1、证券研究报告海外公司深度汽车(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/17 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 吉利汽车（00175.HK）看好新能源转型！【银河看好新能源转型！【银河+极氪】共振！极氪】共振！2023 年年 02 月月 22 日日 证券分析师证券分析师 黄细里黄细里 执业证书：S0600520010001 研究助理研究助理 杨惠冰杨惠冰 执业证书：S0600121070072 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)11.54 一年最低/最高价 8.30/19.20 市净率(倍)1.71 港股流通市值(百万港元

2、)116,057.48 基础数据基础数据 每股净资产(港元)6.75 资产负债率(%)48.49 总股本(百万股)10,056.97 流通股本(百万股)10,056.97 相关研究相关研究 吉利汽车(00175.HK:)：1 月销量同环比好于行业，中高端电动系列将发加速转型 2023-02-08 吉利汽车(00175.HK:)：2022年全年批发同比+7.9%，品牌高端化进程持续推进 2023-01-12 买入（维持）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（亿元）1020.15 1297.56 1615.93 2184.49

3、 同比 10%27%25%35%归属母公司净利润（亿元）47.20 56.37 54.10 83.08 同比-13%19%-4%54%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.47 0.56 0.54 0.83 P/E（现价最新股本摊薄）21.49 18.00 18.75 12.21 Table_Tag 关键词：关键词：#市占率上升市占率上升 Table_Summary 投资要点投资要点 2023 新能源行业增量可期，混动爆发为主线新能源行业增量可期，混动爆发为主线。1）总量）总量维度维度：基于国内经济稳增长+汽车相关政策友好假设前提下，我们预测国内新能源乘用车批发销量/交强险零售分别为：968万（

4、同比+51%）/804万（同比+54%），对应渗透率约 40%。新能源分技术路线看（交强险口径，下同）：EV 车型销量预计为 470 万（同比+19.9%），PHEV 车型为 267 万（同比+159.2%），增程式车型为 67 万（同比+139.3%）。2）格局）格局维度维度：国内新能源车企格局趋势研判：两超多弱走向两超多强。2023 年国内前 9 家新能源品牌市占率预计达到 77%（2022 年预计 62%），且 CR2（特斯拉+比亚迪）份额稳中微降（38%-39%），理想+长城/吉利/长安等车企份额持续提升。公司维度：银河公司维度：银河+极氪助力新能源加速转型极氪助力新能源加速转型。1）

5、复盘复盘历史历史：20162017年吉利上一轮强势周期大行情核心由爆款车型【博越】催化，配合【领克】冲刺中高端市场品牌向上，吉利销量/业绩整体同比大幅增长。2）优势优势总结总结：依托母公司控股集团形成强有力资源整合能力依托母公司控股集团形成强有力资源整合能力，上一轮大周期核心表现为吉利+领克+沃尔沃三大品牌的产品/技术协同，本轮吉利以控股集团产业链整合+沃尔沃/自身平台化生产技术结合自身成熟混动技术/独立渠道布局，有望催动新一轮新能源产品大周期。3）核心核心催催化化：技术成熟，渠道变革，新车催化有望带来强势周期技术成熟，渠道变革，新车催化有望带来强势周期。技术维度：技术维度：吉利雷神智擎混动系

6、统体系成熟，发动机热效率/变速器性能以及车型油耗表现处于行业前列。产品维度，产品维度，吉利以主品牌银河中高端序列+中低端几何+高端极氪布局全价位，几何+极氪新车推出，银河子序列全新发布，EV+PHEV 双向发力，首款车型 L7 预计 Q1 正式亮相，雷神混动技术加持助力新能源转型。渠道维度，吉利银河全新设立专属销售网络，Q2 开始门店陆续落地，配合新品上市助力吉利快速过渡实现新能源转型。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：考虑公司 2023 年 PHEV 插混车型上市节奏较慢，我们预计公司 2022-2024 年营业总收入 1298/1616/2184 亿元（之前为 1298/1961/2

7、471 亿元），归属母公司净利润 56/54/83 亿元（之前为 56/62/92 亿 元），同 比+19.4%/-4.0%/+53.6%，对 应 EPS 为0.56/0.54/0.83 元，对应 PE 为 18/19/12 倍，吉利汽车 A 股五家可比公司估值均值为 24/23/17 倍。鉴于公司持续技术积淀以及强势产品周期持续放量，我们认为吉利汽车应该享受更高估值，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：乘用车终端需求复苏低于预期；乘用车下游价格战超预期。-45%-38%-31%-24%-17%-10%-3%4%11%18%2022/2/222022/6/232022/10/222023/2

8、/20吉利汽车恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 2/17 内容目录内容目录 1.行业：行业：2023 新能源行业增量可期，混动爆发为主线新能源行业增量可期，混动爆发为主线.4 1.1.规模维度：2023 新能源乘用车销量增速预计同比+51%.4 1.2.格局维度：行业玩家份额由两超多弱走向两超多强.6 2.吉利：银河吉利：银河+极氪助力新能源加速转型极氪助力新能源加速转型.8 2.1.复盘历史：围绕【博越】爆款，强势 因素催化一轮股价大周期.9 2.2.优势总结：强大资源整合能力为支撑的多品牌体系化竞争力.1

9、0 2.3.核心催化：技术成熟，渠道变革配合批量新车发力转型.10 2.3.1.技术维度：混动技术方案准备全面.10 2.3.2.产品维度：雷神为基，构建银河系列完善新能源矩阵.11 2.3.3.渠道维度：新能源独立，EV/PHEV 独立于 ICE.13 3.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议.14 4.风险提示风险提示.15 YUiZvYjXoZbWxPwO9PcM6MnPpPtRnOlOpPsQlOtRtQbRpOqQuOqRsRMYnMoP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 3/17 图表目录图表目录 图 1：

10、20222023 年年度以及季度新能源总量预测.4 图 2：交强险口径新能源车分技术路线销量预测/万辆.4 图 3：分价格带新能源车交强险销量增量预测/万辆.5 图 4：交强险口径燃油车分价格带市占率/%（2022.10）.5 图 5：交强险口径新能源车分技术路线&分价格带销量预测汇总/万辆.5 图 6：核心新能源车企的资源禀赋要素比较分析.6 图 7：不同车企差异化发展布局.7 图 8：2023 年国内新能源车企格局推演.7 图 9：2023 年国内新能源 EV 车企格局推演.8 图 10：2023 年国内新能源 PHEV 车企格局推演.8 图 11：吉利控股集团核心产业链布局.8 图 12

11、：吉利汽车品牌布局思路.9 图 13：吉利汽车股价复盘.9 图 14：吉利和领克品牌之间的协同关系.10 图 15：不同行业阶段用户对于车企造车的要求不同.10 图 16：不同车企 PHEV 混动技术比较.11 图 17：吉利汽车雷神混动系列现有车型以及未来规划.11 图 18：油车分价格带销量占比.12 图 19：新能源乘用车分价格带销量占比.12 图 20：燃油领域明星轿车产品月度销量/辆.12 图 21：燃油领域明星 SUV 产品月度销量/辆.12 图 22：极氪 001 月销持续增加/辆.12 图 23：极氪 009 竞品分析比较，空间+智能化等占优.13 图 24：极氪 X 正面照.

12、13 图 25：极氪 X 侧面照.13 图 26：吉利新品以及渠道节奏配合进度.14 表 1：吉利汽车盈利预测核心假设.14 表 2：可比公司估值比较【2023 年 2 月 20 日】.15 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 4/17 1.行业：行业：2023 新能源行业增量可期，混动爆发为主线新能源行业增量可期，混动爆发为主线 1.1.规模维度规模维度：2023 新能源乘用车销量增速预计同比新能源乘用车销量增速预计同比+51%2023 年国内新能源乘用车年国内新能源乘用车行业仍将快速发展，行业仍将快速发展，销量保持较

13、快增速，销量保持较快增速，我们预计我们预计批发批发/零售口径销量零售口径销量分别实现分别实现 968/804 万辆，同比增速分别为万辆，同比增速分别为 51%/54%。新能源汽车销量保持较高增速核心支撑在于：1）政策端：政策端：新能源汽车政策红利犹在，购置税减免完全延续；2）供给端：供给端：比亚迪/理想汽车/吉利汽车等车企持续推出新车，供给端产品矩阵迅速丰富；3）需求端：需求端：终端对新能源接受度持续提升，1020 万元价格带新能源渗透率进一步提升空间较大。图图1：20222023 年年年度以及季度年度以及季度新能源总量预测新能源总量预测 数据来源：乘联会，交强险，东吴证券研究所 分技术路线来

14、看，分技术路线来看，PHEV 为增量主要贡献者。为增量主要贡献者。供给（比亚迪/吉利汽车/长城汽车/长安汽车等持续新车）+需求（用车成本低+里程焦虑弱）共同推动下，2023 年 PHEV 车型仍是新能源市场扩容的重要推手，我们预计 2023 年交强险口径 PHEV 车型销量为 267万辆，同比+159.2%；纯电车型销量为 470 万辆，同比+19.9%；增程车型销量为 67 万辆，同比+139.3%。图图2：交强险口径新能源车分技术路线销量预测交强险口径新能源车分技术路线销量预测/万辆万辆 数据来源：交强险，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东

15、吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 5/17 总量基本稳定背景下，新能源加速替代总量基本稳定背景下，新能源加速替代油车油车带来带来新能源汽车渗透率提升。新能源汽车渗透率提升。乘用车总量保持稳定，新能源垂直替代燃油车趋势下不同价格区间新能源车销量增量不同，同时自主油车面临竞争压力不同。在 1015 万元的价格区间内，预计新能源车销量有最大增量，且油车市场中合资油车占优势，新能源汽车核心抢占合资油车份额；在 2030 万元的价格区间内，新能源车销量有较大增量空间，且自主油车渗透率较低，油车以新能源车为抓手迎来自主品牌市占率迅速提升。图图3：分价格带新能源车分价格带新能源车交强险交强险销量增量

16、预测销量增量预测/万辆万辆 图图4：交强险口径燃油车分价格带市占率交强险口径燃油车分价格带市占率/%（2022.10）数据来源：交强险，thinkcar，东吴证券研究所 数据来源：交强险，thinkcar，东吴证券研究所 分分价格价格区间区间来看，来看，1015 万元和万元和 2030 万元为万元为主要主要增量区间增量区间，哑铃型市场结构逐步，哑铃型市场结构逐步向纺锤形发展向纺锤形发展。我们预计 2023 年交强险口径全市场销量增量 281 万辆，其中 1015 万元 PHEV 车型销量增量 105 万辆，2030 万元 EV 车型销量增量 58 万辆，占比过半。图图5：交强险口径新能源车分技

17、术路线交强险口径新能源车分技术路线&分价格带销量预测汇总分价格带销量预测汇总/万辆万辆 数据来源：交强险，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 6/17 1.2.格局维度：格局维度：行业玩家份额由行业玩家份额由两超多弱走向两超多强两超多弱走向两超多强 基于我们整车框架&百年汽车历史复盘经验多次表明：任何一个车企在某个阶段：任何一个车企在某个阶段的的打法均有能力边界，线性外推思维方式不可用。打法均有能力边界，线性外推思维方式不可用。往往 3 年为一个周期展开轮回。技术研发技术研发&供应链整合维度差异化减弱供应

18、链整合维度差异化减弱。1）技术研发）技术研发：技术要素分为整车生产平台&混动（包括增程）化技术&智能化三大维度展开：技术经过技术经过 2020 年以来快速迭代发展年以来快速迭代发展后，电动化技术逐步成熟，智能化技术仍在酝酿期后，电动化技术逐步成熟，智能化技术仍在酝酿期。2）供应链整合：一线自主零部件）供应链整合：一线自主零部件企业批量化进入主机厂供应链体系，缩小车企之间的差距。企业批量化进入主机厂供应链体系，缩小车企之间的差距。产品定义产品定义&渠道能力差异较大：渠道能力差异较大：1）产品定义：）产品定义：20 万元以上中高端市场品牌间区隔较大，不同车企有不同品牌理念+主打卖点特色；传统车企通

19、过孵化孕育第二/第三品牌的方式，结合自身产品较高性价比实现价格上探。2）渠道能力）渠道能力：比亚迪/华为全国销售渠道布局基本完备成熟，门店数目覆盖最广；特斯拉以及新势力重点布局一二线发达地区，渠道新增下沉建设速度为核心渠道新增下沉建设速度为核心；其余传统车企全国燃油销售渠道布局较为完善，但主体依赖油车经销，渠道转型变革速率为核心渠道转型变革速率为核心。图图6：核心新能源车企的资源禀赋要素比较分析核心新能源车企的资源禀赋要素比较分析 数据来源：乘联会，交强险，东吴证券研究所 备注：颜色越深代表在当前时点这项能力越强。基于我们整车框架对各个车企竞争要素比较分析，假设乐观情景下：【特斯拉【特斯拉+比

20、亚比亚迪】两超迪】两超采取防御战：份额稳中小降。中高端市场（中高端市场（20 万万+）：核心跑出 3 家，份额约4%；根据 2023 年新车周期评估【理想+AITO+蔚来】更值得关注，其中理想汽车是与【特斯拉+比亚迪】真正差异化竞争：1）采用单一品牌，且聚焦于家庭市场；2）聚焦于中高端市场（尤其是 30-50 万元）；3）短靠增程技术+长靠 EV 技术。全价位覆盖：全价位覆盖：核心跑出 3-4 家；根据 2023 年新车周期评估【吉利+长安+长城+埃安】更值得关注，其中长长城城/吉利吉利/长安：自主品牌中转型速度第一梯队的三家公司。共同特征：长安：自主品牌中转型速度第一梯队的三家公司。共同特征

21、：1）从两边下注到加速转型电动化；2）全面对标比亚迪，采用多品牌战略。特斯拉比亚迪AITO理想蔚来小鹏埃安吉利长安长城1.技术研发混合动力EV电动智能化2.供应链整合安全速度成本质量3.产品定义品牌影响力精准定位能力核心覆盖价格带20万+全覆盖20万+20万+30万+15万+10万+全覆盖全覆盖全覆盖4.渠道能力5.现金储备能力6.2023年新年车型数量垂直一体化为主核心技术自控，非核心专业化分工渠道变革速度渠道建设速度内部孵化新品牌中间路线专业化分工为主（特斯拉产业链反哺）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 7/17

22、图图7：不同车企差异化发展布局不同车企差异化发展布局 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 基于我们整车框架对各个车企竞争要素比较分析，2023 年整车格局推演：两超份额稳中小降：特斯拉 8%，比亚迪 29%。均采取防御战。多强中较为显著：理想 3.5%（聚焦于豪华车市场），长城-吉利-长安（8%左右）。图图8：2023 年国内新能源车企格局推演年国内新能源车企格局推演 数据来源：交强险，东吴证券研究所（交强险口径不含【库存交强险口径不含【库存+出口】出口】）2023 年年 BEV 市场格局集中度仍然较为分散，但头部车企份额提升；市场格局集中度仍然较为分散，但头部车企份额提升；PHEV 市场市场

23、从比亚迪一家独大走向从比亚迪一家独大走向 1 超超 3 强格局，增程由理想强格局，增程由理想+赛力斯赛力斯+长安主导长安主导。2010-2015年2016年-2019年2020-2022年2023-2025年2026年+特斯拉押注EV+智能化EV成果初现EV+智能化成果全球爆发EV+智能化成果全球扩散比亚迪押注PHEV+EVPHEV+EV成果初现PHEV+EV国内爆发PHEV+EV成果扩散全球蔚来押注EV+智能化EV成果国内初现EV成果稳中提升理想押注增程/EV+智能化增程成果国内初现增程+EV或国内爆发小鹏押注智能化+EVEV成果国内初现EV成果稳中提升长城押注燃油车自主研发同时下注燃油+电

24、动加速转型PHEV+EVPHEV+EV合力上升吉利押注燃油车整合沃尔沃同时下注燃油+电动加速转型PHEV+EVPHEV+EV合力上升长安押注燃油从合资到自主同时下注燃油+电动加速转型PHEV+EVPHEV+EV合力上升广汽依赖燃油合资技术同时下注燃油+电动加速摆脱合资依赖加速自主电动化上汽依赖燃油合资技术同时下注燃油+电动加速摆脱合资依赖加速自主电动化AITO押注智能化+电动化电动化成果初现小米押注智能化+电动化EV成果初现智能化成果爆发的差异性新能源合计交强险口径/万辆202120222023E 2022市占率 2023E市占率新能源行业291526804特斯拉3144658.4%8.1%比

25、亚迪5315823430.1%29.0%理想914282.6%3.5%蔚来912212.3%2.6%小鹏1012152.3%1.9%长城1311612.0%7.6%吉利723644.3%8.0%长安1022654.2%8.1%广汽埃安1221404.1%5.0%华为06151.2%1.9%核心10大车企集中度61.5%75.6%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 8/17 图图9：2023 年国内新能源年国内新能源 EV 车企格局推演车企格局推演 图图10：2023 年国内新能源年国内新能源 PHEV 车企格局推演车企格

26、局推演 数据来源：交强险，东吴证券研究所 数据来源：交强险，东吴证券研究所 2.吉利：吉利：银河银河+极氪助力新能源加速转型极氪助力新能源加速转型 控股母公司业务横纵开拓，产业链控股母公司业务横纵开拓，产业链布局广泛。布局广泛。吉利汽车上市公司隶属于浙江吉利控股集团，吉利控股集团致力于成为具有全球竞争力和影响力的智能电动出行和能源服务科技公司，业务涵盖乘用车、商用车、出行服务、数字科技、金融服务、教育等领域。图图11：吉利控股集团核心产业链布局吉利控股集团核心产业链布局 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 集团旗下集团旗下品牌组合丰富。品牌组合丰富。吉利控股集团总部设在杭州，旗下拥有旗下拥有吉

27、利、领克、极氪、几何、沃尔沃、极星、路特斯、英伦电动汽车、远程新能源商用车、曹操出行等品牌，在新能源科技、共享出行、车联网、智能驾驶、车载芯片、低轨卫星、激光通讯等前沿技术领域不断提升能力，增强技术开发和业务领域的协同效应，积极布局未来智慧立体出行生态。吉利汽车吉利汽车品牌理念：品牌理念：因快乐而伟大，保障用户的快乐和满意因快乐而伟大，保障用户的快乐和满意，品牌布局方面，品牌布局方面以以吉利吉利（含几何）（含几何）、领克领克、极氪极氪、睿蓝睿蓝四四大品牌大品牌实现实现全市场覆盖。全市场覆盖。燃油品牌转型燃油品牌转型：1）领克）领克：秉持“生而全球、开放互联”的品牌理念，以全球标准打造领克产品，

28、并进行全球销售。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 9/17 为个性、开放的都市人群提供新审美、新科技、新体验的出行解决方案。2）吉利）吉利：相对大众化的品牌，满足更多中国用户对产品的需求。新能源品牌：新能源品牌：1）极氪）极氪：定位中高端智能电动品牌，对标新势力，彰显技术和品牌实力；2）银河）银河：中高端新能源子品牌，隶属于吉利品牌旗下，配合专属独立销售渠道助力新能源转型；3）几何几何：定位中低端大众化市场的纯电品牌，满足更多中国用户对 EV 产品的需求。4）睿蓝）睿蓝：定位换电市场，同步布局充换电等多领域，品牌多元化

29、布局强化竞争力。图图12：吉利吉利汽车品牌布局思路汽车品牌布局思路 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 2.1.复盘历史：复盘历史：围绕【博越】爆款，围绕【博越】爆款，强势因素催化一轮股价大周期强势因素催化一轮股价大周期 强势新品因素催化一轮股价大周期。强势新品因素催化一轮股价大周期。上一轮吉利大周期启动于 2016H2，在 2017年底达到顶峰。2016Q1 博越上市，7 月销量正式破万，行情启动；至 10 月领克品牌德国首发，涨幅为涨幅为 110%。2017 年初开始，月销持续同比高增长，2 月增速小幅回落，涨涨幅为幅为 63%。2017 年 5 月开始，领克品牌国内首发，产品亮相，博越销

30、量淡季同环比持续高增长，至 11 月领克车型正式落地上市，涨幅涨幅 170%+。图图13：吉利汽车股价复盘吉利汽车股价复盘 数据来源：wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 10/17 2.2.优势优势总结：总结：强大资源整合强大资源整合能力为支撑能力为支撑的多品牌的多品牌体系化竞争力体系化竞争力 依托母公司体系，依托母公司体系，多元整合带来更强大多元整合带来更强大的的资源协同优势。资源协同优势。吉利以自身研究院自身研究院/亿咖通亿咖通+沃尔沃沃尔沃 Zenseact 等为核心布局智能驾驶板块等为核

31、心布局智能驾驶板块，以威睿为核心布局电动化核心零部件。在智能化（百度智能化（百度/腾讯腾讯/Waymo）+电池等三电系统（宁德电池等三电系统（宁德/欣旺达）欣旺达）+渠道营销（海尔渠道营销（海尔/京京东等）东等）等方面多方联合，整合各方优势资源，以 SEA 架构为智能电动基础，与富士康、百度等合作同步探索代工模式。品牌协同守望相助品牌协同守望相助形成形成体系化竞争优势。品牌间的协同效应体系化竞争优势。品牌间的协同效应表现在表现在吉利吉利+领克（沃领克（沃尔沃）相辅相成，销量不断突破。尔沃）相辅相成，销量不断突破。类似丰田&雷克萨斯，二者在品牌上有大众/高端市场的明确区分，但事实上在价格/尺寸上

32、均有一定的重合，雷克萨斯相比丰田具备更高的品牌调性和溢价，核心反应为同尺寸高价/同价小尺寸。在在沃尔沃背书下，领克品牌快速在沃尔沃背书下，领克品牌快速在中高端市场上站稳脚跟，向下反哺提升吉利品牌调性，进一步扩大受众。中高端市场上站稳脚跟，向下反哺提升吉利品牌调性，进一步扩大受众。图图14：吉利和领克吉利和领克品牌之间品牌之间的协同的协同关系关系 图图15：不同行业阶段用户对于车企造车的要求不同行业阶段用户对于车企造车的要求不同不同 数据来源：东吴证券研究所绘制 数据来源：东吴证券研究所绘制 落地角度落地角度，SEA+CMA 等模块化架构造车，高质量批量生产保障的强产品力可以满足消费者对于产品质

33、量/性价比/可靠性等的更高要求，为上层的品牌协同提供坚实基础。2.3.核心催化核心催化：技术技术成熟成熟，渠道变革配合批量新车发力转型，渠道变革配合批量新车发力转型 2.3.1.技术维度：混动技术方案准备全面技术维度：混动技术方案准备全面 车企混动技术加速布局，比亚迪领先，长城车企混动技术加速布局，比亚迪领先，长城/吉利吉利/长安迅速跟进长安迅速跟进。比亚迪/长城/吉利分别于 2021 年初/2021 年中/2021 年底发布旗下新一代混动解决方案 DM-i/柠檬 DHT 以及雷神智擎混动系统，均采用 P1+P2/3 双电机架构，并随后陆续上市秦 plus DM-i/哈弗H6 DHT 以及帝豪

34、 L 雷神等车型，2023Q1 长安汽车正式发布第二代智电 IDD混动系统，采用 P2 单电机架构，同步预售 Uni-K、Uni-V 等几款车型；并预计于 2023H2 发布 P1+P3架构全新解决方案以及对应产品，迅速跟进。技术细节方面，从发动机热效率/变速箱功率以及代表车型油耗综合来看，比亚迪依然领先，但吉利/长城等车企与之差距较小。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 11/17 图图16：不同车企不同车企 PHEV 混动技术比较混动技术比较 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 2.3.2.产品维度：雷神为基，构建银

35、河系列完善新能源矩阵产品维度：雷神为基，构建银河系列完善新能源矩阵 雷神雷神混动混动新车发力，对标新车发力，对标比亚迪比亚迪 DM-i 构建完善产品矩阵构建完善产品矩阵。2023Q2 起，吉利预计依托雷神混动技术解决方案推出 1020 万元价格区间系列 SUV/轿车产品，涵盖吉利/领克等品牌，推动燃油车向 PHEV 新能源混动化实现转型。除雷神系列 PHEV 插混车型外，吉利预计还推出主品牌旗下 EV 纯电产品，同步在 EV+PHEV 领域新车发力。图图17：吉利汽车吉利汽车雷神混动系列现有车型以及未来规划雷神混动系列现有车型以及未来规划 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 市场空间广阔，油车

36、领域明星竞品销量空间依然较大。市场空间广阔，油车领域明星竞品销量空间依然较大。乘用车市场 1020 万元价格区间销量占比最大，整体稳定 50%左右，市场空间广阔。以该价格区间 A 级轿车/紧凑型 SUV 明星油车车型（主要为合资产品）为代表计，2021 年以来月度销量整体处于下滑趋势，但依然保持较高水平，吉利品牌全新 PHEV 车型有望凭借更高配置&更低油耗的综合产品力优势实现进一步替代，并相应提升行业自主品牌渗透率。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 12/17 图图18：油车分价格带销量占比油车分价格带销量占比 图图

37、19：新能源乘用车分价格带销量占比新能源乘用车分价格带销量占比 数据来源：交强险，thinkcar，东吴证券研究所 数据来源：交强险，thinkcar，东吴证券研究所 图图20：燃油领域明星轿车产品月度销量燃油领域明星轿车产品月度销量/辆辆 图图21：燃油领域明星燃油领域明星 SUV 产品月度销量产品月度销量/辆辆 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 中高端市场极氪品牌产品矩阵持续完善中高端市场极氪品牌产品矩阵持续完善。极氪 001 月销稳定破万，极氪 009 上市开拓更高价格带细分市场。图图22：极氪极氪 001 月销持续增加月销持续增加/辆辆 数据来源：极氪

38、官方公众号，东吴证券研究所 极氪极氪 009 于于 2023 年年 1 月开始交付，月开始交付，动力动力、智能化智能化、空间全面占优空间全面占优。极氪 009 定位 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 13/17 中大型六座 MPV，核心竞品对标丰田埃尔法，与比亚迪腾势 D9、丰田赛那等存在竞争关系。综合比较来看，009 动力加速更强，续航更长，智能座舱以及智能驾驶级别配置更优，并且空间更大，满足商用&高端家用 MPV 需求。图图23：极氪极氪 009 竞品分析比较，空间竞品分析比较，空间+智能化等占优智能化等占优 数据

39、来源：汽车之家，东吴证券研究所 2023 年，基于已有中大型轿车极氪 001 和大型 MPV 极氪 009，极氪还将推出首款A+级别级别 SUV 极氪极氪 X，预计于预计于 2023Q2 正式上市正式上市。极氪X车型尺寸为 4450/1836/1572mm，轴距为 2750mm，提供 4 座和 5 座两种座椅布局，零百加速最快可达 3s，性能表现领先，2023 年下半年极氪预计还将推出一款全新车型，以成熟产品矩阵覆盖 2550 万元中高端纯电市场。图图24：极氪极氪 X 正面照正面照 图图25：极氪极氪 X 侧面照侧面照 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所

40、2.3.3.渠道维度：渠道维度：新能源新能源独立独立，EV/PHEV 独立于独立于 ICE 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 14/17 渠道维度，吉利积极推动变革，渠道维度，吉利积极推动变革，围绕全新中高端序列车型“银河”，围绕全新中高端序列车型“银河”，聚焦【独立新聚焦【独立新能源销售渠道】能源销售渠道】，与燃油车分网销售，与燃油车分网销售。以吉利几何新能源门店为基础，同步在商超/汽车城等区域新建新能源专属销售网络门店，以减弱终端销售过程中，燃油车和新能源汽车同店售卖产生的价格重叠和左右手互博的问题。至 2023Q

41、2 首批门店建设完成，配合完善新能源车型矩阵以及独立新能源渠道门店，有望助力吉利快速过渡实现新能源转型。未来吉利将形成“几何未来吉利将形成“几何+银河银河+极氪”三网并立的新能源渠道销售体系极氪”三网并立的新能源渠道销售体系，几何+银河定位中端以及低端新能源市场，以经销方式销售；极氪定位高端智能纯电市场，探索直营销售方式。图图26：吉利新品以及渠道节奏配合进度吉利新品以及渠道节奏配合进度 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 3.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 基于以下核心假设，我们对吉利汽车 20222024 年盈利进行预测。1）吉利汽车 2022 年实现批发销量 143.30 万辆，预

42、期 20232024 年吉利分别实现批发销量 160/189 万辆，分别同比+8.08%/+11.62%/+17.90%；相对应吉利 20222024 年收入同比分别为+27%/+25%/+35%。2）公司 20222024 年综合毛利率分别为 17.0%/16.5%/17.0%。3）公司 20222024 年行政、管理及一般费用率分别为 6.6%/6.5%/6.5%；销售费用率分别为 5.8%/6.0%/6.0%。表表1：吉利汽车盈利预测核心假设吉利汽车盈利预测核心假设 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入/百万元 102,015 129,756 161,593 218

43、,449 营收增速 10%27%25%35%毛利率 17.1%17.0%16.5%17.0%销售费用率 6.2%5.8%6.0%6.0%行政、管理及一般费用率 7.8%6.6%6.5%6.5%数据来源：wind，东吴证券研究所 我们预计公司 2022-2024 年营业总收入 1298/1616/2184 亿元，归属母公司净利润 56/54/83亿元，同比+19.4%/-4.0%/+53.6%，对应EPS为0.56/0.54/0.83元，对应PE为18/19/12 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 15/17 倍，选取A

44、股五家整车同业公司作为吉利汽车的可比公司，可比公司估值均值为24/23/17倍。鉴于公司持续技术积淀以及强势产品周期持续放量，我们认为吉利汽车应该享受更，我们认为吉利汽车应该享受更高估值，维持“买入”评级高估值，维持“买入”评级。表表2：可比公司估值比较【可比公司估值比较【2023 年年 2 月月 20 日】日】证券代码 公司简称 收盘价/元 市值/亿元 归母净利润/亿元 PE/倍 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000625.SZ 长安汽车*13.44 1333.49 80.23 90.18 89.46 16.62 14.79 14.91 002594

45、.SZ 比亚迪*272.80 7941.60 167.70 302.28 401.17 47.36 26.27 19.80 600104.SH 上汽集团*15.00 1752.52 178.17 151.22 175.08 9.84 11.59 10.01 601633.SH 长城汽车*32.61 2830.22 82.79 59.16 100.37 34.19 47.84 28.20 601238.SH 广汽集团*11.47 1203.23 103.45 90.79 101.00 11.63 13.25 11.91 可比公司算术平均PE 23.93 22.75 16.96 0175.HK 吉

46、利汽车*10.09 1014.44 56.37 54.10 83.08 18.00 18.75 12.21 数据来源：Wind，东吴证券研究所所(注：*为东吴证券覆盖，采用东吴证券预测数据，其余采用 wind 一致预期)4.风险提示风险提示 乘用车终端需求复苏低于预期乘用车终端需求复苏低于预期。若国内经济恢复较慢，会影响消费者购车欲望需求。乘用车下游价格战超预期乘用车下游价格战超预期。若车企纷纷跟进价格战，幅度以及节奏较快，会对整车企业以及供应链盈利情况产生较大影响。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 16/17 吉利汽

47、车吉利汽车三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（资产负债表（亿亿元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（利润表（亿亿元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 652.96 847.01 919.91 1381.61 营业总收入营业总收入 1020.15 1297.56 1615.93 2184.49 现金及现金等价物 280.14 335.27 315.10 486.16 营业成本 841.99 1076.98 1349.30 1813.13 应收账款及票据 272.23 376.56 431.41 660

48、.84 销售费用 63.23 75.26 96.96 131.07 存货 55.22 64.45 85.47 115.98 管理费用 79.08 85.64 105.04 141.99 其他流动资产 45.38 70.74 87.93 118.63 研发费用 12.92 16.87 24.24 32.77 非流动资产非流动资产 690.46 756.46 827.46 903.46 其他费用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 308.59 328.59 353.59 383.59 经营利润经营利润 22.94 42.82 40.40 65.53 商誉及无形资产 209.59 2

49、39.59 269.59 299.59 利息收入 5.45 4.52 7.82 3.75 长期投资 102.05 108.05 114.05 120.05 利息支出 2.65 2.19 2.00 2.00 其他长期投资 3.52 8.52 13.52 18.52 其他收益 9.28 11.20 8.87 17.80 其他非流动资产 66.71 71.71 76.71 81.71 利润总额利润总额 46.65 56.36 55.09 85.08 资产总计资产总计 1343.41 1603.46 1747.37 2285.07 所得税 3.12 4.64 4.53 5.96 流动负债流动负债 60

50、3.51 811.84 905.18 1363.76 净利润净利润 43.53 51.71 50.56 79.13 短期借款 19.07 19.07 19.07 19.07 少数股东损益-4.94-4.65-3.54-3.96 应付账款及票据 321.13 507.31 530.61 864.10 归属母公司净利润归属母公司净利润 47.20 56.37 54.10 83.08 其他 263.30 285.46 355.50 480.59 EBIT 22.94 42.82 40.40 65.53 非流动负债非流动负债 37.70 37.70 37.70 37.70 EBITDA 91.87 1

51、12.82 125.40 165.53 长期借款 19.01 19.01 19.01 19.01 其他 18.69 18.69 18.69 18.69 负债合计负债合计 641.20 849.54 942.88 1401.45 股本 1.83 1.83 1.83 1.83 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022E 2023 2024 少数股东权益 16.15 11.49 7.95 4.00 每股收益(元)0.47 0.56 0.54 0.83 归属母公司股东权益 686.06 742.43 796.53 879.61 每股净资产(元)7.01 7.50 8.00 8.79 负债和股东权

52、益负债和股东权益 1343.41 1603.46 1747.37 2285.07 发行在外股份(百万股)10056.97 10056.97 10056.97 10056.97 ROIC(%)3.01 5.13 4.54 6.91 ROE(%)6.88 7.59 6.79 9.45 现金流量表（现金流量表（亿亿元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)17.14 17.00 16.50 17.00 经营活动现金流 153.48 182.11 128.96 331.26 销售净利率(%)4.65 4.34 3.35 3.80 投资活动现金流-71.59-124.80-14

53、7.13-158.20 资产负债率(%)47.73 52.98 53.96 61.33 筹资活动现金流 9.16-2.19-2.00-2.00 收入增长率(%)10.44 27.19 24.54 35.18 现金净增加额 90.37 55.13-20.17 171.06 净利润增长率(%)-12.54 19.42-4.02 53.57 折旧和摊销 68.93 70.00 85.00 100.00 P/E 21.49 18.00 18.75 12.21 资本开支-61.00-120.00-140.00-160.00 P/B 1.44 1.35 1.26 1.15 营运资本变动 51.61 69.

54、41 0.27 167.93 EV/EBITDA 8.37 6.36 5.88 3.42 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为人民币，港元汇率为2023年年2月月20日的日的0.8765，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中

55、的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴

56、证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/