1、快递高质量竞争延续，重视圆通600亿安全边际快递行业深度报告证券分析师：闫海 A0230519010004研究支持：邹杰伟 A0230121060001联系人：邹杰伟 A2投资案件投资案件结论和投资分析意见2023年快递增速有望超预期，高质量竞争延续。节后快递需求持续转暖，2月日均件量持续攀升，我们看好全年业务量增速超预期。较好的需求意味着区域性规模效应不断强化，以及成本和单价的良性优化。结合龙头战略，我们认为2023年高质量竞争将延续，龙头凭借服务质量和价格优势有望实现市场份额的加速扩大，行业格局进一步优化带来的投资机遇越来越近。把握加盟快递长期投资格局，建议关注数字化转型顺利、竞争力持续提

2、升的圆通速递，关注港股龙头中通快递。有别于大众的认识市场担心行业价格竞争激烈，影响快递公司利润。我们认为区域性的价格竞争不会演变为激烈价格战，且会加速行业的出清。价格与服务作为快递竞争两大要素，短期来看适当的价格波动对龙头利润影响相对有限，长期利好龙头份额集中，稳态利润与估值的回升。市场认为加盟快递竞争格局不明朗，达到稳态的时间不清晰。我们认为投资质地优秀、具有长期竞争力的快递公司终将受益。参照美国快递营业利润率发展趋势，寡头垄断格局形成后营业利润率将有所修复，我们选取行业竞争相对缓和的2022年圆通单票净利润作为未来单票利润保守假设的“锚”，认为行业稳态后圆通单票归母净利润有望至少达0.2元

3、/票，对应稳态时超300亿件业务量，保守预计60亿元利润，对应600亿元市值不到10X估值，而稳态时间仅影响折现年数，亏时间不亏逻辑，具备长期配置性价比。风险提示行业价格竞争程度超预期；宏观经济下行，快递需求下降；行业格局发生重大变化；用工成本上升lVgVvXpZgYdUbU8VuZ9Y6MbPaQsQoOoMsRkPnNtRfQoPzQ6MnMnQNZsOnNMYmRnR3申万交运快递物流观点梳理申万交运快递物流观点梳理申万交运快递物流近期跟踪观点回顾：2023年1月30日，针对市场关心的顺丰业绩预告，我们发布点评顺丰控股（002352）点评：多重因素拖累Q4业绩，业绩处于长期上行区间202

4、2年12月30日，聚焦快递春节不打烊安排及末端网点恢复情况，我们发布点评快递春节不打烊产生分歧，末端承压背后关注行业潜在投资机遇-聚焦快递物流恢复情况2022年12月26日，我们发布2023年快递行业年度策略报告加盟快递持续分化，直营物流顺周期修复2022年12月9日，针对市场关心的快递、物流疫后修复，发布点评公路货运指数快速修复，疫后复苏进行时，利好快递物流及油轮需求-聚焦公路货运受疫情影响（二）2022年11月20日，疫情期间快递业务量持续下降，而实物网上零售额持续增长，针对结构性分化的探讨，发布点评解读实物网上零售额与快递业务量增速分化，期待明年增速修复-2022年10月快递数据点评20

5、22年8月8日，义乌疫情引发市场担忧，我们认为供给端受损将会带来行业提价，看好快递下半年利润，发布深度报告快递迎来提前提价契机，看好下半年利润超预期-快递行业深度报告主要内容主要内容1.快递行业需求转暖，高质量竞争延续2.行业格局终将清晰，重视圆通600亿安全边际5快递履约修复，节后需求转暖快递履约修复，节后需求转暖春节前受疫情影响，快递末端出现用工荒，导致履约与时效受限节后需求迅速转暖，件量持续攀升据交通运输部日度数据统计，2023年2月1-16日平均日度快递揽收业务量3.44亿件，堪比往年旺季水平（vs22年11月日均3.45亿单，21年11月日均3.78亿单），淡季不淡00.511.52

6、2.533.54揽收量（亿件）投递量（亿件）资料来源：交通运输部，申万宏源研究图：春节后快递业务量日度揽收及派送变化（亿件）6全年业务量增速有望超预期，存在单量结构性回归的可能全年业务量增速有望超预期，存在单量结构性回归的可能我们在解读实物网上零售额与快递业务量增速分化，期待明年增速修复2022年10月快递数据点评中提出：1）实物网上零售额高增、线上化率持续提升表明快递业务量增速仍具有较大上行空间；2）快递疫情影响下消费者对网购及接收快递意愿下降，实物网上零售额与快递业务量增速分化很大原因在于消费者被迫采用时效更快的即时配送，但即时配送是特殊时期作为仓配、快递的补充运力，快递的物流成本优势无可

7、比拟，疫情与消费恢复后此部分需求有望回归快递业务量2月迅速修复初步印证我们判断，考虑22年3-12月因多重事件影响，快递业务量基数较低，我们判断23年行业增速有望超预期，或达20%图：快递业务量增速月度拆解（%）资料来源：国家邮政局，国家统计局，申万宏源研究-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-20%0%20%40%60%80%100%120%--------062

8、-------------------112022-12客单价对业务量增速的贡献(%,右轴）实物商品网上零售额y

9、oy(%)快递业务量yoy(%)线上实物零售额线上实物零售额与快递增速分化与快递增速分化7需求修复意味区域规模效应强化，成本单价良性优化需求修复意味区域规模效应强化，成本单价良性优化件量修复对应区域性规模效应不断强化，由此带来的成本下降、直至单价下降是健康良性的，象征着行业潜力不断挖掘扩大以中部区域为例，近几年增速一直高于行业，快速增长，但即使2023年实现30%增长，单量仍低于东部区域2016年的业务量，因此未来规模效应带来的区域性成本下降空间依旧巨大0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008000行业业务总量(亿件）快递行业业务总量同比增速（

10、右）图：2010年以来快递行业业务量（亿件）资料来源：国家邮政局，申万宏源研究测算0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500300中部区域业务量(亿件）同比增速（右轴）图：2017年以来中部区域业务量（亿件）资料来源：国家邮政局，申万宏源研究测算8供给端：龙头区域产能或有瓶颈，但全网产能仍有较大空间供给端：龙头区域产能或有瓶颈，但全网产能仍有较大空间产能的弹性难度与成本揽收增加业务员，部分需要增加场地与小设备较容易，成本较低中转增开转运中心格口或提高转运中心运转时长容易，边际成本低运输加开车辆频次或购买外包运力容易，成本较低派送增加快递员或共配较容易

11、，成本一般表：对于头部企业而言，产能足以支撑业务量的增长资料来源：申万宏源研究图：加盟快递公司资本开支规模保持高增长（百万元）注：部分年份资本开支采用新增固定资产账面价值金额近似，极兔为测算值资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究测算快递公司上市公司后陆续进行大规模资本开支，20-21年为高峰期，头部公司资本开支总额、固定资产、土地储备与二线公司均拉开较大差距龙头产能在局部区域或许存在瓶颈，但全网维度产能仍有较大空间，且存在弹性：1）旺季峰值业务量通常是往常1.5-2倍；2）龙头转运中心规划长远，自营数量及密度均高于同行9中通定调中通定调2323年战略：份额、服务质量、盈利提升年战略：份额

12、、服务质量、盈利提升2022年以来，快递公司件量增速与单票利润持续分化，中通、圆通实现相对稳健的量利双收，行业格局日渐清晰，竞争进入下一阶段利润与份额并非不可兼得：凭借优质的品牌形象、服务质量，相对富裕的产能，龙头通过合理的区域性价格调控、转移支付等手段，结合较低的边际成本，有望获取超额业务量，在稳固利润总量的情况下实现份额加速扩大图：中通表态有信心和能力实现时长份额加速扩大的目标资料来源：中通快递微信公众号，申万宏源研究图：快递公司单票利润季度变化（元/票）0.000.050.100.150.200.250.300.352021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E中通圆通韵

13、达申通资料来源：wind，公司公告，申万宏源研究测算注：2022Q4单票利润根据业绩预告中枢及申万盈利预测测算10龙头加速市场份额的提升是长期正确的决策龙头加速市场份额的提升是长期正确的决策电商快递B2C模式为主，具有天然的规模效应与同质化，应具有高集中度，且不存在价格同盟复盘历史，即时有短暂的增速趋同，快递业务量分化是必然，当前处于新一轮分化的起点复盘其他行业，优秀的企业均主导行业整合，龙头加速市场份额的提升是长期正确的决策。加盟体制决定无法通过并购出清，区域性的适当优化价格成为有效手段图：复盘历史，快递巨头业务量增速从趋同走向分化是必然（%）数据来源：公司公告，申万宏源研究-20.0%0.

14、0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2001820192020Q12020Q2中通韵达圆通申通百世顺丰行业业务量增速“趋同”“趋同”趋势明显业务量增速走向“分化”“分化”15%16%17%18%19%20%21%22%23%24%图：中通快递季度市占率震荡上行（%）数据来源：公司公告，国家邮政局，申万宏源研究11高质量竞争不意味着价格战，单价有政策托底高质量竞争不意味着价格战，单价有政策托底低于成本的恶性价格战已于2021年结束，当前即使有区域性价格竞争，但单价高于成本，属于驱动行业长期良性发展的竞争政策核心关注点在于快递员权益，对应着派费托底，因此单

15、价相对有底线。浙江省快递业促进条例有章可循，我们预计大幅降价、挤压派费的情况大概率不会重演表：快递行业近年政策一览数据来源：国家邮政局，浙江省人大，申万宏源研究日期相关部门政策条目2015年国家邮政局中华人民共和国邮政法2018年国家邮政局快递暂行条例2021年3月义乌快递业协会关于维护行业平稳有序、推进行业高质量发展的实施意见2021年4月义乌邮政管理局对百世、极兔下发低价倾销警示函，停运部分分拨中心，已于当日执行2021年4月浙江省人大浙江省快递业促进条例草案2021年7月国家邮政局、国家发展改革委、人力资源社会保障局、商务部、商场监督局、全国总工会联合印发关于做好快递员群体合法权益保障工

16、作的意见2021年9月浙江省人力资源和社会保障厅浙江省维护新就业形态劳动者劳动保障权益实施办法2021年9月浙江省人大浙江省快递业促进条例草案2022年3月浙江省人大浙江省快递业促进条例2022年11月国家邮政局启动修订快递服务国家标准主要内容主要内容1.快递行业需求转暖，高质量竞争延续2.行业格局终将清晰，重视圆通600亿安全边际13行业高壁垒已现，竞争依然白热化，长期格局越来越清晰行业高壁垒已现，竞争依然白热化，长期格局越来越清晰上游电商禁止资本无需扩张+邮政局不发放新牌照，短期内很难出现新快递公司，行业经历一轮整合及修复后，高壁垒已现核心产粮区义乌的月度均价波动趋缓，意味着区域内可进一步

17、压缩空间不断减少，竞争依然是白热化阶段价格和服务质量成为两道核心护城河，不断强化一线快递的竞争优势，实现市场的进一步出清-40%-30%-20%-10%0%10%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0义乌单价（元/票）单价同比增速（%，右轴）环比增速(%,右轴）图：义乌快递月度单价（元/票）及同环比变动（%）数据来源：国家邮政局，申万宏源研究14加盟快递本质依靠加盟网络，无形资产决定最终赢家加盟快递本质依靠加盟网络，无形资产决定最终赢家2012-2021年行业复合增速超30%，快递作为蓝海市场，固定资产的比拼至关重要，资产意味着成本，对应“拿量投入降本再拿量”

18、的循环2022年以来增速相对放缓，竞争愈演愈烈，加盟快递回归加盟网络的竞争本质，更比拼加盟商的管理、网络稳定性、总部决策与赋能等多方面，这些无形资产或决定最终赢家图：加盟快递模式图数据来源：公司公告，申万宏源研究15加盟模式的精髓是利益分配，网点与总部的平衡至关重要加盟模式的精髓是利益分配，网点与总部的平衡至关重要派件费中转费面单费快递费派件费派件费人工、房租、水电、干支线运费、罚款派件支出中转费面单费揽件网点上市公司派件网点干线运输成本分拣成本收入支出价格补贴价格补贴末端定价权的拥有者：上市公司对网点价格只有指导作用，上市公司的费率是间接的；价格竞争主战场：和对手进行贴身肉搏的不是公司，而是

19、加盟商；网点存在流动性：网点所有者不是一成不变的，二手买卖常见，网点稳定代表盈利能力较好，但老网点对上市公司的话语权也强；反之过于频繁的网点变动可能导致运力不稳；网点的产能是市占率的重要因素：除了价格，网点的产能（人力、场地、设备）和上市公司产能一同决定了快递品牌市占率的上限。间接引导定价：上市公司通过调整费率来影响定价，倾向于选择派件费，面单费基本只降不升，除了17年12月申通上涨手写面单费（为推进电子面单率）外，过去几年没有涨过；派件费：上市公司理论是代收代付，（替揽件网点交给派件网点）。过去多次调整过派件费，主要目的：1）试图推动末端涨价；2）平衡全网的利益分配。最后一公里实施者：完成派

20、件，派件费价格的接受者；派件收入低于揽件收入：派件费一般在1.0-1.4元/票之间，派件网点同样要付出人工、房租等成本，盈利能力弱于揽件网点；派件网点在哪里：城市中心，电商商家支付不了市中心的租金，网点多是派；农村商品制造不发达地区图：加盟快递利益分配图数据来源：公司公告，申万宏源研究16重视圆通数字化改善与长期竞争力提升重视圆通数字化改善与长期竞争力提升自潘总上任CEO后，践行长期主义，大力推行数字化改革，成效显著公司持续推动数字化转型，全链路运营能力不断增强对加盟商，实现降本增效，提高全链路时效，有效推行精细化管理对客户，提高使用体验与用户粘性，进而提升品牌形象与终端议价权数字化带来的竞争

21、力提升是动态的，滚动向前的，有望形成对同行的持续领先图：圆通持续推进数字化建设资料来源：公司公告，申万宏源研究-20%0%20%40%60%80%100%0554045200022归母净利润（亿元）YOY（右）图：2022年圆通归母净利润大幅提升（亿元）资料来源：wind，申万宏源研究17重视圆通重视圆通600600亿安全边际亿安全边际由于圆通近年来持续改善，竞争力不断提升，作为A股加盟快递龙头，我们看好公司穿越周期，在稳态后的快递格局中占据一席之地。市场担心短期利润波动的影响，我们认为当前圆通的安全边际满足以下算式：圆通当前安

22、全边际=圆通最终稳态后市值水平（主要受稳态业务规模，单票净利润影响）折现率（投资必要回报率）这个公式涉及到：（1）稳态时间（2）稳态业务量（3）稳态单票利润其中政策监管、龙头战略、行业竞争态势等因素均会对影响稳态时间的到来，本质影响的只是折现年数，亏时间不亏逻辑，对未来利润产生影响的主要是稳态业务量及稳态单票利润18重视圆通重视圆通600600亿安全边际亿安全边际稳态业务量：2022年圆通业务量达175亿件，按20%增速预估，23年业务量可达210亿件，按10%复合增速计算，仅再需4年件量即可超300亿件。公司竞争力不断提升，市占率有望加速增长，按现有增速假设，行业稳态时圆通业务量大概率超30

23、0亿件。稳态单票利润：我们选取行业竞争相对缓和的2022年圆通单票净利润作为未来单票利润保守假设的“锚”。参照美国快递营业利润率发展趋势，寡头垄断格局形成后营业利润率将有所修复，暂不考虑额外成本大幅下降及进一步提价，我们认为行业稳态时圆通单票利润大概率不低于0.2元/票因此稳态时圆通利润有望超60亿元，按600亿市值计算，不足10X估值，具有较高性价比。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00925198

24、6925819992000单票收入（元/票）时效业务营业利润率（右轴）Airborne,Emery，Purolator，UPS，FedEx五家公司竞争Emery，Purolator退出Airbone退出，寡头垄断形成图：美国快递营业利润率在不同竞争状态下趋势资料来源：Bloomberg，公司公告，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，公司公告，申万宏源研究图：1994年美国快递行业格局基本稳定19估值表估值表表：快递重点公司估值表（2023年2月16日）资料来源：wind，申万宏源研究注：中通快递调整后

25、EPS为调整后归母净利润除以总股本，单位为人民币中通快递总市值已根据2月16日汇率换算为人民币PB收盘价(元或港币)总市值（亿元）2021A2021A2022E2023E2024E2022E2023E2024E002120韵达股份增持13.053792.40.510.490.971.252顺丰控股增持55.32,7073.30.871.261.922.474429222057.HK中通快递买入203.214372.95.88.379.6711.033圆通速递买入18.116232.80.611.111.381.6161311PE证券代码证券简称投资评

26、级2023/2/16申万预测EPS20风险提示风险提示行业价格竞争程度超预期：快递公司利润与快递业务量、快递单票利润高度相关，且快递单价直接影响快递单票利润，若区域性价格竞争愈发激烈，或最终大幅降价转为价格战，将对快递公司利润造成较大冲击，同时也增加网点、加盟商流失的风险。宏观经济下行，快递需求下降：若经济复苏不及预期，居民可支配收入将下滑，必然导致消费需求下行，快递需求存在下降的风险。行业格局发生重大变化：若监管政策松动，行业主要玩家战略变化或出现新进入者可能会使行业竞争格局恶化，影响快递企业利润。用工成本上升风险：快递依旧是劳动密集型行业，若外部因素导致人工成本上涨，势必将导致总部成本上升

27、。21信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或

28、登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组茅炯021-华东B组谢文霓华北组肖霞华南组李昇A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neu

29、tral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overw

30、eight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。22法律声明本报告由上海申银万国证

31、券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，

32、并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成

33、客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance23上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）闫海