑、易家、中联、高策、盛世管家、大业兴、孚瑞不动产、满堂红、好旺角、元盛房产等经纪品牌，将业务从北京扩展至全国范围；2015 年末，链家全国门店数达 5000 家。2017 年，链家成交额 10144 亿元，覆盖 28 个城市，直

25、营门店数达8,030 间。（4）2018 年至今年至今：从垂直品牌横向扩张至贝壳平台，从房屋交易扩张至居住从垂直品牌横向扩张至贝壳平台，从房屋交易扩张至居住服务。服务。2018 年 4 月，贝壳平台推出，开放 ACN 网络及楼盘字典行业基础设施给其他中介品牌，截至 2021 年，贝壳平台吸引约 300 个地方经纪品牌。2020 年末年末贝壳贝壳提出提出“一体两翼一体两翼”战略战略，以二手房和新房交易服务为一体以二手房和新房交易服务为一体，家居家居家装和房屋租赁为两翼家装和房屋租赁为两翼，推出自营品牌被窝家装；2021 年，贝壳收购圣都家装，加快行业纵深扩张。图图6：贝壳当前贝壳当前 Forwa

26、rd PE（预测（预测当年当年）为）为 32.0X 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 1.3、管理团队与公司共成长，股权结构较为集中管理团队与公司共成长，股权结构较为集中 管理团队深耕行业，管理团队深耕行业，拥有丰富经验。拥有丰富经验。核心管理团队具备丰富经验，与公司共成长，CEO彭永东2010年参与链家与IBM咨询项目后加入链家并推动O2O战略落地，2017 年起担任链家 CEO；联合创始人及执行董事单一刚 2007 年加入链家，为好望角房屋经纪公司创始人；首席运营官徐万刚 2014 年起加入链家，此前为伊诚房地产经纪公司创始人。00500600020406

27、080100Forwar PE（预测当年值，右轴）收盘价（USD，左轴）港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/32 表表2：管理团队深耕行业，与公司共成长管理团队深耕行业，与公司共成长 职位职位 加入集团加入集团日期日期 相关经历相关经历 彭永东 联合创始人、董事会主席、执行董事兼首席执行官 2010.01 2021 年 5 月起担任董事会主席，并自 2018 年 12 月起担任执行董事；2017 年 4 月起担任首席执行官，并自 2010 年 1 月起先后担任北京链家的副总经理及总经理；2006 年 7 月至 2010 年 1 月在 IBM 担

28、任战略与变革高级顾问。单一刚 联合创始人兼执行董事 2007.12 2018 年 7 月起担任执行董事；2007 年 12 月至 2021 年 9 月担任北京链家董事，并在北京链家发展初期深入参与北京链家的所有战略决策；大连好旺角房屋经纪有限公司联合创始人，1999 年 12 月至 2007 年 11 月担任大连好旺角房屋经纪有限公司副总裁。徐涛 执行董事兼首席财务官 2016.11 2016 年 11 月起担任贝壳的首席财务官；2016 年 6 月至 2016 年 10 月担任北京市商汤科技开发有限公司首席财务官；2014 年 8 月至 2015 年 12 月，担任北京嘀嘀无限科技发展有限公

29、司首席财务官 2011 年 9 月至 2014 年 7 月，任达科信息科技（北京）有限公司中国区首席财务官。徐万刚 执行董事兼首席运营官 2015.12 2021 年 5 月起担任执行董事，并自 2021 年 4 月起担任首席运营官，2018 年 12 月至 2020年 8 月亦担任董事。2018 年 5 月至 2021 年 4 月，担任联席首席运营官。2017 年 7 月至 2018 年 5 月，担任西部战区负责人，负责西部战区的整体运营管理。2015 年 12 月至 2017 年 6 月，担任四川链家总经理。2004 年 8 月创立四川伊甸城房产电子商务有限公司及 2009 年 12 月创

30、立四川伊甸城不动产经纪有限公司并担任总经理，后者于 2011 年 4 月更名为四川伊诚房地产经纪有限公司，其后于 2015 年 12 月被北京链家收购并更名为四川链家。资料来源：公司公告、开源证券研究所 股权结构较为集中股权结构较为集中，创始人团队掌握绝对投票权，创始人团队掌握绝对投票权。CEO 彭永东拥有 22.5%投票权及 4.8%股权；联合创始人单一刚拥有 10.2%投票权和 2.7%股权；创始人左晖家族信托拥有 17%投票权和 23.3%股权，左晖家族信托将投票权授权百会合伙（实际控制人为彭永东及单一刚）。此外，腾讯为最大外部股东，持股比例达 6.5%。图图7：贝壳股权结构较为集中贝壳

31、股权结构较为集中 数据来源：公司公告、开源证券研究所（注：截至 2022 年 6 月 30 日，左侧黑色字体为股权比例，右侧蓝色字体为投票权比例）港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/32 2、行业：行业：房地产由购买进入居住房地产由购买进入居住，经纪经纪服务服务渗透率持续提升渗透率持续提升 2.1、住房总需求逐步下降，房地产由购买时代进入居住时代住房总需求逐步下降，房地产由购买时代进入居住时代 居住行业涵盖住房开发、交易、租赁、物业管理、城市更新、家庭装修、以及保洁搬家等社区服务，随着国内城镇化速度放缓、人口出生率下降以及老龄化程度上升，预计未

32、来住房总需求逐步下降，房地产由购买时代进入居住时代。人口因素是住房需求的底层力量，预计未来国内住房总需求逐步下降。根据贝壳研究院，参考日本经验，人口支持比（即 15-64 岁的劳动人口数量/15 岁以下及 64岁以上人口数量之和的比值）峰值领先住房需求 3-4 年，中国人口支持比已于 2010年达峰，此后住宅新开工面积经历下降后再增长主要源于短期棚改政策影响拆迁集中释放需求。图图8：日本日本人口支持比领先住房需求峰值人口支持比领先住房需求峰值 4 年年 资料来源：贝壳研究院 图图9：中国人口支持比于中国人口支持比于 2010 年见顶年见顶 资料来源：贝壳研究院 房产由购买时代迈入居住时代，存量

33、市场及居住服务迎来更快增长。从海外经验看，根据贝壳研究院，全球主要发达国家房地产业在 GDP 中的占比一般达到 10港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/32 12%，2021 年美国房地产行业 GDP 占比达 11.5%，我国为 6.8%；此外，全球主要发达国家房地产上下游产业链合计占 GDP 比重往往超过 20%，我国只有 15%左右，未来发展空间来自于围绕住房产生的全周期服务。根据灼识咨询数据，预计2021-2026 年二手房交易、房屋租赁、家装家居、生活服务年均复合增速分别为 8.4%、11.0%、8.6%、13.9%。图图10：居住行业

34、空间广阔，存量市场或迎更快增长居住行业空间广阔，存量市场或迎更快增长（单位：万亿元）（单位：万亿元）数据来源：贝壳招股书、国家统计局、灼识咨询、开源证券研究所 2.2、房产房产经纪经纪：渗透率持续提升渗透率持续提升，行业格局一超多强，行业格局一超多强 2.2.1、住宅交易住宅交易 GTV 保持稳定下，房产经纪保持稳定下，房产经纪渗透率持续提升渗透率持续提升 地产经纪业务规模取决于地产行业交易规模及经纪业务渗透率，我们预期地产行业交易规模保持稳定，未来经纪行业渗透率提升有望驱动地产经纪业务规模增长。根据灼识咨询数据，2016-2021 年间，经由房产经纪人完成的房屋销售与租房交易GTV 年复合增

35、速达 10.8%，房产经纪渗透率从 43.2%提升至 49.8%。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/32 图图11：房产经纪房产经纪服务服务渗透率渗透率预计将预计将持续提升持续提升 数据来源：贝壳招股书、国家统计局、灼识咨询、开源证券研究所 尽管人口红利下降或带动住房需求总量下滑，但随城镇化推进、住房改善需求释放、城市更新推动及住房价格区域分化，住房市场交易额仍有望稳定保持在一定中枢范围。根据贝壳研究院测算，2021-2035 年国内住房需求仍超过 200 亿平方米，2021-2023 年住宅交易规模年均 22-27 万亿元，其中新房市场

36、GMV 年均 13.8-16.6 万亿元，二手房市场 GMV 年均 8.3-10.1 万亿元。表表3：中性预计中性预计 2021-2035 年住宅年均交易规模年住宅年均交易规模 24 万亿元万亿元 GMV（万亿元）（万亿元）5 年环比年环比 年均年均 GMV（万亿元）（万亿元）成交面积成交面积（亿平方米）（亿平方米）5 年环比年环比 2016-2020 96-19.3 94-2021-2025E 104 8%20.8 83-12%2026-2030E 120 15%23.9 75-10%2031-2035E 139 16%27.8 69-8%数据来源：贝壳研究院、国家统计局、开源证券研究所 图

37、图12：预计未来国内整体二手房交易规模增速快于新房预计未来国内整体二手房交易规模增速快于新房 资料来源：贝壳研究院 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/32 渠道核心在于解决供需错配，考虑到地产经纪新房业务受益于房客分离趋势，二手房业务天然存在信息差，我们预计未来房产经纪渗透率仍将继续提升，其中二手房产交易增速快于新房。2.2.2、竞争格局：竞争格局：一超多强，各有侧重一超多强，各有侧重 从竞争格局看，房地产经纪行业分散，呈现一超多强态势。贝壳是最大的房产交易平台，GTV 与收入领先，按交易规模计算，2021 年贝壳市场份额为 9.7%排名第

38、一，中原集团、合富辉煌、我爱我家、易居集团市场份额分别为 1.4%、1.3%、1.1%、1.1%。图图13：贝壳在居住领域及房产交易市场份额领先贝壳在居住领域及房产交易市场份额领先 数据来源：贝壳招股书、灼识咨询、开源证券研究所 表表4：贝壳在贝壳在 GTV、收入、门店及经纪人数量各指标领先、收入、门店及经纪人数量各指标领先 GTV（亿元）（亿元）收入（亿元）收入（亿元）门店数量（家）门店数量（家）经纪人数量经纪人数量 贝壳 38,535 808 45,000 406,000 中原集团 5,580 66 2,000 40,000 合富辉煌 5,046 59 1,000 20,000 我爱我家

39、4,300 109 4,600 50,000 易居 4,158 79 10,000 30,000 数据来源：贝壳招股书、灼识咨询、开源证券研究所（注：数据为 2021 年）从商业模式看，从商业模式看，贝壳是贝壳是最大的最大的线上线下一体化的房产交易平台。线上线下一体化的房产交易平台。房产经纪按渠道可划分为线上及线下，按业务可划分为新房及二手房，按变现途径可划分为交易佣金及信息聚合。（1）渠道：中原地产、我爱我家、易居均以线下门店为主，安居客、房多多等侧重线上渠道；（2）业务：我爱我家、中原地产以二手房为主，世联行则以新房业务为主，贝壳、易居（2021 年收购天猫好房）同时涉足二手房及新房业务；

40、（3）变现模式：线下经纪门店及贝壳通过促成交易收取佣金及分成，以安居客为代表的信息聚合平台则通过向房产经纪品牌、经纪人及开放商提供在线营销服务实现变现。贝壳,9.7%中原集团,1.4%合富辉煌,1.3%我爱我家,1.1%易居,1.1%其他,85.4%贝壳中原集团合富辉煌我爱我家易居其他港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/32 图图14：贝壳在线上线下、新房及二手房领域全覆盖贝壳在线上线下、新房及二手房领域全覆盖 资料来源：公司公告、开源证券研究所 3、核心竞争力：核心竞争力：ACN 网络网络+楼盘字典等楼盘字典等基础设施基础设施重塑行业规重塑

41、行业规则，驱动快速扩张则，驱动快速扩张 房产交易行业核心房产交易行业核心资源资源在于优质房屋及经纪人供给在于优质房屋及经纪人供给，贝壳通过搭建，贝壳通过搭建 ACN 网络网络、楼盘字典等基础设施楼盘字典等基础设施重塑行业规则重塑行业规则，在供给端建立在供给端建立资源资源壁垒，此后锁定消费者，壁垒，此后锁定消费者，实实现横纵扩张现横纵扩张。（1）供给端：）供给端：经纪人方面，ACN 网络实现交易链条精细化，解决经纪行业信息孤岛、零和博弈痛点；房源方面，通过楼盘字典及真房源等技术能力实现信息透明化，在供给端建立壁垒。（2）需求端：）需求端：基础设施+技术能力推动房产交易信息透明化、服务标准化锁定用

42、户心智，平台效应扩大用户规模。贝壳平台向第三方品牌输出基础设施能力后进一步扩大用户覆盖范围。借助用户规模优势及新房产销分离趋势下，贝壳由二手房市场向新房市场扩张，并逐步探索家居家装等住房后市场变现。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/32 图图15：贝壳平台向居住行业贝壳平台向居住行业的的生态系统参与者开放生态系统参与者开放 资料来源：公司公告、开源证券研究所 3.1、供给侧：供给侧：引入引入 ACN 网络网络及真房源标准及真房源标准，掌握优质掌握优质经纪人经纪人及房源及房源资资源源 3.1.1、经纪人：经纪人：ACN 网络网络重塑行业规则，

43、跨门店及品牌合作盘活市场重塑行业规则，跨门店及品牌合作盘活市场 ACN 网络解决房产网络解决房产经纪经纪行业痛点，行业痛点，重塑行业重塑行业规则规则。中国房产经纪行业高度分散，根据灼识咨询，截至 2020 年 12 月 31 日，中国约有 200 万名房屋经纪人，超过 25万家经纪门店，而国内房产交易缺少独家委托机制、卖方往往联系多家经纪品牌及经纪人，由于经纪人不愿信息及资源共享，往往存在信息封锁和恶性竞争现象，降低交易效率。贝壳通过建立 ACN 网络（经纪人合作网络），将存量房交易（包括二手房交易及租赁）划分为多个环节，允许跨品牌和跨门店交易，提升交易效率。图图16：ACN 网络将房屋交易流

44、程细化为网络将房屋交易流程细化为 10 个环节个环节 资料来源：贝壳招股书、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/32（1）经纪人端：经纪人端：ACN 网络允许经纪人跨门店和品牌在同一交易中合作并根据角色分享佣金，将零和博弈转化为合作共赢，同时通过完善规则、强管控以及持续培训推动分工专业化及服务标准化。ACN 网络基于经纪人业绩及服务质量，如专业资格、客户投诉、客户转化率等指标，建立多因素评估体系，以贝壳分、贝壳币、信用分激励经纪人遵守 ACN 网络规则。消费者可在贝壳找房 APP 查看经纪人贝壳分，根据贝壳招股书，2021年贝

45、壳分观看量约 27 亿次。（2）消费者端消费者端：房产交易决策周期长，交易频次低，ACN 网络下设置反馈评价机制促进信息透明，通过允许跨门店及品牌合作提升匹配效率，将消费者端单次交易转化为多次交易。图图17：贝壳贝壳建立建立平台治理机制以鼓励经纪人遵循平台治理机制以鼓励经纪人遵循 ACN 网络规则网络规则 资料来源：贝壳招股书、开源证券研究所 综上，ACN 网络通过允许跨门店及品牌合作推动提高成交量并缩短交易周期，驱动贝壳平台快速扩张。根据贝壳招股书，2021 年通过贝壳完成的二手房交易中分别有约 76%和约 37%的交易涉及 ACN 网络下的跨门店和品牌合作。图图18：ACN 网络网络接入第

46、三方门店数持续增长接入第三方门店数持续增长 图图19：ACN 网络第三网络第三方品牌存量房方品牌存量房 GTV 占比有所提升占比有所提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 0%100%200%300%400%500%05,00010,00015,00020,00025,000200202021ACN第三方品牌门店数（期间平均值，左轴）YOY（%，右轴）0%5%10%15%20%25%-100 200 300 400 50020021ACN第三方品牌存量房GTV（十亿元，左轴）ACN第三方品牌存量房GTV占比（%，

47、右轴）港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/32 3.1.2、房源房源：率先引进真房源标准，真房源占比：率先引进真房源标准，真房源占比 95%远超行业远超行业 先发建立真实全面的基础数据库，率先引进“真房源”行业标准。先发建立真实全面的基础数据库，率先引进“真房源”行业标准。房产互联网广告平台模式下滋生假房源问题，重复、过期及虚假房源等信息不对称导致交易效率低下和客户信任度较低，而大规模真房源数据库需要具有线下具有广泛影响力和线上全面房产信息的平台实现。贝壳于 2008 年开始建立中国住宅房产数据库“楼盘字典”，对于某一房源采取门牌号、户型图、

48、配套基础设施等多维信息定义，为此后链家在 2011 年制定的“真实存在、真实在手、真实价格、真实图片”的真房源标准奠定基础。真房源占比真房源占比 95%远超行业，提升用户信任锁定消费者。远超行业，提升用户信任锁定消费者。根据贝壳公众号及招股书披露，截至 2020 年“楼盘字典”投入已超过 6 亿元；截至 2021 年 12 月 31 日，楼盘字典包含约 2.57 亿套房产综合信息，是中国最全面的住宅房产数据库；贝壳平台有约 430 万套二手房交易真房源，平台二手房房源中 95%为真房源，高于行业 20%以下的平均水平。图图20：楼盘字典房源数据积累是一项重投入、长期工程楼盘字典房源数据积累是一

49、项重投入、长期工程 资料来源：贝壳研究院 3.2、需求侧：需求侧：真房源真房源背书建立品牌效应，背书建立品牌效应，IT 技术优化服务体验技术优化服务体验 贝壳“真房源”背书，建立品牌效应贝壳“真房源”背书，建立品牌效应。基于楼盘字典带来的底层数据支撑，贝壳率先提出真实存在、真实在售、真实信息及真实价格的“真房源”行业标准并通过机制保障、7*24 小时循环策略验真、公众监督与承诺履约等多重设施保障真房源港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/32 承诺，锁定用户心智。对于经纪品牌以真房源作为经纪品牌加入的底线要求，若被识别出虚假房源或客户举报被核实

50、，将扣除商家信用分及取消录房资格等权益；若用户发现房源不符合真实存在、真实图片、真实在售、真实价格，可监督举报经核实后向举报人予以 100 元人民币赔付。根据贝壳招股书及财报，截至 2021 年 12 月31 日，贝壳平台真房源占比 95%远超行业，截至 2022Q3，贝壳移动端月活跃用户数为 4,240 万。技术能力提高技术能力提高信息匹配及交易流程效率信息匹配及交易流程效率，提升，提升客户客户体验。体验。（1）信息匹配：ACN网络下经纪人反馈评价机制促进信息透明，个性化推荐及跨门店及品牌合作共同提升匹配效率；（2）VR 看房等技术应用提升用户体验，根据贝壳公众号，截至 2021年贝壳采集的

51、 VR 房源累计超千万套，截至 2020 年末，VR 看房日均用户 VR 房源停留时长增加了 270%，日均 VR 内停留时长达到 22 万小时以上，VR 浏览次数超过12.9 亿次。图图21：贝壳贝壳客户端采用个性推荐、客户端采用个性推荐、VR 看房、看房、智能聊天等技术创新智能聊天等技术创新 资料来源：贝壳招股书、开源证券研究所 4、未来：未来：经纪业务市场份额经纪业务市场份额持续提升，家居家装持续提升，家居家装驱动驱动第二增第二增长曲线长曲线 短期政策支持下房产交易量预计回暖，中长期贝壳平台受益市场份额持续提升，家装家居或成为第二增长曲线。（1）房产经纪：2021 年底政策收紧叠加 20

52、22 年疫情及宏观环境影响导致消费需求疲软，商品房销售面积及销售额持续下降，随政策加速宽松及宏观经济复苏，预计 2023 年或小幅回暖。长期看，住房总需求下滑下存量市场崛起成为必然，贝壳平台基础设施对第三方品牌存在较强吸引力，份额有望持续提升；新房业务方面，随房客分离度上升，渠道价值凸显，渗透率仍存在空间，贝壳平台受益供给端及需求端规模优势将持续受益。（2）家居家装：行业低质竞争与房产经纪情况相似，或复制贝壳房产经纪业务横纵扩张路径成为第二增长曲线。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/32 图图22：2021Q4 以来商品房销售面积及销售额同

53、比持续下滑以来商品房销售面积及销售额同比持续下滑 数据来源：Wind、国家统计局、开源证券研究所 4.1、经纪业务：经纪业务：存量趋势下存量趋势下平台平台化化驱动驱动份额份额提升提升，新房渗透率，新房渗透率仍有空间仍有空间 贝壳经纪业务收入划分为存量房业务及新房业务，其中：（1）存量房业务包含二手房交易及租赁，收入来自自营品牌链家、加盟品牌及贝壳平台第三方品牌交易佣金分成、加盟费及其他增值服务费；（2）新房业务向房地产开放商收入销售佣金。2022Q3 贝壳存量房 GTV4,490 亿元，收入 71.6 亿元，同比增长 16.6%，占整体收入比重 40.7%；新房 GTV2,620 亿元，收入

54、77.9 亿元，同比下滑 31.3%，占整体收入比重为 44.3%。图图23：贝壳房产经纪业务收入划分为存量房及新房贝壳房产经纪业务收入划分为存量房及新房 资料来源：贝壳招股书、开源证券研究所 4.1.1、存量房：存量房：短期短期政策支持下交易量回暖，政策支持下交易量回暖，中长期中长期贝壳平台驱动市占率提升贝壳平台驱动市占率提升 存量房存量房收入收入=（二手房交易二手房交易额额+租赁市场）租赁市场）*渠道渠道渗透率渗透率*市场份额市场份额*佣金率佣金率(1.0)0.01.02.03.04.05.0-500501001--042021-0520

55、21----------12商品房销售面积:累计同比（%，左轴）商品房销售额:累计同比（%，左轴）百城住宅价格指数:同比（%，右轴）港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/32 住房总需求下滑背景下，存量市场崛起成为必然趋势，贝壳有望通过自营品牌+第三方品牌持续提升市场份额：（1）市场规模市场规模：短期随疫情管控放松

56、及政策支持下成交量回暖，长期看存量房流通率提升驱动二手房交易额增长。2022 年受宏观环境及疫情扰动，消费需求疲软，2022 年 12 月疫情管控政策调整以来，二手房市场先行指标出现明显回升，根据贝壳研究院，贝壳 50 城市 1 月上旬日均二手房成交量环比增加 39%，代表业主预期的景气指数向上突破荣枯线。长期看，存量房增长取决于面积及流通率提升，根据贝壳研究院及空白研究院数据，2020 年中国二手住宅流通率为 1.1%，预计未来随人口城市流动下换手率提升以及交易效率和持有成本提升，中国存量房流通率将增长至 2%左右，2023 年二手房交易额有望增长至 25 万亿元。图图24：2020 年年国

57、内国内二手房交易量占比约为整体的二手房交易量占比约为整体的 20%，住房流通率约，住房流通率约 1%资料来源：贝壳研究院、空白研究院 图图25：2023 年年 1 月上旬贝壳月上旬贝壳京津冀重点城市二手房日度京津冀重点城市二手房日度成交量较成交量较 2022 年年 12 月翻倍月翻倍 图图26：贝壳二手房景气指数向上复苏突破荣枯线贝壳二手房景气指数向上复苏突破荣枯线 资料来源：贝壳研究院 资料来源：贝壳研究院 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/32（2）渗透率渗透率：存量房经纪服务渗透率目前已达 88%，预计未来稳步提升。根据国家统计局及灼

58、识咨询数据，2021 年中国二手房交易规模约 7.0 万亿元，其中通过房产经纪完成的交易额达 6.2 万亿元，计算得到二手房交易经纪服务渗透率为 88.6%。根据贝壳研究院预计，随存量置换需求提升，2030 年存量房经纪服务渗透率或可达 92%。图图27：按交易额计算，按交易额计算，2021 年中国二手房交易经纪服务渗透率达年中国二手房交易经纪服务渗透率达 88.6%数据来源：灼识咨询、国家统计局、开源证券研究所 （3）市市场份额：场份额：依靠输出基础设施能力，贝壳平台扩大覆盖范围驱动份额持续提升。链家平台高线城市收入占比高，2021 年北京及上海贡献链家超33%收入，拥有超 35%的线下门店

59、；通过 ACN 网络及其他基础设施和技术能力，贝壳有望持续吸引其他经纪品牌，扩大覆盖范围同时提升市场份额。2019、2020、2021 年贝壳存量房市占率（存量房 GTV/国内二手房+租赁交易额）分别为 17.0%、23.1%、25.1%，其中链家市占率分别为 11.2%、12.0%、12.6%。表表5：2022Q3 非链家品牌存量房非链家品牌存量房 GTV 贡献占比达贡献占比达 51.1%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 链家品牌存量房 GTV（十亿元）115 311 28

60、6 301 345 310 185 195 202 164 220 YOY（%）-47.8%30.0%44.6%51.1%201.2%-0.5%-35.1%-35.2%-41.5%-47.2%18.6%占比 58.5%53.3%49.6%51.5%51.2%47.5%49.0%55.0%53.9%41.6%48.9%非链家 GTV（十亿元）81 273 290 284 328 343 193 160 172 230 229 YOY（%）53.4%156.2%110.4%96.3%304.1%25.7%-33.6%-43.7%-47.5%-32.8%18.9%占比 41.5%46.7%50.4%

61、48.5%48.8%52.5%51.0%45.0%46.1%58.4%51.1%数据来源：公司公告、开源证券研究所 84.0%85.0%86.0%87.0%88.0%89.0%90.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200202021二手房交易规模（十亿元，左轴）经纪服务渗透率（右轴，%）港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/32 图图28：平台化驱动贝壳平台化驱动贝壳存量房市场份额存量房市场份额率持续提升率持续提升 数据来源：国家统计局、灼识咨询、公司公告、开源证券研究

62、所 （4）佣金率佣金率：考虑到行业竞争激烈、需求端政策提振房屋消费目标及供给端经纪人薪资水平，预计链家佣金率将保持平稳，贝壳平台服务费率或随平台服务能力完善而有所提升。2022Q3 贝壳存量房业务佣金率为 1.6%，其中链家佣金率为 2.78%，同比下降 0.06pct，环比提升 0.08pct；平台服务、加盟服务及其他增值服务 take-rate 为 0.42%，同比提升 0.02pct，环比基本稳定。图图29：贝壳存量房业务佣金率保持稳定贝壳存量房业务佣金率保持稳定 数据来源：公司公告、开源证券研究所 4.1.2、新房新房：总量平稳，总量平稳，渠道价值凸显，渗透率仍存在较大空间渠道价值凸显

63、，渗透率仍存在较大空间 考虑到房客分离趋势叠加换房需求上升，新房潜在需求更多来自二手房业主，二手房渠道对新房销售的价值持续提升，贝壳作为最大的线上线下平台有望受益于渠道渗透率持续提升。新房新房收入收入=新房交易新房交易规模规模*渠道渠道渗透率渗透率*市场份额市场份额*佣金率佣金率（1）交易规模：交易规模：“房住不炒”及人口红利下降趋势下，预计新房交易市场将下降至新中枢，根据贝壳研究院及空白研究院，预计 2021-2030 年年均新建商品住宅销售面积约 13 亿平方米左右，市场交易额长期保持在0.0%10.0%20.0%30.0%200202021链家存量房份额贝壳存量房份

64、额贝壳平台加盟、第三方品牌存量房份额0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%贝壳存量房take-rate链家佣金率平台、加盟及其他增值服务take-rate港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/32 15-16 万亿中枢范围内。图图30：贝壳研究院预计贝壳研究院预计 2021-2030 年新房交易额中枢在年新房交易额中枢在 15-16 万亿元万亿元 资料来源：贝壳研究院 （2）渗透率：渗透率：二手房渠道价值凸显，地产经纪渗透率仍有较大提升空间。随城市化加深及土地供应郊区化趋势，新房供给距离较远导致消费者自然到访比例持续降低，地产

65、经纪渠道的价值进一步凸显。根据贝壳研究院数据，2019H1 武汉渠道渗透率为 40%左右，年末已超 70%，部分三四线城市已超 90%；预计 2030 年全国整体新房渠道渗透率将接近 60%。图图31：新房渠道渗透率新房渠道渗透率预计将预计将持续提升持续提升 资料来源：贝壳研究院 （3）贝壳贝壳市场份额：市场份额：2019、2020、2021 年贝壳在渠道新房 GTV 占全国新房交易规模比重分别为 5.4%、8.9%、9.9%。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/32 图图32：中国住宅商品房销售额中国住宅商品房销售额 2021Q3 以来持续

66、下滑以来持续下滑 数据来源：国家统计局、公司公告、开源证券研究所 图图33：2022Q3 贝壳渠道新房市场份额为贝壳渠道新房市场份额为 8.9%数据来源：公司公告、开源证券研究所 （4）佣金率佣金率：交易佣金率预计保持平稳，长期看围绕交易的代理等增值服务完善及贝壳规模优势仍具有一定议价能力。2019、2020、2021 年贝壳新房佣金率分别为 2.71%、2.74%、2.89%，我们预计短期新房渠道佣金率保持平稳，主要考虑到贝壳对佣金账期管理严格，主动筛选佣金率较低的优质开发商降低回款风险；长期看新房需求更多来自有换房需求的二手房业主，贝壳在经纪人端及用户端均具有明显规模优势，仍有一定议价能力

67、。-100%-50%0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3中国住宅商品房销售额（十亿元，左轴）贝壳新房GTV（十亿元，左轴）中国住宅商品房销售额 YOY(%，右轴）贝壳新房GTV YOY(%，右轴）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/32 图

68、图34：2022Q3 贝壳新房业务佣金率为贝壳新房业务佣金率为 2.98%数据来源：公司公告、开源证券研究所 4.2、家装家装家居家居：切入整装切入整装赛道赛道实现实现线下从线下从 0 到到 100 突破突破，未来有望复制，未来有望复制横纵扩张路径横纵扩张路径 4.2.1、行业：大行业小公司，市场集中度低行业：大行业小公司，市场集中度低 家装家居行业规模庞大，竞争格局高度分散，区域龙头众多。家装家居行业规模庞大，竞争格局高度分散，区域龙头众多。根据艾瑞咨询，2021 年中国家装行业市场规模预计为 2.83 万亿元；根据灼识咨询数据，截至 2021年 12 月 31 日，中国家装家居行业市场参与

69、者超过 10 万家，但 CR5 小于 5%，主要源于产业链冗长叠加个性化需求导致市场进入门槛低、流动性强、行业竞争激烈及迭代速度加快。图图35：中国家装行业规模近中国家装行业规模近 3 万亿元万亿元 图图36：中国传统家装行业中国传统家装行业 60%-70%为区域型公司为区域型公司 数据来源：艾瑞咨询、开源证券研究所 资料来源：艾瑞咨询 家装家居行业低质竞争与房产经纪存在共同点，贝壳有望依赖家装家居行业低质竞争与房产经纪存在共同点，贝壳有望依赖成功成功方法方法论论改造改造家装家居产业链，家装家居产业链，驱动其驱动其成为成为第二增长曲线第二增长曲线：（1）用户端：装修频次低、考察成本高，个性化需

70、求叠加高客单价，信任及口碑成为关键因素；此外，装修预算限制下消费者自参与率较高、产业化程度低。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%贝壳新房业务佣金率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000中国家装行业市场规模（亿元，左轴）YOY（%，右轴）港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/32（2）供给端：产业链冗长，实体物品涉及上游原材料、下游各类半成品、成品等产品，施工环节涉及拆改、土建施工、安装工程、家具、家

71、电、家纺等链条，较难标准化及规模化，低质竞争下获客成本高、运营效率低；（3）服务者端：工人群体保障及价值感低。参考贝壳在房产经纪行业线下到线上重资产、搭建基础设施建立行业标准、打造开放平台路径，或能够实现对家装家居产业链的改造。图图37：家装行业产业链冗长家装行业产业链冗长 资料来源：贝壳研究院 4.2.2、贝壳：收购圣都家装实现线下整装从贝壳：收购圣都家装实现线下整装从 0 到到 100，产业互联网经验及产业互联网经验及流量端天流量端天然优势或驱动扩张加速然优势或驱动扩张加速 贝壳在家装家居领域探索多年，借助并购整合完成贝壳在家装家居领域探索多年，借助并购整合完成线下线下从从 0 到到 10

72、0 进程进程。贝壳在家装领域布局已久，2015 年链家与万科合作成立万科链家装饰有限公司；2017 年推出南鱼家装品牌（后并入“被窝”）；2020 年贝壳上线自营家装品牌被窝；2021 年7 月宣布收购圣都家装（2022 年 4 月贝壳完成对圣都家装 100%股权收购）；2021H2贝壳正式提出“一体两翼”战略，将家装提升到公司战略高度；2022 年 11 月，贝壳美家首家自营整装家居体验馆在成都开业。根据贝壳财报，2021 年被窝家装收入 3.2亿元，交付超 3700 个项目；2022Q3 贝壳家装家居收入 18 亿元，同比增长 1890%，主要源于圣都家装并表。图图38：2022Q3 贝壳

73、家装家居收入同比增长贝壳家装家居收入同比增长 1890%图图39：贝壳旗下两大自营贝壳旗下两大自营整装整装品牌被窝品牌被窝&圣都圣都 数据来源：公司公告、开源证券研究所 资料来源：贝壳研究院 0%500%1000%1500%2000%2500%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000贝壳家装家居收入（百万元，左轴）YOY（%，右轴）港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/32 贝壳贝壳切入整装大家居切入整装大家居赛道，赛道，未来未来叠加贝壳叠加贝壳流量优势流量优势及收购和自有品牌及收

74、购和自有品牌能力融合能力融合或推动或推动快速扩张，快速扩张，搭建全国性整装模式搭建全国性整装模式：（1）整装模式整装模式链条长、可复制性强，链条长、可复制性强，利于贝壳实现规模扩张及打开利润空间。利于贝壳实现规模扩张及打开利润空间。根据家装公司在装修过程中的参与程度，家装业务模式可划分为清包、半包、全包和整装，整装是提供服务项目最全的模式，满足消费者对装修品质和服务效率的同时，产业链更长且易于复制，有利于供给端提高规模和单位流量受益率。根据贝壳研究院数据，半包模式客单价在 8 万元左右，全包模式客单价 16 万元，整装模式客单价可达 20 万左右。图图40：家装业务模式可划分为清包、半包、全包

75、及整装家装业务模式可划分为清包、半包、全包及整装 资料来源：贝壳研究院 图图41：整装模式通过产业链路延伸布局带来利润提升整装模式通过产业链路延伸布局带来利润提升 资料来源：艾瑞咨询 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/32（2）收购圣都完成收购圣都完成线下线下自营整装自营整装从从0到到100，短期短期重点布局中国重点布局中国TOP30城市。城市。圣都家装于 2002 年在杭州成立，定位一站式整装服务提供商。根据圣都家装官网数据，2022 年圣都家装成立超过 152 家门店，覆盖 13 个省份和 62 座城市。根据欧睿咨询数据，按 2020、

76、2021 年整装业务合同额计算，圣都家装连续两年成为全国整体销售额第一。图图42：圣都家装未来短期规划重点布局中国圣都家装未来短期规划重点布局中国 TOP30 城市城市 资料来源：圣都家装官网 （3）通过交付端自建品牌和收购头部装修公司沉淀能力叠加流量端天然优通过交付端自建品牌和收购头部装修公司沉淀能力叠加流量端天然优势，贝壳有望快速发力搭建全国性整装模式势，贝壳有望快速发力搭建全国性整装模式。从供给端看，贝壳在房产交易领域的产业互联网经验有望赋能家居业务，提高人员和流程效率。根据圣都家装 2022 年品质建设发布会，2022 是圣都家装品质管理元年，从场、人、服务品质三个角度搭建品质管理体系

77、，2022 年 1 月-11 月，圣都家装竣工节点 NPS（指净推荐值，即口碑）提升 41.7%，竣工半年 NPS 提升 21.1%。场：场：“贝刻系统”中的 VR 助阵家装，随时随地查看施工进度。此外“工地 6s”则提升施工环境，保障工地安全。人：人：实施“建立行业门槛、连接优秀伙伴、推行高品质服务”等多个策略，开展“红黄线制度”和“阳光行动”，运用底线管理制度对家装潜规则说“不”；针对私飞单等问题，圣都家装则开展了“天眼行动”的专项治理。同时通过“品质博学月考”并设置通关率，来进一步完善服务者的成长体系。服务：服务：“践行承诺、优化体验、敢于赔付”“客户十怕圣都十诺承诺细则写入合同”，“鲁

78、班行动”提升施工品质；“主动维保”免除业主的后顾之忧，竣工之后主动上门，提供硬装维护保养服务。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/32 图图43：圣都家装圣都家装从“场从“场、人、服务”三个维度搭建系统化的品质管理体系人、服务”三个维度搭建系统化的品质管理体系 资料来源：圣都家装公众号 从需求端看，随一二线城市逐步进入存量时代，存量房成为家装行业未来获客重心，贝壳在存量房业务积累的社区门店及经纪人锁定流量基础。根据贝壳招股书，2022 年 6 月贝壳存量房及新房业务流量为贝壳家装家居业务贡献合同额占比超 25%，未来随自有品牌及收购品牌能力融

79、合，叠加贝壳平台用户流量优势，家装家居业务有望迎来快速发展。5、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 收入端：收入端：考虑到 2022 年疫情管控及宏观环境影响下房产交易整体疲软，2023年随疫情复苏，存量房市场预计有所回暖，新房市场保持平稳，我们预计公司 2022、2023、2024 年收入分别为 589、695、805 亿元，对应同比增速-27.0%、17.9%、15.8%，其中：（1）存量房业务，我们预计 2022-2024 年存量房收入增速分别为-23.9%、16.1%、15.9%，主要考虑到 2022 年疫情管控影响下部分购房需求递延，以及宏观影响下消费能力受损需要一定修复时间；（2

80、）新房业务，预计 2022-2024 年收入分别为-40.9%、8.5%、10.7%，主要考虑到人口红利下降下预计新房市场总体保持平稳；（3）家装家居业务，预计 2022-2024 年收入同比增速分别为 1422%、78.2%、33.7%，主要考虑到合并圣都以及疫情影响消退后线下家装需求及施工恢复。表表6：预计预计 2022 年贝壳收入同比下滑年贝壳收入同比下滑 27%2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入（百万元）70,481 80,671 58,917 69,477 80,477 YOY（%）53.2%14.5%-27.0%17.9%15.8%存量房业务 30,565

81、 31,867 24,260 28,177 32,658 YOY（%）24.4%4.3%-23.9%16.1%15.9%新房业务 37,938 46,472 27,468 29,795 32,974 YOY（%）87.1%22.5%-40.9%8.5%10.7%家装家居 112 323 4,916 8,761 11,714 YOY（%）350.8%187.8%1422.2%78.2%33.7%GTV（亿元）34,992 38,538 25,501 29,833 34,352 YOY（%）64.5%10.1%-33.8%17.0%15.1%港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文

82、后面的信息披露和法律声明 28/32 2020 2021 2022E 2023E 2024E 存量房业务 19,400 20,582 15,492 18,016 21,015 YOY（%）49.5%6.1%-24.7%16.3%16.6%新房业务 13,830 16,086 9,135 10,249 11,501 YOY（%）85.0%16.3%-43.2%12.2%12.2%Take rate（%）2.01%2.09%2.31%2.33%2.34%存量房业务 1.58%1.55%1.57%1.56%1.55%新房业务 2.74%2.89%3.01%2.91%2.87%数据来源：公司公告、开源

83、证券研究所 成本及成本及利润端：利润端：考虑到公司主动降本增效，公司业务经营杠杆效应明显，我们预计公司 2022、2023、2024 年 non-GAAP 净利润分别为 18.7、44.1、57.0 亿元，对应同比增速分别为-18.7%、136.1%、29.4%，其中：（1）预计 2022-2024 年贝壳整体毛利率分别为 21.7%、23.2%、24.3%，主要考虑到降本增效下人效提升的正面影响；（2）费用率方面，考虑到 2022 年整体房地产交易市场疲软，未来随整体交易规模恢复增长，销售、管理及研发费用率有一定摊薄以及公司主动降本增效，我们预计2022-2024 年公司销售费用率分别为 6

84、.5%、6.0%、5.8%，研发费用率分别为 4.5%、4.3%、4.0%，一般及行政费用率分别为 12.3%、10.5%、10.5%。表表7：预计预计 2022 年贝壳年贝壳 non-GAAP 净利润同比下滑净利润同比下滑 18.7%2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)23.9%19.5%21.7%23.2%24.3%销售费用率(%)5.3%5.3%6.5%6.0%5.8%研发费用率(%)3.5%4.0%4.5%4.3%4.0%一般及行政费用率(%)10.8%11.1%12.3%10.5%10.5%non-GAAP 净利率(%)8.1%2.8%3.2%6.3%

85、7.1%non-GAAP 净利润（百万元）5,719 2,294 1,866 4,405 5,700 YOY(%)246.1%-59.9%-18.7%136.1%29.4%数据来源：公司公告、开源证券研究所 考虑到公司是中国最大的线上线下房产交易平台，我们分别选取国内份额较高的交易互联网平台阿里巴巴、京东、美团、拼多多以及海外地产经纪平台 Zillow 作为可比公司。表表8：贝壳可比公司估值一览贝壳可比公司估值一览 证券代码证券代码 证券名称证券名称 市值（百市值（百万元）万元）净利润（百万元净利润（百万元)PE 2022-2024E CAGR 2023E PEG 2021A 2022E 20

86、23E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E BABA.N 阿里巴巴 1,861,620 171,985 140,687 142,634 167,074 11.1 13.2 13.1 11.1 9%1.5 3690.HK 美团 780,506 (15,572)2,313 16,890 31,931 NA.337.4 46.2 24.4 272%0.2 JD.O 京东集团 581,516 17,207 26,219 35,920 45,979 3379.5 22.2 16.2 12.6 32%0.5 PDD.O 拼多多 841,032 13,830 35,237 36,65

87、2 47,295 6081.2 23.9 22.9 17.8 16%1.4 Z.O Zillow 779 (804)2,503 1,388 2,295 NA.31.1 56.1 33.9-4%-13.2 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/32 平均值 85.6 30.9 20.0 2423.HK 贝壳-W 162,746 2,294 1,866 4,405 5,700 70.9 87.2 36.9 28.5 35%1.0 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所（注：市值按照 2023 年 2 月 17 日收盘价计算，汇率 1HKD=0

88、.8740RMB、1USD=6.8723RMB，Zillow 预测来自 Bloomberg 一致预期）我们预计公司 2022、2023、2024 年 non-GAAP 净利润分别为 18.7、44.1、57.0亿元，对应同比增速-18.7%、136.1%、29.4%，对应摊薄后 EPS 分别为 0.52、1.21、1.56 元，当前股价对应 87.2、36.9、28.5 倍 PE，2023 年预测 PE 略高于可比公司均值，但考虑到公司作为中国最大的线上线下房产交易平台具有一定溢价，短期受益政策宽松及宏观经济复苏驱动交易量回暖，中长期公司依靠 ACN 网络及真房源等基础设施建立壁垒，借助线下服

89、务能力及线上网络效应在房产交易领域市场份额有望持续提升，家装家居领域有望复制贝壳房产经纪业务扩张方法论驱动成为第二增长曲线。首次覆盖给予“买入”评级。6、风险提示风险提示 监管政策变动：监管政策变动：新房及二手房佣金率可能受到监管限制，房地产调控政策变动对公司收入存在一定影响。新业务扩张不及预期：新业务扩张不及预期：家居家装产业链冗长，收购整合及改造扩张需要一定时间。房地产交易复苏不及预期：房地产交易复苏不及预期：受疫情高峰波动影响及疤痕效应，消费者购买能力及意愿复苏或慢于预期。宏观经济复苏不及预期：宏观经济复苏不及预期：宏观经济复苏不及预期影响消费者房地产购买能力及意愿。港股公司首次覆盖报告

90、港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/32 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 87,539 69,926 57,552 63,105 69,800 营业收入营业收入 70,481 80,671 58,917 69,477 80,477 现金 40,970 20,446 16,256 20,766 27,203 营业成本(53,621)(64,934)(46,125)

91、(53,366)(60,903)应收账款 13,184 9,325 4,599 4,896 4,656 营业费用(6,193)(7,503)(6,466)(7,156)(7,887)存货-0-0-0-0-0 管理费用(7,589)(8,924)(7,218)(7,295)(8,450)其他流动资产 33,386 40,155 36,697 37,442 37,941 其他收入/费用(236)(747)(76)-0-0 非流动资产非流动资产 16,756 30,393 37,873 38,467 39,127 营业利润营业利润 2,842(1,437)(968)1,660 3,237 固定资产及

92、在建工程 1,892 2,877 3,124 3,189 3,270 净财务收入/费用 164 355 478 494 545 无形资产及其他长期资产 14,865 27,515 34,749 35,278 35,857 其他利润 1,382 2,141 175 1,789 1,789 资产总计资产总计 104,296 100,319 95,425 101,572 108,927 除税前利润 4,387 1,059(315)3,943 5,572 流动负债流动负债 33,633 28,936 23,715 25,862 27,922 所得税(1,609)(1,665)(1,257)(1,333

93、)(1,765)短期借款-0 260-0-0-0 少数股东损益(1)1 5 5 5 应付账款 6,595 6,009 5,055 5,848 6,674 归母净利润归母净利润 2,778(605)(1,567)2,615 3,812 其他流动负债 27,039 22,667 18,660 20,013 21,247 EBITDA 4,016(66)565 3,336 5,055 非流动负债非流动负债 3,870 4,327 4,342 4,342 4,342 扣非后净利润扣非后净利润 5,719 2,294 1,866 4,405 5,700 长期借款-0-0-0-0-0 EPS(元)2.56

94、 0.64 0.52 1.21 1.56 其他非流动负债 3,870 4,327 4,342 4,342 4,342 负债合计负债合计 37,503 33,263 28,056 30,203 32,263 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 股本-0-0-0-0-0 成长能力成长能力 储备 393 484 484 484 484 营业收入(%)53.2 14.5(27.0)17.9 15.8 归母所有者权益 66,765 66,974 67,293 71,298 76,598 营业利润(%)(259)(101)(99)(102)(98)少数股东

95、权益 27 82 76 71 66 归属于母公司净利润(%)246.1(59.9)(18.7)136.1 29.4 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 104,296 100,319 95,425 101,572 108,927 获利能力获利能力 毛利率(%)23.9 19.5 21.7 23.2 24.3 净利率(%)8.1 2.8 3.2 6.3 7.1 ROE(%)8.6 3.4 2.8 6.2 7.4 ROIC(%)8.3 2.9 2.1 5.5 6.7 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债率(%)

96、36.0 33.2 29.4 29.7 29.6 经营活动现金流经营活动现金流 9,362 3,513 1,764 6,661 8,423 净负债比率(%)(61.3)(30.5)(24.1)(29.1)(35.5)税前利润 2,778(607)(1,572)2,610 3,807 流动比率 2.6 2.4 2.4 2.4 2.5 折旧和摊销 1,174 1,371 1,533 1,676 1,817 速动比率 2.6 2.4 2.4 2.4 2.5 营运资本变动 2,991 32(164)985 1,310 营运能力营运能力 其他 2,418 2,717 1,967 1,390 1,489

97、总资产周转率 0.3 0.4 0.3 0.4 0.4 投资活动现金流投资活动现金流(14,978)(24,884)(5,420)(1,498)(1,631)应收账款周转率 3.3 5.8 6.2 7.3 17.3 资本开支(419)(906)(1,061)(1,126)(1,239)应付账款周转率 5.0 6.4 5.3 6.4 6.4 其他(14,558)(23,978)(4,360)(372)(393)存货周转率-0-0-0-0-0 融资活动现金流融资活动现金流 25,406(1,074)(137)7 8 每股指标（元）每股指标（元）股权融资 16,346-0-0-0-0 每股收益(最新摊

98、薄)2.6 0.6 0.5 1.2 1.6 银行借款 292 260(137)7 8 每股经营现金流(最新摊薄)4.2 1.0 0.5 1.8 2.3 其他 8,768(1,334)-0-0-0 每股净资产(最新摊薄)30.1 19.0 18.7 19.9 21.2 汇率变动对现金的影响汇率变动对现金的影响(2,184)(442)-0-0-0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 17,607(22,887)(3,794)5,170 6,800 P/E 28.5 70.9 87.2 36.9 28.5 期末现金总额期末现金总额 49,537 26,650 22,857 28,027 34

99、,827 P/B 1.4 2.3 2.3 2.2 2.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/32 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限

100、于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（ou

101、tperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为

102、标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露

103、和法律声明 32/32 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所

104、载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公

105、司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存

106、在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：