1、证券研究报告|公司深度|互联网 http:/ 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 同道猎聘(06100)报告日期：2023 年 02 月 20 日 中高端在线招聘龙头中高端在线招聘龙头，受益于宏观环境修复，受益于宏观环境修复 同道同道猎聘猎聘深度报告深度报告 投资要点投资要点 猎聘是中高端在线招聘龙头，受益于猎聘是中高端在线招聘龙头，受益于 23 年宏观环境向好以及当前较低估值，具年宏观环境向好以及当前较低估值，具备“双击”潜力。我们测算备“双击”潜力。我们测算 2022-2024 收入分别为收入分别为 26.7/37.1/43.3 亿元，亿元，Non-GAAP 净利润为净利润为 2.

2、6/4.0/4.7 亿元，给予亿元，给予 23 年利润年利润 18 倍估值，目标价倍估值，目标价 15.47 港港元，现价空间元，现价空间 27%，首次覆盖给予，首次覆盖给予“买入买入”评级。评级。中高端在线招聘龙头，向人力资源价值链延伸。中高端在线招聘龙头，向人力资源价值链延伸。猎聘通过建立 B（企业）+H（猎头）+C（求职者）的独特生态，成为中高端在线招聘市场领导者。2021年实现收入 26.51 亿元，2015-2021年 6年 CAGR达40%。2021 年中高端人才数量为 1.1亿人，猎聘个人注册用户数已达 7390 万人，占比为 65%。2021年国内猎头顾问数量约 50万人，猎聘

3、的验证猎头数已达到近 20 万人，覆盖近一半。此外，近年来猎聘亦从中高端在线招聘行业向人力服务产业链延伸，包括面向 B端的灵活用工服务、调查服务等延伸，以及面向C端围绕“求职-职业生涯发展”拓展服务能力。中高端在线招聘稳健发展，猎聘是行业龙头中高端在线招聘稳健发展，猎聘是行业龙头。中高端人才供给端具备稀缺性，企业细分需求强。供需双方具备较高非标属性，促成了招聘的更高的匹配成本与较长的招聘周期，因此中高端招聘需要猎头进行撮合。我们测算 22年中高端线上招聘规模达 420 亿，判断增长驱动力为线上渗透率提升以及人均招聘成本的增长，25年规模将达 677 亿，3 年 CAGR达 17.3%。猎聘凭借

4、 BHC生态、良好的技术和品牌、多年积累的客户资源和服务经验，成为中高端线上招聘龙头，按收入计 22 年市占率约 6%，21 年覆盖行业近一半猎头及 65%中高端招聘用户。收入量价齐升，判断未来付费客户规模贡献更大增长驱动力收入量价齐升，判断未来付费客户规模贡献更大增长驱动力。猎聘主要以企业端收入为主，占收入比例在 90%左右。从历史数据看，2017-2021年，猎聘企业端收入 CAGR达 30.5%，其中付费客户量 CAGR16.1%，ARPU值 CAGR12.4%，量的提高成为营收增长的核心驱动力。我们判断未来增长主要依靠企业端客户的量价齐升，其中付费客户数贡献更大增长驱动力，ARPU 随

5、着服务客户时间的增长逐渐提升。付费客户数的增长主要依靠注册企业数的增长及付费率的企稳回升，ARPU的增长主要依靠提供更多增值服务。投资建议投资建议 我们认为猎聘作为中高端招聘市场龙头，凭借 BHC模式将不断受益于招聘线上化趋势。从基本面角度看，猎聘将显著受益于经济回暖带来的收入弹性。从估值角度看，目前猎聘处于历史估值中位数以下，具有较高安全边际。预计 2022-2024收入分别为 26.7/37.1/43.3 亿元，Non-GAAP 净利润为 2.6/4.0/4.7 亿元，给予 23 年利润 18 倍估值，目标价 15.47港元，现价空间 27%，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 1

6、）经济回暖不及预期。2）行业竞争超预期影响。3）疫情波动影响。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：谢晨分析师：谢晨 执业证书号：S04 研究助理：陈相合研究助理：陈相合 基本数据基本数据 收盘价 HK$12.16 总市值(百万港元)6,392.47 总股本(百万股)525.70 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -69%-55%-41%-27%-14%0%22/0222/0322/0422/0522/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/02同道猎聘恒生指数同道猎聘(06100)公司深度 http:/ 2/29 请务必阅读正

7、文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2651 2668 3710 4334（+/-)(%)41.79%0.62%39.08%16.82%Non-GAAP 净利润 276 258 397 471（+/-)(%)76.35%-6.80%54.25%18.61%Non-GAAP EPS（最新摊薄）0.53 0.49 0.76 0.90 P/E（Non-GAAP）31.57 21.83 14.15 11.93 资料来源：浙商证券研究所 hZgVoYtVgYeXbUcZrUeX9PaO6MnPpPtRtQfQqQnPkPsQnP6

8、MnNyRNZnPuMMYmPsN同道猎聘(06100)公司深度 http:/ 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 同道猎聘：从中高端在线招聘龙头向人力服务产业链延伸同道猎聘：从中高端在线招聘龙头向人力服务产业链延伸.6 2 行业：招聘线上化趋于主流，行业：招聘线上化趋于主流，BHC 模式适配中高端人才招聘模式适配中高端人才招聘.8 2.1 供需特点各有不同，细分业态差异性较大.8 2.2 中高端人才市场特点驱动“BHC“模式涌现.10 2.3 测算 2025年中高端线上招聘规模将达 677亿.11 3 核心竞争力：聚焦中高端市场，核心竞争力：聚焦中高端市场，BH

9、C 生态、技术、品牌构筑一定壁垒生态、技术、品牌构筑一定壁垒.12 3.1 构建 BHC生态，聚焦中高端市场.12 3.2 技术投入+聚焦中高端带来更高匹配效率.13 3.3 品牌有利于增强客户黏性.14 4 增长驱动力：增长驱动力：ToB 业务量价齐升，中长期不断拓展业务边界业务量价齐升，中长期不断拓展业务边界.15 4.1 收入量价齐升，付费用户规模贡献更大增长驱动力.15 4.1.1 量：付费用户规模持续增长，付费率有提升空间.15 4.1.2 价：随时间稳步增长，增加服务品类提升单客价值.16 4.2 中长期：面向人力资源服务链提供多元化产品矩阵.19 5 财务分析与盈利预测：收入稳健

10、增长，降本增效提升盈利能力财务分析与盈利预测：收入稳健增长，降本增效提升盈利能力.20 5.1 B 端收入占比约 90%，C端收入为辅.20 5.2 控费效果显著，盈利能力逐步提升.22 5.3 盈利预测.25 5.4 估值分析.26 6 投资建议投资建议.27 7 风险提示风险提示.27 同道猎聘(06100)公司深度 http:/ 4/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：猎聘主要产品服务.6 图 2：猎聘发展简史.7 图 3：猎聘股权结构.7 图 4：2021年不同求职者的线上招聘渗透率.9 图 5：按求职者划分的中国线上招聘市场规模（按收入计）.9 图 6：

11、中国在线招聘行业模式分布图.9 图 7：2021年线上招聘平台市场份额（以收入计）.10 图 8：2018年超过 90%以上的求职者同时使用 2 个以上招聘平台.10 图 9：传统猎头模式.11 图 10：企业+猎头+求职者+线上平台的新招聘模式.11 图 11：2019年猎企在招聘平台的花销分布.13 图 12：猎聘 C端用户年薪.13 图 13：猎聘研发费用率.14 图 14：猎聘自动推荐匹配度的提升.14 图 15：猎聘在地铁站的大量广告.14 图 16：猎聘赞助职场剧猎场.14 图 17：CGL候选人年薪分布.15 图 18：高校毕业生规模.15 图 19：猎聘付费企业客户数.16 图

12、 20：猎聘及 BOSS直聘企业客户付费率.16 图 21：不同招聘企业 ARPU 对比.17 图 22：猎聘合同负债及其增速.18 图 23：猎聘合同负债占 T+1年 ToB收入比例.18 图 24：人力资源服务于各环节分布.19 图 25：猎聘总收入及增速.20 图 26：猎聘收入构成.20 图 27：猎聘付费企业客户数及增速.20 图 28：猎聘验证注册企业数及增速.20 图 29：猎聘、BOSS直聘、前程无忧企业用户 ARPU.21 图 30：猎聘、BOSS直聘企业用户付费率.21 图 31：猎聘 ToC收入及增速.21 图 32：猎聘个人注册用户数量及增速.21 图 33：猎聘个人付

13、费用户数量及增速.22 图 34：猎聘个人付费用户 ARPU.22 图 35：猎聘成本细项拆分.22 图 36：猎聘毛利及毛利率.22 图 37：猎聘、BOSS直聘、前程无忧销售费用率.23 图 38：猎聘管理费用率及研发费用率.23 图 39：猎聘 2017年销售费用结构.24 图 40：BOSS 直聘 2021年销售费用结构.24 图 41：猎聘经调整归母净利率季节性变化.24 图 42：猎聘销售费用率季节性变化.24 同道猎聘(06100)公司深度 http:/ 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：猎聘营业收入季节性变化.25 图 44：猎聘经调整净利润及经调整净利率.

14、25 表 1：猎聘管理层信息.8 表 2：线上中高端招聘市场规模测算.11 表 3：猎聘企业用户服务类别及收费.18 表 4：猎聘的多元化矩阵布局.19 表 5：猎聘收入预测.25 表 6：猎聘毛利、费用、经调整利润率预测.26 表 7：可比公司估值表.26 表附录：三大报表预测值.28 同道猎聘(06100)公司深度 http:/ 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 同道猎聘：从中高端在线招聘龙头向人力服务产业链延伸同道猎聘：从中高端在线招聘龙头向人力服务产业链延伸 中高端在线招聘龙头，向人力资源服务行业价值链延伸。中高端在线招聘龙头，向人力资源服务行业价值链延伸。同道猎聘于 2

15、011 年成立，凭借其 B（企业）+H（猎头）+C（求职者）的独特生态，成为中高端在线招聘市场领导者。2021年实现收入 26.5 亿元，2015-2021年 CAGR为 40.4%。按照灼实咨询估计，2021 年中高端人才数量达 1.12 亿，猎聘个人注册用户数已达 7390万，占比约 65%，已覆盖超一半国内中高端人才。2021 年国内猎头顾问数量约 50万人，猎聘的验证猎头数已达到近 20 万人，覆盖近一半。近年来，猎聘打造一纵一横战略布局，向人力资源服务行业价值链延伸，包括面向 B端的灵活用工服务、调查服务等延伸，以及面向 C端围绕“求职-职业生涯发展”拓展服务能力。图1：猎聘主要产品

16、服务 资料来源：猎聘招股说明书、猎聘财报、公司官网，浙商证券研究所 2006-2010 年传统猎头起家，瞄准细分市场定位。年传统猎头起家，瞄准细分市场定位。2006 年猎聘网前身万仕道成立，正值 2008 年金融危机外企收缩裁员、中高端人才大量流动之时，国内猎头市场质量良莠不齐，线上招聘平台尚未涉足中高端人才领域。2008年，公司现任董事长戴科彬加入万仕道。万仕道通过运营猎头网，开始填补中高端线上人才招聘的市场空白。2011-2017 年年“B+H+C”业务生态逐步确立。业务生态逐步确立。2011 年公司成立，猎聘网上线。2014年推出猎聘同道 APP，转型移动互联网。2015年与 2016年

17、分别推出面试快与入职快，即猎头辅助的闭环产品，从招聘信息平台转型为服务型交易平台。2017 年，线上平台取得约 3890万名注册个人用户，24.86万名验证企业用户及 10.18万名验证猎头，占中国猎头总数约29.1%，“企业（B）-猎头（H）-求职者（C）”的业务生态逐步建立。2018 年至今对内创新，对外投资并购，持续完善产品矩阵。年至今对内创新，对外投资并购，持续完善产品矩阵。2018年公司在香港上市；公司对内持续创新，如个人用户就业服务“生涯咨询”“面试教练”、视频面试平台“多面”、人工智能面试筛选系统“魔镜”；同时公司对外投资并购，投资乐班班（人才测评与培训平台）、勋厚（灵活用工平台

18、）、问卷星（线上调查 SaaS平台）与赛优（职业证书及技能培训平台）等。2020年 6 月公司由有才天下信息技术有限公司改名为同道猎聘集团，以表达公司更多元化的人力资源服务战略。同道猎聘(06100)公司深度 http:/ 7/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：猎聘发展简史 资料来源：猎聘招股说明书、猎聘财报，浙商证券研究所 公司创始人拥有超半数表决权，股权结构稳定。公司创始人拥有超半数表决权，股权结构稳定。公司董事会主席兼 CEO戴科彬通过May Flower持有公司股份 21.24%，并且通过代理表决共持有 55.08%的表决权（包括经纬中国、华平投资、Tenzing Hold

19、ings、Xiaoying 与毅恒资本表决权）。公司上市前经过多轮融资，主要的机构投资者包括华平投资、经纬中国、富达投资、毅恒资本等。图3：猎聘股权结构 资料来源：Wind，浙商证券研究所 管理层背景多元，年轻化释放经营活力。管理层背景多元，年轻化释放经营活力。高管团队偏年轻化，拥有金融、市场、计算机等多元化背景，协作效果出色，其中 CEO戴科彬曾任宝洁大中华区营销部品牌经理，为猎聘初期的市场推广奠定了根基，公司通过赞助猎场等职场电视剧，成功树立中高端人才招聘的品牌形象。同道猎聘(06100)公司深度 http:/ 8/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：猎聘管理层信息 姓名姓名 年

20、龄年龄 职务职务 职责职责 履历履历 戴科彬 41岁 董事会主席、执行董事、首席执行官 主要负责集团的整体战略规划及经营方向以公司管理。中山大学金融学学士；曾为宝洁公司大中华区营销部品牌经理。陈兴茂 45岁 执行董事、首席技术官 负责监督集团的产品研发及制定技术发展战略。中国海洋大学海洋化学学士学位，及环境科学专业硕士学位；曾于厦门东南融通信息技术服务有限公司任职。田歌 35岁 首席财务官 负责监督集团的公司财务、处理投资者关系及监督所有投资和收购业务。四川大学国际会计学学士学位，是特许公认会计师公会(ACCA)会员；曾在通用电气公司(一间于纽约证券交易所上市的公司，股票代码:GE)担任多个职

21、位，包括通用电气电力全球维修服务亚太区财务负责人。赵华 46岁 大数据部副总裁 负责数据科学、数据仓库、数据平台、数据产品及数据分析。重庆大学机械工程学士；曾任 C International,Ltd.住宿业务部商业智能及数据科学总监、ValueClick,Inc.的商业情报经理。资料来源：猎聘财报、猎聘官网，浙商证券研究所 2 行业：招聘线上化趋于主流，行业：招聘线上化趋于主流，BHC 模式适配中高端人才招模式适配中高端人才招聘聘 2.1 供需特点各有不同，细分业态差异性较大供需特点各有不同，细分业态差异性较大 白领为线上招聘的核心群体，猎头方式在金领招聘中更为有效。白领为线上招聘的核心群体

22、，猎头方式在金领招聘中更为有效。根据不同求职岗位与年收入特征，可以将求职者分为金领、白领与蓝领。白领与金领是指从事专业、案头、管理或行政工作的人员，其中金领的年薪在 25 万人民币以上。蓝领指在第二产业（制造业和建筑业）和第三产业（住宿、餐饮及当地生活服务业）从事体力劳动或服务的人员。1）蓝领）蓝领招聘线上化率较低（2021年：15.6%），一般应用熟人介绍、灵活用工、劳务中介、现场招聘会等方式。蓝领往往存在供不应求的特点，且求职者的技能高低容易判定，企业需求相对单一，更倾向于熟人介绍、灵活用工等能够大批量、一次性解决用工问题的方式；2）白领）白领为最大的线上招聘用户群体，线上渗透率仍在不断提

23、升。2021 年白领线上化率为 53.7%，白领占据线上招聘市场规模的 48.9%。白领求职者供给相对标准化，企业需求方多样化。平台模式覆盖更多流量，减少线下招聘的信息不对称，匹配效率较高；3）金领）金领招聘采用猎头、内部推荐、熟人介绍方式更多。金领供需两端均呈现出高度非标的特点。猎头作为中间桥梁，具备大量人才储备，且指向性强，可有效促成匹配。2021年金领的线上化率为 32.8%，一方面，高收入群体对于线上的接受程度较高；另一方面，在招聘平台形成了中高端生态的情况下，金领求职者愿意在公开平台创建与展示自己的个人简历，表达求职意愿；同时，猎头入驻平台，其人才库资源随之转移至线上。金领群体未来线

24、上化率有望进一步提高。同道猎聘(06100)公司深度 http:/ 9/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4：2021 年不同求职者的线上招聘渗透率 图5：按求职者划分的中国线上招聘市场规模（按收入计）资料来源：BOSS 直聘招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：BOSS 招股书，灼识咨询报告，浙商证券研究所 在线在线招聘行业竞争格局招聘行业竞争格局较为较为分散。分散。在线招聘目前呈现出以综合招聘平台为主，多种行业、人群、地域、企业等垂直招聘平台并驾齐驱的生态，行业竞争格局分散。从收入规模来看，2021年，BOSS直聘、前程无忧、猎聘、智联招聘头部企业市场份额合计为 15.9%，市场集

25、中度较低。从求职者方面来看，不同求职群体供需特点不同，差异较大，更倾向于不同细分赛道的招聘平台中：白领群体适合以 BOSS直聘为代表的推荐匹配模式，金领群体更适合以猎聘为代表的保有传统猎头的招聘平台，蓝领群体适合快招工直播模式（制造&建筑业）和 BOSS推荐模式（服务业蓝领）。求职者、企业求职者、企业双方双方存在存在多平台使用习惯也成为行业竞争格局分散的重要原因。多平台使用习惯也成为行业竞争格局分散的重要原因。求职者更换平台的成本较低，常采用多平台多企业海投的投递策略。同时互联网信任基础较差，在缺少平台的强制核验和惩罚机制的情况下，虚假信息较多。在线上招聘平台信息匹配效率较低的情况下，企业借助

26、多平台投放信息，提高曝光度。长期来看，信息匹配效率的高长期来看，信息匹配效率的高低将成为线上招聘平台赢得市场份额的致胜点。低将成为线上招聘平台赢得市场份额的致胜点。图6：中国在线招聘行业模式分布图 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%金领白领蓝领05003003504002001920202021金领：亿元白领：亿元蓝领：亿元同道猎聘(06100)公司深度 http:/ 10/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：2021 年线上招聘平台市场份额（以收入计）图8：2018 年超过 90%以上的求职者同时

27、使用 2 个以上招聘平台 资料来源：BOSS 直聘招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 2.2 中高端人才市场特点驱动“中高端人才市场特点驱动“BHC“模式涌现模式涌现 中高端人才招聘市场具备诸多特点。1）供给端（求职者）：）供给端（求职者）：中高端人才就业具备非主动求职的特点，因此具备被服务的意识，这就要求招聘平台具备中高端生态环境，求职者才会主动使用；同时要求猎头具备专业服务能力与沟通水平来满足其被服务的需求；2）供）供需匹配：需匹配：中高端人才供给端具备稀缺性，同时更换工作频率低加强稀缺性；企业需求端岗位极其重要且容错率较低。岗位 JD与人才画像均难以文字化，供

28、需双方具备非标化、难供需双方具备非标化、难以被替代的特点，促成了招聘的更高的匹配成本（猎头服务费）与较长的招聘周期。以被替代的特点，促成了招聘的更高的匹配成本（猎头服务费）与较长的招聘周期。据智享会数据，中层和高层管理者的平均招聘周期中位数分别是 60 天(2 个月)和 90 天(3 个月)；3）需求端（企业）：）需求端（企业）：中大型企业划分领域更加精细化，需要招聘平台对于相关垂直行业具备深刻理解；对于中端人才可以建立简历库，通过算法来进行智能匹配；而对于越高端的人才，招聘环节中猎头深厚的行业知识与卓越的沟通艺术不可或缺，这是技术所不能替代的。中高端人才的特点，使得猎头角色尤为重要，互联网平

29、台推动形成“中高端人才的特点，使得猎头角色尤为重要，互联网平台推动形成“BHC+平台平台”模式。模式。如上文所述，猎头角色在中高端人才市场中不可或缺，传统线上招聘网站的“求职者-平台-企业”模式不再适用。而对比传统猎头模式，由于供需双方均依赖猎头，带来一系列问题：从企业角度从企业角度，猎头质量良莠不齐，合同条款各不相同，呈现出“低成单量+高单价”的特点；从猎头角度从猎头角度，传统猎头往往依赖自身人脉圈，触达范围有限。且我国猎头行业高度分散，根据华经产业研究院，仅有 8%的企业超过百人规模，占据猎头市场绝大部分的中小型猎头较难与人才进行触达。“BHC+平台”模式的出现，平台”模式的出现，1）汇集

30、了企业、求职者信息，并且融合了猎头的人才库资源，提高了猎头的触达率。2）平台对于猎头的质量进行把控，升级猎头评级与认证系统系统，减少企业对于猎头供应商的审核评估成本与时间。3）平台提供大数据算法支持，智能 Mapping、快速画像等技术提升人岗匹配度，从而提高人才获取效率。6%4%3%3%84%BOSS直聘前程无忧猎聘智联招聘其他43%38%11%7%同时使用3个招聘平台同时使用2个招聘平台同时使用3-5个招聘平台其他同道猎聘(06100)公司深度 http:/ 11/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9：传统猎头模式 图10：企业+猎头+求职者+线上平台的新招聘模式 资料来源：猎聘招

31、股说明书，浙商证券研究所 资料来源：猎聘招股说明书，浙商证券研究所 2.3 测算测算 2025 年中高端线上招聘规模将达年中高端线上招聘规模将达 677 亿亿 测算测算 2025 年在线中高端招聘规模达年在线中高端招聘规模达 677 亿。亿。规模=人数*频率*人均招聘成本*线上化率，我们认为未来在线中高端招聘行业规模主要驱动力为人均招聘成本和线上化率的提升，我们测算 2022年规模 420 亿，2025年将达到 677 亿，3 年 CAGR达 17.3%。1）人数：）人数：定义年薪高于 10万的人才为中高端人群，根据猎聘招股书数据，预计 2021年中高端人群规模达到 1.1亿，预计这一人群未来

32、每年将保持 4%左右稳健增长（22年经济下行压力大增速较低/不增长，下同）。2）频率：）频率：根据2021 年第三季度中高端人才求职与就业大数据观察报告中高端人群跳槽周期为 3.25 年，即一年 0.3次。中高端人群换工作较为谨慎，预计这一频率在未来增长较为有限，增速保持较低水平。3）人均招聘成本：）人均招聘成本：根据艾瑞咨询，线下猎头一般按人才年薪 20%左右收取人才服务费，根据 BOSS 招股书，线上人均招聘成本为线下 1/5 左右，我们保守按（10万*20%*1/6）测算人均招聘成本为 3333 元，我们判断人力成本未来仍将逐步提升，预计未来保持 5%左右增长。4）线上化率：）线上化率：

33、根据 BOSS招股书，2021年金领、白领线上化率分别为 32.8%、53.7%，判断中高端白领渗透率在两者之间，保守估计为 34%。我们认为线上化仍为大趋势，预计未来线上化率仍将持续提升。表2：线上中高端招聘市场规模测算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 人数（百万人）112.7 112.7 117.2 121.9 126.8 YoY 0.0%4.0%4.0%4.0%年均换工作频次 0.30 0.30 0.31 0.31 0.31 YoY 0.0%2.0%1.0%1.0%人均招聘成本（元/人）3333 3367 3535 3712 3897 YoY 1.0%5.0%

34、5.0%5.0%线上渗透率 34.0%37%39%42%44%YoY 8.0%7.0%6.0%5.0%市场规模：亿元 385 420 500 585 677 YoY 9.1%19.2%16.9%15.8%资料来源：猎聘招股书、BOSS 直聘招股书，浙商证券研究所测算 同道猎聘(06100)公司深度 http:/ 12/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 核心竞争力：聚焦中高端市场，核心竞争力：聚焦中高端市场，BHC 生态、技术、品牌构生态、技术、品牌构筑一定壁垒筑一定壁垒 3.1 构建构建 BHC 生态，聚焦中高端市场生态，聚焦中高端市场 差异化聚焦中高端市场。差异化聚焦中高端市场。公

35、司从 2011 年创立之初至今，始终聚焦中高端在线招聘市场。长期的专注为公司积累了优质的 C端用户群体、广阔的猎头覆盖率、优秀的客户资源和专业的销售服务团队，形成良好的“BHC”生态。优质 C端用户吸引更多猎头和企业客户，为C端客户带来更高效优质的服务，进而进一步提升 C端用户规模，形成良性促动。根据公司财报数据，2021年猎聘 C端个人注册用户达 7390万人（YoY+16.9%），用户年薪达18.82 万元（城镇单位在岗职工平均年薪 11.02 万元）。2021 年国内猎头顾问数量约 50 万人，猎聘的验证猎头数已达到近 20 万人，覆盖近一半。2021年猎聘拥有 7.26 万名、客均收入

36、高达 3.18 万/年的优质企业付费客户群体。猎聘建立的 BHC模式天然适配中高端人才招聘，并且能够带来流量闭环。具体如下：1）H 端流量主动入局，作为催化剂，推动企业和求职者有效互动。端流量主动入局，作为催化剂，推动企业和求职者有效互动。如上文所述，线上招聘平台具备提高猎头触达率、提高人岗匹配度的优势，2021 年猎聘单年每个注册用户平均获得猎头的 14.68次触达。与此同时，由于猎头顾问低龄化造成资源积累不足，猎头对在线招聘平台日益依赖。据谷露 2022中国猎头行业报告，67.1%的猎头企业员工从业年限不足 5 年。2019年在招聘平台花费超过 10 万的猎企占比 9.7%，较 2016年

37、增长 131%。2021年猎头顾问数量约 50 万人，猎聘的验证猎头数已达到近 20万人，预计未来猎聘的猎头市场渗透率有望不断增长。猎头的入驻带来自有人才库资源，且其不断对猎头的入驻带来自有人才库资源，且其不断对 C 端用户的积端用户的积极触达，会激发求职者的能动性，提高极触达，会激发求职者的能动性，提高 B 端用户的招聘成功率。端用户的招聘成功率。2）C 端海量且高质量的人才库是平台流量得以壮大的基础。端海量且高质量的人才库是平台流量得以壮大的基础。一方面，由于中高端人才在求职过程中的身份彰显需求与被服务的意识，与猎聘的中高端生态环境相匹配，且平台积累大量优质企业客户，相较于其他线上招聘平台

38、，人才更愿意主动使用猎聘。2021 年猎聘 C端个人注册用户达 7390 万人（YoY+16.9%），用户年薪达 18.82万元，远超过 2021 年城镇单位在岗职工平均公司（11.02 万元）。另一方面，2021年新注册用户中，47%用户年龄在 25 岁以下，根据 BOSS直聘研究院，2020 年跳槽的人中 43%为 95后，26%为 90 后，年轻群体的市场流动性更高，且更能适应线上求职，C端用户的年轻化扩大了用户群体，提升了平台活跃度。C 端用户质量与数量的提高，扩大猎头触达范围，调动企业积极性和端用户质量与数量的提高，扩大猎头触达范围，调动企业积极性和付费意愿。付费意愿。3）B 端企业

39、端企业招聘预算的倾斜是维持平台中高端生态的保障。招聘预算的倾斜是维持平台中高端生态的保障。企业招聘预算会向匹配效率更高的招聘平台所倾斜。一方面，猎聘具备对于 C 端用户高数量&高质量的人才库储备；另一方面，猎聘具备行业内独特的猎头交易闭环产品，以及辅助的猎头认证系统与评级系统。进一步提高匹配效率与招聘成功率，能够吸引更多招聘预算，从而支撑平台建设。由此可见，三方任意一方的用户流量的提升，都会带动另外两方活力，减缓中高端人才被动三方任意一方的用户流量的提升，都会带动另外两方活力，减缓中高端人才被动求职导致平台缺乏活力的缺陷。求职导致平台缺乏活力的缺陷。同道猎聘(06100)公司深度 http:/

40、 13/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：2019 年猎企在招聘平台的花销分布 图12：猎聘 C端用户年薪 资料来源：谷露软件，浙商证券研究所 资料来源：猎聘财报，浙商证券研究所 3.2 技术投入技术投入+聚焦中高端带来更高匹配效率聚焦中高端带来更高匹配效率 持续高研发投入，为升级匹配算法提供动力。持续高研发投入，为升级匹配算法提供动力。相较于人与商品、人与内容的匹配，人岗匹配需要双边意愿达成一致，中高端人才招聘市场中该特点更为突出。猎聘的研发费用率长期高于 10%，2021年研发投入为 3.37 亿元，同比增长 40.4%，研发费用 2015-2021 年CAGR达 31%。猎

41、聘研发费用的持续投入，为算法系统的优化提供可能。技术的持续投入叠加始终聚焦中高端市场，使得中高端人才及岗位匹配效率更高。海量中高端用户信息，是海量中高端用户信息，是匹配算法优化的数据基础。匹配算法优化的数据基础。1）海量：）海量：用户体量的增长持续扩充数据源：2021年猎聘 C端个人注册用户达 7390万人（YoY+16.9%），验证猎头数达19.74万名（YoY+17.4%），企业客户达 7.26 万个（YoY+31.8%）；2）精准性：）精准性：2021 年猎聘C端用户年薪达 18.82万元，远超过 2021 年城镇单位在岗职工平均公司（11.02万元）。猎聘高质量用户与企业对中高端人才的

42、需求相匹配，较覆盖全行业（白领、金领、蓝领）在线招聘公司流量精准性更高；3）真实性：）真实性：由于存在求职者简历填写真实度存疑的可能性，公司建立人工智能评分制度，根据个人简历完整度与第三方核实得出专业评分，提高生态系统的诚信，减少匹配算法的偏差；4）三方动态数据：）三方动态数据：BHC的独特模式，使得平台积累了三方动态数据，海量用户数据提供更清晰的用户画像。公司 2019年的自动推荐匹配度已达 71%，较 2017年上升了 21 个百分点。“用户“用户-数据数据-体验体验”形成良性循环。形成良性循环。海量高质量数据为迭代匹配推荐算法奠定基础，匹配效率与精确度的持续提高，优化用户体验，一方面吸引

43、更多用户入驻平台，增强用户粘性，从而提供更多用户数据；另一方面付费意愿的提高带来收入流入，支撑研发支出反哺平台优化。8%23%31%17%12%4%6%顾问自己承担15万0500000200000200021用户年薪：元同道猎聘(06100)公司深度 http:/ 14/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13：猎聘研发费用率 图14：猎聘自动推荐匹配度的提升 资料来源：猎聘财报，浙商证券研究所 资料来源：猎聘财报，浙商证券研究所 3.3 品牌有利于增强客户黏性品牌有利于增强客户黏性 从猎头企业起步，广告投入树立品牌认知，

44、收获中高端人才。从猎头企业起步，广告投入树立品牌认知，收获中高端人才。猎聘从前身猎头公司万仕道起步，熟悉猎头行业运作模式，从成立之初便瞄准中高端人才市场的精确定位。猎聘早期投入大量营销开支，多维度营造中高端人才品牌形象：包括花重金聘请明星代言人、在地铁站等人流密集处打造线下品牌广告“求高薪，上猎聘”、赞助猎场 北上广不相信眼泪等职场电视剧等方式，以吸引目标客户，强化公司品牌影响力。发展早期的大量广告投入带来了中高端人才的迅速增长。2017年，猎聘的个人注册用户数 3890万人，而城市地区中高端人才总人数为 7660 万人，渗透率达 50.78%，中高端人才招聘的品牌已深入人心。品牌品牌+服务，

45、增强中高端人才和企业粘性。服务，增强中高端人才和企业粘性。对于用户来说，由于求职具备低频特点，且更换平台的成本较低，求职者常存在多个平台同时使用的特点。猎聘的品牌作用不在于成为用户“独选”，而是有利于增强用户“首选”的概率。叠加 BHC生态，为用户提供更好的服务，有利于增强用户粘性。对于企业来说，亦会多渠道招聘，但由于猎聘聚焦中高端、拥有高质量用户，企业在招聘中高端人才时亦倾向于首选猎聘。叠加销售团队长期服务企业客户的丰富经验，亦有利于增强企业粘性。图15：猎聘在地铁站的大量广告 图16：猎聘赞助职场剧猎场 资料来源：搜狐，浙商证券研究所 资料来源：搜狐，浙商证券研究所 0%5%10%15%2

46、0%25%200021研发费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172019同道猎聘(06100)公司深度 http:/ 15/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 猎聘采用谨慎的品牌延伸策略。猎聘采用谨慎的品牌延伸策略。由于人才招聘存在越高端越非标准化、更依赖猎头服务的特点，猎聘的中高端定位与品牌效应使得其相较于其他线上招聘平台，向上触达、下沉延展用户群体更具可行性。而猎聘的品牌延伸策略也相对谨慎：1）对于依赖于线下交付的高端人才市场，猎聘于 2017年 12月收购猎头企业 CGL，团队由平均猎寻经验超过 8 年的各行业顾

47、问组成，2020年，其候选人中 41.53%年薪达到 100 万元以上；猎聘通过充实自己的猎头团队，一方面对于猎头行业有了更加深刻的理解和把控，另一方面提高其在高端人才招聘市场份额。2）一味地向下延伸存在破坏品牌原有形象，蚕食原有中高端市场的风险。因此猎聘目前并非下沉至竞争激烈的蓝领赛道，而是凭借猎聘校园的子品牌，闯入高校毕业生招聘市场，高校毕业生带来中高端人才的扩容，成为其发展的沃土。图17：CGL 候选人年薪分布 图18：高校毕业生规模 资料来源：CGL 宣传 PPT，浙商证券研究所 资料来源：教育部，浙商证券研究所 4 增长驱动力：增长驱动力：ToB 业务量价齐升，中长期不断拓展业务边界

48、业务量价齐升，中长期不断拓展业务边界 4.1 收入量价齐升，付费用户规模贡献更大增长驱动力收入量价齐升，付费用户规模贡献更大增长驱动力 收入量价齐升，判断付费用户规模贡献更大增长驱动力。B端收入占猎聘总收入比例在 90%左右，从历史数据看，2017-2021年，猎聘 B端收入 CAGR达 30.5%，其中付费用户量 CAGR为 16.1%，ARPU值 CAGR为 12.4%，量的提高成为营收增长的核心驱动力。我们判断未来增长主要依靠 B端客户的量价齐升，其中付费用户数贡献更大增长驱动力，ARPU 随着服务客户时间的增长逐渐提升。付费用户数的增长主要依靠注册企业数的增长及付费率的企稳回升，ARP

49、U 的增长主要依靠提供更多增值服务。4.1.1 量：付费用户规模持续增长，付费率有提升空间量：付费用户规模持续增长，付费率有提升空间 未来付费转化或有所回升，推动付费企业数增长。未来付费转化或有所回升，推动付费企业数增长。从历史数据看，猎聘付费用户的增长主要依靠注册用户更快的增长所推动，而付费率有所降低。展望未来，一方面付费用户可继续由注册企业数推动增长；另一方面，若公司能采取措施降低付费门槛、提升销售人员规模，或可使付费转化率企稳回升，则将显著推动付费用户的增长。付费用户增长主要由注册企业数推动，付费率有所降低。付费用户增长主要由注册企业数推动，付费率有所降低。根据财报数据，2019/202

50、0/2021 年，猎 聘 付 费 企 业 数 分 别 为 5.2/5.5/7.25 万，注 册 企 业 数 分 别 为56.0/72.5/100.3 万，付费率分别为 9.25%/7.59%/7.23%。猎聘注册企业数增长迅速，但付费转化率有所降低，使得付费企业数增速弱于注册企业数。32%27%42%年薪40-60万年薪60-100万百万年薪以上0000300000040000005000000博士硕士本科201920202021同道猎聘(06100)公司深度 http:/ 16/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 付费率明显低于同业，主要因为付费方式及单价较高。付费

51、率明显低于同业，主要因为付费方式及单价较高。2021 年猎聘、BOSS 的付费率分别为 7.2%和 24.69%，猎聘付费率明显低于 BOSS。主要是因为：1）收费模式不同：）收费模式不同：BOSS 直聘更侧重于招聘环节收费以及小额短期购买，猎聘偏向整体解决方案与衍生服务。2）单价不同：）单价不同：2021 年猎聘、BOSS客户的 ARPU 分别为 3.18 万和 1055 元，猎聘 ARPU 显著高于 BOSS，较高的付费门槛降低了付费转化率。经济回暖、改良付费形式、提升销售人员规模，付费率或有回升空间。经济回暖、改良付费形式、提升销售人员规模，付费率或有回升空间。除了对比同行付费率明显较低

52、，猎聘近些年付费率亦在不断走低。我们判断走低的原因：1）经济下行压力较大，对于猎聘这种订阅制预收费模式，付费门槛较高；2）疫情期间销售人员获客不便，销售人员规模增长较少，难以触及更多客户。根据业绩会信息，2019 至 2021 年，猎聘销售人员规模基本维持不变。目前猎聘产品已升级为按模块付费的 SaaS 模式，有助于降低付费门槛。此外，已采用新续分离的销售策略，即销售团队分为老客维护和新客拓展两类，新签团队更加关注付费转化，以及最终签单的客户数，从而鼓励新签，推动付费转化。未来随着生活常态化、销售人员规模的提升、产品付费门槛的降低，将有助于推动付费率，推动付费转化率提升。图19：猎聘付费企业客

53、户数 图20：猎聘及 BOSS 直聘企业客户付费率 资料来源：猎聘财报，浙商证券研究所 资料来源：猎聘财报、BOSS 直聘招股说明书，浙商证券研究所 4.1.2 价：价：随时间稳步增长，增加服务品类提升单客价值随时间稳步增长，增加服务品类提升单客价值 随时间稳步增长，增加服务品类提升单客价值。随时间稳步增长，增加服务品类提升单客价值。近年来，猎聘 ARPU稳步增长，明显高于其他在线招聘企业。ARPU的增长并非通过提价的方式，而是通过增加服务品类、增加交易闭环产品收入（按结果付费，价格更高）等方法不断提升单用户价值。展望未来，我们判断随着服务客户时间不断提升，有助于提供更多服务品类和高价值产品，

54、共同推动ARPU 稳步增长。ARPU 稳步增长，明显高于其他在线招聘企业。稳步增长，明显高于其他在线招聘企业。2019/2020/2021 年，猎聘付费企业用户的 ARPU为 2.76/3.13/3.18 万元，ARPU 每年稳步增长，同时远高于其他在线招聘公司，对比来看，BOSS 直聘 2019/2020/2021年付费企业用户 ARPU 为 822/876/1055元，前程无忧 2019/2020年为 5850/5952 元。ARPU明显高于其他在线招聘企业，主要是因为猎聘定位中高端招聘，企业愿意为招到合适中高端人才付出更高成本。ARPU每年稳步增长，我们判断主要是因为随着服务客户时间的拉

55、长，提供的服务产品及品类更多样化，从而拉升ARPU，我们判断这一趋势将持续。0%10%20%30%40%50%60%020000400006000080000200021付费企业客户数：个YoY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%202020212022H1猎聘企业用户付费率BOSS直聘企业用户付费率同道猎聘(06100)公司深度 http:/ 17/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21：不同招聘企业 ARPU对比 资料来源：猎聘、BOSS 直聘招股说明书、前程无忧财报，浙商证券研究所 增加服务品类、提供更高定价产品提升单客价值。

56、增加服务品类、提供更高定价产品提升单客价值。猎聘面向企业有两种收费方式，一种为订阅模式，一种为按交易结果付费。1）订阅模式）订阅模式：按照提供服务种类及数量的不同，拥有不同的订阅套餐价格。随着客户使用时间的提升，需要更多服务需求与种类，进而会选择更高价格的订阅套餐。2）按交易结果付费）按交易结果付费：具有更高定价标准。以交易为基础、根据具体职位所提供的年薪和招聘阶段收取固定费用的闭环人才获取服务，例如面试快和入职快，猎聘平台将按招聘人才的年薪收取固定费率：面试快通常为 2000-9000元，入职快为15000-80000元。0000040000200

57、021猎聘付费企业用户ARPU：元BOSS付费企业用户ARPU：元前程无忧付费企业用户ARPU：元同道猎聘(06100)公司深度 http:/ 18/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3：猎聘企业用户服务类别及收费 分类 服务 主要功能 价格 以订阅为基础的服务 职位发布 让企业用户以具吸引力及操作简便的方式展示其招聘信息 免费 简历搜索、推荐及管理 利用人工智能进行简历搜索和推荐 免费 人力资源内部协同工具 允许招聘企业的多名同事管理其招聘流程的工具 免费 全景简历下载 下载全景简历 每份 20-100 元 与求职者进行意向沟通 全球职业发展中心的顾问与求职者沟

58、通以确定其应聘新岗位 每位求职者 200 元 邀请应聘岗位 邀请合适的求职者应聘岗位 每位求职者 500 元 急聘 2.0 于指定时期内在同一行业及同一地区内置顶展示职位发布 每个职位 500 元 企业网站 定制 HTML5 页设计服务 免费 薪金报告 利用大数据生成选定行业的薪金报告 每个城市及行业 3000 元/季度 以交易为基础的服务 面试快 引导求职者面试的猎头辅助闭环人才解决方案 按年薪在 2000-9000 固定费率，猎聘需要向猎头支付成本 入职快 引导求职者入职的猎头 按年薪在 15000-80000 固定费率，猎聘需要向猎头支付成本 猎头直接推荐 猎头直接推荐简历 免费要求猎头

59、推荐/使用虚拟货币付费下载 背景调查 在入职过程中对求职者进行背景调查 78-1088 元 招聘流程外包 PRO 完全外包招聘流程对一站式招聘解决方案 每个职位 1000-12000 元 就验证猎头而言 职位发布 让猎头展示其招聘信息 免费 简历推荐 利用人工智能进行简历推荐 免费 简历下载及管理 简历下载及管理 使用虚拟货币下载 猎头辅助闭环服务 面试快及入职快 按年薪及固定费率，猎聘需要向猎头支付成本 资料来源：猎聘招股说明书，浙商证券研究所 交易闭环产品高增长，有利于提升客单价。交易闭环产品高增长，有利于提升客单价。受到疫情反复、宏观经济不确定等因素的影响，企业的招聘预算有所减少，企业对

60、于结果交付型产品的青睐度提升，按交易结果付费的收入占猎聘比例不断提升。从财报看，由于因订购模式服务预先收取服务费形成的合同负债（递延收益）于 1 年内确认为收益，2015-2020年合同负债 CAGR为 27.25%，低于2016-2021年 B端收入 CAGR（31.89%），合同负债占 T+1 年的 B端收入比例平稳下降，2016年-2020年，从 40.25%下降至 36.82%。由此可推测一方面交易服务收入（于客户接受服务时确认收入）的高增长，有助于提升客单价。图22：猎聘合同负债及其增速 图23：猎聘合同负债占 T+1 年 ToB收入比例 资料来源：猎聘财报，浙商证券研究所 资料来源

61、：猎聘财报，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%020040060080052001920202021合约负债：百万元YoY（右轴）0%10%20%30%40%50%200192020合同负债占T+1年To B收入比例同道猎聘(06100)公司深度 http:/ 19/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 中长期：面向人力资源服务链提供多元化产品矩阵中长期：面向人力资源服务链提供多元化产品矩阵 人力资源服务链规模大、潜力足。人力资源服务链规模大、潜力足。未来我国人力资源服务市场规模将达万亿，潜力巨大。据灼

62、识咨询数据，预计将于 2024年达到 10182 亿元的市场规模。行业可被划分为人力资源获取服务、人力资源外包服务和其他服务三大板块，覆盖招聘、人才管理、离职等整个职业生命周期。猎聘通过投资并购与持续研发，布局人力资源服务产业链。猎聘通过投资并购与持续研发，布局人力资源服务产业链。面向 B端，猎聘覆盖“招聘-用工”的人力资源服务价值链条，提供灵活用工服务、调查服务、培训及测评服务与视频面试平台。面向 C端，猎聘围绕“求职-职业生涯发展”打造服务。目前猎聘各新兴业务仍处于起步阶段，相对体量仍较小，但其发展势能未来可期：1）人力资源服务近年来增速明显，发展空间广阔；2）人力资源服务行业格局较为分散

63、，规模效应尚未形成，猎聘进入市场具备可行性；3）猎聘在招聘环节具备的企业、人才资源及管理能力有复用机会。图24：人力资源服务于各环节分布 资料来源：人瑞人才招股说明书，浙商证券研究所 表4：猎聘的多元化矩阵布局 时间时间 投资投资/研发研发 产品产品 功能功能 2017 年 收购 CGL 51%的股权 高端猎头公司 高端猎头公司 2018、2019 年 投资勋厚 64.81%股权 灵活用工平台 让企业客户获取空缺工作职位的实时信息，监控及分析灵活雇员的工作表现。2019 年 投资问卷星 66.6%的股权 线上调查 SaaS 平台 线上调查 SaaS 平台 2019 年 推出“乐班班”培训及测评

64、 SaaS 平台 为雇员提供以视频课程为基础的培训，如为雇员提供领导力培训及专业技能课程。2019 年 研发“多面”视频面试平台 提升企业面试测评效率 2019 年 收购猎聘凯普斯 71.2%股权 提供校园招聘行业解决方案 提供校园招聘行业解决方案 2020 年 投资赛优 51.58%的股权 职业证书培训平台 向个人用户提供职业证书及技能培训 资料来源：猎聘财报，浙商证券研究所 同道猎聘(06100)公司深度 http:/ 20/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 财务分析与财务分析与盈利盈利预测：收入稳健增长，降本增效提升盈利能预测：收入稳健增长，降本增效提升盈利能力力 5.1 B

65、端收入占比约端收入占比约 90%，C 端收入为辅端收入为辅 B 端收入占比约端收入占比约 90%，C 端收入为辅。端收入为辅。猎聘以平台为桥梁，连接 B 端与 C 端用户。主要业务模式为通过 SaaS 接口猎聘企业版（面向企业）向企业用户提供人才获取服务与其他人力资源服务，以及向个人用户提供人才发展服务。2021 年，猎聘实现收入 26.5 亿元，2015-2021年 CAGR 达 40.4%。其中，B端贡献 87.08%营收，同期 CAGR达 37.9%。图25：猎聘总收入及增速 图26：猎聘收入构成 资料来源：猎聘财报，浙商证券研究所 资料来源：猎聘财报，浙商证券研究所 B 端收入量价齐升

66、。端收入量价齐升。企业端收入可拆解为付费企业数*企业用户 ARPU。截止2019/2020/2021 年付费企业用户数分别为 51773/55036/72554 家，对应付费企业用户的ARPU 为 2.76/3.13/3.18 万元，量价齐升带动了 B 端收入的增长。猎聘 ARPU 远超其他在线招聘平台，同期 BOSS 直聘同期付费企业用户 ARPU 为 822/876/1055 元，前程无忧 2019、2020年 ARPU 为 5850/5952 元。图27：猎聘付费企业客户数及增速 图28：猎聘验证注册企业数及增速 资料来源：猎聘财报，浙商证券研究所 资料来源：猎聘财报，浙商证券研究所 0

67、%20%40%60%80%0500025003000200021总收入：百万元YoY（右轴）0%20%40%60%80%100%20022H1ToB收入占比To收入占比其他收入占比0%10%20%30%40%50%60%020000400006000080000200021付费企业客户数：个YoY（右轴）0%20%40%60%80%100%120%0200000400000600000800000000200182019

68、20202021验证注册企业数：个YoY（右轴）同道猎聘(06100)公司深度 http:/ 21/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 B 端的商业化率可提升空间大。端的商业化率可提升空间大。2020年，BOSS直聘/前程无忧/猎聘的付费企业数分别为 220万/36.08 万/5.5 万家。2020、2021年猎聘企业用户的付费转化率（付费企业客户数/验证企业注册数）分别为 7.6%、7.2%，同期 BOSS直聘的付费率为 17.33%/24.69%。原因主要系猎聘的注册验证企业用户数的不断增长，以及猎聘的付费产品更偏向于面对大企业的整体套餐，而 BOSS直聘更侧重针对中小企业，采取低单价

69、提高付费率的盈利模式。目前猎聘正通过多元化产品布局，提供更多付费选择，并将销售团队拆分为新签与续约团队的战略来提高付费率。图29：猎聘、BOSS直聘、前程无忧企业用户 ARPU 图30：猎聘、BOSS直聘企业用户付费率 资料来源：猎聘、BOSS 直聘、前程无忧财报，浙商证券研究所 资料来源：猎聘、BOSS 直聘财报，浙商证券研究所 C 端人才库持续积累，端人才库持续积累，ARPU 整体增长明显。整体增长明显。2021年面向个人用户提供人才发展服务收入为 3.41亿元，同比增长 136.7%。一方面，疫情提高了在线招聘市场的渗透率，疫情带来的就业与生活压力促使 C端求职者对于在线求职的付费意愿高

70、涨，2020、2021年，猎聘的个人注册用户数同比增速分别为 16.6%、16.9%，付费用户数同比增速分别为 34.4%、23.3%。另一方面，就业难大背景下，未来职业证书培训等市场仍将维持持续的高景气，2020年，猎聘投资了赛优，在为求职者提供增值套餐的同时，亦提供职业证书培训服务，2020、2021年，猎聘的个人付费用户 ARPU分别同比增长 34.1%/92%。C端用户的活跃度及参与度的提升有利于增强平台流量质量，亦能驱动 B端用户增长及付费。图31：猎聘 ToC收入及增速 图32：猎聘个人注册用户数量及增速 资料来源：猎聘财报，浙商证券研究所 资料来源：猎聘财报，浙商证券研究所 01

71、0000200003000040000200021猎聘付费企业用户ARPU：元BOSS付费企业用户ARPU：元前程无忧付费企业用户ARPU：元0%5%10%15%20%25%30%202020212022H1猎聘企业用户付费率BOSS直聘企业用户付费率0%50%100%150%200%250%00200202021ToC收入：百万元YoY（右轴）0%5%10%15%20%25%007080200202021个人注册用户数量：百万YoY（右轴）同道猎聘(06100)

72、公司深度 http:/ 22/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图33：猎聘个人付费用户数量及增速 图34：猎聘个人付费用户 ARPU 资料来源：猎聘财报，浙商证券研究所 资料来源：猎聘财报，浙商证券研究所 5.2 控费效果显著，盈利能力逐步提升控费效果显著，盈利能力逐步提升 与猎头相关的成本、薪金与福利、人才获取的杂项费用为主要成本项。与猎头相关的成本、薪金与福利、人才获取的杂项费用为主要成本项。2017 年，与猎头相关的成本、薪金与福利、人才获取的杂项费用占收入的比例分别为 7.0%/3.8%/3.5%。与猎头相关的成本指提供猎头辅助、闭环人才获取服务产生的成本。主要受交易模式的面试

73、快与入职快产品成交量的影响，当相关求职者面试及入职成功时，平台将向猎头支付相关费用。面试快与入职快先后于 2015、2016年推出，与猎头相关的成本占收入比例从2016年的 5.8%提升至 2017 年的 7.0%。近年来此部分成本数据尚未披露，但根据 2015 年-2020年合同负债（订阅服务收入递延收益）占 T+1年的 B端收入比例平稳下降，推测交易服务收入持续高增长，由于此部分成本与收入业务高度正相关，预计与猎头相关的成本仍为最主要成本项。毛利率受毛利率受 B 端客户选择的产品组合变化，有所下滑。端客户选择的产品组合变化，有所下滑。2018-22Q1-Q3 毛利率由 80.65%略下降至

74、 78.7%，由于近年来客户逐渐偏好毛利更低的的交易闭环服务（即面试快与入职快），导致产品结构有所改变。预计未来毛利率有望保持稳定，主要因为我们判断低毛利率按结果付费相关收入占比有望保持稳定；以及由于规模效应，其他成本占收入的比例仍有一定提升空间。图35：猎聘成本细项拆分 图36：猎聘毛利及毛利率 资料来源：猎聘财报，浙商证券研究所 资料来源：猎聘财报，浙商证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%00300000400000500000200021个人付费用户数量：个YoY（右轴）-50%0%50%100%150

75、%052001920202021个人付费用户ARPU：百元YoY（右轴）0200201520162017租金成本：百万元折旧：百万元信息技术基建及维护成本：百万元薪金及福利：百万元人才获取项目的杂项服务：百万元与猎头相关的成本：百万元72%74%76%78%80%82%84%86%88%050002500毛利：百万元毛利率同道猎聘(06100)公司深度 http:/ 23/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 随着品牌力提升，销售费用率持续下降。随着品牌力提升，销售费用率持续下降。由于招聘行业低频的特点，各大招聘平台需要持续投

76、入广告营销费用来保持品牌的曝光度，销售费用是招聘企业的重要成本费用项。各个招聘平台在发展前期均大量投入营销费用，建立品牌力。由于发展前期收入规模较小，所以销售费用率较高。随着收入以及品牌形象的提升，销售费用率逐渐下降。但由于低频特点，后续仍需持续投入广告营销费用，销售费用率维持在一定合理水平。猎聘的销售费用率从 2015年的 117.92%下降至 22Q1-Q3的 42.3%。对比其他在线招聘平台，2020、2021年 BOSS直聘的销售费用率为 69.3%/45.61%。老牌招聘平台前程无忧 2018-2020年销售费用率维持在 30%左右。猎聘销售费用中员工薪酬占比高，猎聘销售费用中员工薪

77、酬占比高，BOSS 广告费用占比高。广告费用占比高。从销售费用结构看，猎聘更加重视 B端服务，更注重销售团队的建设，2015-2017年销售人员薪金及福利占销售费用比例为 52.5%/60.6%/76.5%，广告及推销开支占比 38.5%/30.4%/14.3%，2017年猎聘的销售及支持服务团队占总雇员人数的 78.7%，平均年薪为 16.98万。BOSS直聘的优势在于 C端流量，因此其看重广告营销服务，2021年广告费用、销售人员薪资占销售费用比例分别为 51.35%、42.4%。猎聘近年来通过优化销售团队组织结构不断提高销售人效，并且前期广告投入的规模效应开始显现，销售费用率中长期有望进

78、一步降低。但需要注意的是但需要注意的是，由于 22Q4猎聘投入了世界杯广告营销，所以此阶段猎聘销售费用率或将出现高增的可能性。图37：猎聘、BOSS直聘、前程无忧销售费用率 图38：猎聘管理费用率及研发费用率 资料来源：猎聘、BOSS 直聘、前程无忧财报，浙商证券研究所 资料来源：猎聘财报，浙商证券研究所 重视研发，管理费用率较为稳健。重视研发，管理费用率较为稳健。猎聘的研发费用率长期高于 10%，2021年研发投入为 3.37 亿元，同比增长 40.4%，研发费用 2015-2021年 CAGR达 31%。猎聘研发费用的持续投入，为其匹配算法、数据安全机制及创新 SaaS产品方面奠定基础。根

79、据招股书数据，2017年年底，猎聘研发团队共计 228 人，平均年薪达 29.9 万元。此外，2019 至 22Q1-Q3管理费用率从 16.33%下降至 11.9%，管理费用率随规模效应逐年下降。0%20%40%60%80%100%120%140%猎聘销售费用率前程无忧销售费用率BOSS直聘销售费用率0%5%10%15%20%25%管理费用率研发费用率同道猎聘(06100)公司深度 http:/ 24/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图39：猎聘 2017年销售费用结构 图40：BOSS直聘 2021 年销售费用结构 资料来源：猎聘招股书，浙商证券研究所 资料来源：BOSS 直聘财报

80、，浙商证券研究所 利润率具备季节性分布特点。利润率具备季节性分布特点。从历史数据看，猎聘 Q1、Q4 的净利率低于 Q2、Q3。这是基于：1）收入端：）收入端：Q1 春节期间及前后，企业招聘活动暂停开展，收入明显低于其他三个季度；2）费用端：）费用端：对应招聘传统旺季，金三银四与金九银十，招聘平台往往会投入大量营销费用，加大品牌触达率与曝光度，因此 Q1与 Q4 的销售费用率高于其他季度。期 间 费 用 率 的 规 模 效 应 下，盈 利 能 力 逐 步 提 升。期 间 费 用 率 的 规 模 效 应 下，盈 利 能 力 逐 步 提 升。期 间 费 用 持 续 改 善，2019/2020/20

81、21/22Q1-Q3 的 期 间 费 用 率（销 售、研 发 与 管 理 费 用）分 别 为76.34%/75.4%/72.28%/68.22%。期间费用逐步下降驱动盈利能力的提升，经调整归母净利率从 2019年的 11.5%提升至 22Q1-Q3的 17.4%。图41：猎聘经调整归母净利率季节性变化 图42：猎聘销售费用率季节性变化 资料来源：猎聘财报，浙商证券研究所 资料来源：猎聘财报，浙商证券研究所 77%14%9%薪金及福利广告及推销其他51%42%6%广告费用薪金工资其他0%5%10%15%20%25%30%Q1Q2Q3Q42020年经调整归母净利率2021年经调整归母净利率2022

82、年经调整归母净利率0%10%20%30%40%50%60%Q1Q2Q3Q42020年销售费用率2021年销售费用率2022年销售费用率同道猎聘(06100)公司深度 http:/ 25/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图43：猎聘营业收入季节性变化 图44：猎聘经调整净利润及经调整净利率 资料来源：猎聘财报，浙商证券研究所 资料来源：猎聘财报，浙商证券研究所 5.3 盈利盈利预测预测 收入端：收入端：我们认为收入主要驱动力为企业端收入（占收入约 9成），预计 2022-2024年收入分别为 26.7/37.1/43.3亿元。企业端收入：企业端收入：我们认为企业端收入将“量价齐升”，主要

83、驱动力为付费企业数量的增长。付费企业数量的增长主要依靠注册企业数的增长和付费率提升共同驱动，预计付费率在 23年将触底回升。预计 ARPU将继续稳健增长，主要通过为客户提供更多增值服务。预计2022-2024年企业端收入分别为 23.7/32.8/38.0 亿元。个人端收入：个人端收入：我们认为个人端收入驱动力亦为“量价齐升”，其中主要驱动力为付费个人用户数量的增长。预计 2022-2024 年个人端收入分别为 2.9/4.3/5.3亿元。表5：猎聘收入预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入：百万 1,513 1,870 2,651 2,668 3,710

84、 4,334 YoY 24%24%42%1%39%17%1.企业端收入 1,431 1,723 2,309 2,373 3,280 3,801 YoY 23%20%34%3%38%16%收入 95%92%87%89%88%88%1.1 付费企业数：个 51,773 55,036 72,554 73,835 101,893 115,774 YoY 7.3%6.3%31.8%1.8%38.0%13.6%注册企业数：个 559,568 725,059 1,003,196 1,153,675 1,476,705 1,653,909 YoY 65%30%38%15%28%12%付费率 9.3%7.6%7

85、.2%6.4%6.9%7.0%1.2ARPU：万/年 2.76 3.13 3.18 3.21 3.22 3.28 YoY 14.8%13.3%1.6%1.0%0.1%2.0%2.个人端收入：百万 80 144 341 293 428 531 yoy 32%80%137%-14%46%24%收入 5%8%13%11%12%12%3.其他：百万 2 2 1 1 2 2 资料来源：猎聘财报，浙商证券研究所预测 0246810Q1Q2Q3Q42020年营业收入：亿元2021年营业收入：亿元2022年营业收入：亿元0%5%10%15%20%050030035040020182019

86、2020202122Q1-Q3经调整归母净利润：百万元经调整归母净利率同道猎聘(06100)公司深度 http:/ 26/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 毛利率端：毛利率端：我们预计未来毛利率将保持稳定，一方面我们判断低毛利率按结果付费相关收入占比有望保持稳定；另一方面随着规模的提升，订阅类收入毛利率仍有一定提升空间。预计 2022-2024年毛利率分别为 78%/78%/79%。费用端：费用端：我们预计销售费用率在 22-24 年将逐步下降，主要因为 22Q4 世界杯营销投放以及 23Q1生活正常化后加大营销投入的较高基数。预计管理费用率、研发费用率将在规模效应下有所下降。预计 20

87、22-2024 年销售费用率分别为 52%/47%/45%，管理费用率分别为 12%/12%/11%、研发费用率将分别为 14/13%/13%。表6：猎聘毛利、费用、经调整利润率预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入：百万 1,513 1,870 2,651 2,668 3,710 4,334 YoY 24%24%42%1%39%17%毛利：百万 1,168 1,457 2,067 2,082 2,911 3,415 YoY 18%25%42%1%40%17%毛利率 77%78%78%78%78%79%销售费用：百万 723 849 1,225 1,375

88、 1,754 1,950 YoY 1%17%44%12%28%11%销售费用率 48%45%46%52%47%45%管理费用：百万 247 321 355 312 427 477 YoY 17%30%11%-12%37%12%管理费用率 16%17%13%12%12%11%研发费用：百万 185 240 337 370 496 542 YoY 34%30%40%10%34%9%研发费用率 12%13%13%14%13%13%归母净利润：百万 120 54 134 134 273 347 YoY 1400%-55%149%-1%104%27%归母净利润率 7.9%2.9%5.1%5.0%7.4%

89、8.0%经调整归母净利润：百万 174 157 276 258 397 471 YoY 68%-10%76%-7%54%19%经调整归母净利润 11.5%8.4%10.4%9.7%10.7%10.9%资料来源：猎聘财报，浙商证券研究所预测 5.4 估值分析估值分析 按按 P/E 估值法，给予估值法，给予 23 年年 Non-GAAP 净利润净利润 18 倍估值，测算猎聘合理估值倍估值，测算猎聘合理估值 71.5 亿亿元（元（81.3 亿港元）。亿港元）。我们选取同为在线招聘平台的 BOSS 直聘、灵活用工龙头科锐国际作为可比公司。以 23 年一致性预期计，可比公司平均 PE为 32倍。可比公司

90、平均估值较高，主要是业绩增速较高的 BOSS直聘估值溢价拉高平均估值，我们谨慎起见给予猎聘 23 年Non-GAAP净利润 18 倍估值，基于 23年预测的经调整利润，测算猎聘合理估值 71.5 亿元（81.3亿港元，港币：人民币取 0.88）。表7：可比公司估值表 公司公司 市值：亿元市值：亿元 收入：百万收入：百万元元 净利润：百万净利润：百万元元 P/SP/S P/EP/E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2021A2021

91、A 2022E2022E 2023E2023E BOSS 直聘 710 4,259 4,334 6,263 -1,235 665 1,329 16.7 16.4 11.3 -106.6 53.4 科锐国际 97 7,010 9,413 13,198 253 295 394 1.4 1.0 0.7 38.4 32.9 24.6 猎聘 55 2,651 2,736 3,305 276 152 295 2.1 2.0 1.7 19.9 36.1 18.6 平均值 9.0 8.7 6.0 29.2 58.5 32.2 猎聘 55 2,651 2,736 3,305 276 152 295 2.1 2.

92、0 1.7 19.9 36.1 18.6 资料来源：资料来源：Wind、彭博，浙商证券研究所 注：收盘价为 2023 年 2 月 20 日价格，科锐国际采用 Wind 一致预期；猎聘、BOSS 直聘采用彭博一致预期，利润使用 Non-GAAP 净利润。同道猎聘(06100)公司深度 http:/ 27/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 投资建议投资建议 我们认为猎聘作为中高端招聘市场龙头，凭借 BHC 模式将不断受益于招聘线上化趋势。从基本面角度看，猎聘将显著受益于经济回暖带来的收入弹性。从估值角度看，目前猎聘处于历史估值中位数以下，具有较高安全边际。预计 2022-2024 收入分

93、别为 26.7/37.1/43.3亿元，Non-GAAP 净利润为 2.6/4.0/4.7亿元，给予 23 年利润 18 倍估值，目标价 15.47 港元，现价空间 27%，首次覆盖给予“买入”评级。7 风险提示风险提示 1、经济回暖不及预期。、经济回暖不及预期。招聘行业景气度与就业市场紧密相关，经济回暖不及预期将影响猎聘收入增速。2、行业竞争超预期影响。、行业竞争超预期影响。市场竞争加剧将抬升广告营销单价，而销售费用是猎聘利润的重要费用项，竞争超预期将影响猎聘利润表现。3、疫情波动影响。、疫情波动影响。当前疫情较为平稳，但未来若疫情有所波动，将影响企业招聘信心，影响猎聘收入增速。同道猎聘(0

94、6100)公司深度 http:/ 28/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1,728 1,804 2,707 3,400 营业收入营业收入 2,651 2,668 3,710 4,334 现金 496 627 1,405 2,108 其他收入 80 120 127 100 应收账款及票据 94 59 127 90 营业成本营业成本 584 586 799

95、 919 存货 0 0 0 0 销售费用 1,225 1,375 1,754 1,950 其他 1,139 1,118 1,176 1,202 管理费用 355 312 427 477 非流动资产非流动资产 3,158 3,121 3,089 3,058 研发费用 337 370 496 542 固定资产 206 220 237 253 除税前溢利除税前溢利 215 180 397 498 无形资产 1,033 981 932 885 所得税 23 22 56 65 其他 1,920 1,920 1,920 1,920 净利润净利润 191 158 341 434 资产总计资产总计 4,886

96、 4,925 5,796 6,459 少数股东损益 57 24 68 87 流动负债流动负债 1,584 1,564 2,203 2,540 归属母公司净利润 134 134 273 347 短期借款 0 0 0 0 NonNon-GAAPGAAP 净利润净利润 276 258 397 471 应付账款及票据 54 52 81 60 其他 1,530 1,512 2,122 2,480 非流动负债非流动负债 107 107 107 107 长期债务 0 0 0 0 其他 107 107 107 107 负债合计负债合计 1,690 1,671 2,310 2,646 普通股股本 0 0 0 0

97、 储备 2,994 3,135 3,410 3,759 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 2,983 3,017 3,181 3,420 少数股东权益 213 237 305 392 主要财务比率 股东权益合计 3,195 3,254 3,486 3,813 2021A 2022E 2023E 2024E 负债和股东权益负债和股东权益 4,886 4,925 5,796 6,459 成长能力成长能力 营业收入 41.81%0.62%39.08%16.82%Non-GAAP 净利润 76.35%-6.80%54.25%18.61%获利能力获利能力 毛利率 77.96%78.04%78.45%

98、78.80%Non-GAAP 净利率 10.43%9.66%10.71%10.88%现金流量表 ROE 4.51%4.43%8.58%10.14%(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E ROIC 4.23%3.89%8.91%12.47%经营活动现金流经营活动现金流 697 236 895 819 偿债能力偿债能力 净利润 134 134 273 347 资产负债率 34.60%33.92%39.85%40.97%少数股东权益 57 24 68 87 净负债比率-15.52%-19.27%-40.29%-55.29%折旧摊销 138 63 61 59 流动比率 1.09 1.

99、15 1.23 1.34 营运资金变动及其他 368 15 494 326 速动比率 1.09 1.15 1.23 1.34 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(551)(6)(9)(9)总资产周转率 0.57 0.54 0.69 0.71 资本支出(36)(26)(29)(29)应收账款周转率 28.50 35.00 40.00 40.00 其他投资(516)20 20 20 应付账款周转率 11.06 11.06 12.00 13.00 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流(166)(107)(111)(110)EPS（Non-GAAP）0.53 0.49

100、0.76 0.90 借款增加 0 0 0 0 每股经营现金流 1.33 0.45 1.70 1.56 普通股增加 6 0 0 0 每股净资产 5.69 5.74 6.05 6.51 已付股利 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他(172)(107)(111)(110)P/E（Non-GAAP）31.57 21.83 14.15 11.93 现金净增加额现金净增加额(21)131 777 704 P/B 2.93 1.86 1.77 1.64 资料来源：浙商证券研究所 同道猎聘(06100)公司深度 http:/ 29/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明

101、以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同

102、证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建

103、议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新

104、的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/