1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 02 月 26 日 增持增持（首次）（首次）家电制冷压缩机配件龙头，跨界光储重塑估值体系家电制冷压缩机配件龙头，跨界光储重塑估值体系 消费品/家电 目标估值：NA 当前股价：14.95 元 星帅尔作为家电制冷压缩机配件龙头，通过收并购方式先后切入电机、光伏等星帅尔作为家电制冷压缩机配件龙头，通过收并购方式先后切入电机、光伏等行业，逐渐形成多元化业务布局。整体来看，公司白电零部件业务稳健扎实，行业，逐渐形成多元化业务布局。整体来看，公司白电零部件业务稳健扎实，电机业务拿下比亚迪定点快速转型，光伏业务电机业务拿下比亚迪定点快速转型

2、，光伏业务产能持续扩张，并开始布局储能产能持续扩张，并开始布局储能领域打造新的增长点。首次覆盖，给予“增持”投资评级。领域打造新的增长点。首次覆盖，给予“增持”投资评级。全球家电制冷压缩机配件龙头，近年来实现快速发展。全球家电制冷压缩机配件龙头，近年来实现快速发展。星帅尔以家电制冷压缩机两器业务起家，2021 年提出“以家电板块为基础、以新能源板块为先导”的一体两翼发展战略，将重心转向新能源领域。2017-2021 年，公司营收从3.5 亿元增长至 13.7 亿元，4 年 CAGR 高达 40.1%。深耕制冷压缩机部件深耕制冷压缩机部件二十余载二十余载，外延拓展助力业务多元化。外延拓展助力业务

3、多元化。公司从事家电制冷压缩机器机配件业务二十余年，在压缩机两器领域建立了稳固的龙头地位；2013 年，公司通过并购华锦电子进入密封接线柱领域，并推动子公司将产品线延伸至新能源汽车、光通信、光传感器领域；2019 年，公司并购常熟新都安切入小家电温控器领域，致力于海内外中高端客户提供差异化产品；2019-2020 年，公司并购浙特电机，逐步实现从家电电机向电梯、新能源汽车电机的快速转型，并正式进入比亚迪供应链体系，有望进入快速放量阶段。收购富乐新能源布局光伏组件，光储业务加速发展收购富乐新能源布局光伏组件，光储业务加速发展。2021 年，公司收购富乐新能源，进入光伏组件代工行业。富乐新能源拥有

4、多样化产品矩阵，目前境内客户包括翔泰新能源、泰恒新能源、巨力新能源、嘉科新能源等知名企业，且已正式进入国电投配件供应体系，境外客户涉及全球各大光伏应用市场。公司入主后持续推进产能扩张，目前产能达到 1.5GW/年，二期年产 2GW 光伏组件项目预计 2023 年底建成投产，投产后有望达到 3.5GW/年的产能，实现 30 亿产值，并将尽快实现 5GW/年的年产能。电站方面，公司和富乐新能源厂区厂房屋顶的光伏电站已完工并并网发电，同时，富乐新能源联手长风智能正式跨入万亿级储能新赛道。中长期来看，光储业务有望成为公司业绩的重要增长点，抬高成长天花板。投资建议：投资建议：预计公司 2022-2024

5、 年实现营收 21.9/32.1/67.7 亿元，分别同比+60%/+47%/+111%；实 现 归 母 净 利 润 1.6/2.4/3.6 亿 元，分 别 同 比+10%/+52%/+48%，当前股价对应 PE 分别为 29/19/13 倍，考虑到公司主业稳健扎实，新能源业务快速放量，首次覆盖，给予“增持”投资评级。风险提示：风险提示：白电需求不及预期，白电需求不及预期，光伏光伏需求不及预期，需求不及预期，储能需求不及预期储能需求不及预期，原原材料价格大幅上涨材料价格大幅上涨，高管减持引起股价波动，高管减持引起股价波动等。等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021

6、 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)927 1369 2185 3214 6774 同比增长 31%48%60%47%111%营业利润(百万元)126 163 184 281 414 同比增长-44%29%13%53%47%归母净利润(百万元)108 144 159 241 356 同比增长-18%33%10%52%48%每股收益(元)0.35 0.47 0.52 0.78 1.16 PE 42.5 31.9 28.9 19.0 12.9 PB 4.4 3.8 3.5 3.0 2.6 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）30673 已上市流通股（

7、万股）21927 总市值（亿元）46 流通市值（亿元）33 每股净资产（MRQ）4.4 ROE（TTM）8.7 资产负债率 41.7%主要股东 楼月根 主要股东持股比例 28.25%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 3-10 8 相对表现 6-10 19 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 史晋星史晋星 S03 纪向阳纪向阳 研究助理 彭子豪彭子豪 S01 -40-2002040Feb/22Jun/22Oct/22Feb/23(%)星帅尔沪深300星帅尔星帅尔（002860.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正

8、文正文目录目录 一、星帅尔：压缩机配件龙头，跨界新能源高景气赛道.4 1、家电业务稳健扎实，电机+光伏+储能多元化布局稳步推进.4 2、收入规模稳定增长，光伏业务有望进一步打开成长空间.5 3、股权结构稳定清晰，股权激励绑定核心高管.5 二、深耕制冷压缩机部件，产业链延伸助力协同增长.7 1、家电压缩机零部件：细分赛道龙头地位稳固，竞争优势凸显.7（1）压缩机两器：创新能力突出，收入规模与盈利能力优于同行.8（2）密封接线柱：与压缩机两器形成良好协同，高端领域有望放量.10（3）客户资源成熟稳定，中长期有望保持稳定发展.12 2、光通信&传感器组件：华锦电子布局新兴领域，市场开拓进展顺利.12

9、 3、温控器：收购常熟新都安，主打中高端小家电领域.13 4、电机：获比亚迪供应链定点，新能源领域竞争力持续提升.14 三、组件代工切入光伏领域，牵手长风积极布局储能.16 1、政策驱动下光伏行业方兴未艾，组件环节有望迎来放量增长.16 2、并购富乐新能源布局光伏组件，产能进入快速爬坡阶段.17 3、以光伏组件为切入点，积极布局储能&电池片&电站行业.19 四、收入拆分及盈利预测.21 五、投资建议与风险提示.23 1、投资建议.23 2、风险提示.23 图表图表目录目录 图 1：星帅尔公司发展历程.4 图 2：2017-2022Q3 公司营收稳定增长.5 图 3：2017-2022Q3 公司

10、归母净利润有所波动.5 图 4：2017-2022H1 公司分业务收入情况.5 图 5：2017-2022H1 公司分业务毛利率情况（%）.5 图 6：公司股权结构稳定清晰.6 图 7：我国全封压缩机内销量与出口量均保持稳定增长.7 图 8：公司保护器、起动器+密封接线柱营收及同比.7 图 9：2020 年产品营收占比.7 图 10：2014-2016 年两种保护器销售单价（元）.8 图 11：公司压缩机两器销量及单价变化情况（销量：万只，单价：元/只）.9 图 12：主要公司压缩机两器营收及销量对比.10 图 13：公司与三环集团密封接线柱业务规模对比.11 图 14：公司密封接线柱销量稳步

11、增长.11 图 15：温度控制器营业收入及同比增速.13 图 16：我国咖啡机市场有望保持稳定增长.14 图 17：我国清洁电器市场规模保持稳定增长.14 图 18：集邦咨询预计 2023 年全球光伏新增装机量同比+53.4%.16 图 19：光伏组件处于产业链中游.17 图 20：富乐新能源组件产品.18 图 21：富乐新能源取得多项国际认证.18 图 22：星帅尔光伏业务扩产计划.19 图 23：长风动力公司发展历程.20 图 24：长风动力产品主要应用场景.20 图 25：星帅尔历史 PE Band.23 图 26：星帅尔历史 PB Band.23 lViXpZoYnXfWaV8VqV9

12、YaQdNaQpNoOmOpMlOpPsQkPmOoR6MrQoPwMmRyQvPrMuM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 表 1：公司 2022 年股权激励业绩目标.6 表 2：热保护器产品.8 表 3：扁形保护器与圆形保护器.8 表 4：起动器产品.8 表 5：组合式起动热保护器产品.9 表 6：压缩机两器竞争格局.10 表 7：公司不同品类压缩机密封接线柱.10 表 8：密封接线柱行业主要参与者.11 表 9：国内制冷压缩机（主要为冰箱+冷柜）竞争格局.12 表 10：光通信产品.12 表 11：公司温度控制器产品.13 表 12：浙特电机主要产品.14 表 13：浙特电机前五

13、大客户营收占比（2018 年 1-8 月）.15 表 14：全球各国的光伏产业支持政策.16 表 15：2021 年中国光伏产品产能、产量全球占比情况.17 表 16：富乐新能源管理团队.18 表 17：星帅尔收入拆分及预测.21 表 18：星帅尔期间费用率预测.22 表 19：星帅尔期间归母净利润预测.22 表 20：可比公司估值对比.23 附：财务预测表.24 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、星帅尔：压缩机配件龙头，跨界新能源高景气赛道星帅尔：压缩机配件龙头，跨界新能源高景气赛道 1、家电业务稳健扎实，电机家电业务稳健扎实，电机+光伏光伏+储能多元化布局稳步推进储能多元化

14、布局稳步推进 栉风沐雨二十余载，数次并购构筑多元化业务布局。栉风沐雨二十余载，数次并购构筑多元化业务布局。杭州星帅尔电器股份有限公司（以下简称“星帅尔”）是家电制冷压缩机起动器、热保护器的龙头企业，2017 年于深交所主板上市。公司以冰箱、冷柜等制冷家电的压缩机两器的研产销起家，从 2013 年开始通过陆续收购、增资华锦电子（2013）、常熟新都安电器（2019）、浙特电机（2019-2020）、富乐新能源（2021-2022）等公司，在丰富家电业务的同时切入电机、光伏等高景气赛道，多元化业务布局稳步推进。图图 1：星帅尔公司发展历程：星帅尔公司发展历程 资料来源：公司官网，招商证券 公司以家

15、电业务为基础，加快布局电机公司以家电业务为基础，加快布局电机+光伏光伏+储能等高景气赛道，打造新的业绩增长点。储能等高景气赛道，打造新的业绩增长点。公司主营业务为研发、生产和销售各种类型的制冷压缩机用热保护器、起动器、密封接线柱，小家电用温度控制器，中小型、微型电机产品以及光伏组件产品，覆盖白色家电、小家电、通信、新能源等多个领域。2021 年，公司提出“以家电板块为基础、以新能源板块为先导”的一体两翼发展战略，将重点转向光伏、储能等领域。按照行业，公司主营业务可以分为三类：白电业务：压缩机配件细分赛道龙头地位稳固，业务基本盘扎实。白电业务：压缩机配件细分赛道龙头地位稳固，业务基本盘扎实。压缩

16、机两器是公司的起家业务，主要用于冰箱、冷柜、空调及制冷饮水机的压缩机启动和过流、过温保护。公司压缩机两器销量和市场占有率位居全国同行业前列，下游客户涵盖华意系、东贝系、美的系等压缩机龙头，客户资源丰富。2013 年公司全资收购华锦电子，进入压缩机两器配套产品密封接线柱领域，与主业产生较强协同效应，并于 2018 年开始发展光通信组件、光传感器组件等业务；2017 年，公司收购常熟新都安电器进入温度控制器领域，产品方向集中在小家电用温控器等细分领域。电机业务：收购浙特电机，依托白电电机向新能源电机快速转型。电机业务：收购浙特电机，依托白电电机向新能源电机快速转型。浙特电机主要生产中小型、微型电动

17、机，产品应用领域涵盖冰箱、空调、电梯、清洗机、新能源汽车、厨余粉碎机、水泵等。2020 年，公司实现对浙特电机的全资控股，一方面，依托底层技术相通和生产规模优势，同时发挥协同效应，在客户资源、产品、技术、管理等多方面整合，进一步夯实公司以压缩机两器起家的家电业务；另一方面，相较于家电电机，浙特电机近年重视电梯、清洗机、新能源汽车领域的拓展，2021 年白电电机比例下降到 30%，别墅电梯和新能源电机占比上升到 70%。光伏业务：积极推进产能扩张，把握全球光伏行业发展浪潮。光伏业务：积极推进产能扩张，把握全球光伏行业发展浪潮。2021 年 3 月，公司以 3060 万元现金收购黄山富乐新能源科技

18、有限公司 51%的股权，正式进军光伏领域，并于 2022 年进一步提升持股比例至 90.2%。富乐新能源主营光伏组件业务，产品终端应用于集中式发电站、分布式发电站等，并以此为切入点积极开拓太阳能电池片、光伏电站建设、光伏电站运维等清洁能源相关业务。此外，公司还与长风智能建立战略合作关系，积极布局储能领域，有望与光伏组件业务发挥协同效应。敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 2、收入规模稳定增长，光伏业务有望进一步打开成长空间收入规模稳定增长，光伏业务有望进一步打开成长空间 营收保持稳定增长，净利润表现有所波动。营收保持稳定增长，净利润表现有所波动。收入端，公司营收从 2017 年的 3.6

19、 亿元提升至 2021 年的 13.7 亿元，4年 CAGR 达到 40.1%；2022 年前三季度实现营收 12.5 亿元，同比+18.2%。利润端则表现出一定程度波动，主要受2020 年以来新冠疫情冲击导致白电需求下滑、物流运输不畅、原材料价格大幅上涨等影响，特别是 2022 年以来全国多地疫情散发，对公司经营造成一定不利影响，前三季度实现净利润 1.1 亿元，同比-19.4%。图图 2：2017-2022Q3 公司营收稳定增长公司营收稳定增长 图图 3：2017-2022Q3 公司归母净利润有所波动公司归母净利润有所波动 资料来源：iFinD，招商证券 资料来源：iFinD，招商证券 光

20、伏营收占比快速提升，未来增长动力充足。光伏营收占比快速提升，未来增长动力充足。2021 年公司收购富乐新能源后，光伏成为公司营收占比第二的业务。2022H1 公司白色家电和电机业务承压，营收分别为 3.6 亿元、0.7 亿元，同比-35.5%、-18.5%，光伏业务营收为 2.3亿元，同比增长 303.4%。由于毛利率相对较低的光伏业务营收占比大幅上升导致产品结构变化，2022H1 在主营业务毛利率较去年同期都有所提升的情况下，公司综合毛利率同比-12.2 PCTS。目前富乐新能源正积极建设扩大现有产能，同时以点带面逐步开展光伏电站业务，有望持续为公司营收高增做出贡献。图图 4：2017-20

21、22H1 公司分业务收入情况公司分业务收入情况 图图 5：2017-2022H1 公司分业务毛利率情况（公司分业务毛利率情况（%）资料来源：iFinD，招商证券 资料来源：iFinD，招商证券 3、股权结构稳定清晰，股权激励绑定核心高管股权结构稳定清晰，股权激励绑定核心高管 公司股权结构稳定，实际控制人持股比例较高。公司股权结构稳定，实际控制人持股比例较高。截至 2022 年 9 月，星帅尔实际控制人楼月根、楼勇伟父子分别直接持有公司 28.25%、2.34%的股份，并通过杭州富阳星帅尔投资分别间接持有 4.97%、2.56%的股份，二人合计持股比例达到 38.12%，实控人持股比例较高。此外

22、，公司近年陆续通过收购的方式延伸产业链，促进自身业务多元化，参控股子公司涉及电机、光伏、通信等多个领域。3.55 4.09 7.08 9.27 13.69 12.51 0%10%20%30%40%50%60%70%80%024687200212022Q1-Q3营业收入（亿元）同比增速0.890.951.311.081.441.08-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62002020212022Q1-Q3归母净利润（亿元）同比增速02468101214162

23、002020212022H1白色家电光伏电机其它0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022H1合计白色家电光伏电机 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 6：公司股权结构稳定清晰：公司股权结构稳定清晰 资料来源：公司公告，招商证券 推出股权激励计划，提高核心高管与公司利益一致性，降低代理成本。推出股权激励计划，提高核心高管与公司利益一致性，降低代理成本。根据 2022 年中报，除实际控制人之外，公司共有 12 名高管持有公司股份，持股比例达到 5%。公司重视员工激励，制定的薪酬管理制度规定高级管理人员

24、的薪酬与业绩及公司年度目标挂钩，根据工作指标完成情况对其进行绩效考评。此外，公司实施股权激励计划，2022 年 5月 20 日发布 2022 年限制性股票激励计划，向 93 名对象授予 610 万股股票，占公司总股本 2.78%，授予价格 7.68元/股；业绩考核目标方面，针对首次授予部分，在三个解除限售期内，需分别满足以 2021 年为基数，2022-2024 年净利润增长分别不低于 10%/20%/30%，或营业收入增长不低于 20%/40%/60%，针对预留授予股份，要求以 2021年为基数，2023-2024 年净利润增长分别不低于 20%/30%，或营业收入增长不低于 40%/60%

25、。表表 1：公司：公司 2022 年股权激励业绩目标年股权激励业绩目标 授予批次授予批次 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 首次授予的限制性股票 第一个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一：1、以 2021 年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于 10%；2、以 2021 年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于 20%。第二个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一：1、以 2021 年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于 20%；2、以 2023 年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于 40%。第三个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一：1、以

26、 2021 年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于 30%；2、以 2021 年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于 60%。预留授予的限制性股票 第一个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一：1、以 2021 年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于 20%；2、以 2021 年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于 40%。第二个解除限售期 公司需满足下列两个条件之一：1、以 2021 年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于 30%；2、以 2021 年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于 60%。资料来源：公司官网，招商证券整理 敬请阅读末页的

27、重要说明 7 公司深度报告 二、二、深耕制冷压缩机部件，产业链延伸助力协同增长深耕制冷压缩机部件，产业链延伸助力协同增长 1、家电压缩机零部件：细分赛道龙头地位稳固，竞争优势凸显家电压缩机零部件：细分赛道龙头地位稳固，竞争优势凸显 压缩机产业持续向中国转移，带动上游压缩机配件行业发展。压缩机产业持续向中国转移，带动上游压缩机配件行业发展。压缩机配件产品销售与下游压缩机销量高度相关，如单台压缩机需配备 1 套分离式保护器+起动器，或 1 套组合式两器，因此全封压缩机两器销量基本等同于全封压缩机销量。近年我国全封压缩机销量稳步增长，2016-2020 年内销量、外销量 CAGR 分别为 6.7%、

28、9.4%，外销高增主要得益于全球压缩机产能持续向中国市场转移。全封压缩机 2018-2020 年总销量增速为 5.6%、8.3%、15.2%，保持较高增长，公司压缩机两器销量增速与全封压缩机增速步调高度一致，增速在 2019-2020 年显著跑赢行业。图图 7：我国全封压缩机内销量与出口量均保持稳定增长：我国全封压缩机内销量与出口量均保持稳定增长 资料来源：Wind，公司公告，招商证券 公司公司深耕深耕热保护器、起动器、密封接线柱和组合式继电器热保护器、起动器、密封接线柱和组合式继电器研产销研产销，在，在压缩机配件压缩机配件细分领域具有细分领域具有显著显著的技术和市场优势，的技术和市场优势，龙

29、头地位稳固，业绩增长稳健。龙头地位稳固，业绩增长稳健。20172020 年，公司保护器、起动器+密封接线柱产品营收 CAGR 为 11.1%，由于受并购其它公司影响，营收占比虽已从 2017 年的 89.6%降至 2020 年的 47.0%，但仍是当前公司营收占比最大的业务；细分品类来看，2020 年起动器、热保护器、组合式继电器和密封接线柱分别占比 16%/14%/10%/8%。图图 8：公司：公司保护器、起动器保护器、起动器+密封接线柱营收及同比密封接线柱营收及同比 图图 9：2020 年产品营收占比年产品营收占比 资料来源：iFinD，招商证券 资料来源：iFinD，招商证券 0%5%1

30、0%15%20%25%02000400060008000400000192020全封活塞压缩机出口量（万台）全封压缩机内销量（万台）合计同比星帅尔两器销量同比3.17 3.37 3.70 4.35 0%5%10%15%20%1.01.52.02.53.03.54.04.55.020020营收（亿元）同比41%16%14%10%9%8%电机起动器热保护器密封接线柱温控器组合式起动热保护器其他 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告（1）压缩机两器：创新能力突出，收入规模与盈利能力优于同

31、行）压缩机两器：创新能力突出，收入规模与盈利能力优于同行 热保护器热保护器：用于制冷压缩机中电机的过流、过温保护，一般被串联在压缩机回路中。当回路中运行的电流/温度超过规定值时，热保护器中的双金属片变形翻转，使电路断开，从而起到防止电机因温度过高或电流过大而烧毁的作用。表表 2：热保护器产品：热保护器产品 冰箱冰箱(饮水机饮水机)用压缩机热保护器用压缩机热保护器 冰箱压缩机用热保护器冰箱压缩机用热保护器 空调压缩机用热保护器空调压缩机用热保护器 产品 适用范围 冰箱、冷柜压缩机 冰箱、冰柜压缩机 空调压缩机 资料来源：公司官网，招商证券整理 公司自主研发扁形热保护器，性能更好，盈利能力更强。公

32、司自主研发扁形热保护器，性能更好，盈利能力更强。相较传统的圆形热保护器，公司自主研发的扁形热保护器体积更小、稳定性和灵敏性更强，具有更优的性能，并且由于价格更高，成本更低，因此扁型保护器的盈利能力也明显强于圆形保护器，目前已经成为公司最主要的热保护器产品。表表 3：扁形保护器与圆形保护器：扁形保护器与圆形保护器 图图 10：2014-2016 年两种保护器销售单价（元）年两种保护器销售单价（元）实物实物 用途用途 扁形 保护器 冰箱、冰柜等制冷压缩机电机保护，及洗衣机烘干机 圆形 保护器 冰箱、冰柜等制冷压缩机电机保护 资料来源：公司官网，招商证券整理 资料来源：iFinD，招商证券 起动器：

33、起动器：用于辅助压缩机完成起动动作。压缩机起动时需要较大的电流和转矩，启动完成后在正常工作时需要的电流和转矩则大幅下降，因此，为达到节能效果，通过给压缩机的电动机加上一组辅助线圈，并利用起动器的工作原理在压缩机起动或运行时连通或切断辅助线圈，即可有效控制不同状态下的电流和转矩。表表 4：起动器产品：起动器产品 产品产品 实物实物 用途用途 重锤式起动器重锤式起动器 商用冰箱、冰柜制冷压缩机起动 1.92.02.12.22.3201420152016扁形保护器圆形保护器 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 普通普通 PTC 起动器起动器 家用冰箱、冰柜制冷压缩机起动 低功耗低功耗 PTC

34、起动器起动器 超低功耗超低功耗 PTC 起动器起动器 家用冰箱、冰柜制冷压缩机起动 资料来源：公司官网，招商证券整理 公司自主研发超低功耗公司自主研发超低功耗 PTC 起动器，比普通起动器，比普通 PTC 起动器节能、寿命更长、性能更好。起动器节能、寿命更长、性能更好。普通 PTC 起动器在压缩机运行时消耗功率 3-4W，公司自主研发的超低功耗 PTC 起动器功耗低于 0.4W，并且在正常工作时起动芯片不发热，使用寿命大幅延长；此外，超低功耗 PTC 起动器电路设计简单，安全性好、可靠性高、防短路、抗电磁干扰性强。组合式起动热保护器：组合式起动热保护器：起动器+热保护器的组合产品，不仅有效地缩

35、小了产品的占用空间，还可在组合式两器上增加多个接线端，连接压缩机内外部不同功能部件电路，保证压缩机的工作安全、可靠。表表 5：组合式起动热保护器产品：组合式起动热保护器产品 产品产品 实物实物 用途用途 低功耗 PTC 起动热保护器(低功耗PTC 起动器+扁形热保护器)冰箱、冰柜制冷压缩机的起动和保护 超低功耗 PTC 起动热保护器(超低功耗 PTC 起动器+扁形保护器)冰箱、冰柜制冷压缩机起动 资料来源：公司官网、招商证券整理 公司压缩机两器销量增长稳健，盈利能力稳定。公司压缩机两器销量增长稳健，盈利能力稳定。2016-2020 年，公司热保护器、起动器、组合式两器销量均实现稳步增长，年复合

36、增速分别为 11%/6%/19%，其中，组合式两器对分离式两器有一定替代效应。产品单价上，组合式两器价格稳定，分离式两器价格略有下滑，但在规模效应叠加公司技术创新降本的推动下，毛利率依然展现出较强稳定性。图图 11：公司压缩机两器销量及单价变化情况（销量：万只，单价：元：公司压缩机两器销量及单价变化情况（销量：万只，单价：元/只）只）资料来源：公司公告，招商证券 0000300040005000600070008000200192020保护器-销量起动器-销量组合式两器-销量保护器-单价起动器-单价组合式两器-单价 敬请阅读末页的重要说明 10 公司

37、深度报告 压缩机两器行业市场集中度高，公司市占率稳居前列，盈利能力优于同行。压缩机两器行业市场集中度高，公司市占率稳居前列，盈利能力优于同行。目前，少数骨干企业凭借产品和规模优势占据了国内压缩机两器行业大部分市场份额，主要参与者包括星帅尔、天银机电、森萨塔科技、森宝电器等，其中星帅尔在压缩机两器产销量和市场占有率位居全国同行业前列，2020 年公司两器营收规模分别为天银机电、森宝电器的 1.7 倍、3.3 倍，销量为天银机电的 3.2 倍，稳定的竞争格局与坚实的经营壁垒助力公司压缩机两器业务稳健前行。表表 6：压缩机两器竞争格局：压缩机两器竞争格局 公司名称公司名称 主要客户主要客户 说明说明

38、 星帅尔 华意系、东贝系、美的系、钱江系、四川丹甫、LG电子、尼得科电机 保护器、起动器、组合式两器领域市占率第一，技术储备深，产品线丰富。天银机电 东贝系、华意系、恩布拉科、美芝系 在起动器尤其是无功耗起动器领域有较强竞争力；在热保护器领域也具有一定市场地位。森萨塔科技 华意系、LG 电子及国外客户 热保护器领域较有竞争力，起动器市场份额较小。森宝电器 万宝系、华意系、钱江公司、四川丹甫 广州万宝下属公司，在热保护器市场竞争力较强。资料来源：公司公告、招商证券 图图 12：主要公司压缩机两器营收及销量对比：主要公司压缩机两器营收及销量对比 资料来源：公司公告，招商证券 （2）密封接线柱：与压

39、缩机两器形成良好协同，高端领域有望放量）密封接线柱：与压缩机两器形成良好协同，高端领域有望放量 密封接线柱密封接线柱：实现压缩机内外电源线的连接、绝缘和密封，同时连接压缩机和热保护器、起动器，保证压缩机在内外气压差较大的环境中工作的稳定性和可靠性，星帅尔子公司华锦电子主要从事密封接线柱业务。表表 7：公司不同品类压缩机密封接线柱：公司不同品类压缩机密封接线柱 产品产品 实物实物 用途用途 冰箱制冷压缩机接线柱系列 家用冰箱、冰柜压缩机 空调制冷压缩机接线柱系列 空调制冷压缩机 020004000600080004000160000.00.51.01.52.02.53.03

40、.54.0200192020森宝-营收(亿元)天银机电-营收（亿元）星帅尔-营收（亿元）天银机电-销量(万套)星帅尔-销量(万套)敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 商用制冷压缩机接线柱系列 商用制冷压缩机 电动汽车空调接线柱系列 电动汽车空调压缩机 资料来源：公司官网，招商证券整理 密封接线柱业务与压缩机两器形成良好协同，近年来实现快速放量。密封接线柱业务与压缩机两器形成良好协同，近年来实现快速放量。目前国内密封接线柱主要生产厂商包括华锦电子、三环集团、艾默生富塞，其中，艾默生富塞在冰箱领域已逐步退出中国市场。公司主要竞争对手三环集团 2016-2020年的密封

41、接线柱营收一直在 1.2 亿元左右波动，同期星帅尔密封接线柱营收则由 0.5 亿元增长至 0.9 亿元左右，四年CAGR 为 16%。拆分量价来看，公司密封接线柱四年间均价基本稳定在 0.85 元/只左右，依托密封接线柱与压缩机两器主业的强协同效应，接线柱销量快速扩张，推动营收高速增长。表表 8：密封接线柱行业主要参与者：密封接线柱行业主要参与者 公司名称公司名称 主要客户主要客户 应用应用 三环集团 美芝系、凌达系、海立系 主要用于冰箱、空调领域，占据份额较大 艾默生富塞 北美、南美、欧洲和亚洲的所有主要压缩机厂商 商用空调和精密领域，竞争力较强，在冰箱领域已逐步退出国内市场 华锦电子 东贝

42、系公司、华意系公司、美的系公司、万宝系公司 冰箱、冷柜、空调、制冷饮水机等领域的制冷压缩机；电动汽车空调压缩机密封接线柱系列产品主要应用于新能源汽车 资料来源：公司公告，招商证券 图图 13：公司与三环集团密封接线柱业务规模对比：公司与三环集团密封接线柱业务规模对比 图图 14：公司密封接线柱销量稳步增长：公司密封接线柱销量稳步增长 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 高端商用与精密领域国产替代空间广阔，华锦电子蓄势待发高端商用与精密领域国产替代空间广阔，华锦电子蓄势待发。2000 年以前，国内密封接线柱市场主要由美资企业艾默生富塞长期垄断；2000 年之后，中国本土企

43、业逐渐掌握生产技术，凭借价格优势和近似的产品水平，目前在家用冰箱、空调领域已占领了市场大部分份额。但是，在商用领域和精密领域，国内产品仍与国外产品仍有较大差距，国产化替代空间广阔。2020 年，华锦电子生产的电动汽车空调压缩机密封接线柱系列产品实现了向新能源汽车供货，未来随新能源汽车行业快速发展，有望成为华锦电子新的业绩增长来源。0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.0200192020三环集团-接线端子(压缩机部件)（亿元）星帅尔-密封接线柱（亿元）星帅尔同比增速0.60.70.80.91.0020004000600080001000012000

44、2016 年2017 年2018 年2019年2020年销量（万只）均价（元/只）敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告（3）客户资源成熟稳定，中长期有望保持稳定发展）客户资源成熟稳定，中长期有望保持稳定发展 制冷压缩机市场集中度高，竞争格局较为稳定制冷压缩机市场集中度高，竞争格局较为稳定。根据产业在线数据，2021 年我国制冷压缩机生产商主要有华意系、东贝系、美芝系和钱江系四大集团，CR4 市占率达到 66%，产品发展阶段较为成熟，竞争格局稳定。表表 9：国内制冷压缩机（主要为冰箱：国内制冷压缩机（主要为冰箱+冷柜）竞争格局冷柜）竞争格局 公司公司 市占率市占率 华意系 27%东贝集团

45、15%美芝系 16%钱江系 8%资料来源：东贝集团公告，长虹华意公告，招商证券 公司作为压缩机两器和接线柱细分龙头，与四大龙头压缩机厂商保持深度合作。公司作为压缩机两器和接线柱细分龙头，与四大龙头压缩机厂商保持深度合作。目前公司压缩机配件产品已覆盖国内外主要压缩机生产厂商，包括华意系、东贝系、美芝系、钱江系、江苏白雪、四川丹甫、LG 电子、尼得科电机、恩布拉科等知名厂商。公司与下游主要客户保持稳定的合作关系，其中多数合作时间超过十年。客户合作粘性强，客户合作粘性强，制冷压缩机部件业务有望长期稳定发展制冷压缩机部件业务有望长期稳定发展。压缩机零部件标品属性不强，对定制要求较高，同时两器和密封接线

46、柱作为关键零部件对质量要求也较高，所以压缩机厂商对供应商的选择较为谨慎，认证也较为严格，对供应商的选定程序平均花费 1-2 年，转换成本较大，因此一旦选定供应商则不会轻易更换。此外，公司从事两器和密封接线柱生产多年，技术、质量和成本控制均在行业前列，在压缩机行业不发生重大变化的情况下有望保持稳定发展。2、光通信、光通信&传感器组件：华锦电子布局新兴领域，市场开拓进展顺利传感器组件：华锦电子布局新兴领域，市场开拓进展顺利 光通信光通信&传感器部件种类繁多，应用领域广泛。传感器部件种类繁多，应用领域广泛。光通信&传感器组件通过与专用芯片封装，通过光电转换，起到信号放大与滤波作用。该系列产品市场上多

47、达 100 种以上，各个厂家生产的产品不同，经过各个工序的封接装配基本分为低端、中端、高端及军工系列，主要应用于儿童玩具车、电极启动、消磁电路、汽车全球定位系统、移动通信等。表表 10：光通信产品：光通信产品 产品产品 光通信、传感器组件光通信、传感器组件 实物 作用 应用于通讯信号的发射与接收装置 与专用芯片封装，通过光电转换，起到信号放大与滤波作用 应用 低端产品：应用于儿童玩具车、照明、开关 中端产品：应用于电极启动、消磁电路、限流元件、过热保护、恒温发热、超高频电视 高端产品：应用于汽车全球定位系统、移动通信、微波通讯、ETC 军工系列：应用于航天、导弹、飞船 资料来源：公司官网，招商

48、证券整理 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 客户开拓顺利，未来有望放量增长。客户开拓顺利，未来有望放量增长。2018 年以来，华锦电子在原有密封接线柱业务基础上，开始对光通信、传感器组件这一新兴领域进行研发投入与市场布局。目前华锦电子已与福州中科光芯科技有限公司、武汉斯优光电技术有限公司、广东瑞谷光网通信股份有限公司、湖北安一辰光电科技有限公司等客户建立了良好的沟通、供货等关系。2021年、2022年上半年公司光通信、光传感器组件业务营收分别为1553.7万元、852.8万元，占星帅尔整体营收比重1.1%、1.2%，虽然现对整体营收贡献较小，但规模增长速度迅猛，2021 年、2022

49、 年上半年营收同比增长 37.2%、7.9%。光通信、光传感器组件终端市场空间广阔，未来该部分业务有望加速放量成为公司营收稳定贡献点。3、温控器：收购常熟新都安，主打中高端小家电领域、温控器：收购常熟新都安，主打中高端小家电领域 公司通过收购常熟新都安布局温控器，产品方向集中在小家电领域。公司通过收购常熟新都安布局温控器，产品方向集中在小家电领域。公司控股子公司新都安专业从事温度控制器研发、生产和销售，主营产品为 KSD 系列双金属片突跳式温控器，将定温后的双金属片作为热敏感反应组件，起到控制电路的作用。公司温度控制器产品主要应用于变压器、微波炉、饮水机、咖啡机、热水器、吸尘器等小家电领域。表

50、表 11：公司温度控制器产品：公司温度控制器产品 产品产品 实物实物 用途用途 KSD1 自动复位系列 作为热保护器或开关，应用于微波炉、饮水机、咖啡壶、热水器、消毒碗柜、电暖手炉等小家电 KSDS 手动复位系列 作为需要手动复位的保护器，应用于洗衣机，干衣机，热水器，饮水机等家电 17AM 系列热保护器 可用于各类家电马达及家电变压器的过热及过流保护 资料来源：公司官网，招商证券整理 温控器收入稳步增长，主打差异化产品，致力于开发中高端客户。温控器收入稳步增长，主打差异化产品，致力于开发中高端客户。2017-2020 年，公司温度控制器收入由 3019.2 万元提升至 8563.1 万元，3

51、 年 CAGR 为 41.6%。常熟新都安温控器领域的客户主要包括美的、格兰仕、苏泊尔、利仁、科沃斯、方太、松下、夏普、惠而浦、三星、LG 等公司。近年来，小家电行业在政策支持、宏观经济发展、居民对生活品质高要求的背景下，国内及国际市场需求均出现明显增长，特别是微波炉、各类厨房用小家电、具有高温杀毒功能的蒸汽类家电产品等等。新都安一直致力于中高端客户（包括海外市场）的开发，力争为客户提供差异化的产品来满足不同应用环境下对温控器的特殊需求。图图 15：温度控制器营业收入及同比增速：温度控制器营业收入及同比增速 资料来源：公司公告，招商证券 0.300.670.690.860%20%40%60%8

52、0%100%120%140%0.00.20.40.60.81.020020营收（亿元）同比增速 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 小家电中长期仍有较大渗透率提升空间，温控器有望持续受益。小家电中长期仍有较大渗透率提升空间，温控器有望持续受益。温控器市场景气度与终端小家电市场高度共振，与发达国家相比，目前我国长尾小家电保有量仍处于较低水平。以温控器应用产品之一的咖啡机为例，2021 年我国咖啡机销量约 232 万台，假设咖啡机使用生命周期为 35 年，以城镇家庭户数为基数，测算得到我国咖啡机保有量不足 3台/百户，远低于日本（中枢约 14 台/百户）和美国市场（中

53、枢约 96 台/百户）水平，欧睿国际预测 2022-2023 年我国咖啡机销量将保持 10%以上的增速继续扩张。其他终端小家电如清洁电器市场规模同样在稳步提升中。基于此，我们认为随着国内小家电渗透率逐步提升，温控器市场规模亦有望保持稳定增长，新都安的温控器业务有望持续成长。图图 16：我国咖啡机市场有望保持稳定增长：我国咖啡机市场有望保持稳定增长 图图 17：我国清洁电器市场规模保持稳定增长：我国清洁电器市场规模保持稳定增长 资料来源：奥维云网，招商证券 资料来源：奥维云网，招商证券 4、电机：获比亚迪供应链定点，新能源领域竞争力持续提升电机：获比亚迪供应链定点，新能源领域竞争力持续提升 浙特

54、电机主要产品包括中小型和微型电动机，浙特电机主要产品包括中小型和微型电动机，在市场和技术研发方面具有竞争优势。在市场和技术研发方面具有竞争优势。公司全资子公司浙特电机为国家级高新技术企业，拥有国家级电机实验室、省级高新技术企业研究开发中心、国际先进的电机生产专用设备和检测设备等，深耕电机行业二十余年，在行业内积累了较高的品牌知名度。公司产品主要包括中小型和微型电动机，应用于冰箱、空调、电梯、清洗机、新能源汽车、厨余粉碎机、水泵等领域，主要客户包括上海海立电器有限公司、上海海立新能源技术有限公司、上海江菱机电有限公司、绿田机械股份有限公司、艾纶锐祈清洁设备(上海)有限公司等。表表 12：浙特电机

55、主要产品：浙特电机主要产品 产品产品 实物实物 用途用途 中小型电机 三相异步电动机 广泛应用于冶金、起重机、注塑机、风机、水泵等工业企业 永磁同步电梯曳引机电机 主要应用于电梯 电梯门电机 主要应用于电梯门 永磁同步新能源汽车驱动电机 应用于新能源汽车车辆 0%5%10%15%20%25%05003002001920202021 2022E 2023E咖啡机销量（万台）同比0%10%20%30%40%50%0500300350400200022F清洁电器规模（亿元）同比 敬请阅读末页

56、的重要说明 15 公司深度报告 新能源汽车空调压缩机电机 主要应用于新能源汽车空调压缩机 微型电动机 空调压缩机变频电机 主要应用于空调 冰箱压缩机电机 主要应用于冰箱 高压清洗泵电机 应用于高压清洗泵 粉碎机电机 主要应用于厨房、下水道、工业、豆浆机、榨汁机、果汁机等 资料来源：公司官网，招商证券整理 拓宽产品应用场景、销售渠道，非家电领域业务增厚营收。拓宽产品应用场景、销售渠道，非家电领域业务增厚营收。根据浙特电机收购公告，2018 年公司前五大客户以空调压缩机厂商为主。在原有应用领域的基础上，公司于 2016 年开始逐步开拓新能源汽车用电机客户，电梯领域也从 2019年起新增了威特电梯部

57、件（苏州）、永大（电梯）中国等优质客户。2021 年，公司电机行业营收达到 1.8 亿元，同比增长 52.8%，其中，电梯业务（尤其是别墅电梯业务）、商用压缩机业务和新能源汽车业务的营收有较大幅度的增长，盈利能力也有所改善，毛利率同比提升 3.8 PCT 至 10.5%。表表 13：浙特电机前五大客户营收占比（：浙特电机前五大客户营收占比（2018 年年 1-8 月）月）排名排名 客户名称客户名称 营收占比营收占比 产品产品 1 力奇专业清洁设备（苏州）有限公司 20%清洗泵电机 2 上海海立电器有限公司注 18%空调压缩机电机 3 瑞智（九江）精密机电有限公司 12%空调压缩机电机 4 蒂森

58、克虏伯电梯（上海）有限公司 11%电梯曳引机电机 5 BristolCompressorsInternational,LLC 5%空调压缩机电机 合计 66%资料来源：公司公告，招商证券 浙特电机获比亚迪定点切入新能源汽车领域，打开长期成长空间。浙特电机获比亚迪定点切入新能源汽车领域，打开长期成长空间。在国家及地方政府配套政策的支持下，目前我国新能源汽车已实现产业化和规模化的飞跃式发展，整体产业由“培育期”进入“成长期”。新能源市场的蓬勃发展，大幅提升了新能源汽车驱动电机、空调压缩机电机等电机产品的需求空间。2022 年 9 月，浙特电机与比亚迪供应链公司签订生产性物料采购通则，正式进入比亚迪

59、供应链体系，比亚迪供应链公司将长期向浙特电机采购定子铁芯、转子铁芯、电机等产品，新能源车电机业务有望持续加速放量。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 三、三、组件代工切入光伏领域，牵手长风积极布局储能组件代工切入光伏领域，牵手长风积极布局储能 1、政策驱动下光伏行业方兴未艾，组件环节有望迎来放量增长、政策驱动下光伏行业方兴未艾，组件环节有望迎来放量增长 多国出台政策支持光伏行业发展，预计多国出台政策支持光伏行业发展，预计 2023 年新增装机量同比增长超年新增装机量同比增长超 50%。由于太阳能具备资源量大、清洁安全、易于获得等优点，因此近年来全球各国密集出台多项产业支持政策，积极推动

60、光伏产业发展。据 TrendForce 集邦咨询数据，2022 年全球光伏新增装机量达到 228.5GW，预计 2023 年将达到 350.6GW，同比+53.4%。图图 18：集邦咨询预计：集邦咨询预计 2023 年全球光伏新增装机量同比年全球光伏新增装机量同比+53.4%资料来源：TrendForce 集邦咨询，招商证券整理 表表 14：全球各国的光伏产业支持政策：全球各国的光伏产业支持政策 国家国家 时间时间 政策主要内容政策主要内容 美国 2015 允许投资太阳能的企业获得相当于投资总额 30%的税收抵免，投资抵免政策将向后延长五年至2022 年，并依据建造时间给予不同额度的补贴；在

61、43 个州及华盛顿特区实行净电量计量制度。2015 奥巴马政府拨款 1.2 亿美元推动太阳能发展；确立 Renew300 联邦可再生能源目标，到 2020年实现 300 兆瓦可再生能源用于中低收入住房的目标。2016 设立太阳能技术办公室，负责技术和系统研究、设计和开发，包括提高太阳能电池效率和性能，开发新设备技术，推进太阳能电网整合，以及用于太阳能光伏技术的新材料和新工艺的研究。德国 2017 新能源科技以招标竞价系统去代替 FIT 补贴政策。2018 修改综合能源法，到 2050 年将可再生能源在电力供应中的份额提高到至少 80，发展可持续的能源供应；通过太阳辐射能发电系统形式，每年扩展

62、2.5GW 的能源。2019 将光伏装机目标提高到 98GW，为当前德国累计光伏装机量的两倍。法国 2016 能源过渡法：到 2023 年可再生能源达到 21.8-26GW 容量，太阳能发电达到 18.2-20.2GW 容量。意大利 2018 颁布部长令，新建、全面改造、重新启用和增强光伏系统，为光伏电厂提供激励机制。2020 国家能源收入基金总预算为 2 亿欧元，以支付建设家用光伏系统的投资费用。澳大利亚 2016 提出下一代储能计划和低收入太阳能计划，政府将为家庭和企业提供多达 5000 个电池存储系统的支持；符合条件的参与者能够获得高达太阳能系统总成本 50%的补贴。2020 将澳大利亚

63、定位为低排放技术的领导者，制定国家技术投资路线图，优先考虑澳大利亚在新的和正在开发的低排放技术上的投资。印度 2016 进行电力部门改革，制定可再生能源和光伏计划，并大规模增加容量；开启光伏发电拍卖模式。越南 2017 光伏电力并入国家电网的价格为 9.35 美分/度，从 2019 年 6 月 30 日起，买方负责全部接收光伏项目的生产电力，收购期限 20 年。2019 在地面光伏电站项目中引入竞价上网模式。资料来源：IEA，晶科能源公告，招商证券 0%10%20%30%40%50%60%05003003504002000222

64、023E全球光伏新增装机量（GW，左轴）YoY（右轴）敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 光伏组件是承上启下的产业链中游环节，是最小不可分割的光伏电池组合装置。光伏组件是承上启下的产业链中游环节，是最小不可分割的光伏电池组合装置。光伏产业链上游包括单/多晶硅的冶炼、铸锭/拉棒、切片等环节，中游包括太阳能电池生产、光伏发电组件封装等环节，下游包括光伏应用系统的安装及服务等。其中，光伏组件是基于电池整合的具有封装及内部联结的，能够单独提供直流电输出的装置。作为光伏行业的终端产品，组件产品与市场结合紧密，产品更新迭代迅速，对市场应变机制、设计开发能力要求较高。图图 19：光伏组件处于产业链中

65、游：光伏组件处于产业链中游 资料来源：天合光能公司公告，招商证券 中国享受全球光伏发展中国享受全球光伏发展红利，市场前景广阔。红利，市场前景广阔。在光伏中上游的核心部件多晶硅、硅片、电池片和组件环节中，2021年中国产量全球占比分别达到 80%、97%、88%、82%，均居全球首位。近年来，我国也出台了一系列相关政策以支持和引导光伏产业的健康发展，倒逼光伏“平价上网”提速，有助于太阳能电池市场份额进一步向具有技术、规模、供应链管理等核心优势的企业集中，淘汰劣质和高成本产能，加速行业整合。表表 15：2021 年中国光伏产品产能、产量全球占比情况年中国光伏产品产能、产量全球占比情况 多晶硅多晶硅

66、 硅片硅片 电池片电池片 组件组件 全球产能 77.4 万吨 407.2 GW 423.5 GW 465.2 GW 中国产能全球占比 80.5%98.1%85.1%77.2%全球产量 63.1 万吨 232.9 GW 223.9 GW 220.8 GW 中国产量全球占比 80.0%97.3%88.4%82.3%资料来源：CPIA，招商证券 2、并购富乐新能源布局光伏组件，产能进入快速爬坡阶段、并购富乐新能源布局光伏组件，产能进入快速爬坡阶段 公司收购富乐新能源切入光伏赛道，开展光伏组件业务。公司收购富乐新能源切入光伏赛道，开展光伏组件业务。2021 年 3 月，公司以 3060 万元现金收购黄

67、山富乐新能源科技有限公司 51%的股权，进军光伏领域。2022 年 4 月，为加快在光伏领域的进军步伐，公司增资 2.4 亿元收购富乐新能源 39.2%股权。目前，公司共持有富乐新能源 90.2%的股权。富乐新能源的主要产品为光伏组件，产品终端应用为集中式发电站、分布式电站等，并以集中式发电站为主。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 20：富乐新能源组件产品：富乐新能源组件产品 资料来源：富乐新能源官网、招商证券 核心高管经验丰富，研发团队成熟，并购业绩承诺兜底表现。核心高管经验丰富，研发团队成熟，并购业绩承诺兜底表现。富乐新能源技术&品质&研发副总张伟、销售副总万峰均有超过 1

68、0 年的光伏行业从业经历，头部公司任职经验丰富。公司现有高级工程师和技术人员 10 余人，研发体系和研发团队成熟，能够快速响应并满足下游客户需求。此外，公司在收购富乐新能源时，与富乐新能源达成对赌协议，即富乐新能源在 2021-2023 年的业绩需达到 800 万、960 万、1120 万，为并购之后的业务表现形成兜底承诺。表表 16：富乐新能源管理团队：富乐新能源管理团队 姓名姓名 职责职责 张伟 任技术、品质、研发副总，曾在阿特斯、江苏爱康（任国家级实验室主任）等公司任职 万峰 销售副总，曾在无锡尚德等公司任职 资料来源：公司公告，招商证券 富乐新能源具备完善的质量检测体系和专业技术优势，

69、行业认可度高。富乐新能源具备完善的质量检测体系和专业技术优势，行业认可度高。公司确立了超过 30 道步骤的质量控制和检验过程，拥有一支超过 300 人的专业质量管控团队，成品率目标 99.9%，功率公差 0-3%。在高标准、严要求之下，公司产品也获得了多项国际质量认证，进一步为公司产品背书，有助于公司在海内外的业务拓展。图图 21：富乐新能源取得多项国际认证：富乐新能源取得多项国际认证 资料来源：富乐新能源官网，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 星帅尔收购富乐新能源后，持续推进产能扩张。星帅尔收购富乐新能源后，持续推进产能扩张。自 2021 年 3 月收购富乐新能源后，公司

70、 6 月发布公告拟以自有资金向黄山市购买不动产，用于建设“1GW 光伏组件项目”，11 月取得光伏建设项目用地，于 2022 年 1 月建成投产。截至目前，富乐新能源光伏组件产品产能已实现 1.5GW/年，日产量约 5000 片。此外，公司拟通过公开发行可转债方式筹集 5.5 亿用于“年产 2GW 高效太阳能光伏组件建设项目”，其中，单玻太阳能光伏组件 0.8GW，双玻太阳能光伏组件 1.2GW，并预计 2023 年底建成投产，投产后有望达到 3.5GW/年的产能，实现 30 亿产值。公司未来计划在最短时间内，尽快实现 5GW/年的产能。图图 22：星帅尔光伏业务扩产计划：星帅尔光伏业务扩产计

71、划 资料来源：公司公告，招商证券 客户资源丰富，光伏组件业务订单火爆。客户资源丰富，光伏组件业务订单火爆。基于稳定的生产能力和卓越的产品品质，富乐新能源与温州翔泰、泰恒新能源、巨力新能源、嘉科新能源等多家国内知名企业建立了稳定的供货关系。2021 年 5 月，公司与浙江泰恒新能源签订年度采购框架战略合作协议，规定未来 3年内泰恒新能源须向富乐新能源采购不少于 5GW单晶硅182 太阳能组件。2022 年 6 月，富乐新能源入选成为国家电力投资集团有限公司单晶光伏电池组件的合格供应商之一，正式进入国电投的配件供应体系。同时，富乐新能源积极拓宽海外渠道，面向全球化发展。富乐新能源的光伏产品直接或间

72、接销售至美国、加拿大、德国、韩国、日本等多国，光伏组件产品的海外销量占富乐新能源总销量的 50%左右。随着海运恢复以及国外需求不断增加，出口订单也在逐步增加。3、以光伏组件为切入点，积极布局储能、以光伏组件为切入点，积极布局储能&电池片电池片&电站行业电站行业 战略携手长风智能战略携手长风智能，布局万亿储能布局万亿储能赛道赛道。在富乐新能源部分产品的销售渠道以及海外市场的储能需求拉动下，公司进入储能赛道。2022 年 11 月，富乐新能源与长风智能签署储能业务战略合作协议，协议规定在 2022 年 11 月 30日至 2023 年 12 月 31 日期间，富乐新能源向长风智能采购储能设备，长风

73、智能优先向富乐新能源提供储能设备产品、储能设备技术培训、技术支持及对应采购产品的相关售后服务，标志着公司正式跨入储能这一万亿级别的新赛道。长风智能母公司系长风动力，为锂离子动力电池和储能电池系统供应商。长风智能母公司系长风动力，为锂离子动力电池和储能电池系统供应商。从发展历程来看，长风动力核心团队自 2001年开始从事光伏研发和制造，至今已有 20 余年；截至 2020 年，公司产能达到 12GWh，累计出货达到 3GWh，并于2021 年成立美国公司，进军国外储能市场。目前，公司客户已经覆盖包括 CNBM、德业股份等 20 余家知名企业。长风智能是一流的储能及微电网供应商，主要从事锂电池储能

74、及微电网系统研发和生产业务，产品广泛应用于发电侧储能、工商业侧储能、户用储能、便携式储能等领域，产品已通过 UL、IEC、TUV、UN 等国际严格认证，销往意大利、英国、法国、希腊、德国、克罗地亚、澳大利亚、南非、美国、新西兰多个国家及地区。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 23：长风动力公司发展历程：长风动力公司发展历程 资料来源：长风动力官网，招商证券 图图 24：长风动力产品主要应用场景：长风动力产品主要应用场景 资料来源：长风动力官网，招商证券 储能行业之外，星帅尔积极开拓太阳能电池片、光伏电站建设。储能行业之外，星帅尔积极开拓太阳能电池片、光伏电站建设。组件生产单环节

75、利润率不高，通过产业链一体化则能够留存更多利润，向组件上下游延伸布局是大势所趋。因此，公司将以光伏组件为切入点，积极开拓太阳能电池片、光伏电站建设、光伏电站运营运维等清洁能源相关业务。具体来看，公司于 2021 下半年起积极推进终端光伏电站建设，目前富乐新能源厂区厂房屋顶安装的 1.2MW 光伏电站已完工并网发电，经济效益显著，其他子公司厂区厂房屋顶光伏电站也正在施工安装中；2022 年 1 月，富乐新能源根据订单要求以及公司投资建设光伏电站相关业务发展需要，以自有资金设立全资子公司黄山富恒电力科技有限公司，进一步完善了公司光伏产业链。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 四、四、收入拆

76、分及盈利预测收入拆分及盈利预测 我们基于以下假设对公司各项业务进行预测：1）白色家电行业目前渗透率已经达到较高水平，未来增速预计较为稳定，假设公司 2022-2024 年白电业务收入分别同比-5%/+0%/+0%，毛利率预计随原材料价格下降和产品结构优化而有所提升，假设 2022-2024 年分别为31%/33%/34%；2）电机行业获得比亚迪定点之后，预计后续将在新能源汽车领域取得一定进展，假设 2022-2024 年收入分别同比+5%/+10%/+20%，毛利率也随产品结构优化而有所提升，假设 2022-2024 年分别为 13%/15%/15%；3）光伏行业随新建产能落地，预计收入将进入

77、快速增长阶段，假设 2022-2024 年收入分别同比+340%/+55%/+180%，毛利率假设保持在 10%左右；4）储能板块与长风智能战略合作之后将逐渐贡献部分收入，毛利率假设在 20%左右。基于上述假设，我们预计 2022-2024 年公司分别实现收入 21.9/32.1/67.7 亿元，分别同比+60%/+47%/+111%；预计毛利率分别为 18%/18%/14%。表表 17：星帅尔收入拆分及预测：星帅尔收入拆分及预测 单位：百万元单位：百万元 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 白色家电行业白色家电行业 405 439 781 868 82

78、5 825 825 YoY 8%78%11%-5%0%0%营业成本 244 269 559 622 569 552 544 毛利率 40%39%28%28%31%33%34%电机行业（不含白电电机）电机行业（不含白电电机）252 120 183 192 211 254 YoY -52%53%5%10%20%营业成本 210 112 164 167 180 216 毛利率 17%7%10%13%15%15%光伏行业光伏行业 254 1118 1732 4850 YoY 340%55%180%营业成本 232 1006 1559 4365 毛利率 9%10%10%10%储能行业储能行业 400 8

79、00 YoY 200%营业成本 320 640 毛利率 20%20%其它行业其它行业 4 17 26 64 51 46 46 YoY 318%50%143%-20%-10%0%营业成本 3 0 13 56 45 40 39 毛利率 36%100%49%12%12%13%15%营业总收入营业总收入 409 708 927 1369 2185 3214 6774 YoY 73%31%48%60%47%111%营业成本 247 479 685 1074 1787 2651 5804 毛利率 40%32%26%22%18%18%14%资料来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度

80、报告 随光伏、储能等新业务开展，公司销售费用将有所增长，但光伏业务收入规模的快速扩张将对销售费用、管理费用以及研发费用起到一定的稀释作用，假设 2022-2024 年销售费用率分别为 1.1%/0.9%/0.8%，管理费用率分别为4.6%/3.9%/3.6%，研发费用率分别为 4.2%/3.8%/3.6%；财务费用方面，2022 年受益于人民币贬值，预计财务费用率为-0.2%，自 2022Q4 以来人民币逐步升值，假设 2023-2024 年财务费用率在 0.5%左右。表表 18：星帅尔期间费用率预测：星帅尔期间费用率预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 202

81、4E 销售费用率 2.2%2.0%1.0%0.7%1.1%0.9%0.8%管理费用率 6.8%7.6%6.4%4.6%4.6%3.9%3.6%研发费用率 4.9%4.5%4.0%3.6%4.2%3.8%3.6%财务费用率-1.2%-0.6%1.3%1.1%-0.2%0.5%0.5%资料来源：公司公告，招商证券 我们预计公司我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润年分别实现归母净利润 1.59/2.41/3.56 亿元，分别同比亿元，分别同比+10%/+52%/+48%。表表 19：星帅尔期间归母净利润预测：星帅尔期间归母净利润预测 2018 2019 2020 2021 2022

82、E 2023E 2024E 归母净利润 0.95 1.31 1.08 1.44 1.59 2.41 3.56 YoY 7%38%-18%33%10%52%48%净利率 23.3%18.6%11.6%10.5%7.3%7.5%5.3%资料来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 五、五、投资建议与风险提示投资建议与风险提示 1、投资建议、投资建议 我们选取家电压缩机公司海立股份，制冷零部件+新能源热管理公司三花智控、盾安环境以及专业光伏组件公司天合光能、晶澳科技作为可比公司，上述公司 2022-2024 年平均 PE 估值为 30.6/23.2/18.7 倍，星帅尔

83、2022-2024 年 PE估值为 28.9/19.0/12.9 倍，低于可比公司平均值。考虑到公司家电主业经营稳健，基本盘扎实，同时拓展光伏、新能源汽车电机等高景气赛道，且逐步探索储能行业机会，给予“增持”投资评级。表表 20：可比公司估值对比：可比公司估值对比 公司简称公司简称 收盘价收盘价 EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 海立股份 6.06 0.30 0.18 0.24 0.28 20.2 33.7 25.3 21.6 三花智控 25.57 0.47 0.68 0.84 1.04 54.4 37.6 30.4

84、24.6 盾安环境 14.58 0.44 0.87 0.68 0.83 33.1 16.8 21.4 17.6 天合光能 60.76 0.87 1.7 3.09 4.04 69.8 35.7 19.7 15.0 晶澳科技 58.89 1.27 2.01 3.06 3.95 46.4 29.3 19.2 14.9 平均平均 44.8 30.6 23.2 18.7 星帅尔 14.80 0.47 0.52 0.78 1.16 31.9 28.9 19.0 12.9 资料来源：iFinD，招商证券（收盘价日期 2023 年 2 月 24 日）图图 25：星帅尔星帅尔历史历史 PE Band 图图 26

85、：星帅尔星帅尔历史历史 PB Band 资料来源：公司数据，招商证券 资料来源：公司数据，招商证券 2、风险提示、风险提示 1、白电需求不及预期。、白电需求不及预期。目前白电业务仍是公司的基本盘，若需求不及预期，将对公司造成不利影响。2、光伏需求不及预期。尽管近年来光伏行业景气度较高，但除技术突破之外，也建立在国家相关政策支持的基础上，若相关政策退坡，将对公司业绩造成负面影响。3、储能需求不及预期。与光伏业务相似，储能业务亦与政策高度相关，若政策退坡将对公司造成不利影响。4、原材料价格大幅上涨。钢铁、铜、铝以及塑料等原材料价格自 2022 年 Q2 开始显著回落，但目前国际形势不确定性较高，原

86、材料价格仍有反弹可能，若价格大幅上涨，将对公司业绩造成不利影响。5、高管减持引起股价波动。公司于 2 月 21 日披露高管减持公告，或造成股价波动。20 x25x35x45x55x055Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22(元)2.0 x2.5x3.1x3.6x4.1x0510152025Feb/20Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22(元)敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产

87、流动资产 1222 1334 1797 2503 4959 现金 198 285 247 296 440 交易性投资 273 166 166 166 166 应收票据 255 243 387 570 1201 应收款项 280 328 494 727 1533 其它应收款 1 7 11 17 35 存货 200 257 415 616 1349 其他 14 46 75 110 235 非流动资产非流动资产 443 566 624 677 724 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 292 371 444 509 568 无形资产商誉 98 129 116 105 94 其他 53 65

88、 64 63 62 资产总计资产总计 1664 1899 2420 3179 5683 流动负债流动负债 372 424 837 1388 3586 短期借款 0 0 175 434 1570 应付账款 310 358 596 885 1937 预收账款 5 3 5 7 16 其他 57 63 62 62 63 长期负债长期负债 245 230 230 230 230 长期借款 0 0 0 0 0 其他 245 230 230 230 230 负债合计负债合计 617 654 1068 1618 3816 股本 199 204 204 204 204 资本公积金 283 351 351 351

89、 351 留存收益 552 665 763 956 1240 少数股东权益 13 24 34 49 72 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1034 1221 1318 1512 1795 负债及权益合计负债及权益合计 1664 1899 2420 3179 5683 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 95 142(64)(73)(842)净利润 110 151 169 256 378 折旧摊销 38 39 52 58 63 财务费用 20 19(4)16 34 投资收益(6)(7)(23)(40

90、)(70)营运资金变动(63)(58)(276)(386)(1322)其它(3)(3)18 23 74 投资活动现金流投资活动现金流(443)(50)(91)(74)(44)资本支出(62)(131)(114)(114)(114)其他投资(381)81 23 40 70 筹资活筹资活动现金流动现金流 249(30)116 196 1030 借款变动 168 648 173 259 1136 普通股增加 82 5 0 0 0 资本公积增加 29 68 0 0 0 股利分配(245)(723)(61)(48)(72)其他 214(29)4(16)(34)现金净增加额现金净增加额(99)61(38)

91、49 144 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 927 1369 2185 3214 6774 营业成本 685 1074 1787 2651 5804 营业税金及附加 5 7 13 19 41 营业费用 9 10 24 29 54 管理费用 59 63 101 125 244 研发费用 37 49 92 122 244 财务费用 12 15(4)16 34 资产减值损失(10)(6)(12)(10)(10)公 允 价 值 变 动 收 益 1 0 1 0 0 其他收益 10 11 20 10 10 投资收益 6 7 2 3

92、0 60 营业利润营业利润 126 163 184 281 414 营业外收入 0 3 2 0 0 营业外支出 2 1 1 0 0 利润总额利润总额 125 166 185 281 414 所得税 14 14 17 25 35 少数股东损益 2 8 10 15 23 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 108 144 159 241 356 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 31%48%60%47%111%营业利润-44%29%13%53%47%归母净利润-18%33%10%52%4

93、8%获利能力获利能力 毛利率 26.1%21.5%18.2%17.5%14.3%净利率 11.6%10.5%7.3%7.5%5.3%ROE 11.5%12.8%12.5%17.0%21.5%ROIC 11.3%14.1%11.8%15.2%14.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 37.1%34.5%44.1%50.9%67.1%净负债比率 0.0%0.1%7.2%13.6%27.6%流动比率 3.3 3.1 2.1 1.8 1.4 速动比率 2.7 2.5 1.6 1.4 1.0 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0.8 1.0 1.1 1.5 存货周转率 3.8 4.7 5.3 5.1

94、 5.9 应收账款周转率 2.1 2.5 3.0 3.0 3.4 应付账款周转率 2.8 3.2 3.7 3.6 4.1 每股资料每股资料(元元)EPS 0.35 0.47 0.52 0.78 1.16 每股经营净现金 0.31 0.46-0.21-0.24-2.75 每股净资产 3.37 3.98 4.30 4.93 5.85 每股股利 1.51 0.95 0.16 0.24 0.35 估值比率估值比率 PE 42.5 31.9 28.9 19.0 12.9 PB 4.4 3.8 3.5 3.0 2.6 EV/EBITDA 23.1 18.4 16.8 11.0 7.6 资料来源：公司数据、

95、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。招商家电研究组：招商家电研究组：史晋星：史晋星：复旦大学世界经济硕士，2017 年-2021 年四年家电行业研究经验，曾工作于申万宏源证券研究所，先后获得 2017 年水晶球第四，2019-2020 年水晶球第五，2017/2020 年新财富入围等奖项。彭子豪：彭子豪：北京大学光华管理学院工商管理硕士，英国华威大学统计学学士，2020 年

96、加入招商证券家电研究团队。纪向阳：纪向阳：上海财经大学经济学类硕士，南京航空航天大学工学学士，曾就职于民生证券研究院，2022 年加入招商证券研发中心，从事家电行业研究。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准

97、指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。