1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 雅创电子雅创电子(301099)(301099)电子电子 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-02-22 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 Table_Market 股票数据 2023/02/22 6 个月目标价（元）收盘价（元）67.98 12 个月股价区间（元）49.7298.20 总市值（百万元）5,438.40 总股本（百万股）80 A 股（百万股）80 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）1 Table_PicQuote 历史收益率曲

2、线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-4%-9%-6%相对收益-3%-19%3%Table_Report 相关报告 强瑞技术（301128.SZ）：华为+苹果供应商，产品+客户拓展迎发展-20221215 思特微（688213.SH）：安防领域 CIS 领军者，业务扩展新看点-20220527 立讯精密（002475）：业绩稳健增长，汽车业务成为成长新动力-20220510 Table_Author 证券分析师：李玖证券分析师：李玖 执业证书编号：S0550522030001 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 优质元器件经

3、销优质元器件经销商商，自研芯片贡献第二增长，自研芯片贡献第二增长 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 雅创电子于 2008 年在上海成立，成立以来始终着力于电子元器件的代理及经销，主要分销东芝、首尔半导体、村田、松下、LG 等国际知名电子元器件设计制造商的产品。需求端：传统产业稳步发展，新兴产业快速增长。需求端：传统产业稳步发展，新兴产业快速增长。（1）全球半导体销售额保持增长，元器件应用广阔需求增长。光电器件、存储芯片、被动元件市场需求随着汽车智能化水平的提高保持高速增长。（2）中国电源管理芯片需求快速增长。全球电源芯片市场规模保持增长，2017-2022 年间复合增速为 12.

4、3%，预计 2022-2026 年复合增速为 7.6%。（3）全球 LED显示驱动芯片需求保持高速增长。分辨率的提升带动显示屏主流间距持续微缩，小间距 LED 显示产品比重逐渐增大，逐步从安防监控指挥中心、影院等终端应用场景向会议显示终端、XR 虚拟摄影等拓展。预计2023 年全球 LED 显示驱动芯片市场规模将达 8.51 亿美元。供给端：国际巨头占据主导，国内厂商快速崛起。供给端：国际巨头占据主导，国内厂商快速崛起。（1）电子元器件销售走向市场化，产业链向内陆转移，国产分销商迎来发展。2019 年全球电子元器件分销商前三大厂商营收占前五十大企业的 73%，竞争格局集中。近年来国内厂商逐步发

5、展，多家本土电子元器件分销商登陆 A 股资本市场。（2）2021 年前三大电源 IC 企业 CR3 占比为 41%，国内企业累计占比不足 3%，随着国际大厂逐步转向车规级、工业级、军品级，国内厂商迎来发展机遇。增长逻辑：分销业务表现优异，自研芯片贡献第二曲线。增长逻辑：分销业务表现优异，自研芯片贡献第二曲线。相较于行业内分销商，公司凭借优秀的供应链管理能力及优异的客户，具有较高于行业的毛利率。凭借多年优势切入自研 IC 业务，不断收购优质公司实现业务整合，积累核心专利，目前多款产品量产，打开新的增长点。首次覆盖，给首次覆盖，给予予“买入买入”评级。评级。选取模拟业务相关的圣邦股份、芯朋微、思瑞

6、浦，以及分销业务相关的润欣科技、华安鑫创作为可比公司，对公司业务采用分部估值，考虑到公司供应链管理能力，2023 年给予公司分销业务 40 倍 PE，自研 IC 具有较高的成长性，给予其 50 倍 PE，2023 年公司合理估值为 44 倍。风险提示：风险提示：新品拓展不及预期，下游需求不及预期新品拓展不及预期，下游需求不及预期 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,098 1,418 2,240 3,013 3,948(+/-)%-1.75%29.16%58.00%34.50%31.04

7、%归属母公司归属母公司净利润净利润 60 92 165 256 362(+/-)%54.51%55.16%78.06%55.66%41.17%每股收益（元）每股收益（元）0.99 1.50 2.06 3.20 4.52 市盈率市盈率 0.00 61.57 34.62 22.24 15.75 市净率市净率 0.00 8.78 5.80 4.60 3.56 净资产收益率净资产收益率(%)17.68%20.98%16.76%20.69%22.61%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.42%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)60 80 80 80 80-40%-20%0%2

8、0%40%2022/22022/52022/82022/112023/2雅创电子沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 目目 录录 1.分销为基，自研电源管理分销为基，自研电源管理 IC 高速发展高速发展.4 1.1.汽车电子分销切入，专注细分赛道积累丰富.4 1.2.分销供应链管理优良，叠加技术服务积累优质客户.5 1.3.收购设计厂商拓展技术实力，绑定人才积累核心专利.8 1.4.加大自研芯片投入，盈利能力持续提升.11 2.需求：汽车智能化发展带动行业发展，需求提升需求：汽车智能化发展带动行业发展，需求提升.13

9、 2.1.分销市场广阔，多元产品共构千亿美元市场.13 2.2.电源管理 IC 应用广泛，车载电子带动需求增长.17 2.3.应用场景拓展，驱动 IC 保持高速增长.20 3.供给：国际巨头占据主导，国内厂商快速崛起供给：国际巨头占据主导，国内厂商快速崛起.23 3.1.制造业产业转移，国内分销行业快速发展.23 3.2.电源管理芯片国际厂商垄断，国内企业替代空间巨大.24 4.增长逻辑：分销业务持续增长，自研芯片成长可期增长逻辑：分销业务持续增长，自研芯片成长可期.26 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.27 图表目录图表目录 图图 1：雅创电子发展历史：雅创电子发展历史.4 图图 2：公司

10、股权结构：公司股权结构.5 图图 3：2021 年公司不同产品占营收比例年公司不同产品占营收比例.7 图图 4：国内主要分销商分销业务毛利率：国内主要分销商分销业务毛利率.7 图图 5：2017-2021 年主要分销商存货周转率年主要分销商存货周转率.7 图图 6：2017-2021 年主要分销商应收账款周转率年主要分销商应收账款周转率.7 图图 7：公司电源：公司电源 IC 生产流程生产流程.8 图图 8：2019-2021 年公司研发投入及其占比年公司研发投入及其占比.10 图图 9：2017-2021 年公司研发人员及其占比年公司研发人员及其占比.10 图图 10：2018-2021 年

11、公司人均创利年公司人均创利.10 图图 11：公司：公司 2017-2022Q3 营业收入及增速营业收入及增速.11 图图 12：公司：公司 2017-2022Q3 归母净利润及其增速归母净利润及其增速.11 图图 13：2017-2021 年公司毛利率及净利率年公司毛利率及净利率.11 图图 14：公司电源：公司电源 IC 业务及分销业务毛利率业务及分销业务毛利率.12 图图 15：电源：电源 IC 业务营收及占比业务营收及占比.12 图图 16：2020-2022 年全球半导体产品销售额占比年全球半导体产品销售额占比.13 图图 17：汽车照明灯发展历程：汽车照明灯发展历程.14 图图 1

12、8：全球汽车照明系统市场规模：全球汽车照明系统市场规模.14 图图 19：座舱电子系统的主要组成：座舱电子系统的主要组成.14 图图 20：座舱电子系统各产品的渗透率：座舱电子系统各产品的渗透率.14 XXlWrUgUsVcZuMzRbR8Q8OsQrRsQtQjMmMnPkPtRtQ7NrQnNwMmOrRwMoNqM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 图图 21：中国智能座舱行业市场规模及预测：中国智能座舱行业市场规模及预测.15 图图 22：存储器分类：存储器分类.16 图图 23：2021 年全球半导体芯片占比年全球

13、半导体芯片占比.16 图图 24：全球存储芯片市场规模及增速：全球存储芯片市场规模及增速.16 图图 25：被动元件分类构成：被动元件分类构成.17 图图 26：全球主要地区被动元件需求（亿美元）：全球主要地区被动元件需求（亿美元）.17 图图 27：全球主要被动元件市场规模（亿美元）：全球主要被动元件市场规模（亿美元）.17 图图 28：2021 年电源管理芯片不同类型规模占比年电源管理芯片不同类型规模占比.19 图图 29：电源管理：电源管理 IC 下游应用占比下游应用占比.19 图图 30：汽车电子主要应用：汽车电子主要应用.19 图图 31：全球电源管理芯片市场规模及增速：全球电源管理

14、芯片市场规模及增速.20 图图 32：中国电源芯片市场规模及增速：中国电源芯片市场规模及增速.20 图图 33：全球：全球 LED 驱动芯片市场规模及增速驱动芯片市场规模及增速.21 图图 34：全球：全球 LED 显示屏市场规模显示屏市场规模.21 图图 35：马达主要分类：马达主要分类.21 图图 36：中国电子分销行业发展情况：中国电子分销行业发展情况.23 图图 37：电子元器件分销商关系链：电子元器件分销商关系链.24 图图 38：2019 年全球电子元器件分销商市场份额年全球电子元器件分销商市场份额.24 图图 39：全球电源管理：全球电源管理 IC 竞争格局竞争格局.25 图图

15、40：中国主要电源管理：中国主要电源管理 IC 企业份额企业份额.25 表表 1：公司主要产品：公司主要产品.6 表表 2：公司部分自研：公司部分自研 IC.8 表表 3：怡海能达和欧创芯片业务：怡海能达和欧创芯片业务.9 表表 4：公司部分新型实用技术专利：公司部分新型实用技术专利.10 表表 5：公司募集资金用途：公司募集资金用途.12 表表 6：常见的电源管理电路：常见的电源管理电路.18 表表 7：常见电源管理芯片关键技术指标：常见电源管理芯片关键技术指标.18 表表 8：不同场景：不同场景 LED 驱动芯片要求驱动芯片要求.20 表表 9：公司部分汽车分销产品及应用：公司部分汽车分销

16、产品及应用.26 表表 10：业务拆分（百万元）：业务拆分（百万元）.27 表表 11：估值分析：估值分析(截止截止 2 月月 10 日日).28 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 1.分销为基，自研电源管理分销为基，自研电源管理 IC 高速发展高速发展 1.1.汽车电子分销切入，专注细分赛道积累丰富 电子元器件分销电子元器件分销积累客户积累客户，自主研发贡献新增长自主研发贡献新增长。公司前身雅创有限 2008 年于上海成立，发展至今公司业务主要包括两大类，第一大业务为电子元器件的代理及分销，主要分销东芝、首尔半导体、村田、

17、松下、LG 等国际知名电子元器件设计制造商的产品，产品具体包括光电器件、存储芯片、被动元件和分立半导体等，第二大业务为电源管理 IC 的自主研发设计，目前公司自主研发设计的多款电源管理 IC 产品已经通过 AEC-Q100 等车规级认证，并在现代汽车、克莱斯勒等全球知名车企的相关车型上得到批量使用。公司发展历史可以分为三阶段，最初为授权分销阶段，主要从事供应链服务，为下游电子领域各细分市场分销电子元器件产品，积累广泛客户基础；第二阶段聚焦汽车电子市场，开始为客户提供产品应用方案设计，并在汽车照明、座舱电子等领域内形成一定的技术积累；第三阶段为分销加自主研发阶段，公司基于对汽车电子领域的深入理解

18、开拓了车载电源管理 IC 的研发与销售业务。2019 年公司改制变更为上海雅创电子集团股份有限公司，于 2020 年 7 月 6 日进行 IPO 首次申报，2021 年 11 月 22 日正式于深圳证券交易所创业板上市。图图 1：雅创电子发展历史：雅创电子发展历史 数据来源：招股说明书，东北证券 股权结构集中且稳定，股权结构集中且稳定，产业产业基金基金持股持股。目前公司第一大股东谢力书实际持有公司56.1%的股权，谢力书黄绍莉夫妇亦为公司的实际控制人，多家产业基金持有公司股份。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 图图 2：公司

19、股权结构：公司股权结构 数据来源：Wind，东北证券 1.2.分销供应链管理优良，叠加技术服务积累优质客户 产品全面布局，积累优质供应商资源。产品全面布局，积累优质供应商资源。公司分销业务的经营特点是“供应链服务+技术服务”，分销的电子元器件产品品类众多，主要包括光电器件、存储芯片、被动元件、分立半导体等。主要供应商包括首尔半导体、东芝、村田、文晔、WPI、松下等知名企业。从下游客户来看，公司主要客户包括延锋伟世通、亿咖通、金来奥、法雷奥、现代摩比斯、德昌电机等，其中延锋伟世通的客户已经基本覆盖多家全球主要汽车制造厂家及国内自主品牌客户，亿咖通是吉利控股集团战略投资、独立运营的科技创新企业，主

20、要客户均在汽车电子领域处于优势地位。2018-2021 年公司对前五大客户销售占比分别为 34.40%、31.37%、27.30%、24.49%和 24.30%，客户较为分散，不存在单一客户超过 50%的情形。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 表表 1：公司主要产品：公司主要产品 产品类型 代表产品 产品介绍 主要品牌 产品示例 光电器件 LED 颗粒 LED 发光二极管，是一种固态的半导体器件，利用固体半导体芯片作为发光材料，在半导体中通过载流子发生复合放出过剩的能量而引起光子发射，直接发出红、黄、蓝、白等颜色的光；主要应

21、用于汽车照明系统内。首尔半导体等 液晶屏 一种借助于薄膜晶体管驱动的有源矩阵液晶显示器，以电流刺激液晶分子产生点、线、面配合背部灯管构成画面;液晶屏使用的作用是通过点阵亮灭显示文字、图片、动画、视频的设备。LG 等 光电耦合器 一种以光为主要媒介的光电转换元件，能够实现由光到电、再由电到光的转化，对电路中的电信号产生很好的隔离作用。东芝、光宝等 存储芯片 NANDFlash 闪存芯片 一种电子式可清除程序化只读存储器，允许在操作中被多次擦或写，主要用于一般性数据存储，以及在计算机与其他数字产品间交换传输数据。铠侠 DRAM 芯片 一种半导体存储器，是与 CPU 直接交换数据的内部存储器，用来加

22、载各式各样的程序与数据以供 CPU 直接运行与运用；DRAM 拥有非常高的密度，单位体积的容量较高。南亚 被动元件 电阻、电容、电感等 不影响信号基本特征，而仅令讯号通过而未加以更动的电路元件，最常见的有电阻、电容、电感、陶振、晶振、变压器等。村田、尼吉康等 分立半导体 IGBT 等 泛指半导体晶体二极管、半导体三极管、MOSFET 管和 IGBT 等，主要用于电力电子设备的整流、稳压、开关、混频等，具有应用范围广、用量大等特点。东芝等 非储存 IC MCU 等 公司销售的除储存芯片外的 IC 产品，主要包括 MCU、蓝牙芯片等。东芝等 其他 电池等 公司分销的其他产品，主要包括电池等 松下等

23、 数据来源：招股说明书，东北证券 产品多元，产品多元，客户资源客户资源优质且相对分散优质且相对分散，毛利率优于行业均值毛利率优于行业均值。不同分销企业在业务规模、分销品牌、分销产品类别、下游产品应用领域及下游客户的集中度等方面存在差异，因此各企业的竞争优势、获利空间不同，进而毛利率有所不同。公司主营日韩系厂商的电子元器件分销，相较于欧美厂商具有较好的盈利空间；目前公司分销产品的应用领域以汽车座舱电子和汽车照明系统为主，公司下游客户相对比较分散，具有一定的议价权。2018-2021 年公司分销业务毛利率分别为 14.82%、13.18%、13.97%、16.82%，同期行业平均毛利率为 15.7

24、5%、11.51%、12.46%、12.41%。整体来看，公司分销业务毛利率相对稳定，略好于行业均值。主要受益于产品结构的优化，高利润的产品实现较快的成长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 图图 3：2021 年公司不同产品占营收比例年公司不同产品占营收比例 图图 4：国内主要分销商分销业务毛利率：国内主要分销商分销业务毛利率 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 供应链管理优异，存货周转优于行业均值。供应链管理优异，存货周转优于行业均值。对于分销商而言由于销售产品繁杂，下游客户众多，供应链管理相关服务

25、存在一定的竞争壁垒，通常需要构建完善的订单管理、存货管理、物流管理、支付管理体系才能够为客户提供具备竞争力分销服务，及时满足客户的需求。相较于行业均值来说，公司具有更优异的库存周转率。2018-2021 年公司存货周转率分别为 11.2、8.8、10.1、9.3 次，行业均值为 8.4、8.2、9.4、8.4 次。同期公司应收账款周转率分别为 3.5、2.9、2.6、3.0，略低于行业均值。图图 5：2017-2021 年主要分销商存货周转率年主要分销商存货周转率 图图 6：2017-2021 年主要分销商应收账款周转率年主要分销商应收账款周转率 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：Win

26、d，东北证券 技术服务提升效率，与客户共赢。技术服务提升效率，与客户共赢。电子元器件分销商需要结合上游供应商产品的性能以及下游客户终端产品的需求，为客户提供电子元器件产品分销、技术支持及供应链服务的整体解决方案和服务。公司长期聚焦于汽车电子领域，拥有多家国际知名原厂的代理资质，包括东芝、首尔半导体、村田、松下、LG 等，国际原厂的技术研发能力较强，其电子元器件产品相关技术、性能指标位于行业前列；同时公司拥有数量众多的下游客户，包括延锋伟世通、亿咖通、金来奥、法雷奥、现代摩比斯等国内外汽车电子零部件制造商。在对电子元器件产品的分销推广过程中积累了大量的关于电子元器件的技术、性能参数等关键信息，通

27、过参与不同客户、不同项目的开发，掌握了大量的关于电子元器件在不同工作环境下的应用方案，并逐渐形 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 成自身的核心技术。利用这些关键信息和核心技术可以为客户提供电子元器件的选型配型服务、为客户提供产品应用方案、协助客户处理试产量产过程中出现的技术问题等技术服务，从而缩短客户的研发周期，提高客户的研发效率。1.3.收购设计厂商拓展技术实力，绑定人才积累核心专利 多年经销积累客户，多年经销积累客户，收购收购 Tamul 切入芯切入芯片研发业务。片研发业务。Tamul 作为韩国知名上市公司（代码 093

28、640），其主营业务为数字电路设计，自 2011 年开始涉足电源管理 IC 业务，在数字 IC 领域具备较强的技术实力，拥有众多研发专利。雅创电子作为 Tamul在中国地区深耕多年的分销商，合作过程中积累了稳定的客户资源，并始终贴近终端电子设备制造商，能够快速了解终端市场动向，加快产品更新升级速度，精准对接客户需求。2019 年雅创电子收购 Tamul 关于电源管理 IC 相关经营领域的“营业权”、库存商品和知识产权，并聘用 Tamul IC 设计团队获得其 IC 设计技术和经验，所有经销商及客户。图图 7：公司电源：公司电源 IC 生产流程生产流程 数据来源：招股说明书，东北证券 表表 2：

29、公司部分自研：公司部分自研 IC 芯片类型芯片类型 部分芯片型号部分芯片型号 简介简介 马达驱动马达驱动 IC TMP7306A、TMP7308A、TMP7310A 等 汽车暖通空调、电动门控制、域控 TMP1250 带感应 IC 的高边开关 TMP7321 折叠电机驱动 IC TMP7300、TMP7301、TMP7302 大灯调平系统的全桥电机驱动集成电路 电源电源 IC TMP1200/TMP1201 汽车级高压输入，低压差线性稳压器 TMP1280 汽车高压输入 DCD/DC 转换器 LED 驱动驱动 IC TMP 1750、TMP1780 照明线性恒流 LED 驱动芯片 车用通信模块

30、车用通信模块 TXBT086DM、TXLE16HM 支持部分应用层代码定制开发 数据来源：公司官网，东北证券 研发团队多年研发团队多年行业行业经验，经验，引领引领公司技术发展。公司技术发展。公司核心芯片研发人员具有 30 年以上的行业相关经验，拥有在三星半导体、仙童半导体等公司任职的经历，整体行业经验丰富。通过收购 Tamul 相关业务及技术团队、专利的收购，有效提高雅创电子的产品销售推广能力，加快自主研发芯片的推广速度，开拓在韩国和全球市场，并 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 通过 IC 自主研发、完善境内生产封测产业链

31、，逐步实现汽车电源管理 IC 的进口替代。收购收购内陆内陆 IC 设计公司，设计公司，完善研发团队完善研发团队布局。布局。2022 年 1 月公司以自有资金 1.17 亿元购买深圳市怡海能达有限公司 55%的股权。怡海能达作为电子元器件行业的代理分销商和方案提供商，致力于为客户和供应商提供供应链服务和解决方案，主要代理村田、TELINK、昕诺飞等品牌的产品，产品应用领域和服务的客户群体涵盖通讯、汽车、工控、光通信、医疗、家电、照明、电源、安防、新能源及消费电子等行业。2022 年 5 月公司以现金方式购买深圳欧创芯半导体有限公司 60%股权。欧创芯是一家模拟芯片研发商，专注于模拟集成电路设计、

32、研发及服务。主要产品为 LED驱动 IC、DC-DC 以及 MCU，产品型号较丰富，拥有丰富的产品线资源，产品型号达百款以上，2021 年实现销售收入超过人民币 9000 万元，净利润超过人民币 2000万元。欧创芯与雅创电子自研 IC 产品高度协同，通过收购进一步提高公司研发实力，借助公司 FAE 的技术支持服务，可以将欧创芯的产品快速导入至车厂，具有较强的业务协同性，快速提升公司在汽车电源管理 IC 市场的影响力。表表 3：怡海能达怡海能达和欧创芯片业务和欧创芯片业务 收购标的收购标的 业务领域业务领域 代理品牌代理品牌/主要客户主要客户 怡海能达怡海能达 被动器件 日本村田(Murata

33、)、中国光颉(Viking)、瑞士艾知(SGX)、日本指月(SHIZUKI)、日本三昆(Suncon)、安施(AVX)、中国希华(Siward)、日本电波(NDK)等 半导体分立器件 韩国开益禧(KEC)、芯导(Prisemi)、中国昇佳(Sensortek)、韩国莎尼可(SANICO)等 IC 和模块产品 泰凌(TELINK)，复曰微(FM)、兆易创新(GD)、航顺 MCU 芯片(HK)等 模块或其他产品 昕诺飞(Signify)、微智(We-smart)欧创芯欧创芯 LED 驱动芯片、DCDC 电源管理、MCU 汽车车灯后装市场、电动车市场、家具照明市场 数据来源：公司公告，东北证券 加大

34、加大研发投入研发投入，人均创利快速增长，人均创利快速增长。收购以来公司持续加大对自研 IC 业务的投入力度，2019-2021 年公司研发费用分别为 1917/2222/3679 万元，研发投入占比分别为 1.72%、2.02%、2.59%。通过向 Tamul 购买的专利权技术的基础上进行持续性的研发投入，公司在境内申请取得多项新型实用专利，盈利能力不断提高，2019-2021年公司人均创利分别为 14/21/31 万元，研发人员人均创利分别为 61/113/131 万元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 图图 8：201

35、9-2021 年公司研发投入及其占比年公司研发投入及其占比 图图 9：2017-2021 年公司研发人员及其占比年公司研发人员及其占比 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 图图 10：2018-2021 年公司人均创利年公司人均创利 数据来源：招股说明书，公司年报，东北证券 表表 4：公司公司部分部分新型实用新型实用技术专利技术专利 专利名称 专利类型 专利号 汽车前照灯控制器保护电路 发明专利 SZ202010277317.5 一种差动输入电平转换器 发明专利 SZ2020102771408.8 一种陀螺传感器模块及其检测方法 发明专利 SZ202010277139

36、3.5 一种陀螺仪系统驱动装置 发明专利 SZ2020102771395.4 一种马达驱动电路 发明专利 SZ2020102771529.2 数据来源：招股说明书，东北证券 核心人员股权激励核心人员股权激励，绑定研发团队，积累核心专利绑定研发团队，积累核心专利。为了更好地激发 IC 设计团队的工作积极性，巩固 IC 设计团队的人员稳定性，公司对 IC 设计团队实施股权激励。2020 年 5 月 29 日，公司与 14 名韩国技术工程师签订股权激励协议，将硕卿合 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 伙 3.90%的份额作价 1

37、98.84 万元转让给该 14 名员工，将技术团队利益与公司利益深度绑定。1.4.加大自研芯片投入，盈利能力持续提升 切入自研芯片业务，盈利能力持续提升切入自研芯片业务，盈利能力持续提升。2017-2020 年期间公司营收相对稳健，分别为 9.25/11.12/11.17/10.98 亿元，归母净利润分别为 0.25/0.44/0.39/0.60 亿元，随着市场供需而微幅波动。2019 年公司收购 tamul 布局自研 IC 芯片之后，营收及盈利能力迅速提升。2021、2022Q3 公司营收同比增速分别为 29.16%、65.87%，归母净利润同比增速分别为 55.16%、116.87%。从毛

38、利率来看，2017-2021 年公司毛利率分别为 12.4%、15.0%、13.9%、14.8%、18.1%，整体表现稳步改善。图图 11：公司：公司 2017-2022Q3 营业收入及增速营业收入及增速 图图 12：公司：公司 2017-2022Q3 归母净利润及其增速归母净利润及其增速 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 13：2017-2021 年公司毛利率及净利率年公司毛利率及净利率 数据来源：招股说明书，公司年报，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 加码汽车芯片设计，加码汽车

39、芯片设计，自研自研芯片占比迅速提升芯片占比迅速提升。切入芯片自主研发业务之后，公司持续加大投入，加快自主研发芯片的推广速度，迅速抢占市场份额，开拓在韩国和全球市场。2019-2021 年电源管理 IC 设计业务营业收入分别为 0.24 亿元、0.42 亿元、0.72 亿元，占营业收入比重分别为 2.2%、3.9%、5.1%。2022 年公司自研 IC 业务预计营业收入为 2.0-2.5 亿元，同比增长 177.21%-246.51%，毛利率为 43%-47%，在收入及毛利率上均有提升。图图 14：公司电源：公司电源 IC 业务及分销业务毛利率业务及分销业务毛利率 图图 15：电源：电源 IC

40、业务营收及占比业务营收及占比 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 募集资金加大汽车电子自研芯片投入，募集资金加大汽车电子自研芯片投入，2021 年公司 IPO 募集资金计划投入 1.25 亿元用于建设汽车芯片 IC 设计项目，通过实施该项目，公司将进一步掌握芯片产品的电路设计、工艺设计、系统应用设计和参数修正等关键技术，引进国内外先进的仪器设备和业内高级技术人才，从硬件和软件两方面提升公司研发实力，从而提升公司的盈利能力，扩大市场份额。表表 5：公司公司募集资金用途募集资金用途 项目名称 计划投资额 汽车电子研究院建设项目 1.38 汽车电子元件推广项目 2.82 汽车

41、芯片 IC 设计项目 1.25 合计 5.47 数据来源：招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 2.需求：需求：汽车智能化发展带动行业发展，需求汽车智能化发展带动行业发展，需求显著显著提升提升 2.1.分销市场广阔，多元产品共构千亿美元市场 全球半导体销售额保持增长，元器件全球半导体销售额保持增长，元器件应用广阔应用广阔需求增长需求增长。根据产品属性、使用环境、迭代速度等方面的不同，电子元器件的下游市场众多，不同市场对于电子元器件的要求有着较大的差异。根据全球半导体贸易统计协会(WSTS)的数据显示，近年

42、来全球半导体销售额保持增长，中国半导体产业收入持续领先，2022 年全球芯片销售额为 5735 亿美元，同比增长 3.25%，中国依然为最大的芯片市场，销售额为 1803 亿美元，占比 31.4%。光电子器件、传感器、分立器件的市场规模将持续增长并首次达到千亿美元量级，占到全球半导体市场规模的 16.72%。图图 16：2020-2022 年全球半导体产品销售年全球半导体产品销售额额占比占比 数据来源：WSTS，东北证券 （1）光电器件光电器件 光电器件是指根据光电效应制作的器件光电器件是指根据光电效应制作的器件，在汽车行业应用广泛，在汽车行业应用广泛，也称光敏器件。也称光敏器件。从分类来看光

43、电器件主要包括光电管、光电倍增管、光敏电阻、光敏二极管、光敏三极管、光电池、光电耦合器件等。其中 LED 颗粒是 LED 车灯的核心零部件，在中高端车型上应用广泛；液晶屏目前在汽车中最主要的应用场景为中控和仪表，是汽车座舱系统的关键零部件；光电耦合器产品主要用于智能电表、伺服器和变频器等。从市场规模来看，根据光电元件市场统计的数据显示，2021 年全球光电元件市场规模达 5287.72 亿元，国内光电元件市场规模为 1721.15 亿元，预计 2027 年全球光电元件市场规模达到 7271.63 亿元，2021-2027 年复合增长率将会达到 5.45%。LED 灯替代传统卤素灯灯替代传统卤素

44、灯，汽车照明系统升级带动汽车照明系统升级带动 LED 颗粒需求增长颗粒需求增长。LED 车灯是指采用 LED 颗粒为光源的车灯，具有亮度高、低功效、寿命长的特点。汽车照明经历了由煤油灯到煤气灯和白炽灯，再到卤素灯、疝气灯与 LED 灯的历程。近年来，LED 车灯逐渐应用于中高端汽车市场，对传统卤素灯、氙气灯的替代不断加速，在外资及合资车企的中高端车型上应用已经较为普遍，国内主流车企也开始加大 LED车灯的使用。根据高工产研 LED 研究所数据，2015 年至 2019 年，中国 LED 汽车照明市场保持每年约 15%以上的年化增长率，2019 年中国 LED 汽车照明市场规模 请务必阅读正文后

45、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 约 362 亿元，未来有望保持较快速度增长。汽车照明系统作为汽车的三大安全件之一，随着氛围灯、智能头灯、OLED 尾灯和激光大灯渗透率的不断提升，市场规模将保持增长。根据权威调研机构 Global Market Insight 的预测，预计 2024 年全球市场规模将达到 426 亿美元，中国市场预计将为全球汽车照明市场提供重要驱动力。图图 17：汽车照明灯发展历程：汽车照明灯发展历程 图图 18：全球汽车照明系统市场规模：全球汽车照明系统市场规模 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：Global

46、Market Insights，东北证券 汽车座舱电子系统功能逐步拓展，汽车座舱电子系统功能逐步拓展，中国市场规模高速增长中国市场规模高速增长。汽车座舱电子系统主要指中控平台、全液晶仪表、抬头显示系统、后座娱乐系统、智能音响、流媒体后视镜以及远程信息处理系统等组成的一整套系统。随着座舱技术的发展，座舱电子系统的范围不断延伸，功能逐渐增加，目前包含了三维导航、实时路况、辅助驾驶、无线通讯等一系列功能。前瞻产业研究院的数据显示，2022 年中国智能座舱市场规模约 739 亿元，2025 年预计将达到 1030 亿元，复合增速达到 11.7%。中控屏渗透率提升带动液晶屏需求增长中控屏渗透率提升带动液

47、晶屏需求增长，具有广阔发展空间，具有广阔发展空间。液晶屏主要应用于汽车中控、仪表中，是汽车座舱系统的关键零部件，在座舱电子系统不同产品的渗透率中，中控屏幕渗透率于 2020 年达到了 80%，未来的增量价值主要将体现在大型化与智能化，而 HUD 和后座娱乐目前的渗透率相对较低，具有广阔的发展空间。图图 19：座舱电子系统的主要组成座舱电子系统的主要组成 图图 20：座舱电子系统各产品的渗透率座舱电子系统各产品的渗透率 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 图图 2

48、1：中国智能座舱行业市场规模及预测：中国智能座舱行业市场规模及预测 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 （2）存储芯片存储芯片 存储芯片是指利用电能方式存储信息的半导体介质设备。存储芯片是指利用电能方式存储信息的半导体介质设备。其存储与读取过程体现为电子的存储或释放，一方面存储程序代码以处理各类数据，另一方面也可以存储数据处理过程中产生的中间数据、最终结果。根据断电是否丢失数据可分为易失性存储器和非易失性存储器，其中非易失性存储器在意外断电后其存储的数据不会丢失。受益于下游需求带动，存储器受益于下游需求带动，存储器市规模快速提升。市规模快速提升。2021 年存储芯片销售额占比 33%，为我国集

49、成电路芯片占比份额最大的产品。受益于汽车电子化、5G 通讯、物联网、可穿戴等新兴领域的崛起，存储芯片市场规模快速增加。根据 Yole 数据显示，2021-2027 年全球存储芯片行业市场规模的复合增长率为 8%，并有望在 2027 年达到 2600亿美元以上。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 图图 22：存储器分类：存储器分类 数据来源：中颖电子招股说明书，东北证券 图图 23：2021 年全球半导体芯片占比年全球半导体芯片占比 图图 24：全球存储芯片市场规模及增速：全球存储芯片市场规模及增速 数据来源：WSTS，东北证

50、券 数据来源：WSTS，东北证券 （3）被动元件被动元件 被动元件被动元件普遍应用于所有电子产品普遍应用于所有电子产品。被动元件指不影响信号基本特征，而仅令讯号通过而未加以更动的电路元件，最常见的有电阻、电容、电感、陶振、晶振、变压器等。未来随着新能源汽车驱动电容向小型化和高可靠性发展，对功能与安全性的需求将带动 MLCC 用量增加；在消费电子端为匹配终端不断增加的功能，电池容量增长，充电功率提高，要求电容向着大容量和高耐压性趋势发展，带动被动元件的需求。从全球主要被动元件市场规模来看，Mordor Intelligence 数据显示 2021 年全球被动元件市场规模为 327.7 亿美元，预

51、计到 2027 年将达到 428.2 亿美元，2021-2027 年复合增长率为 4.56%，其中电容销售收入为 161 亿美元，电感为 69 亿美元，电阻为 60 亿美元。中国作为需求量最大的国家，2021 年被动元件的需求达到 146亿美元，对于主要被动元件的需求保持增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 图图 25：被动元件分类构成：被动元件分类构成 数据来源：东北证券 图图 26：全球主要地区被动元件需求（亿美元）：全球主要地区被动元件需求（亿美元）图图 27：全球主要被动元件市场规模（亿美元）：全球主要被动元件市

52、场规模（亿美元）数据来源：household application factory，东北证券 数据来源：WSTS，东北证券 2.2.电源管理 IC 应用广泛，车载电子带动需求增长 电源管理模块是所有电子设备的电能供应心脏电源管理模块是所有电子设备的电能供应心脏。电源管理模块负责电子设备所需电能的变换、分配、检测等管控功能，对电子设备而言是不可或缺的，其性能优劣和可靠性对整机的性能和可靠性有着直接影响，一旦失效将直接导致电子设备停止工作甚至损毁，是电子设备中的关键器件，广泛应用于家用电器、智能终端、通讯设备、工控设备等领域。从结构上来看，常见的电源管理电路包括 LDO（低压线性稳定器）、DC/

53、DC 转换等。在具体功能上：LDO 能够实现高压转低压变换，优点在于转化所产生的电压波形为线性、稳定，可搭配多种元器件使用，用于后端稳定波形；DC-DC 可实现升压、降压、升降压转换，其工作效率较高，但缺点为转换后电压杂波较多，因此多会与 LDO 配合使用；锂电保护 IC，相较于前述产品，其应用领域更加细化，专门作为锂电池配套的保护，包括过压、过流、短路保护等，具体场景主要为消费电子产品如手机、耳机等；三端稳压 IC，与 LDO 产品性能相似，但由于为双极型工艺制造，使用电流驱动模式，导致产品静态功耗通常高于采用 CMOS工艺制作的 LDO。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及

54、说明 18/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 表表 6：常见的电源管理常见的电源管理电路电路 分类 功能 优点 应用 LDO（低压线 性 稳 定器）降压稳压、电源隔离 成本低、噪音低、静态电流小 基本的电源 IC，应用十分广泛 DC/DC 升压或降压、整压 稳定调节电压、节能、同时还能起到有效地抑制电网侧谐波电流噪声的作用 便携式设备(手机、电脑等)、电动车等消费、汽车、工业等各个领域 电 源 管 理IC 集成前端采集电路、均衡电路以及电量计量算法、通讯功能系统 体积小、集成度高 电动汽车 数据来源：招股说明书，东北证券 高效低耗化、集成化、内核数字化和智能化成为新一代电源管理芯片技术

55、发展的趋高效低耗化、集成化、内核数字化和智能化成为新一代电源管理芯片技术发展的趋势势。电源管理芯片在具体选型中根据适用电压电流对于不同参数有所侧重。整体而言，随着物联网、智能设备的应用和普及，电子整机产品性能大幅提升，对电源的效率、能耗和体积，以及电能管理的智能化水平提出了更高的要求，整个电源市场呈现出需求多样化、应用细分化的特点。电能转换效率和待机功耗是核心指标之一，此外高集成度单芯片电源管理解决方案一方面能够降低整个方案元器件数量，改善加工效率，缩小整个方案尺寸，降低失效率，提高系统的长期可靠性；另一方面降低了终端厂商的开发难度、研发周期和成本，提高利润率。表表 7：常见电源管理常见电源管

56、理芯片关键技术指标芯片关键技术指标 参数参数 定义定义 评价标准评价标准 输入电压范围输入电压范围 芯片输入电压范围，宽电压输入代表器件耐压能力强 越宽越好 开关频率开关频率 控制 MOSFET 开关频率 越高越好 反向击穿电压反向击穿电压 反向电压达到一定数值，反向电流急剧增加 越大越好 Rdson MOSFET 工作(启动)时，漏极 D 和源极 S 之间的电阻值 越小越好 保护电路保护电路 保护功能包括输入(开启/关断)欠压保护、VCC 欠压锁定、过载保护、短路保护、输入过压保护、VCC 过压保护和过热保护 越丰富越好 静态电流静态电流 处于待机模式且在轻载或空载条件下所消耗的电流 越小越

57、好 负载调整率负载调整率 衡量在不同负载情况下输出电压的稳定性能 越小越好 热阻热阻 衡量芯片散热效率，与封装有关，通常尺寸越小，该值越大 越小越好 效率效率 输入输出功率之比 越大越好 最大连续电流最大连续电流 可支持的最大连续直流电流 越大越好 数据来源：招股说明书，东北证券 下游应用丰富下游应用丰富，汽车，汽车智能化持续发展，智能化持续发展，带动带动需求提高需求提高。从下游应用来看，目前全球电源管理 IC 的下游应用领域主要包含消费电子、工业控制、汽车等。根据 Gartner数据显示，2021 年下游应用占比最大的是消费电子和通讯，占比分别为 25%和 24%，汽车电子占比约为 9%。据

58、观研天下的数据预测，2026 年全球电源管理芯片市场规模约 550 亿美元。从产品分类来看，DC-DC、LDO、PMIC 品类占比较高。从不同类别芯片占比来看，目前应用最广泛的为标准类电源管理芯片、DC-DC 转换及 LDO线性稳压器。汽车电子是安装在汽车上所有电子设备和电子元器件的总称，主要分 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 为以发动机控制系统、底盘控制系统、车身控制系统等为主的车身电子控制系统和以安全舒适系统、娱乐通讯系统为主的车载电子装置。随着我国汽车行业智能化、电动化、网联化整体进程的推进，汽车电子占整车成本比例

59、不断提升。图图 28：2021 年电源管理芯片不同年电源管理芯片不同类型类型规模占比规模占比 图图 29：电源管理电源管理 IC 下游下游应用应用占比占比 数据来源：观研天下，东北证券 数据来源：Gartner，东北证券 图图 30：汽车：汽车电子主要应用电子主要应用 数据来源：招股说明书，东北证券 中国中国电源管理芯片电源管理芯片需求需求快速增长。快速增长。整体来看全球电源芯片市场规模保持增长，2017-2022 年间复合增速为 12.3%，预计 2022-2026 年复合增速为 7.6%，2026 年将达到550 亿美元。2022 年中国电源芯片市场规模约 130 亿美元，预计 2025

60、年将达到 200亿美元，复合增速约 15.4%，高于全球增速。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 图图 31：全球电源管理芯片市场规模及增速：全球电源管理芯片市场规模及增速 图图 32：中国电源芯片市场规模及增速：中国电源芯片市场规模及增速 数据来源：观研天下，东北证券 数据来源：Gartner，东北证券 2.3.应用场景拓展，驱动 IC 保持高速增长 LED 显示屏显示屏技术不断提升，技术不断提升，应用场景不断扩展应用场景不断扩展，XR 等带动驱动芯片需求增长等带动驱动芯片需求增长。LED显示驱动芯片通过高精度的电流控制

61、LED 灯珠的发光亮度、色彩，实现文字、图像和视频的显示，作为灯具的核心部件，在不同的使用场景具有不同的要求。户外显示屏主要应用于交通安防、商业零售和城市楼宇的广告牌、电视墙、信号屏等。此外，LED 户外裸眼 3D 显示屏、户外小间距显示屏等新型户外显示技术逐渐成熟，可以提供更加优质的视觉体验与多样化的展示形式。LED 显示屏逐步从单色 LED显示、全彩 LED 显示向 Mini/MicroLED 显示发展，应用边界也不断延伸，逐步从安防监控指挥中心、电视台、舞台显示、电影院、交通屏、透明屏等终端应用场景向会议显示终端、XR 虚拟摄影、裸眼 3D、Mini/MicroLED 等拓展。表表 8：

62、不同场景：不同场景 LED 驱动芯片要求驱动芯片要求 使用场景使用场景 应用要求应用要求 芯片要求芯片要求 LED 显示屏显示屏 灰度级别高，对比度高，最大亮度高，色域广，刷新率高，寿命长 输出电流范围广，调光功能强，时钟频率高，开路检测及十字架消除，鬼影消除，内置SRAM 存储 景观景观 LED 照明照明 景观照明用电量大因此要求：功率大，效率高，最大亮度高，亮度稳定无频闪，带载点数多，传输距离远 功率因数 PF 大，输出电流可变日稳定数据的传输衰减小，信号传输速率高编码解码理想，抗干扰能力强 室内室内 LED 照明照明 亮度稳定无频闪，开关调光调色，效率高，保护功能强，方案成本低，可靠性高

63、 恒流精度高，功率因数高 PF 大，调光功能强，具有过温保护、过热保护功能，电路可靠性高 数据来源：明微电子招股说明书，东北证券 全球全球 LED 显示驱动芯片显示驱动芯片需求需求保持高速增长。保持高速增长。近年来 LED 显示驱动芯片一直保持增长态势：一方面随着分辨率的提升带动显示屏主流间距持续微缩，小间距 LED 显示产品以及 P1.0 以下的 Mini/Micro LED 显示产品比重逐渐增大，进一步推动 LED 显示驱动芯片的用量，另一方面随着终端用户对显示产品性能要求的不断提高，高规格、高单价的显示驱动芯片比重持续上升。根据 TrendForce 的数据，2016 年至 2020 请

64、务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 年，全球 LED 显示驱动芯片市场规模从 1.82 亿美元逐年增长至 3.35 亿美元，年均复合增长率为16.48%。2021年受下游用户需求增长以及芯片价格上涨的共同作用，全球 LED 显示驱动芯片市场规模大幅度上涨了 116.42%至 7.25 亿美元，预计未来全球 LED 显示驱动芯片市场规模仍将保持不断增长的趋势，2023 年将达 8.51 亿美元。图图 33：全球：全球 LED 驱动芯片市场规模及增速驱动芯片市场规模及增速 图图 34：全球：全球 LED 显示屏市场规模显示屏市场规

65、模 数据来源：集创北方招股说明书，东北证券 数据来源：TrendForce，东北证券 马达也称为电动机，是将电能转化为机械能的装马达也称为电动机，是将电能转化为机械能的装置置。广义上可以将其分为转子马达和线性马达。传统的转子马达存在响应速度慢、振动强度弱、功率消耗大、触感不好等弱点，进而出现替代的线性马达，其依靠线性运动的弹簧质量块将电能直接转换为直线运动的机械能，能够明显改善用户的体验，振动效果相比传统转子马达更加真实干脆，同时具有功率消耗低、节能省电、性能好等特点。此外，根据电源可分为直流马达和交流马达。电机驱动芯片是包含了速度控制、力矩控制、位置控制及过载保护等功能的集成电路，可以根据输

66、入信号，按照内置的算法控制电机绕组电路流动方向，从而控制电动机的启停与转动方向，马达驱动芯片集成逻辑运算电路与功率驱动电路，对电路设计水平与半导体工艺水平均有较高要求。图图 35：马达主要分类：马达主要分类 数据来源：招股说明书，东北证券 受益于工业机器人与汽车电子市场发展，受益于工业机器人与汽车电子市场发展，马达驱动芯片马达驱动芯片保持保持增长。增长。按应用领域划分，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 电机可分为消费级电机、工业级电机以及车载电机。近年来受益于新能源车的发展及消费机器人需求的增长，马达驱动芯片市场规模也有较

67、高的增速。根据 Research And Markets 对市场规模的统计显示，2021 年全球电机驱动芯片市场规模为 38.8 亿美元，预计 2028 年可增长至 55.9 亿美元，复合增速约 5.4%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 3.供给：国际巨头占据主导，国内厂商快速崛起供给：国际巨头占据主导，国内厂商快速崛起 3.1.制造业产业转移，国内分销行业快速发展 电子元器件电子元器件销售走向市场化销售走向市场化，产业链向内陆转移，产业链向内陆转移，国产国产分销商迎来分销商迎来发展。发展。90 年代之前，中国电子工业以

68、全套引进和来料加工为主，产业的相对简单使中国市场对元器件的采购需求不多，电子元器件由国家按照计划统一调配。80 年代末，珠江三角洲地区的电子产业开始起步，电子产品产量快速增长，广东开始出现以深圳赛格电子市场为代表的电子配套市场，标志着元器件销售开始走向市场化。1992 年至 1996年，随着中国加快从计划经济体制向市场经济体制的转变，元器件分销在中国的发展开始加速。同时，中国电子产业在这一阶段迅速发展，1993 年起，大批香港分销商和部分著名国际分销商开始进入大陆市场，部分本土公司也正式进入分销领域，但与国际分销商相比代理产品品种有限，整体规模也较小。1997 年至 2001 年，中国本土电子

69、元器件分销商开始起步，全球电子产业链开始向中国内地转移，大量欧美 EMS 工厂陆续向内地转移，国际分销商也纷纷涌入内地市场。中国元器件分销市场进一步扩大，香港、国际和大陆分销商四大阵营的竞争格局初步形成。2011 年开始，随着力源信息、润欣科技等本土电子元器件分销商登陆 A 股资本市场，行业内开始出现并购整合、重视自主研发和网上商城等新的发展态势，整体市场竞争愈发多元化。图图 36：中国电子分销行业发展情况：中国电子分销行业发展情况 数据来源：招股说明书，东北证券 电子元器件分销电子元器件分销商为设计厂商与终端客户的重要桥梁商为设计厂商与终端客户的重要桥梁。目前国内大多数电子元器件供应商位于境

70、外，而下游客户多位于境内，想要直接向电子元器件供应商采购电子元器件需要具备一定的采购规模和数量以及一定的信用评级和担保并承担预付款等支付条件，多数下游客户并无这样的能力或意愿去完成电子元器件的直接采购。在这种情况下，电子元器件分销商承担了进口和外汇支付的职责，成为连接芯片设计厂商和电子产品终端厂商的重要桥梁。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 图图 37：电子元器件分销商电子元器件分销商关系链关系链 数据来源：招股说明书，东北证券 电子元器件分销电子元器件分销行业行业竞争集中度高竞争集中度高，国际企业占据主要地位，国际企业占

71、据主要地位。根据统计，2019 年全球电子元器件分销商前 50 名名单中，前三大厂商艾睿电子、安富利和大联大的总营收约为 654.36 亿美元，占前 50 名企业合计营收的 72.88%，头部效应极为明显。第二梯队的 10 家企业的年营收在 9-50 亿美元之间，前 13 名的企业占全球前 50 名分销商合计营收的 95.85%，产业集中度高。图图 38：2019 年全球电子元器件年全球电子元器件分销商市场份额分销商市场份额 数据来源：招股说明书，东北证券 3.2.电源管理芯片国际厂商垄断，国内企业替代空间巨大 电源管理芯片电源管理芯片竞争格局集中，国内企业占比较小竞争格局集中，国内企业占比较

72、小。电源管理 IC 市场参与者主要包含德州仪器、亚德诺、英飞凌、罗姆、微芯、日立等，2021 年前三大企业分别为德州仪器、亚德诺、美信，占比分别为 17%、12%、12%，CR3 占比为 41%，竞争格局相对集中。国内企业由于起步较晚，与国际企业在营收、市场份额、技术参数等方面尚存差距，随着时间发展，国内企业逐步占据一定市场，晶丰明源、圣邦股份、芯朋微市场份额分别为 1.18%、0.74%与 0.45%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 图图 39：全球电源管理：全球电源管理 IC 竞争格局竞争格局 图图 40：中国主要电

73、源管理：中国主要电源管理 IC 企业份额企业份额 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：Trendforce，东北证券 国际厂商转向高国际厂商转向高端端领域，国内企业凭借成本优势迎来发展良机。领域，国内企业凭借成本优势迎来发展良机。整个电源管理芯片设计产业呈现出由美国、欧洲、日本向中国转移的趋势，中国的电源管理芯片设计产业正处于上升期。由于终端消费品的制造中心向亚太和中国聚集，大陆企业的竞争导致无法维持原来的超高毛利，欧美大型芯片设计企业有逐步淡出民用消费类市场的趋势，转向车规级、工业级、军品级乃至宇航级等其他性能要求更高的市场。在产业转移的过程中，国内企业将更容易切入民用消费市场，国内芯

74、片设计公司将迎来发展空间与机遇。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 4.增长逻辑：分销业务增长逻辑：分销业务持续增长持续增长，自研芯片成长可期自研芯片成长可期 分销业务聚焦高毛利产分销业务聚焦高毛利产品，凭借优良供应链管理叠加技术服务优势，积累优质客户品，凭借优良供应链管理叠加技术服务优势，积累优质客户。公司在与大量国际知名供应商合作过程中通过长期积累获得的关键信息及核心技术，为客户带来技术服务，将分销业务进一步精细化高端化。此外公司保持良好的库存管理，根据行业需求快速调整，满足客户需求。产品方面汽车电子相关元器件作为公司的

75、优势产品分销保持增长，此外拓展下游应用，加大数据存储、消费电子、电力电子的应用市场。2023 年随着消费的逐步复苏，工业控制和汽车的需求增长，元器件的需求将保持增加，为公司带来增长。表表 9：公司部分汽车分销产品及应用公司部分汽车分销产品及应用 细分产品细分产品 主要供应商主要供应商 主要下游市场主要下游市场 下游直接客户下游直接客户 下游整车厂下游整车厂 LED 颗粒颗粒 首尔半导体等 汽车照明市场 金莱奥、华域汽车、丽清汽车等 吉利汽车、通用汽车和上汽集团等 液晶屏液晶屏 LG 等 座舱电子市场 延锋伟世通、北京远特、伟亚光电等 通用汽车、长安汽车和保时捷等 光电耦合器光电耦合器 东芝、光

76、宝等 电力电子市场等 宁波奥克斯、威胜集团等/数据来源：招股说明书，东北证券 自研自研 IC 贡献收入贡献收入，收购优质资产，公司升级成长可期收购优质资产，公司升级成长可期。公司通过收购 Tamul 的电源管理 IC 业务获得了开展该业务的核心技术，并持续投入研发。2022 年 5 月，公司以现金方式购买深圳欧创芯半导体有限公司 60%股权，其主要产品为 LED 驱动IC、DC-DC 以及 MCU，拥有丰富的产品线资源，产品型号达百款以上。通过收购进一步提高公司研发实力，借助公司 FAE 的技术支持服务，可以将欧创芯的产品快速导入至车厂，快速提升公司在汽车电源管理 IC 市场的影响力。截至 2

77、021 年中公司共有 18 款电源管理 IC 实现量产，年出货量约 6623 万片，目前已广泛应用于汽车电动门控制等多个系统。2023 年随着公司多款新品的推出，将进一步带动公司的业绩增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 电子元器件分销：随着汽车电动化、智能化、网联化程度的提高，行业景气度持续提升，公司持续深耕汽车电子领域，打造优良供应链服务，提供差异化的技术服务，我们认为分销业务将保持高速的成长。我们预测22-24年营收增速分别为50%、26%、20%，毛利率分别为 17.5%、17.

78、9%、17.4%。电源管理 IC：目前公司自研 IC 产品覆盖马达驱动 IC、LED 驱动 IC、LDO、DC-DC，通过收购欧创芯进一步完善了研发团队的布局，已量产的相关产品均已通过AEC-Q100 车规级认证，各产品线均处于客户导入初期，公司可以利用现有的汽车电子客户资源，加快向客户导入自主研发的电源管理 IC。我们预测 2022-2024 年自研 IC 业务营收增速分别为 213%、110%、90%，预计毛利率分别为 43.1%、40.5%、40.0%。表表 10：业务拆分（百万元）业务拆分（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1097.73

79、1417.85 2240.20 3013.10 3948.30 YoY-2%29%58%34%31%毛利率 14.8%18.1%20.1%21.4%22.5%电子元器件分销 1048.80 1335.46 2000.00 2520.00 3024.00 YOY-1%27%50%26%20%占比 96%94%89%84%77%毛利率 13.3%14.0%17.5%17.9%17.4%电源管理 IC 42.62 72.15 226.0 474.60 901.74 YOY 74%69%213%110%90%占比 4%5%10%16%23%毛利率 39.7%32.6%43.1%40.5%40.0%技术

80、服务 5.66 9.48 14.20 18.50 22.50 YoY-44%67%50%30%22%占比 1%1%1%1%1%毛利率 14.0%11.67%13.2%15.4%15.3%其他 0.06 0.75-数据来源：Wind，东北证券 首次覆盖，给首次覆盖，给予予“买入买入”评级。评级。选取模拟业务相关的圣邦股份、芯朋微、思瑞浦，以及分销业务相关的润欣科技、华安鑫创作为可比公司，对于分销业务 2023 年可比公司平均 PE 为 37 倍，对于自研 IC 业务，可比公司 2023 年 PE 均值为 47 倍，对公司业务采用分部估值，考虑到公司优异的供应链管理能力，2023 年给予公司分销业

81、务 40 倍估值，自研 IC 较高的成长性，给予其 50 倍估值，2023 年公司合理 PE 估值为 44 倍。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 表表 11：估值分析估值分析(截止截止 2 月月 22 日日)股票代码 公司简称 市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300493.SZ 润欣科技 37 7.4 0.7 0.7 0.8 54.9 51.2 300131.SZ 华安鑫创 34 42.8 0.7 1.5 2.4 45.7 22.3 300661.

82、SZ 圣邦股份 581 162.6 9.7 12.0 15.1 60.1 48.5 688508.SH 芯朋微 84 74.1 1.0 2.0 2.9 80.2 41.7 688536.SH 思瑞浦 309 257.0 2.7 6.0 8.4 114.4 51.9 301099.SZ 雅创电子 54 68.0 1.6 2.6 3.6 33.1 21.2 数据来源：Wind，bloomberg，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表

83、（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 276 185 19 136 净利润净利润 93 163 255 361 交易性金融资产 84 99 120 134 资产减值准备 4-1 0-1 应收款项 545 1,073 1,121 1,694 折旧及摊销 5 2 37 30 存货 167 195 290 342 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 59 49 76 107 财务费用 12 18 25 26 流动资产合计流动资产合计 1,131 1,601 1,626 2

84、,413 投资损失 0 1 0 1 可供出售金融资产 运营资本变动-433-146-412-240 长期投资净额 0 0 0 0 其他-2-1-1 0 固定资产 29 40 53 60 经营活动经营活动净净现金流现金流量量-320 38-95 177 无形资产 7 174 169 161 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-3-316-66-45 商誉 0 120 120 120 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 552 188-5-16 非非流动资产合计流动资产合计 58 356 365 364 企业自由现金流企业自由现金流-167-290-171 127 资产总计资产总计 1,189

85、 1,957 1,990 2,777 短期借款 215 445 465 475 应付款项 91 467 201 593 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 0 2 1 1 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 2 2 2 2 每股收益（元）1.50 2.06 3.20 4.52 流动负债合计流动负债合计 350 978 756 1,182 每股净资产（元）10.51 12.27 15.47 19.99 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）-4.00 0.47-1.18 2.21 其他长期负债 0 0 0 0 成长性指标成长性

86、指标 长期负债合计长期负债合计 0 0 0 0 营业收入增长率 29.2 58.0 34.5 31.0 负债合计负债合计 350 979 757 1,183 净利润增长率 55.2 78.1 55.7 41.2 归属于母公司股东权益合计 841 982 1,238 1,599 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益-2-3-4-5 毛利率 18.1 20.1 21.4 22.5 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,189 1,957 1,990 2,777 净利润率 6.5 7.3 8.5 9.2 运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023

87、E 2024E 应收账款周转天数 121.29 128.03 129.51 126.28 营业收入营业收入 1,418 2,240 3,013 3,948 存货周转天数 38.45 36.23 36.73 37.14 营业成本 1,161 1,791 2,367 3,058 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 2 3 5 7 资产负债率 29.5 50.0 38.0 42.6 资产减值损失-4 1 0 1 流动比率 3.23 1.64 2.15 2.04 销售费用 46 78 108 136 速动比率 2.61 1.39 1.68 1.67 管理费用 34 81 114 146 费用率指

88、标费用率指标 财务费用 15 9 19 25 销售费用率 3.2 3.5 3.6 3.4 公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 2.4 3.6 3.8 3.7 投资净收益 0-1 0-1 财务费用率 1.1 0.4 0.6 0.6 营业利润营业利润 120 216 334 472 分红指标分红指标 营业外收支净额 0 1 1 0 股息收益率 0.4 0.0 0.0 0.0 利润总额利润总额 120 216 334 473 估值指标估值指标 所得税 27 53 79 112 P/E（倍）61.57 34.62 22.24 15.75 净利润 93 163 255 361 P/B（倍）8

89、.78 5.80 4.60 3.56 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 92 165 256 362 P/S（倍）5.21 2.54 1.89 1.44 少数股东损益 0-1-1-1 净资产收益率 21.0 16.8 20.7 22.6 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/31 雅创电子雅创电子/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction 李玖：北京大学光学博士，北京大学国家发展研究院经济学学士（双学位），电子科技大学本科，曾任华为海思高级工程师、光峰科技博士后研究员，具有三年产业经验，2019 年加入

90、东北证券，现任电子行业首席分析师。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情

91、况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过

92、此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国

93、指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/31 雅创电

94、子雅创电子/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式

95、 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监） 吴肖寅 李瑞暄 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 丁园 吴一凡 021-203

96、61258 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴 188109208

97、58 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波  zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 钟云柯 0755-33975

98、865 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑