1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)复兴时代，向一线次高端进击复兴时代，向一线次高端进击 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):267.75 2023 年 2 月 17 日中国内地 饮料饮料 复兴时代，看舍得成长性与价值几何复兴时代，看舍得成长性与价值几何 我们认为，23 年白酒行业有望迎来改善，经济活动回暖和宴席回补将使得次高端板块具备弹性，舍得作为扩张型次高端有望实现更高成长，复星赋能下舍得对于行业的理解、管理能力和战略执行全面提升，

2、或将使得其在行业发展新阶段加速追赶，向一线次高端进击。三维度看其成长性：短看动销及招商节奏恢复带动业绩弹性修复，中期看全国化与结构优化助力规模和利润并举，长期看基酒生产与老酒积淀奠定坚实基础，我们测算 5 年以上基酒存量约 10 万吨，基酒对应成品酒价值约 500 亿（假设按 21 年销售吨价计算），筑底公司价值。预计 22-24 年 EPS 4.45/5.95/7.87 元，参考可比 23 年 PE 均值 35x(Wind 一致预期)，考虑舍得具备更强全国化潜力和成长性，认可估值溢价，给予 23 年 45x PE，目标价 267.75 元，首次覆盖“买入”。以史为鉴，复星时代启复兴以史为鉴，

3、复星时代启复兴 历史经验看，对于行业周期的判断和自身发展策略的结合是公司能否把握行业发展红利的核心，复星时代：在组织架构、激励机制、产品梳理、品牌培育、渠道治理、资源协同等多维度对舍得赋能。当前行业发展研判：短看需求复苏，场景放开后行业有望迎来“量”的回补，价格表现有望企稳向好；长看扩容升级，预计 22-26 年次高端行业规模 CAGR 为 11.4%（18-21 年为 10.6%）。舍得战略调整契合行业发展周期：22 年行业调整期舍得汲取历史经验，坚守价格底线，保证库存良性、重视消费者培育，注重经销商“质”而非“量”，行业复苏向上阶段有望加快招商及市场拓张，重拾高成长。三维度看舍得的三维度看

4、舍得的成长性与投资价值成长性与投资价值 短看动销及招商节奏恢复带动弹性修复：场景放开带来需求修复，舍得仍处全国化招商上升周期，在区域市场、经销商及可控终端数量可拓展空间仍足。中期看全国化与结构优化助力规模和利润并举：随着消费者培育转入复购提升期和区域市场深耕阶段，营收端 24 年剑指百亿，老酒战略带动结构优化及吨价上行，保证盈利能力。长期看基酒生产与老酒积淀奠定坚实基础：舍得基酒存量近 10 年来逐年增加，21 年达 13.3 万吨，我们估算 5 年以上老基酒占比超 70%，保障中高档产品放量，同时精准把握扩产节奏；资产价值维度看，21 年基酒存量对应成品酒价值约 500 亿，筑底公司价值。长

5、短势能兼具、进阶一线次高端可期，首次覆盖“买入”评级长短势能兼具、进阶一线次高端可期，首次覆盖“买入”评级 我们看好舍得复苏弹性将处于白酒板块前列，24 年剑指百亿可期，且对中长期利润率端持有信心；长期看基酒储备支撑老酒战略实施。预计 22-24年 EPS4.45/5.95/7.87 元，给予 23 年 45x PE，目标价 267.75 元，“买入”。风险提示：疫情影响、行业竞争加剧、食品安全风险。研究员 龚源月龚源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究员 张墨张墨 SAC No.S0570521040001 SF

6、C No.BQM965 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)267.75 收盘价(人民币 截至 2 月 16 日)208.30 市值(人民币百万)69,405 6 个月平均日成交额(人民币百万)1,119 52 周价格范围(人民币)117.11-208.30 BVPS(人民币)17.26 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)2,704 4,969 6,024 7,844 10,026+/-%2.02 83.80 21.23

7、 30.22 27.81 归属母公司净利润(人民币百万)581.14 1,246 1,481 1,982 2,621+/-%14.42 114.35 18.90 33.81 32.25 EPS(人民币，最新摊薄)1.74 3.74 4.45 5.95 7.87 ROE(%)16.06 25.43 22.86 23.43 23.66 PE(倍)119.43 55.72 46.86 35.02 26.48 PB(倍)19.39 14.48 11.06 8.41 6.38 EV EBITDA(倍)61.67 29.79 29.46 21.12 15.54 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3

8、)26186209Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23(%)(人民币)舍得酒业相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 复盘：几经沉浮，重启复兴复盘：几经沉浮，重启复兴.4 历史视角：舍得为何曾踏空行业发展周期.4 天洋时代：舍得的改革改善与问题遗留.5 复星时代：全面赋能迈向新征程.6 当前：公司的战略选择契合行业发展周期当前：公司的战略选择契合行业发展周期.10 行业发展研判：短看需求回补，长看升级扩容.10 公司战略选择：灵活调整，着眼长期

9、.12 全价位带覆盖，聚焦双品牌运作，赋予经营韧性.12 灵活调整策略，聚焦优势区域，保证经销商质量.12 重视渠道健康，聚焦终端培育，保持价格良性.13 展望：短看复苏弹性，长看成长支撑展望：短看复苏弹性，长看成长支撑.14 短期：动销与招商节奏恢复带动弹性修复.14 中期：全国化与结构优化助力规模和利润并举.16 长期：基酒生产与老酒积淀奠定坚实基础.18 盈利预测与估值.21 风险提示.22 kUhUpZoYhZcV9WbWpW8Z6McM6MtRpPsQsReRpPmOjMnMyR6MnMtOvPmPrPMYnQnP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 舍得

10、酒业舍得酒业(600702 CH)核心观点核心观点 外部环境影响下白酒行业在 21H2 进入调整期，22 年底随着防控优化、场景放开，需求回暖和经济复苏支撑下白酒板块有望在 23 年迎来基本面改善和周期向上。次高端板块作为白酒行业的贝塔，有望在景气周期向上阶段迎来更大弹性，舍得作为全国化次高端名酒，20年底复星入主后改革举措不断，在 21 年实现了业绩的高速成长，22 年疫情下业绩增速有所放缓（动销和招商阶段性受阻，公司主动调控节奏以蓄力长远），23 年在行业复苏背景下，公司有望重拾弹性成长。本文旨在回答几个核心问题：1）舍得当前处在怎样的发展阶段，复星赋能到底带来了哪些改变？2）舍得当前的战

11、略选择为什么是“聪明”的，是否能持续实现超越行业的发展速度？3）怎么看待舍得短中长期投资价值？首先首先复盘舍得历史发展周期，历史视角看舍得为何曾踏空行业发展黄金期，天洋时代舍得复盘舍得历史发展周期，历史视角看舍得为何曾踏空行业发展黄金期，天洋时代舍得的改革改善与历史积累，复星入主后带来的改革举措及成效：的改革改善与历史积累，复星入主后带来的改革举措及成效：1）历史经验：）历史经验：对于行业周期的判断和自身发展策略的结合是核心，产品体系问题、品牌培育问题、渠道模式问题、内部管理问题是历史经验的总结。2）复星赋能：）复星赋能：包括体制机制赋能（组织架构、激励机制）、产品梳理、品牌培育、渠道治理、复

12、星体系内资源协同。当前阶段，舍得对于行业的理解、管理能力的提升、双品牌战略的执行、名酒基因的积淀以及长期视角下优质基酒的保障，都使得舍得能够在行业发展新阶段重启复兴、加速追赶。其次基于其次基于行业发展研判行业发展研判，剖析舍得战略选择，是否能持续剖析舍得战略选择，是否能持续实现超越行业的发展速度实现超越行业的发展速度：一是行业发展研判，短看需求复苏，长看扩容升级。一是行业发展研判，短看需求复苏，长看扩容升级。短期看，场景放开后行业有望迎来“量”的回补，次高端酒企招商、营销及市场开拓亦有望回归正常。中长期看，经济韧性、大众消费崛起，高端白酒引领下次高端升级扩容趋势有望延续，预计 22-26 年次

13、高端行业规模CAGR 为 11.4%（18-21 年为 10.6%）。二是舍得的战略调整契合行业发展周期：二是舍得的战略调整契合行业发展周期：1）保持）保持战略定力，着眼长远：战略定力，着眼长远：在 22 年行业调整期坚守价格底线，保证渠道库存良性、重视消费者培育，同时积极调整招商和市场拓展节奏，此阶段更加注重经销商“质”而非“量”；2）全价位带覆盖全价位带覆盖+双品牌运作赋予经营韧性：双品牌运作赋予经营韧性：在 22 年行业调整阶段，舍得系列覆盖零售价位300-1000 元，沱牌系列覆盖 50-300 元，适时提出“沱牌复兴”战略，抓住低端光瓶酒结构性机会，全价位带覆盖赋予较高经营韧性；3）

14、调整期聚焦优势区域，上升期加大空白市）调整期聚焦优势区域，上升期加大空白市场占领：场占领：行业调整阶段侧重于聚焦优势市场大本营深耕，行业复苏期有望重拾区域拓张。最后从短中长期维度探索舍得的投资价值：最后从短中长期维度探索舍得的投资价值：1）短期视角看动销及招商节奏恢复带动弹性修复）短期视角看动销及招商节奏恢复带动弹性修复：第一步：场景放开带来需求修复与回补，库存消化、动销恢复，经济环境好转支撑需求向上及价格企稳回升；第二步：舍得仍处全国化招商上升周期，健康的渠道状态和市场秩序维护为招商节奏快速恢复奠定基础，相比于其他全国化次高端酒企，舍得在区域市场、经销商及可控终端数量可拓展空间仍足。2）中期

15、视角看全国化与结构优化助力规模和利润并举中期视角看全国化与结构优化助力规模和利润并举。随着消费者培育转入复购提升期/区域市场深耕，营收端 24 年剑指百亿，老酒战略带动产品结构优化及吨价上行，保证盈利能力。3）长期视角看基酒生产与老酒积淀奠定坚实基础长期视角看基酒生产与老酒积淀奠定坚实基础：舍得基酒存量近 10 年来保持逐年增加态势，21 年达 13.3 万吨，我们对基酒储备结构进行拆分，测算舍得 5 年以上老基酒约 10万吨，保障中高档产品放量；同时伴随“沱牌复兴”战略实施，低档酒将继续放量，则需考虑提高基酒生产产能利用率和扩大基酒产能，公司 22 年扩张计划符合未来发展需要；资产价值维度看

16、，21 年基酒储备量对应成品酒价值约 500 亿元（按 21 年销售吨价），基酒价值筑底公司价值。区别于市场的观点：区别于市场的观点：市场对于 23 年经济复苏节奏、次高端白酒及舍得复苏弹性仍有分歧。我们认为，作为正处扩张期的全国化次高端名酒企，短期内动销/招商节奏有望快速恢复，23 年复苏弹性将处于白酒板块前列；中期看区域深耕/复购提升/结构优化，24 年剑指百亿，且我们对盈利端保持合理利润率水平持有信心；长期看基酒储备带来潜在的成品酒价值超500 亿元，支撑公司中高端酒放量，持续的品牌培育和全国化市场拓展将支撑舍得进阶一线全国化次高端品牌梯队，公司的品牌价值及增长潜力值得被市场充分定价。免

17、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)复盘：几经沉浮，重启复兴复盘：几经沉浮，重启复兴 几经沉浮几经沉浮，舍得，舍得重踏复兴之路重踏复兴之路。舍得为“中国名酒”企业和川酒“六朵金花”之一，地处四川黄金酿酒带，拥有舍得、沱牌双核心品牌。1989 年沱牌曲酒在第五届中国名酒评选中夺魁，成为中国十七大名酒之一，而其在往后的几十余年发展中，几经沉浮，终回复兴之路，其发展历程可划分为以下几个阶段：1）巅峰）巅峰期期（2001 年之前）年之前）：名酒基因与亲民价格助力规模扩张：名酒基因与亲民价格助力规模扩张：舍得于 1996 年正式在上交所挂牌

18、上市，其名酒品牌、低价亲民路线助推产销量高居行业前三。2）落后徘徊）落后徘徊期期（2001-2010 年）：年）：战略失误，错过行业黄金发展期：战略失误，错过行业黄金发展期：2001 年消费税改革倒逼舍得向高端化发展，但因彼时其缺乏高端培育经验、高端路线发展不畅，同时战略失误缩减低端产线，十年间营收未能突破 10 亿元关口。3）发展期（发展期（2010-2012 年）：年）：明确双品牌战略，结合渠道与营销并举助力高成长：明确双品牌战略，结合渠道与营销并举助力高成长：行业处繁荣期，舍得在产品体系、营销运营、市场管控等方面规划调整得当，迎来快速发展。4）调整期（）调整期（2013-2015 年）：

19、年）：行业深度调整，阻断成长势头。行业深度调整，阻断成长势头。行业受塑化剂事件、三公消费等影响进入调整期，中高档价位受冲击，中低价位带市场竞争加剧，舍得亦受影响颇深。5）重拾成长期重拾成长期（2016-2019 年，年，2020 年底至今）年底至今）：天洋入主推动改革，复星接力前景可期。天洋入主推动改革，复星接力前景可期。2016 年天洋入主，舍得完成民营改制，提出“优化生产、颠覆营销”，市场化改革下迎来快速发展，但快消式打法暴露出较多问题，同时天洋因占用公司资金被立案侦查；20 年底正式易主复星，公司完成管理层换届，同时进一步清理旧疾弊病，管理赋能、战略清晰，步入良性发展通道，21 年经营业

20、绩实现高增长，22 年推出股权激励，发展动能充足。图表图表1：舍得酒业舍得酒业 1993-2021 年的发展历程复盘年的发展历程复盘 资料来源：Wind，公司官网，华泰研究 历史视角：舍得为何曾踏空行业发展周期历史视角：舍得为何曾踏空行业发展周期 舍得酒业 1996-2015 年营业收入 CAGR 仅为 2.0%，二十年“蹉跎岁月”，与其他头部酒企差距被逐渐拉大。我们总结出以下舍得连续踏空行业发展周期的五大原因：1）战略判断失）战略判断失误：误：1993 年国家放开白酒价格管控，舍得固守低价战略，错失进军高端市场时机；2001年消费税改革倒逼舍得开启高端化发展，主动缩减低端线产销，导致低端市场

21、失守。2）高）高端品牌培育经验不足端品牌培育经验不足：沱牌曲酒定位低端民酒，公司销售资源集中在低端流通、餐饮等渠道，缺乏酒店、企业团购等高端渠道资源，费投和消费者培育不足。3）渠道严重依赖经销）渠道严重依赖经销商商：渠道策略实施“深度分销”，但渠道本质严重依赖经销商，对渠道和终端的掌控力不强。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)4）产品体系问题）产品体系问题：2013-2015 年行业调整期，公司开发过多中低端产品，价位带互相重叠，产品推广缺乏重点。5）内部管理）内部管理：公司内部机制、奖励机制、营销活力相对较弱。而以上而以上五

22、点经验总结在新的历史发展阶段均已全部得到解决，舍得对于行业的理解、管理能力的五点经验总结在新的历史发展阶段均已全部得到解决，舍得对于行业的理解、管理能力的提升、双品牌战略的执行、名酒基因的积淀以及长期视角下优质基酒的保障，都使得舍得提升、双品牌战略的执行、名酒基因的积淀以及长期视角下优质基酒的保障，都使得舍得能够在行业的新的发展阶段重启复兴、加速追赶。能够在行业的新的发展阶段重启复兴、加速追赶。图表图表2：1996-2015 年舍得酒业与同期上市酒企营收对比年舍得酒业与同期上市酒企营收对比 图表图表3：1996-2015 年舍得酒业与同期上市酒企净利率对比年舍得酒业与同期上市酒企净利率对比 资

23、料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 天洋时代：舍得的改革改善与问题遗留天洋时代：舍得的改革改善与问题遗留 天洋集团入主后，舍得从五个维度进行改革。天洋集团入主后，舍得从五个维度进行改革。1）战略维度）战略维度：坚持“舍得”、“沱牌”双品牌运营，2019 年提出“老酒”战略，聚焦大单品，推进渠道扁平化、品牌高端化；2）品牌培）品牌培育维度育维度：老酒打造差异化，目标将“舍得”打造为次高端价位龙头品牌和老酒品类第一品牌；同时恢复沱牌在大众白酒市场影响力；3）渠道模式维度）渠道模式维度：转变省代模式，分品牌运作，舍得系列采取终端精细化营销，厂家承担渠道建设、终端服务工作；沱牌系

24、列采取厂商 1+1运作模式，以区、县为单位扁平化招商；转变为“厂家为主，商家为辅”，对渠道和终端的掌控力增强；4）精简产品体系）精简产品体系：逐步缩减沱牌系列和定制产品 SKU，聚焦打造沱牌天曲、特曲、优曲等系列产品；5）公司治理公司治理：18 年底完成股权激励计划，激发内部活力。重销售重销售的“的“快消式快消式”打法导致品牌培育不足、渠道秩序混乱等次生问题。打法导致品牌培育不足、渠道秩序混乱等次生问题。天洋集团入主时期，舍得在 16-19 年营收规模从 14.6 亿增长至 26.5 亿，17-19 年 CAGR 为 21.9%；净利润规模从 0.8 亿升至 5.1 亿，17-19 年 CAG

25、R 为 85.0%；净利率从 16 年的 5.5%提升至 19年的 19.2%。但天洋集团重销售的大规模招商及铺货快消式打法，后期为完成销售高目标导致渠道出现压货现象，消费者培育未能跟上，终端动销不畅和全国价盘体系紊乱。图表图表4：2016-2019 年舍得酒业营业收入与营收年舍得酒业营业收入与营收 yoy 图表图表5：2016-2019 年舍得酒业年舍得酒业归母净利润归母净利润与净利率变化与净利率变化 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 05,00010,00015,00020,00025,000620112015（百万元）水井坊舍得酒业山西汾酒

26、泸州老窖洋河股份五粮液0%5%10%15%20%25%30%35%40%620112015舍得酒业山西汾酒洋河股份水井坊五粮液泸州老窖26.4%12.1%35.0%19.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,00020019（百万元）营业收入营收yoyCAGR+21.9%5.5%8.8%15.4%19.2%0%5%10%15%20%25%0050060020019（百万元）归母净利润净利率CAGR+85.0%免责声明和披露以及分析师声明是报

27、告的一部分，请务必一起阅读。6 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)复星时代：全面赋能迈向新征程复星时代：全面赋能迈向新征程（一）（一）机制机制赋能赋能：管理层管理层分工明晰，提升激励，分工明晰，提升激励，重建重建组织架构组织架构 复星从顶层设计、战略意识、复星从顶层设计、战略意识、激励催化、激励催化、分工明确等“上层建筑”发挥专业化的管理经验分工明确等“上层建筑”发挥专业化的管理经验及优势。及优势。管理层调整：管理层调整：复星接棒后，保留原有销售、生产团队和部分高管，派驻 4 名分别具有消费品管理、战略投资、财务管理、人力资源管理背景的新董事；提名任命 5 名副总裁，分别深耕酒厂生产管理、

28、玻璃厂生产管理、消费品经营管理、财务及投资管理领域。2022.12.18 日公告张树平先生退休辞去公司董事长职务，辞职后将担任公司顾问，2023.1月公告选举倪强先生为公司董事长，完成了董事长交棒，其长期在复星集团内部工作，担任重要领导职位，并任中国酒业协会特邀副理事长；同时任蒲吉洲先生为公司联席董事长。薪酬激励薪酬激励催化催化：复星入主后，对不同层级员工善用不同激励手段，销售等一线团队员工绩效奖励改善、平均薪酬提升明显，并在 22 年推出新一轮股权激励，目标明确，活力激发。图表图表6：截至截至 22Q3 末末舍得酒业股权结构舍得酒业股权结构 图表图表7：2016-2021 年舍得酒业销售人员

29、平均薪酬变化年舍得酒业销售人员平均薪酬变化 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 事业部架构调整事业部架构调整，理顺各事业部负责内容与目标理顺各事业部负责内容与目标：复星入主后，公司设立舍得事业部、沱牌事业部、老酒事业部、要客事业部、互联网事业部、国际业务部六大事业部，将舍得与沱牌事业部分立开，突显双品牌战略地位。其中，舍得事业部聚焦品味舍得、智慧舍得两大核心战略单品，主要目标提升核心单品产销量、全国化布局、实现终端顺价，核心单品之外适度开发舍得系列文创产品，同时把舍之道作为低线城市宴席市场的产品补充；沱牌事业部聚焦沱牌品牌线，主推低端光瓶六粮、T68，中高端天特优曲、陶

30、醉、窖龄盒装产品，目标提升沱牌产品产销量，剑指“沱牌复兴”；老酒事业部聚焦藏品 10 年，明确事业部重心向上；要客事业部依托复星优势，围绕复星系企业做团购，主要分管天子呼、吞之乎、舍不得等千元以上超高端产品及定制化产品。图表图表8：舍得酒业四大关键事业部旗下产品线、目标及价位带分布舍得酒业四大关键事业部旗下产品线、目标及价位带分布 旗下产品条线旗下产品条线 事业部目标事业部目标 价位带分布价位带分布 舍得事业部 品味舍得、智慧舍得、水晶舍得、舍之道等 提升核心单品产销量、开拓市场、实现终端顺价、逐步提价。300800 元 沱牌事业部 沱牌六粮、沱牌特级 T68；天、特、优曲；陶醉系列；窖龄盒装

31、产品 提升沱牌品牌线产品产销、开拓市场，做到“沱牌复兴”。50300 元 老酒事业部 藏品舍得 8 年、藏品舍得 10 年 藏品舍得全国化推广，打造 800 元以上价位带。8001000 元 要客事业部 天子呼、吞之乎、舍不得、定制化产品 依托复星优势，走圈层团购 千元以上 资料来源：公司公告，华泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%056200202021(万元)销售人员平均薪酬销售人员平均薪酬yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)（二）产品梳理清晰（二）产品梳理

32、清晰：价格带清晰、渠道布局优化价格带清晰、渠道布局优化 复星入主后，进一步对舍得、沱牌培育型品牌做梳理。1）舍得系列舍得系列：产品线聚焦零售价位300-1000 元，有藏品舍得、智慧舍得、品味舍得、水晶舍得等单品，其中智慧、品味舍得为全国化推广战略单品，而水晶舍得布局圈层团购渠道，将产品从价格带、渠道布局上做出清晰区隔。2）沱牌系列沱牌系列：确定沱牌曲酒为沱牌品牌的龙头，零售价在 200-400 元，定位中高档；沱牌六粮、T68 等百元内低端产品以大众光瓶酒为突破口；沱牌大曲、沱牌天曲、沱牌特曲定位 100-300 元。沱牌的战略目标是成为大众名酒领导品牌，沱牌高线光瓶酒可承接大众消费者消费升

33、级需求，肩负“沱牌复兴”重任。3）培育型品牌方面：）培育型品牌方面：主要产品为天子呼、吞之乎、舍不得、陶醉等产品，天子呼、吞之乎为酱香线，定位千元以上价位带，走圈层团购渠道；陶醉系列定价 200-400 元，卡位中高端，为主品牌外的丰富补充。图表图表9：舍得旗下品牌、产品、定位、价位带梳理舍得旗下品牌、产品、定位、价位带梳理 资料来源：公司官网、天猫/京东官方旗舰店，华泰研究 （三）（三）发力品牌培育发力品牌培育：加大品牌宣传力度，与渠道合力加大品牌宣传力度，与渠道合力深度聚焦深度聚焦培育消费者培育消费者 舍得舍得“老酒”营销和品牌年轻化进程领先“老酒”营销和品牌年轻化进程领先。1）品牌品牌宣

34、传宣传：公司围绕“艺术”+“老酒”进行品牌赋能，推进自有文化 IP 的打造，投放内容短片强化品牌“人生”、“沉淀”、“情谊”等价值观输出，持续在央视、机场、高铁站、抖音等线上线下平台加强广告覆盖。2）消费）消费者深度聚焦者深度聚焦：针对年轻群体，积极跨界营销，将老酒战略与艺术、游戏、影视剧、音乐相结合，精准提升品牌在年轻圈层中的影响力；针对高端人群，通过与渠道合力举办智慧之旅、舍得智慧俱乐部、名酒进名企、老酒鉴赏会以及老酒培训班等活动，有效向上触达高端政商人群，培育圈层 KOL，强化消费者对舍得老酒的认可度。品牌系列及事业部归属品牌系列及事业部归属产品线产品线+备注备注具体产品具体产品基酒年份

35、基酒年份零售价参考零售价参考 低中高档分类低中高档分类产品图片产品图片超级大单品528精华版/华东华南专销518智慧舍得（核心战略单品）8年668水晶舍得（主打团购渠道）6年558舍之道5年268T6868T8888八零年代6年368九零年代5年298窖龄30228窖龄20178沱牌天曲3年基酒，10年调味酒238沱牌优曲3年基酒，5年调味酒118沱牌六粮3年58陶醉3063年268陶醉6066年308陶醉9069年468精品窖藏 红瓶-98精品窖藏 裸瓶-18864.5%500ml（陈香）20年698053%500ml（酱香）20年-酱香（红瓷描金）20年1980酱香（黑瓷描金）20年298

36、0陈香（黑瓷描金）20年1980舍不得22年已在局部市场圈层渠道试销-2199品味舍得（藏品）8年768智慧舍得（藏品）10年988舍得系列舍得系列（舍得事业部）（舍得事业部）品味舍得6年沱牌系列沱牌系列（沱牌事业部）（沱牌事业部）沱牌特级沱牌曲酒沱牌特曲3年3年基酒，8年调味酒陶醉系列陶醉系列（沱牌事业部）（沱牌事业部）超高端培育型品牌超高端培育型品牌（要客事业部）（要客事业部）天子呼吞之乎藏品舍得藏品舍得（老酒事业部）（老酒事业部）超高端高端次高端中低端 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)图表图表10：舍得广告宣传活动及营

37、销体系舍得广告宣传活动及营销体系 图表图表11：2016-2021 年舍得广宣、市场开发费用及销售费用率变化年舍得广宣、市场开发费用及销售费用率变化 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 （四）（四）渠道治理渠道治理/资源赋能资源赋能：“利他思维”管理渠道，嫁接资源赋能“利他思维”管理渠道，嫁接资源赋能 复星入主后，以保障经销商利益为出发点，复星入主后，以保障经销商利益为出发点，注重渠道管理、稳住全国价盘体系、规范费投注重渠道管理、稳住全国价盘体系、规范费投管理，并持续嫁接复星系企业管理，并持续嫁接复星系企业资源，赋能舍得突破空白市场。具体看：资源，赋能舍得突破空白市场。

38、具体看：1）恢复经销商信心恢复经销商信心：于 2021 年 4 月召开经销商大会，会上复星集团董事长郭广昌出席并承诺保证经销商利益，提出“3+6+4”策略恢复经销商信心。2）管控渠道库存和批价：）管控渠道库存和批价：合理控制发货节奏，建立八大前置仓库，实现小批量多次订货，减少经销商资金占用，合理库存下核心单品（品味舍得、智慧舍得等）批价稳步抬升。3）惩治经销商窜货现象：）惩治经销商窜货现象：通过信息化扫码系统建设，严控经销商窜货现象，对渠道库存与终端动销的掌控力提升。4）规范渠道费用投放：）规范渠道费用投放：取消费用打包制度，费用向终端倾斜，定向投放至终端消费者活动上。5）嫁接资源赋能：）嫁接

39、资源赋能：复星旗下产业资源丰富，复星生态下属及辐射企业有望为公司带来团购业务资源对接。图表图表12：舍得酒业“舍得酒业“3+6+4”老酒策略，渠道模式政策”老酒策略，渠道模式政策 图表图表13：复星入主后，渠道治理采取的动作复星入主后，渠道治理采取的动作 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 （五）市场拓展进阶（五）市场拓展进阶：延续“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”市场策略，延续“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”市场策略，实施市场分级击破战略，聚焦重点市场、发展氛围市场、进驻空白市场，实施市场分级击破战略，聚焦重点市场、发展氛围市场、进驻空白市场，复

40、制样板城市复制样板城市 1）空白地区空白地区样板城市打法样板城市打法推广推广：对于空白地区，沿用大商优商制，借助大商资源实现低成本快速扩张与市场突破；在招商模式方面，复制样板城市打法以点带面，比如 21H2 在全国选取 39 个核心城市重点投放资源支持，旨在以大型城市带动周边城市群布局，2022 年初发起特大城市会战，以重庆战役为例，一期战役通过组建两支业务团队竞赛，具有“快速摸排、快速转化、周期短、高势能”特点；一期会战成功后，在二期轮战中由销售团队陪同跟进经销商客户攻坚前期市场培育，践行“利他客户思维”，促进产品持续动销。0%5%10%15%20%25%30%35%0

41、05006007008009001,0002001920202021广告宣传及市场开发费用其他销售费用销售费用率(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)2）优势地区深度精耕下沉：）优势地区深度精耕下沉：对于优势地区，采用以县、区为单位的扁平化招商，精细化运营、深度渠道下沉，同时鼓励经销商以平台商模式整合渠道资源，建立联合经销平台，推进“大平台商”建设，完成 1（大平台商）+N（分销商）区域经销网络布局展开深度分销。此外，在核心优势区域，舍得进一步推进终端联盟体制度建设，也即公司直接与终端核心烟酒店签订

42、销售协议并进行费投，直控核心门店，在优势区域渠道下沉的前提下进一步增强终端掌控力，提高终端门店产品推力，落实营销政策及费用投放，提升消费者粘性，目前舍得已建立数万家终端烟酒店联盟体合作单位。图表图表14：复星旗下产业资源复星旗下产业资源 图表图表15：舍得市场拓展模式舍得市场拓展模式 资料来源：复星集团官网，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)当前：公司的战略选择契合行业发展周期当前：公司的战略选择契合行业发展周期 行业发展研判：短看需求回补，长看升级扩容行业发展研判：短看需求回补，长看

43、升级扩容 短期维度：短期维度：22 年年疫情疫情影响下次高端行业的升级扩容有所减缓，影响下次高端行业的升级扩容有所减缓，23 年疫后春节期间居民消费年疫后春节期间居民消费需求逐步释放，需求逐步释放，当前宏观经济复苏向好当前宏观经济复苏向好/宴席市场等需求回补，经济复苏支撑消费回暖为需宴席市场等需求回补，经济复苏支撑消费回暖为需求抬升提供可持续推动力。求抬升提供可持续推动力。据弗若斯特沙利文，次高端行业规模 19-22 年同比增速分别为30.0%/13.9%/16.8%/7.4%，疫情对经济发展、社交活动、宴席场景造成较大冲击，使得次高端行业场景受损、22 年升级扩容速度有所减缓，不同地区受疫情

44、影响的深度和广度亦有不同。随着疫情管控放开，23 年春节期间返乡潮推动各地走亲访友、家庭聚会等场景修复明显，聚饮/礼赠需求率先复苏，而次高端主消费场景如婚宴等宴请需求将于节后实现逐步回补。当前宏观经济正处复苏向上通道，居民出行及消费等指标同比继续上行，节后随着返乡人员陆续复工，经济活动回暖和消费复苏将持续演绎，次高端白酒有望受益。图表图表16：全国四大区域的重启指数均环比回升全国四大区域的重启指数均环比回升 图表图表17：名义社会消费品零售总额预测名义社会消费品零售总额预测 注：指数计算方式为当周日均车流量/2019 年 11 月日均车流量*100 资料来源：G7，华泰研究 资料来源：Wind

45、,CEIC,华泰研究预测 图表图表18：20Q1-22Q3 白酒分价格带营收同比增速情况白酒分价格带营收同比增速情况 注：我们将白酒公司划分为三挡，高端白酒包括茅台/五粮液/泸州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒业/酒鬼酒/洋河股份/今世缘/古井贡酒/口子窖，大众酒即中档及以下白酒、包括顺鑫农业/青青稞酒/伊力特/金种子酒/老白干酒/迎驾贡酒/金徽酒。资料来源：Wind，华泰研究 次高端行业复苏逻辑次高端行业复苏逻辑：次高端行业复苏沿着市场端和酒企端两条逻辑主线演绎，市场端主市场端主线线来看，随着礼赠/聚饮/宴席等消费场景逐步修复，需求回暖终端动销修复经销商及终端库存去化价格企稳回升、价

46、盘稳固，市场秩序恢复良好状态为高质量动销奠定基础，形成良性正反馈效应；酒企端主线酒企端主线来看，在疫情期间场景限制之下，次高端酒企的招商节奏、品鉴会等渠道活动及新增市场拓展受压制较大，当前限制因素弱化后，酒企招商、营销及新市场的开拓节奏有望回归正常状态。70809022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/1(2019-12=100)分地区重启指数（分地区重启指数（HRT相较于潜在趋势值的比值）相较于潜在趋势值的比值）长三角珠三角京津冀成渝政策调整春节疫情冲击4.3 13.0 11.5 13.0 9.1 8.6 9.1 9.1(30)

47、(20)(10)0102030401Q20173Q20181Q20203Q20211Q2023E3Q2024名义社会消费品零售总额（%，同比）-13.5%-10.0%15.6%15.8%38.9%47.3%31.1%16.5%32.7%9.6%21.2%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3高端次高端中档及以下 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)图表图表19：次高端主要单品批价变化次高端主要单品批

48、价变化 图表图表20：21Q1-22Q3 次高端及地产酒企单季度净增经销商次高端及地产酒企单季度净增经销商数量数量 资料来源：今日酒价，华泰研究 注：22Q3 舍得经销商数量环比净减少主要系筛选淘汰部分经销商 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表21：对全国化扩张型次高端酒企复苏节奏的判对全国化扩张型次高端酒企复苏节奏的判断断 酒企酒企 复苏节奏复苏节奏 山西汾酒 省内深耕空间足，华东、华南市场有望迎外围需求好转，招商节奏恢复 酒鬼酒 酒鬼系列处于次高端价位，需求恢复可期；内参控量，着力终端建设和消费者培育 水井坊 宴席占比较高，预计随宴席回暖将带动动销恢复和库存消化 舍得酒业 宴席占比较高

49、，预计将随宴席等回暖，动销和招商恢复，复苏弹性大 资料来源：公司公告，华泰研究 中长期维度：次高端本轮发展周期逻辑为需求中长期维度：次高端本轮发展周期逻辑为需求端端推动，推动，我们预计我们预计扩容升级趋势扩容升级趋势有望有望延续。延续。据弗若斯特沙利文，高端/次高端/中端/低端白酒 18-21 年行业规模 CAGR 为16.8%/10.6%/-2.1%/-4.3%，预测 2022-2026 年 CAGR 为 11.8%/11.4%/2.2%/-4.5%，高端与次高端白酒将保持较高增速，主要基于主要基于：1）经济韧性、大众消费崛起奠定基础：）经济韧性、大众消费崛起奠定基础：中产阶级人群扩大，居民

50、追求品质消费，升级趋势强化。2）高端白酒具备引领作用）高端白酒具备引领作用：高端白酒具备强社交属性，价格和需求都较为坚挺，对次高端升级扩容形成拉力。3）行业集中度提升、）行业集中度提升、头部酒企的全国化发展的头部酒企的全国化发展的趋势仍将延续趋势仍将延续：具有名酒基因、文化积淀的主流品牌具有优势。长期来看，高端酒企的次高端副品牌、一线全国化次高端品牌均有望受益行业集中度提升，二线全国化次高端品牌及区域次高端龙头则有望通过市场渠道扩张、品牌培育实现放量。图表图表22：次高端酒企次高端酒企 2021 年财务数据年财务数据/主要产品及价格带主要产品及价格带/主要区域及省外收入占比情况一览表主要区域及

51、省外收入占比情况一览表 资料来源：Wind，公司官网，公司公告，华泰研究 20030040050060070080020-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11（元）汾酒 青花20洋河 梦之蓝M6+洋河 梦之蓝M3剑南春 水晶剑习酒 习酒窖藏1988郎酒 红花郎15(200)(150)(100)(50)050030035021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3（个）舍得酒业今世缘口子窖山西汾酒 免责声明和披露以及分析师声明是报告的

52、一部分，请务必一起阅读。12 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)公司战略选择：灵活调整，着眼长期公司战略选择：灵活调整，着眼长期 22 年是年是次高端次高端白酒调整之年，受消费场景缺失与消费力减弱等影响，白酒调整之年，受消费场景缺失与消费力减弱等影响，出现了升级扩容速度出现了升级扩容速度减缓减缓/全国化全国化扩张扩张阻力抬升阻力抬升/价格与库存压力加大的短期性变化，而舍得价格与库存压力加大的短期性变化，而舍得积极应对行业短期变积极应对行业短期变化化，保持战略定力，着眼长远，保持战略定力，着眼长远，具体看：1）坚守价格底线，保证渠道库存良性、重视消费坚守价格底线，保证渠道库存良性、重视消费者

53、培育者培育：22Q2 开始，需求压制动销与价格表现，渠道经销商风险厌恶度亦有上升，经销商优先考虑自身现金流，偏好利润高、费投高或者动销快的产品，此背景下舍得主动调整增长节奏，寻求良性发展，合理管控库存，保证渠道盈利水平，加大终端消费者培育。2）全）全国化国化招商拓展招商拓展阻力抬升，舍得积极阻力抬升，舍得积极调整调整拓展节奏拓展节奏：受疫情影响，扩张型次高端 22 年整体招商扩张进程放缓，舍得主动调整招商节奏，聚焦优势地区深耕，空白市场的招商工作加强检验筛选，更加注重经销商的质量。全价位带覆盖全价位带覆盖，聚焦双品牌运作，赋予经营韧性聚焦双品牌运作，赋予经营韧性“沱牌复兴”战略“沱牌复兴”战略

54、把握低端光瓶酒市场结构性机会，把握低端光瓶酒市场结构性机会，全价位覆盖赋予韧性全价位覆盖赋予韧性，具体看：，具体看：1）光光瓶酒市场存在结构性机会瓶酒市场存在结构性机会：光瓶酒消费者中年轻群体占比提升，对白酒品质、包装颜值、品牌价值的需求更高；此外，部分低线光瓶酒原有消费者迎来消费升级，光瓶酒市场主流消费价格带有望上移；同时中高线光瓶酒有望替代承接低端盒装酒消费需求；2）中低端光中低端光瓶瓶酒大众日常消费属性更强：酒大众日常消费属性更强：光瓶酒作为贴近百姓的日常消费饮酒，以自饮消费场景为主，刚需属性更强；3）沱牌品牌具备领先竞争优势：）沱牌品牌具备领先竞争优势：光瓶酒市场格局分散，50 元以上

55、中高线光瓶酒市场仅有少数品牌布局，尚存大量空白市场和增量机会。舍得酒业通过沱牌六粮、沱牌特级 T68 等大单品进行布局，具备领先竞争优势，一是白酒新国标实施，沱牌酒生态纯粮酿造，酒质优、性价比高，二是沱牌品牌曾为民酒龙头之一，凭借在在消费者中产品口碑与群众基础，有望通过终端餐饮渠道铺开，有望带来新一轮增量。图表图表23：2020 年光瓶酒市场消费人群占比及市场年光瓶酒市场消费人群占比及市场竞争格局竞争格局 图表图表24：17-21 年光瓶酒市场及低端盒装酒市场规模年光瓶酒市场及低端盒装酒市场规模（销售口径）（销售口径）资料来源：华经产业研究院，华泰研究 资料来源：中国酒业协会，华泰研究 灵活灵

56、活调整策略，聚焦优势调整策略，聚焦优势区域，保证经销商质量区域，保证经销商质量 当前不同地区次高端升级速度出现明显差异，品牌全国化进程速度减缓、阻力提升，舍得主动放缓全国化招商进程，21Q2-22Q3 新增经销商数量有所减少，而 22Q2 以来退出经销商数量大幅增加，退出的经销商主要为公司淘汰部分经营能力较差、回款和销售能力较弱的经销商。应对当前全国化招商进度承压的情况，舍得坚持“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的市场策略，侧重于聚焦优势市场大本营深耕；未来随着公司持续扁平化招商，以县区级经销商深度下沉市场，以终端联盟体形式提升终端掌控力、覆盖更多终端网点，预计舍得省内经销商数量及单

57、经销商销售收入将进一步提升，核心市场收入规模有望进一步扩大，仍将贡献大部分营收来源。而在疫情影响削弱后，舍得仍会扩大在一些城市的招商数量，加强空白市场的占有。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,600200202021(亿元)光瓶酒市场规模低端盒装酒规模光瓶酒yoy低端盒装酒yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)图表图表25：舍得舍得 2020Q1-2022Q3 新增经销商及退出经销商数量变化新增经销商及退出经销商

58、数量变化 资料来源：公司公告，华泰研究 重视渠道健康，聚焦终端培育，保持价格良性重视渠道健康，聚焦终端培育，保持价格良性 舍得保持渠道状况健康，发力终端消费者培育着眼长期。舍得保持渠道状况健康，发力终端消费者培育着眼长期。2022 年外部环境扰动下渠道经销商风险厌恶度上升，优先考虑自身现金流和保证渠道利润，资源更加向名酒集中，偏好周转动销快的产品，为应对短期经销商偏好变化，酒企应适当维持渠道推力，保证渠道盈利水平，重点聚焦终端品牌培育，增强中长期终端动销拉力。舍得积极吸取历史经验教训，合理控制发货节奏，监控渠道库存、批价及动销状况，耐心消化库存，保持渠道状态健康，并发力终端消费者培育，加大名酒

59、进名企等活动力度，持续投入的消费者教育、培育起来的需求将在周期上行期帮助消化库存、推动批价上行，形成量价共振。图表图表26：2020 年年 3 月至月至 2023 年年 1 月智慧舍得、品味舍得批价变化月智慧舍得、品味舍得批价变化 资料来源：今日酒价，华泰研究 050030035040045050020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3（家）新增经销商退出经销商2503003504004505005502020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/

60、122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/1（元）智慧舍得品味舍得 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)展望：短看复苏弹性，长看成长支撑展望：短看复苏弹性，长看成长支撑 如何理解舍得短、中、长期节奏变化。如何理解舍得短、中、长期节奏变化。22 年疫情下舍得的策

61、略选择为坚持长期主义和利他的客户思维，公司销售动作以“防守”为主，对核心单品主动控货、控制渠道库存。我们我们认为，短期来看，随着动销及招商进展的恢复，复苏弹性可期；中期来看，新一轮股票激认为，短期来看，随着动销及招商进展的恢复，复苏弹性可期；中期来看，新一轮股票激励落地有效团结稳定核心团队、提振信心，叠加消费者教育投入效果显现，稳定的复购以励落地有效团结稳定核心团队、提振信心，叠加消费者教育投入效果显现，稳定的复购以及全国化招商拓展带来的核心市场贡献，内外共同助推舍得营收端跻身百亿梯队可期，利及全国化招商拓展带来的核心市场贡献，内外共同助推舍得营收端跻身百亿梯队可期，利润率端随着产品结构升级与

62、规模扩张亦有望抬升；长期来看，舍得作为名酒代表，优质产润率端随着产品结构升级与规模扩张亦有望抬升；长期来看，舍得作为名酒代表，优质产能储备奠定品质基础，将继续承接行业集中化红利能储备奠定品质基础，将继续承接行业集中化红利。图表图表27：舍得酒业分单季度营收及同比增速变化（百万元）舍得酒业分单季度营收及同比增速变化（百万元）图表图表28：2020Q1-2022Q2 舍得合同负债及同比增速变化舍得合同负债及同比增速变化 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 短期：动销与招商节奏恢复带动弹性修复短期：动销与招商节奏恢复带动弹性修复 第一步：消费场景放开带来需求修复与回补，库存消

63、化，动销恢复；同时，经济环境好转第一步：消费场景放开带来需求修复与回补，库存消化，动销恢复；同时，经济环境好转支撑需求向上及价格企稳回升支撑需求向上及价格企稳回升。次高端白酒主要有四大主消费场景，分别是“饮、宴、礼、藏”。其中，22Q2 以来“饮、宴”场景（占次高端消费的比重高）受损较严重，随着消费场景放开，聚饮用酒、宴席用酒将渐次复苏，考虑到舍得的基础更为良性（市场操作经验丰富，渠道管控合理），我们判断其动销恢复速度有望超越行业平均。此外，舍得的优势区域集中于西南、东北和华东地区，从经济发展（GDP 增速）来看，22H1 舍得核心区域市场经济发展受疫情影响较大，后续伴随经济环境好转，经济回暖

64、支撑下大众宴席和商务宴请用酒频次增加，有望带动需求向上及价格企稳回升。图表图表29：2021 年舍得酒业地区销售额分布图年舍得酒业地区销售额分布图 图表图表30：舍得优势区域与核心重点市场舍得优势区域与核心重点市场 2022 年年 GDP 增速情况增速情况 资料来源：渠道调研，华泰研究 注：虚线框内为舍得酒业优势区域，五角星代表舍得核心重点市场。资料来源：Wind，华泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221

65、Q321Q422Q122Q222Q3（百万元）单季度收入同比增速158%140%195%79%-11%17%-58%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0050060070080090020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3（百万元）合同负债yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)第二步：第二步：舍得招商节奏恢复，全国化空间舍得招商节奏恢复，全国化空间看点看点仍足仍足。具体看：1）舍得在区域市场、经销商）舍得在区域市场、经销商及

66、可控终端数量可拓展空间仍足及可控终端数量可拓展空间仍足：当前次高消费市场主要为江苏、河南、四川、安徽、山东、河北、东北等地，除江苏省、安徽省拥有强势区域次高端龙头品牌外，其余市场竞争格局分散，舍得将根据经销商发展情况分步推进，通过以点带面、辐射周边区域的市场策略持续推进空白市场开拓和市占率提升，目标瞄准重点市场突破亿元销售额。图表图表31：21 年主要白酒市场规模及舍得在当地白酒总市场的市占率年主要白酒市场规模及舍得在当地白酒总市场的市占率 图表图表32：2021 年底舍得、汾酒、洋河省内外经销商及终端网点数对比年底舍得、汾酒、洋河省内外经销商及终端网点数对比 资料来源：酒业家，华泰研究 资料

67、来源：公司公告，华泰研究 2）舍得仍处全国化招商上升周期）舍得仍处全国化招商上升周期，健康的渠道状态和市场秩序维护为招商节奏快速恢复奠，健康的渠道状态和市场秩序维护为招商节奏快速恢复奠定基础。定基础。对比复盘汾酒，其拓展路径可分为两个阶段，一是立足山西大本营，17 年开始聚焦环山西市场，消费者培育和自然动销逐步起势，汾酒在环山西市场形成规模体量，费效比提升、品牌势能提升；二是 19-20 年战略重心向长江以南市场拓展，由于环山西市场起势、省外知名度渐起，新市场招商难度降低，形成正反馈效应；16-21 年，省外经销商从780 家增至 2796 家，省外单经销商销售收入从 244 万元提升至 42

68、0 万元，全国化招商拓展周期和新商成熟的转化期分别可持续约 2-3 年。回看舍得当前所处阶段，其全国化招商开启约 2 年（但中间遭受疫情影响阻碍），21 年省内/省外经销商为 467/1785 家（对比汾酒21 年为 728/2769 家），全国化规模招商的上升周期尚未结束。图表图表33：2017Q1-2022Q3 山西汾酒历史扩张复盘图山西汾酒历史扩张复盘图 图表图表34：2017Q1-2022Q3 舍得酒业历史扩张复盘图舍得酒业历史扩张复盘图 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0

69、0500600700江苏省河南省四川省山东省河北省安徽省东北地区（亿元）白酒消费市场规模次高端市场规模舍得占当地白酒总市场的市占率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)图表图表35：2017Q1-2022Q3 水井坊历史扩张复盘图水井坊历史扩张复盘图 图表图表36：2017Q1-2022Q3 酒鬼酒历史扩张复盘图酒鬼酒历史扩张复盘图 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 中期：全国化与结构优化助力规模和利润并举中期：全国化与结构优化助力规模和利润并举 中中期视角下，外部环境冲击只会影响短期节奏而不会改变底

70、层逻辑。期视角下，外部环境冲击只会影响短期节奏而不会改变底层逻辑。拉长周期来看，居民消费力仍将不断提升，白酒消费有望回归财富效应驱动，即消费升级仍为主旋律，财富效应刺激偏高端的产品加速升级，次高端白酒的升级扩容趋势亦将恢复。（一）营收端：（一）营收端：消费者培育带来复购提升，消费者培育带来复购提升，省内省内外下沉深耕外下沉深耕空间足空间足 中期维度看，中期维度看，24 年营收剑指百亿，收入与利润并举。年营收剑指百亿，收入与利润并举。随着全国化市场拓展推进，消费者教育投入效果显现，稳定的复购以及全国化带来的核心市场贡献，助推舍得营收端跻身百亿梯队可期，而盈利端随着产品结构升级与规模扩张亦有望抬升

71、。1）区域市场深耕，省内深度拓展，省外迭代下）区域市场深耕，省内深度拓展，省外迭代下沉：沉：舍得于上世纪 90 年代曾为全国化民酒龙头之一，早期全国化市场策略奠定了当前省内外销售收入约三七开格局；同时由于川酒竞争激烈，四川省内大本营市场规模仍小，优势市场集中在遂宁、成都等核心城市，优势区域采取县、区级扁平化招商，而截至 21 年底省内平均单县经销商数量约 2.6 个，低于汾酒/洋河；省外平均单县经销商数量约 0.7 个，横向对比亦低于汾酒/洋河，舍得拓展空白市场主要采取大商优商策略，中期维度随着空白市场消费氛围渐起，渠道深耕有望贡献增量。图表图表37：2021 年舍得与次高端酒企省内平均单县经

72、销商数量对比年舍得与次高端酒企省内平均单县经销商数量对比 图表图表38：2021 年舍得与次高端酒企省外平均单县经销商数量对比年舍得与次高端酒企省外平均单县经销商数量对比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 2）消）消费者培育转化进入复购提升周期：费者培育转化进入复购提升周期：借鉴汾酒市场培育效果，新商成熟周期约 2-3 年，未来随着舍得空白市场培育转化、全国化招商周期转入复购驱动周期，当前舍得省内外单体经销商销售收入与次高端上市名酒企横向对比看均处低位水平，随着中期维度复购提升周期开启，消费者教育投入效果显现，稳定的复购以及全国化带来的核心市场贡献，省内外单经销商销售

73、收入将逐步提高且增长潜力较大。31.16.22.6055洋河股份山西汾酒舍得酒业(个/县)1.91.00.70.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0洋河股份山西汾酒舍得酒业(个/县)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)图表图表39：2017-2021 年舍得省内外单经销商销售收入变化年舍得省内外单经销商销售收入变化 图表图表40：2021 年舍得与次高端酒企省内外单经销商收入对比年舍得与次高端酒企省内外单经销商收入对比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究

74、（二）利润端：老酒战略带动吨价提升，结构优化保证盈利能力（二）利润端：老酒战略带动吨价提升，结构优化保证盈利能力 通过复盘汾酒 2019 年至今的调整动作，可以发现汾酒继全国化基础打实之后，主要通过优化提升产品结构、提升核心单品价值两大动作提升盈利能力，青花引领结构升级，玻汾成为全国化大单品。反观舍得，舍得经 2020-2021 年的渠道状态和市场秩序治理后，保证核心单品品味舍得、智慧舍得批价水平，产品结构在次高端行业复苏扩容阶段也将迎来提升：深度推进老酒战略，核心单品品味舍得、智慧舍得放量带动结构升级，沱牌复兴战略加持，通过沱牌产品升级换代，低档酒吨价及毛利率亦有提升空间。图表图表41：20

75、16-2021 年舍得酒业中高档酒、低档酒吨价水平及年舍得酒业中高档酒、低档酒吨价水平及 yoy 图表图表42：2016-2022H1 舍得酒业中高档舍得酒业中高档/低档酒毛利率变化低档酒毛利率变化 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 （三）激励催化：新一轮股权激励落地，强化信心、提供动力，战略推进不动摇（三）激励催化：新一轮股权激励落地，强化信心、提供动力，战略推进不动摇 新一轮股权激励落地，提振强化内外信心、冲刺百亿内生动力足。新一轮股权激励落地，提振强化内外信心、冲刺百亿内生动力足。22 年 10 月舍得发布 2022年限制性股票激励计划，向公司高管及核心骨干 2

76、84 名激励对象，授予不超过 116.91 万股限制性股票，授予价格为 69.04 元/股。业绩考核要求：2022-2024 年营收不低于59.4/74.1/100.2 亿，同比+20%/+25%/+35%，或归母净利不低于 14.0/15.7/20.5 亿元，同比+12.4%/+15.7%+20.5%。业绩目标业绩目标科学规划：科学规划：新一轮激励中给予前两年的营收/净利业绩目标相对合理宽松，顺应次高端白酒行业的调整变化；也符合舍得当前战略发展阶段，全国化招商拓展尚未结束，在追求规模的过程中，需要以费用投放为配套，加大市场及消费者培育，后期随着核心市场逐步扎实稳固、成熟市场数量逐步增加，增长

77、潜力将逐步释放。图表图表43：舍得舍得 2022 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划业绩考核目标分析业绩考核目标分析 2021A 2022E 2023E 2024E 21-24 CAGR 目标营业收入(亿元)49.7 59.4 74.1 100.2 26.3%同比增速 19.5%24.7%35.2%目标归母净利润(亿元)12.5 14.0 15.7 20.5 18.1%同比增速 12.4%12.1%30.6%归母净利率 25.1%23.6%21.2%20.5%资料来源：公司公告，华泰研究 62530168-60%-40%-20%0%20%40%

78、60%80%100%120%140%160%0500300200202021省内单经销商销售收入省外单经销商销售收入省内单经销商销售收入yoy省外单经销商销售收入yoy(万元/家)1,109 420 392 252 253 168 02004006008001,0001,200省内单经销商收入省外单经销商收入（万元）山西汾酒洋河股份舍得酒业-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05003003504002001920202021(元/升)中高档低档中高档吨价yoy低档吨价yoy0

79、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022H1中高档酒毛利率低档酒毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)长期：基酒生产与老酒积淀奠定坚实基础长期：基酒生产与老酒积淀奠定坚实基础 基酒产能（酿酒）、基酒储能（陶坛及不锈钢罐）、基酒产能（酿酒）、基酒储能（陶坛及不锈钢罐）、酒曲产能酒曲产能、成品酒产能成品酒产能（包装）是制约（包装）是制约成品酒产量及品质的四大关键因素。成品酒产量及品质的四大关键因素。我们拆解分析舍得现有的基酒存量和成品酒产能，试图

80、理解舍得的老酒储备、产能扩张及产能释放如何支撑其长期发展。基酒产能：恢复窖池基酒产能：恢复窖池+增产扩能节奏把控精准：增产扩能节奏把控精准：根据白酒酿造工艺，基酒产能主要由发酵老窖池开工数量决定。公司 21 年基酒产能为 3.1 万吨，目前拥有 32 栋生态酿酒车间，10000余口窖池，其中包括部分明清时期窖池和大量窖龄 30 年以上的窖池。公司约有 3000 余口窖池投入生产，其他部分窖池处于“休眠”状态。目前公司以在产的老窖池窖泥、母糟作为基础，激活休眠窖池，扩大基酒产能。此外，舍得酒业 22 年 4 月发布公告拟投资 70.5亿元建设增产扩能项目，工期预计 5 年，建成后，公司预计将新增

81、年产原酒（基酒）约 6万吨，新增原酒储能约 34.25 万吨，年新增制曲产能约 5 万吨。舍得酒舍得酒：“每一瓶都是老酒”。：“每一瓶都是老酒”。2019 年，中酒协正式颁布白酒年份酒生产准入细则及白酒年份酒标准（T/CBJ 2101-2019）2 份老酒相关的团体标准以规范老酒行业年份酒标注乱象，分别规范了年份酒生产企业的生产资质、生产能力、检测设备、技术人员、生产管理等五方面；以及年份酒定义、品质和真实性要求、产品标签标注等三方面。舍得酒业自2019 年提出“老酒战略”以来，推出“双年份”标识，标明年份酒产品所使用的基酒坛储年份和灌装出厂年份。根据舍得产品年份酒标识信息来看，舍得中高档酒产

82、品均使用 5 年以上坛储原酒，低档酒产品均使用 3 年以上坛储原酒，真正做到“舍得酒,每一瓶都是老酒”。图表图表44：中酒协相关年份酒标准内容中酒协相关年份酒标准内容 图表图表45：品味舍得双年份标识品味舍得双年份标识 资料来源：2019白酒年份酒生产准入细则，白酒年份酒标准，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 （一）（一）老酒储备方面：老酒储备方面：据 12-20 年集团债券评级报告，公司公告了 2012 年-2016 年 3 月每年的基酒酒龄结构，以及舍得 2015-2019 年新增基酒（即新基酒）量为0.92/0.85/0.42/0.43/0.46 万吨，合计 3.1 万吨；此外，公

83、司公告了 2018 年基酒库存中高端老酒占比达 78.56%。据此，我们将 2016-2021 年分为 2016-2018 年、2019-2021 年两个阶段，试图分别从基酒存量和基酒结构基酒存量和基酒结构两个维度透视舍得的老酒储备实力。基酒消耗量估计：基酒消耗量估计：假设中高档酒使用 5 年及以上酒龄的老酒储备，低档酒使用 34 年酒龄的“新”基酒储备；中高档酒及低档酒中基酒：成品酒的勾调比例一致，假设按照基酒：成品酒=1:1.5 的比例勾调。据年报，16-21 年中高档酒成品酒产量 0.97/0.83/0.76/0.92/0.88/1.45 万吨，假设按照基酒：成品酒=1:1.5 的比例勾

84、调，则 16-21 年 5 年及以上“老”基酒消耗量为 0.65/0.56/0.51/0.61/0.58/0.97 万吨，合计 3.8 万吨；同理，16-21 年低档酒生产量为 1.87/0.67/0.37/0.33/0.93/2.82 万吨，按照基酒：成品酒=1:1.5 的比例勾调，则 16-21年 3 年酒龄的“新”基酒消耗量为 1.25/0.45/0.25/0.22/0.62/1.88 万吨，合计 4.7 万吨。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)图表图表46：11-15 年间基酒酒龄结构年间基酒酒龄结构 资料来源：12

85、-16 年公司集团债券评级报告，华泰研究预测 图表图表47：16-21 年基酒消耗估计量及基酒库存量情况年基酒消耗估计量及基酒库存量情况 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中高档酒产量（吨）9,682 8,332 7,575 9,175 8,760 14,528 使用5年及以上老基酒量（吨）6,455 5,555 5,050 6,117 5,840 9,685 低档酒产量（吨）18,692 6,725 3,714 3,304 9,281 28,191 使用 34 年新基酒量（吨）12,461 4,483 2,476 2,202 6,187 18,794 基酒库存量（吨

86、）128,981 128,119 130,357 130,302 131,525 132,935 基酒净增量（吨）6,481-862 2,239-56 1,223 1,411 资料来源：公司公告，华泰研究 阶段一：据公司公告，阶段一：据公司公告，5 年及以上老基酒占比从年及以上老基酒占比从 15 年的年的 46.6%提升至提升至 18 年的年的 78.6%。1）基酒存量维度：）基酒存量维度：据年报，16-18 年基酒存量为 12.90/12.81/13.04 万吨，基酒存量微幅净增加，16-18 年基酒存量净增 0.14 万吨。2）基酒结构维度：）基酒结构维度：据债券评级报告披露数据，15 年

87、结构来看，5 年及以上老基酒 5.94 万吨（占比47%），5年以内新基酒6.82万吨（其中2-5年的基酒为4.88万吨，占新基酒72%）；16-18 年老基酒消耗来看年老基酒消耗来看，中高档酒成品酒 16-18 年产量合计 2.6 万吨，假设按基酒：成品酒 1:1.5 勾调，对应消耗老基酒 1.7 万吨，但 16-18 年每年都有相当比例的新基酒成熟转化为老基酒，尤其是 15 年时 4.88 万吨的 2-5 年的基酒大部分在此期间被转化为 5 年及以上老基酒，大于 16-18 年 1.7 万吨老基酒的消耗量；在基酒存量微增的背景下，舍得 5 年及以上老基酒占基酒存量的比例从 15 年的 46

88、.6%提升至 18 年的 78.6%。阶段二：阶段二：19-21 年新基酒的消耗量大于老基酒的消耗量，在总基酒存量微增的背景下，年新基酒的消耗量大于老基酒的消耗量，在总基酒存量微增的背景下，5 年年及以上老基酒占比较及以上老基酒占比较 18 年（年（78.6%）至少不会下降，对应）至少不会下降，对应 5 年及以上基酒约年及以上基酒约 10.4 万吨。万吨。1）基酒存量维度：基酒存量维度：据年报，19-21 年基酒存量 13.03/13.15/13.29 万吨，延续微幅净增加趋势,19-21 年基酒存量净增 0.26 万吨。2）基酒结构维度：基酒结构维度：19-21 年中高档酒/低档酒产量总计

89、3.25/4.08 万吨，假设按基酒：成品酒 1:1.5 勾调，则期间对应消耗老基酒/新基酒量为 2.2/2.7 万吨，意味着 19-21 年新基酒的消耗量大于老基酒的消耗量，在总基酒存量微增的背景下，5 年及以上老基酒占比较 18 年（78.6%）至少不会下降。我们预计 2021 年 5 年及以上酒龄的老基酒约 10.4 万吨，符合舍得过去多年时间里严格实践“老酒”储备、优化库存基酒结构战略的执行成果。3.03.03.84.51.93.03.83.83.84.92.04.14.13.45.41.00.70.70.60.6024680015（万吨）2

90、年以内2-5年5-10年10年以上 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)核心结论：核心结论：1）老酒储备保障中高档产品放量）老酒储备保障中高档产品放量：截至 2021 年底，公司基酒库存达 13.3 万吨，其中 5 年及以上老基酒预计约 10.4 万吨，老酒储备约可支撑舍得中高档成品酒约 15.6 万吨产量，舍得老酒储备先发优势为未来老酒战略、结构优化提供支撑。2）提高基酒生产产）提高基酒生产产能利用率和基酒扩产符合长期发展需求能利用率和基酒扩产符合长期发展需求：预计其中 5 年以内新基酒储存量约 2.9 万吨，可支撑低档成品

91、 4.3 万吨产量。结合公司 21 年基酒产能为 3 万吨，21 年低档酒销量达 2.8 万吨，伴随“沱牌复兴”战略实施，如果低档酒将继续放量，则需考虑提高基酒生产产能利用率和扩大基酒产能，公司 22 年 4 月公告的新增原酒产能 6 万吨计划符合未来发展需要。资产价值：资产价值：21 年基酒储备量对应成品酒价值约年基酒储备量对应成品酒价值约 500 亿元，基酒价值筑底公司价值亿元，基酒价值筑底公司价值：我们估算 21 年基酒存量中 5 年及以上老基酒约 10.4 万吨，5 年以内新基酒约 2.9 万吨，对应中高档/低档酒产量约为 15.6 万吨/4.3 万吨，结合 21 年中高档酒及低档酒销

92、售吨价为 32/2.5 万元，假设这些存量基酒能够按 21 年销售吨价全部卖出，则目前老酒储备对应约可支撑舍得成品酒价值约 500 亿元。图表图表48：舍得酒业舍得酒业 2011-2021 年的年的“新”“新”/老基酒占比变化老基酒占比变化 注：表格中蓝色高亮为公司公告数，其余为测算数。资料来源：公司公告，华泰研究 （二二）成品酒）成品酒生产生产方面：产能利用率快速上升方面：产能利用率快速上升，产能亦需扩充。，产能亦需扩充。成品酒产能主要系生产车间灌装包装线产能决定。据公司公告，2021 年舍得酒业成品酒设计产能从 20 年的 4.3 万吨提升至 6.0 万吨。舍得的成品酒实际产能利用率 17

93、-21 年分别为 33%/26%/29%/42%，舍得成品酒产销量于 2021 年快速起量，实际产能利用率达到 71%，预计未来随着公司销售规模的进一步扩大，其成品酒灌装包装线产能也需要进一步扩充。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)图表图表49：舍得酒业现有成品酒产能、产量及实际产能利用率舍得酒业现有成品酒产能、产量及实际产能利用率 图表图表50：舍得酒业舍得酒业 2011-2021 年成品酒产销量对比及销量年成品酒产销量对比及销量 yoy 增速增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 盈利预测与估值

94、盈利预测与估值 收入预测：收入预测：1）中高档酒业务：）中高档酒业务：我们预计 22 年中高档酒营收 48.2 亿，同比+24.3%，其中22Q1-Q3 中高档酒营收同比+32.4%，我们预计 22Q4 收入增速较前三季度有所放缓，主要系 22Q4 疫情感染人数增加、消费场景短暂受损影响；22 年公司中高档酒整体收入增速放缓系疫情下次高端白酒销售场景受限，以及市场拓展节奏受阻。展望来看，随着 23 年经营环境好转，公司核心产品（品味舍得/藏品舍得等中高档产品）全国化招商节奏恢复，我们预计中高档酒收入增长有望较 22 年提速，我们预计 23-24 年中高档酒业务营收达到63.9/83.0 亿，同

95、比+32.6%/+30.0%。2）低档酒业务：）低档酒业务：我们预计 22 年低档酒营收 8.1 亿，同比+15.0%，其中 22Q1-Q3 低档酒营收同比+17.5%，低档酒收入自 22Q2 开始增速明显放缓，我们预计 22Q4 收入增速疫情影响下较前三季度仍会放缓。展望来看，舍得有望紧抓光瓶酒市场结构性增长机会，提升“沱牌复兴”战略地位，沱牌光瓶酒将凭借历史基因、优良品质、广泛的群众基础与高知名度实现较快增长，我们预计中低档酒收入增长有望较22 年提速。我们预计 22-24 年低档酒营收 10.5/13.1 亿，同比+30.0%/25.0%。图表图表51：舍得酒业收入预测（单位：百万元）舍

96、得酒业收入预测（单位：百万元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总收入 2,650 2,704 4,969 6,024 7,844 10,026 YOY 19.8%2.0%83.8%21.2%30.2%27.8%中高档酒 2,202 2,129 3,874 4,817 6,388 8,302 YOY 23.1%-3.3%81.9%24.3%32.6%30.0%占公司收入百分比 83.1%78.8%78.0%80.0%81.4%82.8%低档酒 85 221 703 808 1,051 1,314 YOY 41.8%158.1%218.7%15.0%30.0

97、%25.0%占公司收入百分比 3.2%8.2%14.1%13.4%13.4%13.1%玻瓶 339 334 357 357 357 357 YOY-0.1%-1.4%6.6%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，华泰研究预测 毛利率预测：毛利率预测：我们预计产品内部结构变化可能导致22年中高档酒及低档酒毛利率有所下滑，预计 22 年中高档酒/低档酒业务毛利率分别为 86.7%/49.2%，同比-0.6pct/-0.6pct，其中 22年上半年中高档酒/低档酒业务毛利率分别为 86.9%/48.6%，同比-1.1pct/-1.0pct；对应 22年整体白酒业务毛利率为 81.3%，同比-0

98、.2pct，其中 22 年上半年整体白酒业务毛利率为81.3%，我们预计 22 年下半年白酒业务毛利率整体持平。中期维度下，我们看好公司产品结构优化带来吨价的上行以及规模效应体现，预计毛利率将呈现上行趋势，预计 23-24 年中高档酒业务毛利率为 87.2%/87.7%，同比+0.5pct/+0.5pct；23-24 年低档酒业务毛利率为49.7%/49.7%，同比+0.5pct/持平；23-24 年整体白酒业务毛利率为 81.9%/82.5%，同比+0.6pct/+0.6pct。62%33%26%29%42%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02

99、00202021（万吨）总部生产(产能)总部生产(产量)遂宁分公司(产能)遂宁分公司(产量)产能利用率111%-24%29%-21%-18%-49%-13%6%24%150%-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（万吨）白酒库存白酒销量白酒产量白酒销量yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)图表图表52：舍得酒业毛利预测（

100、单位：百万元）舍得酒业毛利预测（单位：百万元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利 2,020 2,051 3,867 4,709 6,232 8,076 白酒业务 1,874 1,929 3,732 4,573 6,092 7,933 中高端酒 1,851 1,837 3,382 4,176 5,570 7,281 低端酒 23 92 350 398 522 653 玻瓶业务 133 110 111 107 107 107 毛利率(%)76.2%75.9%77.8%78.2%79.4%80.6%白酒业务 81.9%82.1%81.5%81.3%81.9

101、%82.5%中高端酒 84.0%86.3%87.3%86.7%87.2%87.7%低端酒 27.1%41.7%49.8%49.2%49.7%49.7%玻瓶 39.1%32.9%31.2%30.0%30.0%30.0%资料来源：公司公告，华泰研究预测 费用率预测：费用率预测：当前公司仍处于品牌势能强化的上升周期，规模扩张的同时依赖较高的费用投入支撑，22 年由于收入增长放缓，销售费用率有所抬升，我们预计 22 年销售费用率为18.4%，同比+0.8pct，其中 22Q1-Q3 销售费用率为 17.8%，同比+1.0pct。23-24 年随着收入增长恢复，销售费用率有望保持平稳，预计 23-24

102、年销售费用率 18.4%/18.4%，同比持平/持平；我们预计 22 年管理费用率为 12.3%，同比+0.2pct，其中 22Q1-Q3 管理费用率为 12.2%，同比+0.9pct，对应 22Q4 同比+0.1pct，22 年管理费用率相较 21 年有所回升主要考虑到职工薪酬增加等影响。预计 23-24年管理费用率12.34%/12.34%，同比持平/持平。图表图表53：舍得酒业费用率预测明细舍得酒业费用率预测明细 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 销售费用率 21.7%19.9%17.6%18.4%18.4%18.4%管理费用率 13.6%12.6%

103、12.1%12.3%12.3%12.3%研发费用率 0.3%0.8%0.7%0.7%0.7%0.7%财务费用率 0.5%0.3%-0.4%-0.6%-0.7%-0.8%资料来源：公司公告，华泰研究预测 我们预计舍得酒业 22-24 年营收为 60.24/78.44/100.26 亿，同比+21.2%/+30.2%/+27.8%，归母净利 14.81/19.82/26.21 亿，同比+18.9%/+33.8%/+32.3%，对应 22-24 年 EPS 为 4.45/5.95/7.87 元，参考可比 23 年 PE 均值 35x（Wind 一致预期），考虑到舍得具备更强全国化潜力和成长性，认可估

104、值溢价，给予舍得 23 年 45x PE，目标价 267.75 元。图表图表54：可比公司估值表可比公司估值表 公司简称公司简称 股票代码股票代码 市值市值(mn)PE（倍）（倍）EPS（元）（元）22-24 净利净利 2023/2/16 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E CAGR 山西汾酒 600809 CH 365,424 68 48 37 29 4.37 6.18 8.10 10.34 34%酒鬼酒 000799 CH 53,331 60 49 41 34 2.75 3.32 4.04 4.90 30%水井坊 600779 CH 41,877 35 34 2

105、8 23 2.45 2.49 3.07 3.67 14%平均值平均值 153,544 54 44 35 29 3.19 4.00 5.07 6.30 26%中间值中间值 80,890 40 34 28 23 2.75 3.32 4.04 4.90 23%舍得酒业舍得酒业 600702 CH 69,405 56 47 35 26 3.75 4.45 5.95 7.87 28%注：可比公司盈利预测采用 Wind 一致预期；资料来源：Wind，华泰研究预测 风险提示风险提示 1）宏观经济增长不达预期。宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的消费意愿和 消费能力，对食品饮料

106、行业需求产生负面影响。2）行业竞争加剧。行业竞争加剧。次高端市场竞争激烈，如果未来次高端市场竞争进一步加剧，公司将面临相关费用投入增加、市场份额下滑、营收净利下降的风险。3）食品安全风险。）食品安全风险。如果出现食品安全问题，公司销售也将受到影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)图表图表55：舍得酒业舍得酒业 PE-Bands 图表图表56：舍得酒业舍得酒业 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 00Feb 20Aug 20Feb 21Aug 21Feb 22A

107、ug 22(人民币)舍得酒业25x35x45x55x70 x00Feb 20Aug 20Feb 21Aug 21Feb 22Aug 22(人民币)舍得酒业2.6x7.4x12.3x17.2x22.1x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4,93

108、2 6,590 8,344 11,269 14,478 营业收入营业收入 2,704 4,969 6,024 7,844 10,026 现金 1,348 1,973 2,247 4,843 6,304 营业成本 652.50 1,102 1,315 1,613 1,950 应收账款 186.09 151.17 257.67 274.71 405.76 营业税金及附加 384.82 730.56 903.71 1,177 1,504 其他应收账款 509.46 37.69 625.60 238.11 865.84 营业费用 536.84 875.91 1,110 1,445 1,847 预付账款

109、 42.41 22.70 56.24 46.56 84.83 管理费用 339.62 603.12 743.19 967.75 1,237 存货 2,554 2,794 3,587 4,235 5,224 财务费用 7.06(20.04)2.04(8.05)(22.83)其他流动资产 292.30 1,612 1,571 1,631 1,594 资产减值损失(10.04)(2.67)(3.24)(4.21)(5.38)非流动资产非流动资产 1,522 1,503 1,564 1,734 1,854 公允价值变动收益(0.01)14.93 10.60 10.60 10.60 长期投资 113.9

110、8 13.98 13.98 13.98 13.98 投资净收益 2.06 4.25 4.25 4.25 4.25 固定投资 822.11 858.42 954.56 1,141 1,271 营业利润营业利润 768.27 1,674 1,980 2,667 3,512 无形资产 274.67 303.96 305.70 310.28 317.50 营业外收入 46.87 18.65 18.65 18.65 18.65 其他非流动资产 311.15 326.79 289.70 268.88 251.25 营业外支出 14.20 8.34 35.00 58.00 55.50 资产总计资产总计 6,

111、454 8,093 9,908 13,003 16,331 利润总额利润总额 800.95 1,685 1,964 2,627 3,475 流动负债流动负债 2,628 3,008 3,342 4,455 5,162 所得税 193.68 413.94 482.46 645.60 853.83 短期借款 446.00 0.00 1.13 0.00 0.00 净利润净利润 607.27 1,271 1,481 1,982 2,621 应付账款 191.71 278.29 282.48 405.00 426.32 少数股东损益 26.13 25.07 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 1

112、,990 2,730 3,059 4,050 4,736 归属母公司净利润 581.14 1,246 1,481 1,982 2,621 非流动负债非流动负债 44.75 88.43 88.43 88.43 88.43 EBITDA 1,115 2,224 2,240 3,001 3,985 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币，基本)1.75 3.78 4.45 5.95 7.87 其他非流动负债 44.75 88.43 88.43 88.43 88.43 负债合计负债合计 2,673 3,097 3,431 4,543 5,251 主要财务比率主要财务

113、比率 少数股东权益 201.12 202.40 202.40 202.40 202.40 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 336.18 332.07 333.20 333.20 333.20 成长能力成长能力 资本公积 890.05 736.05 736.05 736.05 736.05 营业收入 2.02 83.80 21.23 30.22 27.81 留存公积 2,622 3,784 5,265 7,247 9,868 营业利润 7.91 117.94 18.25 34.70 31.68 归属母公司股东权益 3,580 4,794 6,2

114、75 8,257 10,878 归属母公司净利润 14.42 114.35 18.90 33.81 32.25 负债和股东权益负债和股东权益 6,454 8,093 9,908 13,003 16,331 获利能力获利能力(%)毛利率 75.87 77.81 78.16 79.44 80.55 现金流量表现金流量表 净利率 22.46 25.57 24.59 25.27 26.14 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 16.06 25.43 22.86 23.43 23.66 经营活动现金经营活动现金 997.18 2,229

115、 601.78 3,134 2,088 ROIC 24.74 91.28 57.29 100.26 83.08 净利润 607.27 1,271 1,481 1,982 2,621 偿债能力偿债能力 折旧摊销 308.92 564.79 280.86 390.05 544.46 资产负债率(%)41.41 38.26 34.63 34.94 32.15 财务费用 7.06(20.04)2.04(8.05)(22.83)净负债比率(%)(23.12)(39.02)(34.31)(56.97)(56.68)投资损失(2.06)(4.25)(4.25)(4.25)(4.25)流动比率 1.88 2.

116、19 2.50 2.53 2.80 营运资金变动 286.31 828.64(1,147)786.09(1,039)速动比率 0.89 1.25 1.41 1.57 1.78 其他经营现金(210.32)(411.18)(11.42)(11.66)(11.96)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(668.39)(1,045)(326.80)(545.23)(649.21)总资产周转率 0.44 0.68 0.67 0.68 0.68 资本支出(250.14)(205.39)(330.32)(546.30)(647.25)应收账款周转率 16.63 29.47 29.47 29.47 2

117、9.47 长期投资 0.00(1,300)0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 3.48 4.69 4.69 4.69 4.69 其他投资现金(418.25)460.09 3.52 1.07(1.97)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(483.86)(531.69)(0.91)8.05 22.83 每股收益(最新摊薄)1.74 3.74 4.45 5.95 7.87 短期借款(394.00)(446.00)0.00(1.13)0.00 每股经营现金流(最新摊薄)2.99 6.69 1.81 9.41 6.27 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0

118、.00 每股净资产(最新摊薄)10.74 14.39 18.83 24.78 32.65 普通股增加(0.46)(4.11)1.13 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 14.43(154.00)0.00 0.00 0.00 PE(倍)119.43 55.72 46.86 35.02 26.48 其他筹资现金(103.82)72.41(2.04)9.18 22.83 PB(倍)19.39 14.48 11.06 8.41 6.38 现金净增加额(155.07)651.37 274.06 2,597 1,461 EV EBITDA(倍)61.67 29.79 29.46 21.1

119、2 15.54 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，龚源月、张墨，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接

120、收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师

121、亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业

122、绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资

123、产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公

124、司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司

125、的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美“美国国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分

126、发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）

127、有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师龚源月、张墨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括

128、衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性

129、：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 舍得酒业舍得酒业(600702 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券

130、股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座1

131、8层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司