1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 其他轻工其他轻工 2023 年年 02 月月 21 日日 天元宠物（301335）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）深耕宠物用品二十年，专注自身“平台化”深耕宠物用品二十年，专注自身“平台化”能力能力 目标价：目标价：45 元元 当前价：当前价：38.23 元元 天元宠物：全球领先的多系列、全品类宠物产品供应商。天元深耕宠物用品天元宠物：全球领先的多系列、全品类宠物产品供应商。天元深耕宠物用品二十余年，形成了完善的

2、全球化供应体系和高柔性化生产能力，海外市场基二十余年，形成了完善的全球化供应体系和高柔性化生产能力，海外市场基本盘强势稳健，同时公司敏锐感知到本土市场对高端宠物主粮的强烈需求，本盘强势稳健，同时公司敏锐感知到本土市场对高端宠物主粮的强烈需求，积极布局宠物主粮赛道，创造成长新看点。积极布局宠物主粮赛道，创造成长新看点。2022 年上半年公司海外业务收入为 5.72 亿元，占比 66.23%，毛利率为 24.80%；国内宠物食品业务收入为 1.97亿元，占比 22.75%，毛利率为 14.10%。截止至 2022 年三季报，公司净利率水平为 6.28%。海外基本盘：柔性化生产能力极海外基本盘：柔性

3、化生产能力极佳，“海外仓”战略向小佳，“海外仓”战略向小 B 发力。发力。1）海外市场特点为“大规模、稳增长、弱品牌”。海外市场特点为“大规模、稳增长、弱品牌”。全球宠物用品市场规模由2017 的 334.19 亿美元上涨至 2021 年的 447.63 亿美元，年复合增长率为7.58%，市场空间广阔（2021 年约为中国的 9 倍）。同时受宠物用品品类繁多的特点影响，成熟的欧美宠物用品市场集中度也较低，未能形成品牌效应。2）凭借高柔性化生产能力，公司多年来与海外大凭借高柔性化生产能力，公司多年来与海外大 B 客户合作稳定，规模逐客户合作稳定，规模逐年提升。年提升。海外大型采购方一站式、多频次

4、的购买需求催生了宠物用品多产线、小批量生产模式，要求供货商具备较高的柔性化生产能力。而天元地处浙江，具备天然的柔性化生产基因，同时借助高效供应链管理体系不断增长自身柔性化生产能力，形成了较高的客户满意度与粘性，收入规模逐年增长。2018 年-2021 年，公司境外营业收入由 8.2 亿元增长至 13.21 亿元，2021 年同比增长 23.56%。3）快速响应客户结构变化，布局海外仓、力拓小快速响应客户结构变化，布局海外仓、力拓小 B 端。端。海外电商的兴起催生了许多小 B 端客户，这意味着订单更加小批量化、分散化，导致运输成本偏高。公司顺应时代趋势，开拓海外仓销售模式，未来将持续发力海外仓模

5、式，在澳大利亚、美国、欧洲等地建立生产基地，帮助公司解决产品密度不高运费较为昂贵等问题，同时也拉近了与小 B 端客户的距离，有助于公司进一步开拓小 B 端客户。国内高成长：布局高端主粮，“食品带用品”模式为公司渠道力强大赋能。国内高成长：布局高端主粮，“食品带用品”模式为公司渠道力强大赋能。1）国内宠物高端主粮市场海外品牌仍然占据绝对优势，以玛氏、雀巢为代表的海外企业占据大部分宠物干粮中高端市场。公司于公司于 22 年晋升一级分销商，年晋升一级分销商，渴望、爱肯拿两大硬通货助力公司主粮业务量利齐升渴望、爱肯拿两大硬通货助力公司主粮业务量利齐升。2022 年上半年公司宠物食品销售收入 1.97

6、亿元，同比增长 19.52%，毛利率为 14.10%，较 2021 年增长 5.58pct；23 年公司将继续引入比利玛格、普瑞纳两大海外知名主粮品牌，与原有代理品牌属于不同细分赛道，将推动公司主粮板块进一步增长。2）当前国内宠物行业集中度仍较低，渠道环节沉淀利润较多。当前国内宠物行业集中度仍较低，渠道环节沉淀利润较多。公司以高端宠物主粮开拓渠道，加深终端门店客户粘性；同时，开发宠发发平台，进一步增强渠道把控能力，提升自身盈利水平。长期看，深耕渠道有利于其适时推广自有品牌，顺利完成从 ODM 到品牌端的延伸转型。募投项目：募投项目：“湖州天元技术改造升级项目”和“杭州鸿旺生产基地建设项目”完工

7、后合计新增 231.5 万套猫爬架产能和 393 万套电子宠物用品产能，助力公司扩大核心产品产能，使得公司营收能力进一步提升；同时物流、研发、线上齐发力，为公司渠道建设、平台化转型进行配套设施建设，进一步增强企业的市场竞争力。投资建议：投资建议：公司海外基本盘盈利稳定，国内业务快速增长且盈利能力较强。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 22.20/28.69/34.33 亿元，同比增速为19.71%/29.25%/19.66%；对应 2022-2024 年归母净利润分别为 1.20/1.70/1.98亿元，同比增长 11.67%/42.43%/15.42%。EPS 分别为 1.

8、33、1.89、2.18 元/股，当前股价对应PE为28、20、17倍。根据可比公司估值法，给予公司23年24XPE，目标价约为 45 元，同时参考现金流折现估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：汇率波动风险，国际政治经济环境变化风险，生产模式依赖外协风险，品牌代理业务续约风险。证券分析师：雷轶证券分析师：雷轶 邮箱： 执业编号：S0360522060001 证券分析师：陈鹏证券分析师：陈鹏 电话： 邮箱： 执业编号：S0360521080002 证券分析师：肖琳证券分析师：肖琳 邮箱： 执业编号：S0360523020

9、003 联系人：顾超联系人：顾超 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)9,000.00 已上市流通股(万股)2,133.88 总市值(亿元)34.41 流通市值(亿元)8.16 资产负债率(%)40.02 每股净资产(元)12.81 12 个月内最高/最低价 44.88/35.18 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-22%-11%0%11%22/1122/1222/1223/0123/0223/022022-11-182023-02-21天元宠物沪深300华创证券研究所华创证券研究所 天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证

10、券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)1,854 2,220 2,869 3,433 同比增速(%)27.9%19.7%29.3%19.7%归母净利润(百万)107 120 170 198 同比增速(%)-5.8%11.7%42.4%15.4%每股盈利(元)1.59 1.33 1.89 2.18 市盈率(倍)23 28 20 17 市净率(倍)3.3 3.7 3.1 2.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年2月21日收盘价 2YjYpWlZoZdYyQwO8

11、OdNbRpNoOsQoNeRpPmOlOoMtR6MnNwPxNsRoRwMtPxP 天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1、总结宠物用品、总结宠物用品 B 端客户“小批量、多批次、全品类”特点，突出柔性化生端客户“小批量、多批次、全品类”特点，突出柔性化生产能力的重要性。产能力的重要性。海外大型采购方一站式、多频次一站式、多频次的购买需求催生了宠物用品多产线、小批量生产模式，这就要求企业拥有提供全品类宠物用品快速响应

12、生产的能力，即企业的柔性化生产能力是宠物用品行业核心的竞争力。2、分析宠物终局性市场，得出宠物用品“弱品牌”的行业特性，渠道为产业、分析宠物终局性市场，得出宠物用品“弱品牌”的行业特性，渠道为产业链利润沉淀最深环节。链利润沉淀最深环节。本报告通过分析美国宠物成熟市场宠物用品品牌市占率，得出宠物用品弱品牌消费特点。深入分析“弱品牌”行业，渠道掌控能力的重要性，强调公司应该持续打造自身渠道能力。3、提出食品带用品的新思路，或可为“弱品牌”宠物用品行业开拓新方向。、提出食品带用品的新思路，或可为“弱品牌”宠物用品行业开拓新方向。宠物食品具备较强的品牌效应，当今国内中高端干粮市场，海外品牌仍然占据绝对

13、优势，通过代理知名宠物食品吸引客户入驻自有渠道平台，未来有望借助渠道平台，孕育属于自己的用品品牌。投资逻辑投资逻辑 短期来看，海外基本盘持续稳定盈利，国内宠物食品高增颇具看点。长期来看，公司于国内市场借助公司所代理宠物食品的流量为公司小 B 端平台“宠发发”引流，注重自身平台能力建设，未来能够在孕育到一定成熟度时帮助企业进行快速扩张，届时公司将迎来新一轮业绩增长空间。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 22.20/28.69/34.33 亿元，同比增速为 19.71%/29.25%/19.66%；对应 2022-2024 年归母净

14、利润分别为 1.20/1.70/1.98亿元，同比增长 11.67%/42.43%/15.42%。EPS 分别为 1.33、1.89、2.18 元/股。根据可比公司估值法，给予公司 23 年 24XPE，目标价约为 45 元，同时参考现金流折现估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证。首次覆盖，给予“推荐”评级。天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目 录录 一、一、公司是全球领先的多系列、全品类宠物产品供应商公司是全球领先的多系列、全品类宠物产品供应商.7（一）公司历史：二十年宠物用品耕耘

15、，奠定全球布局.7（二）公司业务：多系列、全品类宠物产品，对单一客户依赖程度较低.7（三）股权架构：集中稳定.10（四）公司业绩：2022 年 3 季度恢复高速增长，整体毛利率水平有所下降.11 二、二、宠物经济乘风起，未来市场空间可期宠物经济乘风起，未来市场空间可期.13（一）“它”经济顺风而行，多年来快速增长.13（二）宠物用品：海外需求颇具韧性，国内市场空间广阔.14 1、欧美和澳洲用品市场稳定增长.14 2、国内：市场空间广阔，格局高度分散.18（三）宠物食品：高端市场外资品牌难以撼动，中端市场外牌认可度较高.19 三、三、柔性化生产能力颇佳，用品柔性化生产能力颇佳，用品“弱品牌时代弱

16、品牌时代”深耕渠道建设深耕渠道建设.21（一）海外基本盘：柔性化生产能力极佳，“海外仓”战略向小 B 发力.21 1、柔性化生产能力满足一站式、多频次购买需求.21 2、海外电商、小 B 端客户兴起，海外仓顺应时代趋势.23（二）国内高成长：积极布局高端主粮，“食品带用品”模式为加深公司渠道力.24 1、当前代理品牌渠道、价格双优，硬通货战队再度扩张.24 2、弱品牌时代，渠道为王.26 四、四、扩大公司核心产品产能，扩大公司核心产品产能，物流、研发、线上齐发力物流、研发、线上齐发力.27 五、五、盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析.29（一）盈利预测.29（二）估值分析.30 六、六、风险

17、提示风险提示.31 天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.7 图表 2 公司主要客户合作建立时间.7 图表 3 公司产品介绍.8 图表 4 渴望、爱肯拿部分产品一览.9 图表 5 公司前五大客户变动情况.9 图表 6 天元宠物股权架构.10 图表 7 公司高管团队基本信息.10 图表 8 公司 2017-2022Q3 营业收入及同比增速.11 图表 9 公司 2017-2022Q3 归母净利润及同比增速.11 图表 10 北美市场为公司最主要的境外市

18、场（亿元）.11 图表 11 宠物食品高增为公司营收增长注入新动力（亿元）.11 图表 12 宠物食品毛利率改善较为明显.12 图表 13 公司两大代工产品均自主生产毛利率更高.12 图表 14 公司 2017-2022Q3 期间费用率.12 图表 15 同行业公司 2017-2022Q3 期间费用率.12 图表 16 中国宠物行业市场规模及增速.13 图表 17 宠物消费规模随居民可支配收入增长.14 图表 18 单宠年消费金额达 5000 元+.14 图表 19 中国及其它国家家庭宠物渗透率.14 图表 20 美国/西欧为宠物用品主要消费地(2021).15 图表 21 美国宠物用品市场规

19、模及增速.15 图表 22 西欧宠物用品市场规模及增速.15 图表 23 澳洲宠物用品市场规模及增速.15 图表 24 美国宠物猫狗用品市场各品类分布情况.16 图表 25 欧元区 HICP、核心 HICP 创历史新高（单位：%）.16 图表 26 美国宠物用品企业集中度仍处于较低水平.17 图表 27 美国宠物用品市场前十企业（2021）.17 图表 28 美国宠物用品品牌集中度近十年未有明显变化.17 图表 29 美国宠物用品市场前十品牌（2021）.17 图表 30 美国宠物用品市场线上渠道占比快速提升.18 图表 31 中国宠物用品市场规模及增速.18 图表 32 中国宠物行业 201

20、9-2021 消费结构.18 图表 33 中国宠物用品企业集中度有所提升.19 天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 34 中国宠物用品市场前十企业（2021）.19 图表 35 宠物用品品牌集中度与企业集中度差异小.19 图表 36 中国宠物用品市场前十品牌（2021）.19 图表 37 中国宠物食品市场主要以主粮为主.20 图表 38 玛氏宠物食品市占率仍居中国第一（2021）.20 图表 39 高端狗干粮外资企业市占率较高（2021）.20 图表 40 高端猫干粮前四大外资企业合

21、计市占率超 50%（2021）.20 图表 41 高端猫干粮市场难以撼动.21 图表 42 高端狗干粮市场仍有差距.21 图表 43 猫干粮各类型规模及增速.21 图表 44 狗干粮各类型规模及增速.21 图表 45 公司 2021 年产品生产结构.22 图表 46 公司 2017-2021 分地区营收占比.22 图表 47 浙江省工业布局齐全，轻工业具有天然优势.22 图表 48 高效供应链管理体系.23 图表 49 大 B 客户与小 B 客户特点.23 图表 50 海外仓系统流程.24 图表 51 跨境电商相比大宗贸易进口优势明显.24 图表 52 公司跨境电商渠道为其优势渠道.25 图表

22、 53 公司宠物主粮营收规模及同比增速.25 图表 54 21 年同行业公司主粮营收对比（亿元）.25 图表 55 比利玛格、普瑞纳部分产品一览.26 图表 56 中国宠物市场渠道加价率高.27 图表 57 美国成熟宠物市场渠道加价率也较高.27 图表 58 公司渠道品牌发展模式.27 图表 59 智能宠物用品渗透率.28 图表 60 智能宠物用品 2019-2021 消费结构.28 图表 61 公司募投项目情况（单位：万元）.29 图表 62 公司营业收入拆分（单位：百万元）.30 图表 63 可比公司估值对比（截止 2023 年 2 月 17 日）.30 天元宠物（天元宠物（301335）

23、深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、公司是全球领先的多系列、全品类宠物产品供应商公司是全球领先的多系列、全品类宠物产品供应商 公司主要从事宠物用品的设计开发、生产和销售业务。公司主要从事宠物用品的设计开发、生产和销售业务。公司产品布局多系列、全品类，包括宠物窝垫、猫爬架、宠物玩具、宠物服饰、电子智能宠物用品以及宠物食品等。公司以“让宠爱、更健康”为使命，围绕猫、狗等主流宠物进行了多样性、创新性、互动性的产品设计，凭借高效、可靠的供应链管理体系，产品畅销海外各地。（一）（一）公司历史：二十年宠物用品耕耘，奠定全球布局

24、公司历史：二十年宠物用品耕耘，奠定全球布局 公司创业团队于公司创业团队于 1998 年开始从事宠物用品生产经营，历经二十年耕耘，已在全球建立供年开始从事宠物用品生产经营，历经二十年耕耘，已在全球建立供应体系，奠定了公司全球布局。应体系，奠定了公司全球布局。公司最早于 2001 年与德国 THOMAS 建立合作关系，首次涉足海外业务；2007 年同美国最大的连锁零售企业之一沃尔玛合作，进入北美市场，而后同 Petco、Chewy、Amazon 等知名零售企业建立合作关系进一步开拓北美市场；2020 年增加宠物食品代理业务、进军国内市场，自此形成多系列、全品类产品布局。图表图表 1 公司发展历程公

25、司发展历程 资料来源：公司官网，华创证券整理 图表图表 2 公司主要客户合作建立时间公司主要客户合作建立时间 地区地区 合作关系建立时间合作关系建立时间 欧洲欧洲 2001：THOMAS、2008：Birgma、2010：Fressnapf、2011：KIK、2013：Vershold 亚洲亚洲 2006：KOHNAN、2011：CAINZ/Komeri、2020：天猫海外直营 北美洲北美洲 2007：沃尔玛、2010：Petco、2012：PET SUPPLIES PLUS、2016：Chewy、2018：Amazon 大洋洲大洋洲 2003：TRS、2011：Kmart Aus/Woolw

26、orths 南美洲南美洲 2008：CENCOSUD 资料来源：公司招股书，华创证券（二）（二）公司业务：多系列、全品类宠物产品，对单一客户依赖程度较低公司业务：多系列、全品类宠物产品，对单一客户依赖程度较低 公司的主要产品包括宠物窝垫、猫爬架、宠物玩具以及电子宠物用品、宠物服饰、宠物公司的主要产品包括宠物窝垫、猫爬架、宠物玩具以及电子宠物用品、宠物服饰、宠物牵引用具等。牵引用具等。猫爬架又称“猫跳台”，主要用于拓展猫的日常活动空间，满足其磨爪、玩耍、跳跃、休息的活动需求；宠物窝垫主要用于宠物的睡眠与休憩，具有保暖、纳凉等功能，并产品设计要求满足健康、舒适、方便清洁等特点。公司其他产品主要包括

27、宠物玩具、电子用品、宠物服饰、牵引用具、清洁用具等宠物生活产品。宠物食品代理品牌有渴望、爱肯拿、比利玛格、亚敏等。天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 3 公司产品介绍公司产品介绍 用途说明用途说明 样品展示样品展示 猫爬架猫爬架 主要用于拓展猫的日常活动空间，满足其磨爪、玩耍、跳跃、休息的生活习性 宠物窝垫宠物窝垫 主要用于宠物的睡眠与休憩，具有保暖、纳凉等功能，并强调健康、舒适、方便清洁与储藏的产品设计 宠物玩具宠物玩具 主要用于宠物玩耍、锻炼，促进人宠互动，兼具耐咬、耐磨特性

28、 电子宠物产品电子宠物产品 将电子技术应用于宠物产品，使相关产品具有智能喂宠、智能逗宠、定位防丢等功能 宠物日常用品宠物日常用品 包括宠物服饰、出行牵引绳、清洁、饮食等日常用品，保障宠物日常需要 宠物食品宠物食品 公司通过跨境进口等方式销售渴望、爱肯拿等国际知名宠粮品牌产品，主要产品包括猫粮和犬粮 资料来源：公司招股书，华创证券 渴望和爱肯拿是宠物主粮市场硬通货。渴望和爱肯拿是宠物主粮市场硬通货。渴望和爱肯拿都属于全球领先宠物食品企业冠军旗下品牌，主打宠物食品高端市场，经过多年的发展已成为我国宠物主粮界的标杆，广受消费者喜爱。渴望品牌下有猫粮和狗粮两个系列，其中猫粮主要有五大品类，狗粮有六大品

29、类，基本覆盖全年龄段、全品种犬猫。爱肯拿与渴望相比同厂同源，配方相近，覆盖品类与渴望相似。其价格略低于渴望，在含肉量、蛋白质含量、Omega3/6、牛磺酸以及 DHA 含量也略低于渴望，整体上来说属 天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 于渴望的低配版。两大品牌均定位于中高端市场，价格上渴望高于爱肯拿，二者并不存在直接竞争，均为各自价格带中的明星产品，能够帮助公司覆盖更多范围的消费者。图表图表 4 渴望、爱肯拿部分产品一览渴望、爱肯拿部分产品一览 品类品类 产品一览产品一览 渴望狗粮 渴望猫

30、粮 爱肯拿狗粮 爱肯拿猫粮 资料来源：orijen原始猎食渴望旗舰店（淘宝），ACANA爱肯拿宠物食品海外旗舰店（淘宝），华创证券整理 前五大客户分布较为分散，公司对单一大客户依赖程度低。前五大客户分布较为分散，公司对单一大客户依赖程度低。截止 2021 年，公司前五大客户为 Kmart AUS、Chewy、天猫海外直营、美国沃尔玛、Fressnapf，公司第一大客户 Kmart AUS 占公司当年营收比重 10.64%，相比中宠/佩蒂/源飞/依依第一大客户占比分别为24.94%/48.39%/26.51%/21.30%，公司对单个大客户依赖程度较低。此外，公司前五大客户分别位于在大洋洲、北美

31、洲和欧洲，地域分布较为分散，合计占营收比重较低为33.71%。图表图表 5 公司前五大客户变动情况公司前五大客户变动情况 2019 2020 2021 1 Kmart AUS(13.66%)Kmart AUS(10.94%)Kmart AUS(10.64%)2 Chewy(6.65%)天猫海外直营(9.63%)Chewy(8.72%)3 美国沃尔玛(4.74%)Chewy(7.74%)天猫海外直营(7.75%)4 Fressnapf(4.35%)美国沃尔玛(3.99%)美国沃尔玛(3.51%)天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号

32、：证监许可（2009）1210 号 10 5 Amazon(4.10%)Amazon(3.80%)Fressnapf(3.09%)前五大客户营收占比前五大客户营收占比 33.50%36.10%33.71%资料来源：公司招股书，华创证券（三）（三）股权架构：集中稳定股权架构：集中稳定 公司股权架构集中稳定。公司股权架构集中稳定。截止至 2022 年 11 月，董事长薛元潮合计持股比例为 57.52%（含间接持股 25.17%），薛雅利（薛元潮之妹）持股比例为 7.44%，合计持股 64.98%，发行后薛元潮持股比例为 43.16%（含间接持股 18.88%），薛雅利持股比例为 5.58%，合计持

33、股%，薛元潮家族持股比例仍较高。图表图表 6 天元宠物股权架构天元宠物股权架构 资料来源：公司招股书，华创证券（备注：截止到2022年11月）企业管理层开放多元，以人才为导向。企业管理层开放多元，以人才为导向。董事长薛元潮毕业于吉林大学国民经济管理专业，曾任浙江省工艺品进出口公司部门经理，多年产业工作经验，凭借商业嗅觉发现了宠物用品市场商机。当前薛元潮主要负责对接海外大客户，其妹薛雅利主抓生产。公司第二大股东江灵兵毕业于中国人民大学，任公司执行总裁。此外，公司董事会秘书田金明常务副总裁虞晓春、财务总监张中平都具备对口的专业背景以及丰富的工作经验。图表图表 7 公司高管团队基本信息公司高管团队基

34、本信息 姓名姓名 专业背景专业背景 过往经历过往经历 现任职位现任职位 薛元潮薛元潮 吉林大学国民经济管理专业 浙江省工艺品进出口公司部门经理/天元宠物创始人 董事长、总裁 江灵兵江灵兵 中国人民大学贸易经济专业 2004 年加盟天元宠物 董事、执行总裁 虞晓春虞晓春 浙江理工大学工业设计专业 2007 年加入天元任产品中心负责人 董事、常务副总裁 薛雅利薛雅利 上海化工学校有机合成化工专业 天元宠物创始人 董事、副总裁 田金明田金明 南昌大学产业经济学专业硕士 15 年董事会秘书经验/2019 年加入天元宠物 副总裁、董事会秘书 张中平张中平 重庆工业大学会计学专业 1999 年起长期财务总

35、监工作经历 财务总监 资料来源：公司招股书，华创证券整理 天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 （四）（四）公司业绩：公司业绩：2022 年年 3 季度恢复高速增长，整体毛利率水平有所下降季度恢复高速增长，整体毛利率水平有所下降 近五年公司营收稳步增长，近五年公司营收稳步增长，2022 年单年单 3 季度业绩好转。季度业绩好转。2017-2021 年随着海外市场的持续拓展以及自 2019 宠物食品业务的开展，公司营业收入从 7.67 亿元增长至 18.54 亿元，CAGR 达到 24.7%

36、。2022 上半年受上海疫情封控以及海运恢复、海外客户大量去库存影响，营业收入增速放缓。2017-2020 年，归母净利润从 0.59 亿元增长至 1.14 亿元，CAGR为 24.6%；2021 年受汇率和原材料成本上涨影响，归母净利润有所下降；2022 年受益于宠物食品代理层级减少带来的毛利率提高，净利润增速明显提升。图表图表 8 公司公司 2017-2022Q3 营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图表图表 9 公司公司 2017-2022Q3 归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 北美为公司海外营收最大来源，宠物食品成为

37、国内营收强大动能。北美为公司海外营收最大来源，宠物食品成为国内营收强大动能。分地区来看，公司各地区海外收入都呈现增长的趋势，2020 年后北美业务成为公司海外收入最大来源；公司2019 年起开展宠物食品代理业务，国内营收大幅增长。分产品来看，公司 2019-2022H1猫 爬 架、宠 物 窝 垫 占 营 收 比 重 分 别 为22.85%/24.03%/21.69%/19.84%、24.35%/21.02%/19.20%/16.69%；宠物食品占比自 3.48%增长至 22.74%，成为公司后续成长开拓新看点。图表图表 10 北美市场为公司最主要的境外市场北美市场为公司最主要的境外市场（亿元）

38、（亿元）图表图表 11 宠物食品高增为公司营收增长注入新动力宠物食品高增为公司营收增长注入新动力（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 宠物食品代理层级减少，宠物食品代理层级减少，22 年人民币汇率利好出口，公司整体毛利率有望改善。年人民币汇率利好出口，公司整体毛利率有望改善。2019年以来，公司毛利率有所下滑，原因：1）新增宠物食品代理业务，非一级代理商毛利率较低；2）原材料成本上升；3）汇率波动。预期该情况会在 2022 年有所改善：1）成为0%10%20%30%40%50%0500212022Q3营业收入(亿

39、元，左轴)YOY(右轴)-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608000212022Q3归母净利润(百万元,左轴)YOY(右轴)2.98 3.79 4.96 1.95 3.39 3.41 3.64 1.75 2.22 2.40 2.85 1.19 0.95 3.74 5.06 2.78 02468020022H1北美洲欧洲大洋洲亚洲其他地区中国大陆2.403.484.021.712.432.423.691.612.553.053.561.442.702.803.681.770.362.

40、693.321.9702468020022H1猫爬架宠物玩具宠物窝垫其他宠物用品宠物食品 天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 主要代理品牌的一级代理商，毛利率水平得以提升；2）2022 年 4 月到 11 月人民币对美元持续贬值。全自主生产的代工产品毛利率更为可观，其中猫爬架差距最为明显。全自主生产的代工产品毛利率更为可观，其中猫爬架差距最为明显。公司宠物窝垫/猫爬架采取自主生产和外协生产相结合的模式，根据历年数据，两者自主生产与外协生产平均毛

41、利率差异分别为 2.8%/9.3%。其中猫爬架由于生产工艺及流程较为复杂，自产与外协模式下毛利率差异较大，公司将使用本次募集资金，新增自产产能以改善该产品毛利率。图表图表 12 宠物食品毛利率改善较为明显宠物食品毛利率改善较为明显 图表图表 13 公司两大代工产品均自主生产毛利率更高公司两大代工产品均自主生产毛利率更高 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 公司期间费用率保持稳定。公司期间费用率保持稳定。公司销售费用率 2020 年下降幅度较大，主要系因 2020 年起公司将为履行客户合同而发生的运输相关费用计入了营业成本，如还原该部分费用，2019-2021 销售费用率

42、将分别为 9.98%/9.46%/9.36%，变化幅度较小，期间费用率总体保持稳定。图表图表 14 公司公司 2017-2022Q3 期间费用率期间费用率 图表图表 15 同行业公司同行业公司 2017-2022Q3 期间费用率期间费用率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券 0%5%10%15%20%25%30%35%20022H1整体猫爬架宠物玩具宠物窝垫其他宠物用品宠物食品26.04%26.71%24.52%24.75%29.36%28.56%27.11%28.13%19.52%22.59%19.29%19.84%30.64%31.42%28

43、.05%28.31%0%5%10%15%20%25%30%35%20022H1宠物窝垫-外协生产宠物窝垫-自主生产猫爬架-外协生产猫爬架-自主生产-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2002020212022Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%5%10%15%20%25%2002020212022Q3天元宠物中宠股份佩蒂股份源飞宠物依依股份 天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 二、二、宠物经济乘风起，未

44、来市场空间可期宠物经济乘风起，未来市场空间可期（一）（一）“它”经济顺风而行，多年来快速增长“它”经济顺风而行，多年来快速增长 相比国外宠物行业，国内宠物行业起步较晚。相比国外宠物行业，国内宠物行业起步较晚。二战后，工业化迅速推进和城镇化率的提升，美欧日等发达国家的宠物产业体系早已发展成熟。我国宠物行业起步于 1992 年，2010年起进入快速发展期，目前行业仍在快速扩容阶段。根据 2021 年中国宠物行业白皮书，2021年我国城镇宠物（犬猫）消费规模为2490亿元，从2010-2021年复合增长率达29.91%；其中宠物犬消费市场规模为 1430 亿元，占比 57.43%；宠物猫消费市场规模

45、为 1060 亿元，占比 42.57%。图表图表 16 中国宠物行业市场规模及增速中国宠物行业市场规模及增速 资料来源：派读宠物行业大数据平台2021中国宠物行业白皮书，华创证券 经济增长是驱动“它”经济增长的主要因素。经济增长是驱动“它”经济增长的主要因素。2021 年我国人均 GDP 达 8.1 万元人民币，突破 1 万美元大关，城镇居民人均可支配收入达 4.74 万元人民币。一方面，经济快速的发展使得居民精神文化需求日渐丰富，并催生了陪伴等更高层次的精神需求，宠物经济逐年火热；另一方面，居民收入提高也使得其在宠物消费中可投入的金额增加，2018-2020连续三年，我国单宠年消费金额达 5

46、000 元+。0%10%20%30%40%50%60%70%05000250030002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国宠物行业市场规模（亿元，左轴）YOY（右轴）天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 17 宠物消费规模随居民可支配收入增长宠物消费规模随居民可支配收入增长 图表图表 18 单宠年消费金额达单宠年消费金额达 5000 元元+资料来源：Wind，派读宠物行业大

47、数据平台2021中国宠物行业白皮书，华创证券 资料来源：派读宠物行业大数据平台 2020中国宠物行业白皮书，华创证券 城镇养宠家庭渗透率低。城镇养宠家庭渗透率低。中国一二线城市 2021 年的城镇养宠家庭渗透率为 39.1%，三线及以下城市养宠渗透率仅为 12.3%，与同期美欧澳的养宠渗透率相比差距较大。中国有1.18 亿空巢老人及 2.4 亿单身青年构成庞大的潜在养宠用户，随着人均收入提高、陪伴需求增加、养宠观念深入普及以及城镇养宠家庭渗透率将进一步提高，宠物市场有望继续快速扩容。图表图表 19 中国及其它国家家庭宠物渗透率中国及其它国家家庭宠物渗透率 资料来源：艾瑞咨询，FEDIAF，Pe

48、tKeen，华创证券整理（测算口径均一致，均为养宠家庭户数/总户数）（二）（二）宠物用品：海外需求颇具韧性，国内市场空间广阔宠物用品：海外需求颇具韧性，国内市场空间广阔 1、欧美和澳洲用品市场稳定增长欧美和澳洲用品市场稳定增长 全球宠物用品消费市场主要集中在北美和欧洲。全球宠物用品消费市场主要集中在北美和欧洲。从全行业空间来看，全球宠物用品市场规模持续增长；根据欧睿，2017 到 2021 年全球宠物用品市场规模从 334.19 亿美元增长05000250030000500000002500030000350004000045000500002010

49、20000202021城镇居民人均可支配收入（元，左轴）中国城镇宠物消费市场规模（亿元，右轴）39.1%12.3%67.0%46.0%61.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国-高线城市中国-低线城市美国欧洲澳大利亚 天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 到 447.63 亿美元，CAGR 为 7.58%；其中美国和西欧为主要消费地区，21 年占比分别为47%、20%。三大地区宠物用品行业发展成熟。三

50、大地区宠物用品行业发展成熟。2008-2021 年美国宠物用品市场从 107.83 亿美元增长到 213.95 亿美元，CAGR 为 5.41%。美国的养宠家庭渗透率早在 2008 年就已达 62%，十年仅提升5%；西欧宠物用品规模从72.31亿美元增长至91.80亿美元，CAGR仅为1.85%；澳洲宠物用品规模从 3.94 亿澳元增长至 10.19 亿澳元，2015 年以来增速稳定在 6%-7%之间。图表图表 20 美国美国/西欧为宠物用品主要消费地西欧为宠物用品主要消费地(2021)图表图表 21 美国宠物用品市场规模及增速美国宠物用品市场规模及增速 资料来源：Euromonitor，华创

51、证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 图表图表 22 西欧宠物用品市场规模及增速西欧宠物用品市场规模及增速 图表图表 23 澳洲宠物用品市场规模及增速澳洲宠物用品市场规模及增速 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 海外市场海外市场仍有一定增长空间。仍有一定增长空间。宠物消费在可选消费品中相对刚需，在多轮经济周期中，需求展现出较强韧性。与国内市场相比，海外市场宠物产品更加丰富，清洁用品、玩具品类细分程度更高。随着宠物日益“家庭成员化”，主人对其衣食住行的标准有望再升级，市场仍有增长空间。47%10%3%20%3%17%美国中国日本西

52、欧东欧其它0%2%4%6%8%10%12%0500美国宠物用品规模(亿美元，左轴)YOY(右轴)-15%-10%-5%0%5%10%15%00708090100西欧宠物用品规模(亿美元，左轴)YOY(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%024681012澳洲宠物用品规模(亿澳元，左轴)YOY(右轴)天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 24 美国宠物猫狗用品市场各品类分布情况美国宠物猫狗用品市场各品类分布情况 资料来

53、源：Oalur，Meet Intelligence，转引自2022全球宠物市场白皮书，华创证券 欧洲受高通胀影响，居民购买力下降已对宠物行业有所影响。欧洲受高通胀影响，居民购买力下降已对宠物行业有所影响。受全球疫情与地缘政治导致的能源供给紧张影响，欧元区通胀水平自2021年7月以来不断抬升，至今仍处于高位。高通胀使得居民的实际购买力受到严重影响，宠物行业发展受到一定的抑制，在通胀高企的情况下，欧洲居民不得不削减各方面不必要的开支来应对高物价，包括宠物开支。图表图表 25 欧元区欧元区 HICP、核心、核心 HICP 创历史新高（单位：创历史新高（单位：%）资料来源：Wind，华创证券 美国宠物

54、用品市场集中度仍不高。美国宠物用品市场集中度仍不高。美国宠物用品市场企业集中度 2012 年 CR3/5/10 分别为 14.5%/21.5%/29%，2021 年 CR3/5/10 分别为 17.5%/23.1%/32.3%，分别提升了3%/1.6%/3.3%；将近十年时间市场集中度提升幅度较小，且美国宠物用品市场已经较为成熟，未来集中度提升空间有限。美国市占率最高的企业分别是 CENT（7.6%），雀巢（5.5%）；市占率最高的品牌分别是泰迪猫砂（5.5%）和艾禾美（2.6%），最头部企业拥有的市场份额也较小。此外，宠物用品不同于宠物食品，宠物食品（尤其是主粮）配方壁垒较高且不轻易调整，而

55、宠物用品则 SKU 数众多、时尚快消品属性更高，终局市场也呈现出高度分散的特点。-2024681012欧元区:HICP(调和CPI):当月同比欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比 天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 26 美国宠物用品企业集中度仍处于较低水平美国宠物用品企业集中度仍处于较低水平 图表图表 27 美国宠物用品市场前十企业（美国宠物用品市场前十企业（2021）资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 图表图表 2

56、8 美国美国宠物用品宠物用品品牌集中度近十年未有明显品牌集中度近十年未有明显变化变化 图表图表 29 美国宠物用品市场前十品牌（美国宠物用品市场前十品牌（2021）资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 美国宠物用品线上渠道占比快速提升。美国宠物用品线上渠道占比快速提升。随着电商的普及以及人们购物习惯的改变，宠物用品市场的销售渠道结构转变明显。根据欧睿数据显示 2012 年线上渠道占比仅 5.4%，十年时间已提升至 44.4%。其中 2020 年增幅达到 8.3 个 pct，主要是受疫情影响，人们减少了外出频率，大量购买行为转移到在线上。线上渠道

57、快速发展，加深宠物用品“弱品牌”的行业特点。线上渠道快速发展，加深宠物用品“弱品牌”的行业特点。近年美国涌现出一批专业的宠物产品垂直电商平台，其中就包括天元的第二大客户 Chewy美国最大的宠物垂直电商。而诸多线下零售玩家也纷纷布局线上渠道，如沃尔玛于 2022 年 9 月宣布与宠物媒体平台 The Dodo 展开合作，旨在吸引用户到沃尔玛线上平台购买宠物用品；美国头部宠物零售商 petsmart、petco 等也在不断加速线上布局节奏，至 2021 年美国宠物用品线上渠道占比已达到 41.9%。不同于宠物食品，宠物用品品牌认知度较低，不同于宠物食品，宠物用品品牌认知度较低，线上渠道更有利于消

58、费者进行产品比价，从而加剧了宠物用品“弱品牌”的行业特点。天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 30 美国宠物用品市场线上渠道占比快速提升美国宠物用品市场线上渠道占比快速提升 资料来源：Euromonitor，华创证券 2、国内：市场空间广阔，格局高度分散国内：市场空间广阔，格局高度分散 行业整体仍在发展初期，宠物用品未来空间可期。行业整体仍在发展初期，宠物用品未来空间可期。2021 中国宠物行业白皮书显示近三年宠物行业规模从 2024 亿元上升至 2490 亿元，CAGR 为

59、7.15%；宠物用品行业规模从 252.4 亿元上升至 326 亿元，CAGR 为 13.65%。不同于宠物食品作为养宠刚需，宠物用品需求在满足宠物主对宠物能够“吃好”的需求后才能逐步释放。目前，宠物用品相较于宠物行业整体处于更早期水平，预计未来继续保持高于行业的增速，空间也会更加广阔。参考美国成熟宠物市场，未来能够占到整体行业规模的 20%左右。图表图表 31 中国宠物用品市场规模及增速中国宠物用品市场规模及增速 图表图表 32 中国中国宠物行业宠物行业 2019-2021 消费结构消费结构 资料来源：艾媒咨询，华创证券 资料来源：派读宠物行业大数据平台 2021中国宠物行业白皮书，华创证券

60、 我国宠物用品格局高度分散。我国宠物用品格局高度分散。2021 年我国宠物用品企业 CR3/CR5/CR10 分别为6.3%/8.3%/11.9%；品牌集中度与企业集中度几无差异，CR3/CR5/CR10 分别为5.8%/7.8%/11.4%。我国宠物用品市场无论是企业还是品牌集中度，与美国相比都还有较大增长的空间。0%20%40%60%80%100%2000021线下渠道线上渠道0%5%10%15%20%25%0500300350200021中国宠物用品规模(亿

61、元，左轴)YOY(右轴)天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 两大原因导致行业格高度分散：两大原因导致行业格高度分散：1）市场尚处于早期，宠物用品需求有待释放；）市场尚处于早期，宠物用品需求有待释放；2）互）互联网高度发达，多数宠物主通过网购购买产品，导致产品同质化、价格战更为严重。联网高度发达，多数宠物主通过网购购买产品，导致产品同质化、价格战更为严重。宠物用品本身属性就偏向快消类产品，品牌属性较差，消费者对宠物用品品牌的意识更为薄弱。行业“弱品牌”更加考验企业的“柔性化生产能力”。行业

62、“弱品牌”更加考验企业的“柔性化生产能力”。“柔性化生产能力”是指企业能够以低成本解决定制化、小批量的生产需求，同时对任意品类的宠物用品进行快速生产。而中国浙江等地轻工业比较发达，能够天然赋予当地企业“柔性化生产能力”的地域壁垒。图表图表 33 中国宠物用品企业集中度有所提升中国宠物用品企业集中度有所提升 图表图表 34 中国宠物用品市场前十企业（中国宠物用品市场前十企业（2021）资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 图表图表 35 宠物用品品牌集中度与企业集中度差异小宠物用品品牌集中度与企业集中度差异小 图表图表 36 中国宠物用品市场前十

63、品牌（中国宠物用品市场前十品牌（2021）资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券（三）（三）宠物食品：高端市场外资品牌难以撼动宠物食品：高端市场外资品牌难以撼动，中端市场外牌认可度较高，中端市场外牌认可度较高 干粮为宠物食品最大细分赛道，高端干粮市场中外资品牌占据绝对优势。干粮为宠物食品最大细分赛道，高端干粮市场中外资品牌占据绝对优势。白皮书数据显示，2021 年我国宠物食品市场规模达 1282.3 亿元，其中主粮占比 69.52%，主粮中干粮占比在 80%以上。由于国外宠物市场干粮产业起步早、工艺成熟，雀巢、玛氏等宠物巨头早年也以干粮产品进入中

64、国市场，具有较大的先发优势，而高端干粮市场外资品牌更是占据绝对优势。高端猫粮海外品牌优势相当突出，外资企业玛氏、冠军、品谱位列前三，占比分别为 28.6%/12.2%/7.1%；高端狗干粮市场相对更为分散，但玛氏、雀巢0%1%1%2%2%3%3%深圳市博锐德惠友集团湖北爱宠上海怡亲宠物用品上海宠幸宠物用品广东博宇集团广东振华电器硕腾勃林格殷格翰森森集团 天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 合计市占率仍达 21%，市场领先地位难以撼动。图表图表 37 中国中国宠物食品市场主要以主粮为主宠物

65、食品市场主要以主粮为主 图表图表 38 玛氏玛氏宠物食品宠物食品市占率仍居中国第一（市占率仍居中国第一（2021）资料来源：派读宠物行业大数据平台 2021中国宠物行业白皮书，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 图表图表 39 高端狗干粮高端狗干粮外资企业市占率较高外资企业市占率较高（2021）图表图表 40 高端猫干粮高端猫干粮前四大前四大外外资资企业企业合计合计市占率超市占率超50%（2021）资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 从竞争格局看，高端猫干粮市场难以撼动，高端狗干粮市场仍有差距。从竞争格局看，高端猫干粮市场难

66、以撼动，高端狗干粮市场仍有差距。欧睿数据显示，至 2021 年海外/我国企业市占率分别为 54.3%/16.7%，差距达 37.6%。由此可见，高端国产猫干粮历经多年的发展，与海外品牌的差距短期内仍难以缩小，高端猫干粮市场以海外企业为主的格局尚未看到关键转换契机。而在高端狗干粮市场，国内企业与海外企业的市占率差距明显收窄，但其主要源于海外企业市占率的降低，国内企业市占率提升幅度并不大。玛氏,15.0%依蕴,7.9%雀巢,6.0%比瑞吉,3.3%荣喜,1.5%天津康宝,1.3%其他,65.0%玛氏依蕴雀巢比瑞吉荣喜天津康宝其他玛氏,28.6%品谱,7.1%冠军,12.2%雀巢,6.4%荣喜,4.

67、9%比瑞吉,2.6%依蕴,8.4%天津康宝,0.8%其他,29.0%玛氏品谱冠军雀巢荣喜比瑞吉依蕴天津康宝其他 天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 41 高端猫干粮市场难以撼动高端猫干粮市场难以撼动 图表图表 42 高端狗干粮市场仍有差距高端狗干粮市场仍有差距 资料来源：Euromonitor，华创证券（备注：本图统计Euromonitor高端猫干粮CR9企业的市占率）资料来源：Euromonitor，华创证券（备注：本图统计Euromonitor高端狗干粮CR9企业的市占率）

68、中端市场乃最大中端市场乃最大“蛋糕”，高性价比粮较为缺乏。“蛋糕”，高性价比粮较为缺乏。猫/狗干粮市场中端粮规模都遥遥领先于高端粮和低端粮。然而其规模虽大，但市场上尚且缺乏高性价比的宠物粮，原因系：1）海外品牌大多定位方面更多在高端市场，进入到国内的中端外牌可供消费者选择的品种较少。2）国内品牌干粮起步较晚，且起步时大多定位在低端、中低端价格带，中端干粮布局仍在早期。图表图表 43 猫干粮各类型规模及增速猫干粮各类型规模及增速 图表图表 44 狗干粮各类型规模及增速狗干粮各类型规模及增速 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 三、三、柔性化生产

69、能力颇佳，用品“弱品牌时代”深耕渠道建设柔性化生产能力颇佳，用品“弱品牌时代”深耕渠道建设（一）（一）海外基本盘：柔性化生产能力极佳，“海外仓”战略向小海外基本盘：柔性化生产能力极佳，“海外仓”战略向小 B 发力发力 1、柔性化生产能力满足一站式、多频次购买需求柔性化生产能力满足一站式、多频次购买需求 一站式、多频次购买需求催生宠物用品多产线、小批量生产模式。一站式、多频次购买需求催生宠物用品多产线、小批量生产模式。公司宠物用品主要销往海外，2021 年公司海外营收占比仍达 71.26%，由于宠物用品款式众多，海外客户考虑到协调成本问题，通常采取一站式、多频次的方式进行订购，这就要求供货方能够

70、多产00702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021高端猫干粮CR9我国企业市占率（%）高端猫干粮CR9国外企业市占率（%）007080902011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021高端狗干粮CR9国内企业市占率合计（%）高端狗干粮CR9国外企业市占率合计（%）天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 线、小批量生产客

71、户所需要的产品。同时海外小 B 端客户的兴起，小批量、分散化的订单量逐渐增多，使得宠物用品多产线、小批量生产的特点更加突出。在这种生产模式下在这种生产模式下企业的柔性化生产能力格外重要。企业的柔性化生产能力格外重要。公司位于浙江，具备天生的柔性化生产基因。公司位于浙江，具备天生的柔性化生产基因。浙江是我国民营经济最为发达的地区，具有天然的“小商品、低成本”产业优势。从公司主要产品生产结构来看，公司宠物用品除猫爬架以外，大多采取外协生产的方式进行生产，外协生产是公司柔性化生产的基础。通过外协生产的形式，公司充分利用浙江区域轻工业产品的产业链优势，对多系列、全品类的宠物用品进行快速有效的响应，同时

72、也有助于公司降低小批量订单的生产成本。图表图表 45 公司公司 2021 年产品生产结构年产品生产结构 图表图表 46 公司公司 2017-2021 分地区营收占比分地区营收占比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 47 浙江省工业布局齐全，轻工业具有天然优势浙江省工业布局齐全，轻工业具有天然优势 资料来源：中商产业研究院，华创证券 高效供应链管理体系强化柔性化生产能力。高效供应链管理体系强化柔性化生产能力。通过对开发、服务、生产环节的严格把控，公司建立了多品类产品供应链管理体系，进一步增强了公司的柔性化生产能力和品质管控能力。在开发设计环节，公司产品中心在商

73、品企划、创意设计、功能开发、打样检测69.29%23.28%30.71%76.72%99.30%100%99.78%0%20%40%60%80%100%120%自产外协外购92.54%90.43%90.59%73.73%71.26%5.36%8.74%9.03%25.80%27.28%0%20%40%60%80%100%120%200202021国外中国大陆其他业务(地区)天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 等多方面，实现了对窝垫、爬架、玩具、服饰、牵引、清洁等九大

74、产品类别的全面覆盖；在客户服务环节，为同全球多地客户保持顺畅、及时的沟通联系，公司将境外市场划分为五个销售片区，建立专项区域业务组；在生产供应环节，为实现对众多品类宠物用品的有效供应，公司采取了自主生产与外协生产相结合的产品组织方式，外协生产商方面建立了基于严格遴选、过程检查、持续考核的供应商准入与管理体系。三大环节环环相扣，能够高效可靠完成客户订单，满足客户多品类、一站式采购需求。图表图表 48 高效供应链管理体系高效供应链管理体系 资料来源：公司招股书，华创证券整理 2、海外电商、小海外电商、小 B 端客户兴起，海外仓顺应时代趋势端客户兴起，海外仓顺应时代趋势 顺应小顺应小 B 端客户增加

75、趋势，打造海外仓销售模式。端客户增加趋势，打造海外仓销售模式。公司在其核心市场北美已布局 2 大海外仓，美国的欧塞艾 CATCRAFT 为其中之一。两大海外仓主要聚焦线下销售服务，靠近海外核心市场，可加快交付、及时满足小 B 客户小批量、分散化的采购需求。公司未来将持续发力海外仓模式，在澳大利亚、美国、欧洲等地建立生产基地，助力公司解决产品密度不高、运费较为昂贵的问题。同时这也顺应了海外小 B 客户兴起的趋势，使得产品更加贴近当地市场和终端消费者，同时为未来发展自有品牌打好基础，谋局长期利益。图表图表 49 大大 B 客户与小客户与小 B 客户特点客户特点 大大 B 客户客户 小小 B 客户客

76、户 客户数量 客户数量较少 客户数量庞大，极具发展潜力 订单特点 大订单、小批量、多品类产品 小订单、小批量、分散化产品 交易周期 交易周期长，需经过决策者、管理者和执行者等多个维度 交易周期较短，多个流程合并进行 客户周期 切换成本高，一般不进行更换 切换成本比较低，流失率较高 议价能力 议价能力强，采取压价策略 一般不具备压价能力，有利于中国供应商 品牌化诉求 只进行贴牌采购 希望供应自主品牌，保证长期利益 资料来源：橙塾教育跨境电商企业指南，华创证券 天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

77、24 图表图表 50 海外仓系统流程海外仓系统流程 资料来源：金蚁海外仓官网，华创证券（二）（二）国内高成长：积极布局高端主粮，“食品带用品”模式为加深公司渠道力国内高成长：积极布局高端主粮，“食品带用品”模式为加深公司渠道力 1、当前代理品牌渠道、价格双优，硬通货战队再度扩张当前代理品牌渠道、价格双优，硬通货战队再度扩张 四大分销商中独占跨境电商渠道，价格、渠道管控双优。四大分销商中独占跨境电商渠道，价格、渠道管控双优。渴望、爱肯拿目前国内存在四大代理主体，其中润合、波奇网、擎脉主要通过大宗商品进口，公司独占跨境电商渠道。跨境电商进口的产品只需缴纳跨境综合税，与大宗贸易进口需要在海外缴纳关税

78、与增值税相比，具备一定成本优势。渠道管控方面，通过天猫国际、京东国际平台销售或者直接在宠发发平台分销至线下门店，分销层级扁平，让利终端的同时也能保证自身较高的利润率；而在传统贸易模式下则需要经过省代、市代进行多层分销，价格体系较为混乱。图表图表 51 跨境电商相比大宗贸易进口优势明显跨境电商相比大宗贸易进口优势明显 传统贸易模式传统贸易模式 跨境电子商务跨境电子商务 业务模式 基于商务合同的业务模式 需借助互联网电子商务平台 交易环节 复杂（生产商-贸易商-进口商-批发商-零售商-消费者），涉及中间商多 简单（生产商-零售商-消费者或生产商-消费者）价格和利润率 价格高，利润率相对较低 价格实

79、惠，利润率高 订单类型 大批量、少批次、订单集中、周期长 小批量、多批次、订单分散、周期短 规模和速度 仅面向与本国缔结贸易协定的国家或地区，受贸易保护的影响，市场规模大但受地域限制，增长速度缓慢 面向全球市场，基本不受贸易保护的限制，市场规模大，增长速度快 对物流要求 多通过空运、集装箱海运完成，物流因素对交易主体影响不明显 通常借助第三方物流企业，物流因素对交易主体影响明显 交易、结汇方式 按传统国际贸易程序，可享受正常通关、结汇和退税政策 通关缓慢或有一定限制，无法享受退税和结汇政策（个别城市已解决）企业规模 企业规模大，受资金约束程度高，变化困难 企业规模小，受资金约束程度低，变化灵活

80、 资料来源：鄂立彬、黄永稳国际贸易新方式:跨境电子商务的最新研究，华创证券 符合条件的保税区属于有限资源，跨境电商渠道具有较高进入壁垒。符合条件的保税区属于有限资源，跨境电商渠道具有较高进入壁垒。建设保税仓通常需要较大的成本投入，建设周期相对较长，且区位优越的保税仓属于稀缺资源，供不应求。提前布局优越位置保税仓的企业在获取与维系大客户资源方面具有先发壁垒。目前，公 天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 司已经和天猫国际、京东国际、抖音国际主要跨境销售渠道建立了稳定的合作关系，竞争对手想要替

81、代具有一定难度。图表图表 52 公司跨境电商渠道为其优势渠道公司跨境电商渠道为其优势渠道 资料来源：华创证券整理 借助渴望、爱肯拿中国区一级分销商优势，不断发展宠物主粮业务。借助渴望、爱肯拿中国区一级分销商优势，不断发展宠物主粮业务。公司宠物主粮业务始于 2017 年，2020 年实现跨越式增长，同比增长率达到 635.74%。目前，公司已成为渴望、爱肯拿两大品牌的一级分销商，该版块营业收入与盈利实现双升。销售规模方面，公司宠物主粮营收也居于行业前列，仅次于以宠物主粮为发展重心的乖宝宠物，高于中宠和佩蒂。图表图表 53 公司宠物主粮营收规模及同比增速公司宠物主粮营收规模及同比增速 图表图表 5

82、4 21 年年同行业公司主粮营收对比（亿元）同行业公司主粮营收对比（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券 引入比利玛格、普瑞纳，硬通货战队再入两大知名品牌。引入比利玛格、普瑞纳，硬通货战队再入两大知名品牌。比利玛格和普瑞纳都是全球知名宠物食品品牌，消费者对其认可度较高。这将进一步扩大公司宠物业务的销售规模，叠加渴望、爱肯拿一级分销商优势，我们预计 2022-2024 年宠物食品分别实现 60%/55%/35%的增速。0.56%635.74%23.64%28.51%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%05003

83、003502002020212022H1宠物食品营收规模(百万元,左轴）YOY(右轴)9.123.323.061.50乖宝宠物天元宠物中宠股份佩蒂股份 天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 图表图表 55 比利玛格、普瑞纳部分产品一览比利玛格、普瑞纳部分产品一览 品牌品牌 产品名称产品名称 产品价格产品价格 产品图例产品图例 主要原材料主要原材料 比利玛格 比利玛格牛肉干粮 156 元/1.8kg 牛肉粉、豌豆、扁豆、豌豆粉浆蛋白粉、甘薯、鹰嘴豆

84、、牛油、亚麻籽、牛水解粉、椰子油、菊苣渣、蜂蜜、苜蓿甘草粉、啤酒酵母粉、丝兰汁、蔓越莓、蓝莓、南瓜、胡萝卜颗粒、干姜、姜黄、菠菜、甘蓝粉等 比利玛格三文鱼干粮 162 元/1.8kg 脱水三文鱼、豌豆、扁豆、鹰嘴豆、甘薯、三文鱼油、豌豆粉浆蛋白粉、亚麻籽、椰子油、蜂蜜、苜蓿甘草粉、啤酒酵母粉、胡萝卜颗粒、南瓜、蓝莓、蔓越莓、鼠尾干草、菠菜、甘蓝、干姜等 普瑞纳 冠能猫粮体重控制 219 元/2.5kg 三文鱼（至少 36%）、鸡肉粉、玉米蛋白粉、大米、小麦、小麦蛋白粉、鸡肝粉、鸡油、甜菜粕、纤维素、菊糖、鱼油、多种维生素等添加剂 冠能猫粮肠胃及皮肤敏感 208 元/2.5kg 三文鱼（至少 3

85、6%）、玉米蛋白粉、大米、鸡油、燕麦、鸡肝水解粉、豌豆蛋白粉、玉米、菊油、鱼油、甜菜粕、多种维生素等添加剂 资料来源：天猫国际、比利玛格旗舰店，华创证券 2、弱品牌时代，渠道为王弱品牌时代，渠道为王 渠道为产业链利润沉淀最深厚环节，“弱品牌”行业应专注自身“平台化能力”。渠道为产业链利润沉淀最深厚环节，“弱品牌”行业应专注自身“平台化能力”。宠物行业整体渠道较为扁平，从制造商到终端消费者，分销层级一般在 2 级以内，而渠道加价率却比较可观。在美国成熟市场，整体宠物行业渠道加价率在 50%以上，而在品牌效应相对较弱的中国，利润在渠道中沉淀更为深厚，行业渠道加价率可达到 70%以上。而宠物用品行业

86、作为一个轻“品牌”，重“渠道”的行业，身处其中的企业更应该专注自身“平台化能力”，专注客户开拓维护以及供应链管理。天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 56 中国宠物市场渠道加价率高中国宠物市场渠道加价率高 图表图表 57 美国成熟宠物市场渠道加价率也较高美国成熟宠物市场渠道加价率也较高 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 食品带用品，力拓小食品带用品，力拓小 B 端。端。目前国内畅销品牌的宠物食品供应收紧，公司作为渴望、爱肯拿

87、中国区一级分销商，可通过售卖渴望、爱肯拿对客户实现引流，吸引其入驻宠发发平台，进一步发展公司小 B 端业务。公司帮助店家解决产品的供应、库存、物流等环节的问题，店家只需在店内或注册宠发发云店陈列样品。未来公司计划在宠发发平台接入更多海内外知名食品品牌，包括 wanpy、麦富迪等本土品牌也可以通过公司宠发发平台进行销售。同时，顺势培育自有品牌，逢时便可借助公司深耕多年的渠道力，有望完成向品牌方的转型。图表图表 58 公司渠道品牌发展模式公司渠道品牌发展模式 资料来源：公司招股书，华创证券整理 四、四、扩大公司核心产品产能，物流、研发、线上齐发力扩大公司核心产品产能，物流、研发、线上齐发力“湖州天

88、元技术改造升级项目”和“杭州鸿旺生产基地建设项目”旨在解决公司现有生“湖州天元技术改造升级项目”和“杭州鸿旺生产基地建设项目”旨在解决公司现有生产基地的产能瓶颈问题。产基地的产能瓶颈问题。项目建成后有助于公司扩大生产规模，形成规模效应，进而巩固并提升公司产品的市场占有率以及公司生产的自动化、智能化水平。两大项目合计完工后合计新增 231.5 万套猫爬架产能和 393 万套电子宠物用品产能。猫爬架市场需求旺盛。猫爬架市场需求旺盛。仅就猫爬架而言，2019-2021 年公司的猫爬架收入分别为 2.40 亿72.38%72.73%73.04%73.31%73.25%72.0%72.2%72.4%72

89、.6%72.8%73.0%73.2%73.4%20020202154.78%54.84%55.04%55.23%54.82%54.0%54.2%54.4%54.6%54.8%55.0%55.2%55.4%200202021 天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 元、3.48 亿元和 4.02 亿元，复合增长率为 29.52%。由于猫爬架产品的生产工艺相对复杂，公司采取自主生产为主、外协生产为辅的生产模式。随着猫爬架订单需求的进一步增加，公司对于猫

90、爬架的产能也有了更高要求。本募投项目的实施，将有助于公司增加猫爬架产能，进一步提升猫爬架的市场占有率，公司遍布全球的客户体系为新增产品的产能消化提供了坚实的保障。电子类宠物用品市场渗透率大幅上升。电子类宠物用品市场渗透率大幅上升。随着宠物用品市场规模的扩大，电子类宠物用品市场规模也在逐步扩大，进一步呈现出数字化、集成化和智能化的发展趋势。募投项目的建设有助于公司扩大宠物电子产品的生产和销售规模，特别是增加电子宠物玩具、电子可穿戴宠物用品、电子宠物饮食用具等主要产品的产能，这将优化公司的产品和收入结构，满足国内外客户对宠物产品日益多样化的产品需求。图表图表 59 智能宠物用品渗透率智能宠物用品渗

91、透率 图表图表 60 智能宠物用品智能宠物用品 2019-2021 消费结构消费结构 资料来源：派读宠物行业大数据平台 2021中国宠物行业白皮书，华创证券 资料来源：派读宠物行业大数据平台 2021中国宠物行业白皮书，华创证券“天元物流仓储中心建设项目”旨在提高公司仓储空间利用率，提升物资配送和流通效率。天元物流仓储中心建设项目”旨在提高公司仓储空间利用率，提升物资配送和流通效率。该项目将对仓库进行智能化改造，将入库、仓储、出库、运输等流程纳入信息管理系统中，构建覆盖母子公司、主要上游供应商的物流仓储信息管理系统，提高仓储空间利用率、物资配送与流通效率。此外，物流项目得建设也是公司国内面向小

92、 B 端客户的宠发发平台配套建设项目，有助于宠发发平台更好地帮助小 B 端客户解决供应、仓储、物流等问题。“产品技术开发中心建设项目”旨在提升公司的定制化开发能力，培养研发人才。“产品技术开发中心建设项目”旨在提升公司的定制化开发能力，培养研发人才。该募投项目的实施，一方面将加强公司对新产品、新技术、新工艺的研究开发力度，着力在材料、功能和外观上形成较大的突破，不断提高产品技术含量，满足快速变化的市场需求。另一方面，公司将购买先进的产品开发设备、检测设备和试制设备，强化新产品开发及生产环节中的质量检测工作，不断提升产品品质。“电子商务及信息化建设项目”旨在促进公司开拓销售渠道，提高线上收入占比

93、，同时“电子商务及信息化建设项目”旨在促进公司开拓销售渠道，提高线上收入占比，同时实现各部门协同工作，提高公司管理水平。实现各部门协同工作，提高公司管理水平。电子商务项目的建设一方面旨在拓展线上渠道的销售份额，另一方面也是为公司国内面向小 B 端客户的宠发发平台储备人才和设备，进一步推广宠发发平台，转向小 B 端消费模式。信息化建设方面，该项目旨在提升母公司与各子公司之间的运作协同性，加强对各职能部门、供应商和客户三方的管理水平。43.1%52.9%56.9%47.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021购买过未购买过0%10%20%30%40%5

94、0%60%70%201920202021 天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 图表图表 61 公司募投项目情况（单位：万元）公司募投项目情况（单位：万元）序号序号 项目名称项目名称 项目用途项目用途 项目总投资额项目总投资额 拟使用募资金额拟使用募资金额 1 湖州天元技术改造升级项目 新增 71.5 万套猫爬架产能 5081.90 5081.90 2 杭州鸿旺生产基地建设项目 新增 160 万套复合材质猫爬架和393 万套电子类宠物用品产能 23514.22 23514.22 3 天元物

95、流仓储中心建设项目 在现有仓储容量的基础上升级搭建智能化的物流仓储体系 19035.16 19035.16 4 产品技术开发中心建设项目 对公司产品技术开发各部门进行软硬件设备设施升级建设，并引进一批高素质的产品开发人员 4991.91 4991.91 5 电子商务及信息化建设项目 一是建设公司的电子商务运营系统；二是建设公司的信息化体系 6335.25 6335.25 合计合计 项目用途项目用途 58958.44 58958.44 资料来源：公司招股书，华创证券 五、五、盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析（一）（一）盈利预测盈利预测 我们按照猫爬架、宠物窝垫、宠物玩具、其他宠物用品、宠物电

96、子用品以及宠物食品的分类对公司营收及毛利率进行拆分。分产品看：分产品看：1）宠物用品以海外代工业务为主，海外宠物市场发展成熟，多年发展铸就了宠物用品的刚需。对于猫爬架、宠物窝垫、宠物玩具等产品的需求量较大，随着公司逐步聚集平台化能力，重视渠道开拓，公司海外宠物用品仍会保持较为稳定的增长。2022 年下半年随着客户去库存周期结束，订单恢复正常，预计 2022-2024 年猫爬架分别实现+8.38%/14.24%/13.65%的增速；宠物窝垫分别实现 7.81%/15.61%/9.94%的增速；宠物玩具分别实现 10%/30%/15%的增速；其他宠物用品分别实现 18%/25%/12%的增速。宠物

97、电子用品预计公司于 2024 年投产，第一年产能利用率为 10%，预计实现收入 1461 万元。2）宠物食品以代理国外品牌内销为主，公司于 2022 年成为宠物食品界硬通货爱渴望和爱肯拿的中国区一级分销商。借助该优势，公司宠物食品业务得以快速发展，2022 年公司进一步发展宠物食品业务，成为普瑞纳、比利玛格两大宠物食品知名品牌代理。随着公司宠物食品代理业务进一步发展，公司业绩有望进一步释放，预计 2022-2024 年宠物食品分别实现 60%/55%/35%的增速。毛利率预测：毛利率预测：1）宠物用品方面，主要原材料为面料、板材、剑麻、PP 棉、纸管等生产用料。公司与主要原材料供应商均建立了良

98、好的合作关系，供应商稳定且公司具有较强的议价能力，受原材料价格波动影响较小，预计宠物用品方面毛利率基本保持稳定。2）宠物食品方面此前毛利率水平较低，主要是因为公司此前公司通过中间商拿货、毛利率较低，成为一级分销商后，毛利率水平有望增长至 18%左右，预计 2022-2024 年宠物食品毛利率分别为 18%/17%/16.8%。天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 图表图表 62 公司营业收入拆分（单位：百万元）公司营业收入拆分（单位：百万元）2019 2020 2021 2022E 202

99、3E 2024E 营业收入营业收入 1048.74 1450.39 1854.33 2219.87 2869.27 3433.50 YOY 18.27%38.30%27.85%19.71%29.25%19.66%毛利率毛利率 27.05%20.63%18.37%20.99%20.51%20.07%猫爬架猫爬架 239.71 348.38 402.13 435.84 497.89 565.88 YOY 41.94%45.33%15.43%8.38%14.24%13.65%毛利率毛利率 28.85%23.77%21.23%20.00%20.00%19.00%宠物窝垫宠物窝垫 255.45 304.

100、80 356.04 383.86 443.79 487.90 YOY 8.55%19.32%16.81%7.81%15.61%9.94%毛利率毛利率 27.40%23.50%21.62%22.50%22.10%22.00%宠物玩具宠物玩具 242.87 242.10 368.90 405.79 527.53 606.66 YOY 7.73%-0.31%52.37%10.00%30.00%15.00%毛利率毛利率 28.36%28.23%25.47%24.50%24.50%24.50%其他宠物用品其他宠物用品 270.24 279.83 368.28 434.57 543.21 608.40 Y

101、OY 26.65%3.55%31.61%18.00%25.00%12.00%毛利率毛利率 26.84%24.98%21.21%21.90%21.90%21.90%宠物电子用品宠物电子用品 14.61 宠物食品宠物食品 36.50 268.54 332.02 531.23 823.41 1111.60 YOY 0.56%635.74%23.64%60%55.00%35.00%毛利率毛利率 8.40%11.92%8.52%18.00%17.00%16.80%资料来源：公司公告，华创证券预测（二）（二）估值分析估值分析 选取宠物赛道中的佩蒂股份、源飞宠物以及依依股份作为可比公司。选取宠物赛道中的佩蒂

102、股份、源飞宠物以及依依股份作为可比公司。与佩蒂股份相比，公司境内宠物食品业务规模较大，且有稳定盈利；与源飞宠物、依依股份相比，公司除了代工业务外，代理品牌业务盈利能力更优、规模扩张速度更快。根据可比公司估值法，给予 23 年 24 XPE，目标价约为 45 元，同时参考现金流折现估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证。首次覆盖，给予“推荐”评级。图表图表 63 可比公司估值对比（截止可比公司估值对比（截止 2023 年年 2 月月 17 日）日）代码代码 公司名称公司名称 市值（亿元）市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023

103、E 2024E 300673.SZ 佩蒂股份佩蒂股份 47.77 1.83 2.18 2.74 26.06 21.94 17.42 001222.SZ 源飞宠物源飞宠物 35.71 1.90 2.22 2.86 18.79 16.09 12.49 001206.SZ 依依股份依依股份 34.05 1.62 1.89 2.29 21.08 18.04 14.84 平均值平均值 21.98 18.69 14.92 301335.SZ 天元宠物天元宠物 34.05 1.20 1.70 1.98 28.15 19.77 17.13 资料来源：Wind，华创证券预测（可比公司数据采用wind一致预期，股

104、价时间为2月17日）天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 六、六、风险提示风险提示 汇率波动风险汇率波动风险 公司产品销售主要以境外市场为主，并主要以美元报价和结算。近年来，人民币对美元的汇率波动幅度较大，如未来人民币汇率波动幅度加大，一方面将影响公司产品出口的价格竞争力，另一方面汇兑损益将造成公司业绩波动。国际政治经济环境变化风险国际政治经济环境变化风险 近年来随着贸易保护主义的兴起，欧美发达国家开始建立关税壁垒以阻碍我国产品出口，削弱我国产品的出口竞争力。如美国对中国的贸易壁垒措施持续

105、或加剧，或澳大利亚等其他主要出口国或地区亦对中国产宠物用品增加贸易壁垒，甚至出现抵制中国产品的情况，将对公司出口销售规模和经营业绩造成较大不利影响。生产模式依赖外协风险生产模式依赖外协风险 公司各期外协生产模式的产品占比较高。尽管公司外协供应商较为分散，且各供应商多为单品类委托加工，并与公司保持了良好合作关系，但未来公司如果对外协厂商未能有效实施供应链协作管理，将可能对公司产品加工质量、订单交期等造成不利影响。品牌代理业务续约风险品牌代理业务续约风险 品牌方对公司销量完成情况会进行年度考核，当前虽然公司与渴望、爱肯拿等品牌方合作稳定，但不排除受需求低迷、门店开拓乏力因素影响，无法完成品牌方要求

106、而导致无法续约的风险，这一情况会对公司国内宠物食品销售和整体收入增长造成较大不利影响。天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 181 402 420 438 营业收入营业收入 1,854 2,220 2,869 3,433 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1,514 1,754 2,281

107、2,744 应收账款 290 315 429 509 税金及附加 7 16 20 24 预付账款 63 48 70 89 销售费用 115 184 224 268 存货 197 188 268 332 管理费用 57 91 100 120 合同资产 0 0 0 0 研发费用 18 29 34 41 其他流动资产 33 62 79 58 财务费用 20-22 11 14 流动资产合计 764 1,015 1,266 1,426 信用减值损失-5-10-2-5 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-4-4-2-2 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益-11-11 3 3 固定资产

108、349 328 308 455 投资收益 17-7 1 12 在建工程 0 0 50 20 其他收益 8 8 8 8 无形资产 42 38 34 31 营业利润营业利润 130 145 207 239 其他非流动资产 90 86 84 83 营业外收入 0 0-1-1 非流动资产合计 481 452 476 589 营业外支出 0 0 0 0 资产合计资产合计 1,245 1,467 1,742 2,015 利润总额利润总额 130 145 206 238 短期借款 131 131 131 131 所得税 23 25 36 41 应付票据 5 6 6 7 净利润净利润 107 120 170

109、197 应付账款 161 219 302 357 少数股东损益 0 0 0-1 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 107 120 170 198 合同负债 11 14 18 21 NOPLAT 124 102 180 208 其他应付款 2 2 2 2 EPS(摊薄)（元）1.59 1.33 1.89 2.18 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 3 3 3 3 其他流动负债 57 74 91 109 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 370 449 553 630 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 103 103 103 103 成长能

110、力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 27.9%19.7%29.3%19.7%其他非流动负债 4 4 4 4 EBIT 增长率-9.3%-17.6%76.5%15.7%非流动负债合计 107 107 107 107 归母净利润增长率-5.8%11.7%42.4%15.4%负债合计负债合计 477 556 660 737 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 769 912 1,083 1,280 毛利率 18.4%21.0%20.5%20.1%少数股东权益-1-1-1-2 净利率 5.8%5.4%5.9%5.7%所有者权益合计所有者权益合计 768 911

111、1,082 1,278 ROE 14.0%13.2%15.8%15.4%负债和股东权益负债和股东权益 1,245 1,467 1,742 2,015 ROIC 15.1%10.7%16.3%16.3%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 38.2%37.9%37.9%36.6%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 31.2%26.3%22.2%18.8%经营活动现金流经营活动现金流 24 179 62 140 流动比率 2.1 2.3 2.3 2.3 现金收益 154 126 208 234 速动比率 1.5 1.8 1.8 1.7 存货影响-3

112、4 9-80-64 营运能力营运能力 经营性应收影响-111-7-134-97 总资产周转率 1.5 1.5 1.6 1.7 经营性应付影响-14 59 82 56 应收账款周转天数 48 49 47 49 其他影响 29-9-15 11 应付账款周转天数 41 39 41 43 投资活动现金流投资活动现金流-27 0-50-136 存货周转天数 43 39 36 39 资本支出-20-3-52-138 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.59 1.33 1.89 2.18 其他长期资产变化-7 3 2 2 每股经营现金流 0.27 1.99 0.69 1.56 融

113、资活动现金流融资活动现金流 37 42 6 14 每股净资产 8.54 10.13 12.03 14.22 借款增加 50 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-8-2-3-3 P/E 23 28 20 17 股东融资 0 1,125 0 0 P/B 3 4 3 3 其他影响-5-1,081 9 17 EV/EBITDA 19 22 14 12 资料来源：公司公告，华创证券预测 天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 农业组团队介绍农业组团队介绍 组长、首席分析师：雷轶组长、首席分析

114、师：雷轶 中山大学金融硕士，曾任职于招商证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。2019 年、2020 年新财富农林牧渔行业排名第六名；2019 年卖方分析师水晶球奖农林牧渔行业排名第五名。高级研究员：肖琳高级研究员：肖琳 四川大学公司金融硕士，曾任职于招商证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。分析师：陈鹏分析师：陈鹏 中国人民大学经济学硕士。2019 年加入华创证券研究所。研究员：顾超研究员：顾超 厦门大学税务硕士。曾任职于招商证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：张皓月助理研究员：张皓月 上海财经大学保险硕士。2022 年加入华创证券研究所。天元宠物（天元

115、宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 010-6

116、6500808 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总

117、监  黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 资深销售 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理  宋丹玙 销售经理 021-2507

118、2549 天元宠物（天元宠物（301335）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准

119、指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公

120、司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任

121、何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：