1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑投资逻辑 “云“云+协同”战略高度迎合办公软件发展趋势。协同”战略高度迎合办公软件发展趋势。政策推动叠加疫情影响，办公需求转向线上化、协同化。根据艾媒咨询数据，2021年我国协同办公行业市场规模为 264.2 亿元，同比增长 15.6%。极光数据显示 2021 年在线协同办公行业 MAU 均值为 3.47 亿，渗透率超 60%。公司产品体系能实现“端云一体”、“多屏联动”，“云+协同”战略高度符合办公软件发展趋势，是驱动公司业绩增长的强力引擎。截至 2022Q3，公司个人订阅收入占比约 52%，机构订阅和机构授权收入占比分别约为 17%、23%。B B

2、端有望成为端有望成为公司公司未来增长点未来增长点。公司在信创办公软件环节卡位清晰，截至 2022 年 6 月，WPS Office 在国内 Windows 平台的覆盖率为 68.7%，信创从党政向关键行业应用有望带来显著增量。此外公司数字办公平台具备灵活的组件化能力，交付灵活且生态开放，为 B 端商业模式从授权转向订阅提供有力支撑，也是公司从工具型 SaaS 转向平台型 SaaS 的转折点。预计公司 2022-2024 年 B 端订阅和授权收入合计值分别约为 14.67、22.15、28.71 亿元。双订阅转型效果显现，商业模式持续优化。双订阅转型效果显现，商业模式持续优化。2021 年我国办

3、公软件市场规模为 11.2 亿美元，同比增长 16.7%，粗略测算公司市占率约为 43%。公司深耕办公软件行业 34 年，截至 2022Q3，公司主要产品月活设备数达 5.78 亿，C 端和 B 端订阅收入占比约 69%。中长期看，订阅制商业模式能极大提升客户粘性、收入的确定性，提供持续稳定的现金流。“他山之石，可以攻玉”。“他山之石，可以攻玉”。公司 2011 年发力移动端办公软件实现对微软的换道超车，近年来两者均发力云与协同办公，公司竞争优势体现在头部效应显著、本土化优势明显且性价比高。目前微软结合 ChatGPT 已有相应产品落地，办公软件迎来全新发展机遇，公司作为国内办公软件龙头有望受

4、益。此外，微软 Office 收入中B 端收入占比超 80%，公司在 B 端存在广阔成长空间。盈利预测、估值和评级盈利预测、估值和评级 我们预计公司 2022-2024 年的收入分别为 39.26、54.75、71.85亿元，净利润分别为 12.35、16.85、22.13 亿元，给予 2023 年 95x PE，对应目标价 346.75 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 协同办公市场竞争加剧、双订阅转型不及预期、限售股解禁风险。公司基本情况（人民币）公司基本情况（人民币）项目项目 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2

5、024E 营业收入(百万元)2,261 3,280 3,926 5,475 7,185 营业收入增长率 43.14%45.07%19.71%39.43%31.24%归母净利润(百万元)878 1,041 1,235 1,685 2,213 归母净利润增长率 119.22%18.57%18.62%36.43%31.34%摊薄每股收益(元)1.905 2.259 2.678 3.654 4.799 每股经营性现金流净额 3.29 4.04 2.96 5.17 6.66 ROE(归属母公司)(摊薄)12.81%13.49%14.35%16.97%18.84%P/E 215.76 117.32 103

6、.84 76.12 57.95 P/B 27.64 15.83 14.90 12.92 10.92 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,000157.00197.00237.00277.00317.00357.00220221人民币(元)成交金额(百万元)成交金额金山办公沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1、云+协同战略高度迎合办公软件发展趋势.4 1.1 后疫情时代“云+协同”办公成为常态化需求.4 1.2 笃定移动端换道超车，“云+协同”战略尽享行业红利.5 1.3 公司产品体系能实现“端云一体”、“多

7、屏联动”.6 2、B 端有望成为未来业绩增长点.7 2.1 信创向行业加速拓展，公司卡位清晰.7 2.2 平台化战略有望打开 B 端市场空间.8 2.3 to T 是潜在的蓝海市场.9 3、双订阅制转型效果显现，商业模式持续优化.10 3.1 三重因素助推公司成长为办公软件龙头.10 3.2 双订阅战略加速云转型.12 3.3 ChatGPT 商业化逐步落地，办公软件迎来全新发展机遇.13 3.4 收入利润高增，高度重视研发投入.14 4、盈利预测与投资建议.15 5、风险提示.18 图表目录图表目录 图表 1：协同办公行业概况.4 图表 2：协同办公政策接连出台.4 图表 3：数字经济规模占

8、 GDP 比重达到 39.8%.5 图表 4：协同办公行业市场规模超 200 亿.5 图表 5：2021 年在线协同办公行业 MAU 均值超过 3 亿.5 图表 6：公司与微软办公软件市场之争.6 图表 7：公司产品结构.6 图表 8：公司在文档处理能力方面存在竞争优势.7 图表 9：2022 年信创应用软件市场规模约为 6000 亿元.7 图表 10：公司在信创产业链卡位清晰.8 图表 11：公司在国产办公软件领域优势领先.8 图表 12：C 端收入是公司的基本盘(截至 2022 年 Q3）.9 图表 13：微软 Office 商业客户收入占比超 80%.9 图表 14：平台化战略有望打开

9、B 端市场空间.9 图表 15：多数中小企业数字化转型仍处于初步探索阶段.10 XXlWrUkYvW8VxPuM8OaO6MsQpPtRnOjMoOnPfQsQnP7NnNuNxNmPqOxNsPmO公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 16：公司与鹏为发布依托 WPS 环境的首款 SAAS 级 CRM 产品.10 图表 17：我国办公软件市场规模接近百亿.11 图表 18：公司政企覆盖率在 87%以上（截至 2020 年 12 月）.11 图表 19：公司产品性价比较高（截至 2023 年 2 月）.11 图表 20：公司主要产品月活设备数接近 6 亿.12 图表 21：C 端付

10、费用户数达到 2856 万.12 图表 22：C 端付费转化率约为 5%.12 图表 23：C 端 ARPU 存在提升空间.12 图表 24：公司双订阅收入占比接近 70%.13 图表 25：公司经营性净现金流表现良好.13 图表 26：公司合同负债占收入比例逐年提升.13 图表 27：Outlook 可生成对客户报价、询价、提供折扣等常见请求的回复信件.14 图表 28：公司收入近三年 CAGR 约为 44%.14 图表 29：公司净利润近三年 CAGR 约为 61%.14 图表 30：公司毛利率在 85%以上.15 图表 31：公司研发费用率保持在 30%以上.15 图表 32：国内个人办

11、公服务订阅业务收入预测.15 图表 33：国内机构订阅及服务业务收入预测.16 图表 34：国内授权业务收入预测.16 图表 35：核心估值假设.17 图表 36：可比公司估值比较（市盈率法）.17 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 1 1、云、云+协同战略高度迎合办公软件发展趋势协同战略高度迎合办公软件发展趋势 1.11.1 后疫情时代“云后疫情时代“云+协同”办公成为常态化需求协同”办公成为常态化需求 协同办公是利用计算机和网络向多人提供软件服务，满足员工远程办公、实时协作和高效管理需求，实现及时沟通、数据共享、移动办公等。其内涵在办公自动化（OA）的基础上强调协同能力的提升，核

12、心功能是简化办公流程，整合多种办公场景。协同办公软件厂商可分为综合协同办公管理平台和垂直协同办公软件两类。前者又可细分为老牌 OA 厂商和互联网巨头，老牌 OA 厂商以提供定制化服务为主，近年来开始发展 SaaS和移动端服务能力，互联网巨头的优势则体现在软件易用且价格占优。垂直协同办公软件可进一步分为传统软件厂商和 SaaS 厂商，传统软件厂商通常以私有化部署为主，可根据客户需求灵活定制。SaaS 厂商优势体现在初期费用低，迭代迅速，轻便灵活。图表图表1 1：协同办公行业概况协同办公行业概况 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 政策推动叠加疫情影响，办公需求转向线上化、协同化。一方面，近年来，相关

13、政策不断出台促进“云+协同”办公快速发展，“十四五”规划明确提出“支持大型企业打造一体化数字平台，加快全价值链业务协同。”另一方面，受新冠疫情影响，线上办公的模式产生了一定的惯性。两者叠加促使企业数字化转型提速，现场+线上的混合办公模式逐步泛化，“云+协同”办公成为常态化需求。图表图表2 2：协同办公政策接连出台协同办公政策接连出台 来源：中国政府网，国金证券研究所 协同办公市场规模超 200 亿，未来将保持稳步增长。近年来，数字经济蓬勃发展，数字经公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 济规模从 2017 年的 27.2 万亿元增长至 2021 年的 45.5 万亿元，数字经济规模占 G

14、DP 比重增加至近 40%。数字经济加速了企业的数字化转型进程，根据艾媒咨询数据，2021 年我国协同办公行业市场规模为 264.2 亿元，同比增长 15.6%，未来仍将保持 10%以上增速并于2023 年达到约 330 亿元的市场规模。图表图表3 3：数字经济规模占数字经济规模占 GDPGDP 比重达到比重达到 39.8%39.8%图表图表4 4：协同办公行业市场规模超协同办公行业市场规模超 200200 亿亿 来源：信通院，国金证券研究所 来源：艾媒咨询，国金证券研究所 在线协同办公呈现长期发展趋势。根据极光数据，在线协同办公行业 MAU 从 2020 年 1 月的 2.39 亿增长至 2

15、021 年 12 月的 3.67 亿，2021 年，在线协同办公行业 MAU 均值为 3.47亿，渗透率 60%以上，协同办公已逐步发展为长期趋势，并形成较大规模的普及。图表图表5 5：20212021 年在线协同办公行业年在线协同办公行业 MAUMAU 均值超过均值超过 3 3 亿亿 来源：极光，国金证券研究所 1 1.2.2 笃定移动端换道超车，“云笃定移动端换道超车，“云+协同”战略尽享行业红利协同”战略尽享行业红利 通过回溯公司与微软的发展历程，我们认为有两点值得注意，第一是公司于 2011 年笃定移动端办公软件实现换道超车，第二是公司抓住了“云+协同”的发展趋势，与微软分庭抗礼。发力

16、移动端换道超车微软，成为公司“多屏”优势的根基。1995 年微软 Office 登陆中国，对 WPS 产生冲击，公司于 2003 年重写底层代码以适配微软 Office，但在市场竞争中仍处于相对劣势。2011 年，移动互联网蓬勃发展，公司在微软移动端发展滞后的背景下，笃定移动端办公软件，成功实现对微软的换道超车。截至 2022 年 9 月，公司 WPS 移动端 MAU达 3.36 亿，是微软 Office 的 10 倍以上，并且是国内市场 MAU 第一的移动端办公软件产品。把握办公软件“云+协同”发展趋势，有望收获行业红利。近年来，在“云+协同”办公逐步成为办公软件领域主流趋势的背景下，公司与

17、微软相继入局，公司于 2015 年发布 WPS+一站式云办公并提供订阅服务，拉开云办公序幕；2018 年发布金山文档，开启协同办公征程。与微软相比，我们认为公司的核心优势主要体现在公司在移动端积累了广泛的用户群体，产品使用粘性也有望引导用户至 PC 端，从而对“云+协同”战略持续赋能。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表6 6：公司与微软办公软件市场之争公司与微软办公软件市场之争 来源：公司官网，微软官网，国金证券研究所 1 1.3.3 公司产品体系能实现“端云一体”、“多屏联动”公司产品体系能实现“端云一体”、“多屏联动”公司是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事 WPS

18、 Office 办公软件相关产品及服务的设计研发及销售推广。公司主要产品包括 WPS Office 办公软件、金山文档等办公能力产品矩阵以及金山数字办公平台解决方案。其中 WPS Office 办公软件及金山文档兼容 Windows、Linux、Mac OS、Android、iOS、HarmonyOS 等主流操作系统，用户可根据自身需求在 WPS 客户端和金山文档之间灵活切换，真正实现了“端云一体”、“多屏联动”。WPS Office 是公司的核心产品，能够为用户提供一站式办公服务。产品通过 WPS Office桌面版及移动版能够实现多端覆盖，在不同的终端设备/系统上拥有相同的文档处理能力，与

19、国外主流 Office 高度兼容。此外，公司为用户提供高效便捷的线上和线下服务及技术支持，满足客户实际需求的同时也能够收集用户痛点，从而对产品进行持续的优化和改进。金山文档支持多人实时在线协作，实现了与 WPS Office 客户端产品族的兼容和整合。金山文档基于 HTML5 技术，在 PC 端和移动端平台上，通过浏览器、微信小程序、QQ 小程序等多种途径支持在线文档和 Office 文档的管理、查看、编辑、协作等文档处理能力。帮助用户在不同平台上，尤其是协作参与者跨越桌面和移动平台的情况下，获得多样化的云办公体验；对于 Office 文档，用户可以选择用金山文档在线高效协作，也可以选择用 W

20、PS Office 客户端深度编辑，能够满足用户的多样化办公需求。数字办公平台是基于公司产品矩阵，进行云化、中台化改造和二次开发后打造的涵盖内容创作与管理、协同办公、业务数字化的赋能解决方案，其可根据组织级客户需求以对应的赋能方式及交付模式为其提供一站式、多平台应用的解决方案或服务。图表图表7 7：公司产品结公司产品结构构 来源：公司公告，国金证券研究所 与主流协同办公产品相比，合作大于竞争。协同办公需求激增下，飞书、钉钉、企业微信等协同办公产品接连发布。从产品功能的视角来看，这些软件都可以提供如文档协同、即时通讯、视频会议、日程管理等常用基本功能。公司产品与其有所重叠，但是我们认为有两点值得

21、关注：第一，客户群体的差异性。公司面向的客户以政府、央企、私有化为主；飞书以 TMT 公司、头部名企为主；钉钉和企业微信则以中小型企业为主。第二，文档处理能力是公司的核心竞争优势。公司在文档处理领域深耕多年，在文档处理应用和兼容性方面拥有深厚积累。尽管飞书、钉钉等产品也能够提供一定的文档处理能力，但是应用场景受限，其均需内嵌公司的文档处理能力以满足广泛的办公应用场景需求。因此我们认为，公司与其他协同办公产品的合作大于竞争。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表8 8：公司在文档处理能力方面存在竞争优势公司在文档处理能力方面存在竞争优势 来源：各公司官网，国金证券研究所 2 2、B

22、 B 端有望成为未来业绩增长点端有望成为未来业绩增长点 2 2.1.1 信创向行业加速拓展，公司卡位清晰信创向行业加速拓展，公司卡位清晰 信创产业快速发展，整体节奏从党政向行业加速应用。随着各行业“十四五”规划出台、供应链安全事件频发以及国产核心软硬件技术逐渐成熟，信创产业从党政向关键行业加速推广。根据海比研究院数据，预计 2022 年信创应用软件市场规模为 5944.4 亿元，约占信创产业规模的 64.5%，2021-2025 年 CAGR 约为 35.1%。图表图表9 9：20222022 年信创应用软件市场规模年信创应用软件市场规模约为约为 60006000 亿元亿元 来源：海比研究院，

23、国金证券研究所 公司在信创产业链中卡位清晰。公司在信创产业链中位居应用软件中的办公软件环节，具有清晰的卡位，目前产品已在国家“十二五”、“十三五”期间多项重大示范工程项目中完成成果应用和产业化推广，全面支持国产整机平台和国产操作系统。办公软件作为应用软件中的关键环节，信创向关键行业应用有望为公司带来显著增量。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表1010：公司在信创产业链卡位清晰公司在信创产业链卡位清晰 来源：众诚智库，国金证券研究所 公司在国产办公软件领域优势领先。从国内办公软件市场竞争格局来看，微软 Office 和金山 WPS Office 位居第一梯队，截至 2022 年

24、 6 月，微软 Office 和 WPS Office 在国内市场 Windows 平台的覆盖率分别为 81.5%和 68.7%。永中 Office、中标普华 Office 等位居第二梯队，处于追赶状态。从采购价格上看，永中紧随 WPS，中标普华则相对便宜；从功能上看，WPS 功能完善，增值服务丰富，永中 Office 在产品功能和服务上不断完善，如云存储、协作共享等，中标普华 Office 则偏重于语言特色，推出了藏文版、蒙文版等多种语言版本。图表图表1111：公司在国产办公软件领域优势领先公司在国产办公软件领域优势领先 产品产品 产品介绍产品介绍 厂商厂商 支持系统支持系统 金山 WPS

25、国内党政机关覆盖率最高的办公软件，内含文档、表格、演示、PDF等组件，可在 Windows、Linux、MacOS、Android、iOS 等众多主流操作平台上应用。金山办公 Windows/Linux/Mac、Android/iOS 永中 Office 国内自主研发，内含文字处理、电子表格和简报制作三大板块，兼容 MS Office 和 WPS Office;可提供桌面办公、移动办公、云办公和文档转换等服务。江苏永中软件 Windows/Linux、Android 极速 Office 北京海腾时代推出的一款轻快的 Office 办公软件，支持极速写作、极速表格、极速演示的创建、编辑、阅读,界

26、面简洁、流畅，兼容各种 Office 产品。海腾时代科技 Windows、Android/iOS 中标普华 Office 中标软件旗下办公软件产品，在审计、财税、工商等领域得到应用，分为普通版、教育版、藏文版等版本。中标软件 Windows/Linux 来源：观研报告网，国金证券研究所 2 2.2.2 平台化战略有望打开平台化战略有望打开 B B 端市场空间端市场空间 C 端是公司基本盘，B 端授权收入高于订阅。从收入结构上来看,公司的业务包括办公软件产品使用授权、办公服务订阅和互联网广告推广服务三部分。办公服务订阅包括个人客户订阅和机构客户订阅，个人或机构可以按月度、季度或年度形式付费。部分

27、增值功能和稻壳儿内容平台资源，也支持按功能或按数量购买。截至 2022 年 Q3，公司个人订阅收入占比达约 52%，机构订阅收入占比达约 17%，机构授权业务收入占比约 23%。对标微软，其商业客户收入占 Office 总收入的比例超过 80%，B 端对公司来说存在较大市场空间。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1212：C C 端收入是公司的基本盘端收入是公司的基本盘(截截至至 20222022 年年 Q3Q3）图表图表1313：微软微软 OfficeOffice 商业客户收入占比超商业客户收入占比超 80%80%来源：公司公告，国金证券研究所 来源：微软年报，国金证券研究

28、所 数字办公平台是转向平台型 SaaS 的转折点。公司于 2021 年 12 月发布的数字办公平台涵盖“一个办公能力矩阵、两个中台、三种赋能场景、四种交付方式”，以满足企业的数字化办公需求。具体来说，平台能够为用户提供以 WPS Office 办公软件、金山文档及金山协作为核心的办公能力产品矩阵，并配套文档及协作两大数字办公中台，面对用户需求场景提供全套平台、模块组合、能力嵌入三种赋能方案，并打造了基于公有云、混合云、私有化及全信创环境的四种交付方式。平台化战略有望助力公司加速打开 B 端市场。我们认为公司打造的数字办公平台的优势主要体现在两个方面：第一，灵活的组件化能力。公司将办公软件的各个

29、功能抽离，通过模块化、组件化的方式进行封装，能够提供给用户灵活的采购方式；第二，开放的生态，公司的文档及协作两大中台赋予用户二次开发能力，开放性足够，能够满足用户的定制化需求。与 C 端市场不同，B 端客户的需求偏向于个性化和定制化，公司的平台化战略能够满足其需求，为企业数字化转型持续赋能，未来有望引导 B 端客户从授权付费转向订阅付费，进一步打开 B 端市场空间。图表图表1414：平台化战略有望打开平台化战略有望打开 B B 端市场空间端市场空间 来源：公司公告，国金证券研究所 2 2.3 to T.3 to T 是潜在的蓝海市场是潜在的蓝海市场 中小微企业数字化转型水平较低，大部分处于探索

30、阶段。截至 2021 年末，全国中小微企业数量达 4800 万户，比 2012 年末增长 2.7 倍；2021 年我国日均新设企业 2.48 万户，是2012 年的 3.6 倍。2021 年我国规模以上工业中小企业平均营业收入利润率 6.2%，比 2012年末提高 0.9 个百分点。与大型企业相比，中小型企业的数字化转型水平低，根据智研咨询数据，79%的中小企业仍处于初步探索阶段，其虽有数字化转型需求，受成本等因素限制无法落地。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1515：多数中小企业数字化转型仍处于初步探索阶段多数中小企业数字化转型仍处于初步探索阶段 来源：智研咨询，国金证

31、券研究所 稳定办公环境叠加广泛用户群体有望助力公司突破长尾市场。to T 即满足体量介于 C 端与 B 端之间的中小微企业内部应用场景的办公需求。公司以 WPS 办公环境以及亿级的用户数据为支撑，通过外部生态合作的方式，有望实现以较低销售成本助力小微企业数字化转型，拓展长尾市场。以金山与鹏为的合作为例，公司打造了依托于 WPS 环境的首款 SAAS级 CRM 产品WPS 客户关系管理平台，以服务 WPS 会员为主要窗口，依托亿级的会员数据支持，满足中小企业 CRM 应用需求。图表图表1616：公司与鹏为发布依托公司与鹏为发布依托 WPSWPS 环境的首款环境的首款 SAASSAAS 级级 CR

32、MCRM 产品产品 来源：鹏为软件微信公众号，国金证券研究所 3 3、双订阅制转型效果显现，商业模式持续优化、双订阅制转型效果显现，商业模式持续优化 3.13.1 三重因素助推公司成长为办公软件龙头三重因素助推公司成长为办公软件龙头 办公软件市场空间接近百亿，公司市占率提升显著。2021 年我国办公软件市场规模为 11.2亿美元，同比增长 16.7%，未来仍将保持 10%左右增速于 2026 年达到 20.4 亿美元的市场规模。结合公司收入规模，粗略测算公司 2021 年市占率约为 43%，同比提升 8 pct。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表1717：我国办公软件市场规

33、模接近百亿我国办公软件市场规模接近百亿 来源：观研天下，国金证券研究所 目前公司在国产办公软件领域处于寡头地位，我们认为公司成长为龙头的背后有三点关键因素：第一，高效的研发模式。公司采取交互式、矩阵式、模块化的研发模式。交互式即以客户需求为导向，将客户意见纳入产品研制过程，在产品全周期的重点环节实现人员、技术、信息的全程对接和反馈。矩阵式即由跨部门组成的研发团队在产品研发早期对产品的技术、架构等制定总体方案，避免后续生产等环节可能出现的问题；模块化即将具有共性特征的功能模块抽取，后续只需对其定制优化即可实现功能的快速调用。总的来看，交互式高度贴合客户需求，矩阵式和模块化则大幅提升了研发效率。除

34、此之外，公司核心产品关键技术均为自主研发，在国内同行业中优势领先。第二，头部效应与本土化优势。公司深耕国产办公软件行业 30 余年，借助与办公领域上下游的合作优势，产品及服务贴近国民办公习惯。下游客户群体主要以政府、央企、规模民企为主。公司产品及服务已覆盖 30 多个省自治区市政府，400 多个市县级政府，涉及包括党政机关、金融、能源、航空、医疗、教育等众多行业，其中，国务院组织机构覆盖率达 95%，省级政府覆盖率达 97%，地级市政府全覆盖，央企覆盖率达 95%，中大型银行覆盖率达 87%。公司本土化优势领先，头部效应为公司的规模化扩张奠定了有力基础。第三，极高的性价比优势。从性能上来看，公

35、司 WPS Office 包括文档转换、数据恢复、文档拆分与合并等近 80 种实用性功能，此外稻壳儿平台拥有 5 大模板库、10 大素材库、千万文库资源以及超 1 亿的内容资源，助力用户高效办公。从价格上看，与微软 Office相比，公司会员价格相对较低，个人版价格约为微软 Office 的 20%，商业版约为其 30%，综合来看，公司产品具有极高的性价比优势。图表图表1818：公司政企覆盖率在公司政企覆盖率在 87%87%以上以上（截至（截至 2 2020020 年年 1 12 2 月）月）图表图表1919：公司产品性价比公司产品性价比较高（截至较高（截至 2 2023023 年年 2 2

36、月）月）版本版本 金山金山 WPS（元（元/每年）每年）微软微软 Office 365（元（元/每年）每年）价格比价格比 个人版 89 398 22%商业基础版 168 516 33%商业标准版 365 1080 34%商业高级版 599 1908 31%来源：公司微信公众号，国金证券研究所 来源：公司官网，微软官网，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 3.23.2 双订阅战略加速云转型双订阅战略加速云转型 产品月度活跃设备数接近 6 亿，付费转化空间大。近年来公司月活设备数快速上升，从2019 年的 4.11 亿增长至 2022 三季度末的 5.78 亿，其中 WP

37、S Office PC 版 2.38 亿，移动版 3.36 亿。截至 2022 年上半年，付费用户数为 2856 万，近年来 C 端付费转化率增长至 5%左右,C 端仍存在大量付费转化空间。C 端 ARPU 值目前约为 65.8 元，与 WPS 会员年费 89 元相比仍存在提升空间。此外，公司推广按年付费的订阅模式后续有望带来 ARPU值的提升。图表图表2020：公司主要产品月活设备数接近公司主要产品月活设备数接近 6 6 亿亿 图表图表2121：C C 端付费用户数达到端付费用户数达到 2 2856856 万万 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表2222

38、：C C 端付费转化率约为端付费转化率约为 5%5%图表图表2323：C C 端端 ARPUARPU 存在提升空间存在提升空间 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所（2022H1 数据为年化 ARPU）双订阅战略效果显现。公司于 2021 年起将办公服务订阅业务进一步拆分为机构订阅及个人订阅两部分，截至 2022Q3，公司 C 端订阅和 B 端订阅收入占比约 69%，与 2021 年相比提升约 10pct，机构授权业务收入占比从 2021 年的 29%下降到 23%，广告业务持续收缩。公司双订阅战略即引导 B 端客户从授权模式逐步转向订阅模式，从而增加 B 端订阅和

39、C端订阅的收入占比，目前公司双订阅战略效果已显现。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表2424：公司双订阅收入占比接近公司双订阅收入占比接近 70%70%来源：Wind，公司公告，国金证券研究所 云化程度逐步加深，商业模式持续优化。从公司经营性净现金流和合同负债两个维度来看，公司经营性净现金流逐年提升，表现良好。公司2021 年合同负债占收入比例约为 43.32%，截至 2022 年 Q3,该指标提升至 56.57%。公司云指标持续向好，彰显云化程度逐年加深。中长期看，订阅制的商业模式具备较高的用户粘性，收入确定性强，能够给公司提供持续稳定的现金流。图表图表2525：公司经营

40、性净现金流表现良好公司经营性净现金流表现良好 图表图表2626：公司合同负债占收入比例逐年提升公司合同负债占收入比例逐年提升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3.3 C3.3 ChathatGPTGPT 商业化逐步落地，商业化逐步落地，办公软件迎来全新发展机遇办公软件迎来全新发展机遇 微软已有融合 ChatGPT 的产品商业化落地。根据 The Verge 报告，微软计划在 3 月将ChatGPT 技术整合到 Word、PowerPoint 和 Outlook 等 Office 应用程序中。目前微软的Teams 和 Viva Sales 产品已有相关功能落地。借

41、助 ChatGPT，微软 Teams 实现了自动生成会议记录、推荐任务以及创建会议模板，该服务将在 6 月每月收费 7 美元，并且在 7 月份增加到 10 美元。此外，微软推出了客户关系管理软件 Viva Sales 基于生成式 AI 驱动经验的预览功能，销售人员能够自动在 Outlook 邮件应用中生成对客户报价、询价、提供折扣等常见请求的回复信件，并能够为各种场景生成推荐的电子邮件内容，同时还能解析同一封邮件里的多个问题，并自动生成妥当回应。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表2727：OutlookOutlook 可可生成对客户报价、询价、提供折扣等常见请求的回复信件生

42、成对客户报价、询价、提供折扣等常见请求的回复信件 来源：新浪财经，国金证券研究所 办公软件行业迎来全新发展机遇。从目前融合了 ChatGPT 的微软 Office 产品可以看到，ChatGPT 赋予了办公软件更多的便利性、自动化功能，极大降低了办公软件的使用门槛，利用 AI 技术大幅提高了办公效率。ChatGPT 加持下，办公软件的价值量有望大幅度提升，行业迎来全新发展机遇。短期看，微软已经实现了融合 ChatGPT 的产品的商业化落地，具备一定的先发优势，可能对公司产生一定的冲击。但是中长期来看，办公软件和 ChatGPT 的融合是大势所趋，公司后续若将 ChatGPT 融合到核心产品中，则

43、有望提升公司 C 端付费转化率和 B 端 ARPU 值。具体来说，从 C 端来看，截至 2022 年上半年，公司付费用户数为 2856 万，但付费转化率较低，在 5%左右，我们认为 ChatGPT 能够降低办公软件的使用门槛，主要体现在通过 AI技术降低 WPS Office 中相对高阶功能的使用壁垒，从而极大提升 C 端用户的付费意愿。从 B 端来看，2021 年公司 B 端订阅和授权收入约为 14 亿元，根据 2021-2022 中国经济年会数据，我国公务员及事业单位约 4000 万人，国企约 4000 万人，假设公司对应市占率分别为 90%、30%，公司 B 端 ARPU 值约为 29

44、元，不足 C 端 ARPU 值的二分之一。我们认为在ChatGPT 的加持下，公司的单模块价值量将迎来显著提升，从而带动产品 ARPU 值的提升。3.3.4 4 收入利润高增，高度重视研发投入收入利润高增，高度重视研发投入 收入端近三年 CAGR 约为 44%，净利润近三年 CAGR 约为 61%。公司 2021 年实现营业收入32.8 亿元，同比增长 45.07%，实现归母净利润 10.41 亿元，同比增长 18.57%，收入端保持快速增长态势，利润端增速放缓系 2020 年净利润基数较高。2022 年 Q1-Q3 公司实现收入约 27.95 亿元，同比增长约 17.83%，净利润 8.13

45、 亿元，同比增长约-4.10%，收入侧保持相对稳健增长，公司上半年研发人员同比增长近 29%对前三季度利润造成了一定程度的拖累。图表图表2828：公司收入近三年公司收入近三年 CAGRCAGR 约为约为 4 44%4%图表图表2929：公司净利润近三年公司净利润近三年 CAGRCAGR 约为约为 61%61%来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 毛利率处于稳态，研发端仍保持较高强度。近年来公司毛利率保持在 85%以上，处于相对稳态。净利率存在一定波动，2021 年公司净利率为 32.59%，2020 年净利率提升明显主要系当年研发费用率同比下降约 6pct，随着公司双

46、订阅战略不断加速，公司净利率在未公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 来将保持稳态。从费用端来看，2021 年公司研发、销售、管理费用率分别为 32.98%、21.19%、9.94%，公司销售费用率和管理费用率近年保持平稳，尽管公司收入体量不断扩大，但研发费用率始终保持在 30%以上，保持较高研发强度，强研发的背后是对产品的不断更新、改进和完善，以更好满足客户不断变化的办公需求，进而保持中长期竞争优势。图表图表3030：公司毛利率在公司毛利率在 85%85%以上以上 图表图表3131：公司研发费用率保持在公司研发费用率保持在 30%30%以上以上 来源：Wind，国金证券研究所 来源：

47、Wind，国金证券研究所 4 4、盈利预测与投资建议、盈利预测与投资建议 核心假设 1）营收&毛利 国内个人办公服务订阅业务：C 端订阅业务是公司的基本盘，目前付费转化率在 5%左右，未来存在较大提升空间，截至 2022H1，公司 C 端 ARPU 值约为 65.8 元，小于会员年费 89元，付费用户数为 2856 万人，考虑 C 端未来 ARPU 值仍有提升空间，参考付费用户数历史增速，我们预计 2022-2024 年 C 端 ARPU 增速分别为 12.5%、12%、11.5%，付费用户数增速分别为 27%、25%、23%，对应个人办公服务订阅业务增速分别为 42.91%、40%、37.1

48、5%。随着标准化程度的不断提升，毛利率有望稳中有升，预计 2022-2024 年的毛利率分别为83.5%、84.26%、85.11%。图表图表3232：国内个人办公服务订阅业务收入预测国内个人办公服务订阅业务收入预测 来源：公司公告，Wind，国金证券研究所 国内机构订阅及服务业务：对标微软收入结构，公司 B 端存在广阔市场空间。公司数字办公平台灵活的组件化能力以及开放的生态有望为成为公司引导 B 端客户转向订阅付费的关键，2021 年公司 B 端订阅收入为 4.46 亿元，但公司下游客户群体广泛，B 端 ARPU 值未来提升空间较大，我们预计 B 端 2022-2024 年的 ARPU 增速

49、分别为 5%、5.1%、5.2%,付费机构数增速分别为 33%、32%、30%，对应机构订阅及服务业务增速分别为 39.65%、38.73%、36.76%。毛利率保持相对稳定，预计 2022-2024 年的毛利率分别为 95.01%、95.23%、95.44%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表3333：国内机构订阅及服务业务收入预测国内机构订阅及服务业务收入预测 来源：Wind，国金证券研究所 国内机构授权业务：以机构授权单价每套 500 元、该业务 80%收入来自信创订单、公司政企市占率 90%为假设前提，由于 2022 年信创节奏放缓，未来两年国产化替代进程有望加速，

50、我们预计 2022-2024 年公司分别销售 135、216、270 万套产品，对应该业务 2022-2024年收入增速分别为-12.29%、60%、25%。毛利率保持相对平稳，预计 2022-2024 年的毛利率分别为 96.15%、96.23%、96.36%。图表图表3434：国内授权业务收入预测国内授权业务收入预测 来源：Wind，国金证券研究所 互联网广告推广服务及其他业务。该业务是公司主动选择战略性收缩的业务，预计该业务2022-2024 年的收入增速分别为-10.01%、-10.21%、-10.45%，毛利率分别为 68.44%、65.21%、62.11%。2）研发、销售、管理费用

51、率 研发费用率：近年来公司研发费用率保持在 30%以上，预计未来公司在研发投入上仍将保持较高强度以满足下游客户的多样化需求，从而保持中长期竞争优势，预计公司2022-2024 年的研发费用率分别为 31.8%、32.33%、32.55%。销售费用率：公司品牌知名度在国内处于第一梯队，且下游客户以政府、央国企等为主，深耕国产办公软件 30 余年来，公司已建立起自身的品牌壁垒，预计未来公司在销售端的投入保持相对稳定，我们预计公司 2022-2024 年的销售费用率分别为 21.04%、20.51%、20.01%。管理费用率：综合考虑公司人员扩张以及股份支付费用，我们预计公司 2022-2024 年

52、的管理费用率分别为 10.1%、9.91%、9.82%。盈利预测 我们预计公司 2022-2024 年的收入分别为 39.26、54.75、71.85 亿元，净利润分别为 12.35、16.85、22.13 亿元，现价对应 2022-2024 年 PE 分别为 104、76、58 倍。B90%500/B80%B端授权出货量（万台）公司份额（按市占率）信创收入（亿元，元 套）端授权收入（亿元，假设信创收入占比）端授权收入增速20212022E2023E2024E52162706.7510.813.59.628.44 13.50 16.88-12.29%60.00%25.00

53、%BARPUBBB端订阅增速端机构数量增速端订阅收入（亿元）端订阅收入增速20212022E2023E2024E5.00%5.10%5.20%33%32%30%4.46 6.23 8.64 11.82 39.65%38.73%36.76%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表3535：核心估值假设核心估值假设 来源：Wind，国金证券研究所 投资建议及估值 我们采用市盈率法对公司进行估值，预计公司2022-2024 年的净利润分别为 12.35、16.85、22.13 亿元，对应 EPS 2.68、3.65、4.80 元/股，对应 PE 104、76、58 倍。公司是国内办公软

54、件龙头，发展方向高度符合办公软件发展趋势，双订阅战略下公司商业模式有望持续优化。我们选取深信服、用友网络、广联达作为可比公司，给予 2023 年 95倍 PE，目标价 346.75 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表3636：可比公司估值比较（市盈率法）可比公司估值比较（市盈率法）来源：Wind，国金证券研究所（截至 2023 年 2 月 21 日）2021A2022E2023E2024E营业收入合计（百万元）毛利率收入（百万元）毛利率收入（百万元）毛利率收入（百万元）毛利率收入（百万元）毛利率3280.06 86.91%1465.30 82.79%446.26 94.87%962.

55、45 96.04%405.60 71.46%3926.43 5474.65 7185.00 45.07%19.71%39.43%31.24%86.65%87.81%88.51%2094.06 2931.68 4020.81 44.20%42.91%40.00%37.15%83.50%84.26%85.11%623.20 864.57 1182.38 23.40%39.65%38.73%36.76%95.01%95.23%95.44%844.16 1350.66 1688.33 107.10%-12.29%60.00%25.00%96.15%96.23%96.36%365.00 327.73 2

56、93.48-3.01%-10.01%-10.21%-10.45%68.44%65.21%62.11%yoyyoyyoyyoyyoy国内个人办公服务订阅业务国内机构订阅及服务业务国内机构授权业务互联网广告推广服务及其他业务公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 5 5、风险提示、风险提示 协同办公市场竞争加剧风险 协同办公作为当前办公软件发展的一大主流趋势参与者众多，若公司不能形成差异化优势，保持客户粘性，存在被竞争对手赶超的风险。双订阅转型不及预期 B 端机构授权来自信创采购居多，多年来授权的付费模式已经形成一定的惯性，若 B 端客户对数字办公平台的接受度不及预期，可能会延缓公司双订阅战

57、略的进程。限售股解禁风险 公司有 2.43 亿股首发原股东限售股份和 4.35 万股股权激励一般股份分别于 2022 年 11月 18 日和 2023 年 2 月 9 日上市流通，分别占解禁后流通股的 52.69%、0.01%，占总股本的 52.69%、0.01%，该解禁事项可能对公司股价表现产生一定影响。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022

58、E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 1,5801,580 2,2612,261 3,2803,280 3,9263,926 5,4755,475 7,1857,185 货币资金 749 1,004 1,254 1,926 3,704 6,078 增长率 43.1%45.1%19.7%39.4%31.2%应收款项 373 442 451 569 694 843 主营业务成本-228-278-429-524-668-825 存货 1 1 2 2 3 3%销售收入 14.4%12.3%13.1%13.4%12.2%11.5%其他流动资产 5,557 6,642 6,986 7,16

59、2 7,324 7,483 毛利 1,352 1,983 2,851 3,402 4,807 6,360 流动资产 6,681 8,088 8,694 9,659 11,725 14,407%销售收入 85.6%87.7%86.9%86.6%87.8%88.5%总资产 97.6%95.0%83.4%81.6%83.4%85.3%营业税金及附加-16-23-35-42-59-77 长期投资 49 68 168 498 553 608%销售收入 1.0%1.0%1.1%1.1%1.1%1.1%固定资产 67 62 88 100 114 127 销售费用-345-483-695-826-1,123-

60、1,438%总资产 1.0%0.7%0.8%0.8%0.8%0.8%销售收入 21.8%21.4%21.2%21.0%20.5%20.0%无形资产 29 256 315 342 359 376 管理费用-136-213-326-397-543-706 非流动资产 163 423 1,732 2,172 2,326 2,479%销售收入 8.6%9.4%9.9%10.1%9.9%9.8%总资产 2.4%5.0%16.6%18.4%16.6%14.7%研发费用-599-711-1,082-1,249-1,770-2,339 资产总计资产总计 6,8446,844 8,5128,512 10,426

61、10,426 11,83211,832 14,05114,051 16,88616,886%销售收入 37.9%31.4%33.0%31.8%32.3%32.6%短期借款 0 0 40 119 80 90 息税前利润（EBIT）257 554 713 889 1,313 1,801 应付款项 96 190 303 378 452 517%销售收入 16.2%24.5%21.7%22.6%24.0%25.1%其他流动负债 631 1,248 1,925 2,210 3,011 3,878 财务费用 3 9 17 26 52 96 流动负债 727 1,438 2,268 2,707 3,543

62、4,485%销售收入-0.2%-0.4%-0.5%-0.7%-0.9%-1.3%长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失-7-4-12-16-23-30 其他长期负债 49 183 378 421 449 477 公允价值变动收益 50 118-1 4 4 4 负债 775 1,621 2,645 3,128 3,992 4,962 投资收益 31 144 205 230 255 280 普通股股东权益普通股股东权益 6,069 6,855 7,720 8,610 9,927 11,750%税前利润 7.7%15.4%18.3%17.2%14.1%11.8%其中：股本 461 461 4

63、61 461 461 461 营业利润 402 935 1,121 1,333 1,811 2,371 未分配利润 953 1,681 2,408 3,298 4,614 6,435 营业利润率 25.4%41.4%34.2%33.9%33.1%33.0%少数股东权益 0 36 61 94 132 175 营业外收支 5 0-3 2 3 4 负债股东权益合计负债股东权益合计 6,8446,844 8,5128,512 10,42610,426 11,83211,832 14,05114,051 16,88616,886 税前利润 406 936 1,119 1,335 1,814 2,375

64、利润率 25.7%41.4%34.1%34.0%33.1%33.1%比率分析比率分析 所得税-6-49-50-67-91-119 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 1.4%5.3%4.4%5.0%5.0%5.0%每股指标每股指标 净利润 401 887 1,069 1,268 1,723 2,256 每股收益 0.869 1.905 2.259 2.678 3.654 4.799 少数股东损益 0 8 28 33 38 43 每股净资产 13.164 14.870 16.745 18.668 21.524 25.475 归属于母公司的净利润归属于母公司

65、的净利润 401401 878878 1,0411,041 1,2351,235 1,6851,685 2,2132,213 每股经营现金净流 1.270 3.285 4.044 2.963 5.175 6.661 净利率 25.4%38.8%31.7%31.5%30.8%30.8%每股股利 0.300 0.600 0.700 0.750 0.800 0.850 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 6.60%12.81%13.49%14.35%16.97%18.84%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 5.

66、85%10.32%9.99%10.44%11.99%13.11%净利润 401 887 1,069 1,268 1,723 2,256 投入资本收益率 4.16%7.60%8.69%9.54%12.26%14.19%少数股东损益 0 8 28 33 38 43 增长率增长率 非现金支出 39 51 107 116 203 355 主营业务收入增长率 39.82%43.14%45.07%19.71%39.43%31.24%非经营收益-72-267-200-219-256-283 EBIT 增长率 8.69%115.78%28.76%24.67%47.74%37.14%营运资金变动 218 844

67、 888 201 715 743 净利润增长率 28.94%119.22%18.57%18.62%36.43%31.34%经营活动现金净流经营活动现金净流 586586 1,5141,514 1,8641,864 1,3661,366 2,3852,385 3,0713,071 总资产增长率 320.55%24.37%22.49%13.49%18.76%20.18%资本开支-63-55-149-181-251-393 资产管理能力资产管理能力 投资-4,456-1,259-1,422-475-200-200 应收账款周转天数 66.1 60.0 45.0 50.0 45.0 43.0 其他 4

68、5 198 207 230 255 280 存货周转天数 1.9 1.8 1.5 1.8 1.7 1.6 投资活动现金净流投资活动现金净流 -4,4744,474 -1,1161,116 -1,3641,364 -426426 -196196 -313313 应付账款周转天数 104.2 131.6 149.9 190.0 180.0 170.0 股权募资 4,482 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 15.5 10.0 9.8 9.3 7.6 6.5 债权募资 0 0 0 108-14 35 偿债能力偿债能力 其他-32-141-247-353-375-397 净负债/股东权益-103.

69、57%-110.71%-104.83%-102.24%-108.02%-112.20%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 4,4494,449 -141141 -247247 -244244 -390390 -362362 EBIT 利息保障倍数-85.0-58.8-41.5-34.0-25.4-18.7 现金净流量现金净流量 562562 251251 251251 696696 1,8001,800 2,3962,396 资产负债率 11.33%19.04%25.37%26.44%28.41%29.38%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 市场中相关

70、报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未

71、来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研

72、究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何

73、证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国

74、金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、

75、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402