1、 公司深度报告 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：强于大市强于大市（维持维持）报告日期：报告日期：2023 年年 2 月月 20 日日 分析师：于夕朦 S03 -8831 联系人（研究助理）：付浩S05 联系人（研究助理）：孙培德S45 数据来源：iFind 航空业军民通用代表，国内市场需求航空业军民通用代表，国内市场需求逐步释放，发展前景广阔逐步释放，发展前景广阔 直升机直升机行业行业深度报告深度报告 宏观经济压力下

2、航空装备盈利能力保持平稳增长，航空市场未来可期宏观经济压力下航空装备盈利能力保持平稳增长，航空市场未来可期：国防军工是关乎国家安定的重点行业，一直以来都是国家优先发展、重点发展的行业。随着科技进步，航空装备成为世界各国重点竞争的行业，航空装备的先进程度往往可以显示国家科技发展的程度，因此，各国竞相发展航空科技，在各领域世界先进科技都取得了重点突破，航空装备的发展也日新月异。航空装备行业在经历了 2020 年和 2021 年两次的大幅波动后，市场逐渐步入后疫情时代。2022 年作为过渡的一年，航空装备在 2022 年表现逐渐趋于平稳，前三季度整体略有下跌，呈波动后平稳、下跌后增长的趋势。航空装备

3、行业 2022 年前三季度净资产收益率为 5.73%，同比下跌 0.25pct；前三季度归母净利润同比增长 12.11%。整体来看，航空装备行业盈利能力 2022 年前三季度保持平稳增长趋势，但增速较 2021 年有所下降。根据波音发布 2022 年中国民用航空市场展望预测，中国的民用飞机机队规模在未来 20 年中将增长一倍以上。中国在未来 20 年将需要价值 1.5 万亿美元的 8485 架新飞机来服务乘客出行和贸易发展，该需求占到了同期全球飞机交付量的五分之一以上，三分之二以上新飞机用于满足增长需求，中国的航空公司正寻求用更加高效的机型。直升机具备强大的产业带动能力和直升机具备强大的产业带

4、动能力和高度军民通用性，国内市场供不应求高度军民通用性，国内市场供不应求依赖进口形势下国产直升机前景广阔依赖进口形势下国产直升机前景广阔：直升机产业链条长，包括上下游产业，覆盖几乎所有工业门类，集成近百种科学和千余项技术。据中国直升机产业的现状及发展建议显示，直升机是以平台研发为基础，通过改型改装实现特定的功能，因此从平台研发技术角度出发，直升机技术具有很好的复制性。直升机产业发展需要各行各业的技术支持，而这也是带动相关产业行业发展的契机，利用直升机产业万亿的市场规模，以直升机产业发展为引领，可带动关联产业技术创新，实现产业转型升级。直升机应用领域的通用性在抢险救灾方面表现得淋漓尽致，军用运输

5、直升机在抢险救灾行动中的表现足以说明一切。警用直升机作为维护社会安定、打击犯罪的有力武器，是军民协作最好的典范。世界直升机技术来源于欧美，且一直由欧美主导。我国的直升机行业一直以来都在学习和跟踪欧美先进的直升机技术，历经数十年发展已取得一定成果，但由于基础薄弱、低空空域管制严格等原因，我国直升机装备发展尚处于起步阶段，机队规模较小、直升机技术较落后。除此之外，在技术体系、产品体系、客户服务体系、供应商体系等各个方面都存在不足，与一些欧美军事强国相比存在发展起步晚、研究机构较少、典型-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%21/1222/322/722/1023/1航

6、空装备沪深300核心观点核心观点 行业行业表现表现 相关报告相关报告 行行业业深深度度报报告告 行行业业报报告告 国国防防军军工工 行业行业研究报告研究报告 分析师分析师 行业深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 机型性能较差、装备数量较少等差距。因此，我国民用直升机市场主要依赖进口，且以罗宾逊、空客直升机、贝尔等高端国外制造商为主。国内直升机产业发展的羸弱造成了今天国内民用直升机保有量小，国产直升机在民用直升机领域几乎没有立足之地的尴尬境地。当前随着我国经济社会的快速发展，直升机产业的发展得到了全社会的广泛关注，给我国的直升机产业提出了新的要求，同时也提供了良好的发展机遇和

7、挑战。在过去一段较长时期内，中国对民用直升机开放空域并开始生产自主设计的民用直升机，对中国市场直升机需求的扩张做出有力贡献，国产直升机产业逐渐迸发出新的活力。我国直升机保有量上升加之对产业链完整性要求提高，下游通用机场、我国直升机保有量上升加之对产业链完整性要求提高，下游通用机场、航空维修等航空服务产业值得关注航空维修等航空服务产业值得关注：随着经济全球化趋势加强及国内低空经济发展，商旅社会活动、航空运输日益频繁，航空产业发展迅速，航空维修、航空服务等下游产业迎来机遇。在经济快速发展形势下，我国航空业发展迅猛，机队规模逐年上升，直升等航空器保有量不断上升。随着机队规模的增加及机龄的增加，航空维

8、修、飞行培训、航空租赁、客机改货机、飞机拆解等市场需求不断释放，据波音公司预测，未来 20年，中国的民航服务市场机遇将达到 1.8 万亿美元。此外，在航空器规模上升的同时，为培育具有活力的通航市场，统筹发展，国家加强通用机场建设，优化通用机场服务，促进国内通航市场及低空经济健康发展的同时，也符合国家发展交通设施，建设交通强国的需求。国产直升机规模较欧美发达国家上升空间大，我国加快通航体系建设，国产直升机规模较欧美发达国家上升空间大，我国加快通航体系建设，国产直升机产业获益有望加速发展国产直升机产业获益有望加速发展：据World Air Forces 2022报告显示，我国军用直升机保有量仅为

9、912 架，全球占比仅 5%，而美国拥有5463 架，占比全球 27%，俄罗斯拥有 1543 架，占比 8%。我国军用直升机保有量虽位列世界第三，但仅为美国的六分之一，与俄罗斯也有600架的差距。因此，我国军用直升机数量上与美国、俄罗斯还有不小的差距，仍有很大的发展空间。民用直升机方面，近年来，随着国民经济发展对通用航空器需求的不断增长，我国通航市场航空器规模持续扩大。据中国民航局统计，2020 年末，我国通航在役机队规模达到 2892 架，其中民用直升机机队规模为923 架，约占我国通航市场的 32%。2020 年，我国民用直升机飞行小时总数为 19.9 万小时，占比为 20.2%。根据中国

10、航空工业发展研究中心的预测，到 2027 年中国民用直升机规模将达到 3500 架以上，并以此为基础产生巨大的溢出效应和带动效应。为了完成国家加快产业升级转型的目标，在 2050 年达到中等发达国家水平，我国目前正加快直升机产业发展，以直升机技术发展、产品发展和市场开发为基础，凭借直升机产业的军民通用及产业带动的特性，促进产业转型升级。“十四五”国家应急体系规划指出国家支持用好现有资源，统筹长远发展，加快构建应急反应灵敏、功能结构合理航空应急救援力量体系，鼓励增强航空应急能力，增加森林航空消防直升机数量。“十四五”民用航空发展规划指出，我国民航发展要锚定新时代民航强国战略目标，加快构建更为安全

11、、更高质量、更有效率、更加公平、更可持续的现代民航体系，更好服务国家发展战略，更好满足人民群众对美好生活的需求，为实现由单 2YkXvYgUsVaXwOyQ7NbP6MmOrRsQoNkPoOsQeRtRnR7NqRnNNZmNvMMYrQqR 行业深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 一民航运输强国向多领域民航强国跨越奠定坚实基础。上述文件为我国民航及直升机产业发展作出了相应指引规划，预示着我国直升机等通航产业发展具有较大潜力和前景。投资建议：投资建议：国防军工是国家重点行业，我国重视国防建设，以建设现代化军事强国为目标，行业相关扶持政策陆续推出。其中航空装备作为军工行业代

12、表，未来长期发展前景广阔。直升机行业具备强大的产业带动能力及军民通用性，具有带动基础产业技术进步，促进我国产业转型升级、结构优化等优势。直升机作为军民融合性的代表，有助于国家完善通航体系，促进社会有序发展，同时是建设交通强国的重要部分。我们认为，直升机行业符合国家发展方略，行业发展具有较高正外部性，加之当下国内直升机需求大，且依赖进口，国产直升机国内市场占有率较小，因此，国产直升机具有较大的发展空间，前景广阔，维持“强大于市”评级。原材料：原材料：直升机产业链上游，产业链交集较明显，行业壁垒高，发展较稳定，可大致分为金属材料、非金属材料及复合材料。金属材料：钛金属、钛合金方面相关标的，宝钛股份

13、，产品主要用于航天方面的液体燃料发动机燃烧舱、对接件、发动机吊臂，飞机上的发动机叶片、防护板、肋、翼、起落架等。钛合金材料、超导材料、高温合金方面标的，西部超导。高温合金方面相关标的，万泽股份、图南股份。非金属材料：航空新材料方面相关标的，中航高科，主要产品为航空复合材料原材料、民用航空结构件、民航飞机用航空器材等。复合材料：碳纤维复合材料相关标的，光威复材，主要产品为航天航空领域的高端碳纤维材料。零部件零部件：直升机产业链中游，由于众多航空器结构复杂，且零部件通用，因此参与公司较多，行业竞争较为激烈。叶片、机身、旋翼、尾桨等相关标的，中直股份。零部件锻铸件方面，相关标的中航重机。发动机、发动

14、机控制方面，相关标的，航发动力、航发控制。机轮、刹车装置相关标的中航高科。航空轴承方面相关标的，航发科技、龙溪股份。整机：整机：直升机产业链下游，行业垄断程度较高，具备确定的长期成长性，相关标的，中直股份。中直股份是国内直升机制造业中规模最大、产值 行业深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 最高、产品系列最全的主力军，核心产品既涉及直升机零部件制造业务，又涵盖民用直升机整机、航空转包生产及客户化服务，是国内最为领先的直升机和通用飞机系统集成和整机产品供应商。机载系统机载系统：机载系统主要包括机电系统和航电系统两类。机电系统相关标的，中航机电、中航电测、晨曦航空、中航电子。航电

15、系统方面相关标的，中航电子、中航机电。航空维修、航空租赁：航空维修、航空租赁：随着国内机队规模变大及机龄升高，航空维修、航空租赁等航空服务市场发展潜力凸显。航空维修方面相关标的，海特高新、航新科技、中信海直。航空租赁相关标的，海特高新。风险提示：风险提示：宏观经济波动风险；政策性风险；市场竞争加剧风险；市场竞争加剧风险；产品质量与安全生产风险；原材料短缺及价格波动风险；技术风险。行业深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.行业增长具备较高的稳定性.7 2.直升机四代机型更迭成军民通用代表.9 3.市场由欧美主导，国产直升机前景可期.10 3.1 市场概况.10 3

16、.2 直升机细分市场概况.11 3.3 我国直升机发展现状.14 3.4 直升机行业特点及竞争格局.15 4.直升机产业链.17 4.1 原材料.18 金属材料.18 非金属材料.18 复合材料.19 原材料相关公司营收情况.19 4.2 零部件.19 4.3 机载系统.21 4.4 整机制造.23 4.5 航空维修、航空租赁.23 4.6 通用机场.24 5.直升机行业未来增长逻辑.25 6.投资建议.27 6.1 重点相关标的.28 中直股份：国内直升机制造业的主力军.28 光威复材：国内碳纤维行业领军企业，深耕复合材料领域.28 中航重机：航空锻件技术优势凸显，居行业领先水平.29 航发

17、动力：航空发动机领军企业，增长确定性高.29 中航电子：国内航空系统主要供应商，发展前景广阔.30 海特高新：下游业务覆盖广泛，行业景气推动公司发展，未来发展潜力大.30 6.2 风险提示.31 行业深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图图 1：2022 航空装备行业航空装备行业市场表现市场表现.7 图图 2：“十四五十四五”时期总体工作思路时期总体工作思路.8 图图 3：“十四五十四五”规划发展数量指标规划发展数量指标.8 图 4：VS-300 直升机.9 图图 5：2019-2021 全球民用直升机交付量及规模全球民用直升机交付量及规模.11 图图 6

18、：轻型单发直升机轻型单发直升机 贝尔贝尔 407GX.13 图图 7：轻型双发直升机轻型双发直升机 空客空客 H145.13 图图 8：中型直升机中型直升机 奥古斯塔奥古斯塔 AW169.13 图图 9：超中型直升机超中型直升机 空客空客 H175.13 图图 10：大型直升机大型直升机 空客空客 H225M.13 图图 11：珠海航展上的直珠海航展上的直-11.14 图图 12：直升机产业链直升机产业链.17 图图 13：通用机场通用机场.25 图图 14：截至截至 2021 年底世界主要国家军用直升机数量全球占比年底世界主要国家军用直升机数量全球占比.26 表 1：2022-2041 年间

19、针对中国的民用飞机交付预测.8 表 2：直升机的发展历程.10 表 3：直升机细分市场概况.11 表 4：我国与美国直升机技术发展上的现状对比.16 表 5：原材料相关公司的近年营收情况.19 表 6：零部件相关公司的近年营收情况.21 表 7：机载系统相关公司的近年营收情况.23 表 8：整机制造相关公司的近年营收情况.23 表 9：下游相关公司的近年营收情况.24 行业深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.行业增长行业增长具具备备较较高的稳定性高的稳定性 2022 年全年，航空装备行业的行情走势为波动与平稳结合，总体呈现下跌趋势。航空装备行业上半年总体走势波动较大，受

20、疫情及季节因素影响，前四个月大幅下跌；从五月开始，航空装备行业开始一改颓势，呈波动性上涨趋势；年中较为平稳，波动较小，有两次较为大幅度的涨跌，总体波动不大；年末小幅波动，略有下跌。2022 年前三季度净资产收益率为 5.73%，同比下跌 0.25pct；前三季度归母净利润为 125.85 亿元，同比增长12.11%。整体来看，航空装备行业 2022 年前三季度保持平稳增长趋势，但增速较 2021年有所下降。图图 1：2022 航空装备行业航空装备行业市场表现市场表现 资料来源：iFinD，长城证券研究院 航空工业是现代大国博弈、强国争雄的高端平台，是维护国家安全的战略性产业，是国家综合国力的重

21、要组成部分。中国特色社会主义事业进入新时代，建设航空强国已成为国家意志。2022 年 1 月，中国民用航空局、国家发改委、交通运输部联合印发“十四五”民用航空发展规划，全面开启了多领域民航强国建设新征程。“十四五”民用航空发展规划坚持安全发展底线和智慧民航建设主线，明确“十四五”时期民航“一二三三四”总体工作思路，坚持安全发展、创新驱动、改革开放、系统观念和绿色人文的基本原则，确定了“六个新”发展目标，构建六大体系、实施六大工程，加快构建更为安全、更高质量、更有效率、更加公平、更可持续的现代民航体系。-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%2

22、0.00%30.00%2022-01-042022-01-142022-01-262022-02-142022-02-242022-03-082022-03-182022-03-302022-04-132022-04-252022-05-102022-05-202022-06-012022-06-142022-06-242022-07-062022-07-182022-07-282022-08-092022-08-192022-08-312022-09-132022-09-232022-10-122022-10-242022-11-032022-11-152022-11-252022-12-0

23、72022-12-192022-12-29航空装备涨跌幅 行业深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 2：“十四五”“十四五”时期总体工作思路时期总体工作思路 图图 3：“十“十四四五”五”规划发展数量指标规划发展数量指标 资料来源：中国民航大学公众号平台，长城证券研究院 航空行业未来发展走势方面，波音发布的 2022 年中国民用航空市场展望中预测随着中国经济的增长，中国的民用飞机机队规模在未来 20 年中将增长一倍以上。波音预测未来 20 年间，全球机队年增速在 2.8%左右，代表全球的机队规模会增长 80%左右。未来 20 年全球航司将需要 41170 架新飞机，单通

24、道客机占 75%，支线喷气机占 5%，宽体客机占 18%，货机占 2%。此外，全球机队规模将近翻倍，一半交付用于替换老飞机。其中，单通道客机 6370 架，支线喷气机 340 架，宽体客机占 1570 架，货机 205架，中国在未来 20 年将需要价值 1.5 万亿美元的 8485 架新飞机来服务乘客出行和贸易发展，其中该需求占到了同期全球飞机交付量的五分之一以上，三分之二以上新飞机用于满足增长需求，中国的航空公司正寻求用更加高效的机型，例如波音 737MAX、787和 777X 来取代旧机型。表表 1：2022-2041 年间针对中国的民用飞机交付年间针对中国的民用飞机交付预测预测 机型机型

25、 数量数量/架架 支线喷气机 440 单通道飞机 6370 宽体飞机 1570 货机 205 总计 8485 资料来源：波音公司，长城证券研究院 行业深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.直升机直升机四代机型更迭成四代机型更迭成军民通用代军民通用代表表 据中国直升机产业的现状及发展建议报告表示，直升机在国家建设中发挥着重要作用。我国独有的自然环境和当前社会发展现状，相对世界其他国家，直升机为我国国防和国民经济建设发挥着重大的作用。我国国境线漫长、地理环境复杂、边防巡逻及守卫任务艰巨、高原与山地众多、河流纵横交错、自然灾害频发，同时广袤的森林和草原也需要巡查和保护。在国家建

26、设和社会发展中，我国面临着维持社会稳定、打击恐怖主义活动、缩小东西部经济差距等问题，同时需要满足广大人民对高科技产品更加贴近于日常生活的美好愿望，因此，从国防建设、反恐维稳到抢险救灾、应急救援，到农林作业、地质勘探，再到旅游观光、飞行培训，直升机的应用已经渗透到社会的各个环节。该报告还表示，直升机产业具有强大的产业带动能力和军民通用性。直升机产业链条长，包括上下游产业，覆盖几乎所有工业门类，集成近百种科学和千余项技术。直升机产业发展需要各行各业的技术支持，而这也是带动相关产业行业发展的契机，利用直升机产业万亿的市场规模，以直升机产业发展为引领，可带动关联产业技术创新，实现产业转型升级。直升机无

27、论是技术特点还是应用领域，都具有很好的军民通用特性。直升机是以平台研发为基础，通过改型改装可以实现特定的功能，因此从平台研发技术角度出发，直升机技术具有很好的复制性。直升机应用领域的通用性在抢险救灾方面表现得淋漓尽致，军用运输直升机在抢险救灾行动中的表现足以说明一切。警用直升机作为维护社会安定、打击犯罪的有力武器，是军民协作最好的典范。因此直升机产业的发展必将成为我国军民协作发展的新高点。1903 年莱特兄弟创造了世界上第一架可操纵的固定翼飞机。由于直升机技术的复杂和发动机的性能不能满足要求，所以它的出现比固定翼飞机晚了三十多年。1939年9月14日，美国西科斯基公司研制的 VS-300 直升

28、机成功首飞，被认为是第一架实用的直升机。西科斯基因此被称为现代直升机之父。图 4：VS-300 直升机直升机 资料来源：一树之高武装直升机发展史（上），长城证券研究院 行业深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 随着研制理念和设计制造技术的不断进步，直升机从诞生到现在，取得了长足的进步。截至目前，航空学家通常把直升机分成四代，这四代直升机都有各自的典型技术特征。表表 2：直升机的发展历程直升机的发展历程 直升机类型 发展时期 主要技术特征 典型机型 图例 第一代直升机 从 VS-300在 1940 年成功首飞至 20 世纪60 年代初期 安装活塞式发动机；采用金属/木质混合式

29、旋翼桨叶；机体为由钢管焊接成的构架式或铝合金半硬壳式结构；装有简易的仪表和电子设备；最大平飞速度在200 千米/时以内，全机振动水平（约 0.20g）、噪声水平（约 110dB）均较高。典型的机型如米-4、贝尔-47等直升机。第二代直升机 20 世纪 60年代初期到 70 年代中期 安装了第一代涡轮轴发动机；采用全金属桨叶与金属铰接式桨毂构成的旋翼；机体主要仍为铝合金半硬壳结构；开始采用最初的集成微电子设备；最大平飞速度约达 250 千米/时；振动水平（约 0.15g）、噪声水平（约 100dB）有所降低。典型的机型有米-8、“超黄蜂”等直升机。第三代直升机 20 世纪 70年代中期至 80

30、年代末 安装第二代涡轮轴发动机；采用全复合材料桨叶及带有弹性元件的桨毂构成的旋翼；机体结构部分使用复合材料；采用大规模集成电路的电子设备和较先进的飞行控制系统；最大飞行速度约 300 千米/时；振动水平（约 0.10g）、噪声水平（约 90dB）进一步得到控制。典型的机型有“海豚”“黑鹰”“阿帕奇”等直升机。第四代直升机 20 世纪 90年代至今 安装第三代涡轮轴发动机；装有进一步优化设计的翼型、桨尖和先进的复合材料旋翼桨叶，无轴承或弹性铰式等新型桨毂；机体结构大部分或全部使用复合材料；操纵系统改为电传操纵；采用先进的飞行控制、通信导航、综合显示和任务管理系统；最大平飞速度已约达 315 千米

31、/时；振动水平（约 0.05g）、噪声水平（约 80dB）已得到良好控制。典型的机型有“科曼奇”、NH-90，以及我国研制生产的直20 等直升机。资料来源：澎湃新闻航空百问：直升机是如何划代的？，长城证券研究院 3.市场由欧美主导，国产直升机前景可期市场由欧美主导，国产直升机前景可期 3.1 市场概况市场概况 近年来，受新冠肺炎疫情反复及其他多重风险因素叠加影响，全球直升机市场表现较为疲软。据2022WorldAirForces报告显示，全球军用直升机约 2.2 万架。在全球现役的1.9 万架军用直升机中，美国拥有 5463 架，占全球军用机队的 27%；俄罗斯为 1543架，占全球军用机队的

32、 8%。北美依然是军用直升机最大的市场，共有 5581 架，其次是亚太地区，共有军用直升机 4876 架，欧洲保有量为 3323 架。民用直升机方面，根据通用航空制造商协会（GAMA）发布的数据显示，2019 年全球民用直升机交付量为 877 架，其中活塞直升机 179 架，涡轮直升机 698 架。2020 年，全球民用直升机交付量为 709 架，较 2019 年下降 19.2%，其中涡轮直升机交付量为 567 架，行业深度报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 活塞直升机 142 架，交易规模达到 34 亿美元。2021 年全球民用直升机交付量为 860架，同比上升 21.3%

33、，其中活塞直升机 181 架，涡轮直升机 679 架，交易规模 42 亿美元，同比上升 22.6%。2021 年全球民用直升机空客直升机、贝尔、莱奥纳多和罗宾逊等4 家制造商的交付量约占全球民用直升机交付量的绝大部分。其中，空客直升机 2021 年交付量为 311 架，位居全球交付量的首位，比尔交付量为 163 架莱昂纳多交付量为 115架，罗宾逊交付量为 244 架，其中受欢迎机型为空客直升机的 H125/H125M，2021 年交付量为 135 架。图图 5：2019-2021 全球民用直升机交付量及规模全球民用直升机交付量及规模 资料来源：GAMA：Aircraft Shipments&

34、Billing，长城证券研究院 在机队组成上，据报告全球民用直升机市场研究与分析显示，涡轮直升机机队规模约 3 万架，占比约为 77%，市场主要集中在欧洲、北美以及亚太地区，其中欧洲民用涡轮直升机机队规模为 205 架，占比约为 32%；北美地区民用涡轮直升机机队规模为 7457架，占比约为 26%。美国依然是全球最大的单一民用涡轮直升机市场，机队规模达 5778架。涡轮直升机主要制造商有空中客车直升机公司、莱昂纳多公司、贝尔公司、俄罗斯直升机公司和西科斯基公司。这五大公司的直升机产品性能良好、任务能力强、吨位齐全，市场保有量大。活塞直升机方面，全世界大约有 9400 架活塞直升机，主要机型包

35、括 R22 系列、R44 系列、ENSTROM280 系列和 S-300 系列。制造商主要有罗宾逊公司、施韦策和恩斯特龙公司，其中罗宾逊公司占据大部分市场份额。3.2 直升机细分市场概况直升机细分市场概况 表表 3：直升机细分市场概况直升机细分市场概况 直升机细分市场 主要特点及用途 市场现状 主要参与公司 轻型单发市场 观光旅游、公安执法、电力巡线、私人运输 近两年，空直通过增加有效载荷、升级航电系统等方式不断提高 H125 直升机的性价比，增强空中作业能力。贝尔公司经过适航认证的最新技术应用到 407 和505 上，407 系列的最新升级款贝尔 407GXi 装配了先进的 GarminNX

36、i 航电系空直、贝尔 05540450050060070080090010002019年2020年2021年市场规模/亿美元交付量/架2019-2021全球民用直升机交付量及规模总交付量涡轮直升机交付量活塞直升机交付量总市场规模 行业深度报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 统，从 2020 年开始，GarminG1000HNXi 航电系统成为批产机的标配，从而改善驾驶员的环境感知能力，减少工作负载。轻型双发市场 比轻型单发具备更高的安全性，且在同等安全性基础上，比中型双发直升机有更佳的运营经济性；主要应用于紧急医疗救护、警用执法、公

37、务运输、多用途作业、搜索救援等领域 从 2019 年开始，空直对 H135 和 H145 进行改进。在 H135 上装备自主研发的Helionix 数字化航电系统，增加 120 千克有效载荷，延长 40 分钟续航时间，从而增强任务能力，提高飞行安全性，改进型计划 2020 年年底取得适航认证。AW109 是莱昂纳多的一款拳头产品，实用升限、航程、续航时间等各项性能指标优异，可靠性高、使用维护成本低，市场反馈良好。贝尔 429 也是轻型双发市场上的一款热卖机型，客舱空间大，运营成本低，深受医疗救护领域客户的喜爱。卡-226T 和“安萨特”是俄罗斯直升机公司进军轻型双发市场的主要产品，这两型机继承

38、了俄制直升机性能优良、实惠好用的优点，俄直把营销重点放在拉美地区，并获得了显著的销售成绩。空直、莱昂纳多、贝尔 中型市场 中型直升机用途广泛，可用于搜索救援、医疗急救、通用运输、公安执法、海上巡逻等领域 中型市场是空直、莱昂纳多、西科斯基等制造商的传统优势市场，现阶段主要机型有 AW139、AW169、贝尔 412、S-76、“海豚”系列和 H160。AW139 是中型市场上最畅销的产品，这型机上市后凭借卓越的性能、超强的任务能力和良好的安全性迅速抢占了市场，打破了贝尔 412、S-76、“海豚”曾经形成的竞争格局。贝尔 412 是贝尔在产民机中吨位最大的机型，也是一款坚固耐用的中型双发直升机

39、，在同级机型中，它拥有最高的出勤率，市场占有率仅次于 AW139，这型机主要用于搜索救援和各类通航任务，在亚太地区，多国政府选其作为公共安全直升机。曾受用户欢迎的西科斯基 S-76 系列机和空直 AS365/H155 系列机累计交付量均超过 600 多架，但随着时间的推移和技术的进步，这两型机因升级潜力不大、性价比不高而逐渐失去了市场竞争力。为了取代 AS365/H155 系列机，挽回在中型双发市场失去的份额，空直精心打造出了新一代中型双发多用途直升机H160，该机采用了空直 68 项专利技术，建立了中型直升机的新标准。空直、莱昂纳多、西科斯基 超中型市场 吨位介于中型和大型直升机之间，其目标

40、市场是海上油气勘探平台运输 在十多年前，大型直升机便已经开始发展，各公司各款代表机型性能优异，但自2014 年国际油价下跌以来，海上油气开采企业一直在惨淡经营，导致对直升机运输作业的需求不断减少。近几年，为了减少油气行业低迷对市场的冲击，各大制造商纷纷把销售转向了搜索救援、私人运输、消防等领域，香港政府采购了 3架公共服务构型 H175，中国交通部下属的海上救捞局订购了 2 架搜救型 H175，英国海岸警卫队采用搜救型 AW189 替换 S-92，马来西亚和韩国采购消防型AW189，这无疑为阴云笼罩的市场带来了一丝光芒。尽管如此，超中型市场前景仍然不确定，海上运输市场受石油价格再次暴跌的影响可

41、能在短期内一蹶不振，搜索救援与公务运输领域面临着与中型直升机的竞争，市场份额不会很大。空直、莱昂纳多、贝尔 大型市场 载重量大、运输能力强、任务效率高，适用于人员/物资/外吊运输、森林消防、搜索救援等领域 目前市场上主要有米-171、卡-32A11BC、S-92 和 H225 等型号。米-171 是俄罗斯大型直升机的经典之作，用户认可度高。近期，俄直在米-171 的基础上重新设计航电、发动机、燃油、飞控等重要系统，推出了最新改进型米-171A2，已经获得俄罗斯、印度等国家的适航证，并将很快获得中国、韩国和巴西的适航认证。S-92 是西科斯基在民用市场最有竞争力的一款产品，其最大的优点是安全可靠

42、、使用维护成本低。总体来看，大型市场机型不多，竞争格局较稳定，但是米-171A2 的上市将给其他机型带来挑战。近几年的石油危机给大型市场带来了较大的影响，但是森林灭火、搜索救援等应急救援领域对大型直升机的需求在不断增加。俄直、西科斯基、空直 资料来源：全球民用直升机市场研究与分析，长城证券研究院 行业深度报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 6：轻型单发直升机轻型单发直升机 贝尔贝尔 407GX 图图 7：轻型双发直升机轻型双发直升机 空客空客 H145 资料来源：bell公司官网，长城证券研究院 资料来源：空客公司官网，长城证券研究院 图图 8：中型直升机中型直升机 奥

43、古斯塔奥古斯塔 AW169 图图 9：超中型直升机超中型直升机 空客空客 H175 资料来源：百度百科，长城证券研究院 资料来源：空客公司官网，长城证券研究院 图图 10：大型直升机大型直升机 空客空客 H225M 资料来源：空客公司官网，长城证券研究院 行业深度报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.3 我国直升机发展现状我国直升机发展现状 我国直升机工业创建于 20 世纪 50 年代中期。1956 年 10 月从苏联引进米-4 直升机图样资料开始生产直 5 型直升机，开启了中国直升机产业发展历程。随后通过引进生产了直 8和直 9 直升机，自行设计研制了直 11 直升机。中

44、国直升机产业始终坚持“一机多型、系列发展”和“自主发展为主、积极开展国际合作”的方针，由已有机型改型发展了几十个型号，服务于陆、海、空三军，社会公益和国民经济建设。尤其是直 10 武装直升机和某型运输直升机的研制和生产，使得我国具备了研制生产第三代直升机的能力，并建立第四代直升机研制能力，奠定了产业化发展的技术和物质基础，形成了跨越式发展的局面。图图 11：珠海航展上的直珠海航展上的直-11 资料来源：新浪军事，长城证券研究院 长期以来，由于基础薄弱、低空空域管制严格等原因，我国直升机装备尚处于起步阶段，机队规模较小，大量市场份额被欧美制造商抢占。国内直升机产业发展的羸弱造成了今天国内民用直升

45、机保有量小，国产直升机在民用直升机领域几乎没有立足之地的尴尬境地。我国自改革开放以来，国家经济建设快速发展，基础设施建设规模庞大，整个社会经历着翻天覆地的变化，然而本应该在此期间发挥着重要作用的直升机产业却发展缓慢，尤其在民用直升机领域一直没有获得实质性突破。为了完成国家加快产业升级转型的目标，在 2050 年达到中等发达国家水平，必须加快直升机产业发展，以直升机技术发展、产品发展和市场开发为基础，促进直升机产业转型升级。世界直升机技术来源于欧美，我国一直以来都在学习和跟踪欧美先进的直升机技术。最近十多年来，我国直升机技术发展速度明显加快，现已基本形成研制生产当代直升机的技术基础和产业化发展的

46、工业基础。我们已经掌握了直升机总体设计与优化、气动、动力学、结构设计等直升机设计技术，对直升机各个系统从设计研发到试验已经建立起一套行之有效的科研管理体系，同时也更加关注直升机前沿技术的发展，包括智能旋翼、复合直升机、直升机电动技术、高速直升机等，保持我国直升机技术的先进性。我国直升机技术体系已经基本形成论证一代、研制一代、生产一代的良好发展势头。近年来，随着国民经济发展对通用航空器需求的不断增长，我国通航市场航空器规模持续扩大。据中国民航局统计，截至 2020 年末，我国通航在役机队规模达到 2,892 架，较 2019 年新增 185 架，其中民用直升机机队规模为 923 架，约占我国通航

47、市场的 32%。2020 年，我国通航飞行小时总数为 98.4 万小时，其中民用直升机飞行小时总数为 19.9 万小时，占比为 20.2%。从作业分布看，我国民用直升机主要服务于空中巡查、航空护林、城市消防等作业类飞行 行业深度报告 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 和石油服务、空中浏览、公务飞行等载客类飞行，两类作业的飞行小时占民用直升机飞行小时总数的 72.3%。随着我国经济社会的快速发展，直升机产业的发展得到了全社会的广泛关注，给我国的直升机产业提出了新的要求和希望，同时也提供了良好的发展机遇和挑战。在较长时期内，中国对民用直升机开放空域并开始生产自主设计的民用直升机，对中

48、国市场直升机需求的扩张做出有力贡献。我国政府一直高度重视民用航空工业的发展。国家颁布 中国制造 2025、关于促进通用航空业发展的指导意见、关于建设通用航空产业综合示范区的实施意见、国内投资民用航空业规定，实施军民融合战略、深化国有企业改革、提出加速通用航空发展的规划，这些重大政策的出台，给我国直升机产业发展提供了有力的支持。根据 “十四五”国家应急体系规划，国家支持用好现有资源，统筹长远发展，加快构建应急反应灵敏、功能结构合理、力量规模适度、各方积极参与的航空应急救援力量体系，引导和鼓励购置大型、重型航空器，提高快速运输、综合救援、高原救援等航空应急能力，增加森林航空消防直升机数量。3.4

49、直升机行业特点及竞争格局直升机行业特点及竞争格局 直升机无论是技术特点还是应用领域，都具有很好的军民通用特性。据 中国直升机产业的现状及发展建议 表示，直升机是以平台研发为基础，通过改型改装可以实现特定的功能，因此从平台研发技术角度出发，直升机技术具有很好的复制性。直升机应用领域的通用性在抢险救灾方面表现得淋漓尽致，军用运输直升机在抢险救灾行动中的表现足以说明一切。警用直升机作为维护社会安定、打击犯罪的有力武器，是军民协作最好的典范。除此之外，直升机产业还具有强大的产业带动能力。直升机产业链条长，包括上下游产业，覆盖几乎所有工业门类，集成近百种科学和千余项技术。直升机产业发展需要各行各业的技术

50、支持，而这也是带动相关产业行业发展的契机，利用直升机产业万亿的市场规模，以直升机产业发展为引领，可带动关联产业技术创新，实现产业转型升级。尤其是民用直升机，发展民用直升机产业可以带动相关高科技产业的升级与转型。美国有超过10000 架的各类民用直升机，有数千家的通航企业，这些企业的飞行人员、机务人员、管理人员共计上百万，这类人员处于第三产业的高端，其所带动的规模效应是其他产业所无法比拟的，而围绕民用直升机租赁、保险等业务发展起来的产业更是无法计算。同时，围绕直升机使用将需要大量的机场和起降点，这些机场和起降点的建设又将带动建筑、通信导航、交通、特种机械等产业的发展，形成又一经济的增长点。当前世

51、界直升机的竞争格局处于三足鼎立，后起之秀奋起直追的状态。目前全世界有近20 个国家能够制造直升机，除美国、欧洲和俄罗斯外，日本、韩国、印度、巴西和波兰等国也纷纷将直升机制造业列为 21 世纪战略性产业而竞相加速发展。美国是目前全球最大的直升机生产国和使用国，拥有全球最大的直升机市场和西科斯基、贝尔、波音三大直升机制造商。但近年来，美国在直升机技术方面的全球领先地位受到来自欧洲强有力的挑战。欧洲直升机产业发达，特别在民用直升机研制、生产和服务等领域已经走在世界前列。俄罗斯自 20 世纪 90 年代的经济危机后，直升机的产量和出口量不断下降，但近年来俄罗斯直升机制造业取得了一定进步，军用直升机发展

52、较快，民用产品也取得一定进展。目前，全球各主要直升机制造商正按各自不同的商业战略应对激烈的市场竞争。空客直升机通过均衡发展的生产线，在民用和军用市场中取得成功，并通过地区子公司和合资企业覆盖全球。行业深度报告 长城证券16 请参考最后一页评级说明及重要声明 莱奥纳多投入大量资金用于新产品研制与开发，同时加强风险合作。贝尔将主要精力集中在产品的改进改型，并致力于用户的使用维护保障。波音将生产线集中在少量非常成功的军用型号上。西科斯基在军用市场占有优势，在民用市场针对特定领域成功开发相应机型，并在零部件市场获得收益。俄罗斯直升机则继续对其设计、生产、销售和售后服务体系进行整合，并已开始有选择地进行

53、产品研制。当前直升机正处于不断技术革新的发展阶段，市场需求正不断推动直升机技术的进步。目前常规构型直升机已经开始从第三代产品向第四代产品发展，20 世纪 90 年代后投放市场的产品大多属于此类。最新机型有空客直升机公司的 H160 和贝尔 525 直升机，前者将自动控制和智能化技术发挥到极致，后者将成为世界第一款搭载电传飞控的民用直升机，同时以高速为主要特征的第五代新构型旋翼机技术加速发展，AW609 倾转旋翼机取证工作已经进入最后冲刺阶段。此外，一些轻小型无人直升机产品也已经投放市场。我国直升机产业虽然历经数十年发展，已取得一定成果，但是在技术体系、产品体系、客户服务体系、供应商体系等各个方

54、面都存在诸多不足。根据美国独立后第一任财政部长汉密尔顿和德国李斯特的经济学观点，我国直升机产业仍然属于幼稚型产业，其基础和竞争力薄弱，虽然产业出现的时间较早，但是综合考虑各个方面因素，其尚处于发展初期，与欧美一些国家仍有不小的差距。表表 4：我国与美国直升机技术发展上的现状对比我国与美国直升机技术发展上的现状对比 对比项 具体情况 发展起步 世界直升机工业真正的兴起始于 20 世纪 40 年代，坐标正是美国。源于对早期欧洲直升机技术基础的吸收，美国技术积累颇厚，呈现多点开花的局面，而且在实用前已经开展了大量的试验测试。而当时的中国仍处于战争之中，清王朝结束也才 30 年。由于中国直升机技术基础

55、薄弱，采取了先买直升机使用、然后制造仿制、再自行设计研制的路线；但是受到一些特殊的社会环境影响，以及缺乏连贯的发展规划，直升机技术在新中国成立初期的十几年间发展缓慢。研究机构 自 1903 年莱特兄弟发明了世界上第一架飞机后，欧美国家便相继建立起了航空工业，众多高等院校也相继开设航空专业，其中不乏重点研究旋翼类飞行器的公司和学校。中国在 20 世纪 30 年的清华大学、中央大学等学校也开设了航空专业课程，但是中国直升机技术的真正发展始于建国后航空院校的整合调整和相关科研院所的成立。具体而言，美国院校有麻省理工大学、乔治亚理工学院、加州理工学院、斯坦福大学、马里兰大学帕克分校、密歇根大学安娜堡分

56、校等，中国院校仅有南京航空航天大学、北京航天航空大学、西北工业大学。工业方面美国有西科斯基、贝尔、波音、卡曼、罗宾逊等世界直升机龙头企业，中国有中国直升机设计研究所、哈飞、昌飞等。美国从事直升机技术研究的院校和公司分布广泛，且各自有自己的技术特点，研制了多种技术方向的直升机型号。典型机型：战术通用型 美国黑鹰和中国直-20（最大起飞重量接近 10 吨）黑鹰直升机可以称得上美国、甚至是世界上最为典型的通用型直升机，于 1974 年 10 月即完成了首飞，之后衍生出了许多型号和版本，以其至今 4500 多架的生产量成为世界上生产数量最多的直升机之一。中国直-20 直升机或许可以称为改良版“黑鹰”，

57、2013 年首飞成功，2019 年国庆节公开亮相。源于 1984年 7 月，中国与美国西科斯基公司签订合同，购买 24 架黑鹰直升机，之后，中国便开始了研仿之路。虽然直 20 比黑鹰晚了近 40 年，但是总体性能提升不少，包括采用五片桨叶、配备电传操纵系统、更换大功率发动机、等等。典型机型：武装型 美国阿帕奇和中国直-10 阿帕奇武装直升机（AH-64）由美国波音公司研制，最大起飞重量 10 吨，发展自美国陆军 20 世纪 70年代初的 Advanced Attack Helicopter（AAH)计划，以作为眼镜蛇攻击直升机（AH-1，在阿帕奇之前是美国陆军主要机型）后继型号。第一种量产型是

58、 AH-64A，从 1984 年起正式服役。最为著名的是，旋翼桨毂顶部安装了“长弓”毫米波雷达的 AH-64D“长弓阿帕奇”武装直升机，该系列型号于 1992 年首 行业深度报告 长城证券17 请参考最后一页评级说明及重要声明 飞。中国直-10 武装直升机，代号“霹雳火”，最大起飞重量 7 吨。直-10 于 2003 年首飞，2012 年在第九届中国国际航空航天博览会中首次曝光。与阿帕奇相比，中国的专用武装直升机晚了 20 年，而且直-10只能算作是中型武装直升机，在续航能力、武器携带能力方面与阿帕奇存在较大差距。典型机型：重型直升机 美国 CH-47/53 系列和中国直-8 美国有多个型号的

59、重型运输直升机。其中西科斯基公司的 CH-53 有多种改型，CH-53E 型是美军现役最大和最重的直升机，最大起飞重量 33 吨，有效载荷可以达到 16 吨以上，原型机于 1974 年首飞，1981 年交付海军陆战队。另外，波音公司的 CH-47 系列直升机经过几轮的更新换代，最大起飞重量也达到了 22 吨以上，有效载荷达到 10 吨左右。中国现有自主研发的 Z-8 直升机，是以法国“超黄蜂”直升机为基础仿制改进的 13 吨级多用途直升机，最大起飞重量 13 吨，最大外挂载重可达 5 吨以上。与美国现有的重型运输机相比，我国的直升机运载能力还是要低不少。装备数量 在军用方面，2022 年年全球

60、各型军用直升机中，美国 5463 架，中国仅 912 架。与美军相比，我国军用直升机明显偏少。在民用方面，美国民用直升机保有量超过一万架，而中国仅一千架左右。美国通用运输、服务、救援、特种作业方面应用广泛，而中国低空空域尚未完全开放，商业运行体系尚需发展。资料来源：中国直升机网中国直升机技术和美国的差距，长城证券研究院 4.直升机产业链直升机产业链 直升机主要由机身和升力、动力、传动三大动部件和机载飞行设备组成。机身用来支撑和固定直升机各个部件，将各个系统连成一体，用来运载人员、设备和物资等。机身外部的设计对直升机的飞行性能、操纵性和稳定性均有重要的影响。按照直升机生产制造顺序，直升机产业链可

61、分为原材料、零部件、子系统、整机以及维修检测原材料、零部件、子系统、整机以及维修检测五部分。其中子系统包括动力系统、飞行设备、传动系统、通信导航系统以及旋翼系统等。图图 12：直升机产业链直升机产业链 上游原材料原材料：金属材料、非金属材料、复合材料零部件：发动机、叶片、尾桨、机身、舱门、旋翼等相关公司：宝钛股份、图南股份、光威复材、航发动力、中直股份等中游机载系统：航电系统、机电系统相关公司：中航电子、中航机电、中航电测、晨曦航空等下游整机制造、航空维修、航空租赁相关公司：中直股份、海特高新、航新科技、中信海直等 行业深度报告 长城证券18 请参考最后一页评级说明及重要声明 4.1 原材料原

62、材料 直升机及零部件产品对原材料的性能具有较高要求，其用材多选用强度高、重量低、耐腐蚀性强、可塑性好的材料，多为特种铝材、特种钢材、钛合金等特种稀有原材料以及碳纤维、树脂基等航空复合材料，其中复合材料是重点，因复合材的出现和大规模应用，飞机设计制造正在走向一条变革之道。金属材料金属材料 由于材料的发展，钛合金、特种铝材、特种钢材的发展，航空制造金属材料可用范围得到显著拓宽、材料品质也达到了更高的水平。宝钛股份：宝钛股份：公司主要从事钛及钛合金的生产、加工和销售，是中国最大的钛及钛合金生产、科研基地。公司拥有国际先进、完善的钛材生产体系，主要产品为各种规格的钛及钛合金板、带、箔、管、棒、线、锻件

63、、铸件等加工材和各种金属复合材产品。公司的产品中钛材应用于众多领域，其中航空、航天、船舶方面：主要用作宇宙飞船的船舱骨架，火箭发动机壳件，航天方面的液体燃料发动机燃烧舱、对接件、发动机吊臂，飞机上的发动机叶片、防护板、肋、翼、起落架等，舰船上的水翼、行进器等。2021 年，公司实现营业收入 52.46 亿元，同比增加 20.94%。西部超导：西部超导：公司主要从事高端钛合金材料、超导材料和高性能高温合金材料及应用的研发、生产和销售。公司是我国高端钛合金棒丝材主要研发生产基地；是目前国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，也是国际上唯一的铌钛铸锭、棒材、超导线材生产及超导磁体制造全流程企业；也是我

64、国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一。公司主要产品有三类，第一类是高端钛合金材料，包括棒材、丝材等；第二类是超导产品，包括铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体等；第三类是高性能高温合金材料，包括变形高温合金和高温合金母合金等。公司产品以“国际先进、国内空白、解决急需”为定位，始终服务国家战略，补上了我国新型战机、大飞机、直升机、航空发动机、舰船制造所需关键材料的“短板”。2021 年公司全年累计实现销售收入 29.27 亿元，较同期增长 38.54%，其中高端钛合金材料产量 7105.12 吨，销量 6813.49 吨，实现收入 24.58 亿元，较同期增长 37.90%。万泽

65、股份：万泽股份：公司专注高温合金材料和核心部件的研发制造，致力于研发、生产具有自主知识产权和国际竞争力的精密铸造叶片、高温合金粉末盘件、高温母合金及其合金粉末等。公司已掌握精密铸造叶片核心技术，并成功使用自主研发的镍基高温母合金试制出高品质的等轴、定向及单晶涡轮叶片，相关产品已应用于航空发动机、燃气轮机航天动力、机车动力等产业。图南股份：图南股份：2 公司从事的业务属于先进金属材料行业，主要涉足的先进金属材料为高温合金及特种不锈钢，另外还包括精密合金、耐蚀合金、高电阻电热合金等材料。公司专注于高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品的研发、生产和销售，致力于为航空发动机、燃气轮机、核电装备

66、等军用及高端民用装备制造领域提供产品和服务的高新技术企业。非金属材料非金属材料 中航高科中航高科：公司主要业务分为“航空新材料”和“高端智能装备”两大板块，业务涵盖航空新材料、高端智能装备、轨道交通零部件、汽车零部件、医疗器械等应用领域。公司聚焦新材料生产交付和生产经营任务，加强精益生产管理，确保供应链和生产经营平 行业深度报告 长城证券19 请参考最后一页评级说明及重要声明 稳，生产效率和运行质量持续提升。航空工业复材预浸料产品生产管理持续优化，强化全链条质量控制，建立重点原辅材料指纹数据库，完善主要预浸料产品的 PCD 过程控制文件体系。2021 年全年实现营业收入 380762 万元，同

67、比增长 30.77%；实现净利润 59127.77 万元，同比增长 37.56%。复合材料复合材料 直升机低空低速飞行器的任务特性，与高空高速固定翼飞机存在显著区别，主要体现在飞行高度一般在 3000m 以下，甚至在一树之高 1530m 之间，巡航速度约在 280km/h，舰载直升机甚至常低空掠海飞行，因此其服役环境极其恶劣，主要为湿/热、干/寒、沙尘/雨淋及海水等自然环境条件。直升机结构选用具有较优耐候性和耐腐蚀性的复合材料，是其环境适应性设计的最佳选择，可满足在上述不同地域、不同自然环境条件下的苛刻使用要求。同时，直升机的最大特点在于其拥有旋翼，旋翼作为直升机独有的动部件，其动力响应产生高

68、周疲劳环境，且直升机在地空地循环效应诱发下存在低周疲劳环境，因此选用具有最佳抗疲劳特性的复合材料将是直升机追求结构效益的最有效途径。基于复合材料高比强度和高比模量带来的减重优势、铺层剪裁设计性可在不同方向产生所需力学性能、可制备表面高光滑度的复杂双曲率部件以达到气动减阻效应、可整体成型减少部件数量降低生产成本及较优耐腐蚀和耐化学物质特性等诸多优点，复合材料在直升机结构设计制造上日趋重要。光威复材光威复材是国内从事复合材料制造的代表性企业。公司借助碳纤维复合材料在军、民领域应用迅速发展的时机，以募投项目先进复合材料研发中心为依托，进一步增强公司的研发、设计及技术创新能力，与国内科研院所、各主机厂

69、所合作，充分利用公司产业协同资源和各项资质条件以及全产业链布局的竞争优势，向高性能碳纤维复合材料研制领域延伸，跟踪和开发先进复材制造技术和高端构件，为碳纤维复合材料在军、民领域的规模化工业应用培育和开拓市场，为公司向高端复合材料领域业务发展奠定坚实基础。原材料相关公司营收情况原材料相关公司营收情况 表表 5：原材料相关公司的近年营收情况原材料相关公司的近年营收情况 公司 营收（亿元）净利润（亿元）/同比增长（%）PE 2021 年 2020 年 2019 年 2021 年 2020 2019 宝钛股份 52.46 43.38 41.88 6.25 55.67%4.01 43.03%2.81 7

70、0.55%35.59 西部超导 29.27 21.13 14.46 7.45 101.50%3.70 140.96%1.53 14.63%57.13 万泽股份 6.56 5.53 5.49 0.89 29.11%0.69 32.47%0.52-58.84%94.04 图南股份 6.98 5.46 4.84 1.81 66.24%1.09 6.99%1.02 37.38%78.23 中航高科 38.08 29.12 24.73 5.91 37.56%4.30-23.85%5.64 56.28%54.46 光威复材 26.07 21.16 17.15 7.56 18.02%6.41 22.80%5

71、.22 38.56%45.85 资料来源：iFinD，长城证券研究院 4.2 零部件零部件 中直股份：中直股份：中直股份是国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军，现有核心产品既涉及直升机零部件制造业务，又涵盖民用直升机整机、航空转包生产及客户化服务，构建了系统与集成级的解决方案优势，为政府客户、企业客户和消费者提供有竞争力的航空产品与服务，成为国内领先的直升机和通用飞机系统集成和整机 行业深度报告 长城证券20 请参考最后一页评级说明及重要声明 产品供应商，同时也是致力于高端装备制造的现代化工业企业。2021 年公司合并报表实现营业收入 2,178,985.47 万元，同比

72、增长 10.86%；净利润 91,350.17 万元，同比增长20.53%；归属于母公司所有者的净利润 91,321.15 万元，同比增长 20.53%。基本每股收益 1.5492 元/股，同比增长 20.53%。加权平均净资产收益率 10.10%，同比增加 1.18 个百分点。航发动力：航发动力：公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轮、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。公司经营模式为多元化经营，坚持聚焦航空发动机及燃气轮机主业，面向军用、民用两大市场。公司主要业务分为三类：航空发动机及衍生

73、产品业务、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。主要产品和服务有航空发动机及燃气轮机整机、部件，维修保障服务以及航空发动机零部件出口转包等。公司产品用于为航空器、舰船提供动力。2021 年，公司实现主营业务收入 3,366,521.32 万元，同比增长 19.10%，其中航空发动机及衍生产品业务实现收入 3,188,463.10 万元，同比增长 21.87%；外贸出口转包业务实现收入 129,172.75 万元，同比减少 14.42%；非航空产品及其他业务实现收入 48,885.47 万元，同比减少 17.55%。中航高科：中航高科：公司主要业务分为“航空新材料”和“高端智能装备”两大板块，

74、业务涵盖航空新材料、高端智能装备、轨道交通零部件、汽车零部件、医疗器械等应用领域。截至 2021 年末，公司拥有航空工业复材、优材百慕、京航生物、航智装备及万通新材五家全资/控股子公司。航空工业复材（全资子公司）是集复合材料研发、生产、销售和服务于一体的专业化高科技公司，主要产品为航空复合材料原材料、民用航空结构件和民用领域复合材料零部件，面对国内航空市场和非航空市场领域。优材百慕（控股子公司）主要从事民航飞机用航空器材、轨道车辆制动产品、高温复合材料制品、特种车辆制动产品的研发、生产、销售以及民航飞机机轮和刹车装置的维修业务。公司 2021 年实现营业收入 38.08 亿元，同比增长 30.

75、77%；实现净利润 5.91 亿元，同比增长37.56%。中航重机：中航重机：公司主要从事的业务主要涉及锻铸、液压环控等业务。公司锻造业务的国内产品主要涉及飞机机身机翼结构锻件、中小型锻件，航空发动机盘轴类和环形锻件、中小型锻件，航天发动机环锻件、中小型锻件，汽轮机叶片等。2021 年，公司锻铸业务实现营业收入 66.99 亿元，同比+34.49%。公司的液压环控业务相关产品主要为高压柱塞泵及马达以及多种材质、多种形式的热交换器及环控附件，产品广泛应用于国内的航空航天、工程机械等领域。对于航空用零部件，公司主要生产民用航空零部件，部分产品批量出口欧美等国家和地区，并为美国 GE、史密斯等公司配

76、套生产民用航空零部件。2021 年，公司液压环控业务实现营业收入 20.91 亿元，同比+21.78%。航发控制航发控制：作为国内主要航空发动机控制系统研制生产企业，公司主要从事航空发动机控制系统及衍生产品、国际合作业务、非航空产品及其他三大业务。其中，航空发动机控制系统及衍生产品主要包括航空发动机控制系统及衍生产品的研制、生产、修理、销售与服务保障；国际合作业务主要是为国外知名航空企业提供民用航空精密零部件的转包生产，如航空发动机摇臂、飞控系统和燃油系统滑阀偶件、发动机泵壳体组件及其他精密零件的制造；非航产品及其他业务主要包括以动力控制系统核心技术为依托，重点向兵器、汽车等动力燃油与控制系统

77、及衍生产品研制、生产、试验、销售、维修保障拓展。2021 年公司实现营业收入 415,678 万元，同比增长 18.25%；实现利润总额 59,570万元，同比增长 33.37%。行业深度报告 长城证券21 请参考最后一页评级说明及重要声明 海特高新海特高新：公司是以高端核心装备研制与保障、航空工程技术与服务、高性能第二代/第三代集成电路设计与制造为主营业务的三位一体的高科技企业，是我国第一家民营航空装备研制与技术服务公司，是国内目前唯一同时拥有运输飞机、公务机、航空部附件CAAC、EASA、FAA 等许可的民营航空工程技术服务企业。公司主要业务有航空发动机主要零部件的研发与制造、客机机舱氧气

78、系统研发与制造、航空装备自动控制系统研发与制造。公司还参与机电一体化系统研发与制造，某型直升机电动救援绞车已实现批量列装，该产品应用于多型号运输直升机，是国内首家严格按照特种技术公司规范研制程序研发的直升机。航发科技航发科技：公司主要业务为航空发动机及燃气轮机零部件的研发、制造、销售、服务，主要分为内贸航空及衍生产品、外贸转包产品两个业务板块。公司现有 500 多种、3600余台各门类齐全的加工设备及试验检测仪器，拥有 25 万余平方米各类加工厂房；具备航空发动机、燃气轮机产品研制所需的工程设计、加工制造、理化检测及各类综合性能试验能力。公司另一主要业务为航空轴承，子公司中国航发哈轴所生产的航

79、空轴承，专业性强，附加值高，产品质量好，行业知名度较高。2021 年公司实现营业收入 35.05 亿元，同比上涨 28.79%。龙溪股份：龙溪股份：公司业务主要为关节轴承、圆锥滚子轴承、齿轮/变速箱、电脑针织机械的研发、生产与销售，并通过控股子公司开展供应链服务与生产物资贸易，2021 年集团营业收入一半以上来源于母公司关节轴承业务，利润主要来自母公司的贡献。关节轴承是母公司的核心业务，产品广泛应用于国内工程机械、载重汽车、冶金矿山、水利工程等传统配套市场及国内航空航天、建筑路桥、新能源等高端市场和国家战略性新兴领域。表表 6：零部件相关公司的近年营收情况零部件相关公司的近年营收情况 公司 主

80、要生产零部件 营收（亿元）净利润（亿元）/同比增长（%）PE 2021 年 2020 年 2019 年 2021 年 2020 2019 中直股份 旋翼、叶片、尾翼、尾桨、机身、舱门等 217.90 196.55 157.95 9.14 20.53%7.58 28.83%5.88 15.28%28.55 航发动力 发动机 341.02 286.33 252.10 12.31 5.58%11.66 5.16%11.09 2.34%99.57 中航高科 刹车装置 38.08 29.12 24.73 5.91 37.56%4.30-23.85%5.64 56.28%54.46 中航重机 叶片、锻铸件

81、 87.90 66.98 59.85 9.67 126.81%4.26 33.03%3.20 40.00%47.80 航发控制 发动机、发动机控制 41.57 34.99 30.92 5.15 36.56%3.72 41.48%2.63 2.03%66.65 海特高新 发动机、发动机控制 8.41 9.64 8.08 6.93 9683.26%0.07-86.77%0.54 21.70%9.29 航发科技 航空轴承 35.05 27.21 33.84 0.46 379.24%0.10-74.61%0.38 113.15%319.18 龙溪股份 航空轴承 14.35 11.59 9.46 2.8

82、3 379.24%1.39-74.61%1.37 113.15%10.60 资料来源：iFinD，长城证券研究院 4.3 机载机载系统系统 直升机的机载系统主要包括机电系统和航电系统两类。航电系统是指飞机上所有电子系统的总和，是飞机平台实现信息获取、传输、处理和应用的核心系统，其性能和技术水平不仅直接决定和影响着现代战斗机的作战性能，也成为先进战机的重要标志。航电系统具体指安装在飞机上或悬挂在飞机上的所有电子和机电系统及子系统（含硬件和软件），包括无线电通信系统、导航系统、飞行控制系统、火力控制系统、侦察监视系统、电子战系统、数传系统等。机电系统是飞机上执行飞行保障功能的所有飞机系统的 行业深

83、度报告 长城证券22 请参考最后一页评级说明及重要声明 总称，国外通常称为公共设备系统，是通过机、电、气、液等各种二次能源的产生、传输、转换，利用飞机的相关信息，采取一定的做功方式，完成各种飞行保障功能。其与机体结构、动力系统和航空电子系统一样，是飞机不可或缺的基本功能系统。机电系统技术水平的高低直接影响到飞机的整体性能，同时对飞机的可靠性、经济性、安全性产生重要影响。国内的直升机机载系统主要有中航电子、中航机电、中航电测等国有企业和晨曦航空等民营企业。中航电子：中航电子：中航电子是航空工业集团旗下航空电子系统的专业化整合和产业化发展平台,致力于为客户提供综合化的航空电子系统解决方案，业务领域

84、涵盖防务航空、民用航空、先进制造业三大领域，产品谱系覆盖飞行控制系统、雷达系统、光电探测系统、座舱显控系统、机载计算机与网络系统、火力控制系统、惯性导航系统、大气数据系统、综合数据系统、控制板与调光控制系统等十大系统在内的航空电子相关领域，以及为电子信息、智能系统、机电自动化、基础器件等先进制造业领域提供相关配套系统解决方案、产品及服务。2021 年实现营业收入 98.39 亿元，同比增长 10.93 亿元，增幅12.5%；实现净利润 8.18 亿元，同比增长 1.62 亿元，增幅 24.8%；实现归母净利润 7.99亿元，同比增长 1.68 亿元，增幅 26.6%。中航机电：中航机电：公司致

85、力于为防务和民生提供系统解决方案，主要经营航空机电产业相关系统，目前产品谱系覆盖液压系统、燃油系统、环境控制系统、航空电力系统、高升力系统、武器与悬挂发射系统及基于航空机电核心技术发展的汽车座椅系统、空调压缩机、高压氧舱、等静压机等相关领域。公司 2021 年全年实现营业收入 1,499,220.48 万元，较2020 年 1,222,409.88 万元增加 276,810.60 万元，增长 22.64%；实现利润总额 152,778.37万元，较 2020 年 134,802.35 万元增加 17,976.02 万元，增长 13.34%。公司持续聚焦主业，航空产品营业收入 111.63 亿元

86、，占年度营业收入的比重为 74.46%，同比增长23.85%。公司依托军用航空核心技术优势大力拓展民用航空产品，随着 C919 为代表的国产民机产能释放，以及民机机电系统国产化率进一步提升，民机产品配套从初级向中高级产品发展，从单个产品向系统级产品的发展，未来公司民机机电系统市场规模潜力巨大。中航电测：中航电测：公司目前业务和产品主要涉及飞机测控产品、电阻应变计、应变式传感器、称重仪表和软件、机动车检测系统、驾驶员智能化培训及考试系统、智慧物流分拣系统、电磁阀人造宝石及其制品等多个方向及领域，按照业务属性划分为航空军品、传感控制、智能交通等业务板块。2021 年公司实现营业收入 194,280

87、.20 万元，较上年增长10.39%；公司实现利润总额 34,978.43 万元，较上年增长 13.74%，实现归属于上市公司股东的净利润为 30,700.79 万元，较上年增长 16.95%。伴随着国防和军队现代化建设进程推进，跨域能力发展已成为主线，航空军品业务迎来发展机遇期，“十四五”正式进入装备放量建设期。航空机载设备专业化发展加速，飞机配电系统向分布式配电系统和负载自动管理系统方向发展；航空装备向智能化方向发展，基于测控核心技术的驾驶舱控制分系统、直升机吊挂投放系统、旋翼刹车系统等业务未来发展前景广阔。晨曦航空：晨曦航空：公司立足于航空领域，主营业务为研发、生产、销售航空机电产品及提

88、供相关专业技术服务，主要产品及服务涉及航空惯性导航、航空发动机电子及无人机领域。其中，航空惯性导航产品包括挠性捷联惯性综合导航系统、光纤捷联惯性综合导航系统、激光捷联惯性综合导航系统、压电捷联惯性综合导航系统和导航计算机组件；航空发动机电子产品包括航空发动机参数采集器、飞控计算机和航空发动机电子控制系统等。公司 2021 年营业收入 22,417.67 万元，较上年同期 27,075.77 万元下降 17.20%。主 行业深度报告 长城证券23 请参考最后一页评级说明及重要声明 要原因系 2021 年公司受新型冠状病毒肺炎疫情影响及响应政府防疫要求，同时部分国产器件采购周期延长使得相关产品交付

89、延期。表表 7：机载系统相关公司的近年营收情况机载系统相关公司的近年营收情况 公司 主要相关产品 营收（亿元）净利润（亿元）/同比增长（%）PE 2021 年 2020 年 2019 年 2021 年 2020 2019 中航电子 航电系统、机电系统 98.39 87.47 83.52 8.18 24.78%6.55 13.26%5.79 19.91%42.64 中航机电 机电系统 149.92 122.24 121.31 13.50 17.90%11.45 8.13%10.59 11.25%32.76 中航电测 航电系统 19.43 17.60 15.45 3.16 16.43%2.72 2

90、3.76%2.20 23.85%101.79 晨曦航空 机电系统 2.24 2.71 2.39 0.27-57.55%0.63 29.54%0.49-24.76%232.86 资料来源：iFinD，长城证券研究院 4.4 整机制造整机制造 目前国内直升机整机总装、生产制造方面的上市公司中占据最大市场份额的为中直股份。中直股份：中直股份：公司是国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军，现有核心产品既涉及直升机零部件制造业务，又涵盖民用直升机整机、航空转包生产及客户化服务，构建了系统与集成级的解决方案优势，为政府客户、企业客户和消费者提供有竞争力的航空产品与服务，成为国内领先的直

91、升机和通用飞机系统集成和整机产品供应商，同时也是致力于高端装备制造的现代化工业企业。为推动民用直升机产业发展，大力开拓民用直升机市场，推动天津民用直升机产业基地建设及支持 AC312E、AC332、AC352 等型号在天津研制生产交付，促进 AC313A 直升机在景德镇研发取证，公司于 2021 年向哈飞航空增资 5.53 亿元，向昌河航空增资 5.4 亿元，并将天津直升机有限责任公司转为哈飞航空的全资子公司管理，为将哈飞航空和昌河航空打造成为集研发、制造、销售、客户支援、培训、加改装为一体的民用直升机产业基地，进一步提供资本支持，增强哈飞航空和昌河航空的资本实力和运营能力，有效提升企业发展后

92、劲与经营效益，充分发挥以上市公司为平台，引导社会资本聚焦航空主业发展实体经济的作用。2021 年中直股份合并报表实现营业收入 2,178,985.47 万元，同比增长 10.86%；净利润 91,350.17 万元，同比增长 20.53%；加权平均净资产收益率 10.10%，同比增加 1.18个百分点。表表 8：整机制造相关公司的近年营收情况整机制造相关公司的近年营收情况 公司 营收（亿元）净利润（亿元）/同比增长（%）PE 2021 年 2020 年 2019 年 2021 年 2020 2019 中直股份 217.90 196.55 157.95 9.14 20.53%7.58 28.83

93、%5.88 15.28%28.55 资料来源：iFinD，长城证券研究院 4.5 航空维修、航空租赁航空维修、航空租赁 根据 GlobaljetCapital(GJC)在 2021 年年中发布的预测，到 2025 年，新公务机和二手公务机市场的总交易量预计将达到 1621 亿美元，复合年增长率(CAGR)为 7.4%,在 2021 年，北美及亚洲公务机交易市场已开始增长，中国的公务机运营及维修公司应提前准备应对未来几年国际公务机市场的增长趋势。随着中国机队规模的不断扩张和机龄的增加，将 行业深度报告 长城证券24 请参考最后一页评级说明及重要声明 推动航空维修、飞行培训、航空租赁、客机改货机、

94、飞机拆解等市场需求不断释放，据波音预测，未来 20 年，中国的民航服务市场机遇将达到 1.8 万亿美元。海特高新：海特高新：公司提供航空技术服务，包括飞机大修、飞机拆解、飞机整机喷漆、航空部附件维修、航空租赁等。航空部附件维修方面，公司积极开拓特定客户的维修市场和国产大飞机维修能力、产品开发能力。航空租赁方面，为完善航空产业链条，公司开展飞机租赁、航空发动机租赁、飞行模拟机租赁等业务，通过设计租赁方案为客户提供高附加值服务，储备客机改货机飞机资源，发挥公司在飞机客机改货机、航空工程技术与服务、D 级全动飞行模拟机研发等方面的优势，实现公司航空业务全产业链的高度协同，业务涵盖国内国际优质客户。航

95、新科技：航新科技：公司业务已覆盖设备研制及保障、航空维修及服务两大领域。设备研制及保障业务领域主要涵盖机载设备研制、检测设备研制、飞机加改装业务、大数据业务；航空维修及服务业务领域主要涵盖部件维修保障、整机维修保障（包括基地维修、航线维护、飞机内饰改装和飞机喷涂）、航空资产管理业务，近年来，市场从主要集中在中国及东南亚扩展到欧洲、中东、北非等更广阔的全球市场。中信海直：中信海直：公司作为中国通用航空业的领先企业，一直保持和扩大直升机海上石油服务的发展优势，积极拓展陆上通用航空和航空维修业务，努力开发通用航空新业务，依托自身的技术能力和强大的品牌资源深入构建通航产业链，深耕通航产业细分领域。其中

96、通航维修业务，公司坚持做好自有直升机保障的同时将通航维修优势推向市场，增进与国内科研院所、原厂的沟通与合作，加大技术交流力度，持续推动联合 PAM 件等项目研发设计，助力国产民机发展。表表 9：下游相关公司的近年营收情况下游相关公司的近年营收情况 公司 相关业务 营收（亿元）净利润（亿元）/同比增长（%）PE 2021 年 2020 年 2019 年 2021 年 2020 2019 海特高新 航空维修、航空租赁 8.41 9.64 8.08 6.93 9683.26%0.07-86.77%0.54 21.70%9.29 航新科技 航空维修 11.60 12.24 14.35 0.22 105

97、.75%-3.84-679.55%0.66 33.48%124.31 中信海直 航空维修 16.81 15.58 15.67 2.49 16.48%2.14 1.15%2.11 32.66%24.39 资料来源：iFinD，长城证券研究院 4.6 通用机场通用机场 通航是以为政府、企业和个人提供社会公共服务、生产作业服务、商业企划服务和大众消费服务的通用航空飞行活动，具有产业链长、服务领域广、带动作用强的特点。民用机场分为通用机场和公共运输机场。通用机场就是使用民用航空器从事公共航空运输以外的民用航空活动而使用的机场，也就是专门为民航的“通用航空”飞行任务起降的机场。包括可供飞机和直升机起飞、

98、降落、滑行、停放的场地和有关的地面保障设施与运输机场主要承担客货运输功能相比，通用机场功能复杂多样，包括工业、农业、林业、渔业和建筑业的作业飞行，也包括空中游览、文化体育、教育训练等消费类飞行活动，同时还包括医疗救护、应急救援等公益类飞行活动。通用航空是民航业两翼之一，是衡量民航发展质量的重要指标。作为通用航空的重要载体，加快推进通用机场建设是补足基础设施短板、解决“落地难”问题的关键举措。随着我国通用航空利好政策密集出台，通用航空发展环境逐步改善，通用机场建设推进显著 行业深度报告 长城证券25 请参考最后一页评级说明及重要声明 加速。2016 年国务院办公厅下发关于促进通用航空业发展的指导

99、意见以来，国家有关部委“放管服”力度不断加大，内容不断深化，法规不断完善，我国通航基础设施建设、企业数量规模和相关产业都得到了较快发展。2019 年交通强国建设纲要印发，提出要大力推进革命老区、民族地区、边疆地区和贫困地区、垦区林区等交通发展，在有条件的地区推进具备旅游、农业作业、应急救援等功能的通用机场建设。2022 年 4 月，中央财经委员会第十一次会议研究全面加强基础设施建设问题，强调基础设施是经济社会发展的重要支撑，要统筹发展。会议指出，要布局建设一批支线机场、通用机场和货运机场。另外，纲要还指出要培育充满活力的通用航空市场，完善政府购买服务政策，扩大短途运输、航空消费等市场规模，推动

100、低空飞行旅游发展，积极发展无人机物流递送等。由此可见，加强通用机场建设，既是国家发展交通基础设施、建设交通强国的需要，又是促进通航产业、发展低空经济的需要。图图 13：通用机场通用机场 资料来源：中国航空新闻网，长城证券研究院 近十年，是国家高度重视通用航空发展的十年。在通用航空利好政策推动和市场积极培育的合力作用下，省、地、县三级政府发展通用航空的积极性被充分调动，我国的通用机场建设进入了崭新的快速发展时期。这一时期，通用机场从布局、规划、审批，到建设、运营、支持，各方面工作都取得显著成效，通用机场建设发展呈现出新的阶段性特征，通用机场数量得到快速增长。截至 2021 年底，全国在册管理的通

101、用机场达到了 370 个，比六年前增加了 70 个；获得经营许可证的传统通航企业 599 家，比六年前增加了 318 家。5.直升机直升机行业未来增长逻辑行业未来增长逻辑 为完成国家加快产业升级转型的目标，在 2050 年达到中等发达国家水平，我国必须加快直升机产业发展，以直升机技术发展、产品发展和市场开发为基础，促进直升机产业转型升级，我国直升机产业潜力十足。根据“十四五”国家应急体系规划，国家支持用好现有资源，统筹长远发展，加快构建应急反应灵敏、功能结构合理、力量规模适度、各方积极参与的航空应急救援力量体系，引导和鼓励购置大型、重型航空器，提高快速运输、综合救援、高原救援等航空应急能力，增

102、加森林航空消防直升机数量。“十四五”民用航空发展规划指出，我国民航发展要锚定新时代民航强国战略目标，按照“十四五”时期“一二三三四”民航总体工作思路，坚持安全发展底线和智慧民航建设主线，以绿色化、国际化、市场化、法治化发展为导向，更加注重创新驱动、质量效益、产业协同，加快构建更为安全、更高质量、更有效率、更加公平、更可持续的现代民航体系，更好服务国家发展战略，更好满足人民群众对美好生活的需求，为实现由单 行业深度报告 长城证券26 请参考最后一页评级说明及重要声明 一民航运输强国向多领域民航强国跨越奠定坚实基础。上述文件为我国民航及直升机产业发展作出了相应指引规划，预示着我国直升机等通航产业发

103、展具有较大潜力和前景。我国军用直升机数量上与美国、俄罗斯还有不小的差距，根据报告World Air Forces 2022相关数据，美国拥有军用直升机 5463 架，占全球 27%，俄罗斯拥有军用直升机1543 架，占全球 8%，中国拥有军用直升机 912 架，仅占比全球 5%。我国军用直升机保有量虽位列世界第三，但仅为美国的六分之一，与俄罗斯也有 600 架的差距，因此，我国军用直升机仍有很大的发展空间。图图 14：截至截至 2021 年底世界主要国家军用直升机数量全球占比年底世界主要国家军用直升机数量全球占比 资料来源：WorldAirForces2022，长城证券研究院 民用直升机方面，

104、近年来，随着国民经济发展对通用航空器需求的不断增长，我国通航市场航空器规模持续扩大。据中国民航局统计，2020 年末，我国通航在役机队规模达到2892 架，较 2019 年新增 185 架，其中民用直升机机队规模为 923 架，约占我国通航市场的 32%。2020 年，我国通航飞行小时总数为 98.4 万小时，其中民用直升机飞行小时总数为 19.9 万小时，占比为 20.2%。从作业分布看，我国民用直升机主要服务于空中巡查、航空护林、城市消防等作业类飞行和石油服务、空中浏览、公务飞行等载客类飞行，两类作业的飞行小时占民用直升机飞行小时总数的 72.3%。我国民用直升机市场主要以罗宾逊、空客直升

105、机、贝尔等国外制造商为主。罗宾逊是我国民用直升机领域机队规模最大的制造商，机队规模为 340 架，市场份额为 36.8%；空客直升机机队规模为330 架，贝尔直升机机队规模为 158 架。三家制造商合计占有我国民用直升机市场份额的 77.4%，市场集中度相对较高。根据中国航空工业发展研究中心的预测，到 2027 年中国民用直升机规模将达到 3500 架以上，并以此为基础产生巨大的溢出效应和带动效应。通用机场方面，我国 2022 年全国注册通用机场共 399 个，其中跑道型机场 186 个，直升机机场 170 个，跑道型机场（兼表面直升机机场）40 个，其他类型机场 3 个。根据美国联邦航空局（

106、FAA）的国家一体化机场系统计划 2015-2019，2014 年，美国列入FAA 机场计划的通用航空机场 2942 个，对比美国，中国通用机场建设规模有较大空间。从结构来看，美国直升机场占通用机场比例达到 73%，而中国通用机场中直升机机场仅占 46.2%，目前直升机场较为欠缺。美国美国29%俄罗斯俄罗斯8%中国中国5%韩国韩国4%日本日本3%土耳其土耳其2%法国法国2%意大利意大利2%埃及埃及2%其他其他43%行业深度报告 长城证券27 请参考最后一页评级说明及重要声明 2025 年，中国基本要实现每一个地级市都要有通用机场的目标。随着政策可能放宽，通航市场增长潜力非常大。考虑到中美人口差

107、异、经济差距，地理特征，按照中国 690 个市和 1420 个县的行政规划。我们认为，2025 年，中国通用机场数可能达到 700 个。结合美国直升机占通用机场 73%的比例及我国现有各类通用机场数量，我们预计到 2025年新建直升机机场 260 个，总量约 430 个，占通用机场比例提升到 60%左右。随着通用机场数量增加，通用航空器需求也将快速提升。截止 2022 年 9 月，中国在册通用航空器数量 3329 架，平均通用机场拥有的航空器数量从 2018 年的 12.35 下降至2022 年的 8.34。我们预计，2025 年平均通用机场拥有的航空器数量将回升到 11 左右，因此我国通用航

108、空器数量或将达到 7700 架左右，依据 2025 年我国直升机场数量预计，我国到 2025 年直升机数量或将达到 4730 架左右。6.投资建议投资建议 国防军工是国家重点行业，我国重视国防建设，以建设现代化军事强国为目标，行业相关扶持政策陆续推出。其中航空装备作为军工行业代表，未来长期发展前景广阔。直升机行业具备强大的产业带动能力及军民通用性，具有带动基础产业技术进步，促进我国产业转型升级、结构优化等优势。直升机作为军民融合性的代表，有助于国家完善通航体系，促进社会有序发展，同时是建设交通强国的重要部分。我们认为，直升机行业符合国家发展方略，行业发展具有较高正外部性，加之当下国内直升机需求

109、大，且依赖进口，国产直升机国内市场占有率较小，因此，国产直升机具有较大的发展空间，前景广阔。具体标的如下：原材料：原材料：直升机产业链上游，产业链交集较明显，行业壁垒高，发展较稳定，可大致分为金属材料、非金属材料及复合材料。金属材料：钛金属、钛合金方面相关标的，宝钛股份，产品主要用于航天方面的液体燃料发动机燃烧舱、对接件、发动机吊臂，飞机上的发动机叶片、防护板、肋、翼、起落架等。钛合金材料、超导材料、高温合金方面标的，西部超导。高温合金方面相关标的，万泽股份、图南股份。非金属材料：航空新材料方面相关标的，中航高科，主要产品为航空复合材料原材料、民用航空结构件、民航飞机用航空器材等。复合材料：碳

110、纤维复合材料相关标的，光威复材，主要产品为航天航空领域的高端碳纤维材料 零部件：零部件：直升机产业链中游，由于众多航空器结构复杂，且零部件通用，因此参与公司较多，行业竞争较为激烈。叶片、机身、旋翼、尾桨等相关标的，中直股份。零部件锻铸件方面，相关标的中航重机。发动机、发动机控制方面，相关标的，航发动力、航发控制。行业深度报告 长城证券28 请参考最后一页评级说明及重要声明 机轮、刹车装置相关标的中航高科。航空轴承方面相关标的，航发科技、龙溪股份。机机载系统：载系统：机载系统主要包括机电系统和航电系统两类。机电系统相关标的，中航机电、中航电测、晨曦航空、中航电子。航电系统方面相关标的，中航电子、

111、中航机电。整机：整机：直升机产业链下游，行业垄断程度较高，具备确定的长期成长性，相关标的，中直股份。中直股份市国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军，核心产品既涉及直升机零部件制造业务，又涵盖民用直升机整机、航空转包生产及客户化服务，是国内最为领先的直升机和通用飞机系统集成和整机产品供应商。航空维修、航空租赁航空维修、航空租赁：随着国内机队规模变大及机龄升高，航空维修、航空租赁等航空服务市场发展潜力凸显。航空维修方面相关标的，海特高新、航新科技、中信海直。航空租赁相关标的，海特高新。6.1 重点重点相关相关标的标的 中直股份：国内直升机制造业的主力军中直股份：国内直升机制造

112、业的主力军 中直股份是国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军，现有核心产品既涉及直升机零部件制造业务，又涵盖民用直升机整机、航空转包生产及客户化服务，构建了系统与集成级的解决方案优势，为政府客户、企业客户和消费者提供有竞争力的航空产品与服务，成为国内领先的直升机和通用飞机系统集成和整机产品供应商，同时也是致力于高端装备制造的现代化工业企业。中直股份是国内直升机制造业的主力军。公司研制的 AC311A 直升机形成了国内第一部直升机索降作业标准，填补了国内该项飞行验证科目空白；4 吨级 AC332 直升机部装生产线并投入使用；运 12F 时间域飞机完成时间域航空电磁测量系统功能

113、试飞，航空物探能力得到全面验证；JL-4A/1 型螺旋桨取得型号合格证，成为国内首款获得型号批准的复合材料螺旋桨，填补了我国民用复合材料螺旋桨领域研制的空白；JL-15 空气螺旋桨项目完成金属桨联调试验和复合材料螺旋桨原理样机试制；DQ-15 空气螺旋桨项目通过试制实施方案评审；公司研制的世界最大轴流压缩机用高功率密度多腔结构复合材料叶片顺利通过产品转批评审，填补了国内多壁腔结构叶片空白。公司秉持“扶摇直上，无所不达”的产品理念，研发制造多型不同吨位、满足各类用途的 AC 系列民用直升机，以及运 12 和运 12F 系列通用飞机。公司产品结构合理，产品谱系健全，涉足民用直升机、通用飞机、国产直

114、升机零部件制造、航空转包生产和客户化服务等多领域，为政府客户、企业客户和消费者提供有竞争力的航空产品与服务，成为国内领先的直升机整机产品供应商，同时也是致力于高端装备制造的现代化工业企业。财务指标方面，2021 年公司实现营业收入 217.8985.47 万元，同比增长 10.86%；净利润91,350.17 万元，同比增长 20.53%；归属于母公司所有者的净利润 91,321.15 万元，同比增长 20.53%。光威复材：国内碳纤维行业领军企业，深耕复合材料领域光威复材：国内碳纤维行业领军企业，深耕复合材料领域 公司拥有深厚的产业发展背景和多年的树脂基复合材料加工制造经验，近二十年来，致力

115、于碳纤维的国产化和碳纤维产品升级和系列化，以市场需求为导向、以技术为引擎，成功研发高强、高强中模、高模、高强高模系列化碳纤维产品，形成并积累了一系列具 行业深度报告 长城证券29 请参考最后一页评级说明及重要声明 有自主知识产权的工艺制造技术等，并成功应用于产业化生产，产品在航空、航天、兵器、电子通讯、清洁能源、工业制造等领域得到广泛应用，成为公司在碳纤维及复合材料领域持续创新发展的重要支撑。公司是最早开启碳纤维国产化的民营企业，率先成功实现了碳纤维及碳纤维预浸料的工程化和产业化技术，实现了碳纤维核心装备技术完全自主可控。源于技术领先的市场先入优势为持续的业务开发赢得了空间。国产碳纤维发展以军

116、用为牵引，追求质量稳定性，不仅需要经历全面、复杂而漫长的系统性应用验证过程，并涉及面广、投入巨大、代价高昂。在国外严格封锁、国防急需的历史背景下，公司作为民营企业中碳纤维研制的先行者，推进碳纤维等材料的国产化，打破国外垄断，有力的保障了国防装备发展所需，形成了稳定的供货局面并确立了市场先入优势，在形成持续发展能力的同时，也为后续民品业务的发展赢得了空间。公司 2021 年实现营业收入 26.07 亿元，较上年同期增长 23.25%；归属于上市公司股东的净利润 7.58 亿元，较上年同期增长 18.18%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 7.13 亿元，较上年同期增长 25.95%

117、，营业收入、净利润和扣除非经常性损益后的净利润均继续保持稳健增长。中航重机：航空锻件技术优势凸显，居行业领先水平中航重机：航空锻件技术优势凸显，居行业领先水平 中航重机主要从事锻铸、液压环控等业务，其中航空锻造业务是公司的主要收入来源，在航空器制造产业中位于中游。分行业来看，2021 年公司锻铸产业实现营业收入 66.99亿元，同比+34.49%，营业收入在公司总营收中占比达 76.21%。其中，航空业务实现收入 57.31 亿元，同比+37.02%，占锻铸板块收入比为 85.55%。锻铸造业作为机械制造基础性行业，对装备制造和国防建设具有重要意义，是关系到国家安全和国家经济命脉不可或缺的战略

118、性基础行业。锻件是装备制造行业的基础，在航空、船舶、工程机械、电力设备、高速列车等均大量使用，在机械装备中，锻件在整机中所占比重较高，其中 85%左右的飞机构件为锻件。公司锻造业务涉及国内外航空、航天、电力、船舶、铁路、工程机械、石油、汽车等诸多行业。国内产品主要是飞机机身机翼结构锻件、中小型锻件，航空发动机盘轴类和环形锻件、中小型锻件，航天发动机环锻件、中小型锻件，汽轮机叶片，核电叶片，高铁配件，矿山刮板，汽车曲轴等产品。国外产品主要为罗罗、IHI、ITP 等公司配套发动机锻件，为波音、空客等公司配套飞机锻件。公司在航空锻造产品的研制生产方面积累了雄厚的技术实力。在整体模锻件、特大型钛合金锻

119、件、难变形高温合金锻件、环形锻件精密轧制、等温精锻件、理化检测等方面的技术居国内领先水平，拥有多项专利；在高技术含量的航空材料（如各种高温合金、钛合金、特种钢、铝合金和高性能复合材料）应用工艺研究方面，居行业领先水平。整体来看，公司依靠自身技术优势行业口碑，稳定处于国内锻造产品领先地位，随着我国强军建设推进及通用航空规划发展有序进行，公司有望继续扩展市场规模。航发动力：航空发动机领军企业，增长确定性高航发动力：航空发动机领军企业，增长确定性高 公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轮、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台。航空发动机位于直升机等航空器产业

120、链的中游，也是中游产业中最重要的一部分，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。公司主要业务分为三类：航空发动机及衍生产品业务、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。主要产品和服务有航空发动机及燃气轮机整机、部件，维修保障服务以及航空发动机零部件出口转包等。公司产品用于为航空器、舰船提供动 行业深度报告 长城证券30 请参考最后一页评级说明及重要声明 力。公司 2021 年实现主营业务收入 3,366,521.32 万元，同比增长 19.10%，其中航空发动机及衍生产品业务实现收入 3,188,463.10 万元，同比增长 21.87%；外贸出口转包业务实现收入 129,172.75

121、 万元，同比减少 14.42%；非航空产品及其他业务实现收入48,885.47 万元，同比减少 17.55%。公司拥有行业内领先的研制技术和能力，具备涵盖产品全寿命周期的设计、制造、总装、试车整套技术和发动机综合服务保障能力。建立了从毛坯生产到零件加工、总装试车的涵盖航空发动机全制造过程的国内先进的航空发动机生产线，具备一、二、三代航空发动机及燃气轮机的总装试车能力以及四、五代机试制能力。公司掌握全谱系航空发动机及燃气轮机装配、试车、修理能力，在精密铸造、精密锻造、机匣加工、钣金成型、整体叶盘、粉末盘制造、热喷涂涂层制备等领域处于领先水平。整体来说，航发动力是国内唯一具备全谱系航空发动机制造能

122、力的企业，同时具备航空发动机从设计到总装全产业制造能力，技术优势明显，行业地位显著，加之我国积极推进航空发动机核心技术研发，大力发展低空经济，且航空发动机行业壁垒高，因此，公司增长能力具有确定性，未来有望继续扩大市场规模，巩固行业领先地位。中航电子：国内航空系统主要供应商，发展前景广阔中航电子：国内航空系统主要供应商，发展前景广阔 中航电子提供综合化的航空电子系统解决方案，主营业务是航空电子系统产品，业务领域涵盖防务航空、民用航空、先进制造业三大领域，产品谱系覆盖飞行控制系统、雷达系统、光电探测系统、座舱显控系统、机载计算机与网络系统、火力控制系统、惯性导航系统、大气数据系统、综合数据系统、控

123、制板与调光控制系统等十大系统在内的航空电子相关领域，以及为电子信息、智能系统、机电自动化、基础器件等先进制造业领域提供相关配套系统解决方案、产品及服务。2021 年实现营业收入 98.39 亿元，同比增长 10.93 亿元，增幅 12.5%；实现净利润 8.18 亿元，同比增长 1.62 亿元，增幅 24.8%；实现归母净利润 7.99 亿元，同比增长 1.68 亿元，增幅 26.6%。航空工业是国家的战略性高技术产业，是国家综合国力的重要组成部分，是国防现代化建设的重要保障。中航电子作为国内航空电子系统的主要供应商，在航空装备制造领域具有多年的优势与积累，产品谱系全面，应用领域广泛，拥有较为

124、完整的航空电子产业链，具有较高的行业美誉度。公司在航空电子系统主要领域具有较大的技术优势，同时具备较强的新产品、新技术自主研发与创新能力。公司在航空电子系统各专业领域具备系统级、设备级和器件级产品完整产业链的研发、制造和试验验证体系。在技术实验方面，通过多方面运作及多渠道融资，大力发展科研技术及实验验证能力，多项新研项目通过认证，多型产品达到国际先进水平。公司建设了多个重点实验平台，在部分重点技术领域实现了国际水平的验证能力。整体来说，航空电子系统位于直升机、飞机产业链的中游，中航电子主营产品覆盖广泛，具备多年积累的技术优势和行业口碑，是国内航空电子系统的主要供应商，处于行业领先水平。海特高新

125、：海特高新：下游业务覆盖广泛，行业景气推动公司发展，未来发展潜力大下游业务覆盖广泛，行业景气推动公司发展，未来发展潜力大 海特高新是我国第一家民营航空装备研制与技术服务公司，是国内目前唯一同时拥有运输飞机、公务机、航空部附件 CAAC、EASA、FAA 等许可的民营航空工程技术服务企业。公司主营业务为航空工程技术与服务，2021 年公司在该业务实现营收 4.08 亿元，同比+6.18%，营收在总营业收入中占比为 48.52%。在航空工程技术与服务领域，公司已经成为中国最大的综合性民营飞机深度大修、客机改货机、整机喷漆、部附件维修企业，以及大中华区能力最强的民营公务机大修企业。公司的航空工程技术

126、与服务领域，行业深度报告 长城证券31 请参考最后一页评级说明及重要声明 包括航空维修、飞机拆解、航空租赁等业务处于直升机产业链的下游，公司在这方面积累了丰富的经验和技术，在行业内具有显著优势。航空维修方面，公司拥有飞机维修、航空部件维修资质，获得美国 FAA、欧洲 EASA、中国 CAAC、中港澳 JMM 等认证，服务机型众多，可维修航空零部件广泛；飞机拆解方面，公司是华北地区首家具有飞机拆解资质的单位，服务机型包括空客 A320 和波音 B737-600/700/800/900；航空租赁方面，为完善航空产业链条，公司开展飞机租赁、航空发动机租赁、飞行模拟机租赁等业务，借助公司在飞机客机改货

127、机、航空工程技术与服务、D 级全动飞行模拟机研发等方面的优势，通过设计租赁方案为客户提供高附加值服务，储备客机改货机飞机资源，实现公司航空业务全产业链的高度协同，业务涵盖国内国际客户。随着全球化趋势加强，商旅等社会活动日益频繁，航空产业发展迅速。航空工程技术与服务行业的发展潜力较大，未来或将迎来较快发展。根据 GlobaljetCapital(GJC)在 2021年年中发布的预测，到 2025 年，新公务机和二手公务机市场的总交易量预计将达到1621 亿美元，复合年增长率(CAGR)为 7.4%,在 2021 年，北美及亚洲公务机交易市场已开始增长，中国的公务机运营及维修公司应提前准备应对未来

128、几年国际公务机市场的增长趋势。海特高新作为航空维修方面的领先企业，未来将有广阔的发展空间。6.2 风险风险提示提示 宏观经济波动风险宏观经济波动风险：航空制造业与经济景气度密切相关，发展方式的改变要求制造业进行转型升级，经济环境和发展方式的变化均可能直接或间接对直升机国内外需求造成不利影响。政策性风险：政策性风险：直升机产业的发展受国家政策、行业发展政策的影响，相关政策的调整变动对直升机全产业链的生产和销售均会产生影响。市场竞争加剧风险：市场竞争加剧风险：航空产业是各国家重点发展产业，且直升机是全球竞争的产业，当前直升机正处于不断技、术革新的发展阶段，常规构型直升机已经开始从第三代向第四代发展

129、。面对技术的不断更迭和市场的激烈竞争，未来若不能实施有效的竞争策略，加大核心技术研发力度，推进新品研发，积极扩张市场规模，将对直升机行业未来发展造成不利影响。产品质量与安全生产风险：产品质量与安全生产风险：直升机及零部件是高科技产品，具有高精密、高难度、高性能的特征，生产工艺复杂、质量要求苛刻、制造技术要求高，质量管理稍有疏忽，将导致产品超差甚至报废，重大的质量事故可能引发客户延缓订单、企业停产整顿。质量管理不善将导致订单延缓、取消的风险。原材料短缺及价格波动风险：原材料短缺及价格波动风险：直升机及零部件产品对原材料的性能具有较高要求，其用材多选用强度高、重量低、耐腐蚀性强、可塑性好的材料，多

130、为特种铝材、特种钢材、钛合金等特种稀有原材料以及碳纤维、树脂基等航空复合材料。如果该部分原材料出现短缺的情况，将会影响产品的按时、按量、保质交付。此外，近年来随着新材料在直升机制造中的使用程度不断提 行业深度报告 长城证券32 请参考最后一页评级说明及重要声明 高，由于新材料的质量和加工工艺特性还不稳定，造成新材料制造的成辅件的成本较高，原材料价格的变化对直升机产业有较大影响。技术风险：技术风险：技术风险包括技术升级迭代风险和技术泄密风险。技术升级迭代风险：直升机行业为高新技术行业，技术水平、行业标准及客户需求日新月异，而国产直升机的发展水平与国际上仍有一定差距。若要达到国际水平，国产直升机还

131、需要在总体方案设计、关键新结构、新材料、新工艺研究等多方面取得突破。如果国产直升机未能及时研制出适应市场需求的产品，未能追赶上世界直升机制造业技术进步的步伐，将对国产直升机的发展不利影响。技术泄密风险：直升机产业属于高新技术产业，关键的技术是产业发展的核心竞争力，若核心技术遭到泄露，国产直升机将失去与国际竞争的能力。公司深度报告 http:/ 研究员研究员承诺承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或

132、观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健

133、型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见

134、并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级：公司评级：买入预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 增持预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 持有预期未来 6 个月内股价相对行业指

135、数涨幅介于-5%5%之间 卖出预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业评级：行业评级：强于大市预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 中性预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 弱于大市预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 长城证券长城证券研究院研究院 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026 号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86- 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层 邮编：200126 传真： 网址：http:/