1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 轻工制造 2023 年 02 月 20 日 紫江企业(600210)包装主业基石稳健，铝塑膜新业务高壁垒、高成长 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：塑料包装龙头企业，铝塑膜业务迸发新机。公司产品覆盖饮料包装和软包新材料两大领域，拥有百事可乐、可口可乐、统一、达能等国内外知名企业客户。公司下属的紫江新材料主要生产软包锂电池的核心封装材料铝塑膜，目前公司铝塑膜逐渐获得比亚迪、ATL 等头部电池厂商认可，有望成为公司未来新的增长点。2022Q1-3 公司收入 72.52 亿元，同比下降 0.3%，归母净利润 4.33 亿元，同比增长 0.5%

2、，主要系疫情冲击，预计有望随疫后需求复苏，实现修复。包装主业积极开拓新客户、新领域，有望持续增长。2010 年以后，公司 PET 瓶核心大客户可口可乐、百事可乐增速放缓，叠加市场竞争加剧，公司包装主业陷入停滞。近年来，公司积极扩产品、扩客户、扩领域，打造新增长曲线：1）延伸供应链，吸引元气森林等收入体量增长迅速、供应链要求高的新锐品牌商，为其提供饮料 OEM 代工服务；2）推出可降解包装等差异化产品，满足客户环保需求；3）拓展调味品领域的海天味业、千禾味业，乳制品领域的伊利、蒙牛，日化用品领域的蓝月亮、联合利华等优质客户。随着客户结构的调整和业务范围的拓宽，公司包装主业开始重回增长通道，202

3、1 年饮料包装+软包新材料实现收入 67.41 亿元，同比增长 18.9%，较 2019 年复合增长 8.2%。铝塑膜为软包电池封装材料，性能要求严苛，技术壁垒高，终端需求旺盛，且存在国产替代空间。1）软包电池性能优异，渗透率存提升空间。软包电池具有能量密度高、质轻、安全性能好等核心优势，全球 3C 领域渗透率达 80%，动力及储能领域渗透率不足 30%，由于国内主流电池路线为方形，海外动力软包渗透率远高于中国。新能源市场高景气带动铝塑膜需求高增，预计 2022-2025 年全球铝塑膜需求由 5.22 亿平增至 12.22 亿平，年复合 CAGR达 32.7%。2）供需两端齐发力，国产替代东风

4、已至。供给端，铝塑膜国产化率仅 31%，日韩垄断全球铝塑膜近七成市场，国产铝塑膜较海外性价比凸显，海外产能扩产保守，国内厂商大幅扩张（预计国内总产能将由2021年的2.7亿平大幅增至2025年的12.5亿平），迎国产替代良机；需求端，车企端、电池厂端加速布局软包电池，比亚迪刀片电池“软包+硬壳”二次密封技术加速铝塑膜国产进程，此外软包电池凭借叠片工艺、能量密度高以及高延展性等优势，更适合于固态电池技术路径，有望随着固态电池的发展带来新的行业需求，预计未来行业供需仍保持紧平衡。国产铝塑膜龙头，深度合作比亚迪及 ATL 快速放量。1）技术领先叠加供应链国产化，盈利能力领先同行。公司实现原材料、设备

5、国产化，工艺成熟，保持约 20%的净利率水平，毛利率始终在 30%以上，盈利能力领先同行。2）合作核心客户比亚迪、ATL。公司在 3C锂电龙头 ATL 处份额持续提升，同时大力开拓比亚迪、鹏辉能源等动力电池客户，2019-2022H1 公司动力储能铝塑膜销量占比由 18%增至 64%，此外公司获比亚迪、ATL战略入股，且员工持股激励充分，随着核心客户高速成长及供应份额提升，公司铝塑膜业务有望延续高增。手握较多优质资产，有望增厚公司收益。公司拥有佘山旅游区上海晶园核心地块，目前三期北区及待建的四期预计 221 幢别墅可供出售，有望在未来转化为收入；此外公司间接持有昂际航电 7.5%的股权，昂际航

6、电为中国商飞一类供应商，主要供应 C919 航电系统，根据商飞在手订单 815 架 C919 进行测算，假设 20 年交付，每年可为公司贡献 0.13 亿元其他综合收益，乐观估计下若 C919 可占到国内 2021-2040 年单通道喷气客机 6295 架新增量的 1/3，对应每年贡献 0.35 亿元的收益。高增铝塑膜业务正式切入动力电池赛道，随着行业认可度的不断上升，有望乘新能源东风，迎快速增长。包装主业通过扩产品、扩客户、扩领域，打造新增长曲线，重回上升通道。我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润为 5.56/6.64/7.73 亿元，同比增长0.5%/19.4%/16.4%，

7、当前市值对应 PE 为 16/14/12 倍，首次覆盖给予“买入”评级！风险提示：铝塑膜产品新客户拓展不及预期，原料价格波动，下游需求不及预期。市场数据：2023 年 02 月 17 日 收盘价（元）5.92 一年内最高/最低（元）7.28/4.19 市净率 1.6 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）8979 上证指数/深证成指 3224.02/11715.77 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）3.69 资产负债率%52.23 总股本/流通 A 股（百万）1517/1517 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股

8、价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 王宏为 A0230519060001 研究支持 张海涛 A0230122080003 马焰明 A0230121070003 联系人 张海涛(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）9,529 7,252 8,997 10,657 12,190 同比增长率（%）13.2-0.3-5.6 18.5 14.4 归母净利润（百万元）553 433 556 664 773 同比增长率（%）-2.1 0.5 0.5 19.4 16.4 每股

9、收益（元/股）0.36 0.29 0.37 0.44 0.51 毛利率（%）21.2 20.7 21.4 22.6 23.2 ROE（%）10.0 7.7 9.1 9.7 10.1 市盈率 16 16 14 12 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-2103-2104-2105-2106-2107-2108-2109-2110-2111-2112-2101-21-50%-40%-30%-20%-10%0%10%（收益率）紫江企业沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

10、信息披露与声明 第2页 共45页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 铝塑膜产品获下游动力电池厂商认可，爆发增长在即，成长性充足。目前国内铝塑膜企业均在扩建产能，铝塑膜国产替代竞争将日益激烈，在铝塑膜国产替代的关键机遇期，生产工艺成熟、盈利能力领先行业、管理激励充分、深度合作优质客户比亚迪及 ATL 的紫江新材料，有望成为铝塑膜国产替代赛道上的核心玩家。我 们 预 测 公 司 2022-2024 年 归 母 净 利 润 为 5.56/6.64/7.73 亿 元，同 比 增 长0.5%/19.4%/16.4%，当前市值对应 PE 为 16/14/12 倍，首次覆盖给予“买入”评级！关键

11、假设点 深度合作行业头部客户，铝塑膜业务有望实现高增。公司铝塑膜产品凭借优秀性能和价格优势，逐渐进入下游头部动力电池厂商和消费电子厂商的供应链，随着安徽马鞍山和上海紫竹铝塑膜项目的陆续投产，我们预计铝塑膜2022-2024年销量分别为3997.30/6549.30/9684.00万平，单价分别为 17.52/17.65/17.63 元/平，对应 2022-2024 年铝塑膜收入 7.00/11.56/17.08 亿元，同比增长 92.1%/65.1%/47.7%，考虑动力铝塑膜毛利率略低于 3C 数码铝塑膜，随着动力铝塑膜占比提升，预计 2022-2024 年铝塑膜毛利率分别为 30.8%/3

12、0.4%/30.1%。包装业务：开拓新客户新领域，驱动收入增长。考虑到 2022 年下游消费行业受疫情冲击严重，预计 2022-2024 年包装业务分别实现收入 67.06/75.87/83.44 亿元，同比变动-0.5%/+13.1%/+10.0%，对应毛利率分别为 22.6%/23.6%/23.5%。有别于大众的认识 比亚迪 2021 年成为紫江新材第一大客户，市场的担忧在于：1）比亚迪能否提供充足的订单？我们在本文中进行了测算，依赖于混动的快速增长，以及潜在的纯电软包路线应用可能，比亚迪的铝塑膜需求预计将快速增长，假设紫江新材 2024 年供应比亚迪比例为 80%，我们测算得到 2024

13、 年比亚迪预计将向紫江采购 7461.78 万平，占到紫江新材完全扩产后产能的 69%，足以支撑后续紫江的订单增长；2）比亚迪的采购比例是否会下降？我们认为锂电产业链对供应商的认证需要较长周期，一般进入供应链后，如果不出现大的事故，不会调整供应商的次序，紫江新材对比亚迪铝塑膜一供的地位相对稳固，同时，2021 年比亚迪及其员工跟投平台成为紫江新材股东（合计持股紫江新材 3.9%），也彰显了比亚迪对于紫江新材的认可，因此比亚迪向紫江新材的铝塑膜采购比例预计相对稳定；3）紫江新材是否对比亚迪形成了深度依赖？铝塑膜的核心应用领域还是软包电池领域，以及后续潜在的固态电池领域，比亚迪的小刀片电池只是对铝

14、塑膜需求的有效补充，比亚迪作为锂电产业链上的明星，紫江新材和比亚迪的深度合作将发挥客户的标杆作用，不仅有利于稳固和提升紫江新材在鹏辉能源、亿纬锂能、ATL 等现有动力电池或 3C 电池龙头客户中的份额，也将帮助紫江新材开拓更多如孚能科技等潜在优质客户，支撑公司增长。股价表现的催化剂 铝塑膜获得核心客户认可，软包渗透率快速提升，铝塑膜在固态电池中得到应用。核心假设风险 铝塑膜产品新客户拓展不及预期，原料价格波动，下游需求不及预期。WWjYqVkYuXdYvNvN8O9R7NtRnNoMsRjMnNpNiNnPoP9PnMoONZtQmPvPrRwP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露

15、与声明 第3页 共45页 简单金融 成就梦想 1.包装为基石，多元产品扩张，前瞻布局铝塑膜.7 1.1 塑料包装龙头，多赛道布局拓宽增长空间.7 1.2 包装主业经营稳健，铝塑膜开拓新增长点.9 2.包装主业为基石，有望恢复稳健增长.11 2.1 饮料包装：全国产能布局，拓客户、拓领域保障增长.11 2.2 软包装业务：覆盖领域逐渐拓宽，打造多维增长点.15 3.国产替代需求旺盛，铝塑膜业务发展迅速.18 3.1 铝塑膜为软包电池封装材料，性能要求严苛.19 3.2 软包动力电池性能优异，渗透率存提升空间.21 3.3 供需两端齐发力，国产替代东风已至.26 3.4 国产铝塑膜龙头，深度合作比

16、亚迪快速放量.30 3.4.1 技术领先，供应链实现国产化，盈利能力领先.30 3.4.2 深度合作核心客户比亚迪、ATL，募资扩建产能.34 3.4.3 比亚迪、ATL 战略入股，拟分拆上市进一步借力资本市场.36 4.手握较多优质资产，后续有望增厚公司盈利.37 5.盈利预测与估值分析.40 5.1 盈利预测.40 5.2 估值分析.41 6.风险提示.43 附表.44 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共45页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司股权结构图（截至 2022Q3 末）.8 图 2：2012-2021 年收入 CAGR 为 1.9%.

17、9 图 3：2012-2021 年归母净利润 CAGR 为 14.6%.9 图 4：公司收入主要来源于饮料包装和软包装.10 图 5：不同品类的盈利波动周期存在差异.10 图 6：公司盈利能力稳中有升.10 图 7：公司财务费用率自 15 年高点后持续下降.10 图 8：公司 Pet 瓶及瓶胚收入与碳酸饮料产量高度相关.11 图 9：2016 年 PET 瓶及瓶胚客户 CR3 为 67.7%.11 图 10：2014-2019 年软饮料市场规模增速为 5.9%.12 图 11：公司 Pet 瓶及瓶胚产能布局遍布全国，便于就近开拓和服务客户.13 图 12：2016-2021 年中国瓶级 Pet

18、 需求量 CAGR 为 9.3%.13 图 13：2021 年公司饮料 OEM 业务同比增长 24.5%，较 2019 年 CAGR 为 11.0%.13 图 14：啤酒行业走向集中，2021 年 CR5 达到 94.9%.14 图 15：2021 年饮料包装板块贡献 45.1%的营收.15 图 16：2021 年饮料包装板块贡献 51.6%的毛利润.15 图 17：2021 年彩印包装业务同比增长 14.2%，较 2019 年 CAGR 为 10.4%.15 图 18：公司推出可降解环保餐盒“百优盒”.16 图 19：紫江彩印收入回归增长通道.17 图 20：紫江彩印盈利能力明显好转.17

19、图 21：紫江新材收入、利润稳步增长.18 图 22：动力储能用铝塑膜占比持续提升.18 图 23：铝塑膜是软包电池封装材料之一.19 图 24：铝塑膜呈三明治结构.19 图 25：全球 3C 数码软包电池渗透率提升至 80%（2020）.22 图 26：全球储能软包电池渗透率为 29%（2020）.22 图 27：全球动力软包电池渗透率仅 25%（2020）.22 图 28：储能和动力电池软包渗透率较低（2020 年）.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共45页 简单金融 成就梦想 图 29：2021 年全球前五大动力电池企业分形状占比.23 图 30：海外

20、三元动力软包电池占比远高于中国.23 图 31：中国动力电池市场软包电池占 7.4%（2021）.23 图 32：锂电池四大关键材料实现国产替代.26 图 33：2021 年铝塑膜国产化率仍处于较低水平.26 图 34：2020 年全球铝塑膜市场格局(CR3=73%）.26 图 35：国产铝塑膜较日韩价格低.27 图 36：比亚迪刀片电池结构示意图.29 图 37：比亚迪 DMI 刀片电池采用“铝塑膜+铝外壳”二次密封技术.29 图 38：2022 年比亚迪混动乘用车占比提升 5.0pct.29 图 39：紫江新材发展历程.30 图 40：公司胶粘剂采购逐渐转向上海维凯的国产胶粘剂.32 图

21、41：上海维凯胶粘剂采购均价大约为东洋的 70%左右.32 图 42：2021 年紫江新材铝塑膜单平净利约 3 元/平.33 图 43：紫江铝塑膜毛利率领先行业.33 图 44：紫江新材净利率领先其他铝塑膜企业.33 图 45：紫江铝塑膜产能利用率持续领先行业.34 图 46：紫江新材铝塑膜产能利用率持续提升.34 图 47：ATL 和天津力神在全球 3C 数码锂电池领域份额排名第一和第六（2020 年）.34 图 48：2020-2022H1 紫江新材前五大客户.35 图 49：产业投资者纷纷参股紫江新材料.37 图 50：上海晶圆别墅群位于佘山旅游区.37 图 51：存货中开发成本及开发产

22、品可转化为收入.37 图 52：昂际航电为中国商飞一类供应商.38 表 1：公司主要产品类型.7 表 2：公司铝塑膜当前合作客户及潜在客户充足.8 表 3：截至 2022H1 末，公司共 14 家控股子公司被认定为高新技术企业.9 表 4：根据测算，公司 Pet 瓶市占率仍存有较大提升空间.12 表 5：公司皇冠盖市占率持续提升；对标啤酒集中度，仍有上升空间.14 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共45页 简单金融 成就梦想 表 6：客户覆盖食品、电子、日化、医药多领域.16 表 7：铝塑膜产品性能比较.18 表 8：铝塑膜性能要求严苛.20 表 9：铝塑膜各层结

23、构作用及性能.20 表 10：干法及热法铝塑膜对比.21 表 11：软包电池与方形、圆柱电池的性能对比.21 表 12：软包电池的性能优势.22 表 13：国内外采用软包动力电池的车企和车型.24 表 14：国内主要电池厂商技术路线以方形为主.24 表 15：预计 2022-2025 年全球铝塑膜需求量复合增速 32.7%.25 表 16：国产铝塑膜已应用于动力领域.27 表 17：未来铝塑膜供需仍保持紧平衡.28 表 18：国内外软包电池企业均进入大规模扩产阶段.28 表 19：比亚迪磷酸铁锂刀片电池兼具安全性和高能量密度.29 表 20：材料及制造费用是铝塑膜的主要成本.31 表 21：紫

24、江新材的铝塑膜设备投资支出明显低于行业.32 表 22：紫江供应比亚迪铝塑膜的体量有望快速增长.35 表 23：据测算，2022H1 年紫江新材供应 ATL 铝塑膜份额为 10.6%.36 表 24：C919 已取得飞机型号合格证.38 表 25：参股昂际航电有望持续为公司贡献收益.39 表 26：公司收入拆分.41 表 27：可比公司估值.42 表 28：公司利润表.44 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共45页 简单金融 成就梦想 1.包装为基石，多元产品扩张，前瞻布局铝塑膜 1.1 塑料包装龙头，多赛道布局拓宽增长空间 公司为国内塑料包装龙头，前瞻性布局铝塑

25、膜。1）包装主业基石稳健：公司成立于1983 年，最初主要从事饮料包装业务，凭借良好口碑、过硬品质以及先发优势，公司成为了国内百事可乐 Pet 瓶第一大供应商以及可口可乐 Pet 瓶第二大供应商，后续公司包装业务逐渐延展至皇冠盖、塑料防盗盖、标签、喷铝纸及纸板、彩色纸包装印刷、薄膜等包装材料以及饮料 OEM 等产品。2）前瞻性布局铝塑膜业务，国内最早布局企业之一：子公司紫江新材料是国内最早布局铝塑膜的企业，2004 年创建铝塑膜研发团队，自主研发相关技术，2011 年实现第二代铝塑膜量产，2020 年第四代铝塑膜做到全领域适用，国产铝塑膜中销量持续领先。公司拟分拆紫江新材于创业板上市，2022

26、 年 6 月上市申请已获深交所受理。表 1：公司主要产品类型 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 包装业务合作大型战略客户，并积极开拓新兴中小客户，铝塑膜业务引入战略客户及战略投资者。1）深度合作战略客户：通过产业集群与战略客户新增产能实现连线。目前公司的战略客户包括可口可乐、百事可乐、统一、达能、强生、蓝月亮、百胜、联合利华、海天味业、光明、蒙牛等。2）积极开拓潜力客户：适应新兴中小客户“多品种，小批量”的需求，开拓元气森林、喜茶、东鹏饮料、正新、大窑、奈雪等市场新兴客户。3）铝塑膜：积攒战略客户、引入战略投资者。公司与比亚迪、ATL、鹏辉能源、天津力神等动力电池或消费电子领域头部客

27、户达成深度合作，2022 年新进入亿纬锂能、豪鹏科技供应链，并与宁德时代、孚能科技、珠海冠宇、远景动力、万向一二三、蜂巢能源等数十家其他大型软包电池厂商开展试样生产供应；此外紫江新材还引入了比亚迪、ATL、长江晨道、惠友创嘉、宁德蕉城上汽等战略投资者。产品类型应用领域产量（2021）毛利（2021，亿元）毛利率（2021）PET瓶及瓶坯食品饮料、调味品148.7（亿只）5.132%皇冠盖及标签啤酒、饮料204.1（亿只）+6（亿米）1.813%塑料防盗盖碳酸饮料、茶水、调味品、果汁127.6（亿只）1.223%喷铝纸及纸板烟草、啤酒、食品、医药、礼品1(亿平方米）0.618%彩色包装印刷食品、

28、日化、服装、医药等9.4（亿印）3.621%PA/PE膜医药、影像硬件、食品、纺织品2.1（万吨）1.027%饮料OEM食品饮料13.9（亿瓶）2.430%铝塑膜软包电池、比亚迪刀片电池2595（万平方米）1.232%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共45页 简单金融 成就梦想 表 2：公司铝塑膜当前合作客户及潜在客户充足 资料来源：紫江新材招股说明书，申万宏源研究 股权结构长期稳定，保障公司经营策略的稳定性。紫江集团直接持有公司 26.1%的股份，为公司控股股东。沈雯作为紫江集团创始人，始终保持对紫江集团及紫江企业的控制，目前沈雯直接持有公司 0.4%的股权，并

29、通过紫江集团间接持有公司 26.1%的股权，合计持有公司 26.5%的股权，持股比例长期稳定，较 2012 年提升 3.0pct，充分保障公司经营管理的连续性。图 1：公司股权结构图（截至 2022Q3 末）资料来源：公司公告，申万宏源研究 子公司各司其职，深耕细分领域打造业务竞争力。公司旗下拥有 100 余家控/参股子公司，例如饮料包装板块的紫泉包装（皇冠盖）、紫泉标签（塑料标签）、紫日包装（塑料防盗盖）、紫江包装（PET 瓶及瓶胚）及紫泉饮料（饮料 OEM），软包及新材料板块的紫江喷铝（喷铝纸及纸板）、紫丹印务（纸包装彩印）、紫江彩印（塑料彩印）、紫华企业（PE 膜）、紫江新材料（铝塑膜）

30、、紫东尼龙（BOPA 薄膜），及商贸物流板块的紫江国贸、紫江商贸等。子公司各司其职，深耕细分领域，保障各业务单元的相对独立，各板块之间形成赛马竞争，员工晋升通道畅通，充分激励各业务板块打造独立竞争力。截至2022H1 末，公司共 14 家控股子公司被认定为高新技术企业，其中紫江新材料和紫东尼龙两家子公司先后入选了工信部公布的第二批和第三批“专精特新小巨人”企业，充分体现公司在各细分领域的竞争力。发展阶段客户名称当前主要客户比亚迪、宁德新能源、天津力神、鹏辉能源2022年新进入供应链体系亿纬锂能、豪鹏科技产品验证阶段宁德时代、孚能科技、珠海冠宇、远景动力（原AESC）、万向一二三、蜂巢能源接触洽

31、谈阶段LG化学、三星SDI、中创新航 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共45页 简单金融 成就梦想 表 3：截至 2022H1 末，公司共 14 家控股子公司被认定为高新技术企业 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 包装主业经营稳健，铝塑膜开拓新增长点 包装主业经营稳健，稳定贡献利润。公司持续保持塑料包装龙头地位，通过多元品类的开拓，营收表现稳健，2021 年公司实现收入 95.29 亿元，2012-2021 年 CAGR 为 1.9%，归母净利润 5.53 亿元，2012-2021 年 CAGR 为 14.6%，除 2017 年因转让威尔泰 12%股权导致

32、利润同比增加较快以外，其余期间公司利润基本保持稳健增长。2022Q1-3 公司收入 72.52 亿元，同比下降 0.3%，归母净利润 4.33 亿元，同比增长 0.5%，主要系疫情对上海工厂生产以及下游需求造成冲击，预计有望随疫后需求复苏，实现修复。图 2：2012-2021 年收入 CAGR 为 1.9%图 3：2012-2021 年归母净利润 CAGR 为 14.6%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 饮料包装及软包材料为主要收入来源，新拓品类铝塑膜占比迅速提高。公司主业为饮料包装及软包材料，此外也有部分商贸与进出口贸易业务，2022Q1-3 纸包及塑料彩印

33、/PET瓶及瓶胚/皇冠盖及标签/快消品商贸/薄膜/OEM 饮料/塑料防盗盖/进出口贸易/喷铝纸及纸板分别实现收入 13.44/13.11/11.18/7.88/7.66/6.24/4.06/3.50/2.32 亿元，收入占比分别 为 22.6%/22.0%/18.8%/13.2%/12.9%/10.5%/6.8%/5.9%/3.9%，分 别 同 比 变 动+4.9%/+2.1%/-5.2%/-26.0%/+44.6%/-0.3%/-3.7%/-28.6%/-0.01%。虽然公司受疫情影响较大，但薄膜业务仍实现高速增长，主要系铝塑膜业务带动，22Q1-3 铝塑膜实现收入 4.70 亿元，同比增长

34、 87.9%（2022 年负责铝塑膜业务的子公司紫江新材实现收入 7.00亿元，同比增长 91.0%）。公司名称获批日期公司名称获批日期上海紫丹包装科技有限公司2021/12/23上海紫丹印务有限公司2020/11/12西安紫江企业有限公司2021/12/10上海紫日包装有限公司2020/11/12昆明紫江包装有限公司2021/12/3上海紫东尼龙材料科技有限公司2020/11/12上海紫丹食品包装印刷有限公司2021/11/18上海紫江新材料科技股份有限公司2020/11/12上海紫燕合金应用科技有限公司2021/10/9上海紫泉标签有限公司2020/11/12安徽紫江复合材料科技有限公司2

35、021/9/18安徽紫江喷铝环保材料有限公司2020/8/17上海紫江彩印包装有限公司2020/11/12上海紫江喷铝环保材料有限公司2020/11/12-10%-5%0%5%10%15%020406080100120营业收入yoy（右）亿元-100%-50%0%50%100%150%200%0123456归母净利润yoy（右）亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共45页 简单金融 成就梦想 多品类布局熨平盈利周期波动，高毛利率铝塑膜业务保障盈利中枢。公司盈利受原材料影响较大，但公司通过多品类布局，分别跟踪石油、马口铁、原纸等不同原材料，各品类毛利率波动存在差

36、异性，从而平抑原材料周期波动对公司盈利产生的影响，2022Q1-3公司毛利率为 20.7%，较 2012-2021 年毛利率均值 20.2%提升 0.5pct（往年毛利率和销售费用率均还原运费统计口径调整影响）。此外公司凭借包装主业稳定的现金流贡献，以及放缓包装产能释放节奏，资产负债率持续降低，2021 年末公司资产负债率为 51.1%，较 2014 年末高点下降 12.6pct，2022Q1-3财务费用率也较 2015 年下降 3.1pct。2022Q1-3 公司净利率为 6.6%，较 2012-2021 年净利率均值 4.2%提升 2.4pct。目前公司积极发展高毛利率的铝塑膜业务，202

37、1 年铝塑膜毛利率 32.4%，为各品类中毛利率最高的产品，随着铝塑膜占比的提升，预计公司盈利中枢未来将稳中有升。图 4：公司收入主要来源于饮料包装和软包装 图 5：不同品类的盈利波动周期存在差异 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：为保证口径的一致，PE/PA 膜和铝塑膜仍合并统计为薄膜 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：上图为分品类毛利率 图 6：公司盈利能力稳中有升 图 7：公司财务费用率自 15 年高点后持续下降 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：为保持口径一致，将 2012-2019 年的运输装卸费用从销售费用调整入主营业务成本 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：销售费

38、用率调整方式与左图一致 0%20%40%60%80%100%200002122Q1-3其他喷铝纸及纸板进出口贸易塑料防盗盖OEM饮料薄膜快速消费品商贸皇冠盖及标签PET瓶及瓶坯纸包及塑料彩印0%10%20%30%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021纸包及塑料彩印PET瓶及瓶坯皇冠盖及标签OEM饮料塑料防盗盖喷铝纸及纸板薄膜快速消费品商贸0%5%10%15%20%25%200002122Q1-3销售

39、毛利率销售净利率0%1%2%3%4%5%6%7%200002122Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共45页 简单金融 成就梦想 2.包装主业为基石，有望恢复稳健增长 2.1 饮料包装：全国产能布局，拓客户、拓领域保障增长 先发优势显著，前期深度合作可口可乐、百事可乐，Pet 瓶及瓶胚收入实现高速增长。自 1990 年公司获得第一张百事可乐 1.25 升聚脂瓶供应商认证证书以来，公司陆续拓展了可口可乐、统一、达能等一大批国内外饮料龙头企业，凭借卓越的

40、生产、交付和服务能力，公司和珠海中富成为饮料PET瓶领域的双寡头，两家公司一度占到可口可乐及百事可乐PET瓶国内采购量近 80%的供应份额。根据公司债券 2017 年跟踪评级报告，2016 年公司PET 瓶及瓶胚收入来源 CR3 为 67.7%，其中百事可乐和可口可乐占比超 50%，受核心客户经营领域的影响，公司的Pet瓶及瓶胚销售收入也和全国碳酸饮料产量呈现高度的正相关。图 8：公司 Pet 瓶及瓶胚收入与碳酸饮料产量高度相关 图 9：2016 年 PET 瓶及瓶胚客户 CR3 为 67.7%资料来源：公司公告，国家统计局，申万宏源研究 资料来源：公司债券 2017 年跟踪评级报告，申万宏源

41、研究 积极推动新领域和新客户开拓，保障后续增长。碳酸饮料消费需求的放缓，对公司 Pet瓶销售造成一定压力，但我们认为公司的增长趋势仍然确定：1）饮料包装领域新品类软饮料实现快速增长，为公司潜在客户。受居民可消费水平提高以及消费升级等因素推动，消费者对饮料的需求不再满足于传统品类和口味，转而追求功能性、新鲜感、健康性、包装独特等多元化消费体验。根据农夫山泉招股说明书（援引弗若斯特沙利文数据），虽然传统的碳酸饮料增速略有放缓（2014-2019年CAGR为2.3%），但包装饮用水、咖啡饮料、功能饮料等新品种实现高速增长。2019 年中国软饮料市场规模达到 9914 亿元，2014-2019 年 C

42、AGR 为 5.9%，预计 2024 年市场规模将达到 13230 亿元。目前除可口可乐、达能等核心战略客户继续增长外，公司在中小客户层面，开发了销量过亿的喜茶、正新、大窑、奈雪等新兴品牌客户群体，新客户的加入有助于公司在饮料包装领域的进一步开拓。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20052006200720082009200001920202021紫江Pet瓶及瓶胚收入yoy全国碳酸饮料产量yoy达能13.0%可口可乐16.2%百事可乐38.5%其他32.3%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声

43、明 第12页 共45页 简单金融 成就梦想 图 10：2014-2019 年软饮料市场规模增速为 5.9%资料来源：农夫山泉招股说明书，申万宏源研究 2）Pet 瓶应用领域可延伸空间大，目前公司市占率仍处于较低水平。除软饮料外，Pet 瓶还可用于调味品、日化用品、乳制品等领域，根据中商产业研究院，2021 年国内瓶级 Pet 需求量达到 1019 万吨，2016-2021 年 CAGR 为 9.3%。根据我们的测算，公司在整个 Pet 瓶应用领域的市占率不足 5%，且前期由于客户集中于碳酸饮料赛道，导致市占率有所下滑。但 21 年已呈现拐点趋势，市占率同比提升 0.3pct，除饮料领域的客户开

44、拓外，公司在日化领域扩大了与蓝月亮的供应品类，联合利华洗洁精瓶胚顺利投产；在调味品包装市场，千禾三期连线、海天连线等项目进展顺利；在乳制品包装市场方面，与光明、可乐、蒙牛、卡士等新合作项目均顺利投产，应用领域的延伸进一步打开了增长空间。表 4：根据测算，公司 Pet 瓶市占率仍存有较大提升空间 资料来源：公司公告，中商产业研究院，申万宏源研究 0300060009000014 年2019 年2024E其他饮料咖啡饮料风味饮料植物饮料茶饮料碳酸饮料固体饮料功能饮料果汁饮料蛋白饮料包装饮用水亿元2001920202021中国瓶级PET需求量（万吨）653

45、71019折合成亿只，单只20g326535654050429047555095紫江Pet瓶及瓶胚销售量（亿只）7124148市占率4.2%3.6%3.2%3.0%2.6%2.9%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共45页 简单金融 成就梦想 图 11：公司 Pet 瓶及瓶胚产能布局遍布全国，便于就近开拓和服务客户 图 12：2016-2021 年中国瓶级 Pet 需求量 CAGR为 9.3%资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：标紫为公司 Pet 瓶及瓶胚产能分布省份 资料来源：中商产业研究院，申万宏源研究 3）延伸饮

46、料 OEM 业务，提供饮料生产全套解决方案，差异化服务能力打造竞争壁垒。公司于 2003 年投资设立饮料 OEM 企业，现在已形成为统一、达能、可口可乐等多家企业均衡代工的格局。饮料 OEM 带动了 PET 瓶及瓶坯、塑料瓶盖、标签等产业链整合，为客户提供更加一体化的解决方案，进一步巩固了公司在包装产业的领导地位。目前公司分别于上海、南京、宁波、成都、桂林、合肥、沈阳等地开设了子公司，与国内外知名品牌饮料建立了良好的合作关系。近年来随着饮料行业竞争的加剧和新型饮料品类的推出，公司 OEM 业务收入有所下滑，但公司通过积极拓展元气森林一类的缺乏生产能力但善于营销的新锐品牌商，营收跌幅不断收窄并于

47、2021年实现大幅上涨，2021年公司饮料OEM业务实现收入 7.96 亿元，同比增长 24.5%，较 2019 年 CAGR 为 11.0%。图 13：2021年公司饮料 OEM业务同比增长 24.5%，较 2019 年 CAGR为 11.0%资料来源：公司公告，申万宏源研究 皇冠盖市场规模有所收缩，但公司市占率持续提升。啤酒业是皇冠盖的主要应用领域，约占 90%。国内啤酒产量呈现收缩趋势，2012-2021 年啤酒产量 CAGR 为-3.5%，对公司皇冠盖业务造成一定压力。但赛道自身具备集中度提升的逻辑：1）产品偏标准化。相较于Pet 瓶的规格差异较大（大小、形状），皇冠盖型号基本相同，产

48、品偏标准化，规模效应更强，从产业布局来看，也更为集中（紫泉包装子公司仅三家，而紫江包装子公司超 20 家），0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008006200202021E中国瓶级PET需求量yoy（右）万吨-20%-10%0%10%20%30%40%024683200020202122Q1-3OEM饮料收入yoy（右）亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共45页 简单金融 成就梦想 产品规模效应更强，也有利于下游客户的降本

49、；2）下游客户集中度高。下游啤酒行业集中度呈现持续提升的趋势，截至 2021 年啤酒行业 CR5 达到 94.9%，其中华润啤酒/百威亚太/青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒市占率分别为 31.0%/24.7%/21.3%/10.2%/7.7%。公司长期为青岛啤酒、百威亚太、华润啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒等国内主要啤酒集团的重要供应商，近年来还成为喜力、三得利等国际啤酒品牌的主要供应商，客户范围逐渐拓宽。受益于下游客户集中度的提升，以及公司规模效应的体现，公司皇冠盖市占率持续提升，若假设公司皇冠盖全部应用于啤酒领域，根据我们测算，2021 年公司皇冠盖市占率已经达到47.0%，较 2012 年提升 1

50、9.0pct。展望未来，公司已经和头部五家啤酒厂商建立紧密合作，对标啤酒行业头部集中度，皇冠盖市占率仍然有较大提升空间，未来增长仍具备较高的确定性。图 14：啤酒行业走向集中，2021 年 CR5 达到 94.9%资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 表 5：公司皇冠盖市占率持续提升；对标啤酒集中度，仍有上升空间 资料来源：公司公告，中粮包装公告，Wind，申万宏源研究 注：标蓝代表假设值 从公司整体层面，饮料包装稳定贡献公司主要收入、利润，有助于公司产业布局进一步展开。大客户对产品质量要求较高，需要经过长期的认证及品质检验过程才能进入其供应链，但一旦进入客户供应商体系后，为确保产品的安

51、全性和稳定性，此类客户一般不会轻易更换供应商。先发优势赢得的客户资源已成为公司核心竞争力，并为公司贡献稳定收入利润来源。同时随着公司新客户、新领域的开拓，饮料包装板块收入利润有望恢复稳健0%20%40%60%80%100%200202021华润啤酒百威亚太青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒其他2000021啤酒产量（万千升）490250624922478562啤酒金属罐数量（亿罐）2223234251265268280YOY5%5%5%5%5%5%7%

52、6%1%4%折合为产量，每罐450ml（万千升）82586695361260啤酒玻璃瓶产量（万千升）40774350433492683257322052302单瓶容量(ml)6506376246564553542YOY-2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%皇冠盖需求量（亿只）6276596436456399425紫江皇冠盖销量（亿只）33176200市占率28.1%27.8%29.5%29.8%31.7%32.2%40.5%4

53、0.1%44.1%47.0%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共45页 简单金融 成就梦想 增长，2021 年公司饮料包装板块（PET 瓶及瓶胚、塑料瓶盖、皇冠盖及标签、饮料 OEM）实现收入43.00亿元，同比增长22.2%，较2019年CAGR为6.8%，占总收入比重为45.1%，同比提升 3.3pct；实现毛利润 10.42 亿元，同比增长 22.5%，较 2019 年 CAGR 为 10.3%，占总毛利比重为 51.6%，同比提升 4.3pct，收入稳健增长的同时，利润率持续优化，为公司贡献稳定的现金流来源，也有助于公司在高成长性领域的产业布局进一步展开。

54、图 15：2021 年饮料包装板块贡献 45.1%的营收 图 16：2021 年饮料包装板块贡献 51.6%的毛利润 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2 软包装业务：覆盖领域逐渐拓宽，打造多维增长点 彩印包装业务（纸包及塑料彩印）稳步发展，覆盖领域逐渐拓宽。公司在彩印包装业务方面发展多年，最早可追溯到 1983 年成立的紫江塑料制品厂，经过 30 余年的发展，目前形成了彩色纸包装+塑料彩印两大板块，覆盖食品、电子、医药、日化等多个领域，并在行业中具有较强影响力。2021 年彩印包装业务（纸包及塑料彩印）实现收入 17.34 亿元，同比增长 14.2%，较

55、 2019 年 CAGR 为 10.4%，贡献毛利 3.57 亿元，占总毛利的 17.7%，是公司利润的重要贡献源（为毛利构成中仅次于饮料包装的业务）。图 17：2021 年彩印包装业务同比增长 14.2%，较 2019 年 CAGR 为 10.4%资料来源：公司公告，申万宏源研究 PET瓶及瓶坯16.6%皇冠盖及标签14.9%OEM饮料8.4%塑料防盗盖5.3%纸包及塑料彩印18.2%喷铝纸及纸板3.4%薄膜7.9%快速消费品商贸14.2%进出口贸易3.6%其他7.6%饮料包装板块PET瓶及瓶坯25.2%皇冠盖及标签8.9%OEM饮料11.7%塑料防盗盖5.8%纸包及塑料彩印17.7%喷铝纸

56、及纸板3.0%薄膜11.0%快速消费品商贸6.3%进出口贸易1.7%其他8.9%饮料包装板块-4%0%4%8%12%16%0480001920202021纸包及塑料彩印yoy（右）亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共45页 简单金融 成就梦想 彩色纸包装业务实现多领域覆盖，持续开拓优质客户。公司纸包装业务主要使用“紫丹”品牌，由上海紫丹印务、上海紫丹食品、上海紫丹包装、湖北紫丹包装四家子公司负责运营，业务板块覆盖食品、电子、医药、日化等多个领域。公司在原有精美包装印刷和食品包装产品以及精细瓦楞

57、产品的基础上，迅速拓展纸杯、纸袋、普通瓦楞，医用日化及快餐盒等多个专业包装品类，2021 年公司对战略客户（百胜、亿滋、麦当劳及乐高等）、新客户（莎布蕾、品道及萨普托乳业等）的销售均显著增长，在重点开发的纸杯、纸袋、化妆品领域，开拓了 TST、花西子等优质新客户，多元客户共同驱动增长。智能化+差异化产品，布局可降解产业链，构筑纸包装壁垒。2020 年，紫丹食品着手建立智能制造工厂，以实现全工厂数据协同、智能化管理，为精益生产赋能。同时，紫丹食品自行研发的纸塑结合的环保餐盒（百优盒）已实现小批量供应，百优盒具备以下竞争优势：1）外观可印刷，相较于塑料餐盒单一的外观颜色，纸张的应用增加了大面积印刷

58、版面，精美印刷在提升消费者体验感的同时，也利于客户品牌宣传；2）满足定制化，相较于单一的纸盒产品，塑料材料的结合应用不仅提升了产品的密封性，同时可根据用户个性化需求设计不同的造型，开模生产，延展了纸盒的可塑性；3）自然可降解，生物降解度高，卡纸符合减塑降塑趋势，全降解材料不会对自然环境造成负担。差异化产品布局提高了公司的竞争壁垒，未来随着限塑、禁塑政策的趋严，公司在可降解领域的前瞻布局将逐渐显现效果。表 6：客户覆盖食品、电子、日化、医药多领域 图 18：公司推出可降解环保餐盒“百优盒”资料来源：紫丹印务官网，申万宏源研究 资料来源：紫丹印务官网，申万宏源研究 塑料彩印业务积极推动产品变革，盈

59、利能力逐渐好转。塑料彩印业务主要由上海紫江彩印和其子公司安徽紫江复合材料负责生产运营，产品覆盖食品、日化、医药、宠物食品和特种包装等领域，客户主要为联合利华，雀巢等全球快消品企业。近年来，公司积极推动产品创新，开发例如无溶剂复合、新型直线易撕包装、儿童防盗拉链袋、宠物重包装滑块拉链袋、全烯烃复合包装等新产品，进一步提高服务客户的能力。塑料彩印市场空间广阔，但竞争非常激烈，在经历盈利低谷期后，公司积极改善业务结构，拓展新包装业务，向高毛利率、高附加值产品倾斜，同时严格控制成本，盈利能力显著回升。2021 年紫江彩印实现收入 6.68 亿元，同比增长 5.6%，净利润 3256.39 万元，净利率

60、 4.9%，同比下滑1.3pct，较 2019 年提升 0.9pct。板块产品图例品牌客户食品包装肯德基、麦当劳、德克士、汉堡王、达能、达美乐、莎布蕾、萨普托乳业电子包装中兴、NEC、富士、索尼、柯达、闪迪、品道日化包装宝洁、博士伦、金佰利、飞利浦、TST、花西子医药包装罗氏、强生其他包装通用、沃尔玛、乐高 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共45页 简单金融 成就梦想 图 19：紫江彩印收入回归增长通道 图 20：紫江彩印盈利能力明显好转 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：2015 年紫江彩印净利润数据未公布 -12%-8%

61、-4%0%4%8%005006007008002000021营业收入yoy（右）百万元0%1%2%3%4%5%6%7%05540452012 2013 2014 2016 2017 2018 2019 2020 2021净利润净利率（右）百万元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共45页 简单金融 成就梦想 3.国产替代需求旺盛，铝塑膜业务发展迅速 乘新能源东风，公司铝塑膜业务增长持续提速，产品结构向动力电池领域切换，产能布局领先，为新阶段增长打下坚实基础

62、。软包电池是锂离子电池的一种重要路线，主要以铝塑膜作为核心封装材料，被广泛应用于消费电子、动力电池、储能等领域。公司下属子公司紫江新材料主要生产铝塑膜，2020 年被工信部认定为第二批专精特新“小巨人”企业。产品原以消费电子电池铝塑膜为主，目前已逐步切入动力电池领域。目前紫江新材料的铝塑膜产品在冲深、层间复合性、热封稳定性等关键指标已达到或接近日本同行水平，成为软包动力电池企业铝塑膜国产化的重要选择。表 7：铝塑膜产品性能比较 资料来源：紫江新材招股说明书，申万宏源研究 注：指标“”表示指标越小越好；“”表示指标越大越好 铝塑膜收入、利润高速增长，动力铝塑膜占比持续提升。公司积极开发动力储能及

63、 3C消费电子领域的核心客户，受益于比亚迪、宁德新能源等头部客户的放量，公司铝塑膜业务实现高速增长。2022 年紫江新材料实现收入 7.00 亿元，同比增长 91.0%，归母净利润1.19 亿元，同比增长 79.8%，延续高增。根据中国化学与物理电源行业协会的统计数据显示，2021 年紫江新材铝塑膜国内市占率达到 11%，在国内企业中排行第一。从产品结构来看，公司逐渐提升高壁垒的动力储能用铝塑膜产品占比，2022H1 公司动力储能用铝塑膜占比达到 64.3%，较 2019 年提升 45.9pct。图 21：紫江新材收入、利润稳步增长 图 22：动力储能用铝塑膜占比持续提升 资料来源：紫江新材招

64、股说明书，申万宏源研究 资料来源：紫江新材招股说明书，申万宏源研究 紫江DNP昭和电工新纶新材璞泰来明冠新材厚度%815.31515.255宽度mm10.50.51212冲壳深度冲壳深度mm5.0无指标无指标4.45.06.0初始剥离力N/15mm12557715标准电解液浸泡剥离力（24h/85）N/15mm94无指标46108N/15mm极限天数天60天无指标无指标无指标无指标无指标4PA/AL性能初始剥离力N/15mm4.03.02.03.0无指标4.0初始热封N/15mm605029.4403070电解液热封N/15mm40无指标无指标无指标无指标无指标1尺寸外观单位项目序号指标35热

65、封性能AL/PP性能254268236670019-30%0%30%60%90%120%-0040050060070080020002020212022营业收入净利润营业收入yoy（右）净利润yoy（右）百万元0%10%20%30%40%50%60%70%05000250020022H1动力储能用铝塑膜3C数码用铝塑膜动力储能用铝塑膜占比（右）万平 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共45页 简单金融 成就梦想

66、3.1 铝塑膜为软包电池封装材料，性能要求严苛 铝塑膜是由多种塑料铝箔和粘合剂组成的高强度、高阻隔多层复合物，是软包电池的封装材料。1）成本：占软包电池总成本的 6-8%。软包电池的主要材料包括正极、隔膜、铝塑膜、负极和电解液，其中铝塑膜占到软包电池总成本的 6-8%。2）结构：三明治结构，由外阻层、阻透层、热封层组成，层间由黏结剂进行黏结。外阻层由尼龙构成，厚度约 12-40m，主要作用为保护中间铝箔层不被刮伤和增加铝箔延性，需要有良好的抗冲击性和绝缘性，同时需具备耐穿刺、耐热、耐摩擦性能和良好的印刷性能。阻透层由铝箔构成，厚度约 30-50m，主要作用为阻隔水分进入电池内部和电解液从内部渗

67、出，需要具备良好的阻隔性能、冷冲压成形性能及双面复合性能。热封层由聚丙烯构成，厚度约 20-100m，主要作用为封口粘接和防止电解液泄露，要求具有良好的热封性能，以及对水和溶剂的阻隔性能。3）性能要求严苛：良好的耐穿刺性、冷冲压成型性、耐电解液性、柔韧性和机械强度及阻隔性等，对各层结构性能要求较高。4）规格：动力常用规格为 152m，3C 领域常用规格为 86、88、111、113m。图 23：铝塑膜是软包电池封装材料之一 图 24：铝塑膜呈三明治结构 资料来源：中国电池网，申万宏源研究 资料来源：紫江新材招股说明书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页

68、 共45页 简单金融 成就梦想 表 8：铝塑膜性能要求严苛 资料来源：聚合物锂离子电池软包装铝塑膜的研究进展，紫江新材招股书，申万宏源研究 表 9：铝塑膜各层结构作用及性能 资料来源：聚合物锂离子电池软包装铝塑膜的研究进展，申万宏源研究 铝塑膜制备工艺按照材料间的复合方式不同可以分为干法复合和热法复合，国内以干法为主。两种方法的不同主要体现在铝箔层和聚丙烯层的复合方式上。1）干法：在 Al 和 CPP 之间用黏结剂黏结，然后直接压合而成，优点为设备投资门槛低，工艺简单、成本低，具有优良的冲深性能和防短路性能，外观优（杂质、针孔和鱼眼少），缺点为品质受限于 PP 胶和 CPP（依赖进口），耐电解

69、液和抗水性能较差，产品更加适用于对冲深有较高要求的 3C 数码领域。2）热法：在 Al 和 CPP 之间用 MPP 黏结，然后通过缓慢升温升压进行热合成。优点为耐电解液和抗水性能优异，由于 PP 配方自主可调，可根据客户端需求进行定制开发。缺点是加热材料脆化，冲深性能差，工艺复杂，MPP 需经过较高的温度将其熔化才可粘结，性能要求耐穿刺性电池芯封装过程中一般须要3次抽真空，3次热压封口。由于铜网和铝网边缘存在毛刺，抽真空时，软包装膜会内收缩，毛刺一旦刺穿内膜到达铝箔，电解液和氢氟酸将与铝箔直接接触，会对铝箔产生腐蚀，甚至会将铝箔腐蚀穿、气胀或漏液，导致电池报废。抗污染、高强度、严密热封电池芯在

70、第2次热压封口和第3次热压封口时，内膜上粘附有电解液，这要求内膜具有抗污染高强度热封的性能。另外，此时内膜层间必须保持较高的剥离强度，以保证第3次热压封口后的严密牢固性。冷冲压成型性为了使电芯表面平整光洁，方正，封边平整，封口严密牢固，减小电芯外部尺寸，利于机械化生产，提高劳动效率和成品率，通常要求软包装膜具备良好的冷冲压成型的特性。柔韧性、延展性和机械强度在生产的过程中，不可避免地存在牵引、拉伸，要求铝塑膜具有一定的柔韧性；由于在冲压成型过程中，铝塑膜要有一定的延伸、流动，要求铝塑膜不仅各层材料之间的复合强度要高，而且铝塑膜整体必须具有一定的延展性。耐电解液性长期浸泡在电解液中，不能发生电解

71、液腐蚀、污染和泄露。高阻隔性阻隔外部水蒸气、氧气进入电池内部。热封性能锂电池对高温非常敏感，一般使用温度低于60C，这就要求铝塑膜的内层热封材料在热封强度足够的情况下，热封温度越低越好；同时，为了保证电池的密封性，又要求其热封强度不能小于35N/15mm。结构厚度作用性能要求尼龙（外阻层）1240m保护中间层铝箔层不受划伤，保证产品的成品率，避免由于跌落等对电池造成的冲击震荡抗冲击性能、耐穿刺性能、耐热及绝缘性能，耐摩擦性能铝箔（阻透层）3050m阻隔水蒸汽抗针孔性、可加工成型性、双面复合性；为了提高与树脂薄膜的粘合性、提高耐腐蚀性，优选对铝箔芯层用硅烷偶联剂和钛酸酯偶联剂进行底涂层处理及铬酸

72、盐处理等转化处理。CPP（热封层）20100m绝缘、耐电解液腐蚀和封装1)必须与金属Ni、Al及极耳胶块有良好的热封粘贴性；2)具有良好的耐电解液和抗HF性能；3)必须有极佳的绝缘性和良好的耐戳穿性能，能防止电极与锂离子电池软包装材料之间的短路；4)与其铝箔层间的复合强度要高。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共45页 简单金融 成就梦想 而各材料收缩系数存在差异，冷却过程中容易向内卷曲，故外观和裁剪性能较差。产品通常更适用于动力电池及储能等下游应用领域。表 10：干法及热法铝塑膜对比 资料来源：紫江新材招股说明书，申万宏源研究 3.2 软包动力电池性能优异，渗透

73、率存提升空间 软包电池是以铝塑膜封装的锂离子动力电池，较方形电池、圆柱电池（按照电池的封装方式和形状分）而言：1）优点：高能量密度和高安全性能，较同等规格尺寸的钢壳电池容量高 10-15%，较铝壳电池高 5-10%，发生安全问题时，铝塑膜一般会鼓气裂开，由于机械性能不强，不会爆炸；2）缺点：成组效率不佳、成本高、产品一致性较差。表 11：软包电池与方形、圆柱电池的性能对比 资料来源：GGII，申万宏源研究 热法干法优劣势比较原材料成本聚酰胺（PA）、外层胶粘剂、AL、PP聚酰胺（PA）、外层胶粘剂、AL、内层胶粘剂、流延聚丙烯（CPP）制造成本较干法工艺减少一道干复工序，同时新增一道挤复工序无

74、需挤复，但需要在干复环节增加一道干复工序对工艺及设备要求较高：1）工艺方面需要自主设计挤复专用PP配方；2）设备方面需要自主设计专用挤复机或对常规挤复机进行较大的升级改造所需原料和设备均为标准化产品，胶粘剂能够通过公开市场直接采购，总体技术壁垒较低干法工艺总体技术门槛较低，同质化竞争较为激烈，产品无法实现定制化生产；热法工艺开发难度较大，由于PP配方自主可调，可根据客户端需求进行定制开发具有耐电解液和抗水性较好的特点具有冲深成型性能较好、防短路性能较好、延展性较高等优点干法工艺制备的铝塑膜产品更适用于对冲深有较高要求的3C数码领域（电子烟产品等）；热法工艺的铝塑膜耐电解液性能优异的特点更能适应

75、动力电池及储能等下游应用领域的需求干法工艺需要使用内层胶粘剂对AL与CPP进行粘结，该环节的CPP系直接对外采购获得；而热法工艺采用挤复工序对两者进行粘结，无需胶粘剂且该环节能够对PP进行自主配方配比后加工成CPP材料。一般情况下，干法工艺由于多了内层胶粘剂，费用成本要高于热法工艺项目费用成本技术难度成品质量项目软包电池方形电池圆柱电池壳体铝塑膜钢壳或铝壳钢壳或铝壳制造工艺方形叠片方形卷绕圆柱卷绕能量密度高中中成组效率中高中安全性好差中生产效率低中高标准化程度低低高一致性低低高充放电倍率高中低代表车型日产Leaf宝马i3特斯拉Model3优势能量密度高、安全性能好、重量轻、外形设计灵活对电芯保

76、护作用强、成组效率高生产工艺成熟、电池包成本低、一致性高劣势成本高、一致性差、制造工艺要求高整体重量重、一致性差、型号多整体重量重、成组效率低、能量密度相对较低 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共45页 简单金融 成就梦想 表 12：软包电池的性能优势 资料来源：电池中国，申万宏源研究 软包电池主要应用于 3C 领域，动力及储能领域应用较少。因软包电池具有高能量密度及外形轻薄柔软的特点，在 3C 领域应用广泛，2020 年全球软包电池在 3C 领域的渗透率达 80%，而储能以及动力电池领域的软包渗透率较低，分别为 29%和 25%。图 25：全球 3C 数码软包

77、电池渗透率提升至 80%（2020）图 26：全球储能软包电池渗透率为 29%（2020）资料来源：EVTank，申万宏源研究 资料来源：EVTank，申万宏源研究 图 27：全球动力软包电池渗透率仅 25%（2020）图 28：储能和动力电池软包渗透率较低（2020 年）资料来源：EVTank，申万宏源研究 资料来源：EVTank，申万宏源研究 软包动力电池性能 具体优势 能量密度高 结构上采用铝塑膜包装，铝塑膜重量轻、空间利用率高，使得电芯能量密度相对提升 安全性能好 发生安全问题时，铝塑膜一般会鼓气裂开，由于机械性能不强，不会爆炸 循环寿命长 经测试 100 次循环衰减比铝壳少 4%-7

78、%容量高 较同等规格尺寸的钢壳电池容量高 10-15%，较铝壳电池高 5-10%重量轻 较同等容量的钢壳方形电池轻 40%，较铝壳方形电池轻 20%内阻小 极大的降低电池的自耗电 叠片设计 设计灵活，在特定、异形、狭小空间可以容纳更多电芯，配合客户需求定制，适配多种车型 0%20%40%60%80%100%007080200192020全球3C软包电池出货全球3C锂电池出货量渗透率（右）GWh28%28%29%29%30%30%31%31%0500192020全球储能软包电池出货全球储能锂电池出货量渗透率（

79、右）GWh0%5%10%15%20%25%30%0500192020全球动力软包电池出货全球动力电池出货量渗透率（右）GWh0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%3C数码电池储能电池动力电池软包渗透率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共45页 简单金融 成就梦想 海外三元动力软包电池渗透率远高于中国：全球软包电池龙头基本为韩国企业，带动国外软包电池渗透率快速提升。目前软包电池工艺主要掌握在韩国动力电池厂商手中，据 IHS Markit，韩国企业 LGC、SKI 在 2021年出货量分别排名全球第二和

80、第五，软包占比分别为 85.9%和 100%。软包龙头的稳定供货，使得国外软包电池接受度较高，特别是欧洲地区极为偏好软包电池。根据 EV Sales 的数据显示，2020 年欧洲销量前 20 的新能源车中有 15 款使用软包电池，软包电池占据主流，广泛应用于戴姆勒、大众、通用、现代等主流车企。据孚能科技，2018 年-2020 年海外市场三元软包动力电池占比分别为 29.86%、33.25%和 46.33%，但国内占比较低，2018年-2020 中国市场三元软包动力电池占比分别为 10.39%、6.58%和 6.25%。图 29：2021 年全球前五大动力电池企业分形状占比 资料来源：IHS

81、Markit，申万宏源研究 国内主流路线为方形电池，软包电池发展较为缓慢。目前国内主流电池厂商如宁德时代、比亚迪等均使用方形电池，软包龙头孚能科技等在资金、研发实力上与一线电池龙头仍有差距，而国外动力电池厂商受电池白名单（规定使用国外动力电池的新能源车无法获得补贴，直至 2019 年 6 月才废止）的限制，无法供货国内，整车厂商为保证供货的稳定性，更加偏好方形电池路线。据 GGII 数据，2021 年我国动力电池市场软包电池占比 7.4%。图 30：海外三元动力软包电池占比远高于中国 图 31：中国动力电池市场软包电池占 7.4%（2021）资料来源：孚能科技公告，申万宏源研究 资料来源：GG

82、II，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%宁德时代LGC松下比亚迪SKI软包电池方形电池圆柱电池0%10%20%30%40%50%201820192020海外三元动力软包电池占比中国三元软包动力电池占比0%20%40%60%80%100%200202021软包电池圆柱电池方形电池 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共45页 简单金融 成就梦想 表 13：国内外采用软包动力电池的车企和车型 资料来源：EV Volumes，工信部合格证数据，GGII，申万宏源研究 表 14：国内主要电池厂商技术路线以方

83、形为主 资料来源：GGII，SNE Research，各公司公告，申万宏源研究 注：数据不含整车及动力电池出口部分 车企 主要车型 车型类别 雷诺 Zoe、Kangoo 纯电动乘用车 现代 Kona、Ioniq 纯电动乘用车 起亚 Bongo、e-Niro、CeedPHEV 纯电动、插电混动乘用车 沃尔沃 XC40、XC406090PHEV 纯电动、插电混动乘用车 大众 奥迪 A6A7A8PHEV、奥迪 Q4、奥迪 e-tron、大众 ID.3、大众 e-Up!、保时捷 Taycan 纯电动、插电混动乘用车 北汽新能源 EC180、EX360、EC5 纯电动乘用车 长城 欧拉 IQ、欧拉白猫

84、纯电动乘用车 日产 Leaf、e-EV200 纯电动乘用车 东风日产 轩逸 纯电动乘用车 奇瑞 eQ1、艾瑞泽 5e 纯电动乘用车 上汽 荣威 ei6MAX、荣威 ei6、荣威 eRX5PHEV 插电混动乘用车 奔驰 EQA、EQB、EQC、SmartFortwo 纯电动乘用车 上汽通用 微蓝 7、微蓝 5PHEV 纯电动、插电混动乘用车 通用 雪佛兰 Bolt、雪佛兰 BoltEUV 纯电动乘用车 小鹏 小鹏 P7、小鹏 G3 纯电动乘用车 一汽 奔腾 B30EV 纯电动乘用车 广汽 AionS、AionV 纯电动乘用车 比亚迪 D1、宋 PLUSEV、汉 EV 纯电动乘用车 吉利领克 01

85、PHEV、领克 02PHEV、领克 03PHEV 插电混动乘用车 公司2021年装机量（GWh）市占率（国内）配套车企技术路线宁德时代69.349.5%特斯拉、蔚来汽车、小鹏汽车、吉利汽车、一汽大众、理想汽车、上汽大众等方形为主比亚迪23.616.8%比亚迪、中国一汽、金康汽车、东风汽车、长安汽车等方形为主，推软包电池中创新航8.66.1%广汽乘用车、长安汽车、上通五、零跑汽车、小鹏汽车、广汽丰田、吉利汽车等方形国轩高科6.54.6%上通五、江淮汽车、奇瑞汽车、零跑汽车、长安汽车、北汽新能源等方形为主+圆柱时代上汽4.02.9%上海汽车、上汽通用、理想汽车、上汽大众、合众新能源、上汽大通方形孚

86、能科技2.41.7%广汽乘用车、北京汽车、中国一汽、南京金龙等软包蜂巢能源2.41.7%长城汽车、合众新能源、零跑汽车等方形+软包亿纬锂能2.21.6%小鹏汽车、东风汽车、南京金龙、吉利商用车等方形+圆柱+软包瑞浦能源1.81.3%威马汽车、上通五、云度新能源、吉麦新能源、东风汽车、厦门金龙等方形捷威动力1.51.0%上汽集团、吉利商用车、威马汽车、东风汽车、东风悦达起亚等软包万向123-上汽通用、大众汽车软包远景AESC4.23.0%日产、马自达、雷诺软包力神1.61.1%东风本田、江淮汽车、上通五方形欣旺达2.11.5%雷诺、日产、易捷特、吉利、东风、广汽、上汽通用五菱、上汽乘用车等方形，

87、圆柱 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共45页 简单金融 成就梦想 新能源市场高景气带动铝塑膜需求高增，预计 2025 年全球需求达 12.22 亿平，2022-2025 年复合增速达 32.7%，其中动力铝塑膜需求 7.79 亿平，占比 63.7%，2022-2025 年复合增速为 41.1%。核心假设如下：1）单耗方面，假设动力软包电池单 GWh 铝塑膜用量为 150 万平，消费软包电池单GWh 铝塑膜用量为 190 万平（体积小，单位用量较多）；2）渗透率方面，假设消费电池和储能电池软包渗透率保持稳定；因动力软包电池具有安全性高、能量密度高等优点，随着铝塑

88、膜国产化降本、软包电池车型占比提升等，预计动力软包电池渗透率逐年提升 1pct；3）出货量方面，假设 2023-2025 年全球新能源车出货量为 1500/2000/2500 万辆，单车带电量随着纯电车型占比提升，每年提升 2KWh/辆；消费锂电池出货量每年增长 5%；储能锂电池出货量每年增长 50%。表 15：预计 2022-2025 年全球铝塑膜需求量复合增速 32.7%资料来源：中汽协，EV Volumes，EVTank，GGII，申万宏源研究 固态电池成为未来发展方向，软包电池更适合固态电池技术路径。固态电池不含易燃易爆、易挥发等成分，可彻底消除因漏液引发的冒烟、起火，以及在充放电过程

89、中生成锂枝晶造成的安全隐患，被认为是更为安全的电池体系，同时在能量密度方面，固态电池可提供的能量密度约为 300-400Wh/kg，远远超出传统电池。据 LuxResearch 预测，固态电池在 2035 年市占率有望达到 25%。从技术路径看，软包电池与固态电池更加适配：相较于圆柱或方形电池采用的卷绕工艺，由于无机固态电解质膜柔韧性较差，无法卷绕，只能采用软包叠片工艺；铝塑膜的高延展性更能够适应锂离子在迁徙过程中形成的整体胀缩；固态电池和软包都具备高能量密度特点，两者匹配可进一步强化续航优势。随着未来固态电池技术的成熟，软包电池需求有望进一步增长。201920202021E2022E2023

90、E2024E2025E1、全球动力电池出货量(GWh)497813441730yoy35.7%134.5%84.4%43.0%37.4%28.7%全球新能源汽车销量（万辆）22632465002500全球单车带电量（KWh/辆）52495763656769全球动力软包电池渗透率22%25%26%27%28%29%30%全球动力软包电池出货量(GWh)2640969全球动力电池铝塑膜需求（亿平）0.390.591.452.774.115.857.79yoy51.1%143.6%91.5%48.3%42.3%33.2%2、全球消费锂

91、电出货量（GWh)4120126132yoy6.7%16.0%-8.7%5.0%5.0%5.0%全球消费软包电池渗透率74%80%80%80%80%80%80%全球消费软包电池出货量（GWh)758606全球消费锂电铝塑膜需求（亿平）1.421.641.901.741.821.912.01yoy15.2%16.2%-8.7%5.0%5.0%5.0%3、全球储能锂电出货量（GWh）2358538yoy35.7%132.6%140.3%50.0%50.0%50.0%全球储能软包电池渗透率29%29%30%30%30%30%30%全球

92、储能软包电池出货量（GWh)68204872108161全球储能锂电铝塑膜需求（亿平）0.090.120.300.721.081.612.42yoy34.4%142.6%140.3%50.0%50.0%50.0%全球铝塑膜总需求（亿平）1.902.353.655.227.019.3712.22yoy23.5%55.0%43.2%34.1%33.8%30.3%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共45页 简单金融 成就梦想 3.3 供需两端齐发力，国产替代东风已至 供给端：四大锂电原材基本实现国产化，铝塑膜国产化率仅 31%。近年来随着国内电动车的快速发展，关键材料中

93、大多已完成国产替代，仅剩铝塑膜依赖于国外进口，技术依赖日韩。据 GGII 数据，2017 年正极材料、负极材料、隔膜和电解液的国产化率均超过 90%，2021年铝塑膜国产化率仅为 31%。未来随着铝塑膜技术不断成熟、成本降低、国内软包电池渗透率提升，铝塑膜国产化率有极大提升空间。图 32：锂电池四大关键材料实现国产替代 图 33：2021 年铝塑膜国产化率仍处于较低水平 资料来源：GGII，申万宏源研究 注：四大原材为 2017 年数据，铝塑膜为 2021 年数据 资料来源：GGII，申万宏源研究 日韩垄断全球铝塑膜七成市场。铝塑膜工艺难度较高，大部分技术掌握在日韩企业手中，据 EVtank

94、数据，2020 全球铝塑膜出货量为 2.4 亿平，其中热法龙头日本 DNP 占比50%，干法龙头日本昭和电工、韩国栗村化学占比分别为 12%、11%，国内企业中新纶科技、紫江企业快速崛起，新纶科技通过收购日本凸版印刷获取铝塑膜相关技术，紫江企业自主研发铝塑膜技术，2020 年新纶科技、紫江企业占全球铝塑膜出货量的 10%、6%。图 34：2020 年全球铝塑膜市场格局(CR3=73%）资料来源：EVtank，申万宏源研究 93%98%90%100%31%0%20%40%60%80%100%正极负极隔膜电解液铝塑膜国产化率4.8%8%20%31%0%5%10%15%20%25%30%35%201

95、5201620202021铝塑膜国产化率DNP,50%昭和电工,12%栗村化学,11%新纶科技,10%紫江企业,6%璞泰来,3%明冠新材,2%道明光学,2%其他,4%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共45页 简单金融 成就梦想 国产铝塑膜较海外性价比凸显。1）性能：国产铝塑膜通过收购国外铝塑膜企业获取技术（如新纶新材收购日本凸版 T&T）、自主研发获取技术（如紫江新材、明冠新材等），产品性能阻隔性、绝缘性、冲深性能和耐电解液腐蚀性上与海外产品相差不大，且部分企业产品已通过认证，打入动力电池供应链。2）价格：根据 Wind，日本/韩国中高端铝塑膜价格为 30.5/

96、25 元/平，国产中端铝塑膜仅 21.5 元/平。在电动车市场化竞争背景下，电池企业降本意愿强，有望推进铝塑膜国产化。图 35：国产铝塑膜较日韩价格低 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 16：国产铝塑膜已应用于动力领域 资料来源：紫江新材招股说明书，申万宏源研究 海外产能扩张保守，进口铝塑膜产能基本被韩国软包龙头承包，国内厂商大幅扩产，迎国产替代良机。新能源车行业发展前景明确，且欧洲等地区对软包电池较为偏爱，以 LG新能源、SKI 为首的软包电池龙头进入大规模扩产阶段，其中 LG 新能源、SKI 的动力电池部门均准备分拆上市，借力资本市场进一步扩张产能。软包电池产能的迅速增加带动铝塑膜需求

97、量剧增，但软包电池龙头凭借供应链的话语权优势，率先锁定了国外铝塑膜的产能供给，例如 2021 年 LG 新能源与日本 DNP 签订了战略供货协议，承包了 DNP 绝大部分的热法铝塑膜产能。因此，国内进口铝塑膜的供应较为紧张，为保障铝塑膜的供应稳定和降低成本，国内动力电池企业开始将目光转向国产铝塑膜领域。海外企业 DNP、昭和电工、栗村化学由于铝塑膜业务占比较小，重视度不足，暂无扩产计划，国内厂商抓住电动化发展机遇加码扩产，预计 2021-2025 年国内总产能将由 2.7 亿平大幅增至 12.5 亿平以上。2024283236Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-

98、20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22铝塑膜:中高端:韩国铝塑膜:中高端:日本铝塑膜:中端:国产元/平方米公司名称2022H1铝塑膜收入（亿元）2022H1铝塑膜销量（万平）现有产能（万平）规划产能（万平）技术路线铝塑膜业务主要客户紫江新材3.000热法为主比亚迪、ATL等新纶新材1.96未披露72003000干法为主LG、孚能、捷威等璞泰来0.917052000-干热法未披露明冠新材0.55348130

99、020000干热复合法赣锋锂电、中兴派能等道明光学0.08未披露5000-干法数码类客户为主 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共45页 简单金融 成就梦想 按当前各厂商的扩充计划，预计未来铝塑膜供需仍保持紧平衡。根据我们上文测算的铝塑膜需求，以及统计的铝塑膜扩产规划，预计 2025 年行业产能利用率为 88.9%。考虑到未来铝塑膜新增需求以动力电池应用为主（2025 年动力铝塑膜需求占比 63.7%），对产品质量要求较高，预计部分中小产能无法充分发挥，行业供需将保持紧平衡。表 17：未来铝塑膜供需仍保持紧平衡 资料来源：紫江新材招股书，各公司公告，各公司官网，申

100、万宏源研究 注：此处仅统计公布的扩产计划，未来实际产能可能高于上述数据 需求端：高能量密度及安全性兼备，车企端、电池厂端加速布局软包电池。1）车企端：国内车企比亚迪在 DMI 混动车上使用“小刀片”电池，2021 年蔚来、小鹏开始选用软包电池，国外车企戴姆勒、奔驰、日产、雷诺、大众、现代、沃尔沃等车企的多款热销车型也以软包电池为主。2）电池厂端：LG 化学、SKI、孚能科技等国内外主流软包电池企业均进入大规模扩产阶段，且宁德时代、比亚迪等方形电池龙头也开始探索软包路线。表 18：国内外软包电池企业均进入大规模扩产阶段 资料来源：紫江新材招股说明书，各公司官网，各公司公告，申万宏源研究 单位：亿

101、平202120222023E2024E2025E新纶新材0.70.71.01.01.0紫江企业0.40.50.81.11.1璞泰来0.20.20.20.20.2恩捷股份0.20.81.82.73.8明冠新材0.10.10.71.32.1苏州锂盾0.31.02.02.02.0道明光学0.50.50.50.50.5福斯特0.20.50.50.50.5华正新材0.050.40.40.40.4海顺新材0.40.7乐凯胶片0.10.10.1国内产能合计（亿平）2.74.88.010.212.5DNP0.70.70.70.70.7昭和电工0.30.30.30.30.3栗村化学0.20.20.20.20.2

102、海外产能合计（亿平）1.31.31.31.31.3预计铝塑膜需求3.65.27.09.412.2全球产能（亿元）4.06.09.311.513.7产能利用率91.1%86.7%75.4%81.6%88.9%公司名称技术路线2022年底产能（GWh）新增产能规划目标产能（GWh）LG化学主打软包2002022年底拥有120GWh软包动力电池，40GWh圆柱动力电池和20GWh软包储能电池，预计2023年扩张至190GWh软包动力电池，90GWh圆柱动力电池300（2023年）SKI软包77预计2025年产能扩张至217GWh（美国/中国/欧洲分别为94/75/48GWh)217（2025年）孚能

103、科技软包29吉利合资一厂（12GWh/年）预计2023年投产，安徽芜湖一期（12Gwh/年）、赣州一二期（12Gwh/年）、云南一期（12GWh/年）预计2024年投产，芜湖二期（12Gwh/年）、云南一期（12GWh/年）、吉利合资二厂（12GWh/年）预计2025年投产131（2025年）AESC主打软包20预计2026年全球产能达到400GWh以上400（2026年）捷威动力主打软包8浙江长兴、安徽滁州以及湖北武汉基地规划总产能为68GWh，此外30GWh新基地正在选址，计划2025年动力电池产能达到100GWh100（2025年）万向一二三主打软包8总投资达680亿元的万向创新聚能城电

104、池和储能项目已经开工建设，达产后万向一二三将具备年产80GWh的电池生产能力80（未定）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共45页 简单金融 成就梦想 比亚迪刀片电池“软包+硬壳”二次密封技术加速铝塑膜国产进程。2020 年比亚迪推出磷酸铁锂刀片电池，实现结构创新，将单个电芯进行扁平化处理，提高空间利用效率，能量密度较传统电池增加 1/3 以上，材料成本降低约 1/4，兼具高能量密度及安全性。2021年 1 月，比亚迪宣布 DMI 超级混动专用功率型刀片电池（即“小刀片”），其中电芯采用铝塑膜封装，刀片电池采用硬铝外壳封装，“软包+硬壳”的二次密封技术可降低生产难

105、度，解决软包电池在极端情况下被穿刺起火的痛点，提升能量密度、增强安全性。DMI 车型推出后，销 量快 速 增长，2022 年比 亚迪 纯 电/混 动新 能 源 乘用 车 分别 同 比增 长184.0%/246.7%，混动占比同比提升 5.0pct 至 50.9%。DMI 车型的爆火带动混动新能源车快速增长，这也标志着铝塑膜正式进入方形电池领域的应用，应用空间大幅拓宽。图 36：比亚迪刀片电池结构示意图 图 37：比亚迪 DMI 刀片电池采用“铝塑膜+铝外壳”二次密封技术 资料来源：比亚迪官网，申万宏源研究 资料来源：比亚迪 DM-i 发布会，申万宏源研究 表 19：比亚迪磷酸铁锂刀片电池兼具安

106、全性和高能量密度 资料来源：比亚迪刀片电池发布会，申万宏源研究 图 38：2022 年比亚迪混动乘用车占比提升 5.0pct 资料来源：比亚迪公告，申万宏源研究 三元电池磷酸铁锂针刺实验剧烈燃烧，表面温度超过500度无明火，有烟。表面温度200-400度无明火，无烟；表面温度30-60度安全性高空间利用率60%体积能量密度237-275（wh/L）指标传统电池包刀片电池刀片电池优势40%能量密度提升202-259（wh/L）0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800002020212022纯电乘用车混动乘

107、用车混动新能车占比（右）万辆 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共45页 简单金融 成就梦想 3.4 国产铝塑膜龙头，深度合作比亚迪快速放量 自主研发切入铝塑膜赛道，开启铝塑膜国产化之路。公司是国内最早研发铝塑膜及实现量产的企业，多年国产铝塑膜销量排名第一。顺应锂电池发展大势，公司开启了铝塑膜国产化尝试：1）2004 年，公司成立了专业的铝塑膜团队；2）2007 年，北京昌平、浙江杭州的电池厂家开始批量使用上海紫江第代国产铝塑膜产品，分别应用于大型国际运动会项目及出口美国电动自行车项目上，紫江铝塑膜逐渐为市场所接受；3）2012 年，公司成立了研发生产锂电池用铝塑

108、膜产品的专业子公司紫江新材料，开启了国产铝塑膜产业化之路；4）2014 年，紫江新材研发出第三代铝塑膜，行业前几大锂电客户开始批量采购紫江铝塑膜，公司也成功进入全球最大聚合物锂电池企业 ATL 的供应链，终端广泛应用于手机、智能家居、蓝牙耳机、MP4、MP3、启动电源、移动电源、0 级乘用车等众多领域；5）2017 年，紫江新材成功研发出采用环保工艺的第四代铝塑膜，铝塑膜业务开始放量，2017 年铝塑膜业务收入同比增长 103%；6）2020 年，紫江铝塑膜实现全领域应用。大力推进紫江新材料分拆上市工作，聚焦铝塑膜业务。2022-2023 年公司将大力推进紫江新材料分拆上市工作，充分利用资本市

109、场，巩固紫江新材料在国产铝塑膜领域的龙头地位。图 39：紫江新材发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 3.4.1 技术领先，供应链实现国产化，盈利能力领先 独创铝塑膜生产工艺，实现干法和湿法的有机结合。目前铝塑膜的制备工艺主要有干法和热法两种，其中干法的优势在于冲深性能好、防短路性能优、外观较好，同时生产工艺简单，缺点是耐电解液和抗水性能不及热法；热法的优势在于耐电解液和抗水性能优异，缺点是工艺复杂且稳定性控制要求高。无论是干法还是热法工艺铝塑膜，铝塑膜结构由于外层采用了不耐电解液腐蚀的聚酰胺膜，一旦表面接触电解液会产生化学反应，从而形成腐蚀点，呈现“白斑”状，使电池因外观缺陷问题而报废

110、。紫江新材结合干法工艺和热法工艺的优缺点，采用自主研发的热法复合技术，提升了公司产品的耐电解液腐蚀性和工艺稳定性；公司生产的动力类铝塑膜产品采用聚酯复合聚酰胺膜或聚酰胺共挤膜替代传统结 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共45页 简单金融 成就梦想 构中的聚酰胺膜，保证公司铝塑膜产品的冲深性能；同时使产品表层具有耐电解液、耐溶剂的附加功能，更能适应软包动力电池发展中的性能需求。原材料、设备国产化，工艺成熟，盈利能力领先同行。1）原材料及制造成本占比较高，降本可从材料端及设备端突破。根据紫江新材招股说明书，2021 年动力储能铝塑膜单平成本 12.52 元/平，其中

111、材料/人工/制造费用占比分别为 78.0%/8.9%/13.1%，3C 数码铝塑膜单平成本 9.64 元/平，其中材料/人工/制造费用占比分别为 79.5%/8.2%/12.3%，材料成本和制造费用是铝塑膜的主要成本，因此铝塑膜的降本方向主要从材料端和设备端突破。表 20：材料及制造费用是铝塑膜的主要成本 资料来源：紫江新材招股说明书，申万宏源研究 原料：公司在核心原料铝箔、CPP、PA 等实现国产化，国产原料较进口原料采购价格优势显著，如紫江新材的胶粘剂采购从上海东洋的进口胶粘剂转向上海维凯的国产胶粘剂，从历史采购价来看，上海维凯胶粘剂采购价格仅为上海东洋的 70%左右；同时，公司也不断加大

112、研发投入，成功掌握了符合自身产品需求的 PP 加工工艺，考虑 CPP 生产车间投资较高，目前公司 CPP 原材料的需求量折合车间每月生产设备利用率低于 30%，所以公司按自有工艺配比对 PP 原料进行混合后（保证工艺不外泄），再找第三方进行加工。单位：元201920202021动力储能铝塑膜单平成本13.06 12.13 12.52 其中：单平材料成本9.06 8.85 9.76 占比69.4%73.0%78.0%单平人工成本1.34 1.03 1.12 占比10.3%8.5%8.9%单平制造费用2.66 2.25 1.64 占比20.4%18.6%13.1%3C数码铝塑膜单平成本9.41 9

113、.13 9.64 其中：单平材料成本6.41 6.40 7.66 占比68.1%70.1%79.5%单平人工成本1.04 0.89 0.79 占比11.1%9.8%8.2%单平制造费用1.96 1.84 1.19 占比20.8%20.1%12.3%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共45页 简单金融 成就梦想 图 40：公司胶粘剂采购逐渐转向上海维凯的国产胶粘剂 图 41：上海维凯胶粘剂采购均价大约为东洋的 70%左右 资料来源：紫江新材招股说明书，申万宏源研究 资料来源：紫江新材招股说明书，申万宏源研究 设备：公司的生产设备大多来自国内，一方面，经过公司的技术改

114、造，国产设备完全能够满足公司的相关生产指标要求，而其采购价格较进口设备有较大的价格优势，故折旧费用偏低；另一方面，公司通过改进设备的生产效能，提高了生产设备的运作效率。从紫江新材招股书的募投项目来看，单位产能的设备投资额仅 2.31 元/平，设备支出占投资额的比例仅 47%，远低于行业其他铝塑膜产线的设备投资支出。公司使用低成本的国产设备，能够在保质保量的同时降低产品生产成本。表 21：紫江新材的铝塑膜设备投资支出明显低于行业 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 2）工艺成熟，盈利能力领先同行：除原材料及设备的成本对铝塑膜盈利影响较大外，生产工艺的水平（尤其是反应条件和精度控制）对产品的良率有

115、较大影响，即使是采购同一厂商的设备，各企业的铝塑膜单线产出也存在较大差异，并最终体现为盈利能力的差异。因此，铝塑膜行业有着明显的工艺学习期，新进入的企业需要经历较长时间的亏损，才能实现扭亏为盈。公司自 2004 年就开始组建铝塑膜团队，而国内同行大多在 2010 年之后才开始进入铝塑膜行业，凭借多年的生产工艺摸索和积累，紫江新材的铝塑膜业务早在 2017年便实现扭亏为盈，并持续保持约 20%的净利率水平，毛利率则持续保持在 30%以上，大幅领先同行。2021 年，公司铝塑膜单平净利为 3 元/平，而 2020 年新纶新材铝塑膜单平净利为 0.6 元/平，2021 年璞泰来单平毛利为 3.5 元

116、/平。007020022H1上海维凯上海东洋万吨00708020022H1上海维凯上海东洋元/kg公司名称产线规模（亿平）设备购置及安装费（亿元）单位产能设备投资额（元/平）项目总投资额（亿元）设备支出占投资额比例紫江新材0.621.432.313.0747%明冠新材27.893.9413.6958%恩捷股份2.89.853.5216.0062%新纶新材0.724.005.566.6061%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共45页 简单金融 成就梦想 图 42：2021 年紫

117、江新材铝塑膜单平净利约 3 元/平 资料来源：公司年报，紫江新材招股说明书，申万宏源研究 图 43：紫江铝塑膜毛利率领先行业 图 44：紫江新材净利率领先其他铝塑膜企业 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：上述为各企业铝塑膜产品的毛利率 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：上述为各家企业铝塑膜相关子公司的净利率 产能利用率领先，验证下游客户高认可度。受益于下游新能源汽车产业蓬勃发展，结合软包动力电池技术进步以及固态电池技术迈入商业化阶段等利好因素影响，近年铝塑膜国产化提速，部分上市公司大规模投资建设铝塑膜生产线。但由于铝塑膜的生产技术难度较高，可能导致部分国产铝塑膜企业在生产过程中的成

118、品合格率相对较低，难以进入高端数码领域以及高速增长的动力电池领域，新产能投放后，产能利用率偏低。而紫江新材铝塑膜的产能利用率则持续提升，2022H1 为 98.9%，较 2019 年提升 26.8pct，这也验证了公司铝塑膜产品在下游客户中的高认可度。08201920202021单平净利元/平0%10%20%30%40%201920202021紫江新材新纶新材明冠新材璞泰来道明光学-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2001920202021紫江新材新纶新能源明冠锂膜 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页

119、共45页 简单金融 成就梦想 图 45：紫江铝塑膜产能利用率持续领先行业 图 46：紫江新材铝塑膜产能利用率持续提升 资料来源：各公司公告，紫江新材招股说明书，申万宏源研究 资料来源：紫江新材招股说明书，申万宏源研究 3.4.2 深度合作核心客户比亚迪、ATL，募资扩建产能 响应客户差异化的产品需求，与 ATL、比亚迪等建立稳定合作关系。目前公司同时掌握铝塑膜干法和热法工艺，并在耐电解液腐蚀、冲深、绝缘性、热封稳定性等关键指标上，已达到或接近日本同行水平，成为软包动力电池企业铝塑膜国产化的重要选择。2022H1前五大客户分别为比亚迪、ATL、鹏辉能源、天津力神、春晓电子，前五大客户营收占比为8

120、1.5%。凭借多年积累的 Know-How 能力，公司能够根据客户的反馈，快速调整生产工艺，满足客户的差异化需求，行业认可度不断提高。公司同数码类前十大电池厂中一半以上的客户实现了持续批量合作，2020 年紫江新材开始供应 ATL，目前 ATL（全球 3C 锂电池份额第一）和天津力神（全球 3C 锂电池份额第六）均为公司前五大客户；2021 年初，紫江新材的铝塑膜成功进入比亚迪 DMi 刀片电池供应链，开启国内软包锂电材料在方形锂电池中的应用场景。目前紫江新材已与比亚迪、ATL、力神、鹏辉能源、多氟多等多家知名数码产品或动力电池厂商建立了稳定的合作关系，铝塑膜产品在行业已经享有较高知名度。图

121、47：ATL 和天津力神在全球 3C 数码锂电池领域份额排名第一和第六（2020 年）资料来源：紫江新材招股说明书，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%明冠新材 新纶新材 道明光学璞泰来紫江新材20212022H10%20%40%60%80%100%20022H1紫江新材铝塑膜产能利用率ATL25.9%SDI8.2%LG化学7.6%珠海冠宇4.4%Murata3.4%天津力神3.2%亿纬锂能3.0%其他44.2%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共45页 简单金融 成就梦想 图 48：2020-2022H1 紫江新材前五大客户

122、资料来源：紫江新材招股说明书，申万宏源研究 比亚迪铝塑膜一供地位，大客户高增带动需求增长。目前紫江新材是比亚迪铝塑膜的一供，主要供应小刀片电池的铝塑膜，但公司也在加大对于纯电电动车电池产品的研发，未来有望在比亚迪纯电车上得到应用。针对紫江供应比亚迪铝塑膜的体量测算，核心假设如下：1）出于供应链稳定性的考虑，我们假设 2022-2024 年紫江新材供应比亚迪铝塑膜的比例分别为 95%/80%/80%；2）比亚迪混动新能车维持高速增长，2023-2024 年混动销量分别同比增长 90%/50%，纯电新能源车增速略低于混动，预计 2023-2024 年纯电销量分别同比增长 50%/30%；3）比亚迪

123、纯电新能源车 2023-2024 年使用软包的占比为5%/10%；4）1GWh 的电池需要 150 万平的铝塑膜。若上述假设成立，我们预测 2022-2024年紫江新材供应比亚迪铝塑膜的体量分别为 2224.84/4309.78/7461.78 万平，得益于大客户的高速增长，公司铝塑膜销量有望快速放量。表 22：紫江供应比亚迪铝塑膜的体量有望快速增长 资料来源：比亚迪公告，紫江新材招股说明书，申万宏源研究 注：比亚迪铝塑膜需求未有公开需求，需求量及紫江供应比例均为预测值 合作消费锂电池龙头 ATL，国产替代带动需求增长。按照上文对于全球消费锂电池行业规模以及铝塑膜需求的测算，并参考 ATL 在

124、 3C 数码领域市占率 25.9%，假设 ATL 铝塑膜需求占到消费锂电池行业铝塑膜需求的 25.9%，由此测算得到 2022H1 紫江新材供应比亚迪,60%ATL,11%鹏辉能源,5%天津力神,2%春晓电子,3%其他,19%2022H1比亚迪,31%ATL,15%鹏辉能源,10%天津力神,5%春晓电子,4%其他,35%2021鹏辉能源,16%泰福能科技,8%ATL,7%天津力神,7%春晓电子,6%其他,56%202020212022E2023E2024E1、混动乘用车销量（万辆）27.4194.62179.79269.68yoy245%90%50%单车带电量（KWh/辆）15.016.518

125、.019.5使用铝塑膜的混动电池（GWh）4.1115.6132.3652.592、纯电乘用车销量（万辆）32.3091.11136.67177.67yoy182%50%30%使用铝塑膜的纯电乘用车占比005%10%单车带电量（KWh/辆）48.050.052.054.0使用铝塑膜的纯电电池（GWh）0.000.003.559.59使用铝塑膜的电池装机量(GWh)4.1115.6135.9162.18铝塑膜用量（万平/GWh）0比亚迪铝塑膜需求（万平）616.722341.945387.229327.23紫江供应比例83%95%80%80%紫江铝塑膜供应量（万平）509.

126、062224.844309.787461.78yoy337%94%73%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共45页 简单金融 成就梦想 ATL 铝塑膜份额为 10.6%，较 2021 年提升 3.2pct。ATL 其余供应商为海外企业，随着国产铝塑膜逐渐实现国产替代，预计公司供应 ATL 份额将持续提升，以及 ATL 自身的铝塑膜需求增长，带动公司消费电子类铝塑膜出货量持续增加。表 23：据测算，2022H1 年紫江新材供应 ATL 铝塑膜份额为 10.6%资料来源：紫江新材招股说明书，申万宏源研究 注：2022H1 消费锂电池铝塑膜需求假设为全年的一半 3.4.

127、3 比亚迪、ATL 战略入股，拟分拆上市进一步借力资本市场 产业投资者纷纷入局，彰显产业链下游对公司铝塑膜产品实现国产替代的信心。2020年 3 月，公司发布公告，紫江新材料引入长江晨道、惠友创嘉、宁德蕉城上汽、上海军民融合四家产业投资者，合计出资 9006.76 万元，持有紫江新材料 10.0%的股份（现为 9.4%），2021 年下半年比亚迪、创启开盈（比亚迪员工跟投平台）及宁德新能源增资紫江新材料7894.50 万元，认购新增股本 382.3 万股，持股 6.4%。宁德新能源、比亚迪等 3C 及动力电池领域的知名企业参股，代表公司铝塑膜产品充分得到下游终端客户的认可，彰显产业界对公司铝塑

128、膜产品能够实现国产替代的信心。筹划分拆上市，不仅可以借力资本市场，进一步加快产能布局和客户开发，还可以有效激励员工，把握铝塑膜国产替代关键机遇期。公司拟分拆紫江新材于创业板上市，2022年 6 月上市申请已获深交所受理。上市公司中，除新纶新材外，其余公司均未将铝塑膜业务作为公司主业，铝塑膜收入占比未超过 5%。如果紫江新材料成功分拆上市，作为独立的上市公司主体运营，铝塑膜业务所受关注度将远高于其他以铝塑膜作为副业的公司，将有效绑定核心技术骨干，推动铝塑膜业务的快速发展，充分把握近几年铝塑膜国产替代的关键机遇期。202020212022H1营业收入（来自ATL，万元）1570.285439.49

129、3450.193C铝塑膜售价（元/平）14.3814.9014.50对ATL铝塑膜销售量（万平）109.20365.07237.94消费锂电池铝塑膜需求量（亿平）1.641.900.87ATL市占率25.90%25.90%25.90%供应比例（亿元）2.6%7.4%10.6%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共45页 简单金融 成就梦想 图 49：产业投资者纷纷参股紫江新材料 资料来源：紫江新材招股说明书，申万宏源研究 注：由于紫江新材还未上市，本处股权结构暂未考虑紫江新材上市新发股份的影响 4.手握较多优质资产，后续有望增厚公司盈利 手握“上海晶园”优质地产。公

130、司控股子公司上海紫都佘山房产有限公司主要从事别墅的建造与销售，开发别墅项目“紫都上海晶园”位于上海唯一国家 4A 级度假区和顶级高档别墅的集聚地上海佘山国家旅游度假区核心区域内，共有建设用地 1300 亩，分四期开发，一二期已销售完毕（合计 125 幢独栋别墅），三期南区 44 幢已于 2021 年全部销售完毕，北区 68 套别墅均已实现结构封顶，即将开盘销售，四期尚在规划中，预计建设153 幢别墅。未来“上海晶园”三四期完工销售，有望逐渐转化为收入。根据 2019 年年报，公司三期北区及四期预计投资额为 8.29 亿元/17.74 亿元，2021 年存货中开发成本及开发产品余额为 8.70

131、亿元，其中开发成本为 7.98 亿元，预计主要为三期北区的建设投入，随着未来上海晶园三期北区及四期项目的建设完工并销售，有望逐步转化为收入。图 50：上海晶圆别墅群位于佘山旅游区 图 51：存货中开发成本及开发产品可转化为收入 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0开发成本开发产品亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页 共45页 简单金融 成就梦想 参股昂际光电，为 C919 项目航电系统提供商。2010 年公司参股中航民用航空电子有限公司，投资 6.75 亿元持股 15%，该公司与美国通用电气的合资公司昂际航

132、电被选定为C919 大型客机航电系统供应商，公司间接持有昂际航电 7.5%股权。根据中国商飞官网，昂际航电为其一类供应商（中国商飞共 40 家一类供应商），并于 2016 年获得金奖，2015、2017 年获得银奖（仅 8 家一类供应商同时获金奖和银奖）。图 52：昂际航电为中国商飞一类供应商 资料来源：中国商飞官网，申万宏源研究 注：上述为中国商飞一类供应商名单 C919 蓄势待发，标志着国内航空工业发展向高端制造的迈进，国产替代正当时。自2009 年 C919 项目启动以来，C919 陆续完成总装、首飞、取证试飞工作，9 月 29 日，中国民用航空局在北京向 C919 制造商中国商飞颁发了

133、型号合格证（TC），这也意味着该机型已经通过民航局适航审定，符合中国民用航空规章第 25 部运输类飞机适航标准（CCAR-25-R3）要求，具备可接受安全水平，可以参与民用航空运输活动。由于航空制造业的技术壁垒明显高于其他行业，国内民航领域仍然由波音、空客等国外客机统治，根据中国商飞中国商飞公司市场预测年报（2021-2040），2021-2040 年国内客机交付量为 9084 架，交付价值达到 1.39 万亿美元，随着 C919 取得型号合格证，我国自主制造的 C919 大飞机进入商业飞行阶段，这标志着我国航空工业从 0 到 1 的突破，国内供应商正式进入到民航飞机国产替代的万亿市场！表 2

134、4：C919 已取得飞机型号合格证 资料来源：中国商飞官网，申万宏源研究 时间事件2009年1月6日中国商飞正式发布首个单通道常规布局150座级大型客机机型代号“COMAC919”，简称“C919”2010年12月24日中国民用航空局正式受理C919大型客机型号合格证申请2011年4月18日C919大型客机首次型号合格审定委员会会议在上海召开，C919飞机研制全面进入正式适航审查阶段2015年11月2日C919大型客机首架机在浦东基地正式总装下线2017年5月5日C919在上海浦东机场完成首飞任务2019年-2022年7月2019年起6架C919在上海、阎良、东营、南昌等地进行飞行试验，开展了

135、一系列地面试验和飞行试验；2022年7月19日，中国商飞宣布C919大型客机6架试飞机已圆满完成全部试飞任务2022年8月1日中国商飞官微宣布，国产大飞机C919完成取证试飞2022年9月15日中国工程院院士、商飞首席科学家、C919大型客机总设计师吴光辉在2022世界设计之都大会开幕式上表示，今年很快将取得民航的适航证，并交付给首家客户东航2022年9年29日中国民航局向中国商飞颁发C919飞机型号合格证，标志着C919具备了进入市场运营的安全资质2022年12月9日编号为B-919A的C919全球首架机正式交付中国东方航空2022年12月26日中国东航接收的全球首架C919开始了总计100

136、小时的验证飞行2023年1月1日中国东方航空全球首架C919大型客机测试飞行 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页 共45页 简单金融 成就梦想 昂际航电受益民航客机国产替代，C919 在手订单充足，未来有望进一步扩张份额！目前昂际航电为中国商飞一类供应商，为 C919 供应航电系统。根据中国商飞官网，目前 C919共有累计 28 家客户 815 架订单，根据东航公告披露，C919 目录单价为 6.53 亿元（9900万美元，含税），而民用飞机航电系统一般占飞机价值总量的比例相较于军用飞机略低，大约在 15%-20%，按照 15%的下限测算，参考中航机电、航发控制等相

137、关领域公司的净利率 10%，并假设昂际航电供应 C919 航电系统的比例为 50%，C919 项目可为昂际航电贡献高达 35 亿元的净利润，考虑公司间接持股昂际航电 7.5%股权，且公司将中航民用航空电子的股权计入其他权益工具投资，测算上述订单对应其他综合收益合计约2.65亿元（假设分 20 年交付，折合每年 0.13 亿元）；乐观估计下，随着 C919 市场份额进一步扩张，订单有望持续增长，根据中国商飞公司市场预测年报（2021-2040），2021-2040 年国内单通道喷气客机预计新增 6295 架，假设 C919 占比可达到 1/3，对应航电系统单年销售额 46 亿元，对应每年其他综合

138、收益 0.35 亿元。表 25：参股昂际航电有望持续为公司贡献收益 资料来源：中国东航公告，中国商飞官网，公司公告，申万宏源研究 项目当前订单估计乐观估计单机价值量（亿元，含税）航电系统价值占比2021-2040年单通道客机交付量（架）-6295C919交付量（架）8152098昂际航电-航电系统单年销售额，假设20年平均交付（亿元）1846净利率间接持股昂际航电比例20年其他综合收益合计贡献（亿元）2.656.96每年其他综合收益贡献（亿元）0.130.356.5315%10%7.50%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第40页 共45页 简单金融 成就梦想 5.盈利预测

139、与估值分析 5.1 盈利预测 铝塑膜产品获下游动力电池厂商认可，爆发增长在即，成长性充足。随着国内新能源车行业的快速发展以及软包路线逐渐受到重视，铝塑膜作为软包电池的核心结构件，市场需求旺盛。公司自 2004 年组建铝塑膜团队以来，至今已研发至第四代铝塑膜并实现全领域应用，且已经和部分动力电池厂商开始批量合作。目前国内铝塑膜企业均在扩建产能，铝塑膜国产替代竞争将日益激烈，在铝塑膜国产替代的关键机遇期，生产工艺成熟、盈利能力领先行业、管理激励充分、深度合作优质客户比亚迪及 ATL 的紫江新材料，有望成为铝塑膜国产替代赛道上的核心玩家。包装主业稳步推进，新客户新领域开拓带动增长。公司在百事可口、可

140、口可乐等知名饮料企业外，积极拓展 Pet 瓶的新客户和新领域，带动 Pet 瓶业务重回增长通道；公司皇冠盖业务虽受行业收缩影响，但市占率持续提升，对比啤酒行业集中度仍有提升空间；软包材料多元产品布局，覆盖食品、日化、电子、医药等多领域，市场空间广阔，随新客户、新领域开拓，有望稳健增长。我们对公司各项业务做出以下假设：深度合作行业头部客户，铝塑膜业务有望实现高增。公司铝塑膜产品凭借优秀性能和价格优势，逐渐进入下游头部动力电池厂商和消费电子厂商的供应链，随着安徽马鞍山和上海紫竹铝塑膜项目的陆续投产，我们预计铝塑膜 2022-2024 年销量分别为 3997.30/6549.30/9684.00 万

141、平，单价分别为 17.52/17.65/17.63 元/平，对应 2022-2024 年铝塑膜收入 7.00/11.56/17.08 亿元，同比增长 92.1%/65.1%/47.7%，考虑动力铝塑膜毛利率略低于 3C 数码铝塑膜，随着动力铝塑膜占比提升，假设 2022-2024 年铝塑膜毛利率分别为 30.8%/30.4%/30.1%。包装业务：开拓新客户新领域，驱动收入增长。考虑到 2022 年下游消费行业受疫情冲击严重，预计 2022-2024 年包装业务分别实现收入 67.06/75.87/83.44 亿元，同比变动-0.5%/+13.1%/+10.0%，对应毛利率分别为 22.6%/

142、23.6%/23.5%。随着包装主业新客户新领域的开拓，以及铝塑膜业务的爆发增长，公司营收预计将实现稳定增长，但考虑 22 年疫情冲击的影响，预计公司 2022-2024 年实现收入 89.97/106.57/121.90 亿元，同比变动-5.6%/+18.5%/+14.4%。随着包装主业成本精细化管理，及高毛利的铝塑膜等新材料业务占比的增长，公司盈利能力将有所改善，预计 2022-2024 年归母净利润为 5.56/6.64/7.73 亿元，同比增长 0.5%/19.4%/16.4%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第41页 共45页 简单金融 成就梦想 表 26：公司

143、收入拆分 资料来源：公司公告，申万宏源研究 5.2 估值分析 公司业务可以分为铝塑膜业务和包装主业两部分，由于两部分业务存在差异，因此采用分部估值法。铝塑膜业务虽然目前利润贡献占比不高，但却是公司未来利润增长的重要驱动力，考虑铝塑膜业务成长性较高，因此参照可比公司的 PEG 进行估值。包装主业是公司的主要利润来源，较为稳定，因此使用塑料包装行业其他公司的平均 PE 作为估值参照。单位：亿元20022E2023E2024E总收入92.1184.1895.2989.97106.57121.90yoy2.2%-8.6%13.2%-5.6%18.5%14.4%营业成本73.516

144、6.2075.0970.7182.4993.67毛利润18.6017.9820.2019.2624.0828.24毛利率20.2%21.4%21.2%21.4%22.6%23.2%1、紫江新材料铝塑膜业务收入1.702.313.657.0011.5617.08yoy4.2%35.4%58.1%92.1%65.1%47.7%销量（万平）1,0871,4972,2193,9976,5499,684yoy23.0%37.7%48.2%80.1%63.8%47.9%单价（元/平）15.6715.4016.4317.5217.6517.63yoy-1.7%6.7%6.6%0.7%-0.1%成本1.101

145、.502.464.848.0511.93毛利0.610.801.182.163.515.15毛利率35.7%34.9%32.4%30.8%30.4%30.1%2、包装业务收入57.5356.6767.4167.0675.8783.44yoy0.5%-1.5%18.9%-0.5%13.1%10.0%成本42.2643.1351.7951.9057.9463.86毛利15.2713.5415.6115.1517.9319.58毛利率26.5%23.9%23.2%22.6%23.6%23.5%3、快消品商贸业务收入17.9016.7013.559.7511.2211.78yoy2.0%-6.7%-1

146、8.9%-28.0%15.0%5.0%成本16.4615.0412.288.8810.2110.72毛利率8.0%9.9%9.3%9.0%9.0%9.0%4、房地产开发业务收入1.850.810.530.431.923.46yoy59.6%-56.3%-33.8%-20.0%350.0%80.0%成本1.240.810.520.381.342.07毛利率32.9%-0.5%1.8%10.0%30.0%40.0%5、进出口贸易业务收入7.722.863.412.723.003.15yoy2.6%-63.0%19.2%-20.0%10.0%5.0%成本7.122.513.062.452.702.8

147、3毛利率7.7%12.0%10.1%10.0%10.0%10.0%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第42页 共45页 简单金融 成就梦想 1）铝塑膜业务。铝塑膜业务受软包电池渗透率快速提高的驱动，一旦通过下游动力厂商验证，将迎来爆发式增长，选取同样以包装为主业、新拓铝塑膜业务仍处于发展初期的海顺新材作为可比公司（其他铝塑膜相关标的以电新业务为主，不具备可比性），可比公司PEG为1.3，结合紫江新材子公司2023年预计贡献归母净利润0.98亿元，2022-2024年贡献归母净利润增速为 31.8%，给予该部分业务 41.3X 的 2023 年 PE，对应铝塑膜业务估值 40

148、.68 亿元。2）包装主业（除铝塑膜以外的其他业务）。考虑公司主业为饮料包装和软包新材料业务，且为行业龙头，因此选取包装行业的细分赛道龙头裕同科技、永新股份作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 为 14X，紫江企业包装主业对应的 2023 年归母净利润为 5.65亿元，对应市值 77.69 亿元。根据分部估值法，铝塑膜业务给予估值 40.68 亿元，紫江企业包装主业（含商贸物流业务，不含铝塑膜）给予估值 77.69 亿元，对应公司目标总市值 118.37 亿元，较当前市值有 31.8%的上升空间，首次覆盖给予“买入”评级。表 27：可比公司估值 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：

149、除紫江企业外，其余盈利预测均为 Wind 一致预期；PEG=2023 年 PE/（2022-2024 年利润 CAGR*100）总市值（亿元）2023/2/172022E2023E2024E2022E2023E2024E002014.SZ永新股份533.784.344.9114121114%0.9002831.SZ裕同科技28215.2518.4122.2419151321%0.71614120.8300501.SZ海顺新材391.121.371.6734282322%1.33428231.3600210.SH紫江企业905.566.647.7316141218%0.9PEG包装行业平均铝塑膜

150、行业平均公司代码公司名称归母净利润（亿元）PE2022-2024CAGR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第43页 共45页 简单金融 成就梦想 6.风险提示 铝塑膜产品新客户拓展不及预期。铝塑膜业务是公司未来几年增长最为确定的部分，但如果铝塑膜产品未能通过下游动力电池厂商验证，客户拓展不及预期，很有可能被其他铝塑膜新厂商弯道超车，并且新建的产能也将闲置。原料价格波动。公司产品主要原材料包括马口铁、PET、CPP、白卡纸、铝箔、尼龙等，如果原材料价格大幅上涨，短期内无法传导至下游客户，将对公司业绩造成不利影响。下游需求不及预期。公司铝塑膜业务的大客户为比亚迪和 ATL，2

151、022H1 占铝塑膜业务营收规模的 60%/11%，若下游大客户需求不及预期，短期对公司收入增长影响较大。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第44页 共45页 简单金融 成就梦想 附表 表 28：公司利润表 资料来源：Wind，申万宏源研究 200212022E2023E2024E一、营业总收入9,0109,2118,4189,5298,99710,65712,190 其中：营业收入9,0109,2118,4189,5298,99710,65712,190 其他类金融业务收入0000000二、营业总成本8,6898,7507,7748,8498,306

152、9,67810,986其中：营业成本7,3117,3516,6207,5097,0718,2499,367其他类金融业务成本0-00-0000税金及附加8598销售费用3704234280管理费用562585520588576682780研发费用8297352402财务费用 1927659加：其他收益344投资收益20960净敞口套期收益0000000公允价值变动收益-1-9-3260000信用减值损失（损失以“-”填列）0-5-4-21-20-50资产减值损失（

153、损失以“-”填列）-31-5-11-30-11-0资产处置收益-965-40222汇兑收益及其他0000000三、营业利润55461,0311,256加：营业外收入7382222减：营业外支出95四、利润总额5525956947617941,0181,243减：所得税9975991五、净利润453520595603630781952持续经营净利润453520595603630781952终止经营净利润0000000少数股东损益2026294974117179归属于母公司所有者的净利润433494565553556664773六、

154、其他综合收益的税后净额-08七、综合收益总额453528775625650816987归属于母公司所有者的综合收益总额433502743576576699808 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第45页 共45页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披

155、露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6

156、 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级

157、体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续

158、问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一

159、因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。