1、1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 电气设备电气设备 强于大市 强于大市 维持 2020年05月21日 （评级） 分析师 邹润芳 SAC执业证书编号：S04 复盘智能手机，看电动车产业投资逻辑复盘智能手机，看电动车产业投资逻辑 行业深度研究 摘要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 投资节奏变化，当前需要更关注关键车企（投资节奏变化，当前需要更关注关键车企（Tesla）产业链：）产业链：与智能手机时代先品牌商洗牌集中度提升再过渡至供应链不同，电动车行业 首先要解决能源问题，因此表现为动力电池产业链

2、加速发展，集中度大幅提升（全球动力电池CR3 19年62.5%），投资龙头电池产业链的 收益大于汽车零部件公司。随着电池价格下降，爆款车型出现，产业投资逻辑逐步转移至关键车企产业链（Tesla）。此外，以往传统车 品牌商集中度（头部仅10%）远低于智能手机（头部超20%），主要是传统车差异化不足，随着电动车的核心竞争领域迁移至芯片+软件+ 操作系统，用户留存度有望增强，电动车品牌商集中度或大幅提升，因此投资关键车企的供应链变的更为重要。 如何选择关键汽车供应链的细分行业？如何选择关键汽车供应链的细分行业？对比智能手机产业链十年发展，我们发现真正走“长牛”的公司主要有两类：平台型公司（立讯 精密

3、）与优秀产品型公司（舜宇光学）。 立讯精密成就平台背后原因主要为两点：立讯精密成就平台背后原因主要为两点：1）身处的大赛道足够长，存在大客户给予公司深挖，大赛道内各细分赛道的具有一定的关联性， 可以通过外购内延实现垂直整合。2）管理层眼光前瞻与执行力强：前瞻性表现为精准布局，执行力强则是成功整合各类产品的关键。 舜宇光学的十年百倍之路：舜宇光学的十年百倍之路：1）优秀赛道：差异化+延展性。以光学为例，纵向上，下游智能手机品牌商对摄像头有较大的差异化需求， 因此产品拥有快速迭代的机会，从而使得ASP逐年提升。横向上产品延展性非常强，除智能手机外，在汽车、医疗、VR/AR等领域也应用 广泛。2）公

4、司层面：技术与规模化筑起壁垒。持续的研发投入与规模化带来技术领先以及成本领先，而打通产品产业链（一体化），则 使得前者的成功性大幅度增强。 根据二者的成功经验，我们认为电动车产业链中的亿纬锂能（万物互联，锂电应用领域广），拓普集团（底盘系统集成+管理层执行力 强）、璞泰来（负极+涂覆膜+涂布机）符合平台型公司，而三花智控（延展性+ASP提升+高壁垒）、宏发股份（延展性+ASP提升+高壁 垒）、欣旺达（成长路径类似舜宇，一体化布局上游电芯，横向切入动力电池）则符合优秀产品型标准。 投资建议：两条主线：1）Tesla产业链【拓普集团】（汽车组覆盖）、【三花智控】（家电组覆盖）、【宏发股份】、【科达

5、利】、【恩 捷股份】、【天赐材料】等。2）海外供应链：【璞泰来】、【恩捷股份】 、【当升科技】 。同时建议有现金牛业务支撑的二线电池厂 【亿纬锂能】、【欣旺达】（电子组覆盖）。 风险提示风险提示：电动车销量不及预期，电池价格下降过快，大客户集中风险，供应商更换风险。电动车销量不及预期，电池价格下降过快，大客户集中风险，供应商更换风险。 oPqPmNoNtOqRuNsQxPsOzR7NaObRoMrRnPrRjMpPrMfQtRmO6MpPxOwMnPqMuOsRoO 投资要点 3 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 为什么写这篇报告：为什么写这篇报告：随着国产Model 3落地，电动车产业

6、链从最初的完全由政策驱动，逐步转向市场需求驱动， 产业链也将迎来真正的拐点期，因此站在当前时间点，从产业周期性的角度对投资逻辑进行再度梳理具有重 大意义。 寻找寻找Alpha：选什么类型公司穿越周期？：选什么类型公司穿越周期？本文复盘了智能手机十年产业周期，总结出两类真正“长牛”型公 司平台型（立讯精密）与优秀产品型公司（舜宇光学），二者均是具有好赛道，优秀管理层的特点，而 比对电动车产业链与二者的相似度，我们发现具有平台属性的公司有亿纬锂能、拓普集团与璞泰来，优秀产 品型公司主要有三花智控、宏发股份以及欣旺达。 理解板块理解板块Beta，从行业周期角度看投资机会，从行业周期角度看投资机会：复

7、盘SUV与智能手机渗透率与典型公司股价关系，发现二者均符 合“S型曲线”发展规律，高估值与股价上涨均在初始期（渗透率低于15%）与成长期早期实现，由此可以得 出板块性投资机会主要来自于行业发展周期的前半段。当前电动车板块仍处于初始期（渗透率低于5%），板 块性投资机会仍然较大。 投资节奏变化，当前需要更关注关键车企投资节奏变化，当前需要更关注关键车企 （Tesla）产业链）产业链 4 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5资料来源：SNE，Marklines，天风证券研究所 18.2% 23.4% 27.9% 16.9% 21.3% 24.1% 8.5% 7.5% 10.5% 10.8%

8、11.8% 9.5% 3.9% 3.5% 3.6% 41.7% 32.5% 24.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017年2018年2019年 其他三星SDIBYDLGC松下CATL 10% 7% 12% 15% 14% 10% 12% 11% 6% 9% 8% 7% 11% 8% 8% 7% 8% 6% 4% 6% 51% 60% 56% 53% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016年2017年2018年2019年 其他大众雷诺日产北汽比亚迪特斯拉 图：全球动力电池竞争

9、格局图：全球动力电池竞争格局图：全球新能源汽车竞争格局图：全球新能源汽车竞争格局 电动车与智能手机发展路径不同，电动车最先解决能源问题电动车最先解决能源问题，所以与智能手机“下游先品牌商洗牌集中度提升、后供应链集中度提 升”不同，电动车产业链（包括材料）率先表现为动力电池产业链加速发展，集中度大幅提升（全球动力电池CR3 17-19年分别为 43.6%、56.5%、62.5%），因此投资龙头电池产业链的收益大于汽车零部件公司收益。 随着电池的价格不断下降，为爆款车型奠定基础，爆款车型的出现带动电动车下游集中度提升，同时带来上游供应链的整合。2018 年特斯拉Model 3量产，特斯拉市占率开始

10、提升，而2019年随着国产化落地，进一步催化特斯拉产业链（Tesla市占率17-19年分别 为7%、12%、15%），因此此阶段转为投资因此此阶段转为投资TeslaTesla产业链最优（产业链最优（TeslaTesla及其产业链）及其产业链）。 投资节奏变化：与智能手机时代不同，电动车行业由电池先行逐步过渡至车企产业链投资节奏变化：与智能手机时代不同，电动车行业由电池先行逐步过渡至车企产业链 6资料来源：IDC，Marklines，天风证券研究所 14% 16% 19%19% 15%15% 16% 15%15%15%14% 19% 29% 30% 24% 23% 21% 22%21% 22%

11、4% 4% 7% 9% 10% 15% 18% 86% 84% 62% 50%51% 57% 54% 55% 53% 50% 47% 14% 19% 29% 42% 55% 66% 73% 75% 74%74% 77% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 苹果三星华为其他智能手机渗透率（右轴） 11.4%12.2% 11.1% 11.4

12、% 10.9% 10.8% 9.2% 9.1% 7.9% 8.5% 49.5% 48.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 其他现代起亚通用雷诺日产三菱丰田大众 图：全球智能手机竞争格局图：全球智能手机竞争格局 图：全球汽车竞争格局图：全球汽车竞争格局 传统车传统车 VS.VS.智能手机智能手机：从集中度看，由于产品属性不同，集中度表现不同，传统汽车与智能手机相比，手机本身价格低，消费频次更高，手机 每代产品的周期半年至一年，远快于汽车，所以迭代速度更快，份额更容易向头部集中，同时由于智能手机拥有生态因素（操作系统习惯养同时由于智能手机拥

13、有生态因素（操作系统习惯养 成），因此用户留存度更高成），因此用户留存度更高。而传统汽车更换周期8年，用户的更换意向更多基于价格考虑、或可选品牌中是否推出新款车型，因此客户留存度 低于手机，表现为下游集中度（表现为下游集中度（1919年年CR3CR3占比占比34.4%34.4%）低于手机）低于手机（1919年年CR3CR3占比占比54%54%） 。 电动车电动车VS. VS. 智能手机、传统车智能手机、传统车：电动车下游的集中度会如何？电动车关键变化在于核心竞争领域上移，从动力系统过度至芯片电动车关键变化在于核心竞争领域上移，从动力系统过度至芯片+ +软件软件+ +操作系操作系 统，这部分是最

14、容易积累优势，如自动驾驶的迭代、操作系统的用户使用习惯，所以可以预见的是在电动车时代，下游较传统车将进一步集统，这部分是最容易积累优势，如自动驾驶的迭代、操作系统的用户使用习惯，所以可以预见的是在电动车时代，下游较传统车将进一步集 中中。因此，成为关键厂商的供应商非常关键，投资逻辑也要围绕此展开。 为何投资为何投资TeslaTesla产业链是当前最重要产业链是当前最重要未来，电动车时代车企集中度或高于传统车未来，电动车时代车企集中度或高于传统车 7资料来源：公司公告，天风证券研究所整理 结合智能手机发展历史，投资关键车企产业链如何选择细分行业？结合智能手机发展历史，投资关键车企产业链如何选择细

15、分行业？ 公司公司赛道赛道投资逻辑投资逻辑 平台型公司 亿纬锂能锂原电池+消费电池+动力储能电池锂原+消费+动力+储能+电子烟，万物互联的电池领导者 拓普集团底盘轻量化底盘轻量化系统集成商，深度绑定Tesla，管理层执行力较强 璞泰来人造石墨负极+涂覆膜+涂覆机负极一体化布局降本，横向切入涂覆膜、涂覆机打造锂电材料平台 产品型公司 三花智控热管理系统赛道：延展性强+ASP提升+强壁垒 宏发股份继电器赛道：延展性强+ASP提升+强壁垒 欣旺达消费电池+动力电池 消费电池赛道与光学相似，成长路径也类似舜宇，一体化布局上游 电芯。 横向拓展动力，切入雷诺日产供应链 平台型公司平台型公司产品型公司产品

16、型公司 智能手机立讯精密舜宇光学 赛道零件-模组-整机光学 成长逻辑 大赛道深度绑定大客户，管理层通过外购内延前瞻性布局， 强执行力保障垂直整合 好赛道：延展性强+差异化需求带来ASP提升+强壁垒； 好公司：一体化布局，技术壁垒强 股价前期板块，中后期随着成功整合带来强板块叠加细分赛道强+公司强 表：智能手机的两大成长股表：智能手机的两大成长股 表：电动车产业链中与立讯精密、舜宇光学相近的标的梳理表：电动车产业链中与立讯精密、舜宇光学相近的标的梳理 寻找寻找Alpha：长期投资选什么类型公长期投资选什么类型公 司？司？ 8 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19% 29% 42% 55%

17、 66% 73% 75% 74%74% 77% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 长盈精密（壳体）信维通信（射频）立讯精密（平台型） 舜宇光学（光学-产品型）歌尔股份（声学）德赛电池（电池） 智能手机渗透率（右轴） 9 消费电子产业链十年发展中，各细分赛道代表公司涨幅不同，真正长牛的股票分为两种平台型公司（立讯精密）与优秀产 品型公司（舜宇光学）。 平台型公司：立讯前期立足连接器，股价跟随板块，随着品类扩张 ，“机电声光”平台已初步成型，股价区间涨幅超30倍。 优秀产品型公司：舜宇是典

18、型的好赛道好公司，一直保持板块相对涨幅，区间涨幅最高接近100倍 资料来源：Wind，公司官网，天风证券研究所（均按照2010年9月30日股价为基准） 回顾消费电子十年产业链回顾消费电子十年产业链，真正的长牛股分为两种，真正的长牛股分为两种平台型公司（立讯精密）与产平台型公司（立讯精密）与产 品型公司（舜宇光学）品型公司（舜宇光学） 19% 29% 42% 55% 66% 73% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2 4 6 8 10 12 图：图：20102010- -20202020年消费电子产业链细分行业股价走势年消费电子产业链细分行业股价走势 消

19、费电子, 83% 电脑互联产品 及精密组件, 7% 汽车互联产品 及精密组件, 4% 通讯互联产品 及精密组件, 4% 连接器, 3% 10资料来源：公司公告，电子发烧友，天风证券研究所 成为平台型公司的路上，立讯精密做对了什么？成为平台型公司的路上，立讯精密做对了什么？深挖大客户深挖大客户 0 100 200 300 400 500 600 700 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 汽车互联产品及精密组件电脑互联产品及精密组件 连接器通讯互联产品及精密组件 消费电子 14% 12% 22% 33% 37% 45% 55% 0% 10% 20% 30% 40% 50

20、% 60% 70% 80% 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 第五大客户第四大客户第三大客户 第二大客户第一大客户 20142014年第一大客户切换年第一大客户切换 为苹果为苹果 20112011 Macbook内 部连接线 2012012 2 iPad内部 连接线 20132013 iPhone lighting线、 iPad lighting线和 Macbook电源线 20142014 Apple Watch无 线充电模组独家 订单 20152015 Macbook type-C线 20162016 iPhone音频 转接头 20172017 Airp

21、ods模组代 工、布局声学 20182018 线性马达供应，LCP后端 加工和无线充电接收端 图：立讯精密各业务收入（亿元）图：立讯精密各业务收入（亿元） 图：图：20192019年立讯精密业务结构年立讯精密业务结构 图：立讯精密前五大客户图：立讯精密前五大客户 图：立讯精密拓展苹果产品品类图：立讯精密拓展苹果产品品类 立讯精密起步于连接器，产品逐步拓宽至手机声学、无线充电、光学等模组， 并进一步拓宽至智能硬件制造，目前消费电子收入仍占83%。 立讯精密10年60倍收入增长的背后，关键在于深度挖掘大客户苹果。从2011 年收购昆山联滔切入苹果电脑供应链，逐步打通至手机供应链，2014年第一大

22、客户切换至苹果，自此占比一路上升，产品品类不断扩张，将“老客户、新产 品”的理念发挥至极致。 11资料来源：公司公告，天风证券研究所 为何能深度绑定苹果为何能深度绑定苹果源自外购内延加强垂直整合能力源自外购内延加强垂直整合能力 零部件零部件模组制造模组制造整机制造整机制造 20112011年年 20152015年年20182018年年 通信通信 汽车电子汽车电子 横向拓展横向拓展 （老产品，新客户）（老产品，新客户） 消费电子消费电子纵向拓展（老客户，新产品）纵向拓展（老客户，新产品） 连接器连接器 FPCFPC 线性马达线性马达 无线充电无线充电 天线天线 声学声学 光学光学VCMVCM马达

23、马达 TWSTWS 智能手表智能手表 博硕科技线缆 昆山联滔切入苹果 20122012年年 珠海双赢FPC 苏州美特声学 光宝（体外）相机模组 2012年 科尔通/通信 2012年 福建源光电装/汽车电子 2017年 采埃孚（车身控制）/汽车电子（体外） 图：立讯精密业务拓展图图：立讯精密业务拓展图 立讯精密创始人王来春女士曾在富士康工作近10年，1997年自主创业后，选择了消费电子中具有基础地位的连接器，连接器的生产工 艺为SMT，是电子组装行业最流行的工艺，为公司后续切入模组、整机制造打下坚实基础。 在消费电子纵向上，立讯精密自2011年起开始一系列外购内延的整合，2011年外购博硕进入线

24、缆，并购昆山联滔切入苹果供应链， 2012年并购珠海双赢，切入FPC领域，2015年并购美特介入声学，加上内部自延马达、无线充电等业务，自此拥有了“零件模 组整机”的垂直整合能力。 横向拓展方面：早在2012年公司便切入汽车电子、通信业务，随着电动车产业的发展，预计汽车电子将成为第二轮发展极。 12 根据立讯精密十年发展之路，我们总结出平台型公司的形成需要满足以下两点： 第一：好赛道第一：好赛道 身处的大赛道足够长，存在大客户给予公司深挖立讯绑定苹果。 大赛道内各细分赛道的具有一定的关联性，可以通过外购内延实现垂直整合立讯立足连接器，外购声 学、FPC、光学，内延无线充电、天线、TWS等，形成

25、“零件模组整机”的垂直整合能力，只要掌握 了这一系列产品的know how，就可以兼并至一个体系，从而整体竞争力更强。 第二：优秀的管理层第二：优秀的管理层 战略眼光卓著：管理层的战略布局直接影响了公司的发展方向，前瞻式布局才能享受到行业发展红利 早在2011年-2015年立讯就开始布局一系列收购，为后续品类快速扩张打下基础。 强执行力：外购与拓展新产品线的真正成功整合，均需要公司拥有超强的执行力，执行力则带来低成本、 高效率、优品质，决定了公司在制造业能走多远。 资料来源：公司公告，天风证券研究所整理 平台型公司总结：好赛道与优秀的管理层缺一不可平台型公司总结：好赛道与优秀的管理层缺一不可

26、13 公司起家于锂原电池，有多应用扩张的成功经验。公司起家于锂原电池，有多应用扩张的成功经验。锂原电池切合了万物互联的基 因，随着5G应用的拓展，公司锂原电池的应用场景更加丰富，包括ETC、智能表 计、共享单车、胎压监测等领域。 围绕锂电的多应用多品类扩张是亿纬核心竞争优势。围绕锂电的多应用多品类扩张是亿纬核心竞争优势。公司利用锂原的成功经验，横 向拓展了消费小3C电池（智能穿戴、电子烟）、圆柱电池（电动工具）、动力电池 （LFP、软包、方形）、储能电池（LFP），并且参股雾化芯龙头麦克韦尔。 公司管理层学习能力与执行力极强。公司管理层学习能力与执行力极强。多品类多应用扩张考验的本质还是管理层

27、的能 力，从公司精准判断圆柱无法应用动力，果断切至电动工具，并成功打入TTI供应 链看，公司的学习能力与执行力极强。因此精准把握TWS机遇、绑定SKI拓展软 包，进入国际车企等一系列操作的成功不难理解。 资料来源：公司公告，天风证券研究所 电池领域的平台型公司电池领域的平台型公司亿纬锂能：锂原亿纬锂能：锂原+ +消费消费+ +动力动力+ +储能储能+ +电子烟，万物互联的电池领导者电子烟，万物互联的电池领导者 图：亿纬锂能业务结构图：亿纬锂能业务结构 表：亿纬锂能动力与圆柱产能布局表：亿纬锂能动力与圆柱产能布局 类别类别地点地点产能（产能（Gwh)Gwh)产能用途产能用途金额（亿元）金额（亿元

28、）公告日期公告日期资金来源资金来源项目状态项目状态 三元软包 惠州一期3动力2018年自有2019年下半年投产，爬坡中 惠州二期5.8动力302019/3/7自有预计2020年7月投产 SKI合作20-25动力73.52019/9/27各出资50%目前未建设 合计合计28.828.8- -33.833.8 三元方形 荆门2动力2018年自有已有2Gwh，未出货 荆门（新增）5动力132020/4/24自有2020年3月建设，2年投产 合计合计7 7 三元圆柱 惠州1电动工具、两轮车 10.48 2017/8/24自有实验线不出货 荆门2.5电动工具、两轮车2017/8/24自有满产 合计合计3

29、.53.5 LFP 荆门2.5动力/储能2016/2/1自有/增发满产 荆门3.5动力/储能21.62018/10/18增发2020年初投产 荆门（新增）6动力/储能122020/4/24自有2020年3月建设，2年投产 合计合计1212 总计产能（排除与总计产能（排除与SKISKI合作）合作）31.331.3总计产能（包括与总计产能（包括与SKISKI合资）合资）51.351.3- -56.356.3 12.0 18.920.119.1 21.6 10.0 9.3 16.0 14.8 21.5 24.0 18.9 37.8 8.0 15.3 20.0 20.0 24.0 13.5 20.6

30、24.5 24.5 33.6 7.2 -10.0 10.0 30.0 50.0 70.0 90.0 110.0 130.0 150.0 方形LFP圆柱软包消费电池锂原电池 14 好赛道：公司拥有成为底盘轻量化系统集成商的潜力。好赛道：公司拥有成为底盘轻量化系统集成商的潜力。从NVH轻量化汽车电子。公司起步于NVH，有做底盘悬架系统的 基础，2017年并购福多纳后拥有高强度钢的工艺，自此拥有了集成NVH与轻量化至悬架系统的能力。下一阶段的增长来自于汽车 电子，公司2008年就开始布局汽车电子，2017年定增24亿发展IBS（智能刹车系统）、EVP，预计2022年贡献业绩。 过往深挖客户的能力非常

31、强，绑定过往深挖客户的能力非常强，绑定TeslaTesla有望复制立讯绑定苹果：有望复制立讯绑定苹果：2014-2018年深度绑定吉利，供货从内饰、NVH再到轻量化， 公司在吉利的ASP不断扩大，而Tesla在供应链选取上也偏向于拥有垂直整合能力的公司，因此拓普在深度绑定Tesla方面预计将 复制吉利经历。 优秀的管理层：优秀的管理层：管理层布局长远，很早布局轻量化与汽车电子，为公司长期发展制定清晰路线。职业经理人管理，平均在基层锻炼 超过10年，平均年龄约40岁，是一只有激情、战斗力、执行力较强的管理团队。优秀的管理层将是推进垂直整合的最大保障。 资料来源：公司公告，中汽协，天风证券研究所

32、寻找电动车产业链的“立讯”寻找电动车产业链的“立讯”拓普集团：底盘轻量化系统集成商，深度绑定拓普集团：底盘轻量化系统集成商，深度绑定TeslaTesla 1.6 2.11.9 3.3 7.9 15.3 21.5 19.7 379 449 611 986 1170 1414 1445 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 吉利-营业收入（亿元）吉利ASP（元/辆，右轴） 53% 49% 44% 39% 44% 38% 40% 45% 37% 31% 2% 3%2% 2%2% 6%6%7% 20%20%

33、0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015年2016年2017年2018年2019年 轻量化（底盘系统）汽车电子内饰NVH 图：拓普集团业务结构图：拓普集团业务结构 图：拓普供应吉利收入与单车价值量图：拓普供应吉利收入与单车价值量 15 好赛道：负极是四大材料中差异化较大的行业，因此格局较优好赛道：负极是四大材料中差异化较大的行业，因此格局较优，璞泰来 目前是人造石墨负极市占率第一，竞争力较强。 璞泰来深度布局负极一体化璞泰来深度布局负极一体化，包括布局石墨化、炭化等环节、上游布局 重要原材料针状焦，随着一体化布局深入，璞泰来在成本端的优势

34、进一 步加固。 璞泰来横向拓展涂覆膜与涂布机璞泰来横向拓展涂覆膜与涂布机，以打造新能源材料平台型企业，但由 于涂覆膜与负极的业务联动性较少，初步成型仍需等待。 资料来源：公司公告，GGII，天风证券研究所 电池材料中的平台型公司电池材料中的平台型公司璞泰来璞泰来：负极：负极一体化降本，横向拓展一体化降本，横向拓展涂覆膜涂覆膜+ +锂电设备锂电设备 图：璞泰来业务收入结构（亿元）图：璞泰来业务收入结构（亿元） 环节项目产能状态开工时间投产时间投资金额持股比例 负极 江西紫宸-自有3万吨满产100% 江西紫宸-IPO2万吨满产2017年2019年5.95100% 溧阳紫宸2万吨在建2018年202

35、0年4.58100% 溧阳紫宸-可转债3万吨在建2019年2021年4.57100% 内蒙乌兰察布-定增5万吨在建2020年2022年12.9100% 石墨化 山东兴丰1万吨满产51% 内蒙兴丰一期5万吨爬坡2018.3 2019.4月1051% 内蒙兴丰二期-定增5万吨未建2020年2021年5.9851% 收购兴丰49%股权-定增7.3549% 炭化溧阳紫宸-可转债3万吨在建2019年2020年4.58100% 针状焦 振兴一期4万吨爬坡2018年 2019.8月32.00% 振兴二期8万吨在建2019.8 2020年底32.00% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00

36、 50.00 60.00 201720182019 铝塑膜涂敷膜涂布机石墨化负极 25.8% 24.4% 22.4% 23.1% 17.9% 19.6% 10% 19%21% 7.4% 9.0% 11.3% 33.3% 29.8% 25.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 其他贝特瑞东莞凯金宁波杉杉江西紫宸 表表：璞泰来各环节产能布局：璞泰来各环节产能布局 表表：人造石墨负极格局：人造石墨负极格局 16资料来源：公司公告，Yole，天风证券研究所 产品型公司典范产品型公司典范舜宇光学：专注光学，优秀赛道中的优秀公司舜宇光学：专注光学，优

37、秀赛道中的优秀公司 17 25 32 36 35 42 53 45 49 47% 32% 11% -1% 17% 28% -15% 8% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 ASP（元/只）YoY 图：摄像头市场空间图：摄像头市场空间 图：智能手机与电动汽车的摄像头个数不断提升图：智能手机与电动汽车的摄像头个数不断提升 图：舜宇光学摄像模组图：舜宇光学摄像模组ASPASP不断提升不断提升 公司主营光学产品，包括

38、摄像镜头、模组，主要应用智能手机，10年营收增 长超20倍，是目前全球第二大智能手机摄像镜头企业。 光学是电子产业非常优秀的赛道之一，2018年全球市场规模271亿美元，每 年仍有8%复合增长。 纵向上：下游智能手机品牌商大光圈、大广角、微距、高变焦、高像素等需 求，催生了上游产品的快速迭代、摄像头个数从单摄到双摄、三摄不断增 加，从而实现ASP不断提升。 横向上：光学下游应用广阔，除了智能手机，在汽车、医疗、VR/AR等领 域应用广泛，随着智能汽车推广，摄像头在智能车的应用空间更加广阔。 17 高研发筑起壁垒。舜宇研发投入力度巨大，由于是镜头+模组一 体化模式，研发费用率基本是模组商丘钛的两

39、倍。 舜宇是光学领域少有的一体化布局企业，较全球第一的大立光优 势为拥有模组制造能力，而较一般模组厂优势为掌控上游镜头技 术。一体化布局使得舜宇在满足下游品牌商差异化需求时拥有更 高的效率，从而实现不同产品的快速迭代。 资料来源：公司财报，天风证券研究所 产品型公司典范产品型公司典范舜宇光学：技术筑起壁垒，一体化布局下产品不断迭代舜宇光学：技术筑起壁垒，一体化布局下产品不断迭代 20122012年年20132013年年20142014年年20152015年年20162016年年20172017年年20182018年年 镜头零件产品扩张镜头零件产品扩张 5MP8MP超薄8MP13MP13MP广角

40、20MP32MP 16MP16MP大光圈6P手机镜头42MP VR/AR镜片镜头玻塑混合镜头3D准直镜头 VR菲涅尔镜片7P可变光圈镜头 20122012年年20132013年年20142014年年20152015年年20162016年年20172017年年20182018年年 模组产品扩张模组产品扩张 5MP模组8MP模组16MP模组20MP模组 双摄像头模组 （10MP+） 16MP（FNO1.65） 模组 线性TOF 光学防抖模组COB新型封装技术3D结构光 前望式超小光学变焦 模组 双摄像头模组 超薄无支架前置双摄 模组 新型TOF模块、结构光 和双目立体相机 2.53.9 5.0 6

41、.9 11.7 13.6 22.1 0.5 0.70.7 1.3 2.72.7 4.0 4% 5%5% 5% 5%5% 6% 4% 3%3% 3% 3% 3% 3% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 舜宇-研发费用丘钛-研发费用 舜宇-研发费用率（右轴）丘钛-研发费用率（右轴） 图：舜宇光学镜头零件与模组产品不断迭代扩张图：舜宇光学镜头零件与模组产品不断迭代扩张 图：舜宇光学研发投入与模组公司丘钛科技对比（亿元）图：舜宇光学研发投入与模组公司丘钛科技对比

42、（亿元） 18 舜宇光学的十年成长堪称科技型制造业的典范：ASP提升（差异化+产品迭代）、产品扩张（模组+镜头一体化）、客户不断拓展 （从三星到华为、OVM）、应用领域扩张（智能手机至汽车电子、VR/AR）。 制造业中，产品型公司非常多，而平台型公司较少。因此从众多产品型公司中选出真正优秀的公司需要满足以下几点： 第一、优秀赛道：差异化第一、优秀赛道：差异化+ +延展性。延展性。以光学为例，纵向上，下游智能手机品牌商对摄像头有较大的差异化需求，因此产品拥有快速迭 代的机会，从而使得ASP逐年提升。横向上产品延展性非常强，除智能手机外，在汽车、医疗、VR/AR等领域也应用广泛。 第二第二、公司层

43、面：技术与规模化筑起壁垒。公司层面：技术与规模化筑起壁垒。持续的研发投入与规模化带来技术领先以及成本领先，而打通产品产业链（一体化），则 使得前者的成功性大幅度增强。 资料来源：公司公告，天风证券研究所整理 优秀产品型公司总结：优赛道优秀产品型公司总结：优赛道+ +强壁垒强壁垒 舜宇光学舜宇光学 ASPASP提升提升 产品扩张产品扩张 客户拓展客户拓展 应用拓展应用拓展 下游差异化需求，引导产品不断迭代升级与用量增加，带来价下游差异化需求，引导产品不断迭代升级与用量增加，带来价 值量持续提升值量持续提升 产品品类扩张，从模组到镜头产品品类扩张，从模组到镜头 从三星到华为、从三星到华为、OVMO

44、VM，客户份额不断提升，客户份额不断提升 光学下游应用广阔，从智能手机拓展至汽车、医疗等光学下游应用广阔，从智能手机拓展至汽车、医疗等 图：舜宇光学扩张路径图：舜宇光学扩张路径 19 从家用空调到车用空调，产品延展性增加。从家用空调到车用空调，产品延展性增加。三花在家用空调的主要零部件为膨胀阀、四通阀、截止阀等。2004年，三花成立汽零公 司，扩大产品应用领域至汽车空调。而从传统车到新能源车，汽车增加热泵空调等需求，为三花进一步拓宽了赛道。 可供应可供应ASP ASP 提升，预计达到提升，预计达到20002000- -30003000元。元。传统车热管理单车ASP约2500元，EV热管理在65

45、00-8000元左右。热管理系统分为 前端模块、空调箱总成、零部件（包括膨胀阀）、压缩机等，新能源汽车热管理系统增加电池热管理系统、热泵模块等。三花可覆 盖产品包括零部件电子膨胀阀等、热泵系统、 Chiller总成等，预计单车价值量在2000-3000元，并每年有提升空间。 远期热管理市场空间高达千亿：远期热管理市场空间高达千亿：假设三花单车供应价值量为2500元，每年提升2%。预计2020、2021、2025年全球电动车销量 265、385、1590万辆，对应三花可供应的市场空间分别为66、98、439亿元，增速分别为25%、48%、46%。假设2025年三花 市占率30%，对应收入132亿

46、元。 优秀产品型公司优秀产品型公司2 2三花智控：车用热管理兼具强延展性三花智控：车用热管理兼具强延展性+ASP+ASP提升提升+ +市场空间较大市场空间较大 资料来源：中汽协、Marklines，ACEA、天风证券研究所 表：热管理市场空间测算表：热管理市场空间测算 单位单位20172017年年20182018年年20192019年年2020E2020E2021E2021E2025E2025E 国内-电动车销量万辆81 122 121 134 180 750 海外-电动车销量万辆 48 82 95 131 205 840 全球-电动车销量万辆 129 204 216 265 385 1590

47、 YOY/5年CAGR 58%6%23%36%43% EV热管理单车价值元7000775778003 YOY/5年CAGR 2%2%2%2%2% 全球EV热管理市场空间 亿元9021272 YOY/5年CAGR 62%8%25%48%45% 三花EV热管理可供应价值量 元/辆240324560 YOY/5年CAGR 2%2%2%2% 三花EV热管理可供应市场空间 亿元49 53 66 98 439 YOY/5年CAGR8%25%48%46% 20 三花智控：全球四家电子膨胀阀制造商之一，高壁垒筑起护城河，客户不断扩张三花智控：全

48、球四家电子膨胀阀制造商之一，高壁垒筑起护城河，客户不断扩张 三花是空调制冷零件龙头。截至2018年9月，三花家用制冷控制元件中的电子膨胀阀全球市占率55%。目前国际上拥有知识产权并批 量生产电子膨胀阀的厂家主要有四家：不二工机、鹭宫、太平洋工业株式会社及三花智控。 技术壁垒：电子膨胀阀的作用为按预设程序进入制冷装置，调节制冷剂流量。有较高的制造壁垒，并需要计算机辅助设计数学模 型。 客户：三花热管理主要客户为特斯拉、奔驰、大众等，预计2020、2021年EV热管理营收达到16.7、40.1亿元。 预计特斯拉为公司热管理最大客户，2020、2021年贡献收入8.5、26.8亿元。 资料来源：公司

49、公告，Tesla财报、天风证券研究所 表：三花表：三花EVEV热管理主要客户拆分预测热管理主要客户拆分预测 国产国产单位单位2018年2018年2019年2019年2020年2020年2021年2021年 model3万辆16.225.0 modelY万辆0.010.0 国产合计万辆0016.235.0 海外海外2018年2018年2019年2019年2020年2020年 Model 3万辆15.330.230.030.0 Model Y万辆0.00.06.015.0 Model S&X万辆10.26.37.08.0 海外合计万辆25.536.543.053.0 Model 3热管理三花供应单价元03325 Model Y热管理三花供应单价元0035003325 Model S/X热管理三花供应单价元8 三花收入亿元2.34.48.526.8 表：三花供表：三花供TeslaTesla价值量测算（若价值量测算（若Model 3Model 3切换为热泵）切换为热泵） 订单订单单位单位2019E2019E2020E2020E2021E2021E 奔驰（戴姆勒）营收亿元0.340.73