1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 44 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 传统与科技结合重塑金融生态传统与科技结合重塑金融生态 非银行金融行业全球支付行业专题报告2023.2.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 薛姣薛姣 非银行金融业分析师 S02 田良田良 金融产业首席分析师 S05 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S06 陆昊陆昊 非银行金融业分析师 S01 202

2、1 年全球年全球支付支付产业收入创下产业收入创下 2.1 万亿美元新高，其中商业支付和消费者支付万亿美元新高，其中商业支付和消费者支付约各占一半。约各占一半。2022 年全球交易金额超年全球交易金额超 175 万亿美元，其中消费者支付和商业万亿美元，其中消费者支付和商业支付分别占支付分别占 38.59%和和 61.41%。消费者支付因更具壁垒而成为竞争高地。消费消费者支付因更具壁垒而成为竞争高地。消费者支付后端底层建设由银行卡支付主导，其核心是者支付后端底层建设由银行卡支付主导，其核心是支付支付清算组织。消费者支付清算组织。消费者支付前端创新由第三方支付引领，目前已成为主流支付方式。以支付为入

3、口，通过前端创新由第三方支付引领，目前已成为主流支付方式。以支付为入口，通过传统金融机构与第三方支付机构合作，重塑金融生态是传统金融机构与第三方支付机构合作，重塑金融生态是支付支付行业行业未来未来发展趋势。发展趋势。建议建议重点关注重点关注具备生态构建能力的具备生态构建能力的 7 家家龙头公司龙头公司Visa、Mastercard、中国、中国银联、银联、PayPal、Block、蚂蚁集团和、蚂蚁集团和腾讯金控腾讯金控。全球支付行业方兴未艾，消费者支付是必争之地。全球支付行业方兴未艾，消费者支付是必争之地。据麦肯锡 2022 全球支付报告，2021 年全球支付产业收入创历史新高 2.1 万亿美元

4、，预计未来 5 年 CAGR 为9%，其中商业支付和消费者支付约各占一半。据Euromonitor International，2022年全球交易金额超 175 万亿美元，其中消费者支付和商业支付分别占 38.59%和61.41%。由于消费者支付更具竞争壁垒，因此是支付行业的基本盘，下文以消费者支付为研究对象。2022 年全球消费者支付规模超 68 万亿美元，Euromonitor International 预计 2027 年增至 104.90 万亿美元，5 年 CAGR 为 8.90%。银行卡支付主导后端底层建设，数字钱包引领前端创新发展。银行卡支付主导后端底层建设，数字钱包引领前端创新发

5、展。据 Euromonitor International，2021 年银行卡支付占个人支付交易金额的 67.38%和交易数量的36.21%，仍有大量高频低额的现金支付场景有待电子化。据 Worldpay，2021年数字钱包/移动钱包在全球电商和零售点支付份额分别为 49%和 29%，市占率均较 2018 年提升 13pcts。全全球各地处于不同发展球各地处于不同发展阶段。阶段。北美市场相对成熟，银行卡支付主导市场，同时现金替代空间大。欧洲数字钱包兴起，卡支付依旧稳固。亚太地区数字钱包渗透率引领全球，除中国内地外现金替代潜力巨大。中东、非洲、拉美线上消费仍以信用卡支付为主，线下消费以现金为主。

6、银行卡支付银行卡支付：全球支付产业底层基石。全球支付产业底层基石。银行卡支付的商业模式是基于清算组织网络实现价值交换。在银行卡支付生态上主要有五类玩家清算组织、发卡方、收单方、支付网关与服务商和独立销售组织。清算组织清算组织：四方四方模式的核心模式的核心+支付的底层架构。支付的底层架构。目前四方清算模式主导全球银行卡支付产业。根据 Euromonitor International 数据，2021 年按交易笔数计算，Visa、银联（UnionPay）和 Mastercard 分别占比 39%、34%和 24%，合计占 90%的市场份额。按交易金额计算，银联、Visa、Mastercard 分别

7、占比 45.40%、24.40%和 14.00%。其中，银联交易金额市占率从 2012 年的 19.60%增至 2021 年的 45.40%。收单机构收单机构：从痛点出发推动数字支付渗透率提升。从痛点出发推动数字支付渗透率提升。海外收单机构可分为传统大规模收单机构（FIS，Fiserv，Global Payments 等），以及通过垂直细分领域切入收单市场的新型收单机构（Block，Adyen，Braintree，Shopify 等）。传统机构规模遥遥领先，新型机构则通过差异化服务实现快速增长。第三方支付：第三方支付：已经成为主流支付方式已经成为主流支付方式，与场景深度互动提升衍生服务价值是必

8、，与场景深度互动提升衍生服务价值是必然趋势然趋势。第三方支付机构以数字钱包为入口构建金融生态。2021 年数字钱包在电商和零售网点的支付份额分别为 49%和 29%。预计 2025 年数字钱包和先买后付是唯二同比市场份额有增长的支付方式，数字钱包线上和线下份额有望增至53%和 39%。支付场景是全球数字钱包渗透率提升的主要驱动因素。从商业逻辑来看，资金流和信息流二流合一，符合线上化-数字化-智能化的产业迭代趋势，非银行金融非银行金融行业行业全球支付行业专题报告全球支付行业专题报告2023.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰张文峰 非银行金融业分析师 S1010522030

9、001 金融生态成为护城河。未来看，通过数据洞察挖掘用户潜在需求，满足用户一站式的个性化服务需求，从而增厚数字钱包价值是发展必然趋势。第三方支付与传统金融机构是第三方支付与传统金融机构是竞争与合作竞争与合作关系。关系。由于第三方支付机构可以通过三方模式，覆盖发卡、清算和收单职能，所以与清算组织和商业银行存在一定的利益冲突。但是，由于银行卡支付体系成熟，清算组织壁垒深厚且与时俱进，二者之间更多体现合作关系，自 2016 年开始的 Visa 与 PayPal 的战略合作就是典范。展望未来：去除标签、合作共赢、构建生态壁垒展望未来：去除标签、合作共赢、构建生态壁垒。无论传统金融机构，还是金融科技公司

10、都以提供安全、高效的支付服务为目标。效率是核心。合作是前提。科技是基础。产品是抓手。管理是保障。生态是壁垒。放眼全球，包括 PayPal 和 Block 在内的支付公司正加速进行生态建设。投资策略：重点关注投资策略：重点关注具备生态构建能力的具备生态构建能力的龙头龙头公司。公司。以支付为入口，通过传统金融机构与第三方支付机构合作，重塑金融生态是行业发展趋势。作为银行卡支付体系的核心的清算组织，以及具备金融生态壁垒的第三方支付平台共 7 家公司值得重点关注。具体包括：海外银行卡清算龙头 Visa 和 Mastercard。国内银行卡清算龙头中国银联。海外支付生态龙头 PayPal 和 Block

11、。国内金融科技龙头蚂蚁集团和腾讯金控。风险因素：风险因素：反垄断风险；监管风险；市场竞争激烈程度超预期导致费率下行超预期；宏观因素导致消费下行超预期；现金替代进程不及预期；数字钱包渗透率增长不及预期。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价（美美元）元）EPS（美美元）元）PE 评级评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E Visa V.N 223.56 5.63 7.00 8.25 40 32 27-Mastercard MA.N 361.13 8.76 10.22 12.15 41 35 30-PayPal PYPL.O

12、 74.66 3.52 2.09 3.35 21 36 22-Block SQ.N 75.02 0.33-0.90-0.24 227-腾讯控股 0700.HK 373.8*27.85*13.7*23.04*13 27 16 买入 资料来源：Refinitiv（含一致预测），Wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 2月 17 日收盘价，Visa、Mastercard、PayPal 和 Block 数据为 Refinitiv 一致预测，其中 Visa、Mastercard、PayPal 已公布 2022 年财报数据，22 年数据为真实值；腾讯控股 2022-23 年数据为中信证券研究部

13、预测；带*标记单位为港元。非银行金融非银行金融行业行业 评级评级 中性（维持）中性（维持）2YlWvYgUtUaXvNxPbRdN7NmOoOsQsRfQqQnPeRnPrQ9PqRqQvPnMvMNZsPrQ 非银行金融非银行金融行业行业全球支付行业专题报告全球支付行业专题报告2023.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 全球支付行业方兴未艾，消费者支付是必争之地全球支付行业方兴未艾，消费者支付是必争之地.6 全球支付产业方兴未艾.6 消费者支付是必争之地.11 银行卡支付主导后端底层建设.11 数字钱包引领前端创新发展.12 全球各地区处于不同发展阶段.13 银行卡

14、支付体系：全球支付产业底层基石银行卡支付体系：全球支付产业底层基石.16 商业模式：基于清算组织网络实现价值交换.16 清算组织：四方模式的核心+支付的底层架构.20 主要公司：Visa/Mastercard/UnionPay.21 收单机构：从痛点出发推动数字支付渗透率提升.25 主要公司：FIS/Fiserv/Global Payments/Adyen/Block.25 第三方支付：以数字钱包为入口构建金融生态第三方支付：以数字钱包为入口构建金融生态.29 融入场景满足用户一站式个性化需求.29 第三方支付典型案例：PayPal/蚂蚁集团.31 行业展望：传统与科技结合重塑金融生态行业展望

15、：传统与科技结合重塑金融生态.35 第三方支付与传统金融机构的竞争与合作.35 去除标签，合作共赢，构建生态壁垒.36 投资策略：重点关注具备生态构建能力的公司投资策略：重点关注具备生态构建能力的公司.41 风险因素风险因素.42 非银行金融非银行金融行业行业全球支付行业专题报告全球支付行业专题报告2023.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2012-2026E 全球支付产业收入规模（万亿美元）.6 图 2：2021 年全球支付收入结构.8 图 3：2017-2027 年全球支付金额（百万美元）和同比.9 图 4：2017-2027 年全球支付笔数（百

16、万美元）和同比.9 图 5：2017-2027 商业支付金额结构.9 图 6：2017-2027 商业支付笔数结构.9 图 7：2017-2027 个人支付金额结构.10 图 8：2017-2027 个人支付笔数结构.10 图 9：2008-2027 年各地区个人支付（百万美元）与消费支付同比.11 图 10：2017-2027 年全球个人支付结构（基于金额）.12 图 11：2017-2027 年全球个人支付结构（基于数量）.12 图 12：2018-2021 年全球电商支付方式份额.12 图 13：2018-2021 年全球零售点支付方式份额.12 图 14：2014-2025 年全球电商

17、规模和渗透率.13 图 15：2018-2021 年北美电商支付方式份额.14 图 16：2018-2021 年北美零售点支付方式份额.14 图 17：2020-2025 年欧洲电商支付方式份额.14 图 18：2020-2025 年欧洲零售点支付方式份额.14 图 19：2017-2027 年亚太地区后端支付结构（金额）.15 图 20：2017-2027 年亚太地区（除中国）后端支付结构.15 图 21：2018-2021 年亚太电商支付方式份额.15 图 22：2018-2021 年亚太零售点支付方式份额.15 图 23：2021 年中东与非洲和拉美地区电商支付方式占比.16 图 24：

18、2021 年中东与非洲和拉美地区线下 POS 支付方式占比.16 图 25：银行卡清算体系运作的支付生态.17 图 26：基于银行卡四方清算支付流程（黑虚线）和手续费分润（红实线）.18 图 27：Square 银行卡支付分润案例.19 图 28：2017-2021 年收单、清算和发卡代表公司净利率.19 图 29：2021 年 PayPal 成本构成.20 图 30：2021 年 American Express 成本构成.20 图 31：2014-2021 年全球各清算组织卡交易数量（十亿笔）.21 图 32：2012-2021 年全球各清算组织交易金额份额（十亿美元）.21 图 33：2

19、013 年至今 Visa、Mastercard 和标普 500 收益率.22 图 34：2012-2021 年 UnionPay 银联卡支付规模（十亿美元）.24 图 35：2021 年全球前八大收单服务机构（十亿笔）.26 图 36：Adyen 价值链.26 图 37：2019-2021 年公司支付规模结构与同比（百万欧元）.27 图 38：Adyen 数据赋能商户决策.27 图 39：B 端 Square 与 C 端 Cash App 共铸 Block 生态.28 图 40：Square 支付设备.28 图 41：Square 商家服务.28 图 42：Cash APP 多平台营销.29

20、非银行金融非银行金融行业行业全球支付行业专题报告全球支付行业专题报告2023.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：2017-2021 年 Block 营业收入构成（百万美元.29 图 44：理论上第三方综合支付机构通过数字钱包可以实现三方模式.30 图 45：2021A 和 2025E 电商支付份额.30 图 46：2021A 和 2025E 零售点支付份额.30 图 47：PayPal 致力打造推动全球数字经济发展的综合平台.32 图 48：加密货币浏览、交易界面.32 图 49：先买后付交易界面.32 图 50：蚂蚁集团支付宝 APP 提供的全方位服务.33 图 5

21、1：支付宝去中心化为主，中心化为辅的生态体系.35 图 52：中国第三方移动支付交易规模市场份额.41 表格目录表格目录 表 1：2021 年全球支付收入结构（万亿美元）.7 表 2：信用卡相关平均交换补偿费与评估费.18 表 3：2021 年 Visa，Mastercard 和 UnionPay 卡支付金额（十亿美元）与市场份额（基于金额）.21 表 4：Visa 与 Mastercard 早期共同推动行业发展.22 表 5：Mastercard 和 Visa 2012-2021 年核心运营指标.23 表 6：部分代表收单机构规模（十亿美元）.25 表 7：Visa 与部分新兴市场闭环支付生

22、态的合作关系.37 表 8：支付行业重点公司盈利预测.42 非银行金融非银行金融行业行业全球支付行业专题报告全球支付行业专题报告2023.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 全球支付行业全球支付行业方兴未艾，消费者支付是必争之地方兴未艾，消费者支付是必争之地 全球支付全球支付产业方兴未艾产业方兴未艾 2021 年年全球支付产业全球支付产业收入创历史新高收入创历史新高 2.1 万亿美元万亿美元，预计未来预计未来 5 年年 CAGR 9%。据麦肯锡 2022 全球支付报告，支付产业经历 2020 年疫情扰动所带来的同比 5%的收入下滑后，在 2021 年再度创下历史新高，收入规模达

23、2.1 万亿美元，同比增长 11%。收入增长主要源自电子支付增长（+19%YoY）。2021 年全球电商交易额增长（+17%YoY），同时疫情加速了现金替代进程，两者推动电子支付渗透率进一步增长，据 Euromonitor International，在全球 40 多个主要经济体中，2019-2021 年个人和商业电子支付渗透率分别为 74.3%/77.9%/79.7%和 66.0%/68.0%/68.9%，主要由个人支付驱动。据麦肯锡预测，2026 年全球支付产业收入有望达到 3.3 万亿美元，5 年 CAGR 为 9%，较 2016-2021 的 6%有显著提升。其中主要增长源自于亚太地区

24、，2021-2026 年 CAGR 为 10%。从地域分布从地域分布来看，来看，2021 年亚太年亚太地区支付收入地区支付收入占比占比 47.6%。据麦肯锡 2022 全球支付报告，2021 年亚太地区实现支付产业收入为 1 万亿美元，约占全球支付收入的 47.6%，同比增长约 13%；北美地区实现支付产业收入 0.5 万亿美元（自 2016 年以来一直稳定在这一水平），约占全球支付收入的 23.8%；欧洲、中东和非洲实现支付产业收入 0.4 万亿美元（2012-2020 年稳定维持在 0.3 万亿美元左右，2021 年跃升至 0.4 万亿美元），约占全球支付收入的 19%；拉丁美洲实现支付产

25、业收入 0.2 万亿美元（自 2019 年以来一直稳定在这一水平），约占全球支付收入的 9.5%。图 1：2012-2026E 全球支付产业收入规模（万亿美元）资料来源：麦肯锡（含预测），中信证券研究部 从收入结构来看，商业支付和消费者支付约各占一半。从收入结构来看，商业支付和消费者支付约各占一半。消费者支付以信用卡收入消费者支付以信用卡收入和境和境内交易收入内交易收入为主为主，商业支付以账户流动性收入和境内交易收入为主。，商业支付以账户流动性收入和境内交易收入为主。麦肯锡全球支付报告将支付收入分为商业支付和消费者支付两类，并细分为跨境支付收入、账户流动性收入（净0.60.710.911.70

26、.30.50.50.50.50.80.30.30.30.30.40.60.10.10.20.20.20.200.511.522.533.52002020212026E亚太地区北美地区欧洲、中东和非洲拉丁美洲+6%-5%1.31.62.01.92.13.3+11%+9%CAGR,%2016-21 106 9 非银行金融非银行金融行业行业全球支付行业专题报告全球支付行业专题报告2023.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 利息收入）、境内交易收入和信用卡收入四类。2021 年商业支付1占比 53%，消费者支付占比 47%。在商业支付

27、中，账户流动性收入和境内交易最高，各占比 37%，跨境交易收入和信用卡收入分别占比 16%和 11%。在消费者支付中，信用卡占比最高，2021 年占比43%。2021 年境内交易收入、账户流动性收入（净利息收入）和跨境交易分别占消费者支付的 27%、27%和 4%。表 1：2021 年全球支付收入结构（万亿美元）亚太亚太 北美北美 欧洲、中东和非洲欧洲、中东和非洲 拉美拉美 全球全球 支付收入合计支付收入合计 1.1 0.5 0.4 0.1 2.1 商业合计商业合计 0.693 0.195 0.216 0.035 1.139 跨境 0.077 0.035 0.06 0.005 0.177 账户

28、流动性收入 0.319 0.055 0.036 0.014 0.424 境内交易 0.253 0.045 0.108 0.012 0.418 信用卡 0.044 0.06 0.012 0.004 0.12 消费者合计消费者合计 0.407 0.305 0.184 0.065 0.961 跨境 0.011 0.01 0.012 0.001 0.034 账户流动性收入 0.165 0.045 0.04 0.013 0.263 境内交易 0.066 0.085 0.088 0.016 0.255 信用卡 0.165 0.165 0.044 0.035 0.409 资料来源：麦肯锡，中信证券研究部测算

29、 注：数据依照麦肯锡报告百分比测算得，可能与实际值有一定偏差 从商业支付收入结构来看，部分地区有一定相似性。从商业支付收入结构来看，部分地区有一定相似性。亚太地区和拉美地区以账户流动性收入和境内交易收入为主，北美、欧洲中东和非洲地区各有特点。亚太地区和拉美地区分别有 63%和 35%的支付收入来自商业支付，其中以账户流动性和境内交易收入为主，分别占整体收入的 29%/23%和 14%/12%。北美地区商业支付收入占比 39%，其中以账户流动性收入和信用卡收入为主，各占整体收入的 11%和 12%。欧洲、中东和非洲以交易收入为主，境内和跨境交易各占支付收入的 27%和 15%。从消费者支付收入结

30、构来看，各地从消费者支付收入结构来看，各地呈现明显差异。呈现明显差异。北美和拉美地区消费者支付收入以信用卡为主，亚太与欧洲、中东和非洲地区结构各有不同。亚太地区 37%的支付收入来自消费者支付，其中以信用卡收入和账户流动性收入为主，各占整体收入的 15%。北美地区消费者支付收入占比 61%，其中以信用卡收入和境内交易收入为主，各占整体收入的 33%和 17%。欧洲、中东和非洲地区消费者支付收入占比 46%，其中以境内交易收入和信用卡收入为主，分别占比 22%和 11%。拉美地区收入结构与北美类似，65%来自消费者支付，信用卡和境内交易收入分别占比 35%和 16%。1通常通过支付方来区分商业支

31、付和消费者支付，据 PaymentsJournal，商业支付指企业向其他企业或个人支付的各种类型的付款。非银行金融非银行金融行业行业全球支付行业专题报告全球支付行业专题报告2023.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 2：2021 年全球支付收入结构 资料来源：麦肯锡 从交易规模来看，全球支付规模超从交易规模来看，全球支付规模超 175 万亿美元万亿美元，商业支付金额占比高，商业支付金额占比高，个人个人支付支付2笔笔数占比高数占比高。据 Euromonitor International，2022 年全球个人支付和商业支付金额分别为68.49 万亿美元和 108.98 万亿美

32、元（同比分别增长 8.39%和 5.36%），交易笔数分别为 4.08万亿笔和 6035 亿笔（同比分别增长 1.50%和 1.29%）。据 Euromonitor 预测，2027 年全球个人支付和商业支付金额将达到 104.90 万亿美元和 159.57 万亿美元，2022-2027 年CAGR分别为8.90%和7.92%。交易笔数相较金额预计整体趋于平稳，2022-2027年CAGR分别为 1.50%和 1.14%。2 Euromonitor 将支付分为商业支付和个人支付，本文以个人支付衡量消费者支付水平。非银行金融非银行金融行业行业全球支付行业专题报告全球支付行业专题报告2023.2.2

33、0 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 3：2017-2027 年全球支付金额（百万美元）和同比 图 4：2017-2027 年全球支付笔数（百万美元）和同比 资料来源：Euromonitor International（含预测），中信证券研究部 资料来源：Euromonitor International（含预测），中信证券研究部 从从商业支付商业支付规模规模结构结构来看，来看，亚太金额占比最高，中东和非洲笔数亚太金额占比最高，中东和非洲笔数占比最高占比最高。从交易金额来看，2022 年占比最高的 3 个地区是亚太、北美、西欧，分别占比 44.79%/21.10%/17.46%。从交

34、易笔数来看，占比最高的三个地区是中东和非洲、亚太、北美，分别占比43.27%/16.43%/13.74%。中东和非洲虽然商业交易金额占比仅 5.06%，但交易笔数最高，商业支付笔均金额远低于全球水平。从交易金额增速来看，过去 5 年发达地区商业交易增速放缓，北美和西欧 CAGR 为 3.88%和 2.49%，低于全球平均的 5.19%。预计未来主要由亚太、拉美、中东和非洲等地区驱动，2022-2027 年 CAGR 分别为 7.92%、15.44%、9.63%。图 5：2017-2027 商业支付金额结构 图 6：2017-2027 商业支付笔数结构 资料来源：Euromonitor Inte

35、rnational（含预测），中信证券研究部 资料来源：Euromonitor International（含预测），中信证券研究部 从从消费者消费者支付规模结构来看，支付规模结构来看，整体结构与商业支付类似，亚太整体结构与商业支付类似，亚太占占绝对主导绝对主导。从交易金额来看，占比最高的 3 个地区是亚太、北美、西欧，分别占比 55.08%/19.35%/12.86%。从交易笔数来看，占比最高的三个地区是亚区、中东和非洲、西欧，分别占比 58.50%/13.85%/8.73%。从交易金额增速来看，过去 5 年 CAGR 唯一高于平均水平的是亚太地区（11.14%vs.Avg：8.11%），E

36、uromonitor International 预计未来五年亚太将继续保持10.28%的高 CAGR，此外拉美等地区也有较大的潜力。-5%0%5%10%15%0500000000000000200000000250000000300000000个人金额商业金额个人YoY商业YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00003000000400000050000006000000个人笔数商业笔数个人YoY商业YoY0%20%40%60%80%100%亚太澳洲东欧拉美中东和非洲北美西欧0%20%40%60%80%100%亚太澳洲东欧拉美

37、中东和非洲北美西欧 非银行金融非银行金融行业行业全球支付行业专题报告全球支付行业专题报告2023.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 7：2017-2027 个人支付金额结构 图 8：2017-2027 个人支付笔数结构 资料来源：Euromonitor International（含预测），中信证券研究部 资料来源：Euromonitor International（含预测），中信证券研究部 消费者支付是重要市场消费者支付是重要市场 消费者支付和商业支付不论是在消费者支付和商业支付不论是在用户需求、用户需求、市场规模市场规模、笔均交易、笔均交易，还是收费水平还是收费水平都

38、都有有区别区别，具体，具体体现在：体现在：两者需求不同两者需求不同：商业支付中企业通常都有银行账户，最基本的需求就是支付速度、费率和安全性，而在传统银行转账/ACH/支票体系下，已经具有较高的接受度和较低的费率，资金安全性也能够得到保障。而对于消费者支付，支付快捷便利和丰富的产品体系是重点，因而催生出银行卡、数字钱包等产品。商业支付单笔金额更高：商业支付单笔金额更高：2022 年全球商业支付交易金额和交易笔数为 108.98 万亿美元和 6035 亿笔，笔均交易金额为 181 美元。相比之下，2022 年全球个人支付交易金额和交易笔数为 68.49 万亿美元和 4.08 万亿笔，笔均交易金额为

39、 16.77 美元，不到商业支付的十分之一。商业支付商业支付费率费率更低更低：据 Visa2020 投资者日演示文件披露，B2B 交易潜在市场规模为120 万亿美元，潜在收入空间为 700-1000 亿美元，即综合费率 0.58%-0.83%左右，而消费者支付综合费率普遍在 1%-3%之间。这也就解释了前文麦肯锡收入统计中商业支付和消费者支付分别占比 53%和 47%。消费者消费者支付竞争壁垒高：支付竞争壁垒高：与商业支付相对标准化流程相比，消费者支付由于需要连接消费者、商户、发卡方和收单方，实现价值交换，其业务复杂程度更高，产品和服务具有更大的创新空间。以 Visa 和 Mastercard

40、 为例，消费者支付历经几十年的发展后，银行卡等数字支付已经较为成熟。据 Euromonitor International 数据，2021 年全球交易金额中电子支付（银行卡、转账与 ACH）占比为 76.4%，北美地区更是达到 86.1%。商业支付尚处于发展阶段，据 PYMNTS 在 2021 年发布的报告，美国仍有 40%的 B2B 交易金额（21万亿美元）是由纸质支票完成的。作为行业的基本盘，消费者支付是产业中最重要的一部分，下文主要以消费者支付为核心进行产业分析。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%亚太澳洲东欧拉美中东和非洲北美西欧0%20%40%60%80

41、%100%亚太澳洲东欧拉美中东和非洲北美西欧 非银行金融非银行金融行业行业全球支付行业专题报告全球支付行业专题报告2023.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 消费者支付消费者支付是必是必争之地争之地 消费者支付是支付产业最重要消费者支付是支付产业最重要的的细分细分市场，市场，2022年年全球全球个人个人支付规模超支付规模超68万亿美元，万亿美元，预计预计 2027 年增至年增至 104.90 万亿美元，万亿美元，6 年年 CAGR 为为 8.90%。据 Euromonitor International，全球个人支付交易金额从 2008 年的 24.10 万亿美元增长至 20

42、22 年的 68.49 万亿美元，CAGR 为 7.74%，除 2020 年受疫情影响导致个人支付同比下降 3.19%外，整体增长稳健。分地区来看，增长主要源自亚太、中东和非洲，2008-2022 年 CAGR 分别为 13.45%和8.47%，同期北美 CAGR 为 3.89%。受益于疫情缓和与通货膨胀等多种因素，全球消费者支付有望延续增长趋势。据 Euromonitor International 预测，全球个人支付交易 2027 年有望增长至 104.90 万亿美元，5 年 CAGR 为 8.90%。图 9：2008-2027 年各地区个人支付（百万美元）与消费支付同比 资料来源：Eur

43、omonitor International（含预测），中信证券研究部 注：基于现价、固定汇率 细分来看，支付市场可以分为后端底层基础设施和前端支付方式，不同地区间也存在细分来看，支付市场可以分为后端底层基础设施和前端支付方式，不同地区间也存在巨大差异。巨大差异。支付方式通常可以按资金来源和消费者支付方式分为后端和前端，后端资金来源通常包括现金、支票、银行卡和转账等，前端支付方式更加丰富，包括数字钱包、信用卡、借记卡、直接转账等。而不同的支付市场间也通常存在巨大差异，各个国家和地区不同的经济发展阶段和居民习惯形成了不同的支付竞争格局和发展机遇。银行卡支付主导后端银行卡支付主导后端底层建设底层建

44、设 从支付底层基础设施来看从支付底层基础设施来看，银行卡引领了全球无纸化支付的发展，银行卡引领了全球无纸化支付的发展，但但仍有大量低额高仍有大量低额高频支付由现金主导频支付由现金主导。近年来银行卡产业主导无纸化支付发展，据 Euromonitor International数据，若将所有支付方式按底层基础设施分为卡支付、直接转账/ACH 转账和纸支付三种，通过分析40个主要经济体数据，我们发现2021年银行卡支付占个人支付交易金额的67.38%和交易数量的 36.21%。对比金额和交易数量数据可以发现，虽然银行卡和转账已经覆盖了约 80%的消费者支付金额，但交易数量上仍有约 60%是由纸支付完

45、成的，即仍有大量的高频低额的现金支付场景有待电子化。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.020,000,000.040,000,000.060,000,000.080,000,000.0100,000,000.0120,000,000.0亚太澳洲东欧拉美中东和非洲北美西欧个人支付同比 非银行金融非银行金融行业行业全球支付行业专题报告全球支付行业专题报告2023.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 10：2017-2027 年全球个人支付结构（基于金额）图 11：2017-2027 年全球个人支付结构（基于数量）资料来源：Euromonitor

46、International（含预测），中信证券研究部 注：使用固定汇率和 40 个主要国家和地区数据测算 资料来源：Euromonitor International（含预测），中信证券研究部 注：使用固定汇率和 40 个主要国家和地区数据测算 数字钱包引领前端创新发展数字钱包引领前端创新发展 从前端支付方式来看从前端支付方式来看，数字钱包，数字钱包/移动钱包不论在电商还是零售点支付都占据了一定份移动钱包不论在电商还是零售点支付都占据了一定份额，且份额在不断提升。额，且份额在不断提升。2021 年含信用卡、签帐卡和借记卡在内的银行卡交易金额在线上和线下支付份额分别为 34%和 47%。同年数字

47、钱包/移动钱包在全球电商和零售点支付份额分别为 49%和 29%，市占率均较 2018 年提升 13pcts，份额增长分别源自于对电商信用卡支付份额的抢占和线下对现金支付的替代。但由于大部分数字钱包和移动钱包仍以银行卡为主要的后端资金来源，因此不会对银行卡支付体系产生明显冲击。图 12：2018-2021 年全球电商支付方式份额 图 13：2018-2021 年全球零售点支付方式份额 资料来源：Worldpay，中信证券研究部 资料来源：Worldpay，中信证券研究部 疫情是电商渗透率提升的催化剂，线上化趋势已经形成，为数字钱包孕育新疫情是电商渗透率提升的催化剂，线上化趋势已经形成，为数字钱

48、包孕育新的发展的发展机机遇。遇。2015-2021 年全球零售电商销售额从 1.55 万亿美元增长至 4.94 万亿美元，CAGR 为21.33%，电商渗透率从 7.40%增至 19.60%，CAGR 为 17.63%。2020 年疫情带来实体店关闭和电子商务爆炸式增长。以 PayPal 的业务重点地区美国为例，据 Mastercard 统计，疫情前和疫情巅峰时期电商渗透率提升一倍，分别为 11%和 22%，随着疫苗的普及和疫情的缓和，渗透率已从疫情峰值回落至目前的 17%。各国电商渗透率较疫情前都有永久性的0%20%40%60%80%100%直接转账/ACH纸支付卡支付0%20%40%60%

49、80%100%直接转账/ACH纸支付卡支付0%10%20%30%40%50%60%数字钱包/移信用卡/签帐卡借记卡银行转账货到付款先买后付直接借记预付卡后付费预付费其他2018A2019A2020A2021A0%5%10%15%20%25%30%35%2018A2019A2020A2021A 非银行金融非银行金融行业行业全球支付行业专题报告全球支付行业专题报告2023.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 的显著提升。据 eMarketer 预计，2025 年全球电商销售额有望达到 7.39 万亿美元，渗透率升至 24.50%。电商的兴起为数字钱包支付提供了场景，孕育了以 Pay

50、Pal 为代表的数字钱包，以 Adyen 为代表的收单平台等金融科技公司。图 14：2014-2025 年全球电商规模和渗透率 资料来源：eMarketer(含预测)，中信证券研究部 全球各全球各地区处于不同发展阶段地区处于不同发展阶段3 北美市场相对成熟，北美市场相对成熟，银行卡银行卡支付支付仍然主导市场，同时现金替代仍然主导市场，同时现金替代空间空间大大。北美地区银行卡普及程度高，2021 年卡支付、转账、纸支付分别占消费支付 67.64%、17.57%、14.79%。从前端支付方式来看，2021 年银行卡（信用卡/签帐卡/借记卡）和数字钱包在线上支付中占比 52%和 29%，线下支付中占

51、比 70%和 10%。在完善的卡基支付环境下，电商等数字支付场景的发展培育出 PayPal 这样的数字钱包巨头，但银行卡仍占据主导地位。此外，线下现金支付仍有潜在替代空间，据 Visa 2020 投资者日，美国人均现金支付为 12 笔/月，小于 10 美金的交易中约有 55%由现金支付。在后疫情时代，随着线上支付与无接触支付进一步推广，现金和支票有望进一步被替代。据 Euromonitor International 预测，卡支付渗透率在 2027 年有望提升至 73.26%，增长将主要来自对现金和支票等纸支付的替代。3 各地区后端交易金额根据 40 个主要经济体数据统计测算：北美（2）、亚太

52、（9）、东欧（4）、拉美（6）、中东和非洲（7）、西欧（12）。0%5%10%15%20%25%30%35%00400050006000700080002014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E全球零售电商销售额（十亿美元）电商渗透率（右）销售额同比（右）非银行金融非银行金融行业行业全球支付行业专题报告全球支付行业专题报告2023.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 15：2018-2021 年北美电商支付方式份额 图 16：2018-2021 年北美零

53、售点支付方式份额 资料来源：Worldpay，中信证券研究部 资料来源：Worldpay，中信证券研究部 欧洲欧洲数字钱包数字钱包兴起，卡支付依旧稳固兴起，卡支付依旧稳固。欧洲消费支付以卡支付和转账为主，2021 年卡支付、转账、纸支付分别占比消费支付 54.65%、22.36%和 22.99%。从前端支付方式来看，2021 年银行卡（信用卡/签帐卡/借记卡）和数字钱包在线上支付中占比 42%和 27%，线下支付中占比 59%和 8%，整体结构和北美类似。由于银行账户高度普及，直接转账/ACH比例较高，借记卡占比显著高于北美地区。受疫情影响，传统现金主导的国家，例如意大利和德国正在逐渐接受卡支

54、付和数字支付。同时修订后的欧洲支付服务指令（PSD2）已于 2019 年 9 月生效，要求银行向经批准的第三方提供客户账户的 APIs 接口。开放银行的监管有利于促进技术创新，催生出众多金融科技企业，例如先买后付 Klarna 和开放银行Tink 等。在这种背景下，即时支付越来越受到欢迎，有利于转账/ACH 交易，或将减少部分银行卡支付份额。据 Euromonitor International 预测，卡支付和转账支付渗透率在 2027年有望提升至 59.74%和 25.15%。据 Worldpay 预测，未来电商支付方式或将趋于稳定，线下数字钱包和银行卡将进一步替代现金。图 17：2020-

55、2025 年欧洲电商支付方式份额 图 18：2020-2025 年欧洲零售点支付方式份额 资料来源：Worldpay（含预测），中信证券研究部 资料来源：Worldpay（含预测），中信证券研究部 亚太地区亚太地区数字钱包渗透率引领全球数字钱包渗透率引领全球，除中国内地外现金替代，除中国内地外现金替代潜力潜力巨巨大大。据 Euromonitor International，2021 年亚太地区消费支付中，卡支付、转账、纸支付分别占比 74.21%、0%10%20%30%40%50%2018A2019A2020A2021A0%10%20%30%40%50%2018A2019A2020A2021A

56、0%5%10%15%20%25%30%35%数字钱包/移动钱包信用卡/签帐卡借记卡银行转账货到付款先买后付直接借记预付卡后付费预付费其他2020A2021A2024E2025E0%10%20%30%40%50%2020A2021A2024E2025E 非银行金融非银行金融行业行业全球支付行业专题报告全球支付行业专题报告2023.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 7.14%、18.66%，剔除中国后占比分别为 45.61%、10.76%和 43.63%。在主要经济体中，日本和印度 2020 年纸支付占比分别为 54.21%和 81.38%，仍有巨大的现金替代空间。从前端支付方式

57、来看，2021 年银行卡（信用卡/签帐卡/借记卡）和数字钱包在线上支付中占比分别为 69%和 21%，线下支付中占比分别为 44%和 34%。中国和亚太地区数字钱包普及度领先全球，亚太各地培育了本土钱包品牌，包括中国的支付宝和微信、菲律宾的 GCash和 GrabPay、日本的 Line Pay、印度的 Paytm 等。若剔除中国，亚太地区线下支付现金和银行卡仍是主要支付方式，现金仍然主导包括印度尼西亚（51%）、泰国（63.4%）和越南（53.8%）等国家和地区的线下支付。许多市场正在探索钱包等支付方式的互联，例如蚂蚁 Alipay+计划，本土钱包的发展与不同经济体间钱包的互联互通有望加速现

58、金替代。图 19：2017-2027 年亚太地区后端支付结构（金额）图 20：2017-2027 年亚太地区（除中国）后端支付结构 资料来源：Euromonitor International（含预测），中信证券研究部 资料来源：Euromonitor International（含预测），中信证券研究部 图 21：2018-2021 年亚太电商支付方式份额 图 22：2018-2021 年亚太零售点支付方式份额 资料来源：Worldpay，中信证券研究部 资料来源：Worldpay，中信证券研究部 中东、非洲、拉美线上消费仍以信用卡支付为主，线下消费以现金为主。随着基础设中东、非洲、拉美线上

59、消费仍以信用卡支付为主，线下消费以现金为主。随着基础设施的改善，电子支付施的改善，电子支付具有巨大发展潜力。具有巨大发展潜力。据 Euromonitor International，2021 年拉美地区、中东与非洲地区消费支付中，卡支付、转账、纸支付分别占比 38.67%、17.53%、43.80%和 29.59%、15.53%、54.88%。从前端支付看，拉美地区、中东与非洲地区向上支付主要0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%直接转账/ACH纸支付卡支付0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%直接转账/ACH纸支付卡支付0%15

60、%30%45%60%75%2018A2019A2020A2021A0%10%20%30%40%50%2018A2019A2020A2021A 非银行金融非银行金融行业行业全球支付行业专题报告全球支付行业专题报告2023.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 采用信用卡/签帐卡，分别占比 39%和 31%，线下支付主要为现金，分别占比 36%和 44%。现金占比较高的原因包括：缺乏金融基础设施、银行账户覆盖不足、商户不愿承担交易费用、买卖双方对欺诈的担忧等。据 Visa2020 投资者日演示文件披露，拉美地区约 25%现金已存入 Visa 账户和卡，总额超 5000 亿美元，但大部

61、分消费者仍然选择去取现，而非使用卡支付，用户习惯仍有待培养。为推进移动支付与普惠金融，政府相关机构也参与到支付革新中，如巴西央行推出 PIX 即时支付系统，巴西反垄断机构批准推出 WhatsApp Pay（由 Visa Direct 赋能），推动数字支付的发展。虽然疫情加速了现金替代，但银行卡清算组织、数字钱包、即时支付系统仍需在培养用户使用习惯、提升商户覆盖、触达无卡消费者等方面付出努力。图 23：2021 年中东与非洲和拉美地区电商支付方式占比 图 24：2021 年中东与非洲和拉美地区线下 POS 支付方式占比 资料来源：Worldpay，中信证券研究部 资料来源：Worldpay，中信

62、证券研究部 银行卡支付体系：全球支付产业底层基石银行卡支付体系：全球支付产业底层基石 商业模式商业模式：基于清算组织网络实现价值交换基于清算组织网络实现价值交换 银行卡支付目前是全球银行卡支付目前是全球主要的支付体系主要的支付体系。基于银行卡清算体系运作的支付生态主要包基于银行卡清算体系运作的支付生态主要包括五类玩家：括五类玩家：银行卡清算组织（Card Networks）：是清算体系的核心。清算组织不负责银行卡或商业账户的发行，而是通过授权银行和其他金融机构发卡，并通过自有清算网络实现银行卡交易信息的传递和清算，通过费率和标准的制定，促进消费者、商户、发卡方和收单方之间的交易，它是发卡方和收

63、单方之间的桥梁。此类公司包括：Visa，MasterCard，UnionPay，American Express，Discover Financial 等。发卡方（Issuers）：发卡方通过与银行卡清算组织合作或独立向消费者发行银行卡。发卡方负责银行卡的签发与管理，交易信息的审核与管理，信贷产品的发行与管理等服务，主要是传统金融机构。收单方（Acquirers）：收单方包括收单银行和其他收单服务商。负责线下和线上的收单相关业务，包括硬件、软件和衍生服务等。收单银行还负责商户的银行账0%10%20%30%40%50%数字钱包/移动钱包信用卡/签帐卡借记卡银行转账货到付款先买后付预付款直接借记预

64、付卡其他拉美中东和非洲0%10%20%30%40%50%数字钱包/移动钱包信用卡/签账卡借记卡现金零售商/银行分期付款预付卡先买后付拉美中东和非洲 非银行金融非银行金融行业行业全球支付行业专题报告全球支付行业专题报告2023.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 户管理。此类公司包括：First Data，Worldpay，Global Payments，PayPal，Adyen 等。支付网关与服务商（Gateways&Facilitators）：支付网关与服务商为商户提供收款相关的服务。其中支付网关是帮助商户接收客户线上支付的虚拟终端，通过数据加、解密等功能保障持卡人信息安全，

65、作用类似于线下支付的读卡器。此类公司包括：Adyen，FIS 和 Braintree 等。独立销售组织（ISOs）：负责向商家推销卡支付处理服务，是商家、支付处理商和收单银行之间的中介。ISO 也可能是银行。图 25：银行卡清算体系运作的支付生态 资料来源：Cardknox，Insider Intelligence，中信证券研究部 注：logo 来自各公司官网和 Google Images 银行卡支付清算模式可以分为以银行卡支付清算模式可以分为以 Visa 为首的四方清算模式和以为首的四方清算模式和以 American Express为首的三方清算模式。为首的三方清算模式。四方清算模式（又称为

66、四角模型），即围绕银行卡清算组织，由发卡方、收单方、商户和消费者四方搭建的支付网络。当消费者在购物网站/线下网点选择使用银行卡支付时，消费者的支付信息会通过支付网关/POS 设备在加密后传递给收单方。收单方将加密数据整合后转交给清算组织。清算组织则负责对接收单方和发卡行。清算组织会向消费者的发卡行进行确认，若发卡行已核准这笔交易（卡的真实性、账户余额等信息），消费者将收到支付处理系统的答复，并且发卡行会完成交易并计入账户。三方模式则由发卡方、商户和消费者组成，其中发卡方同时承担收单和清算组织的职能。非银行金融非银行金融行业行业全球支付行业专题报告全球支付行业专题报告2023.2.20 请务必阅

67、读正文之后的免责条款和声明 18 图 26：基于银行卡四方清算支付流程（黑虚线）和手续费分润（红实线）资料来源：Visa 公告，Paiementor，中信证券研究部 注：分润方式仅为单次交易示意图，实际取决于银行卡清算组织协议，包含授权费等费用。银行卡体系下，收单方向商家收取商家服务费（银行卡体系下，收单方向商家收取商家服务费（Merchant Discount Rate）。）。主要包主要包含三个组成部分：评估费（含三个组成部分：评估费（Assessment fee）、交换补偿费（）、交换补偿费（Interchange reimbursement fee）、和其他收单费用。）、和其他收单费用。

68、交换补偿费是商家服务费中最大的组成部分，费率由清算组织制定，费率影响因素包括：银行卡种类（借记卡交换补偿费远低于信用卡）、交易金额、商户类型等因素。评估费是由清算组织收取的。剩余利润则由收单银行、收单服务商和其他银行卡支付参与者共同分配。以信用卡支付为例，据 JUSTT，卡交换补偿费通常占比约为交易金额的 1.15-3.3%，评估费约占交易金额的 0.15%，其余费用则由收单机构衡量决定。参考 Square 官网案例，商家服务费占比 2.95%，其中交换补偿费和评估费占 1.86%，风控和支付卡行业合规费占 0.09%，剩余 1%为 Square 收入。三方模式下，支付环节更少，发卡方则直接收

69、取全部商家服务费。若消费者选择使用借记卡支付，由于发卡方无需承担信用风险等成本，交换补偿费通常低于信用卡支付。表 2：信用卡相关平均交换补偿费与评估费 平均交换补偿费范围平均交换补偿费范围 评估费评估费 Visa 1.15%+0.05 美元-2.40%+0.10 美元 0.14%Mastercard 1.15%+0.05 美元-2.50%+0.10 美元 0.01%（1000 美元）/0.1375%（2 的协同效果，这一点海外头部机构具备领先优势。非银行金融非银行金融行业行业全球支付行业专题报告全球支付行业专题报告2023.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 成功的并购整合为成

70、功的并购整合为 PayPal 业务发展、地域扩张、技术升级注入持续动力。业务发展、地域扩张、技术升级注入持续动力。PayPal将被收购企业的业务融入金融生态的前、中、后台，补足业务短板，完善金融生态。业务方面，通过收购线上跨境转账公司 Xoom、支付平台 Hyperwallet、优惠券平台 Honey Science、退货解决方案供应商 Happy Returns，完善业务体系。地域方面，通过收购瑞典移动支付公司 iZettle 和国付宝，分别补足北欧和拉美线下业务短板区域和中国外贸市场空白。技术方面，通过收购防欺诈公司 Simility、加密货币存储技术公司 Curv，补足技术短板。Mast

71、ercard 通过收购和战略投资通过收购和战略投资，丰富其为发卡机构和商户提供的解决方案，并形，丰富其为发卡机构和商户提供的解决方案，并形成成“多轨网络”。“多轨网络”。为实现“多轨网络”，Mastercard 在 ACH/RTP 和其他支付领域收购了众多网络和支付基础设施（Vocalink，Nets Corporate Services 和 Transfast），从原有的消费者支付和商业卡支付逐步拓展到 B2C、G2C、B2b 和 B2B 等新支付业务。除此之外，衍生增值服务也是 Mastercard 一大业务开展重点，收购覆盖了账单支付（Transactis）、数字营销与推荐（Dynami

72、c Yield，Session M）、开放银行与金融科技（Aiia，Finicity，Arcus Financial Intelligence）、加密货币（CipherTrace）、网络和支付安全（RiskRecon，Ethoca，NuData）等多个领域。Visa 通过外延并购加强支付底层基础设施，拓展“汇聚网络的网络”。通过外延并购加强支付底层基础设施，拓展“汇聚网络的网络”。自上市以来，Visa 通过收购和战略投资加强和新支付业务的同时，不断布局新兴业务。最具代表性的两笔收购是 2019 年收购全球最大独立 ACH 网络 Earthport，助力 Visa 触达世界上大部分银行用户，进一

73、步扩展 Visa Direct 支付功能，包括资金支付、实时支付、跨境支付、电商支付和账单支付等。以及 2021 年收购欧洲开放银行 Tink，结合 Visa 成熟基础设施和 Tink的 API、技术和客户关系，加强开放银行领域的影响力。5、生态是壁垒生态是壁垒。生态生态具有独特的壁垒和具有独特的壁垒和商业价值。商业价值。中国作为全球数字支付发展领先国家具有借鉴意义。支付宝脱胎于阿里，形成了“数字支付+数字生活”的独特生态；微信支付生长于微信生态，具备独特的社交属性。放眼全球，包括 PayPal 和 Block 在内的支付公司正加速进行生态建设。蚂蚁集团的成功经验表明，以支付账户为入口，构建数

74、字金融生态蚂蚁集团的成功经验表明，以支付账户为入口，构建数字金融生态可以形成强大的壁可以形成强大的壁垒垒。公司从用户痛点出发，在解决支付、信贷、理财、保险、生活等一系列问题的过程中，逐步赢得 10 亿+用户心智。由于支付宝为用户提供全生命周期的金融产品和一站式金融生活服务，在增加用户洞察、积累用户数据的同时，提高用户粘性并创造服务价值。叠加近两年支付宝对数字生活业务的深耕，蚂蚁集团正在打造基于数字支付的数字生活和数字金融的全开放生态。“数字支付+数字生活”在丰富交易场景、提高粘性的同时，拉近了用户与商户的距离，将 C 端和 B 端业务融入场景，使资金流、信息流、物流三流合一。由于用户心智有限，

75、生态为支付宝构建了独特的壁垒。微信支付的高速增长表明，支付是社交高频流量变现的有效方式。微信支付的高速增长表明，支付是社交高频流量变现的有效方式。微信作为社交通讯工具，天然自带高频流量。微信通过去中心化的方式，实现了与大量外部场景的浅链接。微信支付是微信与生态伙伴双向强化的链接点，实现业务闭环。微信支付收入增长体现了 非银行金融非银行金融行业行业全球支付行业专题报告全球支付行业专题报告2023.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 生态伙伴的价值提升；同时，生态伙伴价值提升也支持微信支付实现规模化增长。在支付场景中，尽管面对以抖音为代表的短视频分流，但已经形成的双寡头格局依然稳固

76、。图 52：中国第三方移动支付交易规模市场份额 资料来源：易观，中信证券研究部 投资策略投资策略：重点关注：重点关注具备生态构建能力的公司具备生态构建能力的公司 目前第三方支付已经成为消费者的主流支付方式。以支付为入口，通过传统金融机构与第三方支付机构合作，重塑金融生态是行业发展趋势。作为银行卡支付体系的核心的清算组织，以及具备金融生态壁垒的第三方支付平台值得重点关注。具体来看：海外银行卡清算龙头海外银行卡清算龙头 Visa 和和 Mastercard：不仅是四方模式的开创者和银行卡支付标准的制定者，并获得市场垄断地位，而且主动与互联网和创新公司合作，通过并购整合与时俱进。国内银行卡清算龙头中

77、国银联：国内银行卡清算龙头中国银联：主导中国银行卡清算领域发展，并在创新领域和国际化拓展方面积极进取。海外支付生态龙头海外支付生态龙头 PayPal 和和 Block:全球第三方支付的龙头公司，PayPal 具有PayPal+Venmo 双数字钱包，Block 旗下拥有 Cash App 数字钱包。二者都在加紧构建金融生态。国内金融科技龙头蚂蚁集团和国内金融科技龙头蚂蚁集团和腾讯金控腾讯金控：蚂蚁的金融生态日臻成熟，整改完成之后信贷壁垒已经形成，财富管理已经成为新的增长点。微信支付正在成为社交平台金融变现的主要抓手，腾讯金控值得关注。在线上化-数字化-智能化加速迭代的背景下，上述 7 家兼具科

78、技能力、并购整合能力和生态构建能力的公司值得重点关注。75%74%72%72%63%55%50%54%54%54%54%54%54%54%54%54%53%53%54%55%55%55%11%13%16%16%23%32%38%37%40%39%39%38%39%38%39%39%39%39%40%39%39%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%支付宝财付通其它 非银行金融非银行金融行业行业全球支付行业专题报告全球支付行业专题报告2023.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 表 8：支付行业重点公司盈利预测 简称简称 代码代码 收盘价收盘价

79、EPS（美元）（美元）PE 评级评级（美元）（美元）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E Visa V.N 223.56 5.63 7.00 8.25 9.61 40 32 27 23-Mastercard MA.N 361.13 8.76 10.22 12.15 14.48 41 35 30 25-PayPal PYPL.O 74.66 3.52 2.09 3.35 4.66 21 36 22 16-Block SQ.N 75.02 0.33-0.90-0.24 0.57 227-132-腾讯控股 0700.HK 373.8 27.85 13.7 23.04 27.

80、200 13 27 16 14 买入 资料来源：Refinitiv（含一致预测），Wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 2 月 17 日收盘价，Visa、Mastercard、PayPal和 Block 数据为 Refinitiv 一致预测，其中 Visa、Mastercard、PayPal 已公布 2022 年财报数据，22 年数据为真实值；腾讯控股 2022-23 年数据为中信证券研究部数据预测；带*标记单位为港元。风险因素风险因素 1、反垄断风险：Federal Trade Commission（FTC）作为美国反垄断的监管机构，主要根据 Sherman Antitrust

81、 Act 来定义商户的垄断行为。FTC 通常将市场份额大于 75%的企业定义为垄断企业。一旦定义为垄断企业，监管就会把重心转向该公司垄断权力。监管通过审查公司的业务或产品来确定公司是否涉及反竞争的行为。美国司法部曾发起反垄断调查导致 Visa 收购金融科技平台 Plaid 中止，此类事件表明欧美监管对清算机构与金融科技平台合作监管力度日益加强，未来金融科技公司的收购亦存在受阻可能。2、监管风险：监管趋严导致行业综合支付费率下行。Visa 在欧洲地区受到交换补偿费率监管，虽美国地区未受监管，但不排除未来立法限制美国交换补偿费的可能。综合支付费率的下降会导致行业内分润减少，金融科技公司创新动力可能

82、受到影响。监管限制全球业务拓展，市场份额下降。以中国为例，在监管限制下，Visa 和 Mastercard 曾经无法进入中国市场，在中国银行卡清算市场开放之后，两大巨头难以撼动中国银联的地位。同理，若支付机构在开拓海外市场时可能面临同样问题。而对于刚起步的金融科技公司来说，适应各国监管，申请各国牌照都是一大难题。监管趋严限制业务拓展。目前综合支付平台都在进行业务拓展，例如信贷和投资等，但此类业务拓展对牌照要求较高，面临牌照申设等问题。对于一些创新领域，如加密货币，存在一定监管空白的问题，可能需要保持审慎，避免未来监管处罚。3、市场竞争激烈程度超预期导致费率下行超预期：随着支付行业竞争日益激烈，

83、不排除为锁定大型商户采取压低费率的措施。例如 PayPal 在 2021 年下调了 Unbranded 基本交易处理费率至 2.59%以提高竞争力。此类竞争带来的费率下行可能会影响 PayPal 盈利能力。4、宏观因素导致消费下行超预期：支付产业与消费趋势紧密相关，PayPal 业务对线上电商消费依赖程度较高。若产生重大宏观事件，例如海外疫情进一步恶化，可能影响居民收入，进而影响全球消费水平，对整体支付产业将造成负面影响。非银行金融非银行金融行业行业全球支付行业专题报告全球支付行业专题报告2023.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 5、现金替代进程不及预期：发展中国家大多金融

84、基础设施覆盖不完全，若政府、银行、金融科技企业无法合作推进普惠金融，现金替代进程可能受阻。6、数字钱包渗透率增长不及预期：目前数字钱包与传统金融机构的竞争主要集中在支付业务。以 PayPal 为例，虽然通过与 Visa 和 Mastercard 等金融机构的合作缓解了竞争并接入了庞大的清算网络，但目前在线上交易与 EMVCo（由 Visa、Mastercard、银联等国际主要支付卡品牌共同构建的标准化组织）的 SRC（用于替换 Visa 结算和 Mastercard结算的单一按钮）的竞争可能会降低数字钱包的市场份额。新冠疫情使得消费者将零售消费重心转移至线上，但随着疫情好转，部分消费或将重返线

85、下，电商渗透率增速可能放缓。欧美地区银行业发达，拥有完善的信用卡、借记卡体系，消费者长期的用卡习惯短期难以改变。此外，数字钱包的普及势必影响传统卡组织的利益，若移动支付公司无法和卡组织达成或维持一定程度的合作，渗透率的提升可能受阻。44 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信

86、证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工

87、具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属

88、机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之

89、客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；

90、香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 45 特别声明

91、特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的

92、有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,

93、Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发

94、；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国

95、：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA S

96、ingapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾

97、问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验

98、，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（20

99、01）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。