1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 38 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 全球晶圆代工龙头，正逐步穿越周期低点全球晶圆代工龙头，正逐步穿越周期低点 台积电（TSM.N）投资价值分析报告2023.2.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊云陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S01 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S41 作为全球晶圆代工龙头，借助技术研发、产业生态、客户基础等层面综合优势，作为全球晶圆代工龙头，借助技术研发、产业生态、客户基础等层面综合优势，台积电在全球晶圆代工市场份额占比

2、持续超过台积电在全球晶圆代工市场份额占比持续超过 50%，成长性、盈利能力亦显著，成长性、盈利能力亦显著优于同行。目前台积电正在穿越产业周期的低点，优于同行。目前台积电正在穿越产业周期的低点，业绩亦有望自业绩亦有望自 2023Q3 开始开始进入周期性上行通道，同时股价经历前期的上涨之后，驱动逻辑亦开始从预期进入周期性上行通道，同时股价经历前期的上涨之后，驱动逻辑亦开始从预期触底开始转向业绩兑现阶段。结合行业运行周期、公司产能规划、客户需求等触底开始转向业绩兑现阶段。结合行业运行周期、公司产能规划、客户需求等因素综合考虑因素综合考虑，我们预计公司，我们预计公司 2023-2025 年营收分别为年

3、营收分别为 2.25/2.73/3.14 万亿新万亿新台币，对应增速分别为台币，对应增速分别为-0.4%/20.9%/15.2%；预计公司预计公司 GAAP 净利润分别为净利润分别为0.84/1.04/1.21 万亿新台币，对应增速分别为万亿新台币，对应增速分别为-17%、24%、17%。当前公司股。当前公司股价对应价对应 2023-2025 年年 PE 分别为分别为 16/13/11 倍倍，估值处于历史区间下沿估值处于历史区间下沿(PE11-27x)。作为典型的周期股，公司股价有望持续获得业绩增长、估值扩张作为典型的周期股，公司股价有望持续获得业绩增长、估值扩张的双重贡献，未来的双重贡献，未

4、来 1224 个月维度，我们积极看好公司的投资价值。个月维度，我们积极看好公司的投资价值。公司概述：全球最大的晶圆代工龙头。公司概述：全球最大的晶圆代工龙头。1）截至 2022 年底，台积电为全球市值第一大的半导体公司，主营业务为晶圆代工制造，依托较高的研发支出&Capex投入，基本可以做到两年迭代一代新制程。目前公司产品包括成熟制程（28nm制程及以上）、先进制程（28nm 制程以下），可用于制造智能手机、高性能计算、物联网、汽车等领域芯片产品。2）2022 年公司营收 2.26 万亿新台币，其中 HPC 占比不断提升，2021-2022 年受益于先进制程占比提升、价格上涨，以及有利的汇率因

5、素等，公司毛利率创新高至 59%，显著高于竞争对手，持续领跑全球晶圆代工市场。行业分析：市场短期经历库存去化压力，中长期向上趋势明确，台积电在先进行业分析：市场短期经历库存去化压力，中长期向上趋势明确，台积电在先进制程领域领先地位稳固制程领域领先地位稳固。1）下游需求，受行业库存去化、下游终端需求偏弱等影响，我们预计 2023 年全球半导体销售额承压，WSTS 预计 2023 年全球半导体行业销售额约 5566 亿美元（同比降低约 4.1%）。但受益于全球经济中硅含量占比不断提升，5G 渗透率持续提升、HPC 快速发展、汽车半导体持续保持高景气度等，全球半导体中长期需求向上趋势较为明确。2）晶

6、圆代工行业，IC Insight 预计该行业市场规模有望由 2021 年的 1018 亿美元增长至 2025 年的1512 亿美元（对应 CAGR 约 11%），同时据 Countpoint 数据，台积电作为该行业龙头，全球市场份额占比超过 50%，成长性、盈利能力亦显著优于同行。公司分析：公司分析：短期正经历行业库存去化阵痛，业绩有望自短期正经历行业库存去化阵痛，业绩有望自 2023Q3 开始再次步入开始再次步入周期上行通道周期上行通道：1）短期：预期触底带来估值修复，市场）短期：预期触底带来估值修复，市场驱动逻辑从驱动逻辑从“预期触底预期触底”向向“业绩兑现业绩兑现”阶段阶段转换转换。（a

7、）基于长周期的历史数据回溯，我们发现，SOX（费城半导体指数）股价走势和全球半导体销售额正相关，且股价表现领先于销售额变现大约 2个季度。（b）当前正处于半导体下行周期，公司预计 23H2 行业将迎来需求复苏。（c）从公司的历史估值倍数来看，近 10 年平均 PE 倍数约 20 倍，最高估值倍数约 43 倍，最低估值倍数约 10.1 倍。2022-2023 年本轮半导体周期，公司底部估值倍数约 10.9 倍，目前估值倍数约 14.1 倍，较 2022 年低点已上涨约29.3%，市场驱动逻辑开始从“预期触底”向“业绩兑现”阶段转换。2）中期中期：2023 年公司业绩的确定性如何？年公司业绩的确定

8、性如何？（a）市场担忧：2022 年下半年以来，全球半导体行业进入“晶圆代工厂商供给增加、下游需求疲软导致客户砍单、晶圆代工厂商产能利用率下降、晶圆代工价格下降”等局面，连锁反应使得市场担心晶圆代工厂商后续继续降价，进而对公司产品毛利率以及盈利能力产生一定程度蚕食。（b）基于公司制程规划来看，我们认为 2023H1 为公司业绩低点，公司正逐步穿越周期低点，主要原因是：成熟制程仍面临降价压力；N3/N3E 先进制程在 2023 年的营收贡献相对有限，智能手机&PC 库存去化、服 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2

9、 务器市场的阶段性疲软等，导致 N7/N6、N5/N4 产能利用率降低等。3）长期：核心竞争壁垒主要体现在哪些方面？）长期：核心竞争壁垒主要体现在哪些方面？53%长期毛利率目标长期毛利率目标能否实现？能否实现？（a）竞争壁垒：稳定的高资本支出、稳定的高研发投入、稳定的下游客户结构&产能利用周期、激进的折旧策略等方面，能够持续保证公司技术的领先性、优异的成本优势。（b）53%长期毛利率目标。一方面，全球化本土建厂策略有助于消除地缘政治风险，同时政府补贴、区域化定价策略等亦能有效对冲建厂端成本压力；另一方面，台积电作为先进制程领域中的领军者，凭借较高的产品良率和性能稳定性，拥有较高的定价权。即使未

10、来面临运营&生产成本的提升，亦大概率能通过价格传导效应传导至下游企业用户。风险因素：风险因素：宏观经济走弱的风险；全球地缘政治冲突的风险；细分市场需求走弱的风险；行业竞争加剧的风险；公司自身新业务带来的风险等。投资建议投资建议：结合行业运行周期、公司产能规划、客户需求等因素综合考虑，我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 2.26/2.73/3.14 万亿新台币，对应增速分别为-0.4%/20.9%/15.2%；预计公司 GAAP 净利润分别为 0.85/1.05/1.22 万亿新台币，对应增速分别为-16%、23%、17%。当前公司股价对应 2023-2025 年PE 分别为 17/

11、14/12 倍，估值处于历史区间下沿(PE11-27x)。目前公司正穿越周期低点，业绩有望自 2023Q3 开始进入周期性上行通道，作为典型的周期股，公司股价有望持续获得业绩增长、估值扩张的双重贡献，未来 1224 个月维度，我们积极看好公司的投资价值。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿新台币）15,874 22,639 22,554 27,277 31,418 营业收入增长率 YoY 18.53%42.61%-0.37%20.94%15.18%毛利润（亿新台币）8,195 13,484 11,957 14,729 16,991 毛利率（%

12、）51.6%59.6%53.0%54.0%54.1%GAAP 净利润（亿新台币）5,639 10,162 8,494 10,479 12,222 增长率 YoY 10%80%-16%23%17%PE（GAAP）25 14 17 14 12 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 23 日收盘价 3ZnUrUjXoZ9UuMzR6MaO7NsQrRtRpMjMpPsQjMpNtM7NpOmMxNsOpONZnOtQ 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况

13、：全球领先的晶圆代工龙头企业公司概况：全球领先的晶圆代工龙头企业.6 公司概览：平均每两年迭代新制程，产品主要用于五大平台领域.6 财务概览：营收稳步增长，毛利率&净利率显著高于竞争对手.9 行业行业分析：下游需求长期向上，行业头部效应显著分析：下游需求长期向上，行业头部效应显著.12 需求端：短期需求承压，中长期向上趋势显著.12 供给端：晶圆代工行业中长期增速约 11%，寡头垄断效应显著.18 公司分析：估值底已过，业绩正逐步穿越周期低点公司分析：估值底已过，业绩正逐步穿越周期低点.22 市场关注点：短期、中期、长期各有侧重.22 短期看点：需求回暖预期带来估值修复.22 中期看点：23H

14、1 料为业绩低点，23H2 有望迎来业绩回补.25 长期看点：公司竞争优势显著，毛利率长期目标超 53%.29 风险因素风险因素.34 盈利预测盈利预测.35 收入&费用预测.35 盈利预测.37 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：全球半导体企业市值图（亿美元）.6 图 2：半导体行业商业模式.7 图 3：台积电制程趋势.8 图 4：全球主要晶圆厂商先进工艺迭代路线图.8 图 5：台积电主要面向下游五大平台.9 图 6：公司营业收入（亿新台币，%）.10 图 7：公司分营收构成按下游

15、应用划分（百万美元）.10 图 8：公司分营收构成按制程划分（百万美元）.10 图 9：公司与可比公司毛利率（%）.11 图 10：台积电与可比公司净利润（亿美元）.11 图 11：台积电与可比公司净利率（%）.11 图 12：全球半导体销售额（十亿美元）.12 图 13：全球半导体市场&GDP 相关性.12 图 14：全球半导体销售额（按终端划分，亿美元）.13 图 15：全球半导体销售额占比（按终端划分，%）.13 图 16：全球智能手机出货量及 5G 渗透率（百万台，%）.14 图 17：4G 手机单机半导体价值量 v.s.5G 手机单机半导体价值量.14 图 18：2018-2025

16、年全球数据量增长趋势.15 图 19：全球超大规模数据中心个数持续增长.15 图 20：全球 PC 销量数据（百万台）.16 图 21：2012-2022 年中国每辆汽车搭载芯片数量（单位：个）.17 图 22：汽车电动化带来的电子元件 BOM 提升（美元/车）.17 图 23：全球可穿戴设备出货量（亿个）.18 图 24：全球晶圆代工市场规模（亿美元）.18 图 25：全球纯晶圆代工市场份额按销售额计算（%）.19 图 26：全球晶圆代工产能（千片/月）.19 图 27：2021 年全球晶圆代工市场份额（按销售额计算）.20 图 28：台湾晶圆代工产能（千片/月）.20 图 29：2021

17、年全球纯代工模式，成熟制程占比按产能分布（%）.20 图 30：2020 年全球纯代工模式，先进制程占比按产能分布（%）.20 图 31：全球晶圆代工厂产能利用率（%）.20 图 32：全球晶圆代工厂产能利用率与半导体销售额增速相关分析.21 图 33：2020-2021 晶圆代工价格（万元/片，等效 12 英寸）.21 图 34：2020 年晶圆代工厂销售价格（万美元/片，等效 12 英寸）.21 图 35：全球半导体销售额（十亿美元）.22 图 36：费城半导体指数与全球半导体销售额相关性.23 图 37：费城半导体指数 SOX 年度涨跌幅统计.24 图 38：台积电 PE 估值倍数.24

18、 图 39：全球主要晶圆代工厂产能利用率（%）.25 图 40：12 英寸晶圆代工价格趋势（美元/晶圆）.25 图 41：8 英寸晶圆代工价格趋势（美元/晶圆）.25 图 42：12 英寸晶圆代工价格环比涨跌幅（美元/晶圆）.26 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：8 英寸晶圆代工价格环比涨跌幅（美元/晶圆）.26 图 44：台积电先进制程产品矩阵.27 图 45：N3 制程第一批用户：苹果为代表.27 图 46：N3 制程第二批用户：高通为代表.27 图 47：N3 制程第三批用户：AMD 为代表

19、.27 图 48：苹果 iPhone 出货量（个）.28 图 49：苹果 iPhone ASP（美元/个）.28 图 50：英伟达数据中心业务营收（百万美元）.28 图 51：AMD 数据中心业务营收（百万美元）.28 图 52：全球 Fabless 消费电子公司库存水平（百万美元）.29 图 53：全球 Fabless 消费电子公司库存周转天数（天）.29 图 54：各制程每 5 万片晶圆月产能资本支出（十亿美元）.29 图 55：先进制程仅有少数几家公司掌握.29 图 56：台积电与可比公司 Capex 对比（亿美元）.30 图 57：台积电与可比公司研发费用对比（亿美元）.30 图 58

20、：台积电与可比公司在先进制程领域中的 Roadmap.30 图 59：台积电下游客户构成（%）.31 图 60：全球晶圆厂市场份额（2022Q1）.31 图 61：台积电先进制程客户产能利用周期.32 图 62：台积电与可比公司 Capex（亿美元）.33 图 63：台积电与可比公司折旧摊销额（亿美元）.33 图 64：台积电与可比公司：资本开支/营收（%）.33 图 65：台积电与可比公司：折旧摊销额/营收（%）.33 图 66：半导体产业链：先进制程芯片制造商更具定价权.34 表格目录表格目录 表 1：台积电制程研发时间表.7 表 2：台积电不同制程对应应用.9 表 3：全球半导体市场规模

21、及预测.13 表 4：台积电与下游客户苹果合作关系.14 表 5：全球数据中心芯片市场规模&英伟达潜在份额估算表（亿美元）.15 表 6：AMD 处理器芯片参数.16 表 7：全球半导体周期时间.23 表 8：全球半导体周期情况.23 表 9：各公司 Q4 产能利用率以及 Q1 指引.25 表 10：台积电 28nm 成熟制程工厂情况.26 表 11：北美云计算巨头针对 2023 年资本开支展望.28 表 12：台积电与可比公司折旧政策对比.32 表 13：公司晶圆厂扩张规划.34 表 14：台积电营业收入预测.35 表 15：公司毛利率及费用率预测（亿新台币）.36 表 16：盈利预测与估值

22、表.37 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：全球领先的晶圆代工龙头企业公司概况：全球领先的晶圆代工龙头企业 公司概览：平均每两年迭代新制程，公司概览：平均每两年迭代新制程，产品主要用于五大平台领域产品主要用于五大平台领域 台积电：全球市值第台积电：全球市值第一一大半导体企业大半导体企业。台湾积体电路制造公司（简称台积电）1987年成立，1994 年在台湾证券交易所上市（台证所：2330），1997 年登陆纽交所，股票代码为 TSM。经过若干年的发展，公司营收&净利润不断提高，带动公司市值不断创新高，

23、截至 2022 年底，公司市值 3863 亿美元，一举成为全球市值第一大的半导体企业。图 1：全球半导体企业市值图（亿美元）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 商业模式：开创晶圆代工商业模式，商业模式：开创晶圆代工商业模式，产品产品平均两年迭代平均两年迭代一代新制程一代新制程，产品覆盖五大应，产品覆盖五大应用领域用领域。复盘台积电的发展历史，可以看出公司开拓了晶圆代工的商业模式。（a）从客户结构来看：公司成立早期阶段，在 1988 年获得英特尔认证，拿到了英特尔代工产品的订单。同时，依托强劲的现金流，加大在先进制程中的研发投入和产能扩张，先后获得了英伟达、高通、苹果等大客户订单。（b

24、）从产品结构来看：目前公司产品包括成熟制程（28nm制程及以上）、先进制程（28nm 制程以下），可用于智能手机、高性能计算、物联网、汽车以及数字消费电子领域。商业模式：台积电开拓了晶圆代工市场商业模式：台积电开拓了晶圆代工市场。（a）目前全球半导体厂商经营模式分为三种，分别是：只做芯片设计的 Fabless 模式（以苹果、高通、英伟达为代表）；只负责制造代工模式 Foundry（以台积电、中芯国际为代表）；综合了设计与制造业务的 IDM 模式（以三星和英特尔为代表）。（b）从半导体行业的发展历史来看，该产业具有“技术升级速度快、产品更新换代快”，导致制造厂商需要高昂的研发费用和 Capex

25、投入，不断保证市场竞争力。而产品更新速度快的特点，决定了相关厂商需要足够的产能以争取在替代产品出现之前获得最大的收益。因此与 IDM 模型相比，Foundry 具有明显的规模效应。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020000022台积电英伟达三星电子博通阿斯麦思科德州仪器IBM高通英特尔 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：半导体行业商业模式 资料来源：各公司官网，中

26、信证券研究部绘制 图 3：半导体行业商业模式演变 资料来源：芯东西微信公众号 台积电台积电平均两年开发一代新制程平均两年开发一代新制程产品产品。（a）得益于公司高昂的 Capex 投入、较高的研发费用投入，台积电在先进制程工艺领域中的技术不断突破。其中，2003年，公司成功研发 130nm 工艺，成功超越联电；2018 年，台积电成功研发 7nm工艺，超越英特尔。（b）从台积电的制程工艺迭代速度来看，从 1987 年的 3 微米制程到预计 2022 年量产的 3 纳米，台积电平均 2 年开发一代新制程，不断提升半导体计算能力，从而扩展摩尔定律的持续挑战。表 1：台积电制程研发时间表 时间时间

27、制程制程 描述描述 2022 3nm N3 制程推出时将是业界最先进的制程技术，相较于 N5 制程技术，N3 制程技术的逻辑密度将增加约 70%，在相同功耗下速度提升 10-15%，或者在相同速度下功耗降低 25-30%。2020 5nm 台积电成功量产 5 纳米（N5）FinFET 制程技术。N5 技术是台积电第二代使用 EUV 的工艺技术，N5 技术比 N7 技术的速度快约 20%，或减少约 40%的功率。N5 技术主要为客户提供智能手机和高性能计算应用的创新。2018 7nm 7 纳米（N7+）技术于 2018 年 8 月开始试产，2019 年进入全面生产，N7+也是世界首个使用商业化的

28、 EUV 制造技术。2017 10nm 由于采取更大的制程微缩，该工艺较 16 纳米 FinFET 制程技术，提升了 2 倍的逻辑密度，速度提高了 15%，功耗降低了 35%。2016 12/16nm 与 20nm SoC 工艺相比，台积电的 16/12nm，16/12nm 工艺速度快 50%，功耗低 60%。它为当时的高端移动计算、网络通信、消费电子和汽车电子应用提供卓越的性能和功耗优势。2014 20nm 20nm 技术比以前的技术节点提供了更好的密度和功率值，因为使用了节能的晶体管和互连，以及世界领先的双重曝刻技术。与 28nm 制程相比，20nm 制程的性能提高了 15%，总功耗降低了

29、三分之一。该产品主要用于性能驱动产品和移动计算应用程序迁移等领域。台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 时间时间 制程制程 描述描述 2011 28nm 台积电的 28 纳米制程技术，主要采用高介电层金属闸极（High-k Metal Gate，HKMG）的 Gate-last 技术为主。相较于 Gate-first 技术，Gate-last 技术具备较低的漏电流以及能提供更佳的芯片效能等优势。28 纳米制程技术支持广泛的应用.2008 40nm 40 纳米工艺集成了 193 纳米浸没光刻技术和超低 k 连接材料

30、，在提高芯片性能的同时降低功耗。该工艺还创造了最小 SRAM(0.242 平方 m)和宏观尺寸最小的行业记录。2005 65nm 此制程具备更高的整合性、更好的芯片效能，并拥有创新电源管理技术，能大幅降低功耗量。2004 90nm 台积电创新的浸没式光刻采用波长 193 纳米的光刻机，而非传统的 157 纳米干式光刻机。台积电的此项创新不仅改写了全球半导体产业的光刻机规格，也协助全球半导体也突破了摩尔定律的挑战，并推动整个产业向更先进的工艺技术迈进。资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 4：台积电制程趋势 资料来源：Techspot 图 5：全球主要晶圆厂商先进工艺迭代路线图 资料来源：EE

31、 Time 产品矩阵：产品矩阵：制程涵盖成熟制程（制程涵盖成熟制程（28nm 及以上）及以上）&先进制程（先进制程（28nm 以下），主要以下），主要用于五大平台用于五大平台。如上所述，台积电在晶圆制造领域中的制程工艺，包括成熟制程 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9（28nm 及以上）&先进制程（28nm 以下），主要用于智能手机、高性能计算、物联网、汽车以及数字消费电子五大领域。表 2：台积电不同制程对应应用 制程 逻辑 模拟信号 射频 存储 高电压 CIS MEMS&指纹 电源 IC 0.25um 入门级

32、 MCU 智能卡、OTP、MTP 电视、平板、手机、手表 IC 数码相机、摄像机、数字电视 加速器、陀螺仪、气压计、微流控等 通讯设备、电脑等电源管理芯片 0.15/0.18um 物联网 MCU、汽车MCU 0.11/0.13um 指纹识别 IC 智能手机电源管理 90nm 网络连接、医疗设备、工业自动化、SoC、基站、嵌入式闪存 智能手机CIS 65nm 移动设备、电脑、汽车电子、lot 平板、汽车、音频、医疗、家庭应用 网络通信设备 指纹识别 IC 40/45nm 游戏机、CPU、GPU、FPGA 汽车电子、低电压低功耗 lot芯片、Wifi、蓝牙、GPS 高端手机LCD、驱动 IC 28

33、nm 中低端手机、平板AP、FPGA、CPU、GPU、消费电子、网络芯片、lot 手机音频放大器 16/20nm 中高端手机 SoC、GPU、CPU、矿机 高端手机芯片、蓝牙、wifi、5G、毫米波、汽车电子、NFC 10nm 高端手机、高性能计算、CPU、ASIC 7nm 高端手机、CPU、GPU 等 5nm 高端手机、CPU、GPU 等 资料来源：公司官网、电子发烧友、中信证券研究部 图 6：台积电主要面向下游五大平台 资料来源：公司官网、台积电年报，中信证券研究部绘制 财务概览：营收稳步增长，毛利率财务概览：营收稳步增长，毛利率&净利率显著高于竞争对手净利率显著高于竞争对手 台积电（台积

34、电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 营收表现营收表现：5G、HPC 强劲需求助推营收增长强劲需求助推营收增长。伴随着半导体产业的发展，台积电近些年来营业收入不断增长，由 2006 年的 4276 亿新台币，增长至 2022 年的 2.26 万亿新台币。其中，2020 年-2022 年，公司营业收入显著增长，主要原因是：5nm 制程工艺开始规模量产，带动下游 5G、高性能计算（HPC）等产品的强劲需求。图 7：公司营业收入（亿新台币，%）资料来源：公司财报，中信证券研究部 收入结构收入结构按应用场景划分，按应用场景划分，H

35、PC 应用领域占比不断提升。应用领域占比不断提升。（a）各业务收入方面，2019 年前，公司将业务收入构成分为通讯、工业/标准、电脑、消费四大板块，通讯应用作为主要收入来源。（b）2019 年起，公司将业务分为五大平台：智能手机、高性能运算、物联网、车用电子及消费电子。智能手机持续作为平台主要收入来源，需求稳定。此外，由于高算力、低功耗需求不断增加的大趋势，高性能计算业务收入占比持续增长。收入结构收入结构按制程划分，高阶制程按制程划分，高阶制程占比不断提升占比不断提升。各制程的收入情况方面，伴随着公司技术收入构成随着技术的更新迭代变化，2020 年至今，行业领先的 5nm工艺技术收入显著增加，

36、并在 2022 年贡献约 25.8%的收入。图 8：公司分营收构成按下游应用划分（百万美元）图 9：公司分营收构成按制程划分（百万美元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营收（亿新台币）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022手机HPClot汽车DCE其他0.0%20.0%4

37、0.0%60.0%80.0%100.0%5nm7nm10nm16/20nm28nm40/45nm65nm90nm0.11/0.13m0.15/0.18m0.25以上m 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 盈利能力表现显著高于可比公司，晶圆代工龙头凸显盈利能力表现显著高于可比公司，晶圆代工龙头凸显。从公司的毛利率、净利润绝对值、净利率等指标来看，台积电长期毛利率稳定在 50%附近，净利率长期稳定在 35%附近，盈利能力显著高于其他可比竞争对手，晶圆代工龙头盈利能力凸显。毛利率长期稳定在毛利率长期稳定在 50%附

38、近，附近，2022 年提升至年提升至 59%。2010-2021 年公司毛利率稳定在 50%附近。2021 年以来，受益于下游产品缺货、产品涨价、以及先进制程占比的提升，公司产品毛利率进一步提升至 59.5%，显著高于竞争对手 25%-30%的毛利率水平。图 10：公司与可比公司毛利率（%）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 净利润稳步提升，净利润稳步提升，2010-2020 年净利率稳定在年净利率稳定在 35%附近，附近，2022 年净利率提升至年净利率提升至45%左右。（左右。（a）从净利润水平来看，台积电净利润由 2010 年的 1616 亿新台币（对应 50.8 亿美元）提升

39、至 2022 年的 1.02 万亿新台币（对应 332 亿美元），显著高于其他竞争对手。（b）从净利率指标来看，台积电 2010-2020 年净利率稳定在 35%附近。2021-2022 年受益于产品毛利率的提升，公司净利率分别提升至38%、45%。图 11：台积电与可比公司净利润（亿美元）图 12：台积电与可比公司净利率（%）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部-20-50607020000022台积电联电格芯中芯国际华虹半导体-

40、50.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0台积电联电格芯中芯国际华虹半导体-40-200204060台积电联电格芯中芯国际华虹半导体 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 行业分析：行业分析：下游需求长期向上，行业头部效应显著下游需求长期向上，行业头部效应显著 需求端：需求端：短期需求承压，中长期向上趋势显著短期需求承压，中长期向上趋势显著 半导体行业兼具成长半导体行业兼具成长&周期性周期性，行业销售额与，行业销售额与 GDP 相关性显著相关性显著。（a）成长性

41、主要体现在全球半导体行业产值加速增长。WSTS 数据显示，全球半导体销售额由 1976 年的 29亿美元增长至 2022 年的 5801 亿美元。（b）周期性主要体现在，半导体行业发展往往伴随着“需求爆发缺货涨价投资扩产逐渐释放产能需求萎缩产能过剩价格下跌”，因此行业发展往往具有周期性。（c）IC Insights 数据显示，全球 GDP 增长速度与半导体行业销售额增速的相关性逐渐增加，其中 2018-2023 年的相关性约 0.88。图 13：全球半导体销售额（十亿美元）资料来源：WSTS，中信证券研究部 图 14：全球半导体市场&GDP 相关性 资料来源：IC Insight 半导体行业，

42、短期半导体行业，短期 2023 年需求或将承压，但中长期向上趋势年需求或将承压，但中长期向上趋势预计预计不变。几大应用领不变。几大应用领域场景，均存在增长动力。域场景，均存在增长动力。（a）WSTS 预计，2023 年全球半导体行业销售额约 5566 亿美0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 元，同比降低约 4.1%，反映下游需求疲软的压力。但我们认为，考虑到下游各应用场景均有出货量或者 ASP 价格提升的趋势，我们认为未来行业发展中

43、长期向上趋势保持不变。（b）Statista 数据显示，2020 年全球半导体下游应用场景市场份额占比为：手机（24.8%）、个人电脑（21.4%）、数据中心（16.3%）、消费电子&可穿戴设备（10.3%）、工业电子（10.7%）、汽车（8.4%）、无线&有线设施（8.1%）；未来伴随着行业的发展，数据中心及汽车半导体行业的市场份额会进一步提高，预计 2030 年全球半导体下游应用场景市场份额占比为：手机（22.3%）、数据中心（19.9%）、个人电脑（14.0%）、汽车（13.9%）、工业电子（12.7%）、消费电子&可穿戴设备（10.4%）、无线&有线设施（6.7%）。表 3：全球半导体

44、市场规模及预测 类别类别 百万美元百万美元 YoY 2021 2022 2023E 2021 2022 2023E 美国 121,481 142,138 143,278 27.4%17.0%0.8%欧洲 47,757 53,774 54,006 27.3%12.6%0.4%日本 43,687 48,064 48,280 19.8%10.0%0.4%亚太地区 342,967 336,151 311,005 26.5%-2.0%-7.5%合计合计 555,892 580,127 556,569 26.2%4.4%-4.1%分立器件 30,337 34,098 35,060 27.4%12.4%2.

45、8%光电器件 43,404 43,777 45,381 7.4%0.9%3.7%传感器 19,149 22,262 23,086 28.0%16.3%3.7%集成电路 463,001 479,989 453,040 28.2%3.7%-5.6%Analog 74,105 89,554 90,952 33.1%20.8%1.6%Micro 80,221 78,790 75,273 15.1%-1.8%-4.5%Logic 154,837 177,238 175,191 30.8%14.5%-1.2%Memory 153,838 134,407 111,624 30.9%-12.6%-17.0%合

46、计合计 555,891 580,126 556,567 26.2%4.4%-4.1%资料来源：WSTS（含预测），中信证券研究部 图 15：全球半导体销售额（按终端划分，亿美元）图 16：全球半导体销售额占比（按终端划分，%）资料来源：statista（含预测），中信证券研究部 资料来源：statista（含预测），中信证券研究部。注：标*为预测值 1）智能手机行业：受益于）智能手机行业：受益于 5G 智能手机渗透率的提升，以及手机高端芯片发展方向智能手机渗透率的提升，以及手机高端芯片发展方向的迭代，行业规模的迭代，行业规模有望继续上涨有望继续上涨。从智能手机出货量来看，尽管该行业已进入周期波

47、动状0200040006000800025E2030E手机个人电脑消费电子&可穿戴设备汽车工业电子无线&有线设施数据中心24.8%23.4%22.3%21.4%17.5%14.0%10.3%10.7%10.4%8.4%11.8%13.9%10.7%11.8%12.7%8.1%7.6%6.7%16.3%17.2%19.9%0%20%40%60%80%100%20202025*2030*手机个人电脑消费电子&可穿戴设备汽车工业电子无线&有线设施数据中心 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 态

48、，但受益于 5G 渗透率的提升，以及采用更先进制程芯片，未来行业市场规模有望继续增长。图 17：全球智能手机出货量及 5G 渗透率（百万台，%）资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 图 18：4G 手机单机半导体价值量 v.s.5G 手机单机半导体价值量 资料来源：韩国信息与通讯技术研究所，中信证券研究部 表 4：台积电与下游客户苹果合作关系 处理器代号处理器代号 制程制程 主要应用产品主要应用产品 产品推出时间产品推出时间 晶圆代工厂晶圆代工厂 苹果 A5 45nm iPhone 4s,ipad 2 2011 三星 苹果 A6 32nm iPhone 5,iPhone 5c 2012

49、三星 苹果 A7 28nm iPhone 5s,iPad Air,iPad mini2 2013 三星 苹果 A8 20nm iPhone6/6plusAppleTV/ipad/mini4,HomePod 2014 三星 苹果 A9 16/14nm iPhone 6s/6s plus 2015 台积电 苹果 A9X 16/14nm iPad Pro 2015 台积电、三星 苹果 A10 16nm iPhone 7/7 plus 2016 台积电、三星 苹果 A10X 16nm 第二代 iPad Pro 2017 台积电 苹果 A11 10nm iPhone 8/8 Plus/X 2017 台积

50、电 苹果 A12 7nm iPhone XS/XR 2018 台积电 苹果 A12X 7nm 第三代 iPad pro 2018 台积电 苹果 A13 7nm iPad/SE、iPhone 11 系列 2019 台积电 苹果 A14 5nm iPad Air、iPhone12 2020 台积电 苹果 A15 5nm iPhone 13、iPad mini 2021 台积电 苹果 M1 5nm Mac13/13 pro/mini 2021 台积电-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%1,0501,1001,1501,2001,2501,3001,3501,4001,4501

51、,5002000222023E2024E2025E智能手机出货量（百万个）YoY5G渗透率15.527.583.1126.133.455.6144.9233.90500BPAPRF连接器等所有半导体4G LTE5G 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 资料来源：苹果官网，中信证券研究部 表 5：台积电与下游客户高通合作关系 处理器代号处理器代号 制程制程 主要应用产品线主要应用产品线 产品发布时间产品发布时间 晶圆代工厂商晶圆代工厂商 骁龙 6

52、00 28nm 小米、三星 2013 三星 骁龙 800 28nm Sony、Ultra、Kindle 2013 台积电 骁龙 410 28nm 红米手机 2014 三星 骁龙 615 28nm 小米手机、华为手机 2014 三星 骁龙 810 20nm 小米 note、ZTE 2014 台积电 骁龙 625 14nm 华为麦芒、三星手机、红米手机 2016 三星 骁龙 435 28nm 红米 note 2016 三星 骁龙 636 14nm 红米 note、小米 Note 2017 三星 骁龙 835 10nm 三星手机、三星 Note、小米手机 2017 三星 骁龙 450 14nm 红米

53、 5 三星 A6+2017 三星 骁龙 660 14nm Oppo 手机、小米 Note、三星手机 2017 三星 骁龙 845 10nm 三星手机、小米手机、Oppo 手机 vivo 手机 2018 三星 骁龙 855 7nm 小米手机、红米手机、IQOO、vivo 手机 2019 台积电 骁龙 865 7nm EUV 小米手机、红米手机、IQOO、vivo、Oppo 手机 2020 台积电 骁龙 888 5nm 小米手机、红米手机、魅族、黑鲨、vivo、oppo 2021 三星 骁龙 895 4nm 红米手机、小米手机、三星手机 2021 三星 资料来源：高通官网，中信证券研究部 2）数据

54、中心行业：近些年来市场规模快速增长。）数据中心行业：近些年来市场规模快速增长。受益于千行百业数字化转型，全球数据量、超算中心数量等快速提升，带动全球数据中心市场快速提升。其中，以市场规模最大的逻辑芯片为例，Research and Market 数据显示：2020 年全球数据中心逻辑芯片市场规模约 365 亿美元，2022 年快速增长至 547 亿美元。我们预计 2030 年全球数据中心逻辑中心芯片市场规模有望增长至 1746 亿美元，对应复合增速约 16%。图 19：2018-2025 年全球数据量增长趋势 图 20：全球超大规模数据中心个数持续增长 资料来源：IDC（含预测），中信证券研究

55、部 资料来源：思科云，中信证券研究部 表 6：全球数据中心芯片市场规模&英伟达潜在份额估算表（亿美元）2,020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 数据中心芯片市场规模（亿美元）365 456 547 656 755 868 998 1,148 1,320 1,518 1,746 05018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E全球数据量（ZB）0%10%20%30%40%50%60%02004006008002001920202021

56、超大规模数据中心个数占所有数据中心服务器比例 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 2,020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E YoY 26.9%25.0%20.0%20.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%英伟达市占率（%）18.4%20.7%23.0%25.3%26.8%28.3%29.8%31.3%32.8%34.3%35.8%英伟达收入（亿美元）67 100 126 167 202

57、245 297 359 433 520 624 资料来源：Research and Market，中信证券研究部预测 3）个人电脑行业：更高制程芯片有望带动行业增长。）个人电脑行业：更高制程芯片有望带动行业增长。与智能手机行业类似，全球 PC出货量进入低速增长态势。IDC 预计，2023-2025 年全球 PC 出货量稳定在 2.8-2.9 亿部。但考虑到全球 PC 处理器、存储器等不断向高阶制程方向迭代，ASP 提升有望带动行业规模的增长。图 21：全球 PC 销量数据（百万台）资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 表 7：AMD 处理器芯片参数 处理器代号处理器代号 制程制程 主要应

58、用产品主要应用产品 产品推出时间产品推出时间 晶圆代工厂晶圆代工厂 Turion 90-45nm 华硕、惠普等 2005 GF AMD FX 32-28nm 惠普、联想等 2011 GF Ryzen 14-7nm 荣耀、戴尔等 2017 GF FPYC 14-7nm 惠普、联想等 2017 GF Ryzen 9 7nm Minisforum、联想等 2019 GF 锐龙 7000 5nm 华硕、惠普等 2022 台积电 资料来源：AMD 官网，中信证券研究部 4）汽车半导体：量价齐升带动行业市场规模高速增长。）汽车半导体：量价齐升带动行业市场规模高速增长。量的提升，增长动力主要来源于：（a）新

59、能源汽车渗透率提升，有望带动整个行业搭载芯片数量的提升；（b）汽车四化（电动化、共享化、智能化、网联化）背景下，使得汽车所具备的功能不断增加，进而带动燃油车&新能源车搭载芯片数量的整体提升。价格的提升，增长动力主要来源于：汽车智能化（智能座舱&自动驾驶功能等细分方向）浪潮下，有望带动整车功能增加，进而带动单车搭载芯片价值量的提升。量的提升。量的提升。据德勤数据显示，2017 年我国传统燃油车搭载芯片的数量约为 580个，而新能源汽车搭载芯片的数量为 813 个。未来随着汽车四化的有利影响，20220500300350400200

60、0212022E2023E2024E2025E 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 年传统燃油车、新能源汽车搭载芯片数量分别有望分别增长到 934 个（+61%）、1450 个（+79%）。图 22：2012-2022 年中国每辆汽车搭载芯片数量（单位：个）资料来源：德勤（含预测），中信证券研究部 价的提升。价的提升。与燃油车相比，以电力系统作为动力源的新能源汽车，对电子元器件功率管理，功率转换的要求更高，进而提升了汽车芯片的价值。同时，伴随着自动驾驶技术的成熟，单车搭载芯片的价格也将更高。德勤数据显示，至

61、2025 年，汽车电子元器件 BOM（物料清单)价值将有显著提升，这主要是来自于新能源汽车电池管理及电动动力总成对电子元器件的需求(如逆变器动力总成域控制器DC、各类传感器等)。图 23：汽车电动化带来的电子元件 BOM 提升（美元/车）资料来源：德勤（含预测），中信证券研究部 438580934567800600800072022F传统燃油车新能源汽车 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 5）消费电子）消费电子&可穿戴设备：出货量保持高景气度

62、。可穿戴设备：出货量保持高景气度。CCS Insights 数据显示，全球可穿戴设备出货量保持高景气度，出货量有望由 2020 年的 1.93 亿个增长到 2025 年的 3.88 亿个，对应复合增速约 12.9%。出货量的稳健增长，有望带动行业市场规模的稳步提升。图 24：全球可穿戴设备出货量（亿个）资料来源：CCS Insights，中信证券研究部 供给端：供给端：晶圆代工行业晶圆代工行业中长期中长期增速约增速约 11%，寡头垄断效应显著，寡头垄断效应显著 1）市场规模：全球晶圆代工行业市场规模超千亿美元，未来增速约）市场规模：全球晶圆代工行业市场规模超千亿美元，未来增速约 11%，台积电

63、为，台积电为该领域该领域绝对的龙头企业。（绝对的龙头企业。（a）IC Insight 数据显示，全球晶圆代工行业市场规模保持高速增长，由 2016 年的 508 亿美元（其中纯晶圆代工市场规模约 456 亿美元，占比约 90%）增长至 2021 年的 1018 亿美元（其中纯晶圆代工市场规模约 817 亿美元，占比约 80%）。未来伴随着下游需求的增长，料晶圆代工行业将继续保持低速增长，IC Insight 预计 2025年全球晶圆代工行业市场规模约 1512 亿美元，对应 CAGR 约 11%。（b）Countpoint 数据显示，全球纯晶圆代工市场份额头部效应显著，台积电为细分领域中绝对的

64、龙头，由2019Q1 的 48%市场份额，稳步提升至 2022Q4 的 60%。图 25：全球晶圆代工市场规模（亿美元）资料来源：IC Insight（含预测），中信证券研究部 00.511.522.533.544.52001920202021E2022E2023E2024E2025E0200400600800062002020212025EIDM模式纯晶圆代工模式 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 26：全球纯晶圆

65、代工市场份额按销售额计算（%）资料来源：Countpoint，中信证券研究部 2）产能：全球晶圆代工产能扩张迅速，纯代工模式占比不断提升，台积电在成熟制）产能：全球晶圆代工产能扩张迅速，纯代工模式占比不断提升，台积电在成熟制程程&先进制程中均为行业的领军者。（先进制程中均为行业的领军者。（a）Omnida 数据显示，伴随着全球经济的增长，全球晶圆代工产能持续增长，由 2000 年的 6003 片/月（等效 8 英寸）快速增长到 2022 年的 1.72 万片/月（等效 8 英寸），Omnida 预计 2025 年全球晶圆代工产能增长至 2.3 万片/月（等效 8 英寸）；其中纯代工模式的占比亦

66、不断提高，由 2000 年的 14.3%提升至 2022年的 37.1%，Omnida 预计 2025 年将提升至 40%。（b）从纯晶圆代工的市场竞争格局来看，台积电无论是在成熟制程（28nm 及以上制程），还是在先进制程（28nm 制程以下）中，均保持行业的领先地位。Counterpoint 数据显示，2021 年台积电在成熟制程领域中的市占率（按产能统计）为 28%。拓璞产业研究院数据显示，2020 年台积电在先进制程领域中的市占率（按产能统计）为 52%。图 27：全球晶圆代工产能（千片/月）资料来源：Omnida（含预测），中信证券研究部。注：IDM 模式大部分产能并不对外售卖，产能

67、占比显著高于营收占比 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4TSMC三星电子联电格芯中芯国际其他0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%05,00010,00015,00020,00025,00020002000420052006200720082009200000222023E2024E2025EIDM模式（等效8英寸

68、，千片/月）纯代工模式（等效8英寸，千片/月）纯代工占比 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 28：2021 年全球晶圆代工市场份额（按销售额计算）图 29：中国台湾晶圆代工产能（千片/月）资料来源：Digitimes，中信证券研究部 资料来源：台湾省经济部统计处，中信证券研究部 图 30：2021 年全球纯代工模式，成熟制程占比按产能分布（%）图 31：2020 年全球纯代工模式，先进制程占比按产能分布（%）资料来源：Counterpoint，中信证券研究部。注：成熟制程指 28nm（含）以上的制程 资

69、料来源：拓璞产业研究院，中信证券研究部。注：先进制程指 28nm以下的制程 3）产能利用率：近两年维持在高位）产能利用率：近两年维持在高位 93%附近，与全球半导体销售额增速呈明显相关附近，与全球半导体销售额增速呈明显相关性。（性。（a）Omnida 数据显示，2020H2 以来，全球进入缺芯慌状态，使得上游晶圆代工厂商产能利用率维持在平均值高位水平，其中 IDM 模式代工厂商产能利用率约 90.6%-91.2%，显著高于历史 86.1%的平均水平；纯代工模式厂商产能利用率约 88.9%-94.7%，显著高于历史 83.1%的平均水平。（b）从全球半导体销售额增速与晶圆代工厂商产能利用率的相关

70、性分析来看，两者具有较好的相关性，反映出下游需求对上游相关厂商开工率的影响。图 32：全球晶圆代工厂产能利用率（%）资料来源：Omnida，中信证券研究部 中国台湾其他地区01,0002,0003,0004,0--------0712英寸8英寸6英寸台积电联电中芯国际三星格罗方德华虹半导体世界先进力晶Tower半导体其他台积电英特尔三星40%50%60%70%80%90%100%02Q10

71、2Q403Q304Q205Q105Q406Q307Q208Q108Q409Q310Q211Q111Q412Q313Q214Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q2IDM模式纯代工模式IDM模式均值纯代工模式均值 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 33：全球晶圆代工厂产能利用率与半导体销售额增速相关分析 资料来源：Omnida、WSTS，中信证券研究部 4）晶圆代工价格：）晶圆代工价格：2020 年以来涨价为主旋律。（年以来涨价为主旋律。（a）2020

72、年下半年以来，受行业缺芯影响，晶圆带动厂商产能利用率均处于高位，带动公司晶圆代工价格出现一定程度上涨。据芯思想研究院数据显示，2020-2021 年，不同厂商晶圆代工价格出现 3%-20%幅度的涨价。（b）按不同厂商来看，台积电 2020-2021 年晶圆平均售价约 2.36-2.43 万元/片（等效12 英寸），显著高于其他竞争对手。（c）按不同制程来看，伴随着制程的提升，全球晶圆代工价格呈现指数增长趋势。CSET 数据显示：2020 年，90nm 12 英寸晶圆片代工销售价格约 1650 美元/片，5nm 12 英寸晶圆片代工销售价格提升至 1.7 万美元/片，价格几乎上涨超过 9 倍。图

73、 34：2020-2021 晶圆代工价格（万元/片，等效 12 英寸）图 35：2020 年晶圆代工厂销售价格（万美元/片，等效 12 英寸）资料来源：芯思想研究院，中信证券研究部 资料来源：CSET，中信证券研究部 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%30%40%50%60%70%80%90%100%02Q102Q403Q304Q205Q105Q406Q307Q208Q108Q409Q310Q211Q111Q412Q313Q214Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q2IDM模式纯代工模式全球半导体增速（

74、%，右坐标）00.511.522.532020202000800040001600018000 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 公司分析：估值底已过，公司分析：估值底已过，业绩正逐步穿越周期低点业绩正逐步穿越周期低点 市场关注点：短期、中期、长期各有侧重市场关注点：短期、中期、长期各有侧重 短期：此轮半导体周期运行到哪个阶段了短期：此轮半导体周期运行到哪个阶段了？全球半导体行业在经历了过去两年的上行周期之后，自 22Q2-22Q3 逐步进入下行通道。那么，未来周

75、期性的底部在哪个时间段？台积电的现有估值水平是否已经调整到位？中期：中期：2023 年公司业绩的确定性如何？年公司业绩的确定性如何？从下游需求来看，半导体需求最大的两个细分领域，PC 和智能手机出货量或将继续承压，如何看待公司 2023 年业绩的确定性，亦是判断公司股价是否上行的重要因素。长期：台积电的长期竞争壁垒主要体现在哪些方面？如何看待公司长期：台积电的长期竞争壁垒主要体现在哪些方面？如何看待公司 53%长期毛利率目长期毛利率目标标？（a）伴随着晶圆制造行业的发展，全球已进入 5nm 制程时代。台积电竞争对手均提出 2025 年附近赶超台积电的宏远目标。台积电未来能否继续保持较强的竞争优

76、势，是市场上大家关心的问题。（b）同时，台积电将加大在美国、日本、中国大陆等地的建厂进度，全球化战略背景下，如何保持较高的毛利率，亦是市场上大家重点关心的问题。短期看点：需求回暖预期带来估值修复短期看点：需求回暖预期带来估值修复 当前处于半导体周期的下行周期，公司预计当前处于半导体周期的下行周期，公司预计 23H2 将迎来需求复苏。（将迎来需求复苏。（a）从中短期视角来看，半导体行业固有的“产能-库存”属性，带来的阶段性产业供需错配，导致产业具有典型周期属性，每个完整周期持续约 34 年。而这种周期属性产生的根源，则主要源自半导体行业的“产能-库存”属性，正是由于这种“需求旺盛-重复下单-产能

77、扩张-需求下行-库存堆积-产能去化”典型运营行为，带来阶段性产业供需错配，从而通过价格剧烈波动，以及量的变化，形成典型的半导体产业周期。（b）2022 年以来，全球通胀压力上升，地缘冲突加剧，以智能手机&PC 位代表的消费终端疲弱，半导体行业进入下行周期。台积电公司在 22Q4 季报交流会上预计 2023 年全球半导体市场前低后高，2023 年下半年有望迎来复苏，历时约 4-5 个季度。图 36：全球半导体销售额（十亿美元）资料来源：WSTS，中信证券研究部。注：绿色箭头代表局部峰值，黑色箭头代表局部峰底 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0016

78、0.00180.0020Q120Q401Q302Q203Q103Q404Q305Q206Q106Q407Q308Q209Q109Q410Q311Q212Q112Q413Q314Q215Q115Q416Q317Q218Q118Q419Q320Q221Q121Q422Q3 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 表 8：全球半导体周期时间 见顶时间见顶时间 见底时间见底时间 历时时间历时时间 第一轮 2010 年 3 季度 2012 年 1 季度 6 个季度 第二轮 2014 年 4 季度 2016 年 2 季度 6

79、 个季度 第三轮 2018 年 3 季度 2019 年 2 季度 3 个季度 第四轮 2022 年 2 季度 台积电预计为 2023 年 3 季度 4 个季度 资料来源：WSTS，中信证券研究部 表 9：全球半导体周期情况 时间时间 周期情况周期情况 供需关系供需关系 主要原因主要原因 2000 年 波峰 供不应求 互联网泡沫，推动互联网企业扩张催生半导体需求激增 2001 年 波谷 供大于求 互联网泡沫破灭，导致全球对半导体的需求骤减。导致行业需求显著低于供给 2004 年 波峰 供不应求 2002-2003 年全球新增供给较少，在 PC、功能机等出货量稳步增速下，需求逐步恢复 2009 年

80、 波谷 供大于求 全球金融危机使得半导体需求骤降 2010 年 波峰 供不应求 2009 年供给侧减少，全球需求于 2010 年恢复 2012 年 波谷 供大于求 2011 年欧债危机使得需求有一定下滑，同时由于该年供给的集中释放，随后出现供大于求 2014 年 波峰 供不应求 2011-2014 年间智能手机、平板电脑等下游终端出货量稳步增长半导体需求稳步增长使得供小于求 2016 年 波谷 供大于求 2015 年起供给出现集中释放，导致供大于求 2018 年 波峰 供不应求 HPC、矿机等终端拉动需求增长，需求的增速高于 2016-2018 年间的供给释放，供小于求 2019 年 波谷 供

81、大于求 个人电脑、手机需求放缓以及存储器价格下跌，需求不畅供大于求 2022 年 波峰 供不应求 2020 年起，华为拉货、5G 智能手机“换机潮”、居家在线办公等因素拉动需求快速增长 资料来源：Techweb，中信证券研究部 半导体周期，股价一般是提前半导体周期，股价一般是提前 1-2 个季度反个季度反映业绩预期映业绩预期。由于人的参与，股价并非是对于事实的反映，而更多是对于预期的反映。中短期维度，半导体行业作为典型的周期性行业，其股价表现和影响因素，和一般的周期性行业具有明显相似性，我们基于长周期的历史数据回溯发现，长周期维度，SOX（费城半导体指数）股价走势和全球半导体销售额正相关，且股

82、价表现领先于销售额变现大约 2 个季度。图 37：费城半导体指数与全球半导体销售额相关性 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 历史启示：周期性大跌之后一般伴随大涨，且历次下跌后涨幅显著高于前期跌幅历史启示：周期性大跌之后一般伴随大涨，且历次下跌后涨幅显著高于前期跌幅。我们统计了过去 25 年美股半导体 SOX 的涨跌幅表现，发现具有如下两条典型规0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5---072

83、-----------07费城半导体指数全球半导体销售额（十亿美元，右坐标）台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 律：1）指数大跌之后的第二年，一般会出现大幅的上涨，比如 2002/2003 年（-45%/+76%）、2008/2009

84、 年（-48%/+70%），而 SOX 指数在 2022 年累计下跌 33%；2）在每一轮 SOX 指数股价调整周期中，自每次周期低点至下一次高点的涨幅，显著大于周期高点至低点的跌幅，过去 10 次周期这一数字平均为123%。因此，虽然美股半导体短期仍可能面临诸多扰动，但从中期维度，我们认为当下板块调整后的市场机会，以及后续的上行空间亦将是具有足够吸引力的。图 38：费城半导体指数 SOX 年度涨跌幅统计 资料来源：彭博，中信证券研究部 台积电：近十年平均台积电：近十年平均 PE 倍数约倍数约 20 倍，目前处于阶段性低位，看好需求恢复预期带倍，目前处于阶段性低位，看好需求恢复预期带来公司估值

85、修复。（来公司估值修复。（a）从公司的历史估值倍数来看，近 10 年平均 PE 倍数约 20 倍，最高估值倍数约 43 倍，最低估值倍数约 10.1 倍。截至目前公司 PE 约 14.1 倍，处于阶段性低位。（b）从公司的历史估值变化情况来看，2014-2016 年半导体周期，公司估值倍数由低位 10.1 倍上涨至 21.4 倍的阶段性高位，上涨幅度约 112%；2018-2019 年半导体周期，公司估值倍数由低位 15.5 倍上涨至 28.1 倍的阶段性高位，上涨幅度约 81.3%。（c）2022-2023 年半导体周期，公司底部估值倍数约 10.9 倍，目前估值倍数约 14.1 倍，较 2

86、022年低点已上涨约 29.3%。图 39：台积电 PE 估值倍数 资料来源：Wind，中信证券研究部 76%70%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%515253545PE（TTM）平均值 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 中期看点：中期看点：23H1 料为业绩低点，料为业绩低点，23H2 有望迎来业绩回补有望迎来业绩回补 2023Q1-Q2：晶圆代工行业“晶圆代工行业“产能利用率下滑，产能利用率下滑，晶圆晶圆代工价格下降代工价格下降”为为行业发展行业发展主旋主旋律律。（a）202

87、2 年下半年以来，全球半导体行业进入“晶圆代工厂商供给增加、下游需求疲软导致客户砍单、晶圆代工厂商产能利用率下降、晶圆代工价格下降”等局面，连锁反应使得市场担心晶圆代工厂商后续继续降价，进而对公司产品毛利率以及盈利能力产生一定程度蚕食。（b）Sigmaintell 预计 2023Q1-2023Q2，全球主要晶圆代工厂产能利用率将累计下滑约 7%-14%，导致晶圆代工价格累计下滑约 8%-13%。图 40：全球主要晶圆代工厂产能利用率（%）资料来源：Sigmaintell（含预测），中信证券研究部 表 10：各公司 2022Q4 产能利用率以及 2023Q1 指引 公司公司 2022Q4 情况情

88、况 2023Q1 指引指引 台积电 7nm 工艺在 2022 年 Q4 产能利用率持续下滑，当季度整体毛利率依然有 62.2%受产能利用率影响，公司预计 2023 年 Q1 毛利率同比下滑 0.1-2.1 个百分点 联电 公司 2022Q4 产能利用率降至 90%，晶圆出货量将减少约 10%由于客户调整库存，公司预计 23Q1 晶圆出货预估减少 17-19%，产能利用率降至 70%，但预计晶圆代工价格维持不变 中芯国际 22Q4 毛利率约 32.0%（环比降低 6.9%），主要原因是 Q4 产能利用率下降及产品销量减少所致 公司预期 23Q1 收入环比下降 10%-12%，毛利率介于 19%-

89、21%范围内 资料来源：各公司业绩交流会(含指引)，中信证券研究部 图 41：12 英寸晶圆代工价格趋势（美元/晶圆）图 42：8 英寸晶圆代工价格趋势（美元/晶圆）资料来源：Sigmaintell（含预测），中信证券研究部 资料来源：Sigmaintell（含预测），中信证券研究部 60%70%80%90%100%110%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 22Q4E 23Q1E 23Q2E 23Q3E 23Q4E 24Q1E台积电联电中芯国际华虹格芯世界先进力积电01,0002,0003,0004,0000.15m90/110nm55/65nm40/45nm22/28

90、nm02004006008000.5m0.35m0.18m0.13m90/110nm 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 43：12 英寸晶圆代工价格环比涨跌幅（美元/晶圆）图 44：8 英寸晶圆代工价格环比涨跌幅（美元/晶圆）资料来源：Sigmaintell（含预测），中信证券研究部 资料来源：Sigmaintell（含预测），中信证券研究部 台积电：从台积电的制程规划来看，我们认为台积电：从台积电的制程规划来看，我们认为 2023H1 将将为公司的业绩低点。为公司的业绩低点。我们预计主要原因是（a）成

91、熟制程工艺，会面临降价的压力，即使 28nm 制程产能有小幅提升。（b）先进制程工艺 N3/N3E 营收贡献会相对有限；N7/N6 制程营收下滑，在很大程度上会拖累 N5/N4 制程营收增长的表现。1）成熟制程工艺：台积电扩大）成熟制程工艺：台积电扩大 28nm 制程工艺产能制程工艺产能。尽管面临着行业代工价格下跌的不利影响，但公司产能的提升在一定程度上能够对冲降价的不利因素。据 Digitimes 报道，台积电于 2021 年 4 月开始加大在 28nm 制程领域中的投入，并不会扩充 40nm 及更成熟工艺的产能，主要原因是：（a）下游众多使用40nm/65nm 的客户，正在转向 28nm、

92、22nm 工艺，以满足智能手机&智能家电&PC&工业领域中的非高阶制程芯片的降本诉求；（b）智能汽车高景气度下，单车搭载的芯片数量在持续提升，进而带动汽车半导体规模的增长。表 11：台积电 28nm 成熟制程工厂情况 位置位置 投产投产/预计预计投产投产时间时间 尺寸大小尺寸大小 制程制程 Fab 15 P1-P4 中国台湾台中 已量产 12 英寸 28nm Fab Kaohsiung 中国台湾高雄 2024 年底 12 英寸 7/28nm Fab Nanjing 南京 2022 年扩建完成，2023 年翻倍产能 12 英寸 16/28nm Fab Kumamoto 日本 2024 年底 12

93、 英寸 12/16/22/28nm 资料来源：Digitimes(含预计投产时间)，中信证券研究部 2）先进制程：）先进制程：2023 年，年，内部内部营收营收增速增速表现表现分化。分化。我们认为：公司 N3 制程在 2023年的营收贡献相对有限；N5/N4 制程，逆周期背景下，下游 HPC 高景气度有望带动公司2023 年营收保持增长；N7/N6 及更老制程工艺，2023 年将面临消费电子弱需求&高库存双重压力，2023 年营收或将大幅回调。-10.0%-9.0%-8.0%-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%0.15m90/110nm55/65nm4

94、0/45nm22/28nm-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%0.15m90/110nm55/65nm40/45nm22/28nm 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 45：台积电先进制程产品矩阵 资料来源：WikiChip N3 制程已于制程已于 2022 年底开始投产，年底开始投产，公司预计公司预计 N3E 制程制程将于将于 23H2 开始投产，开始投产，2023年年 N3 制程工艺营收占比约制程工艺营收占比约 4%-6%。（a）据公司官网数据显示，2022 年底公

95、司N3 制程工艺已开始投产，公司预计将于 2023H2 将投产 N3 制程。（b）从 N3 制程工艺下游客户来看，MacRumors 报道，2023 年苹果 iPhone 15 Pro、Pro Max搭载的 A17 芯片将采用台积电 3nm 制程；苹果最新版 Mac 搭载的 M3 芯片，将采用台积电 3nm 制程；Gizmochina 报道，预计以高通为代表的手机 Soc 芯片厂商将于 2023 年底采用台积电 3nm 制程；Digitimes 报道，预计以 AMD 和英伟达为代表的 CPU 或 GPU 芯片厂商将于 2023 年底-2024 年，采用台积电 3nm 制程。（c）据公司在 22

96、Q4 财报交流会上表示，TSMC 的 N3 工艺已于 22Q4 量产，将于 2023 年全面量产，N3E 工艺将于 23Q3 量产；两个制程对应的收入营收占比会高于当年 5nm 量产时的第一年营收占比，对应约 4%-6%。图 46：N3 制程第一批用户：苹果为代表 图 47：N3 制程第二批用户：高通为代表 图 48：N3 制程第三批用户：AMD 为代表 资料来源：MacRumors 资料来源：Gizmochina 资料来源：Digitimes N5/N4 制程制程：业绩基本面支撑有望持续。（：业绩基本面支撑有望持续。（a）从下游应用场景来看，台积电该制程产品主要用于高端智能手机、高端 CPU

97、 和 GPU 领域。（b）在智能手机领域，我们认为即使在宏观环境承压&需求疲软背景下，高端智能手机仍存在较强的消费韧性。（c）在高端 CPU&GPU 领域，受益于千行百业数字化转型，下游云厂商 Capex2023 年有望保持约低双位数增长，同时英伟达/AMD 高端 GPU/CPU产品亦有望进入换代周期，在一定程度上料将带动公司业绩增长。台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 表 12：北美云计算巨头针对 2023 年资本开支展望 公司公司 季度与全年业绩展望季度与全年业绩展望 Meta 预计 2022 年的资本支

98、出为 320-330 亿美元（原 300-340 亿美元），2023年为 340-390 亿美元 亚马逊、微软、谷歌 继续加大在云计算、AI 领域的投入，并体现在服务器、数据中心等层面 资料来源：各公司财报、季报业绩交流电话会（含预测），中信证券研究部 图 49：苹果 iPhone 出货量（个）图 50：苹果 iPhone ASP（美元/个）资料来源：IDC，中信证券研究部 资料来源：IDC、苹果财报，中信证券研究部测算 图 51：英伟达数据中心业务营收（百万美元）图 52：AMD 数据中心业务营收（百万美元）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券

99、研究部。注：2022Q2 营收口径包括企业&嵌入式&半定制化产品、数据中心产品 N7/N6 及更老制程工艺：及更老制程工艺：目前目前下游下游需求需求仍处于去库存状态，仍处于去库存状态，料将料将导致公司导致公司 2023年营收增速或将承压。（年营收增速或将承压。（a）从下游应用场景来看，N7/N6 制程产品主要用于中端智能手机、中端 CPU 和 GPU 领域。（b）从下游 Fabless 主流消费电子（高通、联发科、英特尔 PC 业务、AMD&英伟达游戏业务、Skyworks、Qorvo 为统计样本）的库存指标来看，无论是库存绝对额，还是库存周转天数来看，均处于行业高位。目前行业正处于持续去库存

100、的状态，料将对上游晶圆代工的业务需求放缓。（c）Tomshardware 预计台积电 N7 线（7nm 和 6nm 工艺）2023Q1 产能利用率将下降至 50%附近。004000500060007000800090000300400500600700800900003000350040004500FY2016 Q1FY2016 Q3FY2017 Q1FY2017 Q3FY2018 Q1FY2018 Q3FY2019 Q1FY2019 Q3FY2020 Q1FY2020 Q3FY2021 Q1FY2021

101、Q3FY2022 Q1FY2022 Q3FY2023Q1FY2023Q305001,0001,5002,0002,5003,0003,500 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 53：全球 Fabless 消费电子公司库存水平（百万美元）图 54：全球 Fabless 消费电子公司库存周转天数（天）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 长期看点：公司竞争优势显著，长期看点：公司竞争优势显著，毛利率长期目标超毛利率长期目标超 53%竞争优势竞争优势 1：

102、高资本支出高资本支出&高研发投入，高研发投入，料将料将导致先进制程代工行业未来是寡头的竞导致先进制程代工行业未来是寡头的竞争争。从竞争对手的未来。从竞争对手的未来 Roadmap 以及先进制程的良率来看，以及先进制程的良率来看，台积电在此领域有台积电在此领域有无可比拟无可比拟的领先优势的领先优势。先进制程未来是寡头的竞争先进制程未来是寡头的竞争。由于先进制程的半导体工艺，对资金、技术、研发的要求迅速提升，加之用得起先进制程客户数量减少，大部分厂商退出先进制程竞赛，专注成熟制程。（a）28nm 及以上制程，目前全球大概有 10-26 家企业进行布局。（b）出于商业模式考虑，目前格罗方德、联电等晶

103、圆代工厂商均已公开宣布不再布局 10nm 及以下制程产线，全球仅有台积电、三星、英特尔 3 家企业布局了 10nm 及以下的制程。图 55：各制程每 5 万片晶圆月产能资本支出（十亿美元）图 56：先进制程仅有少数几家公司掌握 资料来源：与非研究院，中信证券研究部 资料来源：Yole 台积电在台积电在 Capex 投入投入&研发支出领域，显著高于竞争对手研发支出领域，显著高于竞争对手。1）从 Capex 指标来看，2003 年，台积电与联华电子（简称联电）资本开支相当，其中台积电 2003年资本开始为 11 亿美元，联电资本开支为 10 亿美元。后续台积电加大了在资本开支&先进制程等领域中的投

104、入，即使是在 2007-2008 年次贷危机时，公司亦投05000000025000300000204060801001201401Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q220204060800180200 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 入了约 20 亿美元 Capex，高于竞争对手联电 10 亿美元的水平。2022 年，台积电 Capex 为

105、363 亿美元，遥遥领先于竞争对手联电 17.2 亿美元的水平。2）从研发费用指标来看，2006 年台积电研发费用约 5 亿美元，高于联电 2.9 亿美元的水平。2021 年，台积电研发费用为 45 亿美元，远高于竞争对手联电 4.6 亿美元的情况。图 57：台积电与可比公司 Capex 对比（亿美元）图 58：台积电与可比公司研发费用对比（亿美元）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 先进制程良率提升速度高于竞争对手。（先进制程良率提升速度高于竞争对手。（a）从 5nm 的良率提升速度来看：2019年 4 月台积电已开始 5nm 工艺的风

106、险生产，2019 年 12 月，公司在 IEEE IEDM大会上宣布，5nm 测试芯片产品良率平均已达 80%，最高可达 90%，用时仅约3 个季度。（b）从 3nm 的良率提升速度来看：2022 年 12 月公司举办 3nm 量产暨扩厂典礼，在此次大会上，公司 3nm 制程良率和 5nm 量产的同期良率相当，并未出现良率大幅下降的担忧。图 59：台积电与可比公司在先进制程领域中的 Roadmap 资料来源：各公司官网（含预测），中信证券研究部绘制 竞争优势竞争优势 2：稳定的客户结构，稳定的产能利用周期。：稳定的客户结构，稳定的产能利用周期。得益于公司先进工艺的研发，以及大尺寸晶圆片工厂的投

107、产，公司产品技术领先性、性价比优势凸显，持续获得大客户的订单以及认可。依托稳定的客户结构，对于后续稳定的产能利用周期亦形成较大支撑。0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.02000022台积电联电中芯国际Global Foundries002000022台积电联电中芯国际Global Foundries 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之

108、后的免责条款和声明 31 从公司的下游客户结构来看从公司的下游客户结构来看，全球的主要科技巨头、采用 Fabless 模式的半导体巨头，均是台积电的主要客户，公司下游客户稳定。截至 2021 年，公司的第一大客户为苹果，营收占比约 25.4%，第二大和第三大客户分别为 AMD 和联发科，营收占比分别为 9.2%、8.2%。稳定的下游客户结构，亦使得公司近些年来在晶圆代工领域中的市场份额占比，长期稳定在 50%-55%附近。图 60：台积电下游客户构成（%）资料来源：semiwiki，中信证券研究部 图 61：全球晶圆厂市场份额（2022Q1）资料来源：Statista，中信证券研究部 从台积电

109、近几年的先进制程产能利用周期来看从台积电近几年的先进制程产能利用周期来看，一般会经历“苹果小量到大量英伟达&AMD&高通小量到大量联发科小量到大量”的周期，这在很大程度上保证了公司先进制程的产能利用效率，以及保持时间更长的产能利用周期。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021AppleAMDMediatekBroadcomQualcommIntelHi-Silico nNVIDIA其他020406080100Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q3202

110、1Q42021Q12022TSMC三星电子联电格芯中芯国际华虹半导体PowerchipVISNexchipTowerJazz其他 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 62：台积电先进制程客户产能利用周期 资料来源：Digitimes（含预测），中信证券研究部绘制 竞争优势竞争优势 3：采用激进的折旧政策，：采用激进的折旧政策，后续有望成为行业价格战中的后续有望成为行业价格战中的最大受益者最大受益者。（a）从与竞争对手的折旧政策来看，台积电在机械和设备方面采用 5 年的激进折旧政策。按照这种设备折旧方式，新

111、产能五年计提完折旧，第六年就可以凭借成本优势降价，这对于同业而言形成了极大的价格杀伤力。（b）从台积电的Capex/营收、折旧摊销额/营收两个指标来看，均处于行业平均水平，并未因为激进的折旧政策对公司财务数据产生较大影响。表 13：台积电与可比公司折旧政策对比 公司 折旧对象 折旧年限 台积电 建筑物(公司使用的资产和经营租赁资产)10-20 年 机械和设备(公司使用的资产和经营租赁资产)5 年 办公设备 5 年 英特尔 机械和设备 2023 年以前为 5 年，2023 年 1 月之后为 8 年 三星电子 房屋及建筑物 15 年、30 年 机械设备 5 年 其他 5 年 台积电（台积电（TSM

112、.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 联电 房屋及建筑物 7-56 年 机械设备 6-7 年 运输设备 6-7 年 家具&固定装置 3-7 年 中芯国际 房屋及建筑物 25 年 机械设备 5-10 年 办公设备 约 26 年 华虹半导体 厂房及机器 约 5-10 年 办公设备 约 5 年 汽车、租赁物业装修 约 5 年 资料来源：各公司年报，中信证券研究部 图 63：台积电与可比公司 Capex（亿美元）图 64：台积电与可比公司折旧摊销额（亿美元）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券

113、研究部 图 65：台积电与可比公司：资本开支/营收（%）图 66：台积电与可比公司：折旧摊销额/营收（%）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 公司远期毛利率目标公司远期毛利率目标为为 53%以上，无惧海外市场拓展带来盈利能力下降的担忧以上，无惧海外市场拓展带来盈利能力下降的担忧。（a）据公司在 2023 年 1 月 12 日的法人说明会上表示，公司长期毛利率愿景为 53%。（b）目前，公司加大了在海外市场的拓展，在美国、日本、中国大陆均有扩大晶圆代工的计划。目前市场担心：美国、日本等地的人工、电费能成本相对较高，对于公司未来的盈利能力0.

114、050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.02000022台积电联电Global Foundries英特尔中芯国际02040608002000212022台积电联电Global Foundries英特尔中芯国际0%50%100%150%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022台积电联电Global Foundries英特尔中芯国际0%10%20%30

115、%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022台积电联电Global Foundries英特尔中芯国际 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 影响相对较大。（c）我们认为，台积电在晶圆代工领域中的竞争壁垒相对较强。一方面，公司通过在不同地区建厂，可以获得当地政府的补贴以降低工厂的运营成本；另一方面，台积电作为先进制程领域中的领军者，凭借较高的产品良率和性能稳定性，拥有较高的定价权。未来即使面临着运营&生产成本的提升，亦可通过价格传导效应传导

116、至下游企业用户。图 67：半导体产业链：先进制程芯片制造商更具定价权 资料来源：中信证券研究部绘制 表 14：公司晶圆厂扩张规划 简称简称 状态状态 工厂代号工厂代号 位置位置 晶圆尺寸晶圆尺寸 技术节点技术节点 规划规划月月产能产能（万片）（万片）投资金额投资金额 投产投产/预计预计投投产产时间时间 晶圆十八厂 在建 Fab 18(P4)中国台湾台南 12 英寸 5nm 3 /晶圆十八厂 在建 Fab 18(P5-P6)中国台湾台南 12 英寸 3nm 6 /晶圆十八厂 计划 Fab 18(P7-P8)中国台湾台南 12 英寸 3nm 6 2022 年 晶圆二十厂 在建 Fab 20(P1-

117、P4)中国台湾新竹 12 英寸 2nm/2024/25 年 晶圆二十一厂 在建 Fab 21 美国凤凰城 12 英寸 5nm/4nm 2 120 亿美元 2024 年 晶圆二十一厂 在建 Fab 21 美国凤凰城 12 英寸 3nm 3 280 亿美元 2026 年 晶圆二十二厂 在建 Fab 22A 中国台湾高雄 12 英寸 28nm 12 90.4 亿美元 2024 年 晶圆二十二厂 计划 Fab 22B 中国台湾高雄 12 英寸 7nm 12/晶圆二十三厂 在建 Fab 23 日本熊本 12 英寸 22nm/28nm 4.5 50 亿美元 2024 年 晶圆十六厂 在建 Fab 16B

118、中国南京 12 英寸 28nm 4 29 亿美元 2023 年/计划/中国台湾台中/2nm/1nm/1840-2300 亿美元 2025 年 资料来源：公司官网（含预计投产时间），芯三板，界面新闻，经济日报，快科技，中信证券研究部 风险因素风险因素 宏观经济走弱的风险：宏观经济走弱的风险：台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 受通胀影响，或边缘冲突，导致全球宏观经济复苏偏弱，使得相关企业在 IT 领域中的资本开支下调，进而导致对公司产品需求的降低，对公司收入产生负面影响。全球地缘政治冲突的风险：全球地缘政治冲突

119、的风险：若受地缘政治冲突等因素加剧，有可能导致公司产品在全球流通受阻，以及公司供应链受阻，导致收入下降或成本高企。细分市场需求走弱的风险：细分市场需求走弱的风险：此外，若全球宏观经济复苏承压，半导体下游细分领域（HPC、智能手机、智能汽车等），需求不及预期，也会对公司业务产生影响。行业竞争加剧的风险：行业竞争加剧的风险：若竞争对手先进制程研发进展顺利，导致半导体晶圆代工行业的竞争进一步加剧，对公司的收入、利润以及现金等产生负面影响；公司自身新业公司自身新业务带来的风险：务带来的风险：若核心技术研发进度放缓以及人才流失，有可能导致 3 纳米与 2 纳米先进制程演进速度偏慢，影响收入和利润。此外若

120、研发或其他环节出现人才流失或行业竞争，公司若不能获得关键设备或者关键市场，会对业绩产生不利影响。盈利预测盈利预测 收入收入&费用费用预测预测 收入收入预测：预测：公司总营业收入主要由不同制程的晶圆代工收入组成，公司制程范围广泛，覆盖 2 纳米至 0.25 微米以上制程的晶圆产品，广泛应用在智能手机、高性能计算（HPC）等领域。我们基于公司不同制程晶圆代工产品的出货量、ASP 价格，对公司不同制程晶圆产品的细分收入进行测算，预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 2.26/2.73/3.14 万亿新台币，对应增速分别为-0.4%/20.9%/15.2%。表 15：台积电营业收入预测 2

121、021 2022 2023E 2024E 2025E 一、总营业收入（亿新台币）15,874 22,639 22,554 27,277 31,418 YOY 18.5%42.6%-0.4%20.9%15.2%二、营业收入拆分（亿新台币）按制程划分 0.25 micron 及以上 264 255 188 183 172 0.15/0.18 micron 948 1,247 960 944 869 0.11/0.13 micron 481 675 597 596 557 90nm 395 393 383 370 330 65nm 776 1,132 958 926 816 40nm 1,209 1

122、,712 1,341 1,309 1,113 28/22nm 1,709 2,390 2,138 2,079 1,859 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 2021 2022 2023E 2024E 2025E 20nm 0 0 0 0 0 16/12nm 2,146 2,961 2,217 2,109 2,117 10nm 0 0 0 0 0 7nm 5,015 6,041 4,195 4,479 4,954 5nm 2,931 5,832 8,920 11,258 12,117 3nm 0 0 657

123、3,022 6,457 2nm 0 0 0 0 56 三、总营业收入拆分（亿新台币）按制程划分（营收占比）0.25 micron 及以上 2%1%1%1%1%0.15/0.18 micron 6%6%4%3%3%0.11/0.13 micron 3%3%3%2%2%90nm 2%2%2%1%1%65nm 5%5%4%3%3%40nm 8%8%6%5%4%28/22nm 11%11%9%8%6%20nm 0%0%0%0%0%16/12nm 14%13%10%8%7%10nm 0%0%0%0%0%7nm 32%27%19%16%16%5nm 18%26%40%41%39%3nm 0%0%3%11%

124、21%2nm 0%0%0%0%0%资料来源：公司财报，中信证券研究部测算、预测 毛利率及费用率预测。毛利率及费用率预测。（1）毛利率方面，尽管半导体行业持续受行业周期影响，但考虑到公司在晶圆代工行业的龙头地位，以及在半导体产业链中的重要角色，我们认为公司毛利率将在 53%的长期毛利率目标附近波动，预计 2023-2025 年公司毛利率分别为 53.0%、54.0%、54.1%。（2）费用率方面，考虑到公司的业务规模性与运营稳定性，我们预计公司的管理费用、销售费用与研发费用将保持稳定，其中，2023-2025 年管理费用率分别为2.0%/1.8%/1.4%，2023-2025 年销售费用率分别为

125、 0.43%/0.43%/0.43%，2023-2025 年研发费用率分别为 7.18%/7.17%/7.16%。表 16：公司毛利率及费用率预测（亿新台币）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 15,874 22,639 22,554 27,277 31,418 营业成本-7,679-9,155-10,598-12,547-14,426 毛利润 8,195 13,484 11,957 14,729 16,991 毛利率 51.6%59.6%53.0%54.0%54.1%销售费用-76 0-97-118-136 销售费用率 0.48%0.00%0.43%0.43%0

126、.43%管理费用-369-635-450-497-431 管理费用率 2.3%2.8%2.0%1.8%1.4%研发费用-1,247-1,633-1,620-1,957-2,250 研发费用率 7.86%7.21%7.18%7.17%7.16%资料来源：Bloomberg，中信证券研究部预测 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 盈利预测盈利预测 基于上述关于收入、毛利率、费用率等的核心假设，我们预计公司营业收入 2023-2025年分别为 2.26/2.72/3.14 万亿新台币，对应增速分别为-0.4%/20

127、.9%/15.2%；预计 GAAP净利润分别为 0.85/1.05/1.22 万亿新台币，对应增速分别为-16%、23%、17%。当前公司股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 17/14/12 倍。表 17：盈利预测与估值表 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿新台币）15,874 22,639 22,554 27,277 31,418 营业收入增长率 YoY 18.53%42.61%-0.37%20.94%15.18%毛利润（亿新台币）8,195 13,484 11,957 14,729 16,991 毛利率（%）51.6%59.

128、6%53.0%54.0%54.1%GAAP 净利润（亿新台币）5,639 10,162 8,494 10,479 12,222 增长率 YoY 10%80%-16%23%17%PE（GAAP）25 14 17 14 12 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 23 日收盘价 台积电（台积电（TSM.N）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 利润表（亿新台币）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 15,874 22,639 22,554 27,277

129、 31,418 营业成本-7,679-9,155-10,598-12,547-14,426 毛利润 8,195 13,484 11,957 14,729 16,991 毛利率 51.6%59.6%53.0%54.0%54.1%销售费用-76 0-97-118-136 销售费用率 0.48%0.00%0.43%0.43%0.43%管理费用-369-635-450-497-431 管理费用率 2.3%2.8%2.0%1.8%1.4%研发费用-1,247-1,633-1,620-1,957-2,250 研发费用率 7.86%7.21%7.18%7.17%7.16%其他经营损益-3-4-7-5-3 营

130、业利润 6,500 11,213 9,783 12,152 14,172 营业利润率 41%50%43%45%45%财务费用 3 107 118 85 119 财务费用率 0.0%-0.5%-0.5%-0.3%-0.4%其他收益净额 69 41 96 96 92 除税前利润总额 6,343 11,438 9,997 12,333 14,383 所得税-702-1,273-1,500-1,850-2,157 所得税率 11%11%15%15%15%少数股东损益 5 4 4 4 4 归母净利润 5,639 10,162 8,494 10,479 12,222 净利率 36%45%38%38%39%

131、资产负债表（亿新台币）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 10,650 13,428 12,097 12,063 15,428 存货 1,931 2,212 2,514 3,054 3,473 应收账款 1,984 2,313 2,528 3,084 3,428 其他流动资产 1,506 2,576 353 428 516 流动资产 16,071 20,529 17,491 18,630 22,845 固定资产 19,751 26,938 34,734 41,648 47,571 长期股权投资 74 689 689 689 689 无形资产 59

132、6 0 0 0 0 其他长期资产 761 1,491 813 1,090 1,383 非流动资产 21,182 29,119 36,236 43,427 49,644 资产总计 37,253 49,648 53,727 62,057 72,489 短期借款 1,195 193 0 0 0 应付账款 1,930 2,700 3,037 3,483 4,131 其他流动负债 4,458 6,549 6,800 8,519 10,285 流动负债 7,584 9,442 9,837 12,002 14,416 长期借款 6,134 8,343 5,562 3,708 2,472 非流动性负债 2,0

133、19 2,257 2,613 3,094 3,557 负债合计 15,736 20,043 18,012 18,804 20,445 优先股和股本 2,593 2,593 2,593 2,593 2,593 资本公积 648 693 693 693 693 其他综合收益-626-205-205-205-205 留存收益 18,878 26,375 32,485 40,023 48,814 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 21,517 29,605 35,715 43,252 52,044 负债股东权益总计 37,253 49,648 53,727 62,057 72,489 现

134、金流量表（亿新台币）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 5,924 10,165 8,494 10,479 12,222 营运资本变动 1,325 1,235 858-432 76 折旧摊销 4,224 4,373 3,859 5,056 6,276 其他非现金项目-351 333-751 1,425 1,488 经营现金流 11,122 16,106 12,461 16,528 20,062 资本开支-8,482-10,827-11,655-11,970-12,200 其他 119-1,083 2,865-277-293 投资现金流-8,364-

135、11,909-8,790-12,247-12,493 发行与回购股票 0-9 0 0 0 债务变化 3,972 818-2,974-1,854-1,236 其他-2,606-2,811-2,029-2,461-2,967 融资现金流 1,366-2,002-5,003-4,315-4,203 汇率变动-76 584 0 0 0 现金净变化 4,048 2,778-1,332-34 3,366 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率（%）营业收入 18.5%42.6%-0.4%20.9%15.2%营业利润 14.7%72.5%-12.8%2

136、4.2%16.6%净利润 10.3%80.2%-16.4%23.4%16.6%利润率（%）毛利率 51.6%59.6%53.0%54.0%54.1%净利率 35.5%44.9%37.7%38.4%38.9%其他（%）资产负债率 42.2%40.4%33.5%30.3%28.2%所得税率 11.1%11.1%15.0%15.0%15.0%股利支付率 47.1%28.1%28.1%28.1%28.1%资料来源：Bloomberg，中信证券研究部预测 39 3 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人

137、对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要

138、约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩

139、并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，

140、其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日

141、后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 1

142、0%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 40 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、

143、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：1

144、98703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securiti

145、es Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例

146、第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本

147、研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您

148、作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰

149、写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大

150、利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供

151、股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。