1、证券研究报告公司深度研究乘用车 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/17 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 长城汽车（601633）看好新能源转型！哈弗新能源看好新能源转型！哈弗新能源核心增量！核心增量！2023 年年 02 月月 22 日日 证券分析师证券分析师 黄细里黄细里 执业证书：S0600520010001 研究助理研究助理 杨惠冰杨惠冰 执业证书：S0600121070072 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)34.31 一年最低/最高价 21.35/44.52 市净率(倍)4.43 流通 A 股市值(百万元)2

2、10,406.10 总市值(百万元)297,775.86 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)7.75 资产负债率(%,LF)61.39 总股本(百万股)8,678.98 流通 A 股(百万股)6,132.50 相关研究相关研究 长城汽车(601633)：1月出口同比+25%，终端渠道持续去库 2023-02-08 长城汽车(601633)：2022 年业绩快报点评：2022 全年利润同比+23%，期待 2023 年深蹲起跳 2023-02-03 买入（维持）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）136,405

3、 137,351 202,604 274,168 同比 32%1%48%35%归属母公司净利润（百万元）6,726 8,279 5,914 10,016 同比 25%23%-29%69%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.77 0.95 0.68 1.15 P/E（现价&最新股本摊薄）42.08 34.18 47.85 28.26 Table_Tag 关键词：关键词：#市占率上升市占率上升 Table_Summary 投资要点投资要点 2023 新能源行业增量可期，混动爆发为主线。新能源行业增量可期，混动爆发为主线。1）规模规模维度维度：基于国内经济稳增长+汽车相关政策友好假设前提下，我们预测

4、国内新能源乘用车批发销量/交强险零售分别为：968万（同比+51%）/804万（同比+54%），对应渗透率约 40%。新能源分技术路线看（交强险口径，下同）：EV 车型销量预计为 470 万（同比+19.9%），PHEV 车型为 267 万（同比+159.2%），增程式车型销量为 67 万（同比+139.3%）。2）格局）格局维度维度：国内新能源车企格局趋势研判：两超多弱走向两超多强。2023 年国内前 9家新能源品牌市占率预计达到 77%（2022 年预计 62%），且 CR2（特斯拉+比亚迪）份额稳中微降（38%-39%），理想+长城/吉利/长安等车企份额持续提升。长城汽车：产品频出长城汽

5、车：产品频出&渠道变革，边际催化向上渠道变革，边际催化向上。1）复盘）复盘历史历史：公司上一轮股价上行周期核心系 SUV 行业红利下，哈弗 H6 上市热销，带动哈弗全系车型市场份额提升，依然围绕【爆款新车】为核心。2）优势优势总总结：坚定长期正确的事，即更强技术力与产品力的整合结：坚定长期正确的事，即更强技术力与产品力的整合。上一轮长城大周期主要体现发动机技术逆向开发全栈自研+SUV产品精准定位用户需求两大维度结合，本轮期待长城汽车三电/混动技术自主可控+哈弗新能源批量新车/独立渠道催化下开启又一轮周期。3）核心核心催化催化：技术成熟，技术成熟，渠道变革，新车催化有望带来强势周期渠道变革，新车

6、催化有望带来强势周期。技术维度。技术维度：长城柠檬 DHT 混动技术开发较早，技术成熟度以及产品油耗参数性能处于行业领先。产产品维度品维度：长城六大品牌一转两稳三突破，哈弗定位走量市场，加速转型新能源，Q2 预计推出多款 PHEV/EV 新车，提升 1020 万元价格带市场份额；坦克/皮卡细分市场龙头地位稳定；魏牌/欧拉/沙龙三大品牌 Q2起陆续推出全新产品，覆盖轿车/MPV 等差异化类型，助力公司新能源转型。渠道维度渠道维度：长城在欧拉/沙龙以及魏牌门店基础上，哈弗品牌设立全新新能源汽车销售渠道体系，Q2 开始门店陆续落地，配合新品上市助力公司快速过渡，实现新能源转型。盈利预测与投资评级：盈

7、利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年营业总收入1374/2026/2742 亿元，归属母公司净利润 83/59/100 亿元，同比+23.1%/-28.6%/+69.3%，对应 EPS 为 0.95/0.68/1.15 元，对应 PE 为 34/48/28 倍，长城汽车 A 股四家可比公司估值均值为 21/16/14 倍。鉴于公司持续技鉴于公司持续技术积淀以及强势产品周期持续放量，我们认为长城汽车应该享受更高估术积淀以及强势产品周期持续放量，我们认为长城汽车应该享受更高估值，维持“买入”评级。值，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：乘用车终端需求复苏低于预期；乘用车下游价格

8、战超预期。-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022/2/222022/6/232022/10/222023/2/20长城汽车沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/17 内容目录内容目录 1.行业：行业：2023 新能源行业增量可期，混动爆发为主线新能源行业增量可期，混动爆发为主线.4 1.1.规模维度：2023 新能源乘用车销量增速预计同比+51%.4 1.2.格局维度：行业玩家份额由两超多弱走向两超多强.6 2.长城汽车：产品频出长城汽车：产品频出&渠道变革，边

9、际催化向上渠道变革，边际催化向上.8 2.1.复盘历史：围绕【H6】新车上市，销量向上催化股价大周期.8 2.2.优势总结：坚定长期正确，保证强技术力与产品力.9 2.3.核心催化：坚定技术突破&渠道变革，新能源产品加速推出.10 2.3.1.技术维度：混动技术成熟.10 2.3.2.产品维度：六大品牌发力，两稳一转三突破.11 2.3.3.渠道维度：渠道体系改革重组，提升效率.13 3.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.14 4.风险提示风险提示.15 XXmVoXkYvWaXwOyQaQ8Q7NtRqQtRtQeRoOnPiNnPoN7NmNpPNZpOnMvPoNmQ 请务必阅读正文

10、之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/17 图表目录图表目录 图 1：20222023 年年度以及季度新能源总量预测.4 图 2：交强险口径新能源车分技术路线销量预测/万辆.4 图 3：分价格带新能源车交强险销量增量预测/万辆.5 图 4：交强险口径燃油车分价格带市占率/%（2022.10）.5 图 5：交强险口径新能源车分技术路线&分价格带销量预测汇总/万辆.5 图 6：核心新能源车企的资源禀赋要素比较分析.6 图 7：不同车企差异化发展布局.7 图 8：2023 年国内新能源车企格局推演.7 图 9：2023 年国内新能源 EV

11、 车企格局推演.8 图 10：2023 年国内新能源 PHEV 车企格局推演.8 图 11：长城汽车 A 股 20112019 年股价历史复盘.8 图 12：长城汽车 A 股 20202023 年初股价历史复盘.9 图 13：长城汽车品类创新的产品战略.9 图 14：长城汽车核心技术环节全覆盖.10 图 15：不同车企 PHEV 混动技术比较.11 图 16：长城汽车分品牌销量及其占比变化/万辆.11 图 17：长城汽车不同品牌细分定位.12 图 18：哈弗品牌转型 EV/PHEV 新能源，新车持续推出.12 图 19：魏牌/欧拉/沙龙当前产品矩阵.13 图 20：长城汽车终端渠道变革.13

12、表 1：吉利汽车盈利预测核心假设.14 表 2：可比公司估值比较【2023 年 2 月 21 日】.14 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/17 1.行业：行业：2023 新能源行业增量可期，混动爆发为主线新能源行业增量可期，混动爆发为主线 1.1.规模维度：规模维度：2023 新能源乘用车销量增速预计同比新能源乘用车销量增速预计同比+51%2023 年国内新能源乘用车年国内新能源乘用车行业仍将快速发展，行业仍将快速发展，销量保持较快增速，销量保持较快增速，我们预计我们预计批发批发/零售口径销量零售口径销量分别实现

13、分别实现 968/804 万辆，同比增速分别为万辆，同比增速分别为 51%/54%。新能源汽车销量保持较高增速核心支撑在于：1）政策端：政策端：新能源汽车政策红利犹在，购置税减免完全延续；2）供给端：供给端：比亚迪/理想汽车/吉利汽车等车企持续推出新车，供给端产品矩阵迅速丰富；3）需求端：需求端：终端对新能源接受度持续提升，1020 万元价格带新能源渗透率进一步提升空间较大。图图1：20222023 年年年度以及季度年度以及季度新能源总量预测新能源总量预测 数据来源：乘联会，交强险，东吴证券研究所 分技术路线来看，分技术路线来看，PHEV 为增量主要贡献者。为增量主要贡献者。供给（比亚迪/吉利

14、汽车/长城汽车/长安汽车等持续新车）+需求（用车成本低+里程焦虑弱）共同推动下，2023 年 PHEV 车型仍是新能源市场扩容的重要推手，我们预计 2023 年交强险口径 PHEV 车型销量为 267万辆，同比+159.2%；纯电车型销量为 470 万辆，同比+19.9%；增程车型销量为 67 万辆，同比+139.3%。图图2：交强险口径新能源车分技术路线销量预测交强险口径新能源车分技术路线销量预测/万辆万辆 数据来源：交强险，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/17 总量基本稳定背景下，新能源加速替

15、代总量基本稳定背景下，新能源加速替代油车油车带来带来新能源汽车渗透率提升。新能源汽车渗透率提升。乘用车总量保持稳定，新能源垂直替代燃油车趋势下不同价格区间新能源车销量增量不同，同时自主油车面临竞争压力不同。在 1015 万元的价格区间内，预计新能源车销量有最大增量，且油车市场中合资油车占优势，新能源汽车核心抢占合资油车份额；在 2030 万元的价格区间内，新能源车销量有较大增量空间，且自主油车渗透率较低，油车以新能源车为抓手迎来自主品牌市占率迅速提升。图图3：分价格带新能源车分价格带新能源车交强险交强险销量增量预测销量增量预测/万辆万辆 图图4：交强险口径燃油车分价格带市占率交强险口径燃油车分

16、价格带市占率/%（2022.10）数据来源：交强险，thinkcar，东吴证券研究所 数据来源：交强险，thinkcar，东吴证券研究所 分分价格区间价格区间来看，来看，1015 万元和万元和 2030 万元为万元为主要主要增量区间，哑铃型市场结构逐步增量区间，哑铃型市场结构逐步向纺锤形发展向纺锤形发展。我们预计 2023 年交强险口径全市场销量增量 281 万辆，其中 1015 万元 PHEV 车型销量增量 105 万辆，2030 万元 EV 车型销量增量 58 万辆，占比过半。图图5：交强险口径新能源车分技术路线交强险口径新能源车分技术路线&分价格带销量预测汇总分价格带销量预测汇总/万辆万

17、辆 数据来源：交强险，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/17 1.2.格局维度：行业玩家份额由两超多弱走向两超多强格局维度：行业玩家份额由两超多弱走向两超多强 基于我们整车框架&百年汽车历史复盘经验多次表明：任何一个车企的在某个阶段：任何一个车企的在某个阶段打法均有能力边界，线性外推思维方式不可用。打法均有能力边界，线性外推思维方式不可用。往往 3 年为一个周期展开轮回。技术研发技术研发&供应链整合维度差异化减弱。供应链整合维度差异化减弱。1）技术研发）技术研发：技术要素分为整车生产平台&混动（包括

18、增程）化技术&智能化三大维度展开：技术经过技术经过 2020 年以来快速迭代发展年以来快速迭代发展后，电动化技术逐步成熟，智能化技术仍在酝酿期后，电动化技术逐步成熟，智能化技术仍在酝酿期。2）供应链整合：一线自主零部件）供应链整合：一线自主零部件企业批量化进入主机厂供应链体系，缩小车企之间的差距。企业批量化进入主机厂供应链体系，缩小车企之间的差距。产品定义产品定义&渠道能力差异较大：渠道能力差异较大：1）产品定义：）产品定义：20 万元以上中高端市场品牌间区隔较大，不同车企有不同品牌理念+主打卖点特色；传统车企通过孵化孕育第二/第三品牌的方式，结合自身产品较高性价比实现价格上探。2）渠道能力）

19、渠道能力：比亚迪/华为全国销售渠道布局基本完备成熟，门店数目覆盖最广；特斯拉以及新势力重点布局一二线发达地区，渠道新增下沉建设速度为核心渠道新增下沉建设速度为核心；其余传统车企全国燃油销售渠道布局较为完善，但主体依赖油车经销，渠道转型变革速率为核心渠道转型变革速率为核心。图图6：核心核心新能源车企的资源禀赋要素比较分析新能源车企的资源禀赋要素比较分析 数据来源：乘联会，交强险，东吴证券研究所 备注：颜色越深代表在当前时点这项能力越强。基于我们整车框架对各个车企竞争要素比较分析，假设乐观情景下：【特斯拉【特斯拉+比亚比亚迪】两超迪】两超采取防御战：份额稳中小降。中高端市场（中高端市场（20 万万

20、+）：核心跑出 3 家，份额约4%；根据 2023 年新车周期评估【理想+AITO+蔚来】更值得关注，其中理想汽车是与【特斯拉+比亚迪】真正差异化竞争：1）采用单一品牌，且聚焦于家庭市场；2）聚焦于中高端市场（尤其是 30-50 万元）；3）短靠增程技术+长靠 EV 技术。全价位覆盖：全价位覆盖：核心跑出 3-4 家；根据 2023 年新车周期评估【吉利+长安+长城+埃安】更值得关注，其中长长城城/吉利吉利/长安：自主品牌中转型速度第一梯队的三家公司。共同特征：长安：自主品牌中转型速度第一梯队的三家公司。共同特征：1）从两边下注到加速转型电动化；2）全面对标比亚迪，采用多品牌战略。特斯拉比亚迪

21、AITO理想蔚来小鹏埃安吉利长安长城1.技术研发混合动力EV电动智能化2.供应链整合安全速度成本质量3.产品定义品牌影响力精准定位能力核心覆盖价格带20万+全覆盖20万+20万+30万+15万+10万+全覆盖全覆盖全覆盖4.渠道能力5.现金储备能力6.2023年新年车型数量垂直一体化为主核心技术自控，非核心专业化分工渠道变革速度渠道建设速度内部孵化新品牌中间路线专业化分工为主（特斯拉产业链反哺）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/17 图图7：不同车企差异化发展布局不同车企差异化发展布局 数据来源：公司官网，东吴证券

22、研究所 基于我们整车框架对各个车企竞争要素比较分析，2023 年整车格局推演：2 超份额稳中小降：特斯拉 8%，比亚迪 29%。均采取防御战。多强中较为显著：理想 3.5%（聚焦于豪华车市场），长城-吉利-长安（8%左右）。图图8：2023 年国内新能源车企格局推演年国内新能源车企格局推演 数据来源：交强险，东吴证券研究所（交强险口径不含【库存交强险口径不含【库存+出口】出口】）2023 年年 BEV 市场格局集中度仍然较为分散，但头部车企份额提升；市场格局集中度仍然较为分散，但头部车企份额提升；PHEV 市场市场从比亚迪一家独大走向从比亚迪一家独大走向 1 超超 3 强格局，增程由理想强格局

23、，增程由理想+赛力斯赛力斯+长安主导长安主导。2010-2015年2016年-2019年2020-2022年2023-2025年2026年+特斯拉押注EV+智能化EV成果初现EV+智能化成果全球爆发EV+智能化成果全球扩散比亚迪押注PHEV+EVPHEV+EV成果初现PHEV+EV国内爆发PHEV+EV成果扩散全球蔚来押注EV+智能化EV成果国内初现EV成果稳中提升理想押注增程/EV+智能化增程成果国内初现增程+EV或国内爆发小鹏押注智能化+EVEV成果国内初现EV成果稳中提升长城押注燃油车自主研发同时下注燃油+电动加速转型PHEV+EVPHEV+EV合力上升吉利押注燃油车整合沃尔沃同时下注燃

24、油+电动加速转型PHEV+EVPHEV+EV合力上升长安押注燃油从合资到自主同时下注燃油+电动加速转型PHEV+EVPHEV+EV合力上升广汽依赖燃油合资技术同时下注燃油+电动加速摆脱合资依赖加速自主电动化上汽依赖燃油合资技术同时下注燃油+电动加速摆脱合资依赖加速自主电动化AITO押注智能化+电动化电动化成果初现小米押注智能化+电动化EV成果初现智能化成果爆发的差异性新能源合计交强险口径/万辆202120222023E 2022市占率 2023E市占率新能源行业291526804特斯拉3144658.4%8.1%比亚迪5315823430.1%29.0%理想914282.6%3.5%蔚来912

25、212.3%2.6%小鹏1012152.3%1.9%长城1311612.0%7.6%吉利723644.3%8.0%长安1022654.2%8.1%广汽埃安1221404.1%5.0%华为06151.2%1.9%核心10大车企集中度61.5%75.6%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/17 图图9：2023 年国内新能源年国内新能源 EV 车企格局推演车企格局推演 图图10：2023 年国内新能源年国内新能源 PHEV 车企格局推演车企格局推演 数据来源：交强险，东吴证券研究所 数据来源：交强险，东吴证券研究所 2.

26、长城汽车：长城汽车：产品频出产品频出&渠道变革，边际催化向上渠道变革，边际催化向上 长城汽车坚持品类创新模式下的多品牌战略，2022 年供应链危机下产品周期阶段性疲软，2023 年供应链&技术准备完备，批量新能源新品推出覆盖全价位配合终端渠道重组变革，有望开启新一轮产品周期，助力销量上行。2.1.复盘历史：复盘历史：围绕【围绕【H6】新车上市新车上市，销量向上销量向上催化股价大周期催化股价大周期 复盘长城汽车上一轮大周期，股价几次大幅涨跌变化核心跟随哈弗 H6 爆款产品上市/换代等周期驱动，与销量变化相关性较强。图图11：长城汽车长城汽车 A 股股 20112019 年股价历史复盘年股价历史复

27、盘 数据来源：wind，汽车之家，东吴证券研究所 2020 年至今，长城汽车经历三轮较大反弹，2020H2 和 2021H2 幅度均较大，核心催化系三代 H6/欧拉黑猫/坦克 300 以及魏牌品牌焕新等因素催化，行业新能源转型加速叠加公司新车放量，电车预期强势，股价迎来戴维斯双击；其后长城汽车股价下行主要系新车周期后续乏力，同时供应链危机下在售车型放量受限所致。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/17 图图12：长城汽车长城汽车 A 股股 20202023 年初股价历史复盘年初股价历史复盘 数据来源：wind，汽车之

28、家，东吴证券研究所 2.2.优势总结：优势总结：坚定长期坚定长期正确，保证正确，保证强强技术力与产品力技术力与产品力 长城汽车坚定贯彻品类创新的产品战术与核心技术自主可控的技术方针，坚定长期长城汽车坚定贯彻品类创新的产品战术与核心技术自主可控的技术方针，坚定长期正确的发展战略正确的发展战略。产品维度，公司坚持多品牌打法，用品类去思考，用品牌去表达，从而占领用户心产品维度，公司坚持多品牌打法，用品类去思考，用品牌去表达，从而占领用户心智智。哈弗定位大众走量市场，皮卡深耕细分品类，坦克/魏牌聚焦品牌向上，欧拉/沙龙发力纯电转型，定位明确，方向聚焦。图图13：长城汽车品类创新的产品战略长城汽车品类创

29、新的产品战略 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所绘制 技术维度，长城在电动化技术维度，长城在电动化/智能化智能化/平台化等方面均保持同业领先平台化等方面均保持同业领先。1）电动化维度，电动化维度，长城以蜂巢能源&蜂巢易创为核心布局电动化核心技术环节，柠檬 DHT 混动解决方案保持行业领先；2）智能化维度智能化维度，长城依托毫末智行开发雪湖 MANA 数据智能体系，乘 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/17 用车、末端自动驾驶和智能硬件三大业务增强数据搜集/训练的协同效应，推进自动驾驶水平能力提升；3）平台化维度平

30、台化维度，长城开发柠檬/坦克等不同类型产品生产平台，覆盖不同尺寸/类型/燃料的产品。图图14：长城汽车核心技术环节全覆盖长城汽车核心技术环节全覆盖 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所绘制 2.3.核心催化：核心催化：坚定技术突破坚定技术突破&渠道变革，新能源产品加速推出渠道变革，新能源产品加速推出 2.3.1.技术维度：技术维度：混动技术成熟混动技术成熟 车企混动技术加速布局，比亚迪领先，长城车企混动技术加速布局，比亚迪领先，长城/吉利吉利/长安迅速跟进长安迅速跟进。比亚迪/长城/吉利分别于 2021 年初/2021 年中/2021 年底发布旗下新一代混动解决方案 DM-i/柠檬 DHT 以及

31、雷神智擎混动系统，均采用 P1+P2/3 双电机架构，并随后陆续上市秦 plus DM-i/哈弗H6 DHT 以及帝豪 L 雷神等车型，2023Q1 长安汽车正式发布第二代智电 IDD混动系统，采用 P2 单电机架构，同步预售 Uni-K、Uni-V 等几款车型；并预计于 2023H2 发布 P1+P3架构全新解决方案以及对应产品，迅速跟进。技术细节方面，从发动机热效率/变速箱功率以及代表车型油耗综合来看，比亚迪依然领先，但吉利/长城等车企与之差距较小。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/17 图图15：不同车企不

32、同车企 PHEV 混动技术比较混动技术比较 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 2.3.2.产品维度：产品维度：六大品牌发力，两稳一转三突破六大品牌发力，两稳一转三突破 长城 2020 年至 2022 年第四季度旗下六大品牌布局，以哈弗为销量主力，占比持续50%以上，皮卡销量占比稳定在 15%20%区间，坦克销量占比逐步提升至 10%+，魏牌/欧拉销量占比较小。图图16：长城汽车分品牌销量及其占比变化长城汽车分品牌销量及其占比变化/万辆万辆 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 六大品牌本轮转型承担不同角色任务六大品牌本轮转型承担不同角色任务：哈弗【新能源转型实现走量】；魏牌【市场化定价策略】；

33、欧拉【回归主流设计风格】；坦克/皮卡【持续深耕对应细分市场】；沙龙【实现高端智能纯电领域突破】。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/17 图图17：长城汽车不同品牌细分定位长城汽车不同品牌细分定位 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 哈弗：哈弗：持续新能源转型，渠道分立持续新能源转型，渠道分立。哈弗品牌 2022 年底推出首款 PHEV 车型哈弗H6 PHEV 版本，市场反馈相对一般。2023 年起，哈弗品牌将会基于已有市场定位推出系列新能源车型，覆盖 EV 纯电和 PHEV 插混车型，2023Q1 预计上市哈弗

34、H-DOG，Q2哈弗枭龙（相比 H6 尺寸略大）/如歌（相比 H6 尺寸略小）预计上市，全新 4 代 H6 或将同步上市，新能源转型加速。图图18：哈弗品牌转型哈弗品牌转型 EV/PHEV 新能源，新车持续推出新能源，新车持续推出 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 魏牌魏牌&欧拉欧拉&沙龙：沙龙：批量新车推出批量新车推出，产品矩阵持续丰富，有望再塑强势大单品产品矩阵持续丰富，有望再塑强势大单品。长长城汽车三大城汽车三大中高端中高端新能源品牌欧拉新能源品牌欧拉/沙龙沙龙/魏牌，魏牌，魏牌主打魏牌主打 PHEV 插混市场，欧拉插混市场，欧拉/沙龙聚沙龙聚焦焦 EV 纯电领域，纯电领域，当前产品相

35、对较少。2023 年，公司预计：1）欧拉品牌）欧拉品牌推出 12 款全新车型，回归主流市场审美定位，中性设计风格；2）魏牌）魏牌摩卡/拿铁全新换代，并上市中大型六座 SUV 蓝山以及全新 MPV 产品，快速丰富产品矩阵；3）沙龙）沙龙机甲龙量产版正式上市，预计还将发布全新 SUV 产品。欧拉欧拉&沙龙沙龙&魏牌定位不同价格区间魏牌定位不同价格区间/不同燃不同燃 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/17 料类型料类型，多款，多款新车助力长城新能源渗透率快速提升新车助力长城新能源渗透率快速提升。图图19：魏牌魏牌/欧拉

36、欧拉/沙龙当前产品矩阵沙龙当前产品矩阵 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 2.3.3.渠道维度：渠道体系渠道维度：渠道体系改革重组，提升效率改革重组，提升效率 组织架构重组，集约化管理提升效率。组织架构重组，集约化管理提升效率。长城汽车重组旗下六大品牌运营，欧拉和沙龙在组织管理上全面整合，由沙龙品牌 CEO 文飞担任沙龙和欧拉双品牌 CEO；魏牌和坦克在组织管理上全面整合，坦克品牌 CEO 刘艳钊兼任魏牌 CEO，两大体系将实现各自双品牌运作。1 套渠道、1.5 套组织、2 个品牌，进一步集中优势资源，全面提升运营效率和协同。哈弗品牌独立设立新能源渠道销售体系，配合系列新品上市推动转型。哈弗

37、品牌独立设立新能源渠道销售体系，配合系列新品上市推动转型。全新渠道全新渠道独立于魏牌/欧拉/沙龙三大新能源品牌外，配合哈弗品牌 PHEV/EV 产品，定位走量大众市场实现转型。2023 年全年，公司推动设立全新新能源渠道门店覆盖全国主流城市，对标新势力新能源门店，配合 Q2 起长城多款电动新品上市销售，销量有望快速提升。图图20：长城汽车终长城汽车终端渠道变革端渠道变革 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/17 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 3.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 基于以下核心假设，我们对长

38、城汽车 20222024 年盈利进行预测。1）长城汽车 2022 年实现批发销量 106.75 万辆，预期 20232024 年长城分别实现批发销量 152/191 万辆，分别同比-16.7%/+42.1%/+26.0%；相对应长城 20222024 年收入同比分别为+0.69%/+47.51%/+35.32%。2）公司 20222024 年综合毛利率分别为 19.4%/18.7%/19.8%。3）公司 20222024 年管理费用率分别为 3.5%/3.9%/3.9%；销售费用率分别为4.0%/4.5%/4.5%；研发费用率分别为 4.5%/5.2%/5.5%。表表1：吉利汽车盈利预测核心假

39、设吉利汽车盈利预测核心假设 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入/百万元 136,405 137,351 202,604 274,168 营收增速 32.04%0.69%47.51%35.32%毛利率 16.16%19.39%18.70%19.80%销售费用率 3.81%4.00%4.50%4.50%管理费用率 2.96%3.50%3.90%3.90%研发费用率 3.29%4.50%5.20%5.50%数据来源：wind，东吴证券研究所 我们预计公司 2022-2024 年营业总收入 1374/2026/2742 亿元，归属母公司净利润 83/59/100 亿元，同比+2

40、3.1%/-28.6%/+69.3%，对应 EPS 为 0.95/0.68/1.15 元，对应 PE 为34/48/28 倍，选取 A 股五家整车同业公司作为吉利汽车的可比公司，可比公司估值均值为 21/16/14 倍。鉴于公司持续技术积淀以及强势产品周期持续放量，我们认为，我们认为长城长城汽车汽车应该享受更高估值，维持“买入”评级。应该享受更高估值，维持“买入”评级。表表2：可比公司估值比较【可比公司估值比较【2023 年年 2 月月 21 日】日】证券代码 公司简称 收盘价/元 市值/亿元 归母净利润/亿元 PE/倍 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E

41、000625.SZ 长安汽车 13.44 1333.49 80.23 90.18 89.46 16.62 14.79 14.91 002594.SZ 比亚迪 272.80 7941.60 167.70 302.28 401.17 47.36 26.27 19.80 600104.SH 上汽集团 15.00 1752.52 178.17 151.22 175.08 9.84 11.59 10.01 601238.SH 广汽集团 11.47 1203.23 103.45 90.79 101.00 11.63 13.25 11.91 可比公司算术平均PE 21.36 16.48 14.16 6016

42、33.SH 长城汽车 32.61 2830.22 82.79 59.14 100.16 34.18 47.85 28.26 数据来源：Wind，东吴证券研究所预测 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/17 4.风险提示风险提示 乘用车终端需求复苏低于预期乘用车终端需求复苏低于预期。若国内经济恢复较慢，会影响消费者购车欲望需求。乘用车下游价格战超预期乘用车下游价格战超预期。若车企纷纷跟进价格战，幅度以及节奏较快，会对整车企业以及供应链盈利情况产生较大影响。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部

43、分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/17 长城汽车长城汽车三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 108,366 113,920 154,623 199,586 营业总收入营业总收入 136,405 137,351 202,604 274,168 货币资金及交易性金融资产 39,094 32,146 53,325 56,235 营业成本(含金融类)114,367 110,72

44、2 164,717 219,883 经营性应收款项 41,852 57,180 70,535 105,369 税金及附加 4,234 5,843 7,067 8,636 存货 13,966 10,619 16,784 23,448 销售费用 5,192 5,494 9,117 12,338 合同资产 272 274 404 547 管理费用 4,043 4,807 7,902 10,693 其他流动资产 13,181 13,701 13,575 13,987 研发费用 4,490 6,181 10,535 15,079 非流动资产非流动资产 67,042 72,949 79,924 87,53

45、2 财务费用-448-2,165 120 278 长期股权投资 9,524 12,730 14,888 17,569 加:其他收益 1,047 769 1,013 1,042 固定资产及使用权资产 27,668 26,307 26,887 27,996 投资净收益 1,109 797 912 1,234 在建工程 4,467 5,998 7,529 9,060 公允价值变动 306 450 450 450 无形资产 7,091 8,455 9,995 11,333 减值损失-593-64-64-64 商誉 28 28 28 28 资产处置收益-28-41-20-27 长期待摊费用 203 22

46、7 252 276 营业利润营业利润 6,369 8,380 5,437 9,896 其他非流动资产 18,062 19,204 20,346 21,270 营业外净收支 1,113 1,010 1,274 1,474 资产总计资产总计 175,408 186,868 234,547 287,118 利润总额利润总额 7,482 9,390 6,711 11,370 流动负债流动负债 95,597 97,515 141,005 179,745 减:所得税 757 1,127 805 1,364 短期借款及一年内到期的非流动负债 8,872 9,855 10,089 10,282 净利润净利润

47、6,725 8,263 5,905 10,006 经营性应付款项 63,892 61,778 93,304 123,359 减:少数股东损益-1-17-9-10 合同负债 7,388 7,972 12,653 15,642 归属母公司净利润归属母公司净利润 6,726 8,279 5,914 10,016 其他流动负债 15,444 17,910 24,959 30,462 非流动负债 17,683 21,720 20,002 23,828 每股收益-最新股本摊薄(元)0.77 0.95 0.68 1.15 长期借款 8,656 11,867 9,746 12,958 应付债券 3,476 3

48、,476 3,476 3,476 EBIT 4,646 4,304 3,266 7,539 租赁负债 476 1,302 1,705 2,320 EBITDA 10,239 9,754 9,285 14,114 其他非流动负债 5,074 5,074 5,074 5,074 负债合计负债合计 113,280 119,235 161,008 203,573 毛利率(%)16.16 19.39 18.70 19.80 归属母公司股东权益 62,124 67,641 73,555 83,571 归母净利率(%)4.93 6.03 2.92 3.65 少数股东权益 4-7-16-26 所有者权益合计所

49、有者权益合计 62,128 67,634 73,539 83,545 收入增长率(%)32.04 0.69 47.51 35.32 负债和股东权益负债和股东权益 175,408 186,868 234,547 287,118 归母净利润增长率(%)25.43 23.09-28.57 69.35 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 35,316 1,003 34,178 11,130 每股净资产(元)6.69 7.35 7.99 9.09 投资

50、活动现金流-11,175-10,321-11,837-12,373 最新发行在外股份（百万股）8,679 8,679 8,679 8,679 筹资活动现金流-9,632 1,257-2,553 2,900 ROIC(%)5.19 4.26 2.98 6.28 现金净增加额 14,316-8,061 19,788 1,657 ROE-摊薄(%)10.83 12.24 8.04 11.98 折旧和摊销 5,594 5,450 6,019 6,575 资产负债率(%)64.58 63.81 68.65 70.90 资本开支-12,473-5,917-8,318-9,009 P/E（现价&最新股本摊薄

51、）42.08 34.18 47.85 28.26 营运资本变动 24,154-13,512 16,557-8,598 P/B（现价）4.87 4.44 4.08 3.59 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使

52、用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和

53、修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/