1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告港股公司深度港股公司深度 资讯科技业资讯科技业 付费用户高速增长，版权环境改善付费用户高速增长，版权环境改善带来更优边际带来更优边际 核心观点核心观点 音乐软件年轻用户粘性持续增长，云音乐作为 90 后音乐社交园地，音频直播社交变现空间广阔；反垄断后版权定价趋向合理，行业进入规模经济时期，云音乐版权陆续回归，拉动新增下载量弹升，边际增长更优；公司长期以较低的付费墙

2、换来远超行业的付费转化率，主要得益于有效的促销引流、产品力建设、独有的PUGC 音乐生态。随着竞争环境改善、付费内容充实，付费率及 ARPU有望同步中高速增长。云音乐是年轻一代音乐社交的首要阵地，多元变现空间广阔。云音乐是年轻一代音乐社交的首要阵地，多元变现空间广阔。2022 年虽然整体数据触顶回落，年轻用户的音乐软件使用时长及频次仍显著增长，主要因音乐软件开设音乐直播、陌生人社交等娱乐功能，重塑年轻人的使用习惯。音乐 App 中，云音乐年轻化程度最高，公司长期打造年轻人的音频社交娱乐平台，形成独特的社区调性，在 UI 设计、互动功能、中长尾兴趣内容建设、个性化推荐等方面优势突出。公司已布局直

3、播、陌生人社交等社交娱乐服务，健全广告、订阅、佣金、增值服务等变现途径。版权环境重塑，行业进入成本下降、规模经济新时期，版权回归版权环境重塑，行业进入成本下降、规模经济新时期，版权回归有效拉动新用户下载。有效拉动新用户下载。反垄断后版权定价趋向合理，平台内容成本下降，竞争焦点回归产品本身；2022 年 6 月时代峰峻版权回归、7 月 YG 回归、2023 年 1 月相信音乐回归期间，云音乐下载量明显拉升，目前版权回归季活动已进行至 15 期，华语头部艺人除周杰伦外基本回归，日韩版权仍有缺失，随着更多版权陆续回归，公司新用户流入水平将持续高于行业。以较低的付费墙收获高于行业的转化能力，以较低的付

4、费墙收获高于行业的转化能力，A ARPURPU 提升空间较大。提升空间较大。公司收入与付费率同步增长，2021H1-2022H1 在线音乐收入从 16亿增长至 18 亿元，同比增长 11%，而 TME 同比下降 4%至 55 亿元。2018-2022 云音乐订阅率从 4.0%增长至 20.2%，长期领先于TME，差距不断扩大。2020 年后云音乐加入 88VIP 权益，阿里系引流作用明显，ARPU 受到一定程度的稀释，而以 2019 年的ARPU=9.3 元剔除 88VIP 因素后，2022H1 云音乐付费用户增速估算为 38%，对应付费率 14.4%，仍高于 TME。未来随着付费内容质量提升

5、、用户消费习惯养成，付费行为更多由站内订阅驱动，ARPU有望逐步回升至常态水平。盈利预测：盈利预测：预计 2023/2024 收入 106/123 亿（yoy+18%/16%），采用 SOTP 方法进行估值，分别给予在线音乐、娱乐服务业务 2023年 3.0 x、1.9xPS，得出 2023 年目标价 135.56 港元，调升至“买入”评级。调升调升 买入买入 孙晓磊 SAC 编号:S05 SFC 编号:BOS358 崔世峰 SAC 执证编号:S04 刘京昭 SAC 编号:s01 发布日期：2023 年 02 月 26 日 当前

6、股价：80.00 港元 目标价格 6 个月：135.56 港元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 45.95/30.15 91.03/42.90-15.37/-8.78 12 月最高/最低价（港元）137.80/53.15 总股本（万股）21,190.61 流通 H 股（万股）21,190.61 总市值（亿港元）234.58 流通市值（亿港元）234.58 近 3 月日均成交量（万）15.17 主要股东 NetEase,Inc.61.35%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -53%-33%-13%7%27%20

7、22/1/282022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/312022/11/302022/12/31云音乐恒生指数云音乐云音乐(9899.HK)(9899.HK)港股公司深度报告 云音乐云音乐 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、用户年轻化、高粘性，多元变现空间广阔.1 根植 PUGC 生态土壤，积极创新迭代.2 二、行业趋势：非独占时代，版权定价趋向合理.5 音乐软件从版权竞争回归产品本身.5 版权定价趋向合理.6 云音乐：版权合作快步追上，回归季正当时.7 三、订阅转化

8、能力强，社交娱乐收入高速增长.10 订阅服务：云音乐付费转化更胜一筹，ARPU 提升空间大.10 音频直播差异化竞争.12 四、盈利预测与估值.16（一）盈利预测.16（二）估值.18 风险分析.20 图目录 图 1:2022 年 1 月在线音乐人均每日使用时长.1 图 2:2022 年 1 月在线音乐人均每日使用次数.1 图 3:2023 年 1 月音乐软件各年龄段搜索占比.2 图 4:00 后线上娱乐消费结构（2021）.2 图 5:云音乐、TME 入驻独立音乐人数量（万）.2 图 6:独立音乐人作品全平台播放占比（截至 2021.6）.2 图 7:QQ 音乐、云音乐各分类下歌单最高播放量

9、（亿）.3 图 8:QQ 音乐、云音乐说唱排行榜 Top20 对比.3 图 9:2022 年云音乐 App 播放器、社交功能更新内容.4 图 10:云音乐内置音乐应用.4 图 11:在线音乐用户数量疫情后期小幅回落.5 图 12:在线音乐网民渗透率保持在约 70%的高位.5 图 13:TME、云音乐 MAU（百万）.5 图 14:音乐软件 Top3 MAU（百万，QuestMobile 口径）.5 图 15:QQ 音乐、云音乐、酷狗 App 下载量对比.6 图 16:音乐版权合作量价演变模型.6 图 17:TME 与 YG 娱乐达成独家首发 30 天合作.7 图 18:TME 与时代峰峻达成独

10、家首发 30 天合作.7 图 19:2021 年 10 月-2023 年 1 月回归云音乐的头部唱片公司（厂牌）.8 图 20:头部唱片公司版权合作情况（App 内检索统计）.9 图 21:海内外在线音乐订阅付费率对比（订阅数/MAU）.10 图 22:海内外音乐软件曲库收费情况（单日统计）.10 图 23:TME、云音乐音乐在线音乐业务 MAU 对比.11 图 24:TME、云音乐音乐在线音乐业务付费用户数对比.11 lVkZtVsUmW8ZaV9UvYdU7NdN7NnPpPnPtQjMoOnPeRnPtMaQpOnMwMrMoRNZmMqO 港股公司深度报告 云音乐云音乐 请参阅最后一页

11、的重要声明 图 25:TME、云音乐音乐在线音乐业务收入对比.11 图 26:TME、云音乐音乐在线音乐付费率对比.11 图 27:估算非 88VIP 会员数量及付费率.12 图 28:阿里 88Vip 会员总量(万).12 图 29:云音乐、TME 月度 ARPU（仅计算订阅会员）.12 图 30:云音乐剔除 88Vip 付费率对比 TME.12 图 31:TME 社交娱乐付费用户数及增长率.13 图 32:云音乐音乐社交娱乐业务付费用户数及增长率.13 图 33:TME、云音乐社交娱乐业务收入对比.13 图 34:云音乐、TME 社交及衍生服务梳理.14 图 35:云音乐 LOOK 直播.

12、15 图 36:酷狗直播.15 图 37:云音乐、TME 社交娱乐板块收入对比（百万元）.15 图 38:在线音乐服务收入拆分.16 图 29:社交娱乐服务与其他收入拆分.17 图 40:收入端预测.17 图 41:利润表预测.17 图 42:云音乐 SOTP 估值.18 图 43:在线音乐服务：比公司估值.19 图 44:社交娱乐服务：可比公司估值.19 1 港股公司深度报告 云音乐云音乐 请参阅最后一页的重要声明 一、用户年轻化、高粘性，多元变现空间广阔一、用户年轻化、高粘性，多元变现空间广阔 行业趋势：年轻用户粘性增大幅增长，需求结构变动。行业趋势：年轻用户粘性增大幅增长，需求结构变动。

13、根据易观数据，从用户年龄结构来看，在线音乐用户中 24 岁以下群体粘性高速增长，逐渐超过行业均值：2022 年 1 月，全部移动音乐用户人均单日使用时长 21分钟，同比减少 21%；24 岁以下用户人均单日使用 24 分钟，同比增长 11.7%。全网用户人均单日启动次数 4.2次，同比减少 21%；而 24 岁以下用户日均使用 4.1 次，同比增长 12.8%。年轻用户的在线音乐产品使用粘性显著增长，且使用频次的增长高于使用时长的增长，主要因为（1）根据云音乐用户报告及艾瑞咨询，环境音、长音频等特殊类别在 90 后、00 后群体中 TGI 上升，年轻用户善于挖掘更丰富的使用场景；（2）随着音频

14、直播、K 歌等功能普及，软件的功能也从单一的播放器向围绕音乐的娱乐社交发展，重塑着年轻用户的使用习惯。图图 1:2022 年年 1 月在线音乐人均每日使用时长月在线音乐人均每日使用时长 图图 2:2022 年年 1 月在线音乐人均每日使用次数月在线音乐人均每日使用次数 数据来源：易观数据，中信建投证券 数据来源：易观数据，中信建投证券 云音乐用户年轻化程度高，打造年轻人的音频社区云音乐用户年轻化程度高，打造年轻人的音频社区&娱乐消费平台。娱乐消费平台。百度指数显示音乐软件的搜索用户集中在 20-29 岁，对比 QQ 音乐、云音乐、酷狗、虾米音乐，在 29 岁以下人群中，云音乐的用户搜索占比最高

15、，分别占 14%和 56%；QQ 音乐、虾米音乐的用户分布接近整体用户画像；酷狗音乐在 30-39 岁年龄段的用户搜索占比最高。年轻人娱乐消费意愿更强：艾瑞数据显示，90 后人群的文化娱乐消费支出占比最高，达到24.5%；根据时代数据的报告，受调查的 87%的 00 后在娱乐应用中有付费行为，音乐及视频类支出排第二位，仅次于游戏。根据云音乐 2022 年发布的用户数据报告，年轻用户对音乐播放器有更多样的需求，90 后、00 后播放量最高的类别为流行、说唱、电音；00 后更偏好环境音（播放场景包括自习、睡前等）；针对年轻用户，云音乐定期推出 IP 合作、音乐社交活动、听歌彩蛋等，打造年轻人的音乐

16、文化社区。2124-21.0%11.7%-30%-20%-10%0%10%20%425所有用户24岁以下用户人均单日时长（分钟）同比增长率4.24.1-21.0%12.8%-30%-20%-10%0%10%20%4.054.14.154.24.25所有用户24岁以下用户人均单日启动次数同比增长率 2 港股公司深度报告 云音乐云音乐 请参阅最后一页的重要声明 图图 3:2023 年年 1 月音乐软件各年龄段搜索占比月音乐软件各年龄段搜索占比 图图 4:00 后线上娱乐消费结构（后线上娱乐消费结构（2021）数据来源：百度指数，中信建投证券 数据来源：时代数据，中信建投证券

17、根植 PUGC 生态土壤，积极创新迭代 云音乐是最大的独立音乐人孵化器，音乐人声量不容小觑。云音乐是最大的独立音乐人孵化器，音乐人声量不容小觑。截至 2022 年三季度，云音乐的入驻独立音乐人达 57 万，在所有平台中领先；在内容库中约有 230 万首音乐曲目来自独立音乐人，相比 2021 年四季度增加了 21%。丰富的音乐资源连同基于音乐的用户生产内容，为用户带来差异化体验；音乐人在平台进行宣发、互动和社交，活跃 UGC 社区氛围。独立音乐人的歌曲在曲库中数量占比较低，2022 年 6 月仅占 2%，但播放量占比接近一半，根据招股书，2021 年 6 月独立音乐人的播放量占平台所有音乐流媒体

18、的 47%，独立音乐人的活跃促进了社区的繁荣。图图 5:云音乐、云音乐、TME 入驻独立音乐人数量（万）入驻独立音乐人数量（万）图图 6:独立音乐人作品全平台播放占比（截至独立音乐人作品全平台播放占比（截至 2021.6）数据来源：云音乐财报、QQ音乐战报，中信建投证券（TME2022Q3为11月数据）数据来源：云音乐招股书，中信建投证券 小众爱好聚集地，服务中长尾及亚文化社群。小众爱好聚集地，服务中长尾及亚文化社群。云音乐在多个小众音乐类别有更高的头部播放量，统计 QQ音乐、云音乐的音乐分类，对 iOS 版云音乐、QQ 音乐的歌单检索进行目录翻页抓包，统计各个类别下播放量最高的歌单，发现在

19、QQ 音乐在抖音、中文、欧美、流行、经典、国风、轻音乐、电音、日语、R&B、Urban、动漫类别头部播放量更高；而云音乐在说唱、民谣、韩语、蓝调、摇滚、爵士、古典、后摇、金属、综艺类头部播放量更高。筛选后的头部歌单中，QQ 音乐歌单最高播放量高达 16.5 亿，云音乐为 8.7 亿；一亿及以下播放量类别中云音乐的平均播放为 0.41 亿，QQ 音乐为 0.36 亿。3 港股公司深度报告 云音乐云音乐 请参阅最后一页的重要声明 图图 7:QQ 音乐、云音乐各分类下歌单最高播放量（亿）音乐、云音乐各分类下歌单最高播放量（亿）数据来源：云音乐、QQ音乐App，中信建投证券（2023.1.31，筛选最

20、高播放歌单超过100万的类别）以云音乐优势较大的说唱类别为例，对比说唱热榜，两个平台的版权内容重合度较低：云音乐榜单 Top20的独占率（对比 QQ 音乐）为 50%；QQ 音乐 Top20 的独占率（对比云音乐）为 40%。云音乐说唱头部曲目评论数量更多，Top20 的平均评论数为 12193 条，QQ 音乐为 7497 条。对于说唱爱好者及创作者而言，在云音乐能够获得更丰富的社区互动体验。图图 8:QQ 音乐、云音乐说唱排行榜音乐、云音乐说唱排行榜 Top20 对比对比 云音乐说唱榜（统计一周播放，收录发布 3 个月内的歌曲）QQ 音乐说唱榜（统计一周播放，收录发布 180 内的歌曲）排名

21、 歌名 云音乐评论数 同歌曲 QQ 音乐评论数 排名 歌名 QQ 音乐评论数 同歌曲云音乐评论数 1 1AM 12838 1121 1 我想更懂你 180 无 2 123（Doremi）27361 无 2 灯火聚万家 134 无 3 回答 36543 无 3 1AM 1121 12838 4 来年后 8954 246 4 乌云 758 4524 5 就要做挑战 18138 2128 5 山茶花读不懂白玫瑰 113 无 6 轻描淡写 2419 无 6 谁会被吻 1908 6211 7 FFRIDAY9 3365 766 7 Lay it down 816 无 8 给你的爱 666 无 8 男儿歌

22、 128103 8434 9 活死人 2022 没有Cypher 41504 无 9 Want U Back 2330 无 10 PUA 3012 无 10 0-100 442 无 11 YOU 20909 无 11 Thanks 2613 无 12 Snoop Catt 6080 1904 12 狂恋 2503 11918 13 要我怎么忘记 1907 无 13 Nowhere to stay 无处安身 255 无 14 琳 13662 8 14 天生不惧 1027 无 15 太平洋沙漠 15738 无 15 100 4017 36478 16 写不来情歌 7383 1192 16 执子之手

23、 175 465 17 无辜 2021 无 17 横行霸刀 Trap 656 无 18 问你十个问题 2637 无 18 芳心 269 1746 19 Respond 658 无 19 我忘不掉 1483 6 4 港股公司深度报告 云音乐云音乐 请参阅最后一页的重要声明 20 Month 18072 2063 20 我看了 56 次日落 1031 65 数据来源：云音乐App，QQ音乐App，中信建投证券（2023.1.31）以创新力提升用户体验，以创新力提升用户体验，2022 年专利申请数量大幅增长。年专利申请数量大幅增长。根据官方发布的 2022 年产品创新盘点，云音乐音乐持续在音乐播放体

24、验、社区互动体验及音乐产业服务等方面持续发力，2022 年申请专利数量相较 2021 年增长 77%，发明类与外观设计类专利申请均取得大幅增长。2022 年，云音乐音乐创新推出云随机功能、专注模式、回忆坐标、音乐百科、风格日推、杜比全景声、TV 版氛围空间等基础音乐功能；音乐密友、社交歌单、星评馆、合拍推荐等功能提高社交互动体验。如升级的“听歌识曲”功能，支持听歌、哼唱、说歌词识别,提高了识曲精确度；云随机功能支持用户对随机播放模式进行定制。用户可在任意播放列表内,根据其对歌曲的熟悉程度、以及歌曲风格相似度的不同需求,综合设置随机偏好,满足差异化的随机播放诉求；推出断网搜索功能，在断网/弱网环

25、境下，支持用户搜索本地资源并进行播放；包括最近播放、红心、分享、下载的歌曲和用户自建/收藏的歌单，满足用户在电梯、地下车库等断网/弱网环境下的搜索播放需求,提升搜索体验。图图 9:2022 年云音乐年云音乐 App 播放播放器、社交功能更新内容器、社交功能更新内容 播放器新功能播放器新功能 社交新功能社交新功能 云随机功能 支持用户对随机播放模式进行定制，用户可在任意播放列表内,根据其对歌曲的熟悉程度、以及歌曲风格相似度的不同需求,综合设置随机偏好 音乐密友 基于音乐分享场景打造的桌面小组件 专注模式 简洁界面播放环境音，适用于学习、冥想等 社交歌单 用户可根据自己的社交关系,包括不限于关注的

26、用户、艺人,新近听歌动态以及收藏歌单更新曲目,定制自己的社交歌单 回忆坐标 用户听歌数据大数据展示 星评馆 收录用户们选择的优质热门评论 音乐百科 从歌曲曲风、使用乐器、BPM（节拍数）等维度为用户提供更为完整的音乐相关信息谱系 合拍推荐 用户可以查看推荐的合拍好友 风格日推 日推可切换分类 杜比全景音 PC 支持杜比全景音 TV 版氛围空间 用户听音乐时电视屏幕展示各类主题背景画面，如“躺在沙发晒太阳”“守在冬日暖炉边”数据来源：云音乐App，中信建投证券 图图 10:云音乐内置音乐应用云音乐内置音乐应用 数据来源：云音乐App，中信建投证券（2023.1.31）5 港股公司深度报告 云音乐

27、云音乐 请参阅最后一页的重要声明 二、行业趋势：非独占时代，版权定价趋向合理二、行业趋势：非独占时代，版权定价趋向合理 音乐软件从版权竞争回归产品本身 在线音乐已高度渗透全网用户，头部在线音乐已高度渗透全网用户，头部 MAU 跟随网民大盘波动。跟随网民大盘波动。根据 CNNIC 数据，2022 年 6 月，在线音乐用户数量达 7.3 亿人，对比疫情期间的峰值有所回落；网民使用率达 69%，2021 年 12 月为 71%；在线音乐软件在我国全网网民中的渗透率保持在 70%左右的高位。图图 11:在线音乐用户数量疫情后期小幅回落在线音乐用户数量疫情后期小幅回落 图图 12:在线音乐网民渗透率保持

28、在约在线音乐网民渗透率保持在约 70%的高位的高位 数据来源：CNNIC，中信建投证券 数据来源：CNNIC，中信建投证券 版权环境重塑推动竞争回归产品本身，第二梯队用户规模有望追升。版权环境重塑推动竞争回归产品本身，第二梯队用户规模有望追升。目前 TME 在线音乐 MAU 规模领先，高达全网在线音乐用户的 80%，用户数量触顶后小步回落；云音乐 2022H1 用户活跃用户数量与去年同期基本持平；TME 以版权内容覆盖度见长（QQ 音乐、酷狗、酷我等旗下 App 共享版权库）。2021 年 7 月，国家市场监督管理总局依法责令腾讯及其关联公司解除独家版权，停止高额预付金等版权费用支付方式等，恢

29、复市场竞争状态，国内网络音乐市场竞争秩序得到重塑，市场进入壁垒降低，使竞争者更有公平触达上游版权资源的机会，云音乐等原先处于不利地位的软件有望通过增加合作、购入版权吸引新用户、巩固老用户。图图 13:TME、云音乐、云音乐 MAU（百万）（百万）图图 14:音乐软件音乐软件 Top3 MAU（百万，（百万，QuestMobile 口径）口径）数据来源：公司财报，中信建投证券 数据来源：QuestMobile，中信建投证券 重磅版权回归刺激新增下载，云音乐增长率领先。重磅版权回归刺激新增下载，云音乐增长率领先。根据七麦数据显示，2022 年 1 月 30 日至 2023 年 1 月20 日间，云

30、音乐的几波下载量高峰由头部歌手发歌、重要版权回归拉动。如 2022 年 6 月 20 日时代峰峻版权回归、7 月 20 日 YG 回归、2023 年 1 月 1 日相信音乐回归，微博话题均有较高的传播热度。云音乐在 2022 年6 月前下载量略低于 QQ 音乐，6 月后与 QQ 音乐的下载量持平。新用户输入大致持平的前提下，软件以一定的比例自然流失用户，则云音乐净增用户数量更多。6 港股公司深度报告 云音乐云音乐 请参阅最后一页的重要声明 图图 15:QQ 音乐、云音乐、酷狗音乐、云音乐、酷狗 App 下载量对比下载量对比 数据来源：七麦数据，中信建投证券 版权定价趋向合理 反垄断促进资源合理

31、分配，促进全行业良性增长。反垄断促进资源合理分配，促进全行业良性增长。对于版权方而言，独占模式取消后，版权平均售价有所下降，但长期来看，更多采购者入局将促进行业规模增长；对垄断方而言，独占结束后，需要更注重打造产品力，为用户带来更佳体验以巩固优势；对其他平台方，垄断结束后，版权价格短期内或仍居高不下，但原本不利的竞争局势已经发生逆转，未来随着量的上升，平台将有更大的议价空间；对最上游的音乐人，发行作品将获得更多流量渠道，将促进创作繁荣。图图 16:音乐版权合作量价演变模型音乐版权合作量价演变模型 数据来源：Spotify、Apple Music公开信息，中信建投证券 从独占到独家首发，版权依然

32、有正当竞争空间。从独占到独家首发，版权依然有正当竞争空间。根据 2021 年 7 月国家市场监督管理总局发布的反垄断案处罚文件，在取缔独家版权模式的同时，允许平台与版权方进行时间受限的独家合作，与独立音乐人的合作期 7 港股公司深度报告 云音乐云音乐 请参阅最后一页的重要声明 限不得超过三年，与新歌首发的独家合作期限不得超过三十日。新的窗口期模式应运而生：即新歌发布的 30日内，平台方可以与版权方达成合作进行独占。参考海外版权运营模式及相关法规，这一模式鼓励优质内容与流量资源的互兑，窗口期模式有较大概率长期存在，而非作为特殊时期的过渡。新政策推出后，TME 与时代峰峻、SM 公司达成独家首发合

33、作，形成一家首发，多家跟进的局面。图图 17:TME 与与 YG 娱乐达成独家首发娱乐达成独家首发 30 天合作天合作 图图 18:TME 与时代峰峻达成独家首发与时代峰峻达成独家首发 30 天合作天合作 数据来源：TME官网，中信建投证券 数据来源：TME官网，中信建投证券 云音乐：版权合作快步追上，回归季正当时 反垄断后“云村版权回归季”系列活动已进行反垄断后“云村版权回归季”系列活动已进行 15 期，版权短板加速补齐。期，版权短板加速补齐。2017 年开始，云音乐陆续与米漫传媒（旗下拥有诸多国风圈内知名音乐人的音乐版权）、Kobalt Music、天娱传媒（旗下头部艺人华晨宇、陈翔等）达

34、成版权合作；2021 年，云音乐确认了和全球前三大的唱片公司环球、索尼、华纳的版权合作事宜；在独家版权模式被取缔的 3 个月后的 2021 年 10 月，云音乐在各平台发起“云村版权回归季”系列活动，截至目前进行了 15 季，已推动相信音乐等众多厂牌的版权回归。8 港股公司深度报告 云音乐云音乐 请参阅最后一页的重要声明 图图 19:2021 年年 10 月月-2023 年年 1 月回归云音乐的头部唱片公司（厂牌）月回归云音乐的头部唱片公司（厂牌）数据来源：公司官微，澎湃新闻，钛媒体，维基百科，中信建投证券 华语流行歌曲中除周杰伦（杰威尔）外基本已陆续回归，欧美歌曲三大唱片公司全覆盖，韩语版权

35、仍有较华语流行歌曲中除周杰伦（杰威尔）外基本已陆续回归，欧美歌曲三大唱片公司全覆盖，韩语版权仍有较多缺失。多缺失。根据云村研究所的华语乐坛趋势报告（2022）、酷狗音乐的2022 年度音乐白皮书和2022年音乐生活白皮书、腾讯音乐榜年度榜单（2022）、腾讯音乐数据研究院的2021 华语数字音乐年度白皮书以及 IFPI 的全球音乐报告（2022）等，结合专辑销量筛选出头部艺人后，我们发现，华语曲库方面，云音乐拥有的之前回归的滚石、三大唱片公司的版权、在回归季回归的版权以及一些头部艺人（如薛之谦、周深）自有唱片公司的版权，使得其曲库已经基本覆盖华语音乐头部艺人，逐渐缩小了与 TME 的差距。欧美

36、曲库方面，由于欧美头部歌手的版权大部分集中于三大唱片公司旗下，因此在云音乐上都可听到。日韩曲库方面，云音乐已拥有吉卜力、Avex、SM、YG 等厂牌的版权，也基本覆盖了国内用户常听的日韩头部艺人，但韩语歌版权仍有部分缺失。9 港股公司深度报告 云音乐云音乐 请参阅最后一页的重要声明 图图 20:头部唱片公司版权合作情况（头部唱片公司版权合作情况（App 内检索统计）内检索统计）唱片公司 云音乐 QQ 音乐 公布合作日期 唱片公司 云音乐 QQ 音乐 公布合作日期 华语歌曲 日韩歌曲 杰威尔音乐 X SM 娱乐 2022.6.10 潮石音乐 *YG 娱乐 2022.7.21 太合麦田 *JYP

37、娱乐 X 哇唧唧哇娱乐 *HYBE 娱乐 X 风华秋实 2021.11.30 Kakao 娱乐 X 乐华娱乐 2021.12.30 CUBE 娱乐 X 2019.1.2 海蝶音乐 *Avex 爱贝克思 2022.11.28 梦响强音（梦响当然）X 吉卜力 2020.3.13 少城时代 2020.5.15 PONY CANYON 波丽佳音 2022.12.9 摩登天空 2021.10.19 KING RECORDS 2018.8.2 华研国际 X 欧美歌曲 滚石唱片 X 2020.3.31 环球音乐（含EMI 百代唱片、新艺宝等）2020.8.10 相信音乐 2023.1.3 索尼音乐 2021

38、.5.17 英皇娱乐 2021.11.9 华纳音乐 2020.5.12 华谊兄弟 部分*BMG X 2020.9.16 大国文化 部分 *福茂唱片 2022.4.6 种子音乐 部分 *丰华唱片 X 时代峰峻 2022.6.20 天娱传媒 部分 2017.12.8 数据来源：云音乐官网，各App，IFPI全球音乐报告（2022）等唱片公司榜单，中信建投证券（公司签约歌手曲种有交叉，表中按主体歌手类别分类）；标注“*”为App内能够检索播放公司歌曲，但无官方合作声明；统计时间为2023年2月2日 10 港股公司深度报告 云音乐云音乐 请参阅最后一页的重要声明 三、订阅转化能力强，社交娱乐收入高速增

39、长三、订阅转化能力强，社交娱乐收入高速增长 订阅服务：云音乐付费转化更胜一筹，ARPU 提升空间大 在线音乐行业在线音乐行业用户付费率将用户付费率将逐步提高，驱动力来自（逐步提高，驱动力来自（1）版权保护成为共识版权保护成为共识，更多用户愿意付费听歌：更多用户愿意付费听歌：艾媒数据显示，2020 年受访的 1452 名用户中 66.1%愿意付费使用音乐平台，65.8%的用户表示愿意付费享受高品质音乐；根据 iResearch，我国在线音乐付费率逐年上升，疫情期间加速增长；截至 2022 年二季度，TME、云音乐的订阅付费率分别为 14.5%、20.7%。对比欧美市场，Spotify（2021

40、年 Spotify 全球在线音乐用户占比超过30%，主要市场为北美和欧洲）用户付费率长期高于 40%。随着国内经济发展与版权保护体系建立，及国内外音乐歌曲库逐渐融通，国内外用户付费水平有望向海外看齐。（2）平台逐步增加收费歌曲占比，平台逐步增加收费歌曲占比，向向海外成熟海外成熟市场过渡：市场过渡：根据 TME 官方公布，2020 年四季度平台的收费歌曲占比约为 20%，平台表示将逐渐提升收费歌曲的比例；热门新歌先免费、后加入 Vip 成为常态。2023 年 1 月 30 日，QQ 音乐热歌榜 Top300 中 Vip 歌曲有175 首，新歌榜 Top100 中 Vip 歌曲 4 首；云音乐热歌

41、榜 Top200 中 Vip 歌曲 20 首，新歌榜中无 Vip 歌曲；酷狗热歌 Top500 中 Vip 247 首，新歌 Top100 中有 19 首限免歌曲。而海外全库收费已是主流模式，Spotify 歌曲无 Vip 分类，免费账号播放功能受限，仅能随机播放；Apple Music、Amazon Music 则无免费模式，相比之下国内音乐收费内容比例仍低。图图 21:海内外在线音乐订阅付费率对比（订阅数海内外在线音乐订阅付费率对比（订阅数/MAU）图图 22:海内外音乐软件曲库收费情况（单日统计）海内外音乐软件曲库收费情况（单日统计）数据来源：iResearch，Spotify财报，中信

42、建投证券 数据来源：各产品App及公司官网，中信建投证券（统计时间：2022.1.30）全行业收入与付费率同步增长，云音乐用户转化略胜一筹。全行业收入与付费率同步增长，云音乐用户转化略胜一筹。2021H1-2022H1 腾讯音乐在线音乐业务收入从57 亿元下降至 55 亿元，同比下降 4%，而云音乐音乐的在线音乐业务收入从 16 亿增长至 18 亿元，同比增长率 11%，可见收入增长仍有较大空间，并保持中高速增长。2018-2022H1 年云音乐音乐的在线音乐付费率从4.0%增长至 20.7%，付费率超过腾讯音乐；虽然腾讯音乐与云音乐的付费率基本同步增长，但云音乐的付费率增长较快，与腾讯音乐的

43、差距不断扩大。0%10%20%30%40%50%2001920202021中国（iResearch数据）Spotify 11 港股公司深度报告 云音乐云音乐 请参阅最后一页的重要声明 图图 23:TME、云音乐音乐在线音乐业务、云音乐音乐在线音乐业务 MAU 对比对比 图图 24:TME、云音乐音乐在线音乐业务付费用户数对比、云音乐音乐在线音乐业务付费用户数对比 数据来源：公司财报，中信建投证券 数据来源：公司财报，中信建投证券 图图 25:TME、云音乐音乐在线音乐业务收入对比、云音乐音乐在线音乐业务收入对比 图图 26:TME、云音乐音乐在线音乐付费率对比、云音乐音乐

44、在线音乐付费率对比 数据来源：公司财报，中信建投证券 数据来源：公司财报，中信建投证券 88Vip 引流效果佳，后期引流效果佳，后期 ARPU 有提升空间。有提升空间。云音乐会员在 2020 年 8 月加入淘宝 88Vip 权益体系，阿里系作为流量入口为云音乐带来了会员增量。根据阿里 2020 年 88 会员节公布的数据，8 月会员达到 1000 万；2022Q2财报披露 88Vip 会员数量已超过 2500 万。88Vip 会员在云音乐 App 内无需再付款即可获得黑胶会员权益，对云音乐订阅 ARPU 造成了一定程度的稀释，根据云音乐财报，2019 年月 ARPU 为 9.3 元，2020

45、年 8 月加入 88Vip后全年月均 ARPU 下降至 8.4 元；2022H1 月均 ARPU 下降至 6.5 元。随着版权回归、付费内容质量提升、引流用户转化为高粘性用户，云音乐 ARPU 后续有较大的提升空间。剔除剔除 88Vip 因素后云音乐付费率及增长率仍好于因素后云音乐付费率及增长率仍好于 TME。若按照 2019 年 9.3 元的月均 ARPU 计算 88Vip 对订阅收入的稀释情况，计算得 2021/2022H1 的 App 内付费订阅用户数量为 2091 万/2625 万，对应付费率11.5%/14.4%，2022H1 付费会员增长率剔除 88Vip 因素后高达 38%。公司

46、在版权资源落后的情况下依然具有强大的转化能力，很大程度上得益于产品对年轻一代消费点的深入挖掘，个性化的会员权益、丰富的活动及彩蛋都对用户订阅起到助推作用。12 港股公司深度报告 云音乐云音乐 请参阅最后一页的重要声明 图图 27:估算非估算非 88VIP 会员数量及付费率会员数量及付费率 图图 28:阿里阿里 88Vip 会员总量会员总量(万万)数据来源：云音乐财报，中信建投证券 数据来源：阿里财报，88会员节，中信建投证券 图图 29:云音乐、云音乐、TME 月度月度 ARPU（仅计算订阅会员）（仅计算订阅会员）图图 30:云音乐剔除云音乐剔除 88Vip 付费率对比付费率对比 TME 数据

47、来源：公司财报，中信建投证券 数据来源：公司财报，中信建投证券 音频直播差异化竞争 娱乐社交收入增长强劲。娱乐社交收入增长强劲。在社交娱乐业务板块，腾讯音乐付费用户数增长增速逐渐放缓，云音乐在社交娱乐业务的付费用户虽与腾讯音乐相比仍有较大差距，但从上线开始便保持高速增长。2018 年-2021 年云音乐社交娱乐付费用户数从 5800 人增长至 68.3 万人，2021 年同比增长率高达 109%。从收入来看，云音乐的社交娱乐业务增长速度较快，发展仍有较大空间。2019 年-2021 年腾讯音乐社交娱乐业务收入从 183 亿元增长至 198 亿元，同比增长率从 36%下滑至 0%，而云音乐社交娱

48、乐业务收入从 2019 年的 5 亿元增长至 2021 年的 37 亿元，2021 年同比增长率高达 65%。2022H1，腾讯音乐社交娱乐收入 80 亿元，同比减少 21%；云音乐社交娱乐收入25 亿元，同比增长 57%。13 港股公司深度报告 云音乐云音乐 请参阅最后一页的重要声明 图图 31:TME 社交娱乐付费用户数及增长率社交娱乐付费用户数及增长率 图图 32:云音乐云音乐音乐社交娱乐业务付费用户数及增长率音乐社交娱乐业务付费用户数及增长率 数据来源：公司财报，中信建投证券 数据来源：公司财报，中信建投证券 图图 33:TME、云音乐社交娱乐业务收入对比、云音乐社交娱乐业务收入对比

49、数据来源：公司财报，中信建投证券 公司广泛布局短视频、直播、公司广泛布局短视频、直播、K 歌、陌生人社交等社交娱乐服务，健全广告、订阅、佣金、增值服务等歌、陌生人社交等社交娱乐服务，健全广告、订阅、佣金、增值服务等变现途径；已开展家居应用及产业链服务。变现途径；已开展家居应用及产业链服务。截止 2023 年 2 月 1 日，云音乐旗下独立 App 共有六款，分别为云音乐、妙时、心遇、音街、声波、LOOK 直播，广泛布局音频直播及短视频业务。旗下 App 均以简洁流畅的UI 设计，简单易用的功能瞄准年轻人的社交娱乐市场。产业链服务方面，云音乐 2022 年推出云村交易所，专注于商业场景下的音乐版

50、权授权服务，为合作伙伴提供了从曲库组建、在线播放、版权结算的一站式音乐解决方案。IoT 方面，公司于 2022 年上线 TV 版应用及配套新功能，尝试入局智能家居，已上线海信、当贝、天猫魔盒、海尔等电视端，目前处在推广阶段，用户首次登录可免费领取 3 个月电视端会员。14 港股公司深度报告 云音乐云音乐 请参阅最后一页的重要声明 图图 34:云音乐、云音乐、TME 社交及衍生服务梳理社交及衍生服务梳理 数据来源：App Store，云音乐App，QQ音乐App，酷狗音乐App，中信建投证券（2023.2.7）音频直播与视频直播差异化竞争。音频直播与视频直播差异化竞争。根据公司财报披露，云音乐社

51、交娱乐服务的主要收入来自音频直播，即公司旗下 LOOK 直播服务。对比普通直播，音频直播为通过声音展示才艺的主播提供了场所，比普通直播对主播和场景的限制更少，成本也更低廉，从而能在加剧内卷的直播行业中抢占一部分市场，目前赛道内主要玩家有喜马拉雅、荔枝、酷狗等。云音乐 LOOK 直播的优势在于拥有云音乐近 2 亿月活的流量池和海量歌曲版权资源。对比同样有歌曲版权资源的 TME，酷狗直播仍以视频为主，云音乐 LOOK 直播则为纯音频形式，两者差异化竞争。15 港股公司深度报告 云音乐云音乐 请参阅最后一页的重要声明 图图 35:云音乐云音乐 LOOK 直播直播 图图 36:酷狗直播酷狗直播 数据来

52、源：云音乐App，中信建投证券 数据来源：酷狗App，中信建投证券 发力陌生人社交，对比发力陌生人社交，对比 TME 仍处在发展早期。仍处在发展早期。云音乐社交娱乐服务近两年的发力点在于陌生人社交，2021年推出“一起听”功能；推出陌生人音乐交友平台“心遇”；2022 年推出“妙时”App。作为对比，TME 社交娱乐收入主要来自传统直播，已发展至较大规模，2021 年收入高达 197 亿元，直播、K 歌业务的付费人数分别达到 6.4/3.9 百万人。2022H1 云音乐社交娱乐服务收入 24.75 亿元，增长主要由付费人数驱动（月付费人数同比增长 149%至 1.2 百万人），成长潜力巨大。图

53、图 37:云音乐、云音乐、TME 社交娱乐板块收入对比（百万元）社交娱乐板块收入对比（百万元）数据来源：TME官网，QQ音乐App，云音乐App，App Store，中信建投证券 16 港股公司深度报告 云音乐云音乐 请参阅最后一页的重要声明 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值（一）盈利预测一）盈利预测 收入端：收入端：2022 年，云音乐收入 89.92 亿，同比增长 29%，保持较高的增速。我们将公司 2023/2024 年总收入拆分为在线音乐服务和社交娱乐服务及其他两部分进行预测。在线音乐服务在线音乐服务方面，2022 收入同比增长 15%至 37.78 亿元，主要获益于会员订阅销售收

54、入的大幅增长。会员订阅服务部分，随着云音乐持续加码原创内容、版权合作覆盖度提升，预计会员付费率将于 2023/2024 年进一步提升至 21.2%/21.9%；MAU 规模预计在平稳的基础上小幅增长，从 2022 年的 18.9 亿人至 2023/2024 年的20.6 亿/22.1 亿人。我们预测 2023/2024 年云音乐会员订阅服务的月付费人数将稳步提升至 4386 万/4834 万人。2022 月平均 ARPPU 同比下降 1.5%至 6.6 元，主要由于云音乐自 2020 年起与其他平台合作推出联合会员套餐，以折扣价出售会员订阅服务，ARPPU 从 2019 年的 9.3 元下降至

55、 2022 年的 6.6 元。我们预计促销力度将维持在现在有规模，随着会员定价策略逐步优化，公司 ARPPU 将企稳回升，2023、2024 分别预计为 6.8/7.1元。获益于会员订阅服务付费率的提升，我们预期会员订阅服务收入将于 2023/2024 年同比增长 18%/16%至35.78 亿/41.41 亿元。广告服务部分，受工信部 2021 年 7 月对于开屏广告的监管压力，及疫情期间广告需求整体下滑的影响，2021-2022 广告收入增速放缓，长期随着云音乐对于广告形式的调整，仍有望呈现健康的增长态势；其他业务（包括转授权、数字专辑）因非独占、数字专辑限购等新规的推出体量逐渐缩小。广告

56、服务及其他收入预测将于 2023/2024 年同比增长 20%/5%至 7.93/8.36 亿元。由于会员订阅服务仍是在线音乐服务中的主要增长动力，我们预期云音乐在线音乐服务总收入将于 2023/2024 年同比增长 16%/14%至 43.7 亿/49.8 亿元，占比总收入的 41%/40%。图图 38:在线音乐服务收入拆分在线音乐服务收入拆分 人民币百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 会员订阅服务 1,604 2,334 3,037 3,578 4,141 4,654 月付费人数（千人）15,962 28,940 38,267 43,863 48,34

57、0 52,264 MAU（百万人）181 183 189 206 221 236 付费率 8.8%15.8%20.2%21.2%21.9%22.2%月 ARPPU（元）8.4 6.7 6.6 6.8 7.1 7.3 广告服务 466 473 355 426 468 515 其他 553 483 307 367 367 367 在线音乐服务总收入 2,623 3,290 3,290 4,371 4,976 5,536 同比 48%25%12%18%14%11%数据来源：公司财报，中信建投证券 社交娱乐服务和其他社交娱乐服务和其他方面，2022 收入同比增长 43%至 52.93 亿元，主要由于期

58、内月付费人数同比增长95%至 133.2 万人，月 ARPPU 同比下降 27%至 326 元。基于优质活跃的社群基础，我们预测社交娱乐服务月付费人数将于 2023/2024 维持中高速增长，同比提升 24%/22%至 165.2 万/201.5 万人。由于社交娱乐服务月ARPPU 已位于较高水平，我们预测其 2023/2024 将小幅下降，同比降低-6%/-4%至 306/294 元。我们预测社交娱乐服务与其他总收入将同比增长 17%/18%至 62.05 亿/73.23 亿元，占比总收入的 59%/60%。17 港股公司深度报告 云音乐云音乐 请参阅最后一页的重要声明 图图 29:社交娱乐

59、服务与其他收入拆分社交娱乐服务与其他收入拆分 人民币百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 社交娱乐服务 2,252 3,674 5,212 6,075 7,115 8,333 月付费人数（千人）327.1 683.3 1,332.3 1,652.1 2,015.5 2,458.9 月 ARPPU（元）574 448 326 306 294 282 其他 21 33 81 130 208 292 社交娱乐服务与其他总收入 2,273 3,708 5,293 6,205 7,323 8,625 同比 320%63%43%17%18%18%数据来源：公司财报，中信

60、建投证券 公司的营业收入主要由在线音乐服务收入和社交娱乐服务与其他收入两部分构成，综合上述分析，我们预计 2023/2024 年公司将实现营业收入 105.76 亿/122.99 亿元，同比增长 18%/16%。图图 40:收入端预测收入端预测 人民币百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 在线音乐服务收入 2,623 3,290 3,699 4,371 4,976 5,458 社交娱乐服务与其他收入 2,273 3,708 5,293 6,205 7,323 8,625 总营业收入 4,896 6,998 8,992 10,576 12,299 14,083

61、 同比 111%43%29%18%16%14%数据来源：公司财报，中信建投证券 利润端：利润端：我们预计公司 2023/2024 年净利润分别为-2.21 亿/-0.73 亿元，首次盈利有望在 2024 年实现。图图 41:利润表预测利润表预测 人民币百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,896 6,998 8,992 10,576 12,299 14,161 同比 111%43%29%18%16%15%营业成本 5,491 6,855 7,699 8,807 9,880 11,021 毛利润 (595)143 1,293 1,769 2,41

62、9 3,140 同比-44%-124%806%37%37%30%毛利率-12%2%14%17%20%22%销售及市场费用 327 431 635 698 768 845 一般费用及管理费用 97 264 172 180 180 189 研发费用 576 869 1,011 1,153 1,291 1,420 其他收入 71 72 142 95 103 114 其他净收益/(亏损)(0)3 (3)0 0 (1)营业亏损 (1,525)(1,347)(385)(166)283 799 使用权益法计算的应占投资业绩 (4)2 (3)(3)(3)(3)财务收入 101 48 183 116 149 1

63、33 财务成本 (0)(0)(0)(0)18 港股公司深度报告 云音乐云音乐 请参阅最后一页的重要声明 可转换可赎回优先股公允价值变动 (1,362)(755)-回购可转换可赎回优先股的亏损 (161)-除所得税前亏损 (2,950)(2,051)(204)(53)430 928 所得税费用 (2)(5)(17)(20)(23)(27)净利润 (2,951)(2,056)(221)(73)407 902 股本结算的股权款项 22 -107 129 164 133 可转换可赎回优先股公允价值变动 1,362 (3,129)-Non-GAAP 净利润 (1,568)(1,044)(115)55 5

64、71 1035 同比-1%-33%-89%-148%935%81%数据来源：公司财报，中信建投证券（二）估值二）估值 估值：估值：我们采用 SOTP 估值法对云音乐进行估值，得出 2023 年目标价 135.56 港元，给予“增持”评级。随着 2023 年线上经济整体复苏，广告主、消费者支出水平上升，我们预期公司付费订阅业务健康增长、娱乐服务业务高速增长。图图 42:云音乐云音乐 SOTP 估值估值 百万元人民币百万元人民币 2022021 1 20222022 2023E2023E 收入（百万人民币）在线音乐 3,290 3,699 4,371 社交娱乐 3,708 5,293 6,205

65、PS(x)在线音乐 3.7 2.5 3.0 社交娱乐 3.4 2.0 1.9 市值（百万人民币）15,301 19,834 24,903 股份数量(稀释后，百万)210 汇率（港元/人民币）0.8748 每股价值（港元）83.29 107.96 135.56 数据来源：公司财报，中信建投证券 在线音乐服务：在线音乐服务：我们给予云音乐在线音乐服务 2023 年 3.0 xPS，目标倍数稍高于行业平均的预期 2.7xPS，主要原因在于：1）云音乐的优质年轻用户具备更高的变现潜力，在线音乐服务的月 ARPPU 有望得到进一步提升；2）云音乐的在线音乐服务有更好的成长性，2023 年预测增速为 18

66、%，同期腾讯音乐一致预测营收增速为 4.3%，而国外的 Spotify、华纳音乐为成熟期企业，Spotify 付费率已触顶回落；3）受益于反垄断法，音乐行业独家版权高墙瓦解，有利于云音乐补齐内容端短板，利好平台的付费率与用户留存率。社交娱乐服务：社交娱乐服务：我们给予云音乐社交娱乐服务 2023 年 1.9xPS，高于行业平均的预期 1.4xPS，主要原因在于：1）云音乐的社交娱乐服务自 2018 年直播推出以来尚在变现初期阶段，基于云音乐活跃的社群基础，未来付费率将得到进一步的提升；2）云音乐的社交娱乐服务内容多元、规范性强，预期 2023 营收增速为 17%，处在行业领先水平。19 港股公

67、司深度报告 云音乐云音乐 请参阅最后一页的重要声明 图图 43:在线音乐服在线音乐服务：比公司估值务：比公司估值 股价股价 收入增长（同比收入增长（同比%）PS(x)PS(x)市值市值 3Q21MAU3Q21MAU 市值市值/MAU/MAU 公司公司 股票代码股票代码 （交易地货币）（交易地货币）20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E （百万美元）（百万美元）（百万）（百万）（美元）（美元）腾讯音乐 TME US 8.89 7.17-9.53 4.26 2.19 3.47 3.32 15,256 744 20.

68、51 Spotify SPOT US 122.57 22.69 21.3 14.53 3.06 1.21 1.61 23,692 456 51.96 华纳音乐 WMG US 37.42 18.78 11.66 2.63 3.77 2.02 3.14 19,306 -平均值平均值 3.01 2.23 2.69 36.23 数据来源：公司财报，中信建投证券 图图 44:社交娱乐服务：可比公司估值社交娱乐服务：可比公司估值 股价股价 收入增长（同比收入增长（同比%）PS(x)PS(x)市值市值 3Q21MAU3Q21MAU 市值市值/MAU/MAU 公司公司 股票代码股票代码 （交易地货币）（交易地

69、货币）20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E （百万美元）（百万美元）（百万）（百万）（美元）（美元）哔哩哔哩 BILI US 25.66 61.54 12.87 21.32 4.7 3.09 2.55 10,519 333 31.59 腾讯音乐 TME US 8.89 7.17-9.53 4.26 2.19 3.47 3.32 15,256 744 20.51 陌陌 MOMO US 11.07-2.98-12.99 1.29 1.04 1.11 1.09 2,133 109 19.60 知乎 ZH US 1.

70、62 118.85 20.53 32.83 4.87 1.54 1.43 1,036 97 10.68 虎牙 HUYA US 6.21 4-18.67-6.05 0.82 1 1.07 1,487 86 17.29 YY YY US 36.92-80.21 7.95 7.04 1.48 1.05 0.98 2,616 270 9.70 平均值平均值 2.52 1.88 1.74 18.23 数据来源：公司财报，中信建投证券 注:数据截止于2023年2月3日收盘；2)所有预测数字基于彭博一致预期 20 港股公司深度报告 云音乐云音乐 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 版权开放带来用户流

71、失，广告市场恢复不及预期，广告主投放数量及出价水平下降；新的商业模式增加研发支出，回报存在不确定性；用户反馈不佳，获客不及预期；新模式受到付费用户抵制，免费+广告模式可能影响平台原有生态；新模式覆盖曲库较少，无法满足免费用户需求；市场竞争加剧；互联网娱乐业务受到政策来带的不确定性；股东减持风险；美联储鹰派超预期；数字内容创作进度不及预期；宏观经济及消费复苏不及预期导致整体需求不及预期。我们对公司的收入预测建立在 2023/2024 公司订阅会员数量同比增长 15%/10%的基础上。若公司 2023/2024年会员订阅数量增长不及预期：（1）若 2023/2024 订阅人数小幅低于预期，同比增长

72、 13%/8%，则公司 2023/2024营收为 105/122 亿元；（2）若 2023/2024 市场环境发生重大变化，订阅人数分别同比增长-10%/-10%，对应营业收入 98/108 亿元。21 港股公司深度报告 云音乐云音乐 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 孙晓磊：孙晓磊：海外研究首席分析师，北京航空航天大学硕士，游戏产业和金融业 7 年复合从业经历。专注于互联网研究，对腾讯、网易、阿里、美团、阅文等互联网巨头有较为深入的理解。2019、2022 年新财富港股及海外最佳研究团队入围，2020、2021 新财富港股及海外最佳研究团队第五。崔世峰：崔世峰：海外研究联席首席

73、分析师，南京大学硕士，5 年买方及卖方复合从业经历，专注于互联网龙头公司研究，所在卖方团队获得 2019-2020 年新财富传媒最佳研究团队第二名。刘京昭：刘京昭：北京邮电大学信息与通信工程专业硕士，2018 年加入中信建投。专注于互联网科技、数字内容等领域。2018 年 Wind“金牌分析师”传播与文化行业第三名，2019年 Wind“金牌分析师”传播与文化行业第一名，2021 年新财富港股及海外最佳研究团队第五名。22 港股公司深度报告 云音乐云音乐 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也

74、即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观

75、地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央

76、编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发

77、生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法

78、律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本

79、报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2106 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk