1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 深耕中高端童装赛道，线上占比领先同业 嘉曼服饰(301276)主要观点：主要观点：公司增长以线上渠道和授权品牌为主，分品牌来看，自有/授权/国际代理品牌收入占比分别为 25.7%/64.7%/9.6%，21 年增速为 9.7%/25.8%/-7.7%；分渠道来看，直营/加盟/线上收入占比分别为 19.9%/14.7%/65.3%，21 年分渠道的收入增速分别为1.2%/15.3%/23.8%。公司自创立以来持续深耕中高端童装市场，同时一方面公司线上占比、投入领先行业，另一方面线下仍有外延拓展空间，未来增速有望高于行业平均水平，并受益于三胎政策的放开。预计

2、2022-2024 年 营 业 收 入 11.49/13.53/15.71 亿 元，EPS 为1.32/1.80/2.17 元。公司 2023 年 2 月 22 日收盘价为 25.84 元，对应 2022 年 15xPE。综合相对和绝对估值，目标价 34.5-36元，首次覆盖，给予“买入”评级。童装短期受出生人口下降影响，但客单价仍有提升空间童装短期受出生人口下降影响，但客单价仍有提升空间 根据欧睿数据，2021 年大众/中高端童装市场规模分别为2113.48/450.17 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 9%/16%。2020年疫情影响下，大众童装行业市场规模萎缩，但中高端童装行

3、业仍保持上升态势。我们预计 2026 年国内童装市场空间将增至4346 亿元，2019-2026 年 CAGR 为 8.98%。由于中高端童装的增长速度快于大众童装，2026 年中高端童装市场空间将达到884 亿元，2019-2026 年 CAGR 为 13.33%。从市场集中度来看，巴拉巴拉稳居第一、且市场份额占比及提升速度高于其他品牌，但中高端品牌仍占据细分差异化市场。竞争优势：线上投入、商场资源、多品牌运营能力领先竞争优势：线上投入、商场资源、多品牌运营能力领先 我们分析，公司优势在于：（1）公司的线上占比、增速、电商推广费均高于同业，且获客成本逐年下降；（2）公司与知名商场长期合作，S

4、KP 占线下收入比重为 9.34%。（3）公司针对授权品牌提交的设计方案通过率为 100%。成长驱动：线上维持高增，开店及店效提升仍有空间成长驱动：线上维持高增，开店及店效提升仍有空间 我们分析，公司未来成长空间在于：（1）线下开店：仅以2 个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在 500-600 家，未来公司开店仍有翻倍空间；（2）目前公司店效在 110 万元/年左右，未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，仍有提升空间；（3）随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司毛利率和净利率仍有提升空间。风险提示：风险提示：新店销售不及预期风险；疫情反复风险；品牌授权；募集资金项目建设不

5、及预期；加盟业务风险；系统性风险 盈利预测与估值盈利预测与估值 财务摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)1,043 1,214 1,149 1,353 1,571 YoY（%）16.4%16.4%-5.4%17.7%16.1%归母净利润(百万元)119 195 143 194 234 YoY（%）32.8%63.8%-26.6%35.9%20.5%毛利率（%）56.7%59.2%57.7%57.7%57.7%每股收益（元）1.47 2.40 1.32 1.80 2.17 ROE 21.7%26.6

6、%7.6%9.4%10.2%市盈率 17.85 10.93 19.84 14.60 12.11 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格：目标价格：34.5-36 最新收盘价：25.84 Table_Basedata 股票代码：股票代码：301276 52 周最高价/最低价：38.0/22.66 总市值总市值(亿亿)27.91 自由流通市值(亿)6.62 自由流通股数(百万)25.61 Table_Pic 分析师：唐爽爽分析师：唐爽爽 邮箱： SAC NO：S02 联系电话：-33%-26%-19%-12%-4%3%2022/

7、092022/12相对股价%嘉曼服饰沪深300Table_Date 2023 年 02 月 22 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 171324 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1.嘉曼服饰：中高端童装运营商，线上占比领先.4 1.1.历史回顾：增长主要来自线上和授权品牌.4 1.2.股权结构：高管上市前已有持股.6 2.行业分析：童装短期受出生人口下降影响，但客单价仍有提升空间.7 2.1.行业规模：中高端/大众童装增速 CAGR 分别为 16%/9%.7 2.2.行业驱动：新生婴儿数下降，但人均消费仍有提升空间.8

8、2.3.竞争格局：巴拉规模优势明显，中高端品牌占据细分市场.10 3.竞争优势：线上渠道行业领先，多品牌运营能力优异.11 3.1.线上起步早，线上占比、增速、投入均领先于同业.11 3.2.定位高端，线下商场渠道优势明显.13 3.3.多品牌运作经验，设计及供应链能力强.14 4.成长驱动：线下开店及店效提升仍有空间.15 4.1.线上渠道维持高增长.15 4.2.门店数量和店效存在提升空间.15 4.3.利润率仍有提升空间.16 5.盈利预测和投资建议.17 5.1.盈利预测.17 5.2.相对估值法.19 5.3.绝对估值.20 5.4.绝对估值的敏感性分析.20 5.5.投资建议.21

9、 6.风险提示.21 图表目录 图 1 营业收入和净利润（百万元）及增速（%）.5 图 2 毛利率与净利率（%）.5 图 3 线下门店数量（家）及增速（%）.5 图 4 销售、管理和财务费用率（%）.5 图 5 2014-2021 年分渠道收入占比及增速.6 图 6 2014-2021 年分品牌收入占比及增速.6 图 7 嘉曼服饰大事记.6 图 8 嘉曼服饰股权结构（截至 2023 年 2 月 13 日）.7 图 9 童装市场规模（亿元）及增速（%）.8 图 10 大众/中高端童装市场规模及增速（亿元）.8 图 11 分类线上销售额同比增速（%）.8 图 12 我国 0-15 岁儿童数量（万人

10、）及占比（%）.9 图 13 我国出生人数（万人）及增速（%）.9 图 14 各国人均童装消费对比（美元）.9 图 15 各国人均童鞋消费对比（美元）.9 图 16 全球童装童鞋行业 CR3（%）.10 图 17 我国童装童鞋行业 CR5（%）.10 图 18 2014-2021 年线上收入及增速（百万元）.12 3ZnUuZgUsVaXxPuM8O9R9PnPmMtRmPlOnNpNjMmOqM9PnMqQwMnMzQwMsQnR 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图 19 2014年公司线上及线下收入占比（%）.12 图 20 2017-2021 年

11、公司线上店铺数量及增速.12 图 21 2019-2021 年可比公司线上收入占比.12 图 22 公司在各平台收入（百万元）及增速（%）.12 图 23 2021 年公司在各平台线上收入占比（%）.12 图 24 推广费用（万元）及电商推广费用占比（%）.13 图 25 线上推广费与同业公司推广费率比较（%）.13 图 26 淘系和京东平台客户转化率（%）.13 图 27 淘系和京东平台获客成本（元/人）.13 图 28 公司前五大直营商场销售额（万元）及增速.13 图 29 2021 年公司前五大直营商场销售额占比.13 图 30 同业存货周转率对比.14 图 31 公司库龄结构.14 图

12、 32 公司在各平台销售额增速.15 图 33 同业品牌直营单店收入（万元/年）.16 图 34 同业品牌店铺数量对比（家）.16 图 35 公司线下门店数量及增速.16 图 36 2017-2021 年直营与加盟店效（万元/年）.16 图 37 同业销售毛利率对比（%）.17 图 38 同业归母净利率对比（%）.17 表 1 公司品牌矩阵（亿元，%）.4 表 2 童装行业市场空间测算.9 表 3 童装品牌历年市占率（%）.10 表 4 2021 年可比公司经营情况对比（亿元）.11 表 5 各类品牌各销售渠道收入（万元）及占比（%）.11 表 6 各品牌各期设计 SKU数量.14 表 7 公

13、司电商运营中心建设项目资金运用计划.15 表 8 2021 年同业公司费用率对比.17 表 9 收入拆分（亿元）.19 表 10 可比公司估值.19 表 11 DCF 绝对估值法（亿元）.20 表 12 绝对估值敏感性分析.20 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.嘉曼服饰：中高端童装运营商，线上占比领先嘉曼服饰：中高端童装运营商，线上占比领先 1.1.1.1.历史回顾：增长主要来自线上和授权品牌历史回顾：增长主要来自线上和授权品牌 嘉曼服饰定位于中高端多品牌童装运营商，公司成立于 1992 年，2022 年上市，产品覆盖 0-16 岁（主要为 2

14、-14 岁）的童装及内衣、袜子等产品。2021 年公司收入/净利为 12/2 亿元，同比增长 16.4%/63.8%；受疫情影响，22H1 公司收入/净利下滑7.2%/15.5%。2021 年线下门店数量为 594 家（直营/加盟分别为 189/405 家）。（1）分品牌来看，公司以授权品牌为主，自有/授权/国际代理品牌收入占比分别为25.7%/64.7%/9.6%，21 年增速为 9.7%/25.8%/-7.7%；（2）分渠道来看，公司以线上为 主，直营/加 盟/线 上 收入 占比 分 别为 19.9%/14.7%/65.3%，21 年 增速 为1.2%/15.3%/23.8%。表 1 公司

15、品牌矩阵（亿元，%）品牌类型品牌类型 收入收入 增速增速 毛利率毛利率 店数店数 品牌品牌 价格带（元）价格带（元）成立成立/代理代理时间时间 定位定位 自有品牌自有品牌 2.74 9.67%40.73%245 加盟：191 直营：54 水孩儿 49-1279 1995 中端 菲丝路汀 89-2689 2019 中高端 授权品牌授权品牌 6.91 25.84%58.59%287 加盟：214 直营：73 暇步士 149-3140 2013 哈吉斯 329-9990 2015 国际零售国际零售代理品牌代理品牌 1.02-7.73%55.37%62 EMPORIO ARMANI 160-18000

16、 2005 高端 Hugo Boss 115-16000 2005 Chloe 1800-59800-FENDI 1800-20500-KENZO KIDS 799-3099 2005 VERSACE 475-36400-Salvatore Ferragamo 700-89000-Stella McCartney 199-19600-ILGUFO 178-6788-Moschino 450-13810-历史回顾来看，公司 2014-2021 年收入/净利 CAGR 为 21%/23%。从收入端来看，除 16 和 22 年外，公司收入端基本保持在两位数以上增长公司收入端基本保持在两位数以上增长，

17、其中 17、18 年在30%以上，主要由于直营在 17 年、加盟在 18 年加快开店，且线上也保持了翻倍左右的增长；16 年收入增速放缓至个位数主要由于加盟净关店及直营开店放缓。20、21 年受到疫情影响，收入有所放缓，但仍保持了两位数增长，主要由于 20 年变更会计准则。（1）分渠道来看，增长主要来自线上增长主要来自线上，2014-2021 年直营/加盟/线上收入CAGR 分别为-1%/8%/79%，线上 15-19 年保持高增长，此后降至两位数增长；直营18-21 年均为净关店，增长主要来自店效提升；加盟增长主要来自开店、单店进货额变化不大，但近两年均为净关店。（2）分品牌来看，增长主要来

18、自授权品牌增长主要来自授权品牌，2014-2021 年自有/授权/国际代理品牌收入CAGR 分别为 6%/79%/-4%，授权品牌15-17 年保持三位数以上增长、即使疫情期间也保持了正增长；自有品牌水孩儿 17 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 年调低了定位，18、19 年保持了较快增长，随后平稳；公司根据销售情况缩减国际代理品牌数量及店数，18-21 年代理收入持续下滑。从净利端来看，除 15 年外，公司净利增速均高于收入增长，主要由于提价及高毛利的授权品牌占比提升带来毛利率提升、管理费用率下降及政府补助贡献，15 年净利下滑主要由于：（1）公司为加

19、快加盟开店、调低加盟折扣，使得毛利率下降；（2）存货计提导致资产减值损失增加。公司历史毛利率范围为 51-61%，净利率范围为 8%-16%。（1）分渠道来看，21 年公司直营/加盟/线上毛利率分别为 55%/53%/53%，历史来看，直营、加盟、线上毛利率范围分别在 54-60%/45-53%/28-54%，直营毛利率由于前期销售模式处于探索期，2014-2017 年毛利率上下波动较大，后续稳定在 55%左右；加盟毛利率在2015 年获得暇步士授权经营后、16 年提升至 51%，2017 年下滑主要由于自有品牌加盟的毛利率下滑；电商业务从 2016 年开始大力发展，毛利率从此前销售库存为主的

20、 29%大幅提升至 46%；（2）分品牌来看，21 年自有/授权/代理品牌毛利率分别为48.9%/63%/62%，自有品牌自 17 年调低定位后逐步降价，毛利率自 51%降至 46-48%，19 年最低为 40.4%；授权品牌 17 年毛利率下滑主要由于去库存、19 年下滑主要由于电商毛利率下降，20、21 年提价后提升至 60%以上；国际代理品牌 15-19年毛利率为 50%左右，20、21 年大幅提升至 60%以上主要由于：20 年实施新会计准则，而国际代理的电商销售费用占比低，21 年则由于线上占比下降。2015、2016 年净利率低于 10%主要由于毛利率下降，此后由于其他收益贡献（主

21、要为政府支付的相关补助款项），17-21 年净利率维持在 10-11%，21 年净利率达到 16%主要由于提价带动毛利率提升、以及资产减值损失下降。图 1 营业收入和净利润（百万元）及增速（%）图 2 毛利率与净利率（%）图 3 线下门店数量（家）及增速（%）图 4 销售、管理和财务费用率（%）-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080002000202021营业总收入净利润55%51%53%54%52%51%57%59%14%8%9%10%10%10%11%16%0%10%20%30%40%50%60

22、%70%2000202021毛利率净利率-30%-20%-10%0%10%20%30%005006002000202021直营店铺加盟店铺直营店增速加盟店增速-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2000202021销售费用率管理费用率财务费用率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 5 2014-2021 年分渠道收入占比及增速 图 6 2014-2021 年分品牌收入占比及增速 图 7

23、嘉曼服饰大事记 1.2.股权结构股权结构：高管上市前已有持股：高管上市前已有持股 嘉曼服饰股权集中，控股股东、实际控制人为曹胜奎、刘溦、刘林贵、马丽娟，曹胜奎与刘林贵系夫妻关系，刘溦系曹胜奎与刘林贵之子，刘溦与马丽娟系夫妻关系，四人直接持有公司共计 61.61%的股份。截至 2022 年 9 月，嘉曼服饰拥有 11 家一级全资子公司和 4 家二级全资子公司，天津嘉曼、天津嘉士和宁波嘉迅，2021 年分别实现净利润 0.24/0.29/1.16 亿元，对母公司净利润产生较大影响。其中，宁波嘉迅规模和利润增速显著（主要由于宁波嘉迅受政府产业政策支持，公司开始加大向宁波嘉迅采购水孩儿及哈吉斯品牌成衣

24、）。-50%0%50%100%150%200%250%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021线下直营加盟电商直营线下直营增速加盟增速电商直营增速-100%0%100%200%300%0%50%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国际零售代理品牌授权经营品牌自有品牌自有品牌增速授权经营品牌增速国际零售代理品牌增速 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 8 嘉曼服饰股权结构（截至 2023 年 2 月 13 日）2.行业分析：行业分析

25、：童装短期受出生人口下降影响，但客单价仍童装短期受出生人口下降影响，但客单价仍有提升空间有提升空间 2.1.行业规模：行业规模：中高端中高端/大众童装增速大众童装增速 CAGR分别为分别为 16%/9%根据 Euromonitor 的数据，2021 年国内童装零售市场规模为 2563.64 亿元，同比增长 15.6%，2012-2021 年我国童装零售市场规模 CAGR 为 10.66%，其中 2017-2019 年增速较高，但 2020 年受疫情影响下滑 7.27%。未来，在三孩政策的推动下，行业仍有发展空间。从细分市场来看，2021 年大众/中高端童装市场规模分别为 2113.48/450

26、.17 亿元，增长 16.73%/15.36%，占比为 82.4%/17.6%，2017-2021 年 CAGR 为 9%/16%。2020 年疫情影响下，大众童装行业市场规模萎缩，但中高端童装行业保持上升态势。对比其他子行业来看，（1）线下：根据中华商业信息中心的统计，2021 年全国重点大型零售企业服装类商品零售额同比增长 9.22%，其中男装/女装/童装分别增长 9.3%/10.5%/11.4%，童装相对增速较快。（2）2022 年 12 月线上：根据萝卜投研的数据，男装/女装/童装的线上销售额同比增速分比为-7%/-22%/-6%,各市场 22 年以来受疫情影响基本保持负增长，22 年

27、末各市场同比增速开始有所回升，其中童装和男装市场相比于女装市场恢复速度更快。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 9 童装市场规模（亿元）及增速（%）图 10 大众/中高端童装市场规模及增速（亿元）图 11 分类线上销售额同比增速（%）2.2.行业驱动：新生婴儿数下降，但人均消费仍有提升空间行业驱动：新生婴儿数下降，但人均消费仍有提升空间 由于童装产品的范围可以覆盖 0-14 岁，时间跨度较长，根据年龄与身高的不同，童装产品可进一步分为 0-3 岁“婴幼儿装”和 4-14 岁的“大龄童装”。因此童装市场需求一方面取决于新生婴儿数量，另一方面受儿童人口基数

28、的影响。（1）新生人口自）新生人口自 17 年后下滑，期待三胎政策后改善。年后下滑，期待三胎政策后改善。2013 年我国放开“单独二胎”政策，2014 年我国 0-14 岁人口开始加速增长，增长率达到 1%，占总人口的16.49%，占比为近四年最高。2015 年，我国审议通过了中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议，提出“全面实施一对夫妇可生育两个孩子的政策”，促使我国 2015 年-2017 年新生婴儿数量均超过 1700 万人；但自 2017 年后，新生人口下滑，至 2021 年降至 1000 万以下。2021 年 5 月 31 日，我国三胎全面放开，我们预计国家会继续出

29、台配套措施，刺激适龄人口的生育积极性，如 2018年新一轮个税改革规定，纳税人的子女接受学前教育和学历教育的相关支出，按每个子女每年 1.2 万元标准定额扣除，降低国人抚养子女成本。（2）儿童人口基数仍大，且有消费升级趋势。）儿童人口基数仍大，且有消费升级趋势。虽然新生婴儿数量下降，但2011-2021 年国内 0-15 岁儿童数量及占比均呈增长趋势。根据国家统计局数据，2021 年末我国 0-15 岁（含不满16 周岁）的人口数量约 2.63 亿人，占总人口的18.60%。目前主流的“4+2+1”（4 个老人、2 个父母和 1 个孩子）家庭结构带动婴-10%-5%0%5%10%15%20%0

30、5000250030002000021市场规模同比增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050002500200202021大众童装中高端童装大众童装增速中高端童装增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302

31、022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-31童装女装男装 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 童消费已经成为家庭消费的最大支出之一，消费升级趋势明显；对比国内外人均童装消费支出来看，美国 2021 年为 607 美元，中国较美、日、法等国家有一定差距，但呈快速增长态势；美/法国人均童鞋消费 2021 年为 175/120 美元，2021 年中国人均童鞋消费首次高于日本。我们预计 2026 年国内童装市场空间将增至 4346 亿元，2019-20

32、26 年 CAGR 为8.98%。由于中高端童装的增长速度快于大众童装，2026 年中高端童装市场空间将达到 884 亿元，2019-2026 年 CAGR 为 13.33%。表 2 童装行业市场空间测算 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 出生人口（万）出生人口（万）1200 1062 956 900 866 833 800 750 总人口（万）总人口（万）141008 141212 141260 141175 141090 141005 140940 140820

33、 童装渗透率童装渗透率 18.24%17.88%18.26%19.18%19.94%20.54%20.95%21.16%人均童装支出（元）人均童装支出（元）925 877 994 1093 1202 1323 1389 1458 童装行业空间（亿元）童装行业空间（亿元）2380 2215 2564 2959 3383 3831 4101 4346 中高端童装渗透率中高端童装渗透率 15.48%17.41%17.56%18.44%19.18%19.75%20.15%20.35%中高端行业空间（亿元）中高端行业空间（亿元）368 386 450 546 649 757 826 884 图 12 我

34、国 0-15 岁儿童数量（万人）及占比（%）图 13 我国出生人数（万人）及增速（%）图 14 各国人均童装消费对比（美元）图 15 各国人均童鞋消费对比（美元）16%16%17%17%18%18%19%19%2000020002400025000260002700020000210-15岁儿童数量在总人口中占比-20%-10%0%10%20%800002000200042005200620072008200920013

35、2000202021出生人数增速005006007002001920202021美国日本法国中国05001920202021美国日本法国中国 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 2.3.竞争格局：竞争格局：巴拉规模优势明显，中高端品牌占据细分市场巴拉规模优势明显，中高端品牌占据细分市场 我们分析，目前童装竞争品牌主要包括：（1）大众品牌以巴拉巴拉、运动品牌（安踏、李宁、特步、361 等）童装为主；（2）中高端品牌以国外品牌为

36、主（E.LAND、KENZO、ARMANI、JEEP、ZARA、TEENIE WEENI），国内品牌以安奈儿、江南布衣、水孩儿、MINI PEACE、jnby by JNBY、ABC KIDS 和小猪班纳等为主。中高端品牌仍占据细分特色市场，如早期安奈儿、菲丝路汀定位于田园风，江南布衣定位于中国风等。表 3 童装品牌历年市占率（%）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 森马森马 3.2%3.6%4.1%4.6%4.9%5.9%7.3%7.3%6.9%6.8%安踏安踏 0.5%0.7%1.0%1.3%1.4%1.8%2.2%2.6%3

37、.1%3.7%迅销迅销 0.5%0.7%0.8%1.0%1.1%1.2%1.3%1.4%1.4%1.4%阿迪达阿迪达斯斯 0.7%0.7%0.8%0.9%1.1%1.2%1.3%1.4%1.4%1.3%耐克耐克 0.5%0.4%0.5%0.5%0.6%0.6%0.7%0.8%0.7%0.8%嘉曼嘉曼 0.9%0.9%0.9%0.9%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.7%太平鸟太平鸟 0.1%0.2%0.3%0.5%0.6%0.6%0.5%0.6%0.7%0.7%迪士尼迪士尼 0.5%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.7%0.7%0.6%0.7%衣恋衣恋 0.9%0.9%0.

38、9%0.9%0.7%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%Inditex 0.5%0.5%0.5%0.6%0.6%0.7%0.7%0.7%0.7%0.6%从市场集中度来看，巴拉巴拉稳居第一、且市场份额占比及提升速度高于其他品牌，我们分析主要受益于：1）巴拉巴拉定位性价比路线，而儿童成长速度快、更换频次高，部分家长注重性价比，巴拉巴拉规模效应显著；2）巴拉巴拉以街边店渠道为主，受商场调整影响小。但巴拉巴拉近些年开店接近天花板、增速也有所放缓。3)由于国内童装品牌线下渠道更加下沉、线上运营更早、以及规格尺码更符合中国身材。对比国外来看，国内童装集中度仍有上升空间。对比国外来看，国内童装集中度仍有

39、上升空间。2021 年全球童装/童鞋市场CR3 为 6.4%/21.5%，而国内 CR5 仅为 12.50%/20.2%。图 16 全球童装童鞋行业 CR3（%）图 17 我国童装童鞋行业 CR5（%）资料来源：Euromonitor，华西证券研究所 0%5%10%15%20%25%2001920202021童装童鞋0%5%10%15%20%25%2001920202021童装童鞋 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 表 4 2021 年可比公司经营情况对比（亿元）公司名称公司名称 营业收入营业收入 增速增速

40、线上占比线上占比 毛利率毛利率 净利率净利率 存货周转天存货周转天数数 店铺数量店铺数量 嘉曼服饰嘉曼服饰 10.68 17.3%65.3%59.2%16.0%262.79 直营：189 加盟：405 安奈儿安奈儿 11.86-5.67%36.18%56.7%-0.26%131.14 直营：893 加盟：332 巴拉巴拉巴拉巴拉 102.72 1.38%-43.7%11.9%-5634 金发拉比金发拉比 2.99-4.41%31.16%54.8%4.68%399.91 直营：112 加盟：805 ST起步起步 10.50 35.78%25.14%30.5%-21.91%109.89 直营：15

41、 加盟：1623 李宁李宁 YOUNG 11.35 84.2%-1202 安踏体育（儿童）安踏体育（儿童）41.99 68.1%48.65%-2205 CHILDRENS PLACE 122.10 25.80%-41.5%9.77%131.22 749 3.竞争优势：竞争优势：线上渠道行业领先，多品牌运营能力优异线上渠道行业领先，多品牌运营能力优异 3.1.线上起步早，线上占比、增速、投入均领先于同业线上起步早，线上占比、增速、投入均领先于同业 公司创立早期以线下门店为主，但早在 2013 年即已开始发展线上业务，2014年和 2017 年开始规模化运营暇步士和哈吉斯童装时，线上线下同步运营，

42、恰逢国内电商高速发展时期，因此两个授权经营品牌从一开始规模化运营即侧重于线上，2020 年运营自有品牌菲丝路汀也是同样的思路。2021 年授权/自有品牌线上收入占比分别为 76%/62%，但国际代理品牌仍以线下渠道为主。2014-2021 年公司线上收入 CAGR 高达 82%，收入占比从 3.69%提升至 65.3%；截至 2021 年，公司在唯品会、淘系、京东和抖音等平台已开设 37 家店，较 2017 年接 近 翻 倍。分 平 台 来 看，2021 年 唯 品 会/淘 宝/京 东/爱 库 存 占 比 分 别 为49.5%/27.9%/6.9%/4.4%，增速分别为 19%/6%/18%/

43、6%，2021 年开始发力抖音布局，占比达 9.4%；其中唯品会和爱库存为代销模式，天猫/淘宝、京东等，属于电商服务平台。表 5 各类品牌各销售渠道收入（万元）及占比（%）品牌类型品牌类型 销售模式销售模式 2021 年年 2020 年年 2019 年年 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 自有品牌自有品牌 线下直营 4182 15.2%4189 16.7%5769 22.9%加盟 6264 22.8%5776 23.0%8040 31.9%电商直营 17046 62.0%15104 60.3%11378 45.2%小计 27492 25068 25187 授权经营品牌

44、授权经营品牌 线下直营 7129 10.3%6540 11.9%8062 15.9%加盟 9420 13.6%7821 14.2%7230 14.3%电商直营 52534 76.0%40537 73.8%35382 69.8%小计 69083 54897 50674 国际零售代理国际零售代理品牌品牌 线下直营 9972 97.4%10303 92.9%13075 94.8%加盟 61 0.6%54 0.5%39 0.3%电商直营 200 2.0%733 6.6%673 4.9%小计 10233 11090 13787 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12

45、图 18 2014-2021 年线上收入及增速（百万元）图 19 2014-2021 年公司线上及线下收入占比（%）图 20 2017-2021 年公司线上店铺数量及增速 图 21 2019-2021 年可比公司线上收入占比 图 22 公司在各平台收入（百万元）及增速（%）图 23 2021 年公司在各平台线上收入占比（%）公司线上宣传推广力度大于同业公司。公司线上宣传推广力度大于同业公司。2017-2021 年公司电商推广费用持续上升，占推广费比重一直在 90%以上，但电商投入规模效应明显，电商推广费/线上收入占比呈下降趋势，但仍高于同业公司。公司获客成本逐步下降。公司获客成本逐步下降。随着

46、客户粘性的不断增强，公司获客成本逐年下降。2021 年公司与京东平台采用“京挑客”的模式进行推广、客户针对性更强，客户转化率进一步提高，2021 年京东和淘系获客成本分别为 4.07/31.12 元/人。0%50%100%150%200%250%020040060080052001920202021线上销售收入增速0%20%40%60%80%100%120%2000202021线上占比线下占比-10%0%10%20%30%40%50%05540200202021线

47、上店铺数量增速0%10%20%30%40%50%60%70%安奈儿森马服饰金发拉比起步股份嘉曼服饰20%50%100%150%00500200202021唯品会天猫/淘宝抖音京东爱库存唯品会YOY天猫/淘宝YOY京东YOY爱库存YOY唯品会49.50%天猫/淘宝27.90%抖音9.40%京东6.90%爱库存4.40%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 24 推广费用（万元）及电商推广费用占比（%）图 25 线上推广费与同业公司推广费率比较（%）图 26 淘系和京东平台客户转化率（%）图

48、 27 淘系和京东平台获客成本（元/人）3.2.定位高端，线下商场渠道优势明显定位高端，线下商场渠道优势明显 公司定位中高端，线下高端商场的合作优势显著。从区域分布来看，公司门店在华北和华东地区占比较高，2021 年华北/华东/西北/东北/中南/西南占比分别为43%/29%/10%/6%/6%/5%，增速分别为 10.1%/5.8%/-4.8%/21.1%/3.8%/-15.8%。公司与华联（SKP）、杭州大厦、伊势丹、燕莎友谊商城、王府井、翠微、百盛、百联、金鹰等众多知名商业集团建立了广泛的合作，入驻旗下众多中高端百货商场。公司前五大直营商场销售额与线下收入占比一直稳定提升，2021 年占比

49、达32.2%，其中 SKP 占线下收入比重为 9.34%。针对国际零售代理品牌，公司还创立了 bebelux高端童装集合店品牌，与知名商场长期保持合作关系。图 28 公司前五大直营商场销售额（万元）及增速 图 29 2021 年公司前五大直营商场销售额占比 89%90%91%92%93%00400050006000200202021电商平台宣传推广费线下直营及加盟宣传推广费拍摄费电商平台推广费占比0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%201920202021安奈儿森马服饰金发拉比起步股份嘉曼服饰0.0%1.0%2.0%3.0%4.0

50、%5.0%20021淘宝/天猫京东02040608020021淘宝/天猫京东-40%-20%0%20%40%60%0500025003000200202021SKP宝大祥青少年儿童购物北京燕莎友谊商城青岛海信东海商贸王府井集团SKP YOY宝大祥青少年儿童购物 YOY北京燕莎友谊商城 YOY青岛海信东海商贸 YOY王府井集团 YOYSKP9.34%宝大祥青少年儿童购物7.15%北京燕莎友谊商城6.55%青岛海信东海商贸5.33%王府井集团3.85%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要

51、法律声明 14 3.3.多品牌运作经验多品牌运作经验，设计及供应链能力强，设计及供应链能力强 通过多品牌运作，公司具备了通过多品牌运作，公司具备了把控不同品牌的把控不同品牌的设计能力。设计能力。公司的设计中心针对自有品牌“水孩儿”和授权品牌“暇步士”、“哈吉斯”分别组建了不同的设计组，其中公司在对授权品牌提交的设计方案通过率为 100%。在设计过程中，团队通过不断调研国内外市场，及时洞察不同品牌目标消费者的需求，坚持自主设计和不断吸收最新流行元素，通过长期积累形成了自己的设计元素数据库。公司设计团队 52 人，每年研发收入比例为 1%。2019-2021 年设计 SKU 数量分别为 7503/

52、7696/6966 款，对库存管理提出较高要求。公司存货周转率与安奈儿和金发拉比相近，低于森马服饰和起步股份，主要因为森马和起步的销售模式以加盟销售为主，部分商品不允退货。表 6 各品牌各期设计 SKU 数量 品牌名称品牌名称 年份年份 适销季节适销季节 合计合计 春春 夏夏 秋秋 冬冬 水孩儿水孩儿 2021 年 301 702 644 757 2,404 2020 年 580 992 880 856 3,308 2019 年 452 1019 849 1059 3.379 暇步士暇步士 2021 年 492 944 703 652 2,791 2020 年 295 841 856 932

53、2,924 2019 年 853 699 640 758 2,950 哈吉斯哈吉斯 2021 年 285 327 396 284 1,292 2020 年 196 446 289 344 1,275 2019 年 102 371 392 309 1,174 菲丝路汀菲丝路汀 2021 年 102 146 95 136 479 2020 年 8 37 77 67 189 图 30 同业存货周转率对比 图 31 公司库龄结构 0720021安奈儿森马服饰金发拉比起步股份嘉曼服饰0%20%40%60%80%100%2002020211

54、年以内1-2年2-3年3年以上 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 4.成长驱动：成长驱动：线下开店及线下开店及店效提升店效提升仍有空间仍有空间 4.1.线上线上渠道维持高增长渠道维持高增长 未来 5 年公司计划将其 60%的募集资金应用在电商运营中心建设项目，其中包括在北京石景山地区购置房产作为公司电商运营中心；同时购置用于电商运营所需的办公设备；配置电商运营及支持性专业人员从而形成更加完备的电商人才队伍；开展联名 IP 授权等，从而进一步提升公司电商运营能力。公司预计第五年实现销售收入4.6 亿元。图 32 公司在各平台销售额增速 表 7 公司电商运

55、营中心建设项目资金运用计划 项目项目 投资额投资额(万元万元)比例比例 场地购置及装修费场地购置及装修费 5805 30.67%设备购置费设备购置费 1015 5.36%IP联名授权费联名授权费 4500 23.78%其他期间费其他期间费 7606 40.19%工程建设其他费工程建设其他费 1560 0.82%新品设计开发费新品设计开发费 1800 9.51%网络平台互动活动费网络平台互动活动费 4800 25.36%预备费用预备费用 850 4.49%合计合计 18926 100.00%4.2.门店数量和门店数量和店效存在提升空间店效存在提升空间 根据我们的测算，2021 年安踏儿童/李宁

56、YOUNG/嘉曼服饰/森马童装/安奈儿/起步股份/金发拉比单店年销售额分别为约 200/约 140/113/110/10/49/45 万元/年，公司店效在行业里处于中游，但相比其他行业公司仍有一定的差距。未来随着公司线下店铺进一步向一二线城市扩展、单店面积提升、复购率和连带率提高，店效仍有进一步的提升空间。从店铺数量来看，公司对比同业具有较大的增长空间，根据公司募集资金计划，公司拟于 2 年内建设 125 家直营门店，其中包括 5 家品牌旗舰店、20 家集合店和0%20%40%60%80%100%120%140%200202021唯品会天猫/淘宝京东爱库存 证券研究报告|

57、公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 100 家品牌专卖店。我们分析，中高端童装单品牌开店空间在 500-600 家，仅考虑两大授权品牌，未来开店仍具翻倍空间。图 33 同业品牌单店销售额（万元/年）图 34 同业品牌店铺数量对比（家）（注：单店销售额根据收入/门店数估算）图 35 公司线下门店数量及增速 图 36 直营店效与加盟单店提货额（万元/年）4.3.利润率仍有提升空间利润率仍有提升空间 从毛利率来看，公司定位中高端，毛利率领先于行业，2020 年授权品牌及国际代理品牌全线提价，导致毛利率提升幅度较大，超过安奈儿。从净利率来看，2021 年公司净利率领先于行业，

58、从费用率来看，公司管理费用率与安奈儿相近，高于森马 2.6PCT，主要因为公司调高管理人员平均薪资，增加管理人员数量。销售费用率位于行业中等水平，低于安奈儿 17.4PCT，高于森马9.4PCT，主要由于 2020 年起公司加大抖音推广力度，而安奈儿则由于线下商场费用占比较高。0500安踏儿童李宁YOUNG嘉曼服饰森马童装安奈儿起步股份金发拉比0200040006000800010000直营门店加盟门店直营门店加盟门店直营门店加盟门店201920202021安奈儿森马服饰金发拉比起步股份嘉曼服饰-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001

59、000200202021直营门店加盟门店线下门店数量增速0204060800021直营店效加盟单店提货额 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 图 37 同业销售毛利率对比（%）图 38 同业归母净利率对比（%）表 8 2021 年同业公司费用率对比 嘉曼服饰嘉曼服饰 安奈儿安奈儿 金发拉比金发拉比 森马服饰森马服饰 毛利率毛利率 59.2%56.7%54.8%42.6%税金及附加费率税金及附加费率 0.7%0.8%1.3%0.8%销售费用率销售费用率 31.3%48.7%24.2%21.9

60、%管理费用率管理费用率 6.6%6.3%12.3%4.0%研发费用率研发费用率 0.0%2.9%4.8%2.1%财务费用率财务费用率-0.1%-0.9%-0.7%-0.7%资产减值损失占比资产减值损失占比-1.7%-0.4%-7.2%-2.2%信用减值损失占比信用减值损失占比 0.1%0.1%-0.3%-0.9%公允价值变动占比公允价值变动占比 0.5%0.0%0.0%0.1%其他收益占比其他收益占比 1.0%1.3%0.5%0.8%投资净收益投资净收益 0.5%0.0%-3.4%0.5%净营外收入占比净营外收入占比 0.3%-0.1%0.0%-0.1%所得税率所得税率 5.2%-0.1%-1

61、.9%2.8%少股损益少股损益/收入收入 0.0%0.0%-0.1%0.0%净利率净利率 16.0%-0.3%4.7%9.6%资料来源：公司公告 华西证券研究所 5.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 5.1.盈利预测盈利预测 我们假设：（1）2022/2023/2024 年公司营业总收入分别为 11.49/13.53/15.71 亿元，增速为-5%/18%/16%。分渠道来看，随着未来三年公司多品牌和多渠道、线上线下同步发力，依托品牌设计优势设计，产品端将通过疫情恢复体现量价齐升的增长趋势带动收入增长。电商直营将持续成为未来主要驱动，线下直营和加盟销售随着 2022 年末疫 情 大 暴 发

62、 的 结 束 以 及 疫 情 复 苏，有 望 于 2023 年 迎 来 好 转趋 势。假 设2022/2023/2024 年线下直营、加盟门店数达到 169/185/203、385/425/455 家，线下直营和 加盟的 店效为 118/122/126、35/37/40 万元，对应 线下直 营和加盟2022/2023/2024 年收入增速为-17.6%/13.2%/13.3%、-24.0%/17.0%/13.5%；假设30%40%50%60%70%2000212022Q3嘉曼安奈儿金发拉比森马服饰-30%-20%-10%0%10%20%30%2015

63、2001920202021 2022Q3嘉曼安奈儿金发拉比森马服饰 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 电 商 直 营 2022/2023/2024 年 线 上 门 店 数 量 分 别 为 35/38/41，店 效 分 别 为2324/2547/2766 万元，收入增速分别为 2.5%/19.0%/17.2%。（2）2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为 1.43/1.94/2.34 亿元，增速分别为-27%/36%/21%。2022 年受疫情冲击影响，盈利水平有所下降，未来公司积极对已有门店进行优化调整，主动关闭一些

64、业绩增长不达预期的店铺，线下毛利率有望得到提升，假设 2022-2024 年线下直营毛利率为 60%，加盟毛利率为 54%，电商直营毛利率为 57.8%。2022/2023/2024 年销售费用率为 33.5%/33.0%/32.5%，管理费用率为 8.0%/7.75%/7.5%。预计 2022-2024年 EPS为 1.32/1.80/2.17 元。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 表 9 收入拆分（亿元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入营业总收入 12.14 11.49 13.53

65、15.71 YOYYOY（%）16%-5%18%16%1.1.线下直营收入线下直营收入 2.42 1.99 2.26 2.56 YOYYOY（%）0%-18%13%13%占比占比 20%17%17%16%毛利率毛利率 55%60%60%60%净利率净利率 12%11%12%13%2.2.加盟收入加盟收入 1.79 1.36 1.59 1.81 YOYYOY（%）14%-24%17%13%占比占比 15%12%12%12%毛利率毛利率 53%54%54%54%净利率净利率 14%12%14%15%3.3.电商直营收入电商直营收入 7.93 8.13 9.68 11.34 YOYYOY（%）23%

66、3%19%17%占比占比 65%71%72%72%毛利率毛利率 53%58%58%58%净利率净利率 18%13%15%15%归母净利归母净利 1.95 1.43 1.94 2.34 YOYYOY（%）64%-27%36%21%综合净利率综合净利率 16%12%14%15%；2021 年数据为测算的总额法口径 5.2.相对估值法相对估值法 相对估值法下，考虑：（1）公司主营中高端童装业务，行业可比公司选择森马服饰，中高端服饰品牌以及运动龙头企业（李宁和安踏都有布局中高端童装运动品牌）作为参考，考虑到安奈儿和金发拉比 PE 存在异常，故未纳入参考。2023 年可比公司 PE 平均为 20 倍；（

67、2）2022-2023 年净利 CAGR 在 20%以上；随着公司进一步加大电商投入，完善多品牌矩阵运营，我们给予公司 2023 年业务 20 xPE，对应目标价 36 元。表 10 可比公司估值 分类分类 公司名称公司名称 收盘价收盘价 2022E2022E EPSEPS 2023E2023E EPSEPS 2024E2024E EPSEPS 2022E2022E PEPE 2023E2023E PEPE 2024E2024E PEPE 2023E2023E 净利增速净利增速 2023E2023E PEGPEG A A 股股 森马服饰森马服饰 5.77 元 0.26 0.41 0.52 21

68、.31 13.49 10.69 58.0%0.23 太平鸟太平鸟 19.67 元 0.58 1.15 1.47 33.5 16.9 13.2 98.0%0.17 比音勒芬比音勒芬 30.6 元 1.39 1.74 2.1 21.2 17.0 14.0 24.9%0.68 港股港股 李宁李宁 68.75 港元 1.75 2.18 2.71 34.5 27.5 22.2 25.2%1.14 安踏体育安踏体育 104.3 港元 2.77 3.52 4.24 33.2 26.1 21.7 27.1%0.96 平均值（剔除负值）平均值（剔除负值）-28.7 20.2 16.3-。注：收盘价和 PE 数据

69、截至 2023 年 2 月 21 日 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 5.3.绝对估值绝对估值 基于长周期对未来自由现金流折现，预计公司未来自由现金流伴随疫情恢复带来的业务扩张以及调整门店带来的利润释放而快速增长，预测期为 2022-2031 年，之后为 5 年过渡期，之后为永续期。根据历史情况假设公司负债比重 1.24%、债务资本成本 2.5%，同时公司股权比重 98.76%、基于 CAPM 模型得到股权资本成本13.78%，由此得到公司 2023 年合理目标价 34.5 元。表 11 DCF 绝对估值法（亿元）假设假设 债务资本成本 Kd 2.5

70、0%贝塔值（）1.28 长期有效税率 T 24.56%无风险利率 Rf 2.73%债务资本比重 Wd 1.24%市场的预期收益率 Rm 11.50%股权资本成本 Ke 13.93%永续增长率 g 3.00%股权资本比重 We 98.76%过渡期增长率 g 6.0%加权平均资本成本 WACC 13.78%过渡期年数 N 5 估值估值 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E NOPLATNOPLAT 1.43 1.76

71、2.13 2.43 2.71 2.96 3.23 3.51 3.81 4.13 加：折旧摊销加：折旧摊销 0.19 0.21 0.21 0.10 0.11 0.12 0.13 0.15 0.16 0.18 减：营运资本增减：营运资本增加加 -0.26 0.50 0.25 0.50 0.36 0.42 0.50 0.43 0.56 0.49 减：资本支出减：资本支出 -0.04-0.05-0.05-0.05-0.06-0.07-0.07-0.08-0.09-0.10 公司自由现金流公司自由现金流FCFFFCFF 1.92 1.52 2.14 2.09 2.53 2.73 2.93 3.31 3.

72、50 3.92 资料来源：华西证券研究所 5.4.绝对估值绝对估值的敏感性分析的敏感性分析 进一步的，我们进行了敏感性分析，测试了 WACC 在 12.28%-15.28%区间以及永续增长率在 1.5%-4.5%的区间的每股价值，下表为敏感性分析表。表 12 绝对估值敏感性分析 WACCWACC 永续增长率永续增长率 12.28%12.28%12.78%12.78%13.28%13.28%13.78%13.78%14.28%14.28%14.78%14.78%15.28%15.28%1.50%1.50%37.45 35.94 34.57 33.32 32.17 31.12 30.15 2.00

73、%2.00%38.00 36.42 34.98 33.68 32.49 31.40 30.39 2.50%2.50%38.60 36.93 35.43 34.06 32.82 31.69 30.65 3.00%3.00%39.27 37.50 35.92 34.49 33.19 32.01 30.93 3.50%3.50%40.01 38.14 36.46 34.95 33.59 32.36 31.24 4.00%4.00%40.84 38.84 37.06 35.47 34.04 32.74 31.57 4.50%4.50%41.78 39.63 37.73 36.04 34.52 33.1

74、6 31.93 资料来源：华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 5.5.投资建议投资建议 公司自创立以来持续深耕中高端童装市场，从自有品牌逐步发展到多品牌运营模式，全面覆盖中高端童装市场，同时公司线上布局领先行业，充分享受电商流量红利。未来国内中高端童装市场增长潜力较大，公司有望在市场整合中通过多品牌和全渠道优势提高市场份额。预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 11.49/13.53/15.71 亿元，EPS1.32/1.80/2.17 元。公司最新收盘价（2023 年 2 月 22 日）为 25.84 元，PE为 15x。综

75、合相对和绝对估值，目标价 34.5-36 元，首次覆盖，给予“买入”评级。6.风险提示风险提示 疫情反复风险：疫情反复将对公司业绩造成负面影响；品牌授权风险：与被授权方在合作中发生纠纷，或者授权方与公司在授权期限到期后不能够续签，都将对公司经营业绩造成不利影响；募集资金项目建设不及预期；加盟业务风险：如果公司加盟商因自身经营管理出现较大业绩波动、与消费者发生纠纷等问题，将对公司的经营业绩以及公司的品牌声誉造成不利影响；系统性风险。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）202

76、1A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入 1,214 1,149 1,353 1,571 净利润 195 143 194 234 YoY(%)16.4%-5.4%17.7%16.1%折旧和摊销 25 19 21 21 营业成本 495 486 572 664 营运资金变动-23 58-14 15 营业税金及附加 9 8 9 11 经营活动现金流 205 221 196 263 销售费用 380 385 446 510

77、 资本开支-16-4-5-5 管理费用 80 92 105 118 投资-171-30-33-36 财务费用-1 1-17-19 投资活动现金流-177-40-38-42 研发费用 0 0 0 0 股权募资 0 995 0 0 资产减值损失-20 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 6 0 7 8 筹资活动现金流-19 993-2-2 营业利润 255 189 257 310 现金净流量 9 1,174 156 220 营业外收支 3 0 0 0 主要财务指标主要财务指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利润总额 258 18

78、9 257 310 成长能力（成长能力（%）所得税 63 46 63 76 营业收入增长率 16.4%-5.4%17.7%16.1%净利润 195 143 194 234 净利润增长率 63.8%-26.6%35.9%20.5%归属于母公司净利润 195 143 194 234 盈利能力（盈利能力（%）YoY(%)63.8%-26.6%35.9%20.5%毛利率 59.2%57.7%57.7%57.7%每股收益 2.40 1.32 1.80 2.17 净利润率 16.0%12.4%14.4%14.9%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2021A 2022E2022E 2023E

79、2023E 2024E2024E 总资产收益率 ROA 15.9%5.9%7.2%7.7%货币资金 70 1,243 1,399 1,619 净资产收益率 ROE 26.6%7.6%9.4%10.2%预付款项 16 15 17 20 偿债能力（偿债能力（%）存货 382 379 447 519 流动比率 2.45 4.53 4.43 4.30 其他流动资产 611 654 707 755 速动比率 1.50 3.69 3.57 3.44 流动资产合计 1,078 2,291 2,571 2,913 现金比率 0.16 2.46 2.41 2.39 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 40

80、.1%22.9%23.4%24.0%固定资产 46 44 42 40 经营效率（经营效率（%）无形资产 14 14 14 13 总资产周转率 1.07 0.63 0.53 0.55 非流动资产合计 144 134 122 112 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 1,222 2,425 2,693 3,025 每股收益 2.40 1.32 1.80 2.17 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 9.04 17.31 19.11 21.27 应付账款及票据 335 407 467 548 每股经营现金流 2.54 2.05 1.81 2.44 其他流动负债 106 98 114 130 每

81、股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 441 506 580 678 估值分析估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 10.93 19.84 14.60 12.11 其他长期负债 49 49 49 49 PB 0.00 1.52 1.37 1.23 非流动负债合计 49 49 49 49 负债合计 490 555 629 727 股本 81 108 108 108 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 732 1,870 2,064 2,298 负债和股东权益合计 1,222 2,425 2,693 3,025 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告

82、尾部的重要法律声明 23 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，13年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得 2011-2015 年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研

83、究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名，2021年WIND金牌分析师第一名，2022年东方财富CHOICE纺服分析师第一名。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师

84、预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南

85、座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意

86、见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对

87、任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。