1、 色纱龙头精耕细作，新品类扩展助力腾飞 Table_CoverStock 富春染织 深度报告 Table_ReportTime2023 年 2 月 19 日 汲肖飞 纺服首席分析师 S03 Table_CoverReportList 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 深度报告 Table_StockAndRank 富春染织（富春染织（605189.605189.SHSH）投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元）：21.45 52 周内

2、股价 波动区间(元)：18.27-26.88 最近一月涨跌幅()：18.27 总股本(亿股)：1.25 流通 A 股比例()：33.70 总市值(亿元):27 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 Table_Title 色纱龙头精耕细作，新品类扩展助力腾飞 Table_ReportDate 2023 年 2 月 19 日 本期内容提要本期内容提要:Table_Summary 国内色纱龙头企业，聚焦主业精耕细作。国内色纱龙头企业，聚焦主业精耕细作。公司自 2002 年成立以来

3、专注于色纱的研发、生产、销售，拥有自主品牌“天外天”，覆盖六百余种色彩，致力于为客户提供优质色纱产品。经过多年发展，公司成长为色纱行业龙头企业，下游客户以棉袜生产为主。2022 年受新冠疫情影响，下游需求疲软，叠加棉价大幅下行，公司盈利承压，2022 年前三季度公司实现营收、归母净利润16.17亿元、1.40亿元，同增7.04%、-13.80%。色纱市场规模稳定，格局利好头部企业色纱市场规模稳定，格局利好头部企业。色纱主要应用于棉袜、毛巾、内衣等产品，其中棉袜用色纱市场规模约 40 亿元。富春染织聚焦筒子纱染色，在国内棉袜色纱市场占有率基本保持在 50%以上，约占全球棉袜色纱市场的 30%-3

4、5%，处于绝对领先地位。近年来在印染行业环保趋严、终端客户追求可持续发展背景下，落后产能加速出清，龙头企业凭借技术、资金、规模等优势有望进一步扩大市场份额。强研发投入打磨工艺，仓储式生产规模化降成本。强研发投入打磨工艺，仓储式生产规模化降成本。1）公司重视研发投入，在染色技术、智能制造等方面取得一系列研究技术成果，产品在色泽、透染性、色牢度等方面均达到较高水平。公司持续深耕印染工艺，加强技术团队建设、更新先进设备，突破印染工艺，逐步拓展新品类。2）公司采用“仓储式生产”为主的模式，“富春标准色卡”覆盖六百余种颜色，并将各类色纱染料配方、助剂使用、生产工艺进行标准化，使得产品质量保持稳定的同时，

5、实现规模化生产降低成本，并能够提前备货快速交期。3）公司质量管理贯穿全产业链，在原材料、生产过程、成品质量环节均建立较为完备的质量控制措施，使得产品在技术参数和安全环保方面具有较强优势，获得较高的客户认可度。新品类扩展助力腾飞，色纺龙头成长可期。新品类扩展助力腾飞，色纺龙头成长可期。1）量的成长：公司四大项目持续推进，产能保持快速增长，预计 2023-24 年分别实现产能约11.3/16万吨。公司突破印染工艺，“3万吨纤维染色项目”和“6 万吨高品质筒子纱染色项目”为公司新品类拓展赋能，使公司拓展应用品类至服饰、毛巾、家纺领域，打开成长空间。此外行业竞争格局的优化、“仓储式”生产带来的规模化降

6、成本优势，叠加低于同行的能耗和用水成本助力公司适度让利新品类客户，有望抢占更多市场份额。2）价的成长：2022 年国内疫情散发、需求端走弱、叠加新疆棉制裁等影响，国内棉花价格持续下行，公司成本加成定价模式下，毛利率承压。展望 2023 年防疫政策优化后，扩大内需政策逐步推开、服装家纺消费持续升温，纺企补库意愿进一步恢复，棉市需求复苏，棉价有望逐步企稳，带动公司盈利能力逐步提升。盈利预测与投资评级。盈利预测与投资评级。我们看好公司成长性，受益于产能快速扩张、新品类客户持续拓展，公司业绩具有较高成长性。我们预计 2022-24 年收入为 22.05/30.92/39.85 亿元，同增 1.4%/4

7、0.2%/28.9%，归母净利润为1.56/2.87/3.64 亿元，同增-32.9%/83.6%/26.9%，目前股价对应 23 年9.34 倍 PE。借助相对/绝对估值法，我们给予公司目标价 30.13 元，公司长期发展空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。风险因素：风险因素：产能不能及时消化风险、行业竞争风险、原材料价格上涨。公司短期内存在股价波动风险。18.0019.0020.0021.0022.0023.0024.0025.0026.0027.0028.00富春染织沪深300(可比)3ZiZqViWtUdYxPyQ9PbP6MpNnNoMpMeRpPmOfQpOvMaQnMtNNZoO

8、tPxNqMnN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/3 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)1,515 2,175 2,205 3,092 3,985 增长率 YoY%8.4%43.6%1.4%40.2%28.9%归属母公司净利润(百万元)113 233 156 287 364 增长率 YoY%24.4%105.4%-32.9%83.6%26.9%毛利率%15.2%18.5%14.8%15.7%16.0%净资产收益率ROE%14.5%15.5%9.6%15.0%16.0%EPS(摊薄)(

9、元)0.91 1.86 1.25 2.30 2.92 市盈率 P/E(倍)23.62 11.50 17.14 9.34 7.36 市净率 P/B(倍)3.43 1.79 1.64 1.40 1.17 资料来源：万得，信达证券研发中心预测；;股价为2023年2月17日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/4 目 录 公司分析：国内色纱龙头企业，聚焦主业精耕细作.7 基本概况：高品质色纱为主营，深耕行业二十载.7 财务分析：需求疲软棉价下行，短期盈利能力承压.8 公司治理：实控人持股比例高，管理团队专业且稳定.10 行业分析：印染市场规模较大，竞争格局利好头部企业.7 行业空间：印

10、染大行业、小公司，龙头企业成长空间大.12 行业格局：环保趋严落后产能出清，头部企业有望进一步扩大份额.13 竞争优势：强研发投入打磨工艺，仓储式生产规模化降成本.17 生产模式：合理库存+订单驱动，仓储式生产助力合作双赢.15 技术优势：重视研发投入，工艺技术行业领先.16 质量优势：质量管理贯穿全产业链，享优质客户资源.17 未来成长：新品类扩展助力腾飞，色纺龙头成长可期.20 量的成长：产能扩张品类拓展，打开成长天花板.20 价的成长：棉价有所提振，盈利能力边际改善.23 盈利预测及假设.25 表目录 表 1：公司管理层基本情况介绍.10 表 2：行业主要标准.19 表 3：公司业绩与盈

11、利预测（百万元）.26 表 4：可比公司 EPS 及估值对比.26 图目录 图 1：公司主要发展历程.7 图 2：色纱生产流程.7 图 3：2021 的收入构成扇形图.8 图 4：2021 年分地区收入.8 图 5：2017-2022Q1-3 公司营业收入变化情况.8 图 6：2017-2021 分产品收入（单位：亿元）.8 图 7：2017-2021 公司各项业务毛利率情况.9 图 8：2017-2022Q1-3 公司各项费用率情况.9 图 9：2017-2022Q1-3 公司归母净利润变化情况.10 图 10：2018-2022H1 公司存货结构.10 图 11：公司股权结构图.10 图

12、12：三种染色方式对比.12 图 13：三种印染方式对比.12 图 14：纱线染色方式对比.12 图 15：2017-2022 年前三季度中国规模以上印染企业家数.13 图 16：2017-2022 年前三季度规模以上印染企业经济指标.13 图 17：中国袜子市场规模.13 图 18：2017-2021 棉袜合纤袜出口情况.13 图 19：棉袜用色纱市场市占率情况.14 图 20：全球全棉袜业市占率情况.14 图 21：近五年印染行业相关环保政策.14 图 22：规模以上印染企业数量及亏损户数占比.14 图 23：规模以上印染企业亏损情况.14 图 24：公司标准色卡覆盖 630 种颜色.16

13、 图 25：仓储式生产使公司存货周转率高于同行.16 图 26：订单式生产示意图.16 图 27：仓储式生产示意图.16 图 28：研发投入占比.17 图 29：研发投入占比比较.17 图 30：公司近年所获部分专利.17 图 31：公司部分专利展示.17 图 32：公司产品质量控制贯穿全产业链.18 图 33：公司主要客户图示.18 图 34：拟建项目概述.20 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/5 图 35：筒子纱产能情况.20 图 36：公司智能精密纺纱项目向上延伸产业链.20 图 37：近年来公司色纱生产成本变动（元/吨）.21 图 38：近年来公司用电成本变动（元/吨）.

14、21 图 39：近年来公司用水成本变动（元/吨）.22 图 40：近年来公司用煤成本变动（元/吨）.22 图 41：2015-2021 年毛巾市场规模（亿元）.22 图 42：2015-2021 年家纺市场规模（亿元）.22 图 43：纱线品类介绍.22 图 44：近年来棉花市场情况.23 图 45：近年来棉花加工进度.24 图 46：近年来棉花销售进度.24 图 47：近年来国内棉花工业库存（万吨）.24 图 48：近年来国内棉花商业库存（万吨）.24 图 49：近年来国内服装、针纺织品零售额（亿元）.24 图 50：近年来国内服装、针纺织品累计零售额（亿元）.24 图 51：公司原材料成本

15、结构.25 图 52：销售订单价格和原材料价格对毛利率敏感度.25 图 53：棉花价格与公司毛利率的趋势比较.25 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/6 投资逻辑投资逻辑 价格企稳，盈利水平提升。短期来看，棉价筑底企稳，消费回暖预期支撑棉价上行，收购成本上涨、春播意愿下降等因素将支撑棉价底部。长期来看，防疫政策优化后，扩大内需政策逐步推开，服装家纺消费持续升温，23 年纺织服装内销市场回暖可期，纺企补库存意愿进一步恢复，棉市需求进一步复苏，棉价有望于 2023 年第二季度后进入稳步上行通道，带动公司盈利能力逐步提升。产能逐步释放，新客户逐步拓展。公司四大建设项目顺利推进，筒子纱产能

16、逐步提升，规模效应得以强化。此外公司引进新技术团队、更新先进生产设备，突破印染工艺，拓宽产品品类至家纺、毛巾、针织服饰等新领域。凭借仓储式生产、规模化降低成本优势，以及较低的单位能耗成本，公司有望抢占更多新品类市场份额，打开成长空间。与市场不同的观点：与市场不同的观点：市场对公司认知度不高，认为公司体量小、发展空间有限，但我们分析后认为：公司为印染行业龙头，具有较强的工业技术优势，积极学习引进国内外先进管理经验，形成自上而下的质量管理制度，客户认可度较高。公司采用“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的生产模式，实现规模化生产降低成本的同时，能够提前备货快速交期，且保证产品质量稳定性，建立色纱行业

17、染色标准。2023 年公司将有望实现产能扩张、品类拓展，同时棉价筑底企稳下，盈利能力边际改善。新项目落地投产为公司新品类拓展赋能，使公司拓展应用品类至服饰、毛巾、家纺领域，打开成长空间。此外行业竞争格局的优化、“仓储式”生产带来的规模化降成本优势，叠加低于同行的能耗和用水成本助力公司适度让利新品类客户，有望抢占更多市场份额。展望2023年防疫政策优化后，服装家纺消费持续升温，纺企补库意愿进一步恢复，棉市需求复苏，棉价有望逐步企稳，带动公司盈利能力逐步提升。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/7 公司分析：国内色纱龙头企业，聚焦主业精耕细作 基本概况：高品质色纱为主营，深耕行业二十载

18、公司自2002年成立以来专注于色纱的研发、生产和销售，创立自有品牌“天外天”，拥有覆盖六百余种色彩的富春标准色卡，致力于为客户提供优质色纱产品。作为国内领先的色纱生产企业之一，公司采用“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的经营模式，以客户需求为导向，引进国内外先进的生产设备，通过自主研发染整工艺，为客户提供高品质产品与服务，并于 2021 年顺利登陆上交所主板。图图 1：公司主要发展历程：公司主要发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，信达证券研发中心 分业务看，公司的主营业务包括色纱、贸易纱销售及受托加工，色纱是公司收入的主要来源。色纱是将胚纱经过染整加工后，络成适合袜机、圆纬机、横机、梭织机

19、等纺织机械使用的筒形纱线，广泛应用于服饰、家纺、毛巾等领域。贸易纱是公司采购的胚纱、色纺纱直接对外销售。受托加工收入是公司接受客户委托，对客户提供的胚纱进行染整加工并收取加工费。2021 年公司色纱、贸易纱、受托加工的营业收入占比分别为 89.74%、7.50%、2.36%。分地区看，公司销售以内销市场为主，2021 年国内销售额为 21.59 亿元，占主营收入的 99.26%。图图 2：色纱生产流程：色纱生产流程 年产7000吨全面色纱染整项目核准建设，标志富春染织正式登陆芜湖2002年2006年年产1.2万吨高品质筒子纱生产线建设项目核准建设2014年2017年高温高压筒子纱线染整生产线（

20、二期）技术改造项目批准建设“天外天”商标获批“中国驰名商标”2018年年产3万吨高品质筒子纱生产线建设项目批准立项2021年8月2022年投资7.5亿元，年产6万吨高品质筒子纱染色批准建设入选国家工业和信息化部印染行业规范名单2019年投资十亿元，智能化精密纺纱生产项目批准立项2021年5月于上交所主板挂牌上市2021年12月投资5亿元，年产3万吨纤维染色建设项目批准建设 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/8 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 图图 3：2021 的收入构成扇形图的收入构成扇形图 图图 4：2021 年分地区收入年分地区收入 资料来源：Wind，信达证券研发中心

21、 资料来源：Wind，信达证券研发中心 财务分析：需求疲软棉价下行，短期盈利能力承压 近年来公司营收波动式增长，2017-21 年收入由 13.30 亿元增至 21.75 亿元，年均复合增速为 13.08%。2021 年公司营业收入同增 43.57%至 21.75亿元，主要系销售价格及销量增加所致。2022 年前三季度公司营业收入同增 7.04%至 16.17 亿元，受新冠肺炎疫情、下游需求疲软等影响增速有所放缓。分产品看，色纱是收入增长的主要驱动力，近年来色纱销售收入占比均在 90%以上，主要系公司深耕行业多年，具有较高的市场认可度，带动色纱销售规模不断扩大。2021 年贸易纱、加工费销售收

22、入分别同比增长 42.71%、52.32%至1.63 亿元、0.51 亿元。图图 5：2017-2022Q1-3 公司营业收入变化情况公司营业收入变化情况 图图 6：2017-2021 分产品收入（单位：亿元）分产品收入（单位：亿元）脱水络筒打包复倒烘干染色入库色纱贸易纱加工费其他业务国内其他业务国外地区 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/9 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 毛利率方面，公司综合毛利率主要受色纱业务影响。2021 年得益于棉花价格的持续上涨、生产效率的不断提升，公司综合毛利率为 18.54%，同增 3.29PCT。2022

23、 年前三季度公司毛利率同降 5.65PCT 至 13.32%，主要系棉花价格震荡下行，公司下调订单价格，导致盈利能力承压。费用率方面，2022 年前三季度公司销售费用率为 0.56%，同增 0.07PCT。2020 年以来公司销售费用率基本保持在 1%以下，2020 年销售费用率同降 0.86PCT 至 0.58%，主要由于公司执行新收入准则，将与合同履约相关的运输费调整至营业成本。财务费用方面，2022年前三季度公司银行利息收入增大，导致财务费用率同降 0.05PCT 至-0.10%。管理费用方面，近年来公司管理费用率较为稳定，基本保持在 2.5%以下，2022 年前三季度公司管理费用率同降

24、 0.15PCT 至 2.08%。图图 7：2017-2021 公司各项业务毛利率情况公司各项业务毛利率情况 图图 8：2017-2022Q1-3 公司各项费用率情况公司各项费用率情况 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 净利润方面，近年来公司收入规模不断扩大、工艺技术持续优化、生产效率逐步提高，带动净利实现快速增长，2017-2021年归母净利润由0.74亿元增长至2.33亿元，年均复合增速达 33.21%。得益于收入的快速增长和费用的合理管控，2021 年公司归母净利润同增105.39%至 2.33 亿元。2022 年前三季度公司净利润同降 13.8

25、%至 1.40亿元，主要系在 21年同期高基数的背景下，22 年局部疫情反复导致终端需求疲软，同时棉价下跌影响盈利水平。存货方面，由于材料价格上涨，以及公司产量增加、公司存货备货增加，近年来公司存货规模持续增长，22 年前三季度公司存货达 4.52 亿元，同增 20.09%。随着公司产销规模的扩大，公司增加了主要原材料和库存商品的储备，以保证生产的持续性和稳定性，提高交货速度，库存周转效率保持较高水平。公司采用“仓储式生产模式”，因此存货除包含原材料、在产品外，还包括较高比例的库存商品等，近年来存货结构基本稳定。-10%0%10%20%30%40%50%-50510152025营业收入（亿元）

26、YOY0 5 10 15 20 200202021色纱贸易纱加工费0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021综合毛利率色纱贸易纱加工费-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2002020212022Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/10 图图 9：2017-2022Q1-3 公司公司归母净利润变化情况归母净利润变化情况 图图 10：2018-2022H1 公司存货结构公司存货结构 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料

27、来源：Wind，信达证券研发中心 公司治理：实控人持股比例高，管理团队专业且稳定 公司实际控制人为何培富家族，合计控制公司 56.41%股权，其中何培富直接持有公司 45.13%股权，并通过富春投资、勤慧投资间接持有公司 1.44%的股权。何培富之女何璧颖和何壁宇各持有公司 5.64%股权。公司实控人持股比例较高，对公司管理、战略掌控能力较强。管理团队方面，公司管理层具有丰富的行业经验与扎实的专业知识，在公司任职多年，管理团队稳定。董事长何培富、副总经理王腾飞和章位良深耕纺织行业多年，积累丰富的研发、技术和管理经验。图图 11：公司股权结构图：公司股权结构图 资料来源：Wind，信达证券研发中

28、心 表表 1：公司管理层基本情况介绍公司管理层基本情况介绍 姓名姓名 职务职务 简历简历 何培富 董事长 1956 年 10 月出生，大专学历，高级工程师。曾任浙江省富阳县新联公司技术员，浙江省富阳县坑西乡政府农科站站长，浙江省富阳唐家坞制线厂负责人，浙江省富阳第一制线厂负责人，杭州富春执行董事、总经理，富春有限执行董事、总经理，现任公司董事长，禾润投资监事。俞世奇 董事、总经理 1982 年 9 月出生，大专学历，曾任浙江万利工具集团有限公司销售员、销售经理，富春有-20%0%20%40%60%80%100%120%-0.500.000.501.001.502.002.50归母净利润（亿元）

29、YOY0%20%40%60%80%100%200212022H1原材料在产品库存商品发出商品受托加工物资 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/11 限销售部经理。现任公司董事、总经理，富春投资执行事务合伙人。周要武 董事、分管（销售）副总经理 1966 年 9 月出生，大专学历。曾任芜湖裕中纺织有限公司技术员、区域经理，富春有限副总经理。现任公司董事、副总经理，勤慧投资执行事务合伙人。王腾飞 分管（生产）副总经理 1974 年 11 月出生，大专学历，中级染整工程师。曾任富春有限技术主管、副总经理。现任公司副总经理。王金成 分管（人事行政）副总经理、财务总监、董

30、秘 1975 年 11 月出生，大专学历。曾就职于芜湖金龙特种合金钢有限责任公司；芜湖市跃进造纸厂出纳、会计、主办会计；安徽跃华纸业股份有限公司财务部副经理、经理、总经理助理；富春有限财务部经理。章位良 分管（安环）副总经理 1971 年 11 月出生，大专学历。曾任杭州袜厂设备管理员；杭州云森纺织染整有限公司设备部主管；富春有限副总经理。资料来源：wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/12 行业分析：印染市场规模较大，竞争格局利好头部企业 行业空间：印染大行业、小公司，龙头成长空间大 印染行业处于纺织服装产业链的中间环节，是纺织品深加工和提高附加值的关键环

31、节。受生产工艺要求、成本控制以及产品功能、风格等因素影响，纺织品在不同的生产环节形成多样的印染方式，目前行业内以纱线染色、纤维染色、织物染色三种印染方式最为常用。其中纱线染色即在织造前对棉花等原材料纺成的纱线进行染色，能够确保染料渗透性较强、色牢度较高，获得良好的匀染效果，同时使织物色彩立体感更佳、手感更蓬松丰满。此外纱线染色的起订量小、生产灵活，印染成本最低、污染相对较小。纱线染色主要有筒子染色、绞纱染色、经轴染色三种染色方式。公司主要采用筒子染色，主要有以下优点：1）工序相对简单，绞纱染色后还需倒筒，工序较繁琐。2）节能减排，绞纱染色浴比大，耗水多，相比之下筒子染色用水需求量少，排放也相应

32、减少，污水处理成本降低。图图 12：三种染色方式对比：三种染色方式对比 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 图图 13：三种印染方式对比：三种印染方式对比 图图 14：纱线染色方式对比：纱线染色方式对比 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 近年来在疫情、限电限产、原材料价格高涨等背景下，我国印染行业经济运行压力较大。但在消费市场逐步回暖、终端需求持续复苏的带动下，行业逐步修复。2022 年前三季度，种类定义优势劣势应用纱线染色织造前对棉花等原材料纺成的纱线进行染色。色牢度、匀染效果好。立体感强，手感蓬松，且纱线染色起订量小，生产灵活。

33、印染成本最低，污染相对小。混纺易出现缸差袜子、毛衫、手套等针织服饰以及针、梭织面料。纤维染色将散纤维装入染缸进行染色，随后将不同颜色纤维混纺后可制成混色纱线织成的织物色彩饱满，层次感强，具有朦胧的立体效果。纤维染色过程经受酸碱、高温作用，易被腐蚀，短绒增加、聚合度、可纺性下降。有色纤维易残留，清洁工作量大，易产生疵品。主要用于混纺或厚密织物的生产。织物染色将纱线织造后对织物进行染色成本相对低，交货周期短，适宜批量生产，是最主要的染色方式。色彩单一，色牢度低，印染过程中污染较为严重。适用范围最广方式方式主要特点主要特点筒子染色1）将短纤纱或长丝卷绕在布满孔眼的筒管上。2）套在染色机载纱器的染柱上

34、，放入筒子染色机内。3）主泵作用使染液在筒子纱线或纤维之间循环实现上染。绞纱染色1）将短纤纱或长丝在摇纱机上变换成一框框连在一起的绞纱，2）松散的绞纱浸在特制染机中进行浸染。经轴染色1）经轴浸染系使用松式整经机将胚纱卷绕在有孔的盘管上形成松式经轴，再装入染色机载纱器上,主泵作用使染液在纱线之间循环实现浸染。2）经轴浸染系将一定数量稀轴引入各个染槽，经反复多浸、多轧后，实现染色。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/13 规模以上印染企业 1709 家，同比增加 142 家，增幅为 9.06%；印染布产量 407.16 亿米，同比降低 6.65%；实现营业收入和利润总额分别为 2296.

35、39 亿元和 89.69 亿元，分别同比增长 8.07%和 1.07%。其中 2022 年前三季度规模以上企业亏损面为 33.18%，行业亏损面有所扩大；2022 年前三季度规模以上亏损企业 567 家，同比增加 159 家，增幅约 38.97%。2022 年 前三季度，印染八大类产品出口 225.29 亿米，同比增长 9.04%。在国际市场对我国印染产品需求增长的拉动下，行业出口保持较好的增长态势。疫情影响下，终端消费疲软是印染布产量降幅扩大的主要原因。电力、棉纱、物流运输等成本的明显上涨使中小企业经营愈发困难，行业落后产能淘汰速度加快，集中度提高。图图 15：2017-2022 年前三季度

36、年前三季度中国规模以上印染企业家数中国规模以上印染企业家数 图图 16：2017-2022 年前三季度年前三季度规模以上印染企业经济指标规模以上印染企业经济指标 资料来源：国家统计局，信达证券研发中心 来源：国家统计局，信达证券研发中心 目前色纱主要应用于袜制品、毛巾、内衣等产品上，行业龙头富春染织的袜厂客户占比约90%，色纱行业的景气度与棉袜行业息息相关。从出口情况来看，中国作为全球袜子主要出口国，近年来国内袜子出口金额以及出口数量基本保持稳定，2021 年中国棉袜合纤袜出口金额、出口数量分别为 57 亿美元、158 亿双，同增 26.67%、23.44%。据欧睿数据，2022 年中国袜子行

37、业市场规模增长至 155.33 亿美元。假设棉袜占袜子市场比例为 40%、70%的棉袜生产以色纱为纱线原材料、制袜行业毛利率、成本结构近似于制袜龙头健盛集团，即制袜毛利率约为 20%、色纱的材料成本占比为 18.4%，那么对应国内色纱仅在袜制品领域的市场规模约 6.4 亿美元。近年来袜子逐渐向时尚单品靠拢，潮袜爱好者追求的颜值、图案精细程度倒逼印染企业转向于前端设计研发、后端市场终端控制延伸，提升供应链附加值环节，有望助推色纱行业渗透率的提高。图图 17：中国：中国袜子市场规模袜子市场规模 图图 18：2017-2021 棉袜合纤袜出口情况棉袜合纤袜出口情况 资料来源：Euromonitor，

38、信达证券研发中心 来源：健盛集团年报，信达证券研发中心 行业格局：环保趋严落后产能出清，头部企业有望进一步扩大份额-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-1200-0规模以上印染企业家数YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-1500-0030003500营业收入利润总额亏损总额营业收入YOY利润总额YOY亏损总额YOY-12%-8%-4%0%4%8%12%550070002020202120222023E

39、2024E2025E2026E袜子市场规模（百万美元）YOY0.3400.3450.3500.3550.40201920202021出口金额（亿美元）出口数量（亿双）均价（美元/双）-12%-8%-4%0%4%8%12%550070002020202120222023E2024E2025E2026E袜子市场规模（百万美元）YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/14 棉袜用色纱细分领域龙头市占率绝对领先。棉袜用色纱细分领域龙头市占率绝对领先。棉袜市场竞争充分，富春染织作为棉袜用色纱最大供

40、应商始终保持领军地位，公司产品在国内棉袜用色纱市场份额基本保持在 50%以上，换算后公司产品约占到全球棉袜用色纱市场 30%-35%的市场份额。图图 19：棉袜用色纱市场市占率情况棉袜用色纱市场市占率情况 图图 20：全球全棉袜业市占率情况全球全棉袜业市占率情况 资料来源：wind投资者调研纪要，信达证券研发中心 来源：wind投资者调研纪要，信达证券研发中心 环保监管趋严、终端品牌客户力求可持续发展。环保监管趋严、终端品牌客户力求可持续发展。传统印染属于高污染、高耗能行业，其发展初期进入门槛低、行业集中度低，造成中低端产能普遍过剩，环境污染及能耗问题较为严重的局面。双碳背景下，国家愈加重视生

41、态环境保护，印染行业的环保监管进一步趋严，工信部、生态环境部、国务院等多部门先后推出多项政策规范印染企业发展，对污染物排放、智能制造转型、用水量等都做出一定要求。此外终端品牌客户对上游供应链可持续发展要求不断提高，2022 年以迅销集团为代表的品牌商开始要求中游纺织供应商开展产品碳足迹数据盘查工作，提出力争实现原材料、面料生产、缝制环节温室气体减排的目标，以及将服装面料替换为环保再生面料的规划。因此终端客户可持续发展计划的逐步完善，将对上游纺织供应链厂商提出更高的绿色、节能、环保、减碳要求。图图 21：近五年印染行业相关环保政策：近五年印染行业相关环保政策 资料来源：工业和信息化部，生态环境部

42、，国务院，中国人大网，信达证券研发中心 行业准入门槛提高，集中度提升。行业准入门槛提高，集中度提升。在清洁生产、节能减排的要求下，行业准入门槛有所提高，部分污染重、技术低、盈利差的中小企业因不愿或难以承受环保和技术改造成本而退出，近年来印染企业亏损面、亏损额整体均呈上升态势，2022 年前三季度规模以上印染企业亏损面为 33.18%，亏损额总计 24.46 亿元。随着环保监管持续加码，预计行业落后产能加速淘汰，大企业则凭借技术、资金等规模优势进一步提高市占率。图图 22：规模以上印染企业数量及亏损户数占比：规模以上印染企业数量及亏损户数占比 图图 23：规模以上印染企业亏损情况：规模以上印染企

43、业亏损情况 富春染织其他企业富春染织其他企业政策名称政策名称时间时间主要内容主要内容关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见2018-06 鼓励新业态发展和模式创新。在能源、冶金、建材、有色、化工、电镀、造纸、印染、农副食品加工等行业，全面推进清洁生产改造或清洁化改造。印染行业绿色发展技术指南（2019版）2019-11 节能减排染色和印花技术中明确提出发展筒子纱数字化自动染色。与传统筒子纱染色技术相比，生产效率提高10%-15%，平均吨纱节水25%以上，节约染料5%以上，用工量减少70%左右。纺织染整工业废水治理工程技术规范2020-01 规定了纺织染整工业废水治理工程的设计、施

44、工、验收、运行和维护的技术要求。十四五规划和2035年远景目标纲要2021-03 改造提升传统产业，推动石化、钢铁、有色、建材等原材料产业布局优化和结构调整，扩大轻工、纺织等优质产品供给，加快化工、造纸等重点行业企业改造升级，完善绿色制造体系。生态环境部关于印发工业领域碳达峰实施方案的通知2022-07 纺织行业发展化学纤维智能化高效柔性制备技术，推广低能耗印染装备，应用低温印染、小浴比染色、针织物连续印染等先进工艺。加快推动废旧纺织品循环利用。到 2025 年，差别化高品质绿色纤维产量和比重大幅提升，能源循环利用技术占比达 70%。到 2030 年，印染低能耗技术占比达 60%。请阅读最后一

45、页免责声明及信息披露 http:/15 资料来源：中国印染行业协会，信达证券研发中心 来源：中国印染行业协会，信达证券研发中心 0%10%20%30%40%040080002018M1-0212022M1-9规模以上印染企业户数亏损企业户数亏损面（%）-20%0%20%40%60%80%058M1-0212022M1-9亏损总额（亿元）YOY 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/16 竞争优势：强研发投入打磨工艺，仓储式生产规模化降成本 公司聚焦主业，加强研发，形成较强的工业技术优势。公司积极学习

46、国内外先进管理，采用国际化标准进行规范化、标准化管理，形成自上而下的质量管理制度。公司采用“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的业务模式，通过规模效应控制成本。凭借良好的市场口碑和优质的品牌形象，公司积累较为丰富的优质客户资源。生产模式：合理库存+订单驱动，仓储式生产助力合作双赢 公司采用“仓储式生产为主、订单式生产为辅”的生产模式，仓储式生产即公司将已生产或研发成功的各类色纱的染料配方、助剂使用、生产工艺等进行标准化，并按照标准工艺流程对色卡中各类色纱进行预先生产备货，客户从色卡中挑选所需色纱后向公司下单。基于多年的研究创新与色彩积累，公司成功自主研发出涵盖六百余种颜色的“富春标准色卡”，为独

47、特的生产模式提供基础。仓储式生产实现客户与公司双赢，订单式生产满足个性化需求。仓储式生产实现客户与公司双赢，订单式生产满足个性化需求。对于公司而言，1）产品质量稳定，制成率高于同行。）产品质量稳定，制成率高于同行。依托于色卡颜色进行标准化生产，公司能够确保产品质量稳定，公司产品制成率达 99%，行业内基本为 95%-98%，远高于同行，此外公司产品一次成功率达 98%，产品基本实现无陈差。2）规模化生产降低成本、）规模化生产降低成本、提前备货快速交期。提前备货快速交期。生产部门能够依据各种色纱的历史销售数据，对市场未来需求做出预测，并指定合理库存和生产计划，进行一定规模的备货，实现满缸生产、批

48、量生产，保证公司的产量、销量、库存处于动态平衡的状态，有效通过规模化降低生产成本、缩短交货周期。3）公司通过多年积累，借助自身规模、生产优势建立色纱行业染色标准，从而掌握较强话语权。对于客户而言，仓储式生产能够直观展示公司产品的色彩与质量，帮助快速做出选择并下单，确保随时采购、随时发货，缩短其采购周期，提高存货与资金周转效率。针对客户个性化订单需求，公司采用订单式生产模式，即由销售部门对接客户具体需求，协同研发部门、生产部门联合进行工艺研发、打样试制，在确认合格后制定生产计划并安排生产。图图 24：公司标准色卡覆盖公司标准色卡覆盖 630 种颜色种颜色 图图 25：仓储式生产使公司：仓储式生产

49、使公司存货存货周转率高于同行周转率高于同行 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 26：订单式生产示意图：订单式生产示意图 图图 27：仓储式生产示意图：仓储式生产示意图 0 1 2 3 4 5 6 200202021富春染织百隆东方新澳股份华孚时尚 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/17 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 技术优势：重视研发投入，工艺技术行业领先 公司重视科技创新工作，专注于纱线染整相关技术和工艺的开发与应用，近年来研发费用率基本维持在3%以上，处于行业较高

50、水平。设备工艺方面，公司积极引入国内外先进的印染设备，不断加大自主技术研发和工艺改进力度，形成较强的工艺技术优势。研发团队方面，公司拥有独立的研发团队，同时通过与武汉纺织大学、安徽工程大学等高校进行产学研合作等方式积极提高自身研发水平。得益于在研发创新与技术创新领域多年的深耕，公司在染色技术、节能减排、智能制造等方面均取得一系列研究技术成果，截至2021年公司共拥有专利 81 项，其中发明专利 29 项。经过多年的研发与积累，公司主要产品在色泽、匀染性、透染性、染色牢度等方面均达到行业较高水平，在满足客户的各类需求的同时，具有较低的单位产量能耗和污染物排放。公司自主研发的“富春色卡”已经基本取

51、代原先日本的“三山色卡”，成为袜业用纱的行业标准。公司为国家级高新技术企业，拥有“省认定企业技术中心”，曾获得安徽省高新技术产品 17 项，安徽省新产品 2 项，安徽省科学技术三等奖 1 项。新品类拓展方面，公司持续深耕印染工艺、加强技术人才引进和研发团队建设。公司不断淘汰老旧设备、更新先进设备，荆州“6 万吨高品质筒子纱建设项目”采用全球顶尖设备，并引入意大利、德国进口染色剂。2022 年公司从浙江梭织、针织引进新的技术人才，与外部产业链优秀专家合作，协同公司在印染工艺上做出相应开发和调整，并增加后端处理过程，逐步切入毛巾、家纺、色织布等新应用领域，技术应用不断成熟。图图 28：研发投入占比

52、研发投入占比 图图 29：研发投入占比比较：研发投入占比比较 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 30：公司近年所获部分专利：公司近年所获部分专利 图图 31：公司部分专利展示公司部分专利展示 3.10%3.15%3.20%3.25%3.30%3.35%3.40%3.45%007080研发投入总额（百万元）研发投入营收占比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2002020212022Q1-Q3富春染织百隆东方新澳股份华孚时尚 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:

53、/18 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 质量优势：质量管理贯穿全产业链，享优质客户资源 公司在原材料、生产过程、成品质量环节建立较为完备的质量控制措施。原材料环节，公司建立完善的供应商管理制度，对其交货周期、产品品质、信用资质、服务表现做出评价并及时更新名录。公司质检中心会对胚纱、染料、助剂等原材料质量进行检测，以保证较高的产品品质。生产过程环节，针对不同产品，公司编制相应的作业指导文件，并采取岗位自检和质控复检相结合的方式，复核相关工艺参数、质量指标，合格后进入下一生产工序，以实现对全流程的质量把控，增加良品率。成品环节，在色纱完工后，公司质检中心

54、将对该批次成品进行抽检，检测产品耐水洗、干摩擦、湿摩擦、棉沾色、色差、强力及织造效果等指标，合格后方可入库。基于多年积累的质量控制经验，公司产品在色牢度、色差、强力等技术参数及安全健康、绿色环保、织造效果等方面具有较强的竞争优势，在市场上具有较高的认可度。公司已通过 ISO9001 质量管理体系认证和 ISO14001 环境管理体系认证，是行业内少数通过 OEKO-TEXS tandard 100 认证和全球有机纺织品资格认证（GOTS）的企业。公司“天外天”商标获得“中国驰名商标”称号，并获得“中国质量信用 AAA 级单位”、“全国质量品牌诚信信得过企业”等荣誉称号。此外公司销售网络遍布全国

55、 20 多个省市，由专业技术人员组成售后服务团队，以保障优质的售前、售后服务。凭借较高的产品质量与较强的服务能力，公司成功树立良好的市场口碑和优质的品牌形象，持续强化自由品牌建设，与头部袜业企业建立深入合作，如健盛集团、梦娜袜业、浪莎袜业、耐尔袜业等，建立较强的品牌认可度。同时优质客户资源助力公司能够及时洞悉下游客户需求，把握终端最新发展趋势，制定相应产品开发计划与发展战略。图图 32：公司产品质量控制贯穿全产业链公司产品质量控制贯穿全产业链 图图 33：公司主要客户：公司主要客户图示图示 专利名称申请号/专利号专利类型专利申请日取得方式用于纱线测长的缠绕调整架 2021213245784实用

56、新型2021.06.15原始取得多功能纱线性能测试装置 2021213245356实用新型2021.06.15原始取得一种纱线试验放置架2021213245464 实用新型2021.06.15原始取得纱线条干均匀度高效检测装置 2021213235161实用新型2021.06.15 原始取得筒子纱染色用纱管结构2021221080020实用新型2021.09.02原始取得高效染色装置 2021221079790实用新型2021.09.02原始取得筒子纱染色支撑架 202122108004X实用新型2021.09.02原始取得纱线掉色高效检测装置202122106889X实用新型2021.09.

57、02原始取得纱线强力检测用升降夹头机构 2021221068921实用新型2021.09.02 原始取得纱线色牢摩擦高效检测装置 2021221080285实用新型2021.09.02 原始取得 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/19 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 表表 2：行业主要标准行业主要标准 适用标准名称适用标准名称 标准编号标准编号 国家纺织品基本安全技术规范 GB18401-2010 针织用筒子染色纱线 GB/T24116-2009 机织用筒子染色纱线 GB/T 24345-2009 精梳丝光棉纱线 FZ/T 7100

58、9-2011 纺织品 色牢度试验 综合色牢度 GB/T 14575-2009 纺织品 色牢度试验 颜料印染纺织品耐刷洗色牢度 GB/T 420-2009 纺织品 色牢度试验 耐摩擦色牢度 GB/T 3920-2008 纺织品 色牢度试验 评定变色用灰色样卡 GB_T 250-2008 纺织品 色牢度试验 耐水色牢度试验 GB/T 5713-2013 纺织品 色牢度试验 耐汗渍色牢度 GB/T 3922-2013 纺织品 色牢度试验 耐唾液色牢度 GBT18886-2002 纺织品 色牢度试验 耐有机溶剂色牢度 GB/T5712-1997 纺织品 色牢度试验 耐光色牢度:日光 GB/T8426-

59、1998 纺织品 水萃取液 pH 值的测定 GBT 7573-2009 纺织品 防蚊性能的检测和评价 GB/T 30126-2013 纺织品 防霉性能的评价 GB/T24346-2009 抗菌针织品 FZ/T 73023-2006 纺织品 甲醛测定 GB/T 2912.1-2009 纺织品 禁用偶氮染料的测定 GB/T 17592-2011 纺织品 致癌染料的测定 GB/T 20382-2006 纺织品 致敏性分散染料的测定 GB/T 20383-2006 纺织品 4-氨基偶氮苯的测定 GB/T 23344-2009 纺织品 分散黄 23 和分散橙 149 染料的测定 GB/T 23345-2

60、009 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 对供应商交货周期、产品品质、信用资质、服务表现做出评价并及时更新名录原材料环节编制作业指导文件+岗位自检+质控复检对色纱成品进行抽检专业技术人员组成售后服务团队生产过程成品质量销售环节质量控制措施对原材料质量进行检测 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/20 未来成长：新品类扩展助力腾飞，色纺龙头成长可期 量的成长：产能扩张品类拓展，打开成长天花板 公司上市后相继推进四大项目建设，包括年产 3 万吨高品质筒子纱建设项目、智能化精密纺纱项目、年产 6 万吨高品质筒子纱染色建设项目、年产 3 万吨纤维染色建设项目。借助精密纺纱、纤维染色

61、项目的建设，公司有望持续拓展新品类、切入新赛道；同时产能的扩张助力公司强化龙头优势，进一步抢占市场份额。筒子纱产能持续扩张，打破产能瓶颈扩大规模体量。筒子纱产能持续扩张，打破产能瓶颈扩大规模体量。近年来公司产能利用率、产销率处于饱和状态，自 2020 年来公司开始持续高品质筒子纱生产线建设项目，以有效突破产能瓶颈、扩大生产规模，据我们预测，伴随公司 3 万吨高品质筒子纱建设项目、年产 6 万吨高品质筒子纱染色建设项目陆续投产，公司产能有望保持稳健增长，于 2023-24 年分别实现产能约 11.3/16 万吨。延延伸伸产业链，强化规模化降成本优势。产业链，强化规模化降成本优势。2022 年 7

62、 月公司发行可转债，募资 10.42 亿元建设智能化精密纺纱项目（一期），项目建设期为 3 年，项目建成后将实现年产 24 万锭紧密纺纱线产能。公司传统主业为色纱生产，其所需主要原材料纱线均为外购，因此智能化精密纺纱项目的投资建设将助力公司向产业链上游延伸，以完善产业链布局，实现规模化降低生产成本的优势，强化公司核心竞争力。图图 34：拟建项目概述：拟建项目概述 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 35：筒子纱产能情况筒子纱产能情况 图图 36：公司智能精密纺纱项目向上延伸产业链公司智能精密纺纱项目向上延伸产业链 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 37：近年来国内运动时尚服饰

63、销量及增速情况：近年来国内运动时尚服饰销量及增速情况 资料来源：信达证券研发中心 项目总投资额/亿元选址产能品类达产时间年产3万吨高品质筒子纱建设4.21公司自有土地3万吨筒子纱（以袜纱为主）23Q1全部投产智能化精密纺纱（一期）10.42芜湖片区综合保税区24万锭紧密纺23Q1投产年产6万吨高品质筒子纱染色建设9荆州经济开发区6万吨筒子纱（包含袜纱以及毛巾、毛衫、针织新品类用纱）分阶段投入使用，于24年全部投产年产3万吨纤维染色建设5安徽自由贸易试验区芜湖片区3万吨色纺纱预计24年全部投产02468018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E产能

64、/万吨 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/21 印染工艺突破产品品类拓宽，打开成长天花板。印染工艺突破产品品类拓宽，打开成长天花板。1）2021 年公司开始推进年产 3 万吨纤维染色生产线，即采用“先染色后纺纱”的新工艺，将纤维染成有色纤维，再将两种或两种以上不同颜色的纤维经过混合后，纺制成具有独特混色效果的纱线。2）2022 年公司投资 7.5 亿元开展年产 6 万吨高品质筒子纱染色项目建设，预计于 2023-24 年相继投产。传统主业：传统主业：2023 需求修复需求修复+竞争格局优化。竞争格局优化。传统主业方面，2022 年国内疫情反复，终端消费需求低迷，行业中小纺织企业受到

65、较大冲击而退出竞争，市场份额进一步向头部公司集中。预计2023年终端需求得到修复，原材料价格企稳回升，公司作为棉袜纱线印染龙头企业，有望进一步获取更多份额。新品业务：规模化降低成本优势新品业务：规模化降低成本优势+低单位能耗成本助力公司抢占更多新品类市场份额。低单位能耗成本助力公司抢占更多新品类市场份额。得益于“仓储式”标准化、色卡化的模式，公司能够进行一定规模的备货，实现满缸批量式生产，具有较强的规模化降低成本的优势。此外公司能源成本逐年优化，长江取水+自建锅炉显著降低用水与用电成本。凭借成本端优势，公司能够适度让利于服饰、毛巾、家纺等领域的新品类客户，使公司切入更为广阔的纺织细分赛道。据观

66、研统计，2021 年国内毛巾、家纺市场规模分别为 426.48 亿元、2937 亿元，同比增长 8.12%、8.50%，其中家纺市场规模近似于棉袜市场规模的 3 倍，空间广阔。因此较强的成本优势助力公司抢占更多的新品类市场份额，打开成长空间。用水方面，公司经主管部门批准可以从长江直接取水，其他企业没有取水许可，只能使用自来水，近年来公司平均水价仅为 0.08 元每吨，且随着批准取水量的提高，长江水占比逐年提升，由 2018 年的 83.8%升至 2020 年的 98.7%，加权平均水价由 2018 年的 0.6 元/吨降至 2021 年的 0.13 元/吨。公司实施“雨污分流、清污分流、冷热分

67、流”节水技术，采用清水处理系统分质回用处理生产过程中产生的冷却水、冷凝水，大幅降低用水量，2021 年公司每吨色纱用水量仅为 64.3 吨，远低于国家规定的基准排水量 80 万吨。用煤方面，2019 年公司新建 2 台 50t/h 循环流化床锅炉投入使用后，燃烧效率高且对用煤的品质要求较低，公司平均煤价显著下降，由 2018 年的 737.43 元/吨降至 537.18 元/吨，煤费支出占总生产成本的比例也由 2018 年的 2.23%降至 2020 年的 1.78%。用电方面，国家电网供电充足，公司制定错峰用电、节约生活用电等措施，整体用电成本稳中有降，平均电价由 2018年的 0.6元/度

68、降至 2020年的 0.55元/度，用电成本由 2018年的 900.22 元/吨降至 2020 年的 723.24 元/吨。图图 37：近年来公司色纱生产成本变动（元：近年来公司色纱生产成本变动（元/吨）吨）图图 38：近年来公司用电成本变动（元：近年来公司用电成本变动（元/吨）吨）资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 39：近年来国内运动时尚服饰销量及增速情况：近年来国内运动时尚服饰销量及增速情况 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 20220021色纱生产成本（元/吨）00500600700800900100020

69、021用电成本（元/吨）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/22 图图 39：近年来公司用水成本变动（元：近年来公司用水成本变动（元/吨）吨）图图 40：近年来公司用：近年来公司用煤煤成本变动（元成本变动（元/吨）吨）资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 41：近年来国内运动时尚服饰销量及增速情况：近年来国内运动时尚服饰销量及增速情况 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 41：2015-2021 年毛巾市场规模年毛巾市场规模（亿元）亿元）图图 42：2015-2021 年家纺市场规模年家纺市场规模（亿元）

70、亿元）资料来源：观研报告网，信达证券研发中心 图图 42：近年来国内运动时尚服饰销量及增速情况：近年来国内运动时尚服饰销量及增速情况 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 资料来源：观研报告网、中国报告大厅，信达证券研发中心 图图 43：纱线品类介绍：纱线品类介绍 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 00021用水成本（元/吨）0050060070020021用煤成本（元/吨）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%25030035040045020019202020

71、21毛巾市场规模YOY4%5%6%7%8%9%0250030003500200021家纺市场规模（亿元）YOY纱线品类应用优点示意图丝光棉衣领、头巾、家纺、袜子、织带轻薄、柔软、舒适、不刺激皮肤有机棉纱童装、家纺、玩具、服饰颜色正、纱质稳定、质地细腻、自然柔和、柔软舒适、亲肤原料色纺纱袜子、毛巾、毛衫强度高、耐磨、均匀、抗起球、柔软舒适、毛羽少、布面效果好麻灰纱袜子、罗纹、毛衫强度高、耐磨、颜色纯正自然、柔软舒适、毛羽少、布面效果好竹纤维床单、围巾、毛巾、内衣、汗衫、袜子柔滑软暖、色彩亮丽、强回弹度、强悬垂性、有丝绒感、具有透气

72、性、耐水洗、耐磨BCI袜子、织带、毛巾、服饰用纱颜色正、纱质稳定、细腻柔和、柔软舒适、亲肤 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/23 价的成长：棉价有所提振，盈利能力边际改善 回顾回顾 2022 年棉花市场，国内棉价大幅下行，年底维持低位震荡。年棉花市场，国内棉价大幅下行，年底维持低位震荡。总体来看，国内方面去年抢收导致皮棉成本过高，年初棉花价格位于高位，随着国内疫情散发，需求端逐渐走弱、纺织企业累库、补库存意愿低迷，叠加“新疆棉禁令”影响，国内棉花价格持续下行，最终维持低位震荡为主。从加工及销售进度来看，从加工及销售进度来看，2022 年棉花上市进度较为缓慢。年棉花上市进度较为缓慢

73、。2022 年国内棉花加工及销售进度有所放缓，截至 12 月 22 日全国收购皮棉加工率为 67.9%，同降 17.3PCT，较过去四年均值下降 18.9PCT；全国收购皮棉销售率为 15.4%，同降 0.8PCT，较过去四年均值下降11.2PCT。2022 年由于国内疫情散发，人员流动、物流运输受阻，新棉价格及销售进度处于近年来低位，供应端承压。伴随防疫政策优化，新棉加工、销售逐步提速，供应端压力逐步改善。从下游需求来看，棉花消费端表现较弱。从下游需求来看，棉花消费端表现较弱。2022 年国内服装鞋帽、针纺织品类零售额较去年有所下降。据国家统计局，截至 12 月，我国服装鞋帽、针、纺织品零售

74、额累计值共 13003亿元，较去年同比下降 6.06%，本年度服装鞋帽、针、纺织品零售额持续弱于过去几年，棉花下游纺织品消费需求较弱。从库存来看，新棉供应量低、纺企补库意愿弱。从库存来看，新棉供应量低、纺企补库意愿弱。由于 10月新棉上市，因此棉花商业库存环比大幅增长，但受到棉花加工及销售进度放缓的影响，相比于往年同期，棉花商业库存仍处于较低水平。工业库存方面，由于下游纺织企业库存水平较高，补库意愿不强，因此棉花工业库存维持低位。图图 44：近年来棉花市场情况：近年来棉花市场情况 资料来源：USDA、mysteel，信达证券研发中心 年度期初库存产量进口消费出口期末库存库存消费比16/17年度

75、1234.5495.3109.6838.31.3999.8119.10%17/18年度999.8598.8124.3892.73827.292.40%18/19年度827.2604.2209.9872.24.6776.688.60%19/20年度776.6593.3155.4730.63.4791.2109.60%20/21年度791.2644.5280892.70.2822.892.10%21/22年度822.8583.5170.77622.6812.3106.20%22/23年度E(1月）812.3609.6168.7772.92.8815.2105.47%请阅读最后一页免责声明及信息披露

76、 http:/24 图图 45：近年来棉花加工进度：近年来棉花加工进度 图图 46：近年来棉花销售进度：近年来棉花销售进度 资料来源：光大期货，信达证券研发中心 资料来源：光大期货，信达证券研发中心 图图 47：近年来国内棉花工业库存（万吨）：近年来国内棉花工业库存（万吨）图图 48：近年来国内棉花商业库存（万吨）：近年来国内棉花商业库存（万吨）资料来源：中国棉花网，信达证券研发中心 资料来源：中国棉花协会，信达证券研发中心 图图 49：近年来国内服装、针纺织品零售额（亿元）：近年来国内服装、针纺织品零售额（亿元）图图 50：近年来国内服装、针纺织品累计零售额（亿元）：近年来国内服装、针纺织品

77、累计零售额（亿元）资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司采用成本加成定价，棉花价格对成本影响大。公司采用成本加成定价，棉花价格对成本影响大。公司产品主要原材料为胚纱、染料、化学助剂等，材料成本占主营业务成本比例基本保持在 80%以上，其中胚纱成本占比保持在70%以上，占比较高，胚纱等原材料价格波动对产品成本影响较大，胚纱价格主要受棉价影响。2022 年前三季度国内棉价急剧下滑，截至 2022 年 8 月国内 328 棉价已降至 15984元/吨，较 22 年年初下滑 28.02%，棉价的快速下滑促使公司下调订单价格，同时前期高价棉花库存仍有待消化，拖累

78、毛利率水平，2022年前三季度公司销售毛利率同降5.65PCT至0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%9月2日9月20日10月15日11月2日11月20日12月8日12月30日1月18日2月10日3月3日3月22日4月9日4月28日5月19日6月6日6月25日7月13日8月3日8月21日18/1919/2020/2121/2222/230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%9月2日9月20日10月15日11月2日11月20日12月8日12月30日1月18日2月10日3月3日3月22日4月9日4月28日5月19日6月6日6月25日7月13日

79、8月3日8月21日18/1919/2020/2121/2222/230204060801001209月 10月 11月 12月 1月2月3月4月5月6月7月8月22/2321/2220/2119/20005006009月 10月 11月 12月 1月2月3月4月5月6月7月8月22/2321/2220/2119/20050003月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20020202000600080004000160002月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月

80、2002020212022 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/25 13.32%，盈利能力承压。展望后市，短期来看消费回暖预期支撑棉价上行，但国内消费进一步回暖趋势尚未兑现，叠加疆棉运输不断恢复，供应端压力逐步释放，我们预计近期棉价上行空间有限，收购成本上涨、春播种植意愿下降等因素将支撑棉价底部。长期来看，防疫政策优化后，扩大内需政策逐步推开、服装家纺消费持续升温，2023 年纺织服装内销市场回暖可期，纺企补库意愿进一步恢复，棉市需求进一步复苏，棉价有望于 2023 年第二季度后进入稳步上行通道，带动公司盈利能力逐步提升。图图 51：公司原材料成本结构：公司原

81、材料成本结构 图图 52：销售订单价格和原材料价格对毛利率敏感度：销售订单价格和原材料价格对毛利率敏感度 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司招股说明书，信达证券研发中心 图图 53：棉花价格与公司毛利率的趋势比较：棉花价格与公司毛利率的趋势比较 资料来源：Wind，信达证券研发中心 盈利预测、估值与投资评级 盈利预测及假设 我们预计：1）收入方面，2022 年受疫情影响，终端需求减弱，公司销量受到影响，因此公司收入段增速趋缓。2023 年终端消费需求逐步修复，叠加公司 2023-24 年新产能陆续释放、新0%20%40%60%80%100%201920202021胚纱染料助剂

82、项目产品售价/直接材料价格变动幅度-1%0%1%销售单价变动导致的毛利变动-6.56%-6.56%直接材料单价变动导致的毛利变动 4.65%-4.65%销售单价变动导致的利润总额变动-11.58%-11.58%直接材料单价变动导致的利润总额变动8.21%-8.21%0%5%10%15%20%25%050000000250---------08

83、---082022-12棉价价格指数：328富春染织毛利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/26 品类客户拓展顺利，收入有望稳健增长。2）2022 年国内棉花价格大幅下跌，公司下调订单价格，毛利率有所承压。短期来看，棉花价格筑底企稳，伴随终端需求回暖，棉花市场基本面逐步修复，棉价有望进入上行通道，推动公司盈利能力改善。3）费用率方面：公司持续加强各项费用管控，费用率多年来较为稳定，因此我们预计2022-2024 年期间公司费用率将持续处于合理水平。综上，我们预计 2022-24 年收入为 22.05/30.

84、92/39.85 亿元，同增 1.4%/40.2%/28.9%，归母净利润为 1.56/2.87/3.64 亿元，同增-32.9%/83.6%/26.9%，看好未来业绩成长性。表表 3：公司业绩与盈利预测（百万元）：公司业绩与盈利预测（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总收入 1,515 2,175 2,205 3,092 3,985 增速 8.4%43.6%1.4%40.2%28.9%归母净利 113 233 156 287 364 增速 24.4%105.4%-32.9%83.6%26.9%毛利率 15.2%18.5%14.8%15.7%16.0%EPS

85、0.91 1.86 1.25 2.30 2.92 资料来源：Wind，信达证券研发中心 相对估值：相对估值：公司主营业务为色纱，以及部分色纺纱等产品，下游主要面向袜业、面料厂商，可比上市公司包括百隆东方、华孚时尚、航民股份、新澳股份等，我们预计公司 2023 年EPS 为 2.30 元，目前股价对应 9.34 倍 PE，可比公司平均估值为 2023 年 8.66 倍 PE，我们认为公司一方面凭借规模化降成本优势持续扩大袜子纱市场份额，同时新品类的拓展持续推进，有望切入毛衫、针织、毛巾等新领域，打开成长天花板，因此增速高、空间大，给予高于同业 2023 年平均估值 12 倍，对应目标价为 27.

86、6 元。表表 4：可比公司：可比公司 EPS 及估值对比及估值对比 股票代码股票代码 证券简称证券简称 股价股价（元）（元）市值（亿市值（亿元）元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 601339.SH 百隆东方 6.85 102.75 7.37 6.49 6.67 6.16 0.93 1.06 1.03 1.11 002042.SZ 华孚时尚 3.14 53.40 8.26 13.67 8.83 7.36 0.38 0.23 0.36 0.43 600987.SH 航民股份 8.63 90.69 13.

87、92 12.62 11.34 10.21 0.62 0.68 0.76 0.84 603889.SH 新澳股份 7.51 38.43 12.88 9.96 7.79 6.53 0.58 0.75 0.96 1.15 行业平均 10.61 10.69 8.66 7.57 605189.SH 富春染织 21.45 26.77 11.50 17.14 9.34 7.36 1.86 1.25 2.30 2.92 资料来源：Wind，信达证券研发中心 注：股价为2023年2月17日收盘价；华孚时尚、航民股份百隆东方为wind一致预期 绝对估值：绝对估值：我们假设无风险收益率为 2.90%、风险溢价率为

88、2.34%、永续增长率为 0.5%，通过 DCF估值模型计算公司合理市值为 40.28 亿元，对应目标价为 32.65 元。估值结论及投资评级估值结论及投资评级 综上，我们给予公司目标价 30.13 元，看好公司短期业绩快速增长、长期空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/27 风险因素 产能不能及时消化风险：产能不能及时消化风险：公司拟投资项目的建成投产需一定时间，若后续市场需求、竞争格局等方面出现重大不利变化，或公司市场开拓能力不足、市场空间增速不及预期、产品质量不能达到预期效果等，公司可能面临新增产能不能及时消化的风险。行业竞争风险行业竞争风险:

89、若公司未来在日趋激烈的市场竞争中，未能准确研判行业发展的市场动态及发展趋势，新产品市场需求未达预期等，可能在日益激烈的市场竞争中面临因竞争优势减弱而导致经营业绩下降的风险。原材料价格上涨风险：原材料价格上涨风险：公司产品主要成本为原材料胚纱、染料、化学助剂等，如果染料等产品价格大幅涨价，公司无法及时将原材料价格上涨的风险向下游转移，将导致公司成本上行，盈利能力有所下降。公司短期内存在股价波动风险。公司短期内存在股价波动风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/28 Table_Finance 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2020A

90、 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 647 1,381 1,545 1,788 1,987 营业营业总总收入收入 1,515 2,175 2,205 3,092 3,985 货币资金 265 642 1,022 1,089 1,024 营业成本 1,284 1,772 1,878 2,606 3,346 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 9 10 9 12 20 应收账款 17 26 21 50 36 销售费用 9 11 11 15 20 预付账款 47 150 98 15

91、1 217 管理费用 34 47 46 62 84 存货 293 418 469 545 738 研发费用 51 70 66 86 120 其他 25 144 -65 -46 -28 财务费用-1 -7 -9 -8 -7 非流动资产非流动资产 633 732 785 1,096 1,385 减值损失合计-3 -10 -42 0 0 长期股权投资 0 0 -42 -42 -42 投资净收益 0 4 7 0 0 固定资产（合计）473 537 588 861 1,116 其他 4 1 11 12 16 无形资产 74 111 126 141 156 营业利润营业利润 130 267 179 330

92、 418 其他 86 84 113 137 156 营业外收支 1 1 0 0 0 资产总计资产总计 1,281 2,113 2,329 2,884 3,372 利润总额利润总额 131 268 179 330 418 流动负债流动负债 397 505 586 845 956 所得税所得税 18 36 23 43 54 短期借款 7 70 80 92 107 净利润净利润 113 233 156 287 364 应付票据 148 201 201 314 365 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 146 106 180 258 258 归属母公司净归属母公司净利润利润 113 233

93、156 287 364 其他 97 128 125 181 227 EBITDA 129 257 279 431 542 非流动负债非流动负债 102 110 115 124 137 EPS(当年)(元)1.21 2.08 1.25 2.30 2.92 长期借款 20 27 32 41 54 其他 82 83 83 83 83 现金流量表现金流量表 单位:百万元 负债合计负债合计 500 615 701 969 1,093 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现金经营活动现金流流 308 65 358 474

94、336 归属母公司股东权益 781 1,497 1,629 1,915 2,279 净利润 113 233 156 287 364 负债和股东权益负债和股东权益 1,281 2,113 2,329 2,884 3,372 折旧摊销 47 51 75 109 131 财务费用-1 2 7 8 9 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 投资损失 0 -4 -7 0 0 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动 146 -229 86 71 -168 营业总收入 1,515 2,175 2,205 3,092 3,985 其它 3 11 40 0

95、0 同比（%）8.4%43.6%1.4%40.2%28.9%投资活动现金投资活动现金流流-141 -246 39 -420 -420 归属母公司净利润 113 233 156 287 364 资本支出-140 -137 -168 -420 -420 同比（%）24.4%105.4%-32.9%83.6%26.9%长期投资 0 -114 200 0 0 毛利率（%）15.2%18.5%14.8%15.7%16.0%其他-1 5 7 0 0 ROE%14.5%15.5%9.6%15.0%16.0%筹资活动现金筹资活动现金流流-85 528 -17 13 19 EPS(摊薄)(元)0.91 1.86

96、 1.25 2.30 2.92 吸收投资 0 546 0 0 0 P/E 23.62 11.50 17.14 9.34 7.36 借款 195 139 15 21 28 P/B 3.43 1.79 1.64 1.40 1.17 支付利息或股息-21 -61 -32 -8 -9 EV/EBITDA-1.84 10.11 6.35 4.00 3.35 现金流净增加现金流净增加额额 82 347 380 67 -65 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/29 Table_Introduction 研究团队简介研究团队简介 汲肖飞，汲肖飞，北京大学金融学硕士，五年证券研究经验，2016 年

97、9 月入职光大证券研究所纺织服装团队，作为团队核心成员获得 2016/17/19 年新财富纺织服装行业最佳分析师第 3 名/第 2 名/第 5 名，并多次获得水晶球、金牛奖等最佳分析师奖项，2020 年 8 月加入信达证券，2020 年获得财经研究今榜行业盈利预测最准确分析师、行业最佳选股分析师等称号。机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 全国销售总监 韩秋月 华北区销售总监 陈明真 华北区销售副总监 阙嘉程 华北区销售 祁丽媛 华北区销售 陆禹舟 176876599

98、19 华北区销售 魏冲 华北区销售 樊荣 华北区销售 秘侨 华北区销售 李佳 华北区销售 张斓夕 Z 华东区销售总监 杨兴 华东区销售副总监 吴国 华东区销售 国鹏程 华东区销售 朱尧 华东区销售 戴剑箫 华东区销售 方威 华东区销售 俞晓 华东区销售 李贤哲  华东区销售 孙僮 1861

99、0826885 华东区销售 贾力 华东区销售 石明杰 华东区销售 曹亦兴 华南区销售总监 王留阳 华南区销售副总监 陈晨 华南区销售副总监 王雨霏 华南区销售 刘韵 华南区销售 胡洁颖 华南区销售 郑庆庆 华南区销售 刘莹 华南区销售 蔡静 华南区销售 聂振坤 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/30

100、 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提

101、供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报

102、告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任

103、何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进

104、行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。