1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 西藏药业(600211.SH)2023 年 02 月 24 日 买入买入（首次首次）所属行业：医药生物/中药 当前价格(元)：51.60 证券分析师证券分析师 陈铁林陈铁林 资格编号：S01 邮箱： 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)34.06 44.17 21.61 相对涨幅(%)35.92 37.20 12.75 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 西藏西藏药业药业（600211.SH）：新活新活素快速放量，被低估

2、的心衰生物素快速放量，被低估的心衰生物药龙头药龙头 投资要点投资要点 公司目前正处于快速增长阶段。公司目前正处于快速增长阶段。公司为国内老牌医药企业，在疫情三年影响下，公司收入由 2017 年的 9.16 亿元提升到 2022 年约 25 亿，期间复合增速约为 22.2%，尤其近几年随着核心品种新活素加速放量，公司迎来业绩高速成长期。老龄化背景下，国内心衰市场空间巨大老龄化背景下，国内心衰市场空间巨大，新活素临床使用优势明显，新活素临床使用优势明显。根据2021年Hua Wang等人发布的 Prevalence and Incidence of Heart Failure Among Urba

3、n Patients in China数据显示，目前中国 25 岁以上心衰患者人数约为 1210 万人，每年新发患者约 300 万人，近年随着人口老龄化加剧，中国心衰患者数量还有继续增长的趋势。在治疗急性心衰领域，由于可降低静脉张力（优化前负荷）和动脉张力（降低后负荷），以及可以增加钠盐排泄和利尿，新活素在临床上发挥着重要作用。此外，相较于其他治疗性化学药物，新活素作用更全面，同时作为生物制剂也具有生物利用度高、副作用轻微等优点，临床上优势较为明显。新活素新活素：进入医保后快速放量，该产品：进入医保后快速放量，该产品市场竞争市场竞争格局极好格局极好。新活素于 2017年纳入医保，此后销售量实现

4、大幅提升，销量由 2016 年的 37 万支提升到2021 年 459 万支，5 年时间销量实现约 11.4 倍增长。2022 年该产品收入预计占公司整体收入的比例达到 88%，预计收入在 22 亿元左右，我们测算 2022 年新活素销量约为 615 万支。在市场竞争格局方面，国内目前仅有兰鼎生物的重组人脑利钠肽申报生产，除此之外，目前还有沃泰生物和丹红制药处于临床一期阶段，整体竞争格局极好。21-22 年年公司公司利润主要系资产减值和新冠疫苗等拖累，预计利润主要系资产减值和新冠疫苗等拖累，预计 2023 年业绩年业绩将恢复高增长将恢复高增长。2021-2022 年公司业绩表现一般，主要由于

5、2021 年依姆多无形资产组计提减值 4.58 亿元，2022 年主要由于俄罗斯疫苗项目相关长期资产、存货减值损失及开发支出转费用化共计约 3.2 元左右，我们预计 2023 年随着公司各项业务改善，资产减值等压力将大幅缓解，公司业绩有望得到显著恢复，业绩表观及内生增速都将十分亮眼。依托股东强大销售渠道，核心品种快速放量。依托股东强大销售渠道，核心品种快速放量。康哲药业目前为公司第一大股东，公司核心品种新活素、依姆多（中国市场）委托康哲药业进行推广，康哲药业可覆盖中国超 50000 家医院和医疗机构，以及超过 20 万家终端零售药店，集团拥有超过 4000 名销售人员，销售渠道强大。盈利预测与

6、估值盈利预测与估值。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为3.8/9.3/12.2 亿元，对应增速 79.7%/148.2%/31.1%，对应当前市值 PE 为34/14/10 倍。考虑到心衰市场潜力广阔，以及新活素目前正处于快速放量阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：市场竞争加剧的风险；简易续约谈判价格不及预期的风险；销售不及预-34%-23%-11%0%11%23%34%--02西藏药业沪深300 公司首次覆盖 西藏药业（600211.SH）2/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 期的风险。Table

7、_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：247.94 流通 A 股(百万股)：247.94 52 周内股价区间(元)：30.04-51.60 总市值(百万元)：12,793.59 总资产(百万元)：4,328.10 每股净资产(元)：12.53 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,373 2,139 2,566 3,198 3,931(+/-)YOY(%)9.3%55.7%20.0%24.6%22.9%净利润(百万元)418 209 376 932 1,222

8、(+/-)YOY(%)33.9%-50.0%79.7%148.2%31.1%全面摊薄 EPS(元)1.69 0.84 1.51 3.76 4.93 毛利率(%)85.8%89.6%90.0%91.0%91.0%净资产收益率(%)16.2%7.9%11.8%22.6%22.9%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 ZVmVrUgUpYbWvNyQbRaO8OtRqQpNoNiNmMtRjMtRrOaQmMyRNZsOoQuOnQuN 公司首次覆盖 西藏药业（600211.SH）3/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目

9、录 1.老牌药企，近几年收入快速增长.5 1.1.西藏首家医药上市企业，康哲药业为主要控股人.5 1.2.公司营收保持高增长，新活素占比不断提高.6 2.新活素：心衰大品种，竞争格局极其良好，目前处于快速放量阶段.7 2.1.老龄化背景下，国内心衰市场空间巨大.7 2.2.依托股东强大销售能力，新活素进入医保后快速放量.11 2.3.后续研发玩家不多，市场竞争格局极其良好.12 3.盈利预测.12 4.风险提示.14 公司首次覆盖 西藏药业（600211.SH）4/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司历史沿革.5 图 2：公司股权结构（截止 2022Q3

10、）.5 图 3：公司 2017-2022Q1-3 营收（亿元）.6 图 4：公司 2017-2022Q1-3 归母净利润（亿元）.6 图 5：公司主营业务收入组成（按行业）.7 图 6：2021 年公司产品收入占比.7 图 7：主要产品销售量情况（万支）.7 图 8：主要产品销售收入情况（亿元）.7 图 9：人口基数增长和人口老龄化.8 图 10：中国和全球心衰患者人数（百万人）.8 图 11：心衰的病理机制及药物使用.8 图 12：AHF 患者初始评估和紧急处置流程.9 图 13：不同临床类型的 AHF 治疗策略.9 图 14：心衰失代偿期 BNP 相对/绝对不足.11 图 15：2015-

11、2022 年新活素销量情况.12 表 1：公司主要产品及适应症.6 表 2：心衰主要治疗药物分类.10 表 3：国内重组人脑利钠肽临床情况.12 表 4：收入结构拆分（亿元）.13 表 5：可比公司相对估值.13 公司首次覆盖 西藏药业（600211.SH）5/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.老牌药企，近几年收入快速增长老牌药企，近几年收入快速增长 1.1.西藏首家西藏首家医药医药上市企业上市企业，康哲药业为主要控股人，康哲药业为主要控股人 公司成立于 1999 年 7 月 14 日，同年 7 月 21 日在上海证交所上市，是西藏第一家高新技术制药上市企业。公司现有注射剂、胶

12、囊剂涂膜剂、颗粒剂、片剂等多条生产线，核心产品新活素、诺迪康胶囊位居心血管领域的一线产品，形成了心血管疾病治疗的系列化产品线。图图 1：公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司网站，德邦研究所 2014 年以前公司主要大股东是西藏华西药业（21.62%）和北京新凤凰城房地产（18.52%），2014 年 10 月康哲药业投资 7.85 亿元获得西藏药业 2616.2719 万股，目前康哲药业已经成为公司第一大股东，旗下子公司西藏康哲（32.28%）、深圳康哲（3.11%）和天津康哲（1.97%）都是西藏药业大股东，共占有 37.36%股份。图图 2：公司股权结构（：公司股权结构（截止截止 20

13、22Q3）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 股东康哲药业主营医药销售，通过学术推广和代理商推广进行销售运营，其公司 公司首次覆盖 西藏药业（600211.SH）6/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 架构主要围绕药品销售推广展开，具有强大的销售渠道和推广能力，通过结合康哲药业的强大销售能力和公司核心大品种，达到强强联合的目的。根据康哲药业 2022 半年报显示，康哲药业可覆盖中国超 50000 家医院和医疗机构，以及超过 20 万家终端零售药店，集团拥有超过 4000 名市场销售人员。1.2.公司营收保持高公司营收保持高增长增长，新活素占比不断提高新活素占比不断提高 2020

14、 年至今，公司营收保持高增速趋势，2022 年前三季度公司实现 19.6 亿元营业总收入，同比增速达到 25%。归母净利润近几年整体保持增长状态，2022年前三季度归母净利润达到 4.4 亿元。2021 年净利润出现下滑主要由于依姆多无形资产组计提减值 4.58 亿元影响。公司 2022 年业绩预增公告显示，主营收入同比增长约 20%左右，实现净利润约 3.77 亿元，其中俄罗斯疫苗项目相关长期资产、存货减值损失及开发支出转费用化共计减少公司净利润约 3.17 亿元，加回后公司内生净利润接近 7 亿元。图图 3：公司：公司 2017-2022Q1-3 营收（亿元）营收（亿元）图图 4：公司：公

15、司 2017-2022Q1-3 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司主要产品涵盖藏药、中药、化学药等多个系列，有诺迪康胶囊、新活素等多个核心产品。表表 1：公司主要产品及适应症公司主要产品及适应症 主要产品主要产品 注册分类注册分类 治疗领域治疗领域 是否处方药是否处方药 是否属于中药是否属于中药保护品种保护品种 国家基药和医国家基药和医保情况保情况 适应症适应症 新活素（注射用重组人脑利纳肽）国家生物制品 1类新品 心脑血管 是 否 非基药，已入医保 适用于还有休息或轻微活动时呼吸困难的急性失代偿心力衰竭患者的静脉治疗。按

16、NYHA 分级大于 II级。依姆多（单硝酸异山梨酯缓释片）原研药品地产化品种 心脑血管 是 否 基药，已入医保 冠心病的长期治疗、预防血管痉挛型和 混合型心绞痛，也适用于心肌梗死后的 治疗及慢性心衰的长期治疗。诺迪康胶囊 国家中药 3 类 心脑血管 是 否 基药，已入医保 益气活血，通脉止痛。用于气虚血瘀所 致胸痹，症见胸闷、刺痛或隐痛、心悸 气短、神疲乏力、少气懒言、头晕目 眩；冠心病心绞痛见上述证候者。诺迪康颗粒 国家中药 4 类 心脑血管 是 否 非基药，已入医保 雪山金罗汉止痛涂膜剂 国家中药 3 类 扭挫伤、风湿及类 风湿 否 否 非基药，已入医保 活血，消肿，止痛。用于急慢性扭挫

17、伤，风湿性关节炎，类风湿性关节炎，痛风，肩周炎，骨质增生所致的肢体关 节疼痛肿胀，以及神经性头痛。十味帝达胶囊 国家中药 4 类 肝胆 是 否 非基药，已入医保 疏肝理气、清热解毒、利胆溶石。用于 肝胆湿热所致胁痛，症见右上腹钝痛或 绞痛，口苦、恶心、嗳气、泛酸、腹 胀；慢性胆囊炎或胆石症见上述证候 者；热源性赤巴（即藏医称谓热症性肝 胆疾病）9.2 10.3 12.6 13.7 21.4 19.6 15%12%22%9%56%25%0%10%20%30%40%50%60%05101520252.3 2.2 3.1 4.2 2.1 4.4 16%-6%44%34%-50%6%-60%-40%-

18、20%0%20%40%60%012345 公司首次覆盖 西藏药业（600211.SH）7/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 小儿双清颗粒 国家中药 3 类 小儿外感 及上呼吸 道感染 否 否 非基药，已入医保 清热解毒，表里双解。用于小儿外感属 表里俱热证，见发热，流涕，咽红，口 渴，便干，溲赤，舌红，苔黄者；急性 上呼吸道感染见上述证候者。资料来源：公司年报，德邦研究所 按产品来分，2021 年公司年收入为 21.4 亿元，新活素、依姆多、诺迪康胶囊等公司自有产品收入达到 18.2 亿元，占 86%，其中新活素实现收入 16.8 亿元，占比达到 78.7%。2022 年，随着新活

19、素的进一步放量，预计其收入占 22 年全年销售收入的 88%左右，我们预估收入约在 22 亿左右。图图 5：公司主营业务收入组成（按行业）：公司主营业务收入组成（按行业）图图 6：2021 年公司产品收入占比年公司产品收入占比 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 7：主要产品销售量情况（万支）：主要产品销售量情况（万支）图图 8：主要产品销售收入情况（亿元）：主要产品销售收入情况（亿元）资料来源：公司年报，德邦研究所 资料来源：公司年报，德邦研究所 2.新活素新活素：心衰大品种，：心衰大品种，竞争格局极其良好，竞争格局极其良好，目前处于快目前处于快速

20、放量阶段速放量阶段 2.1.老龄化背景下，老龄化背景下，国内国内心衰市场空间巨大心衰市场空间巨大 心力衰竭是指在多种因素促使下心脏结构和/或功能异常改变，由心室收缩、舒张功能障碍等引起的一系列复杂临床综合征，具体表现为呼吸困难、疲乏和液体潴留（如肺淤血、体循环淤血和外周水肿）等现象。根据Hua Wang等人2021年发表的文章 Prevalence and Incidence of Heart Failure Among Urban Patients in China数据显示，目前中国 25 岁以上心衰患者人数约为 1210 万人，每年新发患者约 300 万人，近年随着人口老龄化加剧，62.2

21、%20.3%14.1%37.3%99.4%99.3%99.4%99.4%78.9%85.2%0.5%0.6%0.7%0.6%0.6%0.9%0.7%0%20%40%60%80%100%200021医药商业医药制造其他自有产品,18.2 亿,86%外购产品,3.0 亿，20.4%外加工类,59万，0.03%自有产品外购产品外加工类175 263 459 2131 1910 1918 7045 18536 24009 0500000002500030000201920202021新活素依姆多诺迪康8.1 9.6 16.8 1.1 2

22、.8 3.0 0.5 0.5 0.5 050202021新活素依姆多诺迪康 公司首次覆盖 西藏药业（600211.SH）8/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中国心衰患者数量还有继续增长的趋势。根据急性心力衰竭中国急诊管理指南（2022）数据显示，65 岁以后年龄每增加 10 岁，心衰的发病率分别增加 2 倍（男性）和 3 倍（女性）。我国 2012-2015 年 6574 岁及75 岁人群心衰患病率分别为 2.1%和 3.2%，过去 15 年中我国心衰总患病率增长了 44%。因急性心力衰竭（acute heart failure，AHF）入院的老年患者平均年

23、龄为 75 岁，其中 65 岁以上患者约占 80%，80 岁以上患者占 2138%。图图 9：人口基数增长和人口老龄化：人口基数增长和人口老龄化 图图 10：中国和全球心衰患者人数（百万人）中国和全球心衰患者人数（百万人）资料来源：国家统计局，德邦研究所 资料来源：药闻窗公众号，弗若斯特沙利文，德邦研究所 心衰常表现为左心、右心或者全心功能的障碍，原发性心肌损害和异常是引起心力衰竭的最主要病因。大部分患者是收缩性心力衰竭，具体表现为心肌收缩力减弱，心输出量减少，射血分数明显下降以及组织器官灌流不足。同时因为在发病过程中，心肌长时间处于超负荷状态，心肌缺氧缺血、细胞过度牵张、Ca2+复位等病理生

24、理改变又会引发心肌肥大、心腔扩大、心室收缩舒张功能障碍等症状。图图 11：心衰的病理机制心衰的病理机制及药物使用及药物使用 资料来源：乐学药理公众号，德邦研究所整理 关于急性心衰（AHF），是指继发于心脏功能异常而迅速发生或恶化的症状和体征，并伴有血浆利钠肽水平的升高。其最初诊断大多是以呼吸困难为突出临床表现开始的，早评估、早诊断、早治疗可以明显改善预后。AHF 的诊断应具备 3 13.7 13.8 13.9 14.0 14.0 14.1 14.1 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0 0246852001920202021中国年末

25、总人口（亿人口）中国65岁以上人口（亿人口）9.1 9.4 9.8 10.2 10.7 27.0 27.6 28.2 29.1 29.7 0500182019中国全球 公司首次覆盖 西藏药业（600211.SH）9/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 个要素：AHF 的病因或诱因、新发生或恶化的心衰症状和体征、血浆利钠肽水平升高（诊断的界值）。图图 12：AHF 患者初始评估和紧急处置流程患者初始评估和紧急处置流程 资料来源：急性心力衰竭中国急诊管理指南（2022），德邦研究所 根据急性心力衰竭中国急诊管理指南（2022），利尿剂、血管扩张

26、剂、正利尿剂、血管扩张剂、正性肌力药是治疗性肌力药是治疗急性心衰急性心衰的主要药物的主要药物，其中：1）利尿剂：治疗心衰的重要基石，通过增加尿量和减轻水肿有效治疗 AHF的作用已被临床观察所证实，无论病因是何，有容量超负荷证据的 AHF患者均应在初始治疗中采用静脉利尿剂，包括呋塞米、托伐普坦等；2）血管扩张剂：可降低静脉张力（优化前负荷）和动脉张力（降低后负荷），是治疗 AHF 的重要部分，特别是对伴有高血压的 AHF 治疗有效，包括硝酸甘油、硝酸异山梨酯、硝普钠等，重组人脑利钠肽（新活素）由于其强的扩血管作用，也归入此类，但新活素也有增加钠盐排泄和利尿作用；3）正性肌力药：主要作用机制为增强

27、心肌收缩力,提高心输出量，改善患者血流动力学，包括多巴胺、多巴酚丁胺等。图图 13：不同临床类型的：不同临床类型的 AHF 治疗策略治疗策略 公司首次覆盖 西藏药业（600211.SH）10/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：急性心力衰竭中国急诊管理指南（2022），德邦研究所 表表 2：心衰主要治疗药物心衰主要治疗药物分类分类 分类分类 药品名称药品名称 分类分类 适应症和治疗效果适应症和治疗效果 不良反应不良反应 特点特点 利尿剂 呋塞米 化学药 适用于急性心衰伴肺循环和(或)体循环明显淤血以及容负荷过重的患者。一过性肾功能不全 利尿剂适用于清除液体潴留的患者，能有效

28、缓解呼吸困难、水肿等现象，改善运动耐量；痛风患者不可使用 托伐普坦 化学药 用于充血性心衰、常规利尿剂治疗效果不佳、有低钠血症或有肾功能损害倾向患者，可显著改善充血相关症状，且无明显短期和长期不良反应。出现利尿剂反应不佳或利尿剂抵抗效果 肾素-血管紧张 素 系统 抑制剂 ACEI 化学药 所有 HFrEF 患者均应使用，除不能耐受或有禁忌症。肾功能恶化，低血压和干咳 能降低 HFrEF 患者的住院风险和死亡率，改善症状和运动能力 ARB 化学药 推荐用于不能耐受 ACEI 的 HFrEF 患者 低血压、肾功能恶化、高钾血症 耐受性好，长期使用可改善血流动力学，针对于不耐受 ACEI 的患者 A

29、RNI 化学药 对于 NYHA 心功能 IIIII 级、有症状的 HFrEF患者 低血压、肾功能恶化、高钾血症 具有 ARB 和脑咖肽酶抑制剂作用，代表药物为沙库巴耶 受 体阻 滞剂-化学药 病情相对稳定的 HFrEF 患者 心衰恶化，心动过缓以及房室传导阻滞 能改善症状和生活质量，降低死亡住院风险 醛 固 酮 受 体拮抗剂-化学药 LVEF35%，使用 ACEI/ARB/ARNI 和受体阻滞剂治疗后仍有症状的患者；LVEF40%，有心衰症状或合并糖尿患者 主要是肾功能恶化和高钾血症 在使用 ACEI/ARB、受体阻滞剂的基础上加用，可使 NYHA 心功能 IIIV级 HFrEF 患者受益，降

30、低风险 伊伐布雷定-化学药 NYHA 心功能 IIIV 级，LVEF35%的窦性心律患者 最常见为光幻症和心动过缓 通过特异性抑制心脏窦房结起搏电流减慢心率 洋 地 黄类 药物-化学药 应用利尿剂、ACEI/ARB/ARN、受体阻滞剂和醛固酮受体拮抗剂，仍持续有症状的患者 心律失常、胃肠道症状、神经精神症状 通过抑制 Na+/K+-ATP酶，产生正性肌力作用，增强副交感神经活性，减慢房室传导 新活素（重组人脑利纳新活素（重组人脑利纳肽，肽，rhBNP）生物制剂生物制剂 适用于患有休息或轻微活动时呼吸困难适用于患有休息或轻微活动时呼吸困难 的急性失代偿心力衰竭患者的静脉治的急性失代偿心力衰竭患者

31、的静脉治 疗。按疗。按 NYHA 分级大于分级大于 II 级。级。低血压低血压 兼具多重作用的药物，扩兼具多重作用的药物，扩张静脉和动脉张静脉和动脉(包括冠状动包括冠状动脉脉)，从而降低前、后负，从而降低前、后负荷；有一定的促进钠排泄荷；有一定的促进钠排泄和利尿作用；还可抑制和利尿作用；还可抑制RAAS 和交感神经系统和交感神经系统 其他 血管扩张药物 化学药 无法使用 ACEI/ARB/ARNI 的有症状患者-改善能量代谢的药物 化学药-资料来源：中国心力衰竭诊断和治疗指南 2018，德邦研究所整理（摘录自 2018 版治疗指南，可能与当前治疗方案存在细微出入）公司首次覆盖 西藏药业（600

32、211.SH）11/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据姚舜杰新活素治疗心力衰竭的研究进展文献和急性心力衰竭中国急诊管理指南（2022），新活素由于血管扩张剂可降低静脉张力（优化前负荷）和动脉张力（降低后负荷），在治疗 AHF 中发挥着重要作用，特别是对伴高血压的 AHF 治疗有效。其药理作用可概括为以下 5 点：1）利尿排钠，容量负荷降低，肾小球率过滤增加，降低肾脏负担；2）均衡扩张动、静脉，心脏前后负荷降低，迅速改善呼吸困难与乏力等症状，并无耐药性出现；3）对神经内分泌系统的过度激活导致的心脏毒性产生拮抗；4）延缓心脏的重塑，避免心肌增生肥厚与间质纤维化，远期病死率得到降低；

33、5）无正性心率和正性肌力作用，心肌氧耗降低，无造成心律失常作用。相较于其他治疗性化学药物，新活素作用更全面，此外，新活素作为生物制剂具有生物利用度高、副作用轻微等优点。几项随机、安慰剂对照的临床研究显示，AHF 患者静脉输注 rh-BNP 可获有益的临床与血流动力学效果：左室充盈压或肺毛细血管楔压（PCWP）降低、心排血量增加，呼吸困难症状改善，安全性良好。ASCEND-HF 研究等证实 rh-BNP 不影响肾功能，可改善预后。该药可作为血管扩张剂单独使用，也可与其他血管扩张剂（如硝酸酯类）合用，还可与正性肌力药（如多巴酚丁胺等）合用。图图 14：心衰失代偿期：心衰失代偿期 BNP 相对相对/

34、绝对不足绝对不足 资料来源：健康界，德邦研究所 新 活 素 给 药 方 法 为：1.52g/kg 负 荷 剂 量 缓 慢 静 脉 注 射，继 以0.00750.01g/(kg min)持续静脉滴注，最大可调整至 0.0150.02g/(kg min)，对于血压较低患者，可直接以维持量静脉滴注。国内一项随机对照的前瞻性研究观察了序贯使用 rh-BNP 与 ARNI（停用 rh-BNP 当日启用沙库巴曲/缬沙坦）治疗ADHF 患者的有效性和安全性。2.2.依托股东强大销售能力，依托股东强大销售能力，新活素进入医保后快速放量新活素进入医保后快速放量 公司的新活素于 2005 年上市，但由于当时缺乏专

35、业化团队和推广经验，销售未见起色，于 2008 年与康哲药业签署经销协议，约定推广服务费率为含税销售额61%，2008 年新协议降低到 56%，2017 年下调为 55%，2019 年调整为 54%，22 年进一步调整为 53%，另拿出不超过销售额的 1%奖励新开发医院。2021 年，公司首次覆盖 西藏药业（600211.SH）12/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 康哲药业围绕新活素产品举办学术会议约 9.4 万场次，医疗卫生专业人士参会人数覆盖约 121 万人次。新活素于 2017 年首次进入医保，并于 2019 年、2021 年持续被纳入医保乙类范围，2017 年、2019

36、年、2021 年的市场价格分别是 585 元、445 元，445 元（0.5mg/支）。随着 2017 年纳入医保，新活素市场销售实现大幅提升，销量由 2016 年的 37万支提升到 2021 年 459 万支，5 年时间销量实现约 11.4 倍增长。我们测算 2022年新活素销量约为 615 万支，6 年时间销量实现约 15.6 倍增长。图图 15：2015-2022 年新活素销量情况年新活素销量情况 资料来源：公司公告、德邦研究所预测(2022 年数据为预测值)2.3.后续研发玩家不多，市场竞争格局极其良好后续研发玩家不多，市场竞争格局极其良好 根据医药魔方数据查询，国内目前仅有苏州兰鼎生

37、物申报生产，其状态开始日期为 2021 年 11 月，此外，根据药智网数据显示，苏州兰鼎最早于 2002 年申报。除此之外，目前还有石家庄沃泰生物和山东丹红制药处于临床一期阶段，整体竞争格局较好。表表 3：国内重组人国内重组人脑利钠肽脑利钠肽临床情况临床情况 登记号登记号 适应症描述适应症描述 申办者申办者 试验试验分期分期 试验试验状态状态 试验状态试验状态开始日期开始日期 试验题目试验题目 首次公示日首次公示日期期 CTR20221894 患有休息或轻微活动时呼吸困难的急性失代偿性心力衰竭（ADHF）患者的静脉治疗 石家庄沃泰生物 PhaseI 进行中(招募中)2022-11-21 评价不

38、同剂量冻干重组人脑利钠肽在急性失代偿性心力衰竭（ADHF）患者人群中的安全性、药代动力学特征以及初步疗效的单中心、随机、双盲、安慰剂对照的 I 期研究 2022-07-29 ChiCTR-ONC-13003823 急性左心衰竭 深圳市康哲药业 other 结束 2012-09-01 急诊早期应用重组人脑利钠肽（rhBNP）治疗急性左心衰竭多中心临床研究 2013-11-14 CTR20202018 急性失代偿性心力衰竭 山东丹红制药 PhaseI 进行中(招募中)2021-06-04 评价 BC003 在患有休息或轻微活动时呼吸困难的急性失代偿性心力衰竭（ADHF）患者人群中的安全性、耐受性、

39、药代动力学以及初步疗效的单中心、随机、双盲、安慰剂对照、剂量递增的 I 期研究 2020-11-03 资料来源：医药魔方，德邦研究所 3.盈利预测盈利预测 核心假设：32.125737.01361.97118.31174.78262.984596150%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%005006007002000212022E销量（万支）YOY 公司首次覆盖 西藏药业（600211.SH）13/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1）新活素：我们假设 2022-24 年，销量增速分别为

40、34%、30%和 25%，医保简易续约价格有望在 23 年底落地，考虑 2021 年中标价与 2019 年价格一致，我们判断 2023 年简易续约终端中标价有望维持不变；2）诺迪康：我们假设 2022-2024 年增速分别为 3%、0%和 0%；3）依姆多：受原境外原料药供应商生产线关闭和在 2021 年第五批全国药品集中采购中未中标影响，我们假设 2022-2024 年增速分别为-50%、-30%和 0%；4）其他业务：我们假设 2022-2024 年增速分别为 5%、0%和 0%。我们预计 2022-2024 年西藏药业实现收入 25.7/32.0/39.3 亿元，收入同比增长 20.0%

41、/24.6%/22.9%。表表 4：收入结构拆分（亿元）收入结构拆分（亿元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 12.56 13.73 21.39 25.66 31.98 39.31 yoy 9.32%55.75%20.00%24.60%22.92%成本 2.07 1.95 2.23 2.57 2.88 3.54 毛利率 83.55%85.80%89.56%90%91%91%1、新活素新活素 销量（万支）174.78 262.98 459.00 615.00 799.50 999.38 yoy 50.46%74.54%33.99%30%25%收入 8.15

42、9.59 16.83 22.55 29.32 36.65 收入占整体收入比例 64.86%69.83%78.71%87.89%91.69%92.74%平均单价（元/支）466.09 364.59 366.73 366.73 366.73 366.73 2、诺迪康诺迪康 收入 0.52 0.50 0.53 0.55 0.55 0.55 yoy -3.95%6.16%3%0%0%3、依姆多依姆多 收入 2.72 2.78 3.02 1.51 1.06 1.06 yoy 2.53%8.32%-50%-30%0%4、其他收入其他收入 收入 1.18 0.86 1.00 1.05 1.05 1.05 y

43、oy -27.12%17.19%4.82%0%0%资料来源：Wind，德邦研究所预测 我们选取生物制品公司长春高新、我武生物、特宝生物作为可比公司，这些公司与主营收入构成为新活素（属于生物制品）的西藏药业有一定可比性，2022-2024 年可比公司 PE 分别为 50X/36X/28X，考虑到西藏药业收入的高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 5：可比公司相对估值可比公司相对估值 股票代码股票代码 公司名称公司名称 最新股价（元）最新股价（元）每股收益每股收益 EPS(元元)市盈率市盈率 PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000661.SZ 长

44、春高新 197.79 11.00 13.75 18.12 17.98 14.38 10.92 300357.SZ 我武生物 53.15 0.78 1.00 1.25 68.14 53.15 42.52 688278.SH 特宝生物 45.98 0.71 1.11 1.61 64.45 41.36 28.60 公司首次覆盖 西藏药业（600211.SH）14/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 平均值 50.19 36.30 27.35 600211.SH 西藏药业 51.60 1.51 3.66 4.56 34.07 13.73 10.47 资料来源：Wind，德邦研究所预测（长春高

45、新、我武生物根据德邦证券预测，特宝生物数据取自 2023 年 2 月 23 日 wind 一致性预期）4.风险提示风险提示 市场竞争加剧的风险；简易续约谈判价格不及预期的风险；销售不及预期的风险。公司首次覆盖 西藏药业（600211.SH）15/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 2,139 2,566 3,198 3,931 每股收益 0.84 1.51 3.76 4.93

46、营业成本 223 257 288 354 每股净资产 10.61 12.85 16.61 21.54 毛利率%89.6%90.0%91.0%91.0%每股经营现金流 1.48 2.19 3.67 4.14 营业税金及附加 26 31 38 47 每股股利 0.34 0.00 0.00 0.00 营业税金率%1.2%1.2%1.2%1.2%价值评估(倍)营业费用 1,155 1,365 1,663 2,005 P/E 62.33 34.07 13.73 10.47 营业费用率%54.0%53.2%52.0%51.0%P/B 4.94 4.02 3.11 2.40 管理费用 99 118 142

47、157 P/S 5.98 4.99 4.00 3.25 管理费用率%4.7%4.6%4.5%4.0%EV/EBITDA 19.41 15.20 11.44 8.12 研发费用 61 89 125 142 股息率%0.6%0.0%0.0%0.0%研发费用率%2.8%3.5%3.9%3.6%盈利能力指标(%)EBIT 575 707 942 1,226 毛利率 89.6%90.0%91.0%91.0%财务费用 7 0 0 0 净利润率 10.0%14.6%29.2%31.1%财务费用率%0.3%0.0%0.0%0.0%净资产收益率 7.9%11.8%22.6%22.9%资产减值损失-461-326

48、 0 0 资产回报率 5.5%8.2%15.6%16.0%投资收益-7-5-10-4 投资回报率 15.1%17.6%17.9%18.0%营业利润 257 376 932 1,222 盈利增长(%)营业外收支-2 0 0 0 营业收入增长率 55.7%20.0%24.6%22.9%利润总额 255 376 932 1,222 EBIT 增长率 25.7%22.9%33.2%30.2%EBITDA 657 796 980 1,254 净利润增长率-50.0%79.7%148.2%31.1%所得税 42 0 0 0 偿债能力指标 有效所得税率%16.4%0.0%0.0%0.0%资产负债率 30.4

49、%30.2%30.8%29.9%少数股东损益 4 0 0 0 流动比率 2.0 2.3 2.5 2.8 归属母公司所有者净利润 209 376 932 1,222 速动比率 1.8 2.2 2.4 2.7 现金比率 0.7 1.1 1.5 1.8 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 764 1,496 2,703 4,063 应收帐款周转天数 67.7 78.2 75.7 75.2 应收账款及应收票据 537 759 799 1,107 存货周转天数 167.9 148.6 152.6 153.8 存货 137 11 170

50、 133 总资产周转率 0.6 0.6 0.5 0.5 其它流动资产 743 797 812 877 固定资产周转率 4.4 5.5 7.1 9.1 流动资产合计 2,182 3,064 4,483 6,180 长期股权投资 110 110 110 110 固定资产 488 469 451 434 在建工程 272 282 297 302 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 412 322 292 272 净利润 209 376 932 1,222 非流动资产合计 1,621 1,521 1,488 1,457 少数股东损益 4 0 0

51、0 资产总计 3,803 4,586 5,972 7,637 非现金支出 541 416 38 27 短期借款 535 802 1,114 1,448 非经营收益-167 5 10 4 应付票据及应付账款 101 49 111 85 营运资金变动-221-253-70-228 预收账款 1 2 2 2 经营活动现金流 367 543 909 1,026 其它流动负债 473 485 565 699 资产-409 10-5 4 流动负债合计 1,110 1,338 1,792 2,234 投资-335 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 3-5-10-4 其它长期负债 48 48 48

52、48 投资活动现金流-741 5-15 0 非流动负债合计 48 48 48 48 债权募资 524 267 312 334 负债总计 1,158 1,386 1,840 2,282 股权募资 0 0 0 0 实收资本 248 248 248 248 其他-147-84 0 0 普通股股东权益 2,630 3,185 4,117 5,340 融资活动现金流 377 184 312 334 少数股东权益 15 15 15 15 现金净流量-12 732 1,207 1,360 负债和所有者权益合计 3,803 4,586 5,972 7,637 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 2 月 23

53、 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 西藏药业（600211.SH）16/16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 陈铁林 德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名，2018 年新财富第五名、水晶球第二名，2017 年新财富第四名，2016 年新财富第五名，2015 年水晶球第一名。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，

54、以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数

55、为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类别类别 评级评级 说明说明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何

56、情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。