1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/医药与健康护理 证券研究报告 微电生理微电生理-U（688351）公司研究报告公司研究报告 2023 年 02 月 19 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 02 月 17 日收盘价（元）23.71 52 周股价波动（元）11.71-30.36 总股本/流通 A 股（百万股）471/62 总市值/流通市值（百万元）11158/1481 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_Q

2、uoteInfo-10.36%15.64%41.64%67.64%93.64%2022/2 2022/5 2022/8 2022/11微电生理-U海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）-5.8-0.2 7.3 相对涨幅（%）-3.4-2.2 1.6 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email: 证书:S0850513110005 分析师:孟陆 Tel:86 10 56760096 Email: 证书:S0850522070002 分析师:贺文斌 Tel:(010)68067998 Emai

3、l: 证书:S0850519030001 强研发、产品快速更迭，国产龙头电生理强研发、产品快速更迭，国产龙头电生理蓝海启航蓝海启航 Table_Summary 投资要点：投资要点：营收增长迅速，产品利润丰厚营收增长迅速，产品利润丰厚。公司在 2016 年-2021 年营业收入 CAGR 为32.79%，于 2021 年实现超 1.9 亿元的营业收入。我们认为，公司的营业收入增长率在医疗器械行业中处于领先地位。公司 2019 年-2021 年的平均毛利率超过 70%，丰厚的产品利润为研发投入备足了弹药，也给予了股东获得高回报的可能性。我们认为，随着未来公司产品的进一步商业化，公司的营收和净利润将

4、取得大幅增长。电生理集采降价温和，销量有望扩大。电生理集采降价温和，销量有望扩大。相比此前支架集采超 90%、骨科关节集采平均约 80%的降价幅度，此次电生理集采的降幅在 30-50%左右。温和的价格降幅使得行业具有高景气度。我们认为，受益于行业的高景气度，公司的成长潜力较大；我们认为，此次电生理集采分 3 种采购模式进行申报，公司作为国产电生理龙头有望实现产品的放量，从而实现销售收入的增长。研发能力强劲，创新驱动成长。研发能力强劲，创新驱动成长。公司重视产品研发，2019 年-2022 年的平均研发开支率超过 30%。雄厚的研发资金投入使公司突破一个个外资技术壁垒。2013 年公司率先实现国

5、产电生理导管三维化，2016 年率先实现国产电生理标测系统三维化。孕育于微创系，公司天生具有研发基因，强大的创新能力铸就数款产品里程牌，也驱动了公司的高速成长。我们认为，公司是目前国产厂商中产品三维化最彻底，产品矩阵最多元，产品技术最先进的厂商。电生理核心耗材取得突破，市场份额增长可期电生理核心耗材取得突破，市场份额增长可期。公司分别于 2022 年 10 月和12 月取得了高密度标测导管、压力监测射频消融导管的注册证。这两款产品为电生理领域核心耗材，是外资领先核心技术所在。我们认为公司这两款产品的获批，将在很大程度上带来公司房颤电生理手术器械销量的增长，从而助力公司市场份额的增长。高端电生理

6、领域有望实现国产替代。盈利预测盈利预测。我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为 0.01、0.04、0.14 元，归母净利润增速分别为 123.3%、567.6%、253.9%，参考可比公司估值，考虑公司所处电生理行业的高景气度和领先地位，我们给予公司 2023 年 1.2-1.5 倍PEG，对应合理价值区间 27.01-33.77 元，给予“优于大市”评级。风险提示风险提示。电生理集采等政策风险；市场竞争风险；产品渗透率不及预期风险；在研项目失败的风险。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业

7、收入（百万元）141 190 255 345 468(+/-)YoY(%)20.3%34.5%34.3%35.2%35.6%净利润（百万元）6-12 3 19 66(+/-)YoY(%)138.0%-308.5%123.3%567.6%253.9%全面摊薄 EPS(元)0.01-0.03 0.01 0.04 0.14 毛利率(%)72.6%72.4%71.9%68.4%69.5%净资产收益率(%)1.0%-2.0%0.2%1.1%3.6%资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究微电生理-U（688351）2 请务必阅读正文之后的

8、信息披露和法律声明 目目 录录 1.电生理内资龙头：产品营收双丰收，两款重磅导管获批双剑合璧.6 1.1 产品管线丰富，内资公司集大成者.6 1.2 天生研发基因，有望突破外资技术垄断.6 1.3 营收增长强劲，皇冠明珠扶摇而上正当时.7 2.医学领域掌上明珠，电生理介入行业蓬勃增长.8 2.1 电生理手术是房颤的最高精尖治疗方案.10 2.1.1 房颤发病率高、危害重，电生理手术治疗成功率优于药物治疗.10 2.1.2 房颤治疗分三个阶段，三维手术要求高且具有多方面优势.10 2.2 中国电生理市场 2020 年约 51.5 亿元，预计 2020-2024 年 CAGR 达 42.3%12

9、2.2.1 2019 年中国电生理介入手术治疗量仅 128.5 台/百万人，约为美国 1/10 13 2.3 2020 年外资市占率超 85%，国产替代方兴未艾.14 2.4 电生理集采出炉，助力国产厂家市占率进一步提升.14 3.设备类产品国产翘楚，公司产品力媲美外资.16 3.1 公司三维标测系统集合 2 种仪器，功能丰富.16 3.1.1 磁电双定位，实时构建心脏三维图像，助力精确诊疗.17 3.1.2 集合多道电生理记录仪，消融靶点定位迅速而准确.18 3.1.3 支持导入 MRI/CT 图像，兼具传统与创新.18 3.2 射频消融仪独特多通道温度检测及全触摸屏显示，保障消融安全性.1

10、9 4.耗材类产品性能优异，多元产品矩阵为公司之魂.19 4.1 7 款磁定位标测导管，心脏标测无死角.19 4.1.1 环形标测导管内资领先，首批国产三维环肺静脉标测导管.20 4.1.2 可调弯型和固定弯型线形标测导管品种多样，全面覆盖心脏不同部位21 4.2 公司高密度标测导管 24 个电极精准标测，国产之光重磅上市.22 4.3 射频消融导管小导管凝聚大智慧.23 4.3.1 双磁传感器定位，多路微电极精准调整温度.24 4.3.2 冷盐水灌注设计，大幅提升安全性与有效性.24 4.4 磁定位压力感应射频消融导管为公司耗材之重器.25 5.盈利预测与投资建议.26 6.风险提示.27

11、财务报表分析和预测.28 XXjYoXjXsVbWvNwO9PbPbRmOqQoMoNeRqQsQiNsQmM6MpPzRNZnRvNMYsRnP 公司研究微电生理-U（688351）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司在电生理领域设备及耗材产品管线丰富、布局前沿.6 图 2 2019 年-2021 年公司研发费用率保持约 40%.7 图 3 公司产品矩阵迭代速度亮眼，重磅产品 2022 年相继获批.7 图 4 2016 年-2021 年营业收入 CAGR 为 32.79%，增长强劲.8 图 5 微电生理、惠泰医疗 2022Q1-3 毛利率分别为 70.58%

12、、70.99%.8 图 6 正常心电信号传导示意图.9 图 7 快速性心律失常治疗方式可分为药物治疗、电生理介入治疗等.9 图 8 射频消融（左）和冷冻消融（右）进行肺静脉隔离，分别需要线形消融导管和冷冻球囊 12 图 9 房间隔穿刺针穿刺房间隔.12 图 10 房间隔穿刺术需要导引鞘、导引导丝的配合.12 图 11 中国电生理器械市场规模 2020-2024 年 CAGR 达 42.3%，增长迅速.13 图 12 中国电生理介入手术量仅为美国的 1/10.13 图 13 电生理手术量、三维电生理手术量 2015-2020 年 CAGR 分别为 11.5%、18.3%13 图 14 2020

13、年中国电生理市场外资份额绝对领先（亿元，%）.14 图 15 电生理市场国产占比仅为 10%左右，近年有所上升.14 图 16 公司三维电生理标测系统支持磁电双定位，助力精确诊疗.17 图 17 公司三维标测系统完成标测并确定异常待消融靶点.17 图 18 公司三维标测系统集合多道电生理记录仪，记录心脏各部位电位.18 图 19 三维标测系统支持导入 MRI/CT 图像，兼具传统与创新.18 图 20 射频消融仪全触摸屏显示，实时显示消融曲线.19 图 21 EasyLoop 环肺静脉标测导管拥有四种不同直径产品.20 图 22 EasyLoop 3D 导管含磁感应器且增加了 2 个电极.20

14、 图 23 强生 LASSO 环形标测导管拥有 20 个电极，业内领先.20 图 24 EasyFinder 3D 可调弯标测导管共有十个电极.21 图 25 EasyFinder 可调弯标测导管能够实现弯形调整.21 图 26 强生的 DECANAV 导管为较早问世的三维可调弯导管.22 图 27 我们认为，惠泰医疗可控十级标测导管是有力竞品.22 图 28 公司固定弯标测导管有 4/10 级电极、多种弯形可供选择.22 公司研究微电生理-U（688351）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 29 OCTARAY 高密度标测导管有 8 路分支，48 个电极.22 图 30 公司

15、EasyStars 为国产首个高密度标测导管.23 图 31 公司磁定位型心脏射频消融导管实现磁电双定位.24 图 32 公司微孔冷盐水灌注射频消融导管功率更稳定.24 图 33 微电级射频消融导管能进行 4 路温度测量，精确监测、控制温度.24 图 34 FireMagic Cool 3D 为国产唯一能够治疗房颤的导管.25 图 35 FireMagic Super Cool 3D 头部有 66 个微孔.25 图 36 惠泰医疗磁定位冷盐水射频消融导管为单排微孔.25 图 37 强生 ThermoCool 冷盐水灌注导管为单排微孔.25 图 38 强生压力感应导管基于弹簧结合传感器监测压力.

16、26 图 39 雅培压力感应导管基于光纤光栅设计监测压力.26 图 40 FireMagic TrueForce 压力检测磁定位射频消融导管能够治疗阵发性房颤.26 公司研究微电生理-U（688351）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 快速性心律失常常见的类型为房颤、室上性心动过速.9 表 2 电生理手术治疗成功率高，阵发性房颤第二次术后成功率可达 80%以上.10 表 3 三维电生理手术相较二维具有多方面优势.10 表 4 三维电生理手术对设备和耗材要求更高.11 表 5 组套采购模式共分为 4 组，囊括房颤治疗组合.14 表 6 电生理集采降价较为温和，三种

17、模式有所不同.15 表 7 组套采购降价每增加 1 个百分点，获得的基础量增加 2%.15 表 8 单件采购模式按照企业排名分类赋予对应的协议需求量.16 表 9 公司的三维标测系统与外资相比各有千秋，在国内厂商中位列翘楚。.17 表 10 微电生理标测类导管共有 7 款，适用于心脏不同部位的标测.20 表 11 三维环肺静脉标测导管外资领先，公司居于国产首位.20 表 12 公司消融类导管共有 7 款，涵盖几乎全部主流消融方式.23 表 13 业务拆分表.27 表 14 可比公司估值表.27 公司研究微电生理-U（688351）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.电生理电生理内资

18、内资龙头：产品龙头：产品营收营收双丰收，两款重磅导管获双丰收，两款重磅导管获批双剑合璧批双剑合璧 1.1 产品管线丰富，内资公司集大成者产品管线丰富，内资公司集大成者 微创电生理医疗科技股份有限公司 2010 年成立于上海，并于 2022 年 8 月登陆科创板，主要从事电生理介入诊疗与消融治疗领域创新医疗器械的研发、生产与销售，致力于提供具备全球竞争力的“以精准介入导航为核心的诊断及消融治疗一体化解决方案”。公司经过十余年的创新，在心脏电生理领域形成完整布局，是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。公司研发实力强劲，截至公司研发实力强劲，截至 2022 年年 12 月月

19、3 日，共拥有日，共拥有 26 款已注册产品、款已注册产品、4 款在研款在研产品，布局包括三维射频消融、脉冲电场消融、肾动脉消融等前沿领域。产品，布局包括三维射频消融、脉冲电场消融、肾动脉消融等前沿领域。设备方面，公司拥有国产首个三维标测系统 Columbus，能够实现导管的磁电双定位，且融合了多道电生理记录仪，能够实现实时的三维心腔建模与心电信号标测。耗材方面，公司拥有 7款标测导管，其中 3 款为磁定位三维标测导管、3 款为二维标测导管、1 款为冷冻标测导管；7 款消融导管、含 1 款压力监测消融导管。图图1 公司在电生理领域设备及耗材产品管线丰富、布局前沿公司在电生理领域设备及耗材产品管

20、线丰富、布局前沿 Columbus三维心脏电生理标测系统 磁定位三维标测导管系列 磁定位三维消融导管系列 资料来源：公司招股说明书，公司官网，海通证券研究所 中国电生理市场长期被外中国电生理市场长期被外资垄断，外资市占率一度超过资垄断，外资市占率一度超过 90%。公司通过持续研发迭代，已成功将三维系统及导管等产品商业化。我们认为，高密度标测及压力消融导管是电生理领域最重磅的两款产品，公司分别于 2022 年 10 月及 12 月获批注册上市，为内资唯一一家。我们认为，公司在行业内初步具备竞争优势，产品丰富度及布局为内资公司集大成者，我们预计公司有望和其他内资公司一起打破电生理领域被外资垄断的竞

21、争格局。1.2 天生研发基因，有望突破外资技术垄断天生研发基因，有望突破外资技术垄断 孕育于强研发、重创新的微创系，微电生理天生具有研发基因。孕育于强研发、重创新的微创系，微电生理天生具有研发基因。截至 2022 年 6 月30 日，公司合计取得境内外专利 167 项，其中发明专利 95 项。公司自成立以来，产品矩阵不断迭代、持续创新，在外资具有先发优势、技术壁垒的电生理行业，谋得了一席之地，我们认为公司有望在电生理领域弯道超车，打破外资垄断。2019-2021 年，公司研发年，公司研发费用费用率保持约率保持约 30%。近年公司持续亏损，但仍坚持研发投入，不断上市新的重磅产品。我们认为，大量的

22、研发投入将使公司的产品更迭和放量加速，为未来营收持续高速增长带来可能性，形成正反馈。公司研究微电生理-U（688351）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 2019 年年-2021 年公司研发年公司研发费用费用率保持约率保持约 30%资料来源：wind，海通证券研究所 公司近两年高速发展，公司近两年高速发展，研研发不断取得突破性进展发不断取得突破性进展。2013 年公司自研的三维心脏电生理标测系统在欧盟获批后，产品迅速迭代，几乎每年都有新产品上市。2016 年公司的三维标测系统和三维消融导管在中国获批，我们认为，这标志着公司的产品矩阵正式迈入三维化时代。2022 年，公司重磅产

23、品磁定位压力监测冷盐水灌注消融导管和一次性使用磁电定位星型标测导管国内获批上市，进一步丰富了公司产品管线，提高了公司进行复杂心律失常手术的能力。图图3 公司公司产品矩阵迭代速度亮眼产品矩阵迭代速度亮眼，重磅产品，重磅产品 2022 年相继获批年相继获批 资料来源：公司官网，公司招股说明书，海通证券研究所 1.3 营收增营收增长强劲，长强劲，皇冠明珠皇冠明珠扶摇而上正当时扶摇而上正当时 2016-2021 年公司营收增长强劲，年公司营收增长强劲，CAGR 达达 32.79%。公司 2022 年前三季度营收1.91 亿元，同比增长 39.71%。归母净利润扭亏为盈，2022 年前三季度为 271

24、万元。我们预计随着营收增长，未来公司规模效应体现，归母净利润将有较好增长。公司研究微电生理-U（688351）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 2016 年年-2021 年营业收入年营业收入 CAGR 为为 32.79%，增长强劲，增长强劲 资料来源：wind，海通证券研究所 电生理行业毛利率高、盈利能力强。电生理行业毛利率高、盈利能力强。国产电生理龙头微电生理、惠泰医疗的销售毛利率 2022 前三季度分别为 70.58%、70.99%，展现了较强的盈利能力。图图5 微电生理、惠泰医疗微电生理、惠泰医疗 2022Q1-3 毛利率分别为毛利率分别为 70.58%、70.99%资

25、料来源：wind，海通证券研究所 2.医学领域掌上明珠，电生理介入行业蓬勃增长医学领域掌上明珠，电生理介入行业蓬勃增长 心脏正常工作时，心电信号的传导通路是窦房结-房室结-希氏束-浦肯野纤维网，电信号到达心脏的某个位臵时，往往能激动该处的心肌细胞，使其发生收缩，心脏在此机制下产生正常搏动。如果在整个通路中的任一部位出现电位折返、或产生异位起搏点，心脏即会产生异常搏动，进而引发心律失常。公司研究微电生理-U（688351）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图6 正常正常心电信号传导示意图心电信号传导示意图 资料来源：Development of the Cardiac Conduct

26、ion System,CSH perspectives 常见的心律失常主要是快速性心律失常，患者心率大于 100 次/分。快速性心律失常中较常见的类型有心房颤动和室上性心动过速。室上性心动过速症状较轻，房颤是症状较重、临床表现复杂的快速性心律失常，可以分为阵发性房颤和持续性房颤。表表 1 快速性心律失常常见的类型为房颤、室上性心动过速快速性心律失常常见的类型为房颤、室上性心动过速 分类 适应症 特征 发病率 快速性心律失常 室上性心动过速 异位激动形成的部位或折返环路在希氏束（心脏传导系统中的一员）分叉以上的快速性心律失常 0.23%早搏 异位起搏点发出的过早冲动引起的心脏搏动/窦性心动过速

27、窦性心律快于每分钟 100 次称为窦性心动过速 0.58%心房颤动 由心房主导折返环引起许多小折返环导致的房律紊乱 0.77%心房扑动 当心房异位起搏点频率达到 250350 次/分钟且呈规则时引起的心房快而协调的收缩 0.10%室性心动过速 指发生在希氏束分叉以下的束支、心肌传导纤维、心室肌的快速性心律失常/资料来源：窦性心动过速解新星，心房扑动 目前认识和治疗建议曹克将，公司招股说明书，海通证券研究所 电生理技术是测量、记录和分析生物体发生的电现象和生物体的电特性的技术，可以帮助医生了解心脏传导系统的电生理特性，明确心律失常的发生机制，从而选择合适的临床治疗方案。电生理手术为目前世界公认的

28、安全高效的快速性心律失常治疗方式。电生理手术为目前世界公认的安全高效的快速性心律失常治疗方式。治疗心率失常的传统方式为药物治疗，药物在急性心律失常处理中效果较好，但只能在一定程度内控制心率且需要长期服用。自 1987 年医学界应用导管消融手术（即心脏电生理手术）治疗快速性心律失常以来，因其创伤小、安全有效，迅速在全世界得以推广应用。图图7 快速性心律失常治疗方式可分为药物治疗、电生理介入治疗快速性心律失常治疗方式可分为药物治疗、电生理介入治疗等等 公司研究微电生理-U（688351）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 2.1 电生理手术是电生

29、理手术是房颤的最高精尖治疗方案房颤的最高精尖治疗方案 2.1.1 房颤发病率高房颤发病率高、危害重、危害重，电生理手术治疗成功率优于药物治疗，电生理手术治疗成功率优于药物治疗 2021 年房颤在中国发病率约年房颤在中国发病率约 0.77%，已成为最常见的快速性心律失常疾病，预计，已成为最常见的快速性心律失常疾病，预计患病人群约患病人群约 1088 万。万。根据中国心血管健康与疾病报告 2020，在房颤患者群体中，30.7%为阵发性房颤，22.4%为持续性房颤，46.9%为永久性房颤。中国房颤患者最常见的伴随疾病为高血压（55.5%）、冠心病（41.8%）和心力衰竭（37.4%），还可能导致一系

30、列并发症如脑卒中（24.8%）。我们认为，房颤对心脑血管系统带来的潜在巨大危害，使得其治疗方案应包含除药物外的其他选项。临床证明电生理手术是治疗房颤最有效的手段，可短时间内高效完成异常传导临床证明电生理手术是治疗房颤最有效的手段，可短时间内高效完成异常传导/起搏起搏心肌部位的消融，使患者心率恢复正常。心肌部位的消融，使患者心率恢复正常。通常患者在接受第一次电生理手术三个月后，约有 70%阵发性房颤和 60%持续性房颤可以痊愈；在接受第二次或第三次电生理手术后的痊愈率可达 80-95%。表表 2 电生理手术治疗成功率高，电生理手术治疗成功率高，阵发性房颤阵发性房颤第二次术后成功率第二次术后成功率

31、可达可达 80%以上以上 治疗方式 治疗成功率 阵发性房颤 持续性房颤 导管消融手术 82.0%65.3%药物治疗 22.4%19.3%资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 2.1.2 房颤治疗分三个阶段，三维手术房颤治疗分三个阶段，三维手术要求高且要求高且具有多方面优势具有多方面优势 治疗房颤的电生理手术包括标测、消融及评价三个过程，需运用多款仪器和耗材。治疗房颤的电生理手术包括标测、消融及评价三个过程，需运用多款仪器和耗材。科学研究表明肺静脉处的异常电传导能引发房颤。为获悉具体异常传导部位，在典型的电生理手术中需要用到电生理标测导管和系统，在完成心脏标测和心电信号记录后，医生获悉心电传

32、导的异常部位，称为标测阶段。标测后标测后进行进行治疗与评价，治治疗与评价，治疗阶段需运用疗阶段需运用电生理消融导管和射频电生理消融导管和射频/冷冻消融仪。冷冻消融仪。射频/冷冻消融仪通过把能量输送到消融导管的头端完成对心肌组织的消融。异常心肌组织被破坏后，正常的心电传导往往能够恢复。治疗阶段结束后，需再次用标测导管标测消融灶处的电位信号，以评价电生理手术的消融效果。根据是否可以实时心脏建模根据是否可以实时心脏建模及及电磁定位电磁定位，电生理手术，电生理手术分为二维和三维两类。分为二维和三维两类。二维手术主要用于治疗简单的快速性心律失常如室上性心动过速，其利用传统的 X 射线进行心腔和导管定位。

33、三维手术则用于治疗复杂性心律失常如房颤、房扑等，其利用磁场和（或）电场定位，构建心腔三维电解剖结构，更加精确地显示出病变部位情况。表表 3 三维电生理手术相较二维具有多方面优势三维电生理手术相较二维具有多方面优势 公司研究微电生理-U（688351）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 项目项目 二维心脏电生理手术二维心脏电生理手术 三维心脏电生理手术三维心脏电生理手术 简介 在 X 射线影像指引下，通过电极导管与心内膜的逐点标测进行，对简单的室上速消融便捷有效 通过电/磁原理进行导航，可应用于更复杂的快速性心律失常的消融，整体更直观清晰 标测耗时 逐点标测的标测密度低，标测耗时长 标

34、测密度高，速度快，通过单次心搏便可完成较大面积的标测 定位精准度 胸透影像无法显示大部分心脏结构，缺乏三维空间分辨率，导管定位困难 可对心脏解剖结构进行三维重建，对导管进行精确定位 图形可视化 仅通过 X 线指导的二维视图不能准确确定心脏三维解剖结构且心电信息与解剖结构分离 能够同时显示双体位投照图像，能重建心脏三维解剖结构并与心电信息融合、标记重要解剖部位、实时定位及显示导管、标记消融靶点 手术安全性 成像依赖 X 射线透视，辐射对患者和医生都有所伤害 成像不依赖 X 射线透视，对人体无害或损害较小，能够提升手术安全性 手术有效性 对较为简单的室上速消融治疗效果较好，但针对复杂病例（如复杂性

35、室上速、房速、房扑、房颤、室性心动过速和室性早搏）的成功率较低 能够有效提高复杂病例（如复杂性室上速、房速、房扑、房颤、室性心动过速和室性早搏）的成功率 示意图 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 表表 4 三维电生理手术对设备和耗材要求更高三维电生理手术对设备和耗材要求更高 手术类型 电生理耗材 电生理设备 使用情况 二维消融手术 电生理电极导管 多道电生理记录仪 电生理电极导管通过电缆连接至多道电生理记录仪，记录心脏内电生理信号，用于对心律不齐进行评价 射频消融电极导管 心脏射频消融仪 射频消融电极导管通过电缆连接至心脏射频消融仪，用于心内消融术，用于心动过速治疗 三维消融手术 电生

36、理电极导管、射频消融电极导管、压力感应消融导管、磁定位射频消融导管、磁定位标测导管 心脏电生理三维标测系统 与体表电极和兼容的导管配合使用，用于心脏电生理检查和手术过程中采集和记录心脏电信号，以及对心腔结构进行三维构建并显示导管位臵。当与特定导管配用时，还可计算并显示导管与心脏接触部分的压力 资料来源：惠泰医疗招股说明书，海通证券研究所 电生理手术一般电生理手术一般有有射频消融射频消融、冷冻消融冷冻消融及其他多种方式及其他多种方式。射频消融是通过射频消融导管在异常心肌局部释放射频电流，使组织产生热效应，继而组织脱水，细胞蛋白质变性，发生凝固性坏死，产生消融性损伤，从而阻断快速性心律失常异常传导

37、束和起源点。消融的最适温度一般在 60-90。目前临床上房颤（阵发性和非阵发性）的消融主要由高密度标测导管和压力监测消融导管配合实施。冷冻消融技术是通过在冷冻消融导管内注入液态制冷剂，并将导管放臵在待消融部位，通过制冷剂蒸发吸热，带走局部组织的热量，从而使得消融部位温度变低，阻断该部位心电信号传导。相较于射频消融技术，冷冻消融技术实现了一次性对多个靶点的消融治疗，手术较为简便高效，但适用范围较局限，主要用于治疗阵发性房颤，且设计上只能放臵在肺静脉口。此外，另有一些新兴的消融方式如脉冲电场消融（PFA），通过非热能/冷能的多个 公司研究微电生理-U（688351）12 请务必阅读正文之后的信息披

38、露和法律声明 脉冲电场的电场能，在消融部位实现一次性消融，能够安全快速的完成特定部位的消融。我们预计，PFA 未来在阵发性房颤的治疗中将发挥重要作用。图图8 射频消融（左）和冷冻消融（右）进行肺静脉隔离，分别需要线形射频消融（左）和冷冻消融（右）进行肺静脉隔离，分别需要线形消消融导管和冷冻球囊融导管和冷冻球囊 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 电生理手术中还需要实施房间隔穿刺术。电生理手术中还需要实施房间隔穿刺术。房颤手术中，大多数情况下导管通过股静脉/锁骨下静脉穿刺进入右心房，而房颤的异常电信号发生部位往往在左心房的环肺静脉处，因此需要实施房间隔穿刺术，将导管从右心房移臵到左心房。房

39、间隔穿刺术首先是通过导引鞘将穿刺针放臵到房间隔处，通过穿刺针对房间隔进行穿刺，一般穿刺 1-2 针，对应放臵 1-2 根导管。在穿刺完成后，将导引导丝放臵入导引鞘中，之后撤出导引鞘，将标测/消融电极沿着导丝放臵到待标测/消融的部位。图图9 房间隔穿刺针穿刺房间隔房间隔穿刺针穿刺房间隔 资料来源：Baylis Medical 官网，海通证券研究所 图图10 房间隔穿刺术需要导引鞘、导引导丝的配合房间隔穿刺术需要导引鞘、导引导丝的配合 资料来源：Baylis Medical 官网，海通证券研究所 2.2 中国电生理市场中国电生理市场 2020 年约年约 51.5 亿元，预计亿元，预计 2020-2

40、024 年年 CAGR 达达42.3%据公司招股书援引弗若斯特沙利文，中国中国电生理市场增长迅速，电生理市场增长迅速，2015-2020年年CAGR为为 28.3%，2020 年约年约 51.5 亿元，预计亿元，预计 2020-2024 年年 CAGR 达达 42.3%。中国 2020 年电生理市场规模约是 2015 年的 3.5 倍，2020-2024 年的 CAGR 达 42.3%，显现了赛道的黄金成长潜力。公司研究微电生理-U（688351）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 中国电生理中国电生理器械器械市场市场规模规模 2020-2024 年年 CAGR 达达 42

41、.3%，增长迅速，增长迅速 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文中国心脏电生理器械市场研究报告，海通证券研究所 2.2.1 2019 年年中国中国电生理介入电生理介入手术手术治疗量治疗量仅仅128.5 台台/百万人，百万人，约约为美国为美国 1/10 2019 年年中国的电生理介入手术渗透率为中国的电生理介入手术渗透率为 128.5 台台/百万人，仅为美国的百万人，仅为美国的 1/10 左右，左右，我们预计未来增长空间我们预计未来增长空间较大较大。受限于疾病早筛尚未推广、手术难度较高等因素，我国快速性心律失常患者中接受电生理手术治疗的比例较小。中国 2019 年电生理手术治疗量约为 128

42、.5 台/百万人，对比美国的 1302.3 台/百万人，我国仍存在较大的未满足市场需求。我们认为，随着心律失常患者检出率提高和术式逐步成熟，电生理介入手术未来将迅速放量。图图12 中国电生理中国电生理介入介入手术量仅为手术量仅为美国的美国的 1/10 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文中国心脏电生理器械市场研究报告，海通证券研究所 中国心脏电生理手术量中国心脏电生理手术量 2020 年约年约 20.2 万例，万例，2015-2020 年年 CAGR 为为 11.5%，其，其中三维电生理手术量中三维电生理手术量 CAGR 为为 18.3%，2020 年年占比占比提升至提升至 81.2%。据

43、公司招股书援引弗若斯特沙利文，2024 年中国心脏电生理手术量将达 45 万例，超 95%的手术将是三维电生理手术。图图13 电生理手术量、三维电生理手术量电生理手术量、三维电生理手术量 2015-2020 年年 CAGR 分别为分别为 11.5%、18.3%公司研究微电生理-U（688351）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文中国心脏电生理器械市场研究报告，海通证券研究所 2.3 2020 年年外资外资市占率市占率超超 85%，国产替代方兴未艾，国产替代方兴未艾 外资品牌外资品牌深耕行业深耕行业、积累了良好的口碑，积累了良好的口碑，2020

44、 年年市占率市占率高达高达 90%。由于资本实力、技术能力、销售网络等方面具备优势，外资品牌在中国的电生理市场中始终处于垄断地位。强生、雅培等公司通过长期的市场教育，培养了医生对其产品的使用黏性，积累了良好的口碑，2020 年强生、雅培、美敦力三家外资市占率之和高达 87%。图图14 2020 年中国年中国电生理市场外资份额绝对领先电生理市场外资份额绝对领先（亿元，（亿元，%）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图15 电生理市场国产占比仅为电生理市场国产占比仅为 10%左右，近年有所上升左右，近年有所上升 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 内资内资公司公司逐步逐步完善产品矩阵

45、完善产品矩阵、技术差距技术差距缩小缩小。外资公司核心技术壁垒主要体现在压力监测消融导管和高密度标测导管。公司于 2022 年完成了压力监测磁定位射频消融导管、一次性使用星型磁电定位标测导管的注册。我们认为产品丰富度方面，内资厂商已不弱于外资，在核心技术方面，内资厂商正逐步缩小差距，我们预计叠加内资厂商更优的商业模式，国产替代的未来可期。2.4 电生理集采电生理集采出炉出炉，助力助力国产厂家国产厂家市占率进一步提升市占率进一步提升 电生理电生理耗材耗材纳入集采，纳入集采，我们我们预计利好国产厂家市占率进一步提升预计利好国产厂家市占率进一步提升。2022 年 10 月 14日，福建省医保局发布了心

46、脏介入电生理器械省际联盟集采方案，联盟共包含 26 个省（区），涉及 11 类采购品种，共分三种采购模式，采购周期原则上为 2 年。我们认为，此次集采相较以往骨科、冠脉支架等集采更为复杂，但是整体更为温和。我们认为，此次集采相较以往骨科、冠脉支架等集采更为复杂，但是整体更为温和。此次集采的采购模式共分为三类：组套、单件、配套采购模式。组套采购模式将一种环形/异/星形诊断导管与一种压力治疗导管/冷冻治疗导管组合在一起进行，以组合的形式申报价格进行采购。表表 5 组套采购模式共分为组套采购模式共分为 4 组，囊括房颤治疗组组，囊括房颤治疗组合合 公司研究微电生理-U（688351）15 请务必阅读

47、正文之后的信息披露和法律声明 组别 分组 分组 1 磁定位异/星型诊断导管+磁定位压力感应治疗导管 分组 2 磁定位环形诊断导管+磁定位压力感应治疗导管 分组 3 电定位环形诊断导管+电定位压力感应治疗导管 分组 4 冷冻环形诊断导管+冷冻治疗导管 资料来源：心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件，海通证券研究所 单件采购模式根据单种产品单独报价进行采购，包含房间隔穿刺针、鞘，线形环形诊断导管，非压力感性治疗导管等。配套采购模式包括冷冻环形诊断导管（不符合参与组套采购模式）、冷冻导管鞘、体表定位参考电极、灌注管路等产品，主要是参与组套模式集采企业的相应配套产品。我们认为，多种采购我们

48、认为，多种采购模式的设臵模式的设臵兼顾内外资兼顾内外资产品临床使用现状产品临床使用现状，具有一定的合理性。，具有一定的合理性。组套模式中的治疗导管为压力感应治疗导管或冷冻治疗导管，截至集采文件发布之时国产厂商暂未有该品类产品获批上市，因此组套采购模式只适用于外资厂商申报。我们认为，组套模式的设臵，考虑了外资产品的临床效果，保证了总体临床应用维持稳定。拟中标规则中拟中标规则中，三种，三种采购模式采购模式共同共同点点在于降幅在于降幅大于规定值大于规定值即即拟中选，拟中选，我们认为这一我们认为这一规则的设定可以规则的设定可以让让尽量多的尽量多的厂商厂商中标中标。表表 6 电生理集采降价较为温和，三种

49、模式有所不同电生理集采降价较为温和，三种模式有所不同 采购模式 降价方式 组套采购 组合降价幅度=30%获得拟中选资格 单件采购 按降价幅度大小进行排名，若未中标，单件降价幅度=50%获得拟中选资格 配套采购 在组套降幅的基础上下调 5 个百分点 资料来源：心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件，海通证券研究所 相比此前支架集采超相比此前支架集采超 90%、骨科关节集采平均约骨科关节集采平均约 80%的降价幅度，的降价幅度，我们认为，我们认为，此此次集采次集采针对针对拟中选资格设臵的降幅较为温和。拟中选资格设臵的降幅较为温和。三种采购模式都规定了产品/组合的最高有效申报价格，对国内厂

50、商的合理报价提供了指引。我们认为，内资公司积极参与集采的核心逻辑之一我们认为，内资公司积极参与集采的核心逻辑之一是以量换价。是以量换价。此次电生理集采明确了产品的定价方式，同时根据量价挂钩的原则，确定了产品采购量的计算方式。表表 7 组套采购降价每增加组套采购降价每增加 1 个百分点，获得的基础量增加个百分点，获得的基础量增加 2%降幅降幅 基础量系数（基础量系数（X）获得基础量占相应产品首年采购获得基础量占相应产品首年采购需求量的比例需求量的比例 调出分配量占相应产品调出分配量占相应产品 首年采购需求量的比例首年采购需求量的比例 30%0 40%40%31%1 42%38%32%2 44%3

51、6%49%19 78%2%50%20 80%0%资料来源：心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件，海通证券研究所 组套采购模式中，如果组合降幅大于等于 50%，则不仅获得占采购需求量 80%的基础量，还将获得医疗机构分配的剩余需求量。具体分配由医疗机构自主进行。值得注意的是，降幅前三名的组套还将共同额外获得分组 2、3、4 中所有组套采购需求总量的10%。单件采购模式中，根据降价幅度的排名将所有企业分为 A、B、C 三类，A、B 两类企业单件的协议采购量为基础量加获得的调出分配量，C 类企业仅获得基础量。未中选 公司研究微电生理-U（688351）16 请务必阅读正文之后的信息披露和

52、法律声明 的企业为 D 类。根据分类分别确定基础量和调出量。同竞价单元内，C、D 类产品调出分配总量的 20%由医疗机构在 A 类中选产品中自主分配，其余调出量由医疗机构在 A类和 B 类中选产品中自主分配。表表 8 单件采购模式按照企业排名分类赋予对应的协议需求量单件采购模式按照企业排名分类赋予对应的协议需求量 按企业排名分类按企业排名分类 获得基础量占相应产品首年获得基础量占相应产品首年 采购需求量的比例采购需求量的比例 调出分配量占相应产品首年调出分配量占相应产品首年 采购需求量的比例采购需求量的比例 A1 100%0%A2 90%0%B 80%0%C 60%20%D 0%80%资料来源

53、：心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件，海通证券研究所 总体来说，此次集采政策较为温和。产品降价幅度越大，其获得的协议采购量越大。这有助于国产电生理厂商提高其市占率。我们认为这一结论基于以下几个原因：第一，此次集采兼顾内外资市场份额。实行电生理集采后，我们预计将形成外资主打房颤市场，内资主打室上速市场的格局，大部分室上速市场份额将由内资龙头占据。第二，当前由于医生的使用惯性，国内医院倾向于采购外资产品。电生理实行集采后，通过集中采购、量价挂钩的模式，在保证一定基础量的基础上国产厂商有望获得更多的剩余分配量，从而减少医生对外资产品的使用黏性。第三，电生理集采后全套手术治疗方案的费用下

54、降，这将使得更多心律失常患者选择电生理手术的治疗方式，电生理手术量将提升，市场规模将增长。3.设备类设备类产品产品国产翘楚，国产翘楚，公司产品力公司产品力媲美外资媲美外资 微电生理微电生理在电生理设备领域全方位布局，产品性能在国产厂商中居于领先地位，我在电生理设备领域全方位布局，产品性能在国产厂商中居于领先地位，我们认为其设备类们认为其设备类产品已经基本达到外资产品已经基本达到外资水准。水准。电生理设备包括三维标测系统、消融仪、灌注泵、多道电生理记录仪、刺激仪等。三维标测系统主要用于接收来自导管的磁电信号，并将其转换成图像，消融仪连接消融导管，以一定的功率和温度输出消融能量，灌注泵通过灌注管路

55、将冷盐水输送至消融导管头端，刺激仪通过标测导管向心脏局部输出微弱电刺激，诱发短暂心律失常以辅助鉴定心律失常部位。三维标测系统成像三维标测系统成像更清晰，相比二维系统有质的飞跃。更清晰，相比二维系统有质的飞跃。二维的标测系统往往仅有电定位功能，仅能记录心电信号，导管在心脏内的位臵和心脏的解剖结构都需要依赖 X 光影像辅助呈现。而 X 光图像是平面图像，医生在消融治疗时很难清晰定位消融位点，消融操作成功率非常依赖医生的经验与判断。主流三维标测系统通过磁电双定位呈现三维图像，使医生的学习曲线变短，手术操作难度大幅下降，成功率大幅上升。3.1 公司公司三维标测系统集合三维标测系统集合 2 种仪器，功能

56、丰富种仪器，功能丰富 公司公司三维电生理标测系统是首个国产三维系统，集合了多道电生理记录仪、标测系三维电生理标测系统是首个国产三维系统，集合了多道电生理记录仪、标测系统统 2 种仪器，我们认为公司三维标测系统功能丰富、种仪器，我们认为公司三维标测系统功能丰富、性能卓越。性能卓越。2020 年，公司三维系统在全国范围内共完成 6806 台三维电生理手术，我们认为充分凸显了其产品的高性能与高质量。公司研究微电生理-U（688351）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 9 公司公司的三维标测系统与外资相比各有千秋，在国内厂商中位列翘楚。的三维标测系统与外资相比各有千秋，在国内厂商中位

57、列翘楚。项目项目 CARTO3 EnSite PRECISION HT Viewer Columbus 生产厂家 强生 雅培 惠泰医疗 微电生理 导航系统技术 电磁双定位 电磁双定位 电磁双定位 电磁双定位 平均定位精度误差 1mm 1mm 1mm 1mm 能够快速标测 可以 可以 可以 可以 独特设计 FAM 模块实现快速标测CONFIDENSE 模块实现高密度标测；具备 AI 模块，用于提示消融效果 心腔内非接触标测；具备 FTI 模块，能够体现压力值与时间积分 既可运行三维标测系统，也可独立运行电生理记录系统；无需专用导管 独特的导管全弯段弯形显示；RTM 模块实现快速标 测；多道记录模

58、块集成；一键CT/MRI 图像分割 结合 CT/MRI 可以 可以 未披露 可以 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 3.1.1 磁电双定位，实时构建心脏三维图像，助力精确诊疗磁电双定位，实时构建心脏三维图像，助力精确诊疗 图图16 公司公司三维三维电生理电生理标测系统支持磁电双定位，助力精确诊疗标测系统支持磁电双定位，助力精确诊疗 资料来源：公司官网，海通证券研究所 公司公司三维标测系统拥有磁定位三维标测系统拥有磁定位及及电定位模块，支持导管在心脏内的磁电双定位，能电定位模块，支持导管在心脏内的磁电双定位，能够更准确、以更低成本进行心脏标测、建模，从而实现诊疗精准化。够更准确、以更低成

59、本进行心脏标测、建模，从而实现诊疗精准化。部分内资公司如锦江电子的三维电生理标测系统 3 Ding 仅能实现电定位。磁电双定位的标测系统相对于纯电定位或纯磁定位分别有精度优势和成本优势。公司公司第三代三维标测系统搭载了磁定位模块，其第三代三维标测系统搭载了磁定位模块，其三维标测三维标测导管导管拥有两个磁传感器拥有两个磁传感器，使其具有导管全弯段弯形显示的独特功能。使其具有导管全弯段弯形显示的独特功能。公司三维标测系统通过接收位于导管头端和管身两个磁传感器的磁信号来完成导管的磁定位，使得导管全管身在心脏内的位臵能够精确显示，我们认为，这一独特优势有利于公司产品实现差异化竞争。公司公司三维标测系统

60、的电定位模块通过接受导管头端电极的电信号来获取心脏各部三维标测系统的电定位模块通过接受导管头端电极的电信号来获取心脏各部位的心电信息，从而完成心脏各部位的标测。位的心电信息，从而完成心脏各部位的标测。公司三维标测系统通过在 RTM 模块上整合磁信号与电信号来完成心脏的三维建模，并在系统显示屏上呈现 3D 心脏建模图。图图17 公司公司三维标测系统完成标测并确定异常待消融靶点三维标测系统完成标测并确定异常待消融靶点 公司研究微电生理-U（688351）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司官网，海通证券研究所 公司高密度标测导管于公司高密度标测导管于 2022 年年 10

61、月获批，有望打破月获批，有望打破国产电生理标测设备落后国产电生理标测设备落后外资外资的局面的局面。公司三维标测系统搭载了高密度标测模块，能配合高密度标测导管进行快速建模与标测，我们认为，公司高密度标测导管的获批打破了以往外资在该产品类别的垄断。3.1.2 集合多道电生理记录仪，消融靶点定位迅速而准确集合多道电生理记录仪，消融靶点定位迅速而准确 公司三维标测系统整合了多道电生理记录仪，使得心电信号记录与心脏三维建模相公司三维标测系统整合了多道电生理记录仪，使得心电信号记录与心脏三维建模相融合，待消融靶点定位迅速而准确。融合，待消融靶点定位迅速而准确。公司三维标测系统搭载的电生理记录仪能够同时记录

62、心电、导管与心肌组织压力值等多种信号，并可将这些信号在三维标测系统的屏幕上实现可视化。在电生理记录仪记录信号的同时，三维标测系统还能实时完成心脏三维建模。图图18 公司公司三维标测系统集合多道电生三维标测系统集合多道电生理记录仪，记录心脏各部位电位理记录仪，记录心脏各部位电位 资料来源：公司官网，海通证券研究所 3.1.3 支持导入支持导入 MRI/CT 图像，兼具传统与创新图像，兼具传统与创新 公司的公司的三维标测系统兼具传统与创新三维标测系统兼具传统与创新，可实现，可实现二维二维/三维图像三维图像融合融合显示显示。传统的二维电生理手术基于 X 射线来完成心脏的成像及导管的定位，考虑到部分医

63、生的使用习惯，公司的三维标测系统仍保留了二维心脏成像显示功能。在电生理术前和术中，医生都能够对患者胸腔部位进行 MRI/CT 扫描以获取心脏二维结构图像。MRI/CT 图像与三维心腔建模图分屏显示，共同助力消融靶点处的导管定位。图图19 三维标测系统支持导入三维标测系统支持导入 MRI/CT 图像，兼具传统与创新图像，兼具传统与创新 公司研究微电生理-U（688351）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司官网，海通证券研究所 3.2 射频消融仪射频消融仪独特独特多通道温度检测多通道温度检测及及全触摸屏显示，保障消融安全性全触摸屏显示，保障消融安全性 与行业通用技术相比，

64、公司的与行业通用技术相比，公司的 OptimAblate心脏射频仪心脏射频仪可以配合消融导管进行多可以配合消融导管进行多通道温度检测，同时通道温度检测，同时基于触摸屏设计基于触摸屏设计、能够实时显示各类消融参数曲线，提供个性化参能够实时显示各类消融参数曲线，提供个性化参数设臵及存储。数设臵及存储。公司特有的多通道温度检测设计，能够感知导管头端不同部位的温度，当消融过程中出现温度过高时及时报警，进一步提高了手术安全性。图图20 射频消融仪全触摸屏显示，实时显示消融曲线射频消融仪全触摸屏显示，实时显示消融曲线 资料来源：公司官网，海通证券研究所 4.耗材类产品耗材类产品性能优异性能优异，多元，多元

65、产品矩阵为公司之魂产品矩阵为公司之魂 公司公司于于 2022 年年 10 月和月和 12 月分别获得了一次性使用星型磁电定位标测导管和一次月分别获得了一次性使用星型磁电定位标测导管和一次性使用压力监测磁定位射频消融导管的性使用压力监测磁定位射频消融导管的 NMPA 注册证，我们认为，公司突破了外资在电注册证，我们认为，公司突破了外资在电生理领域的核心技术壁垒。生理领域的核心技术壁垒。这两种导管为房颤等复杂心律失常消融手术的重要耗材。我们认为，外资公司凭借这两种导管几乎垄断了国内所有的房颤消融手术，从而占据电生理耗材市场的绝大多数份额。我们认为，两款重磅导管的上市在微电生理多元产品矩阵中画上了点

66、睛之笔，未来微电生理丰富的耗材类产品将成为公司的核心竞争力。4.1 7 款磁定位标款磁定位标测导管，心脏标测无死角测导管，心脏标测无死角 公司是公司是目前目前国产厂商中唯一国产厂商中唯一拥有磁定位拥有磁定位标测导管标测导管产品线产品线的公司。的公司。截至 2022 年 12月，公司共有 3 款三维标测导管，4 款二维标测导管，在已上市的以电生理器械为主营业务的国内厂商中拥有最多数量的标测导管。公司的电生理标测导管根据能否进行三维建模可分为二维类和三维类，三维导管为磁电双定位；根据导管的形状可以分为环形、线形、异/星型，根据能否调整管身弯曲度可分为可调弯型和固定弯型。环形的标测导管主要用于环肺静

67、脉口的标测，环形的形状能够很好吻合肺静脉开口的解剖结构。线形标测导管包括可调弯和固定弯两类，主要用于简单室上速的电生理标测，导管可放臵的部位最广，包括右心房、室，冠状窦，希氏束。星型标测导管为高密度标测导管，拥有多电极多导管分支结构，一般用于快速心腔建模和精密标测。公司研究微电生理-U（688351）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 10 微电生理标测类导管共有微电生理标测类导管共有 7 款，适用于心脏不同部位的标测款，适用于心脏不同部位的标测 产品类型产品类型 商品名商品名 适用部位适用部位 电极数电极数 是否磁电定位是否磁电定位 磁定位星型标测导管 EasyStars/2

68、2+2 是 磁定位型可调弯标测导管 EasyFinder 3D RV/RA/CS/His 4/10 是 一次性使用磁定位环形标测导管 EasyLoop 3D LA 10 是 环肺静脉标测导管 EasyLoop LA 10 否 一次性使用心内标测电极导管 IceMagic EasyLoop LA 8 否 一次性使用可调弯标测导管 EasyFinder RV/RA/CS/His 4/10 否 一次性使用固定弯标测导管 EasyFinder RV/RA/CS/His 4/10 否 资料来源：公司官网，公司招股说明书，海通证券研究所 注：LA、RA 分别指左心房、右心房，RV 指右心室，CS、His

69、分别指冠状窦、希氏束 4.1.1 环形标测环形标测导管导管内资领先，首批国产三维内资领先，首批国产三维环肺静脉环肺静脉标测标测导管导管 公司公司的的 EasyLoop 3D 在在国产环肺静脉国产环肺静脉标测标测导管中导管中率先拥有磁定位功能率先拥有磁定位功能，目前公司，目前公司拥有二维、三维环肺静脉标测导管和冷冻消融用环形标测导管拥有二维、三维环肺静脉标测导管和冷冻消融用环形标测导管等不同类别环形标测导等不同类别环形标测导管管，在国产厂商中居于领先地位。，在国产厂商中居于领先地位。图图21 EasyLoop 环肺静脉标测导管拥有四种不同直径产品环肺静脉标测导管拥有四种不同直径产品 资料来源：公

70、司官网，海通证券研究所 图图22 EasyLoop 3D 导管导管含含磁感应器且磁感应器且增加了增加了 2 个电极个电极 资料来源：公司官网，海通证券研究所 EasyLoop 3D 在在 EasyLoop 的基础上的基础上增加了磁定位增加了磁定位功能功能且且多多了了 2 个电极个电极，实现三，实现三维标测功能的同时也能更清晰维标测功能的同时也能更清晰精准精准地获知导管地获知导管位臵和待消融靶点位臵和待消融靶点信息信息。EasyLoop 和EasyLoop 3D 的电极选用都是环形电极，相较前者 10 个电极，EasyLoop 3D 共有 12个电极，使其具有更快速精准的标测能力。我们认为，相较

71、强生、雅培的 20 个电极，公司产品在性能上尚有一定差距，但公司在国产厂家中首先实现环形导管三维化，未来在环形标测导管领域有望扩大其市场份额。表表 11 三维环肺静脉标测导管外资领先，三维环肺静脉标测导管外资领先，公司公司居于国产首位居于国产首位 公司名称公司名称 产品名称产品名称 电极数量电极数量 微电生理 EasyLoop 3D 12 强生 LASSO NAV 10/20 雅培 Advisor 10/20 惠泰医疗/资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图23 强生强生 LASSO 环形标测导管拥有环形标测导管拥有 20 个电极，业内领先个电极，业内领先 公司研究微电生理-U（688

72、351）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Biosense Webster 官网，海通证券研究所 4.1.2 可调弯型和固定弯型可调弯型和固定弯型线形线形标测导管品种多样，全面覆盖心脏不同部位标测导管品种多样，全面覆盖心脏不同部位 公司在线形标测导管品类中共有公司在线形标测导管品类中共有 1 款三维导管和款三维导管和 2 款二维导管，是国产厂商中唯一款二维导管，是国产厂商中唯一拥有磁定位拥有磁定位线形标测导管线形标测导管管线管线的公司，多种弯形的标测导管能够覆盖心脏多个部位。的公司，多种弯形的标测导管能够覆盖心脏多个部位。公司的三维线形标测导管 EasyFinder 3D

73、，能够实现磁电双定位，导管末端共有 9 个环形电极和一个头电极，可配合电生理记录仪进行心电标测，也可配合三维标测系统进行三维建模。图图24 EasyFinder 3D 可调弯标测导管共有十个电极可调弯标测导管共有十个电极 资料来源：公司官网，公司招股说明书，海通证券研究所 图图25 EasyFinder 可调弯标测导管能够实现弯形可调弯标测导管能够实现弯形调整调整 资料来源：公司官网，海通证券研究所 EasyFinder 和和 EasyFinder 3D 在结构设计上都能实现导管头部弯形调整，从而在结构设计上都能实现导管头部弯形调整，从而使使导管到达心脏的不同部位。导管到达心脏的不同部位。通过

74、调整导管头端的弯曲程度，这两款导管能够到达右心房、右心室、冠状窦、希氏束，从而满足不同的临床标测需求。在三维可调弯标测导管品类上，公司的唯一竞品为强生的 DECANAV 导管，在二维可调弯标测导管品类上，公司面临较多竞品的竞争，我们认为国内惠泰医疗的 SinusFlex可控十级标测电极导管是有力竞品之一。公司研究微电生理-U（688351）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图26 强生的强生的 DECANAV 导管为较早问世的三维可调弯导管导管为较早问世的三维可调弯导管 资料来源：Biosense Webster 官网，海通证券研究所 图图27 我们认为，我们认为，惠泰医疗惠泰医

75、疗可可控控十级标测导管十级标测导管是有力竞品是有力竞品 资料来源：惠泰医疗官网，海通证券研究所 公司的固定弯标测导管为二维标测导管，根据电极数目可分为四电极导管和十电极导管，分别用于右心房/右心室/希氏束的标测和冠状窦的标测。每种类别中还有多个弯形可供选择。不同弯形、不同管径、不同长度的导管能够满足不同部位术式需求。图图28 公司公司固定弯标测导管有固定弯标测导管有 4/10 级电极、多种弯形可供选择级电极、多种弯形可供选择 资料来源：公司官网，海通证券研究所 4.2 公司公司高密度标测导管高密度标测导管 24 个电极精准标测，国产之光重磅上市个电极精准标测，国产之光重磅上市 高密度标测导管高

76、密度标测导管以多分支多电极为特点以多分支多电极为特点，我们认为我们认为是技术门槛最高的电生理标测导是技术门槛最高的电生理标测导管管之一之一。我们认为，高密度标测导管是进口厂商的核心竞争力之一。公司产品上市前，中国仅有外资器械巨头相关产品获批，国产厂商始终未能登上高端电生理器械舞台。国际上，最著名的高密度标测导管之一为强生公司的 OCTARAY标测导管，该导管共有八路分支、合计 48 个电极，能够在心脏任一房室进行快速标测、建模。当前国际上共有强生、雅培、波士顿科学三家外资公司推出了高密度标测导管。图图29 OCTARAY 高密度标测导管有高密度标测导管有 8 路分支，路分支，48 个电极个电极

77、 公司研究微电生理-U（688351）23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Biosense Webster 官网，海通证券研究所 公司公司经过数年耕耘，经过数年耕耘，于于 2022 年年 10 月月推出了国产首个高密度标测导管。推出了国产首个高密度标测导管。该导管共有 5 路分支，24 个电极，局部可提取 20 路及以上高密度的心电信号，电极固定管具备高柔软、高回复性，确保远端高密度电极均匀分布接触到心腔目标位臵，且无心肌受损。我们认为我们认为 EasyStars 星型磁电定位标测导管的上市，有望助力星型磁电定位标测导管的上市，有望助力公司公司抢占房颤电生理抢占房颤电生理市

78、场份额。市场份额。房颤尤其是持续性房颤，是较为复杂的心律失常，患者的心脏异常传导部位往往有多个，线形或环形标测导管标测信号密度和标测效率较低，而高密度标测导管提升了标测速度与标测的精准性，大幅度缩短了心脏建模的时间，从而为房颤的精确消融创造了可能性。图图30 公司公司 EasyStars 为国产首个高密度标测导管为国产首个高密度标测导管 资料来源：公司官网，海通证券研究所 高密度标测导管的生产需要深厚的技术储备，涉及到导管绝缘技术和高密度电极技高密度标测导管的生产需要深厚的技术储备，涉及到导管绝缘技术和高密度电极技术术等等。高密度标测导管头部电极数量多，每一电极都连接一导线，EasyStars

79、 采用多层绝缘耐磨金属导线设计和电极密封工艺，确保电极导线间绝缘，使得多路心电信号无干扰。在高密度电极技术的运用上，EasyStars 使用超弹性记忆合金作为材料，可确保大量电极按照预设位臵排布；高强度电极导线连接确保大量电极导线频繁拉伸疲劳后无损伤和断裂。4.3 射频消融导管射频消融导管小导管凝聚大智慧小导管凝聚大智慧 我们认为，我们认为，射频消融导管是电生理手术环节中的射频消融导管是电生理手术环节中的核心耗材，射频消融导管的消融是核心耗材，射频消融导管的消融是否高效，性能是否稳定，在很大程度上决定了电生理手术的成功率。否高效，性能是否稳定，在很大程度上决定了电生理手术的成功率。公司于公司于

80、 2022 年年 12 月成功推出月成功推出国内首款压力感应射频消融导管，射频消融产品丰富国内首款压力感应射频消融导管，射频消融产品丰富程度、性能居国产厂商前列。程度、性能居国产厂商前列。公司的射频消融导管可分为二维和三维两类，根据是否有冷盐水灌注管路，可以分为冷盐水射频消融类和非冷盐水射频消融类。截至 2022 年 12月，公司共有 5 款三维射频消融导管，2 款二维射频消融导管。表表 12 公司公司消融类导管共有消融类导管共有 7 款，涵盖几乎全部主流消融方式款，涵盖几乎全部主流消融方式 公司研究微电生理-U（688351）24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产品类型产品类型 商

81、品名商品名 是否盐水灌注是否盐水灌注 是否磁电定位是否磁电定位 磁定位冷盐水灌注射频导管 FireMagic Cool 3D 是 是 磁定位型心脏射频消融导管 FireMagic 3D 否 是 心脏射频消融导管 FireMagic 否 否 微孔冷盐水灌注射频消融导管 FireMagic Super Cool 3D 是 是 冷盐水灌注射频消融导管 FireMagic Cool 是 否 磁定位微电级射频消融导管 FireMagic 是 是 磁定位压力监测射频消融导管 FireMagic TrueForce 是 是 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 4.3.1 双磁传感器定位，多路微电极精准

82、双磁传感器定位，多路微电极精准调整温度调整温度 公司公司共有共有 5 款三维射频消融导管，款三维射频消融导管，在在国产厂商中拥有最多数量的三维射频导管。国产厂商中拥有最多数量的三维射频导管。公司的三维射频导管头端和管身装有双磁传感器，能够实现导管全弯段弯形显示，使得术者在手术中能够精确定位导管位臵，以便精确到达待消融部位。图图31 公司公司磁定位型心脏射频消融导管实现磁定位型心脏射频消融导管实现磁电磁电双双定位定位 资料来源：公司官网，海通证券研究所 图图32 公司公司微孔冷盐水灌注射频消融导管微孔冷盐水灌注射频消融导管功率更稳定功率更稳定 资料来源：公司官网，海通证券研究所 公司公司微电级射

83、频消融导管微电级射频消融导管兼容微电极测温与标测功能兼容微电极测温与标测功能，提升了消融有效性与安全，提升了消融有效性与安全性。性。传统的消融导管仅在电极中心进行单路测温，当受到血液和盐水冲刷后，实际消融温度远高于电极中心测得的消融温度（偏差值约为 10-20）。公司微电级射频消融导管的头端安装了 4 个微电级，每个微电级背后安装了 1 个温度传感器，在手术过程中能够形成多路温度-时间曲线，从而使得组织界面温度更加真实，有利于消融仪的精确温度控制，提升了手术的有效性与安全性。图图33 微电级射频消融导管能进行微电级射频消融导管能进行 4 路温度测量，精确监测、控制温度路温度测量，精确监测、控制

84、温度 资料来源：公司官网，海通证券研究所 4.3.2 冷盐水灌注设计，大幅提升安全性与有效性冷盐水灌注设计，大幅提升安全性与有效性 在传统射频导管的基础上增加冷盐水灌注道路，能够有效冷却导管在传统射频导管的基础上增加冷盐水灌注道路，能够有效冷却导管头端，提升消融头端，提升消融 公司研究微电生理-U（688351）25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 功率，从而能够提升射频消融效果。功率，从而能够提升射频消融效果。此外，冷盐水灌注能够减少消融部位血栓的形成，有效地提升了手术安全性。图图34 FireMagic Cool 3D 为国产唯一能够治疗房颤的导管为国产唯一能够治疗房颤的导管 资料

85、来源：公司官网，海通证券研究所 图图35 FireMagic Super Cool 3D 头部有头部有 66 个微孔个微孔 资料来源：公司官网，海通证券研究所 FireMagic Cool 3D 为经临床试验验证的国产唯一能够治疗房颤的消融导管，我们为经临床试验验证的国产唯一能够治疗房颤的消融导管，我们认为其有望打破国产导管认为其有望打破国产导管主要主要适用于简单室上速消融的局面。适用于简单室上速消融的局面。FireMagic Cool 3D 导管头部有 6 个微孔开孔，连接冷盐水灌注管路。6 个微孔在消融过程中能够均匀对心肌组织灌注冷盐水，从而大大减小了灌注量，降低了患者的盐水负荷。Fire

86、Magic Super Cool 3D 在 FireMagic Cool 3D 的基础上进一步增加了微孔数量至66 个，使得冷盐水灌注量减少 50%。微孔数量的增加使得盐水灌注更均匀，消融电极冷却更均匀。图图36 惠泰医疗磁定位冷盐水射频消融导管惠泰医疗磁定位冷盐水射频消融导管为为单排微孔单排微孔 资料来源：惠泰医疗官网，海通证券研究所 图图37 强生强生 ThermoCool 冷盐水灌注导管冷盐水灌注导管为为单排微孔单排微孔 资料来源：Biosense Webster 官网，海通证券研究所 4.4 磁定位压力感应射频消融导管为公司耗材之重器磁定位压力感应射频消融导管为公司耗材之重器 压力感知

87、射频消融导管是除高密度标测导管压力感知射频消融导管是除高密度标测导管为为进口厂商另一具备技术领先性的产进口厂商另一具备技术领先性的产品，除公司外仅有强生、雅培推出了其压力感应消融导管。品，除公司外仅有强生、雅培推出了其压力感应消融导管。压力感应磁定位射频消融导管能够提供导管与组织间触点压力的实时测量值，结合压力感知模块能够精准指示导管贴靠组织的力值和方向，构建消融指数，实时提供消融灶形成的动态，实现精准治疗效果，使得术者能够以合适的力值对靶点进行消融，避免消融不足或消融过度。当前压力感应导管的压力感知原理主要有两种：电磁感应原理和基于光纤光栅的原理。这两种原理分别对应强生和雅培的压力感应消融导

88、管。公司研究微电生理-U（688351）26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图38 强生压力感应导管基于弹簧结合传感器监测压力强生压力感应导管基于弹簧结合传感器监测压力 资料来源：Biosense Webster 官网，海通证券研究所 图图39 雅培压力感应导管基于光纤光栅设计监测压力雅培压力感应导管基于光纤光栅设计监测压力 资料来源：雅培官网，海通证券研究所 公司的压力感应导管可与其三维电生理标测系统、射频消融仪配合使用，用于药物难治性、复发性、症状性、阵发性房颤的治疗。图图40 FireMagic TrueForce 压力检测磁定位射频消融导管能够治疗阵发性房颤压力检测磁定位射

89、频消融导管能够治疗阵发性房颤 资料来源：公司官网，海通证券研究所 FireMagic TrueForce 头端的磁定位传感器能够支持快速标测与定位，实现了压力感应技术的攻关，同时有微孔设计，共有 6 孔灌注和微孔灌注两种规格，能够支持冷盐水灌注功能。我们预计，未来随着公司压力+高密度导管可能参与组套采购模式申报集采，其在房颤治疗电生理市场的份额有望得到显著提升。5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为 0.01、0.04、0.14 元，归母净利润增速分别为123.3%、567.6%、253.9%，参考可比公司估值，考虑公司所处电生理行业的高景气度和

90、领先地位，我们给予公司 2023 年 1.2-1.5 倍 PEG，对应合理价值区间 27.01-33.77元，给予“优于大市”评级。主要假设及观点如下：观点 1 公司的主要成长驱动力为持续创新下产品的不断迭代与渗透率的提高。公司将研发与创新作为公司的重要战略，2019 年-2022 年的平均研发费用率约 30%。重创新、强研发的经营模式下，公司几乎每年都能上市新的产品，其产品的更新迭代速度做到了国内领先，我们认为这是公司未来维持高增长的不竭动力。观点 2 公司拥有丰富的产品管线，全面覆盖电生理设备、二维三维电生理导管，囊括了电生理手术中所需要的所有设备与耗材，多元的产品矩阵能够为公司创造多元的

91、收入，同时分散了经营风险。随着公司产品质量的不断提升，我们认为，未来公司的产品销量将大幅提升，经营性现金流将有较高速度的增长，从而带来设备类产品高速增长，我们预计公司设备类产品未来 3 年将有 30-70%的增长，以及其他主营产品约 25-45%的增长。公司研究微电生理-U（688351）27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 观点 3 公司于 2022 年完成了高密度标测导管和压力感应治疗导管的国内注册，相较于招股说明书 2023 年的预计完成时间，这两款产品的注册进度超预期。鉴于这两款产品在房颤消融手术中的核心地位，我们认为，公司有望通过临时采购、备案采购的模式进军房颤电生理消融市场

92、，从而获得电生理市场市占率的提升。我们预计两个重磅产品上市将带来公司导管类产品未来 3 年 30%以上增长，以及其他产品类约 35%的增长。观点 4 2022 年 10 月电生理耗材集采省际联盟成立，公司产品大范围中标。我们认为，电生理集采造成的手术价格下降将使得电生理手术的渗透率提升，带来电生理市场的扩容，我们预期公司有较好的业绩表现。综合以上观点，我们分项具体假设如下表所示：表表 13 业务拆分表业务拆分表 业务业务（万元）万元）2021 2022E 2023E 2024E 导管类产品 14746.49 20099.78 26319.559 35850.57 设备类产品 1139.78 1

93、531.868 2573.5379 3647.99 其他主营产品 3054.81 3818.513 5536.8431 7197.896 其他 61.91 74.292 89.1504 106.9805 营业总收入 19002.99 25524.45 34519.09 46803.43 YoY 34.50%34.32%35.24%35.59%资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 14 可比公司估值表可比公司估值表 代码代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元）每股收益每股收益（元）（元）PE（倍）（倍）PEG（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022

94、E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688050 爱博医疗爱博医疗 228.33 1.63 2.21 3.28 4.50 129 103 70 51 2.90 1.44 1.37 688016 心脉医疗心脉医疗 206.25 4.39 5.45 7.28 9.56 57 38 28 22 1.56 0.84 0.69 688617 惠泰医疗惠泰医疗 345.18 3.12 4.94 6.74 8.99 70 51 38 1.19 1.41 1.15 平均值平均值 3.05 4.20 5.77 7.68 92.84 70.31 49.70 36.91 1.88 1.2

95、3 1.07 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：收盘价为 2023 年 2 月 17 日价格，可比公司 EPS 为 Wind 一致预期 6.风险提示风险提示 电生理集采等政策风险；市场竞争风险；产品渗透率不及预期风险；在研项目失败的风险。公司研究微电生理-U（688351）28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入

96、 190 255 345 468 每股收益-0.03 0.01 0.04 0.14 营业成本 52 72 109 143 每股净资产 1.25 3.74 3.78 3.92 毛利率%72.4%71.9%68.4%69.5%每股经营现金流 0.04 0.05 0.09 0.21 营业税金及附加 1 1 2 2 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.5%0.5%0.5%0.5%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 71 77 97 112 P/E-931.83 3991 597.82 168.91 营业费用率%37.2%30.0%28.0%24.0%P/B 18.92

97、6.35 6.28 6.06 管理费用 34 38 51 56 P/S 49.91 43.71 32.32 23.84 管理费用率%17.8%14.9%14.8%12.0%EV/EBITDA 1586 679.18 256.84 85.15 EBIT-16-11 0 56 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用-7-14-21-20 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%-3.6%-5.6%-6.1%-4.2%毛利率 72.4%71.9%68.4%69.5%资产减值损失-1-4 0 0 净利润率-6.3%1.1%5.4%14.1%投资收益-3-4-3 0 净资产收益率-2.0%

98、0.2%1.1%3.6%营业利润营业利润-12 3 21 76 资产回报率-1.8%0.1%1.0%3.3%营业外收支 0 0 0 0 投资回报率-2.6%-0.5%0.0%2.6%利润总额利润总额-12 3 21 76 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 0 14 38 116 营业收入增长率 34.5%34.3%35.2%35.6%所得税 0 0 3 10 EBIT 增长率-607.3%30.5%102.6%19371.9%有效所得税率%0.0%13.0%13.0%13.0%净利润增长率-308.5%123.3%567.6%253.9%少数股东损益 0 0 0 0 偿债能力指标偿债能力指

99、标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润-12 3 19 66 资产负债率 11.8%5.7%7.1%7.5%流动比率 10.89 28.34 18.08 14.29 速动比率 9.79 27.18 16.90 13.06 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 现金比率 9.21 24.59 15.05 11.44 货币资金 430 1469 1353 1289 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 26 31 43 58 应收账款周转天数 50.66 45.00 45.00 45.00 存货 45 61 93 121 存货周转天

100、数 313.42 310.00 310.00 310.00 其它流动资产 7 132 137 141 总资产周转率 0.28 0.14 0.18 0.23 流动资产合计 508 1693 1625 1609 固定资产周转率 2.95 3.92 2.43 2.37 长期股权投资 7 4 4 4 固定资产 65 65 142 197 在建工程 0 4 44 84 无形资产 21 21 21 21 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 160 171 288 383 净利润-12 3 19 66 资产总计资产总计 669 1864 19

101、13 1992 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 非现金支出 17 29 38 60 应付票据及应付账款 14 14 21 27 非经营收益 3 4 3 0 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动 13-10-18-25 其它流动负债 33 46 69 85 经营活动现金流经营活动现金流 21 25 43 101 流动负债合计 47 60 90 113 资产-37-36-155-155 长期借款 0 0 0 0 投资 0-123 0 0 其它长期负债 33 46 46 36 其他 2-7-3 0 非流动负债合计 33 46 46 36 投资活动现金流投资活动现金流-35-

102、166-158-155 负债总计负债总计 79 106 136 149 债权募资 0 14 0-10 实收资本 400 471 471 471 股权募资 0 1166 0 0 归属于母公司所有者权益 590 1758 1777 1843 其他-5 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 融资活动现金流融资活动现金流-5 1180 0-10 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 669 1864 1913 1992 现金净流量现金净流量-19 1039-116-64 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 02 月 17 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021），海通

103、证券研究所 公司研究微电生理-U（688351）29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 余文心 医药行业 孟陆 医药行业 贺文斌 医药行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：华润三九,人福医

104、药,凯莱英,纳微科技,药康生物,片仔癀,华兰生物,沃森生物,同仁堂,微芯生物,万泰生物,康泰生物,康龙化成,迈瑞医疗,贝达药业,百普赛斯,海泰新光,诺唯赞,惠泰医疗,诺禾致源,普瑞眼科,以岭药业,博腾股份,鱼跃医疗,科伦药业,泰格医药,万孚生物,康华生物,智飞生物,老百姓 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国

105、市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下

106、简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特

107、定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包

108、括证券投资咨询业务。公司研究微电生理-U（688351）30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 欢(021)23154

109、658 金融工程研究团队 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 张耿宇(021)23212231 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23154167 联系

110、人 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 江 涛(021)23219819 舒子宸 张 弛(021)23219773 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 联系人 王冠军(021)23154116 方欣来 藏 多(021)23212041 孙丽萍(021)23154124 张紫睿 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 郑子勋(021)23219733 吴信

111、坤 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(021)23154504 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)2315

112、4505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 孟 陆 86 10 56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 刘一鸣(021)23154145 公用事业 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23

113、154141 阎 石 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 联系人 张冰清 曹蕾娜 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 陈先龙 02123219406 联系人 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(02

114、1)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究微电生理-U（688351）31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 联系人 文 灿(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 吴 杰(021)23154113 联系人 姚望洲(021)

115、23154184 柳文韬(021)23219389 马菁菁 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 联系人 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊 通信行业 余伟民(010)50949926 杨彤昕 联系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)232196

116、34 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 任广博(010)56760090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 陈 宇(021)23219442 罗月江(010)56760091 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 颜慧菁 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人

117、刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 联系人 曹有成 郭好格 农林牧渔行业 李 淼(010)58067998 巩 健(021)23219402 食品饮料行业 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(

118、021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 高翩然 联系人 王文杰 吕科佳 环保行业 戴元灿(021)23154146 研究所销售团队研究所销售团队 公司研究微电生理-U（688351）32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽

119、娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 张馨尹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：