1、证券研究报告|公司更新|医疗器械 http:/ 1/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 华大智造(688114)报告日期：2023 年 02 月 25 日 从摩尔定律看华大智造从摩尔定律看华大智造 基因测序仪龙头的弯道超车路径思考基因测序仪龙头的弯道超车路径思考 投资要点投资要点 华大智造是国产基因测序仪龙头，高通量、成本低，摩尔定律下有望实现弯道华大智造是国产基因测序仪龙头，高通量、成本低，摩尔定律下有望实现弯道超车，拉动收入加速增长。超车，拉动收入加速增长。基因测序：成本大幅下降，医保支付衔接，打开应用空间基因测序：成本大幅下降，医保支付衔接，打开应用空间 行业发展驱动因素：降本与政策

2、利好。行业发展驱动因素：降本与政策利好。自 2005 年 NGS 技术出现以来，经过近二十年的快速发展，特别是分析龙头 Illumina2006-2022年成长后，我们认为成本下降带来的应用场景打开以及医保报销等政策促进，是行业快速发展的核心驱动力。成本快速下降、政策东风已至，驱动应用场景快速打开。成本快速下降、政策东风已至，驱动应用场景快速打开。（1）基因测序行业成本降速超越摩尔定律，有望驱动更多应用场景的打开。根据美国国家卫生院数据，人类全基因组测序成本从 2009 年 10 万美元，快速降至 2015 年 1000 美元左右，按照最新发布产品数据，2022 年 9 月，Illumina

3、Novaseq X 将运行成本降至一个基因组 200美元；2023年 2月，华大智造 DNBSEQ-T202，进一步将单个人全基因测序成本降低至 100 美元，实现全球最佳规模成本。我们认为，基因测序行业成本过高限制了其在生物医药、农业等多方面的应用，降本有望带来下游应用场景的快速打开，驱动行业规模高增长。（2）政策东风已至，基因测序在生物医药、农业育种等方面应用可期。2014-2018 年，美国保险公司、CMS 等陆续将基因测序产品纳入医保，促进了基因测序行业的高增长；2022 年 5 月，我国发布“十四五”生物经济发展规划，有望加速高通量基因测序在生物医药、生物农业等方面的推广；2022

4、年 10 月，国家医保局对十三届全国人大五次会议第4221 号建议的答复，鼓励将基因测序纳入医保，有望进一步打开基因测序应用空间。我们认为，乘政策东风，国内基因测序市场有望快速增长。华大智造：摩尔定律下有望弯道超车华大智造：摩尔定律下有望弯道超车 类比海外：成本快速降低，类比海外：成本快速降低，Illumina 替代罗氏替代罗氏 454 成为行业龙头。成为行业龙头。2007 年，罗氏诊断以 1.55 亿美元收购了 454 Life Sciences，同年推出产品 GS FLX市场上首台商业化的超高通量与长片段 DNA 测序的基因测序仪，并实现了迅速推广。其优势在于读长较长，几乎媲美 sange

5、r 测序。但其在通量、成本上缺乏竞争力，2011 年上市的 GS FLX+单日最高通量仅为 1Gb，而 2010 年上市的 Illumina Hiseq 2000 单日最高通量已达 55Gb。高通量、低成本促使 Illumina 快速实现规模应用与替代，奠定基因测序仪器龙头地位。反观公司：降本速度快于行业，华大智造有望弯道超车。反观公司：降本速度快于行业，华大智造有望弯道超车。华大智造通量高于Illumina，成本约为 Illumina的 50%，实现全球最佳测序成本，有望快速实现弯道超车。从国内市占率来看，2017-2019 年公司国内市占率由 16%快速提升至24%，并有持续提升趋势；从海

6、外拓展来看，2022 年，公司赢得美国诉讼，加速进入美国市场，2023年 1月DNBSEQ-T7进入美国市场，2023年 2月，DNBSEQ-T20 面向全球发售，有望拉动海外市占率稳步提升。我们认为，摩尔定律下，公司产品有望弯道超车，拉动收入高增长。投资建议投资建议 综上，我们预测，公司 2022-2024 年营收分别为 42.31/48.06/67.52 亿元，分别同比增长 7.7%、13.6%、40.5%；其中非新冠相关收入分别为 22.97/42.14/66.87 亿元，分别同比增长 43.8%、84.9%、58.7%；2022-2024 年归母净利润分别为20.11/3.15/4.8

7、6 亿元，分别同比增长 315.9%、-84.4%、54.4%。参考可比公司估 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)分析师：孙建分析师：孙建 执业证书号：S06 02180105933 研究助理：司清蕊研究助理：司清蕊 基本数据基本数据 收盘价￥104.50 总市值(百万元)43,297.98 总股本(百万股)414.33 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 国产基因测序仪器龙头 2023.02.04 -16%-5%7%18%29%41%22/0922/1022/1223/0123/02华大智造上证指数华大智造(688114)公司更新 http:/ 2/14 请

8、务必阅读正文之后的免责条款部分 值，并考虑公司产品的高壁垒与国内独创性，给出公司 2023 年 13 倍 PS，对应44%空间。风险提示风险提示 市场竞争加剧的风险；新冠疫情收入波动风险；专利诉讼的风险。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3928.64 4230.54 4806.07 6751.77(+/-)(%)41.32%7.68%13.60%40.48%归母净利润 483.60 2011.23 314.53 485.59(+/-)(%)85.38%315.89%-84.36%54.38%每股收益(元)1.17 4

9、.85 0.76 1.17 P/S 11 10 9 6 资料来源：wind，浙商证券研究所 2YnUoXlZsV8VuMyQ7N8Q7NmOqQnPsRfQqQtRjMoMsN8OoPpPMYtOqOMYmRzQ华大智造(688114)公司更新 http:/ 3/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 基因测序：成本大幅下降，医保支付衔接，打开应用空间基因测序：成本大幅下降，医保支付衔接，打开应用空间.5 1.1 行业驱动因素：成本下降与政策利好.5 1.2 成本下降超摩尔定律，政策利好频出.5 1.3 肿瘤早筛与农业育种需求有望快速提升.6 2 华大智造：壁垒极高的国之

10、重器，摩尔定律下有望弯道超车华大智造：壁垒极高的国之重器，摩尔定律下有望弯道超车.7 2.1 华大智造：测序质量可比，测序成本更低.7 2.2 类比海外：摩尔定律下，华大智造有望进一步替代.9 2.3 新进入者：三四代测序核心技术尚待攻破.10 3 估值与投资建议估值与投资建议.11 4 风险提示风险提示.12 华大智造(688114)公司更新 http:/ 4/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 2006-2022 年 Illumina 市值变化与驱动因素分析.5 人类全基因组测序成本变化.6 2015-2030E全球基因测序仪与耗材市场规模.6 结直肠癌发展周期及对应

11、五年存活率.6 2019 年我国不同发病阶段的结直肠癌终身治疗成本.6 2016-2030E我国肿瘤高通量基因检测规模（十亿元）.7 2015-2030E中国基因测序仪与耗材市场规模.7 Illumina 测序技术与原理.8 华大智造测序技术与原理.8 Illumina 测序仪最新产品及参数.8 华大智造测序仪最新产品及参数.9 罗氏测序仪产品及参数.9 2019 年全球基因测序仪器耗材竞争格局（以销售额计）.9 2017-2019年华大智造国内市占率变动情况.10 2019 年中国基因测序仪器耗材竞争格局（以销售额计）.10 Pacific Biosciences 单分子荧光实时测序技术原理

12、.11 Oxford Nanopore Technologies 纳米孔测序技术原理.11 表 1：2022 年我国基因检测核心推动政策.5 表 2：可比公司估值.12 表附录：三大报表预测值.13 华大智造(688114)公司更新 http:/ 5/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 基因测序：基因测序：成本大幅下降，医保支付衔接，打开应用空间成本大幅下降，医保支付衔接，打开应用空间 1.1 行业驱动因素：成本下降与政策利好行业驱动因素：成本下降与政策利好 降本与政策利好驱动行业发展。降本与政策利好驱动行业发展。自 2005年 NGS 技术出现以来，经过了近二十年的快速发展，分析龙头

13、 Illumina2006-2023 年市值的驱动因素，我们认为成本下降带来应用场景打开以及医保报销等政策促进，是行业快速发展的核心驱动力。2006-2022年 Illumina市值变化与驱动因素分析 资料来源：wind，浙商证券研究所 1.2 成本成本下降超摩尔定律，政策利好频出下降超摩尔定律，政策利好频出 政策利好频出，有望拉动行业快速发展。政策利好频出，有望拉动行业快速发展。2022 年 5月，国家发改委发布我国首部生物经济五年规划，提出包括生物医药、生物农业在内的生物经济发展的四大方向，并将“坚持创新驱动”作为五项原则之首，强调高通量基因测序的应用；2022年 10月，国家医保局发布对

14、十三届全国人大五次会议第 4221 号建议的答复，有望加速基因检测项目进入医保。我们认为，政策推进是驱动行业发展的关键因素之一，乘政策东风，我国基因测序行业有望进入高速发展期。华大智造作为国内基因测序仪器龙头，有望在行业高速发展中率先受益。表1：2022年我国基因检测核心推动政策 发布时间发布时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 主要内容主要内容/意义意义 2022 年 5 月 国家发改委 十四五”生物经济发展规划 我国首部生物经济五年规划，提出生物经济重点发展的四大方向：生物医药、生物农业、绿色低碳生物质替代、生物信息安全，将“坚持创新驱动”作为五项原则之首，要求 2025 年生物经济总

15、量规模迈上新台阶。2022 年 10 月 国家医保局 对十三届全国人大五次会议第 4221 号建议的答复 指导地方将安全有效、费用适宜且收费标准明确的基因检测项目按程序纳入当地医保支付范围，更好满足人民群众的需求。资料来源：国家发改委，国家医保局，浙商证券研究所 基因测序成本下降速度快于摩尔定律，有望带来下游应用场景的打开。基因测序成本下降速度快于摩尔定律，有望带来下游应用场景的打开。根据美国国家卫生院数据，人类全基因组测序成本快速降低，从 2009年 10万美元降至 2015年 1000美元华大智造(688114)公司更新 http:/ 6/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 左右，按照

16、最新发布产品数据，2022 年 9月，Illumina 发布最新产品 Novaseq X，将运行成本降至 2美元/Gb（一个基因组 200美元）；2023年 2月，华大智造发布最新产品 DNBSEQ-T202，进一步将单个人全基因测序成本降低至 100美元，实现全球最佳规模成本。我们认为，基因测序行业成本过高限制了其在生物医药、生物农业等多方面的应用，降本有望带来下游应用场景的快速打开，驱动行业规模高增长。人类全基因组测序成本变化 2015-2030E全球基因测序仪与耗材市场规模 资料来源：NIH，浙商证券研究所 资料来源：Markets and Markets，灼识咨询，华大智造招股书，浙商

17、证券研究所 1.3 肿瘤早筛与农业育种需求有望快速提升肿瘤早筛与农业育种需求有望快速提升 摩尔定律下测序应用有望更为广阔。摩尔定律下测序应用有望更为广阔。测序成本过高限制了测序技术在农业、临床等多方面应用，随成本下降，基因测序在生物医药、生物农业方向的应用场景有望逐步打开。从生物医药方面来看，肿瘤早筛空间广阔，新增空间超百亿。从生物医药方面来看，肿瘤早筛空间广阔，新增空间超百亿。基因测序行业成熟的领域为产前诊断，逐步成熟的领域为肿瘤伴随诊断，快速打开的应用场景包括肿瘤早期筛查等。肿瘤早筛对于肿瘤存活率以及治疗费用的降低至关重要，也符合我国以治病为中心”转向“以健康为中心”的趋势。按照 Fros

18、t&Sullivan 数据，我国肿瘤早筛市场规模有望由2021 年的 1 亿元提升至 2030 年的 192 亿元，对应 2021-2030 年复合增速 79%。我们认为，下游场景的拓展正在逐步打开测序行业成长天花板，拉动上游仪器耗材放量。结直肠癌发展周期及对应五年存活率 2019年我国不同发病阶段的结直肠癌终身治疗成本 资料来源：Frost&Sullivan，诺辉健康招股书，浙商证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，诺辉健康招股书，浙商证券研究所 华大智造(688114)公司更新 http:/ 7/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2016-2030E我国肿瘤高通量基因检

19、测规模（十亿元）2015-2030E中国基因测序仪与耗材市场规模 资料来源：Frost&Sullivan，世和基因招股书，浙商证券研究所 资料来源：Markets and Markets，灼识咨询，华大智造招股书，浙商证券研究所 从农业育种方向来看，降本有利于快速打开下游应用场景，突破种业“卡脖子”问从农业育种方向来看，降本有利于快速打开下游应用场景，突破种业“卡脖子”问题。题。种业是农业的核心，基因测序在农业中的应用包括基因组测序、基因挖掘以及分子育种，测序物种包含粮食作物、经济作物、畜禽水产、昆虫等多种类型，培育具有核心自主知识产权的种源。农业育种测序品种繁多、市场空间巨大，但对成本的控制

20、也更为严格。我们认为，基因测序超摩尔定律的成本快速下降，有望拉动基因测序在农业育种中空间快速打开。2 华大智造：壁垒极高的国之重器，摩尔定律下有望弯道超车华大智造：壁垒极高的国之重器，摩尔定律下有望弯道超车 2.1 华大智造：测序质量可比，测序成本更低华大智造：测序质量可比，测序成本更低 华大智造与华大智造与 Illumina 测序原理对比：测序准确率有望更高。测序原理对比：测序准确率有望更高。（1）从建库方式来看，华大智造滚环复制，避免了碱基错误累积的问题，提高测序）从建库方式来看，华大智造滚环复制，避免了碱基错误累积的问题，提高测序准确率。准确率。我们分析华大智造与 Illumina 在测

21、序原理上的差异，从建库方式上来看，华大智造采用滚环复制，每次均以原始序列进行扩增，降低了在 PCR 扩增中碱基错误累积的问题，相比 Illumina 的桥式扩增，准确率有望更高。（2）从测序方式来看，碱基无荧光标记有利于提高测序质量。）从测序方式来看，碱基无荧光标记有利于提高测序质量。华大智造将荧光标注在 3-blocker 抗体上，在测序完成后荧光会随 3-blocker被切除，而 SBS测序除 3-blocker 外，碱基上还有荧光标记，测序完成后随荧光的切除，会有 linker 残留在碱基上，影响 DNA 聚合酶的活性。相比之下，华大智造的测序质量与数据产量有望做到更好。测序质量已具高可

22、比性，而测序通量更高。测序质量已具高可比性，而测序通量更高。从文献分析出的整体测序质量来看，华大智造从测序范围、准确度上均与 Illumina 有高可比性，而测序通量更高、成本更低，成为基因测序仪器的后起之秀。华大智造(688114)公司更新 http:/ 8/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Illumina测序技术与原理 资料来源：Illumina官网，浙商证券研究所 华大智造测序技术与原理 资料来源：华大智造官网，浙商证券研究所 从测序通量与测序成本来看，华大智造测序通量更高，测序成本约为从测序通量与测序成本来看，华大智造测序通量更高，测序成本约为 Illumina 的的 50%。

23、在通量上，Illumina最新产品 Novaseq X系列 48h运行 16Tb，对应通量每天 8Tb，华大智造DNBSEQ T202系列 6080h运行 72Tb，对应通量约每天 22Tb，通量更高。高通量带来更低成本，华大智造单人全基因组测序约 100 美金，约为 Illumina 的 50%。我们认为，降本增效为基因测序行业的发展趋势，华大智造创造全球最佳规模效应，有望快速实现应用的打开与国内外市占率的提升。Illumina测序仪最新产品及参数 资料来源：Illumina官网，浙商证券研究所 华大智造(688114)公司更新 http:/ 9/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 华大

24、智造测序仪最新产品及参数 资料来源：华大智造官网，浙商证券研究所 2.2 类比海外：摩尔定律下，华大智造有望进一步替代类比海外：摩尔定律下，华大智造有望进一步替代 对比海外：高通量、低成本驱动对比海外：高通量、低成本驱动 Illumina 替代罗氏替代罗氏 454 成为行业龙头。成为行业龙头。2007 年，罗氏诊断以 1.55 亿美元收购了 454 Life Sciences，同年推出产品 GS FLX，市场上首台商业化的超高通量与长片段 DNA测序的基因测序仪，并实现了迅速的推广。其优势在于读长较长，几乎媲美 sanger 测序。但其在通量、成本上缺乏竞争力，2011 年上市的 GS FLX

25、+单日最高通量仅为 1Gb，而 2010年上市的 Illumina Hiseq 2000单日最高通量已达 55Gb。高通量、低成本促使 Illumina 快速实现规模应用与替代，奠定基因测序仪器龙头地位。罗氏测序仪产品及参数 2019年全球基因测序仪器耗材竞争格局（以销售额计）资料来源：文献1，浙商证券研究所 资料来源：华大智造招股书，浙商证券研究所*文献1：罗氏 454新近推出高质量 Sanger测序水平的新一代高通量 GS FLX+测序系统J.生物技术世界,2011,8:18-21.华大智造(688114)公司更新 http:/ 10/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 看华大智造：降

26、本速度快于行业，华大智造有望实现进一步替代。看华大智造：降本速度快于行业，华大智造有望实现进一步替代。如上一节所分析，华大智造通量高与 Illumina，成本约为 Illumina 的 50%，实现全球最佳测序成本，有望快速实现替代。从国内市占率来看，2017-2019年公司国内市占率由 16%快速提升至 24%，并有持续提升趋势；从海外拓展来看，2022 年，公司赢得美国诉讼，加速进入美国市场，2023年 1 月 DNBSEQ-T7 进入美国市场，2023 年 2 月，DNBSEQ-T20 面向全球发售，有望拉动海外市占率稳步提升。摩尔定律下国内外市占率的快速提升助力公司打开成长天花板。20

27、17-2019年华大智造国内市占率变动情况 2019年中国基因测序仪器耗材竞争格局（以销售额计）资料来源：Markets and Markets，灼识咨询，华大智造招股书，浙商证券研究所 资料来源：Markets and Markets，灼识咨询，华大智造招股书，浙商证券研究所 2.3 新进入者：三四代测序核心技术尚待攻破新进入者：三四代测序核心技术尚待攻破 单分子荧光测序与纳米孔测序，碱基错误率与测序成本较高，仍不具备大规模应用的单分子荧光测序与纳米孔测序，碱基错误率与测序成本较高，仍不具备大规模应用的条件。条件。单分子测序技术（包括荧光测序与纳米孔测序），无需对 DNA 扩增，减低了碱基错

28、配的概率，且具有长读长的优势。但检测时 DNA链荧光测序时周围碱基的荧光背景过强，无法进行有效测序，目前代表性的解决方式有二：（1）Pacific Biosciences 的 ZMW（Zero-Mode Waveguides）技术，即聚合酶被固定在几十纳米的纳米孔内，形成有限而稳定的荧光背景，从而进行单分子测序，但准确率较低、通量低、仪器体积较大；（2）Oxford Nanopore Technologies的纳米孔测序，即基于 A、T、G、C这 4种碱基的电信号差异，碱基通过纳米孔时，检测电流强度的变化完成测序，但纳米孔制备与 DNA过孔仍存在较大难度。综合来看，单分子测序技术仍存在（1）准

29、确率低，单个碱基错误率在 110%左右；（2）通量低、成本高、时间长，不适合大规模测序等问题，其应用场景仍主要在科研方向，短期仍不具备与高通量、低成本、大规模应用的二代测序技术的一战之力。华大智造(688114)公司更新 http:/ 11/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Pacific Biosciences 单分子荧光实时测序技术原理 资料来源：文献2，浙商证券研究所*文献2：Anthony Rhoads,Kin Fai Au.PacBio Sequencing and Its ApplicationsJ.Genomics Proteomics Bioinformatics,201

30、5,13:278-289.Oxford Nanopore Technologies纳米孔测序技术原理 资料来源：文献3，浙商证券研究所*文献3：Miten Jain,Hugh E.Olsen,etc.The Oxford Nanopore MinION:delivery of nanopore sequencing to the genomics communityJ.Genome Biology,2016(17):239.综上，从行业技术更替看，三四代测序仍存在准确率低、通量低、成本高、时间长等问题，大规模应用仍长路漫漫，二代测序技术仍将为大规模测序的核心技术；从二代测序的市场格局变化看，高

31、通量、低成本仍为公司替代的重要推动力，华大智造实现全球最佳规模效应，有望实现国内外市占率的快速提升。3 估值与投资建议估值与投资建议 综上，我们预测，公司 2022-2024 年营收分别为 42.31/48.06/67.52 亿元，分别同比增长7.7%、13.6%、40.5%；其中非新冠相关收入分别为 22.97/42.14/66.87 亿元，分别同比增长43.8%、84.9%、58.7%；2022-2024 年归母净利润分别为 20.11/3.15/4.86 亿元，分别同比增长 315.9%、-84.4%、54.4%。参考可比公司估值，并考虑公司产品的高壁垒与国内独创性，给出公司 2023

32、年 13倍 PS，对应 44%空间。华大智造(688114)公司更新 http:/ 12/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：可比公司估值 公司名称 现价（元）总市值（亿元）营业收入（亿元）PS（倍）2023/2/24 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688271.SH 联影医疗 168.92 1392.17 72.54 92.75 117.49 148.37 19 15 12 9 300633.SZ 开立医疗 49.22 210.59 14.45 18.40 23.27 29.17 15 11 9 7 688212.S

33、H 澳华内镜 70.78 94.38 3.47 4.49 6.78 10.17 27 21 14 9 平均值 20 16 12 9 688114.SH 华大智造 104.50 432.98 39.29 42.31 48.06 67.52 11 10 9 6 资料来源：wind，浙商证券研究所 4 风险提示风险提示 市场竞争加剧的风险。市场竞争加剧的风险。公司所处基因测序行业，海外龙头 Illumina、Thermo Fisher 占据绝大部分市场份额，若行业竞争加剧，可能面临价位波动、渠道拓展不利等风险，对公司经营造成不利影响。新冠疫情收入波动风险。新冠疫情收入波动风险。2020-2021 年

34、公司新冠相关收入分别为 19.85/23.44 亿元，分别占当期收入的比例为 71%、60%，随疫后新冠检测需求波动，公司新冠相关收入或有大幅波动。专利诉讼的风险。专利诉讼的风险。自 2019年，Illumina 及其子公司在境外针对公司发起多起专利诉讼，导致公司产品在多个国家受到销售禁令限制，若受专利诉讼或潜在专利诉讼影响，公司产品可能在境外某些区域无法销售，将对公司业绩造成不利影响。华大智造(688114)公司更新 http:/ 13/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2

35、021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4267 11256 11319 12460 营业收入营业收入 3929 4231 4806 6752 现金 2608 8939 8790 9319 营业成本 1318 1846 2097 2903 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 23 33 35 47 应收账项 494 671 954 1329 营业费用 620 640 733 1042 其它应收款 21 30 30 45 管理费用 617 675 767 1080 预付账款 62 159 196 219 研

36、发费用 608 761 769 1080 存货 956 1385 1258 1451 财务费用 129 5 32 14 其他 126 72 90 96 资产减值损失 26 46 54 65 非流动资产非流动资产 1676 1624 1612 1570 公允价值变动损益 26 40 53 50 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 22 9 12 14 长期投资 1 1 1 1 其他经营收益 57 45 47 49 固定资产 610 651 749 839 营业利润营业利润 692 318 431 634 无形资产 650 473 290 108 营业外收支(96)2149 (68)(73)在

37、建工程 59 127 182 185 利润总额利润总额 596 2466 363 561 其他 356 372 390 437 所得税 120 493 54 84 资产总计资产总计 5943 12880 12931 14029 净利润净利润 476 1973 309 477 流动负债流动负债 1675 3020 2755 3373 少数股东损益(8)(38)(6)(9)短期借款 30 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 484 2011 315 486 应付款项 347 961 1004 1221 EBITDA 743 2578 476 685 预收账款 0 379 144 269

38、EPS（最新摊薄）1.17 4.85 0.76 1.17 其他 1298 1680 1608 1883 非流动负债非流动负债 193 167 174 178 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 193 167 174 178 成长能力成长能力 负债合计负债合计 1869 3187 2929 3551 营业收入 41.32%7.68%13.60%40.48%少数股东权益 68 30 24 15 营业利润 110.08%-54.10%35.69%47.11%归属母公司股东权益 4007 9663 9978 10463 归属母公司净利润 85.

39、38%315.89%-84.36%54.38%负债和股东权益负债和股东权益 5943 12880 12931 14029 获利能力获利能力 毛利率 66.44%56.35%56.36%57.01%现金流量表 净利率 12.11%46.64%6.42%7.06%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 12.68%29.22%3.19%4.74%经营活动现金流经营活动现金流 1073 2728 61 599 ROIC 10.24%19.64%2.61%4.09%净利润 476 1973 309 477 偿债能力偿债能力 折旧摊销 203 150 164 173 资产负债率

40、31.44%24.74%22.65%25.31%财务费用 129 5 32 14 净负债比率 3.48%0.41%0.55%0.60%投资损失(22)(9)(12)(14)流动比率 2.55 3.73 4.11 3.69 营运资金变动 388 1045 (541)174 速动比率 1.98 3.27 3.65 3.26 其它(101)(435)108 (225)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(347)(73)(122)(70)总资产周转率 0.65 0.45 0.37 0.50 资本支出(305)(150)(200)(150)应收账款周转率 5.58 7.23 5.87 5.8

41、4 长期投资(1)0 (0)(0)应付账款周转率 3.33 2.87 2.15 2.64 其他(41)77 78 80 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(835)3676 (87)1 每股收益 1.17 4.85 0.76 1.17 短期借款(720)(30)0 0 每股经营现金 2.59 6.58 0.15 1.44 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 10.78 23.32 24.08 25.25 其他(115)3706 (87)1 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(109)6330 (148)529 P/E 89.53 21.53 137.66 89.17

42、 P/B 9.70 4.48 4.34 4.14 EV/EBITDA-3.14 13.43 72.90 49.89 资料来源：wind，浙商证券研究所 华大智造(688114)公司更新 http:/ 14/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以

43、报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复

44、的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务

45、状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/