1、本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。120232023 年年 0202 月月 2626 日日飞天云动飞天云动(06610.HK)(06610.HK)公司分析公司分析AR/VRAR/VR 领先内容服务供应商领先内容服务供应商，业绩持续业绩持续高增长高增长证券研究报告证券研究报告传媒传媒投资评级投资评级买入买入-A A首次首次评级评级6 6 个月目标价个月目标价5.435.43 港元港元股价股价(2023-02-24)(2023-02-24)4.204.20 港元港元交易数据交易数据总市值总市值(百万港元百万港元)7602.00流通市值流通市值(百万港元百万港元)7602.

2、00总股本总股本(百万股百万股)1810.00流通股本流通股本(百万股百万股)1810.001212 个月价格区间个月价格区间2.03/4.98 元股价表现股价表现资料来源：Wind 资讯升幅升幅%1M1M3M3M12M12M相对收益相对收益5.6-23.4绝对收益绝对收益2.7-15.3焦娟焦娟分析师分析师SAC 执业证书编号：S相关报告相关报告游戏出身奠定技术基因游戏出身奠定技术基因，转型成就转型成就 AR/VRAR/VR 内容与服务领先供应内容与服务领先供应商。商。在我们安信元宇宙的研究框架中，飞天云动落座于底层架构上。其本质是一家的技术服务公司，得益于在游戏业务上十年的沉淀，公司拥有扎

3、实的技术体系，以内容生成引擎、AR/VR SaaS平台为核心技术产品，将其提供给致力于打造 AR/VR 场景与内容生态的客户进行商业变现。根据艾瑞数据，公司在中国的 AR/VR内容及服务市场排名第一。受益受益 AR/VRAR/VR 场景渗透率提升，业绩持续高增长。场景渗透率提升，业绩持续高增长。根据公司在AR/VR 内容生成、运营两个环节参与程度不同，其业务划分为AR/VR 营销服务、内容、SaaS 三大版块。受益于行业增长红利，公司业绩实现亮眼，2019-2021 年收入端复合增速为 54.02%，经调整后净利润的复合增速为 58.11%，2022Q1 进一步呈现加速增长趋势。我们认为在元宇

4、宙推动认知普及、VR 硬件出货量提升触达更广泛用户的背景下，AR/VR 场景渗透率将继续提升，公司业绩持续高增长可期。客户认可度高客户认可度高，是推动业绩增长的关键驱动力是推动业绩增长的关键驱动力。得益于高效优质的 AR/VR 内容生产工具与生产能力，使公司获得行业内众多合作伙伴的认可，公司是百度希壤的重要内容提供方，也是京东 VR云店产品的三大核心供应商之一。这也推动了公司业务持续增长：1）营销服务中，广告客户数量与投放金额双升，且续签率达到50%；2）内容服务中，2021 年服务项目数为 95 个，同比增长 132%；3）SaaS 模式下，付费用户数为 2015 人，付费转化率为 16.4

5、3%，体现出较强的用户粘性。较高的客户认可将使得公司在竞争中占据优势，有望进一步提高市占率。投资建议：投资建议：受益于 AR/VR 场景渗透率提升带来的增长机遇，公司业绩有望持续高增长，我们预计公司 2022-2024 年将实现归母净利润为 2.16/3.50/5.26 亿，对应 EPS 为 0.12/0.19/0.29 元公司业绩增速高，且本质上是提供 AR/VR 内容制作工具的技术型公司，具备估值溢价，给予公司 2023 年 25 倍 PE，对应市值为 98.31亿港元，对应 6 个月目标价为 5.43 港元，首次覆盖给予公司“买入-A”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险、广告主预

6、算增长不及预期、技术更新速度过快的风险 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2公司分析公司分析/飞天云动飞天云动(百万元百万元)2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E主营收入主营收入338.6595.31,046.21,820.92,825.1净利润净利润58.970.2216.3350.1526.2每股收益每股收益(元元)0.030.040.120.190.29每股净资产每股净资产(元元)0.100.251.361.561.85盈利和估值盈利和估值2020A2020A2021A2021A2022E2022E

7、2023E2023E2024E2024E市盈率市盈率(倍倍)129.1108.335.121.714.4市净率市净率(倍倍)42.717.13.12.72.3净利润率净利润率17.4%11.8%20.7%19.2%18.6%净资产收益率净资产收益率33.1%15.8%8.8%12.4%15.7%股息收益率股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC50.3%65.7%89.3%81.2%77.7%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 gYgVpZuWkU9YbUdYpWdUaQ8Q9PtRpPtRnOfQqQsQjMmOrObRmNnMuOsOwPMYnRxP

8、公司分析公司分析/飞天云动飞天云动本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3内容目录内容目录1.公司概览：十余年技术沉淀，成就 AR/VR 领先内容服务供应商.51.1.游戏背景奠定技术基因，转型 AR/VR 领域实现高速增长.51.2.组织架构：持股比例集中，管理团队稳定.61.3.财务状况：业绩持续高增，利润率水平稳定.82.行业分析：内容强调沉浸感与交互性，AR/VR 场景渗透率提升.113.主营业务：以技术为基础，透过内容与场景变现.143.1.自研技术：源于游戏出身，技术体系扎实.143.2.商业化：三大业务模块，满足客户差异化需求.153.2.1.AR/VR 营

9、销服务：赋能中小媒体场景升级，通过广告进行变现.163.2.2.AR/VR 内容：提供个性化内容定制，毛利率水平较高.183.2.3.AR/VR SaaS：差异化触达中小客户，具有较高的用户粘性与付费转化.194.盈利预测及投资建议.225.风险提示.23图表目录图表目录图 1.安信传媒元宇宙框架.5图 2.飞天云动历史沿革.5图 3.飞天云动业务模式.6图 4.募集资金详细用途.6图 5.飞天云动股权架构.7图 6.2019-2022Q1 营业收入及同比增速（单位：亿元）.8图 7.2019-2022Q1 归母净利润及同比增速.8图 8.2020-2021 年各项业务收入（单位：亿元）.9图

10、 9.2019-2022Q1 各业务收入占比变化.9图 10.2019-2022Q1 公司成本构成及变化.9图 11.2019-2022Q1 公司综合毛利率及分业务毛利率变化.10图 12.2019-2022Q1 三项费用的变化.10图 13.2019-2022Q1 三项费用率的变化.10图 14.2019-2022Q1 现金流情况.11图 15.2019-2022Q1 应收账款与应付账款周转率.11图 16.支付宝 AR 扫福“集五福”活动.11图 17.2017-2026E 中国线上广告市场规模.11图 18.AR/VR 内容及服务市场的产业链架构.12图 19.中国 AR/VR 内容与服

11、务市场规模及同比增速.12图 20.2019-2021 年 Quest 出货量持续高增.13图 21.全球 VR 头显出货量.13图 22.元宇宙概念演变.13图 23.2021-2025E AR/VR 内容与服务市场分行业占比.14图 24.AR/VR 业务模式说明图.14图 25.核心技术示意图.15图 26.AR/VR 营销服务应用场景举例.16图 27.2019-2022Q1 AR/VR 营销服务分行业收入构成.17图 28.2021 年 AR/VR 营销服务各定价模式收入及占比.17 公司分析公司分析/飞天云动飞天云动本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4图

12、29.2019-2021 年不同公司同类业务毛利率对比.17图 30.2019-2021 年广告客户数量与推广产品数量.18图 31.2019-2021 年单个广告主的付费金额.18图 32.百度教育 VR 课件.18图 33.西塘汉服文化节.18图 34.百度希壤“飞天大楼”外观.19图 35.2019-2021 年公司提供服务的客户及项目数量.19图 36.2019-2022Q1 单项目的付费收入变化.19图 37.AR/VR SaaS 模块数量.20图 38.2019-2021 年定制化 AR/VR SaaS 项目.21图 39.定制化 SaaS 项目案例.21图 40.2019-202

13、1 年 SaaS 平台活跃用户数量.21图 41.2019-2021 年 SaaS 平台注册及付费用户数量.21表表 1 1：公司核心高管背景介绍公司核心高管背景介绍.7表 2：公司 2021 年员工人数及构成.8表 3：三种业务模式的区别.16表表 4 4：盈利预测核心数据盈利预测核心数据.22表 5：可比公司 PE 估值.22 公司分析公司分析/飞天云动飞天云动本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。51.1.公司概览：十余年技术沉淀，成就公司概览：十余年技术沉淀，成就 AR/VRAR/VR 领先内容服务供应商领先内容服务供应商1.1.1.1.游戏背景奠定技术基因，转型

14、游戏背景奠定技术基因，转型 AR/VRAR/VR 领域实现高速增长领域实现高速增长在我们的研究框架中，元宇宙需要有后端基建、底层架构、人工智能、硬件入口、协同方和内容与场景六大组件共同作用。飞天云动在我们的研究框架中落座于底层架构上，其本质是一家以内容生成引擎、AR/VR SaaS 平台为底层技术支撑的软件服务公司，通过内容与场景进行商业化变现，包括营销服务、内容、SaaS 三种业务模式。图图 1.1.安信传媒元宇宙框架安信传媒元宇宙框架资料来源：安信证券研究中心公司前身为掌中飞天科技，成立于 2008 年，最初主营业务为从事游戏业务，曾发行多款自主研发的手机游戏。2017 年启动向 AR/V

15、R 领域转型，目前是 AR/VR 内容及服务市场的领先供应商，根据艾瑞数据统计，公司在中国的 AR/VR 内容及服务市场排名第一，2021 年占市场份额的 2.6%。按照核心业务的转换，我们将公司的发展历程主要可拆分为三大阶段：按照核心业务的转换，我们将公司的发展历程主要可拆分为三大阶段：1 1）20082008 年年-2017-2017 年：由游戏代理走向自主研发，积累内容开发经验。年：由游戏代理走向自主研发，积累内容开发经验。公司成立初期主要以游戏业务为主，从最初的代理品牌游戏创立游戏发行平台到自主研发内容引擎和游戏内容开创互动内容运营平台，发布了爆款游戏大兵小将并代理著名游戏平台 Gam

16、eloft，成为了中国移动电信网络供应商的优质合作伙伴；2 2）20172017 年年-2019-2019 年：面向年：面向 AR/VRAR/VR 开启转型，业务初露锋芒。开启转型，业务初露锋芒。2017 年公司启动转型计划，逐步清退游戏和相关业务，开始专注于 AR/VR 领域。2017 年公司推出首个 SaaS 平台，2018年在 AR/VR 业务上开始逐步落地标杆项目，业务布局渐显成效。3 3）20192019 年至今：全面转型年至今：全面转型 AR/VRAR/VR，业务高速增长。，业务高速增长。公司 2019 年推出升级版 Saas 平台，成为腾讯、京东的核心供应商；同时在 AR/VR

17、营销服务与内容领域，将业务触角伸入到电商、教育、汽车等更多行业，推动公司业绩快速增长。2021 年公司宣布推出飞天元宇宙平台，将业务场景拓展至元宇宙中，积极把握行业增长机遇。图图 2.2.飞天云动历史沿革飞天云动历史沿革资料来源：公司官网，安信证券研究中心 公司分析公司分析/飞天云动飞天云动本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6得益于在游戏业务上十年的技术沉淀，公司拥有自研 AR/VR 引擎技术，且梳理出轻量化开发的模块化能力，将其提供给致力于打造 AR/VR 场景与内容生态的客户而进行商业化变现。根据公司在 AR/VR 内容生成、运营两个环节参与程度不同，将业务划分为

18、营销服务、内容、SaaS三大版块。得益于行业增长红利，公司业绩实现快速增长，2019-2021 年收入端复合增速为54.02%，经调整后净利润的复合增速为 58.11%。元宇宙关注度提升加速了市场对 AR/VR 内容与场景的认知与需求，从而推动公司业绩加速增长，且展望未来成长空间广阔。图图 3.3.飞天云动业务模式飞天云动业务模式资料来源：公司公开路演 PPT,安信证券研究中心增强技术与拓宽销售并重，提前蓄力元宇宙。增强技术与拓宽销售并重，提前蓄力元宇宙。公司 IPO 预募集资金净额为 5.32 亿港币，本次募资资金主要将分别用于增强研发实力及改进服务及产品、提升销售及营销能力、进行合并收购和

19、战略投资、飞天元宇宙平台的开发、补充流动资金，分别占募集净额的 40%、25%、15%、10%、10%。透过本次募集资金用途，我们可以看出公司非常重视研发实力的提升以及销售能力的强化，同时面向元宇宙方向也在提前储备一定的资源禀赋。图图 4.4.募集资金详细用途募集资金详细用途资料来源：招股说明书，安信证券研究中心1.2.1.2.组织架构：持股比例集中，管理团队稳定组织架构：持股比例集中，管理团队稳定控股股东及其一致行动人合计持股控股股东及其一致行动人合计持股 42.21%42.21%，股权集中度较高股权集中度较高。IPO 发行完成后，公司总裁汪磊及其家族信托间接持股为 36.81%，首席技术官

20、李艳浩间接持股为 5.4%。根据公司公告，汪磊与李艳浩是一致行动人，合计持股为 42.21%，是公司的实际控制人。公司在上市前主要进行了三轮融资，主要的投资方包括同创伟业、赛富动势等机构，也包括本次 IPO 引入商汤 公司分析公司分析/飞天云动飞天云动本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7科技作为公司的基石投资者等业务合作伙伴，本次 IPO 发行后相关机构股东持股比例为32.25%。图图 5.5.飞天云动股权架构飞天云动股权架构资料来源：招股说明书，安信证券研究中心管理层经验丰富管理层经验丰富，且团队结构稳定且团队结构稳定。公司控股股东汪磊及其一致行动人李艳浩均有丰富的

21、行业经验，前者在互联网技术行业有超过 16 年的丰富经验，历任掌趣科技运营总监，曾是掌中飞天子公司网络游戏开发及销售业务石心网络法人；后者在软件工程方面有超过 15 年的经验，深耕研发与技术管理专业领域。除两位股东外，公司高管团队也均具备扎实的专业背景，且根据公司招股说明书披露，多数高级管理成员已共事超过 5 年，团队结构稳定。表表 1 1：公司核心高管背景介绍公司核心高管背景介绍年龄职位角色定位履历背景汪磊汪磊39董事会主席兼行政总裁本集团的战略发展、整体运营及管理及主要决策2013 年取得北京邮电大学硕士学位，历任掌趣科技高级运营总监、掌中飞天科技主管、子公司琥珀金源 石心网络、中润星、北

22、京数字、北京飞天云动执行董事兼经理李艳浩李艳浩40高级副总裁兼首席技术官协助本集团整体管理及整体研发及技术管理2004 年取得电子科技大学学士学位，历任北京创立世纪、爱可信传媒技术有限公司软件工程师，掌中飞天董事、技术总监、总经理徐冰徐冰39副总裁兼首席数据官协助本集团整体管理，并负责本集团的销售及营销活动2006 年取得吉林财经大学学士学位，历任卓娱互动商务拓展经理、积创网络科技终端合作经理、亿门楼市场经理，掌中飞天商业经理、科技与商务合作总监李尧李尧40副总裁、董事会秘书兼联席公司秘书监督日常业务运作，并协助本集团整体管理2011 年取得国家开放大学学士学位，历任掌趣科技产品经理，风信子计

23、算科技有限公司总经理，掌中飞天科技副总经理兼董事会秘书及董事，北京星矢主管，深圳华创执行董事兼总经理资料来源：招股说明书，安信证券研究中心研发人员占比接近一半研发人员占比接近一半，拟推出股权激励加强人才绑定拟推出股权激励加强人才绑定。公司人员规模体量并不大，截止 2021年底公司在职员工为 144 人，相较于 2020 年 125 人有小幅提升。从人员构成来看，2021 年研发人员共 67 人，占公司总雇员数 46.5%，团队成员中 64.2%拥有超过五年软件开发或美术动画设计经验。公司在 2022 年 9 月 8 日通过有条件采纳的首次公开发售后购股权计划的书 公司分析公司分析/飞天云动飞天

24、云动本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8面决议，公司将向做出贡献的员工授予购股权，用以奖励，以更深的绑定核心人才并增强人才吸引力。表表 2 2：公司公司 20212021 年员工人数及构成年员工人数及构成类型类型人数人数百分比百分比研发6746.5%销售3322.9%运营1812.5%财务及行政1913.2%管理74.9%总计总计1 144441 10000%资料来源：招股说明书，安信证券研究中心1.3.1.3.财务状况：业绩持续高增，利润率水平稳定财务状况：业绩持续高增，利润率水平稳定成长性突出，业绩高速增速。成长性突出，业绩高速增速。受益于行业增长红利，公司业绩实

25、现高速增长。2019-2021 年公司实现收入分别为 2.51 亿、3.39 亿、5.95 亿，期间复合增速为 54.02%。2019-2021 年公司实现归母净利润分别为 0.42 亿、0.59 亿、0.70 亿，期间复合增速为 29.10%；经调整后归母净利润为 0.42 亿、0.62 亿、1.06 亿，期间复合增速分别为 58.11%。2022Q1 公司实现营收达到 2.29 亿元，同比增长 81.6%；归母净利润为 0.18 亿，同比增速为 100%，公司业绩加速增长。业绩预告披露公司业绩预告披露公司 2 2022022 年利润翻倍增长年利润翻倍增长。实现根据公司 2022 年业绩预告

26、，预计将实现收入10-11 亿元，同比增长 68%-84.8%。实现税前利润为 2.1-2.6 亿，同比增长 141.1%-198.5%，实现了高速的业务增长。图图 6.6.2019-2022Q1 营业营业收入及同比增速（单位：亿元）收入及同比增速（单位：亿元）图图 7.7.2019-2022Q1 归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速资料来源：招股说明书，安信证券研究中心资料来源：招股说明书，安信证券研究中心营销服务为主要创收来源，但营销服务为主要创收来源，但 SaaSSaaS 重要性有所提升。重要性有所提升。公司目前主要提供 AR/VR 营销服务、AR/VR 内容、AR/VR Saas

27、三项服务，2021 年三大块业务的收入分别是 3.76 亿（yoy+165.59%）、1.61 亿（yoy+40.64%）、0.21 亿（yoy+122.73%），其收入占比依次为 63.2%、27.1%、3.5%，其中 AR/VR 营销服务为最主要的收入来源。从趋势上来看，得益于广告客户规模及预算支出的提升，公司 AR/VR 营销服务收入实现快速增长。同时，SaaS 业务体量虽小，也呈现出较高的增速，预计其收入占比有望逐步提升。公司此前还有一定体量的 IP 业务，指授权 IP 用于游戏、影视剧等开发；以及其他业务收入，包括短信服务、推广服务等游戏及游戏相关业务。由于公司已完成转型，IP 业务

28、的重心将转向对内支撑 AR/VR 业务发展，故预计 IP 业务、其他业务未来收入体量有限，对收入的贡献将很小。公司分析公司分析/飞天云动飞天云动本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9图图 8.8.2020-2021 年各项业务收入（单位：亿元）年各项业务收入（单位：亿元）图图 9.9.2019-2022Q1 各业务收入占比变化各业务收入占比变化资料来源：招股说明书，安信证券研究中心资料来源：招股说明书，安信证券研究中心流量获取成本为最主要成本项，成本结构整体稳定。流量获取成本为最主要成本项，成本结构整体稳定。公司的成本项主要包括流量获取成本、分包及开发成本、使用素材成本

29、，2021 年上述三项成本在总成本中的比重依次为 74.2%、8.8%、10.6%。流量获取成本主要与 AR/VR 营销业务有关，公司将广告主投放金额全额确认收入，将对媒体平台分成计为成本，由于主要业务开展都需要依赖媒体平台进行，故流量获取成本占比最高。公司在业务中会将部分美术、设计的工作外包给第三方，因此产生分包及开发成本，其在成本中的占比相对较为稳定。使用素材成本的产生主要来自于 AR/VR 内容业务拓展至娱乐行业时需要采购大量 PGC 视频素材，2022Q1 使用素材成本占比大幅降低主要由于客户对 PGC 视频素材的需求减少导致。未来若公司业务结构不产生较大的变化，预计成本结构将维持相对

30、稳定的状态。图图 10.10.2019-2022Q1 公司成本构成及变化公司成本构成及变化资料来源：招股说明书，安信证券研究中心综合毛利率水平稳定综合毛利率水平稳定，SaaSSaaS 业务规模化效应有所体现业务规模化效应有所体现。2019-2022Q1 公司的综合毛利率依次为 30.02%、30.92%、29.48%、32.02%，毛利率波动很小，基本处于稳定状态。分业务来看，2021 年 AR/VR 营销服务、AR/VR 内容、AR/VR SaaS 业务毛利率分别为 21.7%、54.7%、46.2%，其中：1）SaaS 业务毛利率最高，整体维持在 50%以上并持续小幅度提升，其主要得益于标

31、准化模块数量和销售规模进一步增加带来的开发需求减少以及规模效应增加；2）营销业务毛利率基本维持稳定，表明公司在产业链上的议价能力并未发生显著变化。2020 年略有降低主要由于疫情爆发导致客户广告预算缩减以及由于业务扩展需要承接若干毛利率较低的营销项目。公司分析公司分析/飞天云动飞天云动本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10图图 11.11.2019-2022Q1 公司综合毛利率及分业务毛利率变化公司综合毛利率及分业务毛利率变化资料来源：招股说明书，安信证券研究中心费用率稳中下行费用率稳中下行，后续重点关注股权激励计划对费用端的影响后续重点关注股权激励计划对费用端的影响

32、。费用方面，2021 年公司销售费用、管理费用、研发费用分别为 0.14 亿、0.22 亿、0.22 亿，相较于此前均有提升，但费用率基本处于稳中有降低的状态，2021 年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 2.30%、3.65%、3.65%。2022Q1 销售费用率下降显著，主要原因公司在行业内享有了更高知名度导致宣传费用降低，但考虑到未来将加大销售网络布局，预计该费用将有所波动。预计公司拟开展的向员工授予购股权的股权激励计划将对后续的费用产生一定影响，或将提高费用率水平。图图 12.12.2019-2022Q1 三项费用的变化三项费用的变化图图 13.13.2019-2022Q1 三

33、项费用率的变化三项费用率的变化资料来源：招股说明书，安信证券研究中心资料来源：招股说明书，安信证券研究中心现金流方面，2019-2021 年公司经营性现金流净额分别为 2562.7 万、2494.8 万、2448.5 万，经营性现金流净额有小幅的下滑，主要是随着业务规模扩大，采购广告流量预付款及分包服务预付款净额也会随之扩大。此外由于公司主要于一季度向媒体支付采购流量费用，因此一季度现金流为负。根据招股说明书数据，2019-2022Q1 公司应收款账面值分别为 9672 万元、1.4 亿元、1.62 亿元及 1.98 亿元，显示随着业务规模的扩大，应收账款在同步增加。同期，预付款项分别为 45

34、21 万元、9300 万元、1.53 亿元及 1.91 亿元，也增长迅速，其中主要是采购广告流量预付款及分包服务预付款。从周转率来看，由于随着公司行业地位提升带来了一定的议价能力，2022Q1 公司应付账款的周转率显著降低，即媒体对公司的账期有所拉长。公司分析公司分析/飞天云动飞天云动本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11图图 14.14.2019-2022Q1 现金流情况现金流情况图图 15.15.2019-2022Q1 应收账款与应付账款周转率应收账款与应付账款周转率资料来源：招股说明书，安信证券研究中心资料来源：招股说明书，安信证券研究中心2.2.行业分析：内容

35、强调沉浸感与交互性，行业分析：内容强调沉浸感与交互性，AR/VRAR/VR 场景渗透率提升场景渗透率提升AR/VRAR/VR 延续内容展现形式由一维向三维的升级趋势延续内容展现形式由一维向三维的升级趋势，更具沉浸感与交互性更具沉浸感与交互性。从 PC 互联网、移动互联网发展至今，信息载体的形式经历从文字、图片到视频、直播的变化，实现了从一维内容向三维方向的升级，同时使传递信息与接受信息的双方更具有交互性，我们认为 AR/VR是在直播基础上，对交互性的进一步升级，具有智能化、场景化、定制化、个性化及社交化的特点，更能够吸引用户注意，目前这种场景应用已经渗透至营销、电商、教育等多种场景，比如典型的

36、支付宝集五福活动。以营销场景为例以营销场景为例，过去过去 5 5 年以年以 AR/VRAR/VR 为代表的内容形式渗透率提升为代表的内容形式渗透率提升 11.78pct11.78pct。以 AR/VR 在营销场景的应用为例，首先由于其更具有交互性，能够帮助品牌吸引到更多消费者的注意力，并与其产生连接，进而通过互动更了解该品牌并购买产品，从而转化为该品牌的客户；其次AR/VR 的营销模式可以帮助广告主更深入地了解终端用户的行为偏好，并提高发布广告的准确性，有效的提升了营销场景的效率。根据艾瑞咨询数据，传统广告的点击转换率为 0.3%-15%，而 AR/VR 广告形式转化率高达 25%，更高的转换

37、率吸引更多广告素材采用 AR/VR 形式呈现，从而带动 AR/VR 服务市场规模扩大。2017 年中国 AR/VR 互联网线上广告市场规模为 238 亿，占比为 6.32%；2021 年中国 AR/VR 互联网线上广告市场规模为 2109 亿，占比为 18.10%，市场渗透率提高了 11.78pct。图图 16.16.支付宝支付宝 AR 扫福扫福“集五福集五福”活动活动图图 17.17.2017-2026E 中国线上广告市场规模中国线上广告市场规模资料来源：安信证券研究中心资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心飞天云动重点落脚于底层技术层与应用场景层飞天云动重点落脚于底层技术层与应用场景层，为为

38、 AR/VRAR/VR 内容与服务产业链提供价值内容与服务产业链提供价值。从架构上，AR/VR 内容与服务市场背后产业链主要分为四层：1）设备层：最典型的为 AR、VR 硬件，目前我们通过手机也可以接入部分 AR、VR 场景中；2）底层技术层：包括算力、数据、NFT 等经济系统支撑、引擎技术等；3）平台层：包括游戏平台、社交平台、商业平台等；4）公司分析公司分析/飞天云动飞天云动本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12场景应用层：指利用 VR/AR 技术的解决方案构建场景呈现内容的内容市场和专注于包括在营销电商等领域创设整体解决方案以应对客户业务需求的服务市场。飞天云动

39、目前主要为客户提供底层技术层、场景应用层的服务，且公司在中国的 AR/VR 内容及服务市场排名第一。图图 18.18.AR/VR 内容及服务市场的产业链架构内容及服务市场的产业链架构资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心预计预计 20252025 年年 AR/VRAR/VR 内容与服务的市场规模突破千亿内容与服务的市场规模突破千亿，仍将处于高速增长期仍将处于高速增长期。AR/VR 技术在场景中的应用逐渐被市场认知，推动了内容与服务市场的高速发展，2017-2021 年中国 AR/VR 内容与服务市场的规模分别为 11.1 亿、28.1 亿、65.6 亿、115.2 亿、217.1 亿，5 年间行

40、业规模的复合增速为 110.2%，预计至 2026 年市场规模将达到 1302 亿元，未来 5 年间行业仍将保持 38.2%的复合年增长率，市场成长性较为突出。图图 19.19.中国中国 AR/VR 内容与服务市场规模及同比增速内容与服务市场规模及同比增速资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心我们认为能够支撑行业继续维持高增长的核心原因主要有两个方面：我们认为能够支撑行业继续维持高增长的核心原因主要有两个方面：1 1）AR/VRAR/VR 硬件出货量提升，推动终端用户量增加硬件出货量提升，推动终端用户量增加AR/VRAR/VR 提升交互沉浸感，有望成为下一代主流交互硬件。提升交互沉浸感，有望成为

41、下一代主流交互硬件。移动互联网时代，用户通过智能手机进行交互，受限于屏幕大小与触控的交互模式，数字世界与现实物理世界具有显著的分割感，用户的沉浸感体验较差。AR/VR 硬件提高了用户的沉浸感、交互性，有望成为下一代硬件平台。但过去一段时间受限于技术的发展，AR/VR 硬件在光学方案、佩戴舒适度上都存在一定的不足，用户的渗透率相对较小。爆款产品出现解决关键痛点爆款产品出现解决关键痛点，硬件出货量有望进入快速爬坡期硬件出货量有望进入快速爬坡期。Meta 旗下的 Quest2 作为 VR一体机，其很大程度上解决了晕眩、佩戴较重等问题，用户的体验得到明显的提升，其出货 公司分析公司分析/飞天云动飞天云

42、动本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13量相较于一代产品 Quest 有显著的增长，2020Q4 Quest2 发售后售出 283 万台，而 2019Q2 发售后仅售出 61 万台，元宇宙的市场热度又带动了 Quest 系列硬件的销售，2021Q4 售出量为450 万台。参考智能手机的路径，当一款硬件出货量超过 1000 万台时，将迎来行业拐点，有望真正将其推向大众市场。伴随着 Pico、Apple 等标杆性新品的迭代，AR/VR 硬件渗透率将显著提升。根据 IDC 预测，2024 年 VR 头显的出货量将达到 2631 万台。用户规模增加带动应用生态崛起，催生更多技

43、术需求及营销场景。用户规模增加带动应用生态崛起，催生更多技术需求及营销场景。AR/VR 硬件渗透率提升，意味着借助该硬件可触达的用户群体规模将放大，从而带动了应用生态的崛起，也会加速内容产出及服务市场的需求扩张，一方面开发 AR/VR 的内容场景将带动对底层技术、工具的需求，另一方面场景的丰富度增加将会衍生出更多的营销场景，因此行业增长潜力巨大，并将呈现出多点开花的局面。图图 20.20.2019-2021 年年 Quest 出货量持续高增出货量持续高增图图 21.21.全球全球 VR 头显出货量头显出货量资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：IDC，安信证券研究中心2 2）元宇宙推动

44、认知普及，提高场景渗透率元宇宙推动认知普及，提高场景渗透率元宇宙尚远元宇宙尚远，AR/VRAR/VR 技术的沉浸式体验是当前阶段的核心技术的沉浸式体验是当前阶段的核心。2021 年元宇宙概念的快速出圈在很大程度上普及了行业共识，即下一代互联网将推动虚实融合，进入更具沉浸性与交互性的互联网时代。进入元宇宙时代仍需要较长一段距离，但如果将其划分为不同的阶段，当前仍处于体验属性的初级阶段，基于 AR/VR 技术的沉浸式体验是该阶段的核心，未来将通过连接分割在不同交互式、沉浸式的 AR/VR 场景形成更具沉浸式的世界，并不断完善并在其基础上衍生出更多的经济生态。图图 22.22.元宇宙概念演变元宇宙概

45、念演变资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心元宇宙市场的火热加速元宇宙市场的火热加速 AR/VRAR/VR 应用场景普及应用场景普及，推动市场规模进一步扩张推动市场规模进一步扩张。元宇宙概念的提出推动了行业认知普及，从而加速了 AR/VR 技术应用在各个场景普及。当前 AR/VR 应用的主要场景包括营销、游戏、娱乐等领域，2021 年市场规模排名前五大的场景依次是游戏（27.09%）、娱乐（18.44%）、教育（15.15%）、营销（11.51%）、直播（7.21%），预计 2025 年文旅、工业 公司分析公司分析/飞天云动飞天云动本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14

46、制造、医疗健康场景的市场份额占比将分别提高 2.71pct、1.04pct、1.41ppct，从而推动市场整体多元化和规模化。图图 23.23.2021-2025E AR/VR 内容与服务市场分行业占比内容与服务市场分行业占比资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心3.3.主营业务：以技术为基础，透过内容与场景变现主营业务：以技术为基础，透过内容与场景变现技术为基技术为基，推动公司高效获得订单推动公司高效获得订单，进而形成正反馈进而形成正反馈。公司业务核心使为客户提供 AR/VR 内容与场景开发的能力，基于游戏背景，公司具有强大的技术能力，能够更高效的为客户提供AR/VR 内容服务。基于公司在业务

47、中参与程度不同以及收费模式不同，公司业务主要衍生出三种合作模式，即营销服务、内容、SaaS 服务。因此我们认为，公司的核心竞争力在于技术研发能力是公司的业务根基，凭借技术能力，使内容制作品质都有极大提升，进而能够获得更多的订单，从而帮助公司创收以支撑技术研发的再投入，进而提高商业化服务的能力，形成商业正反馈。图图 24.24.AR/VR 业务模式说明图业务模式说明图资料来源：公司公告，安信证券研究中心3.1.3.1.自研技术：源于游戏出身，技术体系扎实自研技术：源于游戏出身，技术体系扎实源于游戏技术基因源于游戏技术基因，十余年沉淀扎实技术体系十余年沉淀扎实技术体系。公司曾自研多款游戏，本身具备

48、较强的技术基因。得益于过去十余年的技术沉淀，公司掌握了扎实的技术体系，在底层技术、内容技术和平台技术三个方面持续提升，其中底层技术为核心技术，基于底层技术，飞天云动又运用自研内容技术发展出内容营销服务业务，运用平台技术发展出 AR/VR SaaS 业务模块。公司分析公司分析/飞天云动飞天云动本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15图图 25.25.核心技术示意图核心技术示意图资料来源：招股说明书，安信证券研究中心底层技术为根基底层技术为根基，持续优化跨平台持续优化跨平台、交互等能力交互等能力。公司在跨平台技术、互动技术、游戏技术、AI 技术、网络技术等技术能力上做了很多

49、优化，比如提升跨平台技术使 AR/VR 内容能同时在Android、iOS、H5、Windows 等平台上呈现；加强回应姿态识别、空间位置、眼动追踪、语音识别及动作捕捉的算法，并通过 AI 技术下的人脸识别及动作识别能力旨在达到终端用户的人脸及身体移动识别较高的准确度，从而能够产生更好的互动效果。还包括 3D 建模、物理引擎、用户界面框架及数据驱动技术等。具备完整的内容开发引擎具备完整的内容开发引擎，不断提高开发效率不断提高开发效率。公司具备完整的 AR/VR 内容开发引擎，包括Uni-Play 引擎、Uni-AR 引擎、Uni-VR 引擎以及渲染引擎。其中 2012 年首次推出 Uni-Pl

50、ay引擎，2016 年推出 Uni-AR 引擎优化 AR 跨平台解决方案；2017 年推出 Uni-VR 引擎为客户提供了全面的 VR 云店解决方案，而渲染引擎则用于提升图像呈现效果。以这套全面的跨平台技术解决方案为基础，使公司能有效缩短 AR/VR 产品开发时间，从而不断提高开发效率。推出推出 SaaSSaaS、aPaaSaPaaS 两个平台两个平台，重视平台简单易用性重视平台简单易用性。在平台层面，公司目前主要推出了 SaaS平台和 aPaaS 低代码开发平台，其中 SaaS 平台包括了大量内容模块、线上编辑器及一些列数据分析工具，帮助客户能够自主生产 AR/VR 内容；而 aPaaS 平

51、台作为低代码平台，致力于降低开发者门槛，帮助用很少的代码字段轻松高效开发 AR/VR 互动内容，从而扩大用户覆盖范围。持续研发投入持续研发投入，重点升级重点升级 AIAI、大数据及硬件适配能力大数据及硬件适配能力。公司将继续加强再底层技术、内容技术、平台技术上的能力，以保持行业竞争力，重点的升级方向包括：1）强化算法能力和画面渲染 AI 能力，以使得客户产品和内容实现更高水平的展示效果；2）强化在内容制作方面的标准化、流程化打造，并通过大数据算法持续进行优化；3）继续加强 AR/VR 技术以适应新一代 AR 眼镜、VR 眼镜、全息投影及 5G 应用。3.2.3.2.商业化：三大业务模块，满足客

52、户差异化需求商业化：三大业务模块，满足客户差异化需求公司主要是基于底层技术所开发的产品与服务，通过内容场景进行商业 AR/VR 技术在场景中的应用主要有两个核心环节，分别是 AR/VR 内容、场景的生成，比如人物、道具等，其次是基于场景进行运营。不同场景、不同体量的客户对于这两个环节的把控力不同，需求也不同，根据公司与客户分别对于这两个环节的把控程度不同，分为三大业务模式，即 AR/VR 营销服务、AR/VR 内容、AR/VR Saas。公司分析公司分析/飞天云动飞天云动本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16表表 3 3：三种业务模式的区别三种业务模式的区别业务模式内

53、容开发、生产场景运营AR/VRAR/VR 营销服务营销服务我开发且帮你用飞天云动飞天云动AR/VRAR/VR 内容内容我开发你来用飞天云动客户AR/VRAR/VR SaasSaas你开发你使用客户客户资料来源：安信证券研究中心3.2.1.3.2.1.AR/VRAR/VR 营销服务：赋能中小媒体场景升级，通过广告进行变现营销服务：赋能中小媒体场景升级，通过广告进行变现AR/VRAR/VR 营销服务本质是为中小媒体提供工具开发营销服务本质是为中小媒体提供工具开发 AR/VRAR/VR 场景，并辅助其进行广告变现。场景，并辅助其进行广告变现。公司提供 AR/VR 内容模块和开发工具，通过与媒体平台的

54、合作，为客户提供包括指定营销服务计划、设计营销内容、完成营销内容投放、数据反馈信息收集、检测及优化等综合营销服务，从而实现客户增加品牌曝光度知名度等业务目标。从业务流程来看：公司开发 AR/VR 内容模块及开发工具，并将之置于自有的 AR/VR SaaS 平台上；媒体平台或其代理使用公司的 AR/VR SaaS 平台根据模块定制自身的 AR/VR 内容，制作完成后，媒体平台或其代理可在 AR/VR 内容嵌入广告空间；公司获取广告客户，并将来自广告客户的广告嵌入广告空间；当媒体平台用户点按跳转至AR/VR内容的链接时，其装置将连接至公司服务器读取AR/VR内容并查看广告主投放的广告素材。在 AR

55、/VR 营销服务中，飞天云动的核心角色有两个：1）为媒体平台提供 SaaS 平台，用于定制设计 AR/VR 内容；2）获取广告客户，并在确定客户需求与投放后，利用 SaaS 平台协助设计营销内容帮助内容审查，透过媒体平台推出营销内容并监测数据以调整战略，等到活动结束公司出具完成报告并根据一定的定价模式来收取费用。图图 26.26.AR/VR 营销服务应用场景举例营销服务应用场景举例资料来源：招股说明书，安信证券研究中心这种模式对于广告主、飞天云动、合作媒体实现了三方共赢：这种模式对于广告主、飞天云动、合作媒体实现了三方共赢：广告主：借助中长尾流量获得了产品曝光，能够触达更垂类的用户；而且基于营

56、销效果付费，避免了广告资源浪费，最大化提高了投放 ROI。合作媒体：通过 AR/VR 场景提高对于用户的吸引力，增加与用户的交互，从而增加用户停留时长；其次也为其提供了更多的商业化变现渠道，提高媒体平台收入。飞天云动：营销服务帮助公司带来了稳定的现金流，能够支撑后端软硬件的开发，同时前端的场景反馈也能帮助公司优化后端软硬件的功能。主要服务游戏、互联网、娱乐行业客户，赋能其营销推广。主要服务游戏、互联网、娱乐行业客户，赋能其营销推广。AR/VR 营销服务主要服务于客户的拉新与促活，所涉及的客户群体非常多元化，涵盖娱乐、游戏、互联网、电商、文旅、商 公司分析公司分析/飞天云动飞天云动本报告版权属于

57、安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17业服务、教育、金融、房地产、汽车、直播等行业，其中排名前三的行业依次是游戏、互联网、娱乐，2022Q1 收入占比分别是 28.4%、23.4%、16.7%。主要通过 CPA 模式合作，赋能广告主的拉新、激活与推广等活动。图图 27.27.2019-2022Q1 AR/VR 营销服务分行业收入构成营销服务分行业收入构成资料来源：招股说明书，安信证券研究中心基于营销效果收费基于营销效果收费，以以 CPACPA 为主要定价模式为主要定价模式。广告定价模式主要包括 CPA、CPC、CPM 三种模式，按照效果广告进行收费，其中 CPA 指单次操作成本，根

58、据最终用户每个操作（下载/安装/注册）来收取费用；CPC 指单次点击成本，最终用户点击广告次数收费；CPM 指每千次曝光成本，以千为展示计次单位收费。2021 年 AR/VR 营销服务中 CPA、CPC、CPM 收入占比分别为 63%、2%、35%，CPA 是最主要的定价模式。全额确认公司收入全额确认公司收入，毛利率水平稳定毛利率水平稳定。公司以广告主投放的金额确认收入，将给媒体的分成确认为流量采购成本，因此毛利率反映出公司在产业链上的议价能力。对比汇量科技移动广告业务毛利率、蓝色光标国内全案广告代理业务毛利率，飞天云动的毛利率基本稳定在 20%上下，波动性较小，逐步提升至 2021 年高于同

59、类业务毛利率。我们判断其原因在于：1）飞天云动自身价值在于提供 AR/VR 场景开发的技术能力，而非单纯的广告代理；2）AR/VR 场景开发仍处于普及的过程中，客户具有较强的需求，而公司处于领先地位具备提供高效优质服务的能力，因此具有较高且相对稳定的毛利率水平。图图 28.28.2021 年年 AR/VR 营销服务各定价模式收入及占比营销服务各定价模式收入及占比图图 29.29.2019-2021 年不同公司同类业务毛利率对比年不同公司同类业务毛利率对比资料来源：招股说明书，安信证券研究中心（单位：万元）资料来源：Wind，安信证券研究中心（注：汇量科技为移动广告业务毛利率、蓝色光标为国内全案

60、广告代理业务毛利率）广告主客户规模及付费金额双升。广告主客户规模及付费金额双升。公司累计为超过 50 名广告客户提供 AR/VR 营销服务及推广超过 250 件广告产品，2019-2021 年服务的广告客户数量分别为 19 个、23 个、24 个，推 公司分析公司分析/飞天云动飞天云动本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18广产品为 16 个、17 个、49 个，2021 年广告主的续约率达到 50%。单客户的付费金额也在呈现增长趋势，2021 年广告投放收入达到 1568.1 万元。图图 30.30.2019-2021 年广告客户数量与推广产品数量年广告客户数量与推广

61、产品数量图图 31.31.2019-2021 年单个广告主的付费金额年单个广告主的付费金额资料来源：招股说明书，安信证券研究中心资料来源：招股说明书，安信证券研究中心ARAR/VR/VR 媒体端渗透率提升驱动增长。媒体端渗透率提升驱动增长。AR/VR 营销服务的收入来自于广告主，但是从业务流程来看，公司首先获得媒体平台认可，与其达成合作开发 AV/VR 场景内容用于营销服务。公司合作的媒体平台包括大型互联网公司提供的用于娱乐、社交媒体、天气、阅读及其他目的的APP，以及基于微信的小程序、小游戏和公众号等。从这个角度来看，我们认为未来类似于短视频成为很多 APP 的标配，AR/VR 也有望作为基

62、础设施之一在众多场景中普及应用，因此我们认为将会有越来越多的媒体平台产生巨大的升级需求，公司合作的媒体数量有望快速增长。随着合作媒体平台的增加，意味着公司能够拥有更多的用户流量，进而获得广告主的更多预算，由其获得的收入用于升级技术平台，从而形成商业化的正反馈。3.2.2.3.2.2.AR/VRAR/VR 内容：提供个性化内容定制，毛利率水平较高内容：提供个性化内容定制，毛利率水平较高AR/VR 内容是指公司利用自行开发的 AR/VR 开发引擎，根据来自不同行业客户的需求提供AR/VR 个性化内容定制服务，交付的产品是项目。例如公司为百度旗下教育业务附属公司开发了定制中学地理 VR 课件，学生仅

63、通过穿戴 VR 设备即可以直观及互动的方式学习到地球的构造、气压带的形成等课业内容，以此引起学生的兴趣并提升学生的参与度。根据招股说明书，公司拟计划将内容拓展至更多的场景，例如通过将 AR/VR 内容业务带到工业设计产业以期帮助设计师更准确的表达设计理念、带到生产制造行业以提供给工人更直观的工艺指导、与 AI 技术结合制作虚拟角色进驻直播行业这三方面发力增加业务广度，预计2023 年前推出运用动作捕捉及人脸识别方式进行行为同步的虚拟直播解决方案；通过计划未来三年内在中国约 10 个旅游景点开设线下 VR 体验店来增加业务深度。图图 32.32.百度教育百度教育 VR 课件课件图图 33.33.

64、西塘汉服文化节西塘汉服文化节资料来源：招股说明书资料来源：飞天云动微信公众号 公司分析公司分析/飞天云动飞天云动本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19“飞天大楼飞天大楼”落地百度希壤落地百度希壤，双方达成深度合作双方达成深度合作。飞天云动作为希壤技术内容生态的最早一批开发者、共建者之一，凭借多年的 AR/VR 引擎优势以及生产效率优势，在垂直领域承担起元宇宙建设的重要角色，飞天云动搭载低代码开发平台，通过高效的 saas 平台生产内容，在希壤第一座城市 Creator City 建设和品牌项目落地过程中提供了技术内容支持，并落地了“飞天大楼”。未来双方将就继续深入合作

65、，为更多品牌入驻希壤，提供更加优质的内容。图图 34.34.百度希壤百度希壤“飞天大楼飞天大楼”外观外观资料来源：飞天云动百家号项目制收费模式，具有较高的毛利率水平。项目制收费模式，具有较高的毛利率水平。AR/VR 内容业务是项目制收费模式，公司在交付内容时一次性收取费用，基于设计开发复杂程度、业务关系和付款安排三方面因素考量，价格从 1000 元至 4800 万元不等。相较于 AR/VR 营销服务，内容业务的毛利率更高，基本稳定在 50%左右。项目数量持续上升，客单价有所下降。项目数量持续上升，客单价有所下降。AR/VR 内容业务服务的客户数量与项目数量均有显著增长，2019-2021 年服

66、务客户数量分别为 10 个、21 个、46 个，服务项目数量分别为 35 个、41 个、95 个，由此可见元宇宙的火热推动了项目需求的增长，2022Q1 公司开展的内容项目数量增长至 30 款。随着客户数量的扩散，客单价有所下降，2019-2022Q1 单客户付费金额依次为 453.23 万、546.47 万、350.86 万、357.90 万，2022Q1 客单价相较于 2021 年基本稳定。图图 35.35.2019-2021 年公司提供服务的客户及项目数量年公司提供服务的客户及项目数量图图 36.36.2019-2022Q1 单项目的付费收入变化单项目的付费收入变化资料来源：招股说明书，

67、安信证券研究中心资料来源：招股说明书，安信证券研究中心3.2.3.3.2.3.AR/VRAR/VR SaaSSaaS：差异化触达中小客户，具有较高的用户粘性与付费转化：差异化触达中小客户，具有较高的用户粘性与付费转化20192019 年启动年启动 SaaSSaaS 商业化变现，赋能客户自主生成内容。商业化变现，赋能客户自主生成内容。得益于 AR/VR 营销服务与内容服务的持续反馈与需求迭代，公司将复用率较高的部分产品抽取出来开发出标准化解决方案，作为轻量级模块化产品，推出 SaaS 服务，向客户提供一系列在线互动内容设计、开发及投放 公司分析公司分析/飞天云动飞天云动本报告版权属于安信证券股份

68、有限公司，各项声明请参见报告尾页。20工具，赋能客户自己生成、发布及利用相关 AR/VR 内容进行展览展示、开展直播和营销等活动。公司在其中的角色仅为提供工具，不负责 AR/VR 的具体生成及应用。SaaSSaaS 模块数量持续增加模块数量持续增加，具备较强的产品迭代能力具备较强的产品迭代能力。在互动内容开发方面的积累帮助公司改良 AR/VR 开发引擎，并迭代出新的模块产品，如在 2020 年增加专门开发工具（包括动态场景编辑器），并在 2021 年开发专门系统（包括一个用于 AR/VR 内容服务的实体模拟系统）。2019-2021 年 SaaS 模块数量依次为 283 个、496 个、818

69、 个，同比增长 75.27%、64.92%。2022Q1SaaS模块数量进一步增加至883个，表明公司底层技术提升的同时产品化能力也在不断提升。图图 37.37.AR/VR SaaS 模块数量模块数量资料来源：招股说明书，安信证券研究中心经过多次迭代和升级，AR/VR SaaS 平台已趋成熟并进化为现有万界智慧营销平台，主要为客户提供 AR/VR 推广活动和 VR 全景内容两种服务，客户可以通过从我们的 AR/VR SaaS 平台选取品种丰富的 AR/VR 互动内容模块，根据自身的需求打造 AR/VR 推广活动及 VR 全景内容，为营销活动赋能。公司的公司的 SaaSSaaS 业务有定制化项目

70、制、订阅制两种变现模式：业务有定制化项目制、订阅制两种变现模式：1 1）定制化项目制定制化项目制根据客户指定的主题和特色，协助客户使用 AR/VR SaaS 平台上的模块及开发工具开发、设计和创建定制的 AR/VR 活动和 VR 云店，主要根据所需服务的复杂程度及 AR/VR 活动的预期时长及容量需求向客户收费，基础解决方案约为 20 万，高级解决方案如包含美术及 3D 设计的则需要收取更高的费用。2019-2021 年公司完成的定制化 AR/VR SaaS 项目数依次为 204 个、554 个、142 个，2021 年项目数有所减少，主要系部分定制化项目客户转向订阅制。公司主要为电商、餐饮等

71、行业提供定制化 SaaS 服务，例如公司为一家餐饮公司制作 AR 互动活动。终端用户进入餐厅后，可戴上 AR 眼镜或使用其手机扫描二维码以进入餐厅的 AR 场景。终端用户随后可参与如收集红包等营销活动，并与餐厅的品牌元素进行互动。该产品充分利用了终端用户于餐厅轮候座位及等待送餐时间，通过具趣味性和互动式的体验强化了终端用户对品牌的忠诚度。公司分析公司分析/飞天云动飞天云动本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21图图 38.38.2019-2021 年定制化年定制化 AR/VR SaaS 项目项目图图 39.39.定制化定制化 SaaS 项目案例项目案例资料来源：招股说明

72、书，安信证券研究中心资料来源：招股说明书，安信证券研究中心2 2）订阅制订阅制AR/VR SaaS 平台的所有注册用户均可免费享用部分 AR/VR 功能，包括 3GB 的存储空间、基本AR/VR 互动内容模块、AR/VR 营销场景制作工具、基本营销项目以及营销数据展示功能。对于付费订购用户，AR/VR SaaS 平台提供三种产品配套，其所分配的 AR/VR 互动内容模块及储存空间大小各有不同，以满足客户的多元化需求。截止2022Q1付费配套的价格介乎每年6,800元至 14,800 元不等。SaaS 平台用户规模快速增长，用户黏性与付费转化率均保持较高水平。2021 年 SaaS 平台的日活跃

73、用户数（DAU）为 1688 人，月活跃用户数（MAU）为 4551 人，DAU/MAU 为 37.09%，保持了相对较高的用户黏性。公司于 2021 年 SaaS 订阅付费项目，截止 2021 年 SaaS 平台的注册用户数为 12265 人，其中付费用户数为 2015 人，付费转化率为 16.43%。用户规模、使用黏性、付费转化率都处于较高的水平，表明公司产品的化能力得到了用户的认可。图图 40.40.2019-2021 年年 SaaS 平台活跃用户数量平台活跃用户数量图图 41.41.2019-2021 年年 SaaS 平台注册及付费用户数量平台注册及付费用户数量资料来源：招股说明书，安

74、信证券研究中心资料来源：招股说明书，安信证券研究中心借助腾讯、京东等渠道，有望进一步扩大客户覆盖范围。借助腾讯、京东等渠道，有望进一步扩大客户覆盖范围。公司 2020 年成为腾讯千帆计划的合作伙伴，借此入驻腾讯云 SaaS 平台成为唯一入驻腾讯千帆计划的 AR/VR 产品供应商，同时也入选了腾讯千帆甄选商品。公司是国内最早提供 VR 云店设计服务的公司之一，目前已经成为京东 VR 云店产品的核心供应商。在元宇宙的大浪潮下，公司借助腾讯、京东互联网大平台的渠道拓宽客户覆盖范围，有望进一步触达更多的中小客户，最终实现潜在客户转化为付费客户，从而撬动 SaaS 平台的持续升级。三大业务具备商业协同：

75、三大业务具备商业协同：1）场景与技术互为支撑，形成迭代反馈。强大的底层技术能力支撑 AR/VR 内容高效开发；而 AR/VR 内容开发的过程中积累的丰富开发经验与沉淀素材，可以在营销服务中进行复用，以提高效率同时降低成本；AR/VR 营销服务与内容业务中一旦识别出可标准化的服务和内容，便会及时推出相应的 SaaS 产品以进一步提升不断增长的 AR/VR 公司分析公司分析/飞天云动飞天云动本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22SaaS 业务。2）满足客户不同阶段需求，具备协同效应。AR/VR 营销、内容、SaaS 及 IP 业务之间产生了协同效应和交叉销售机遇，例如由于

76、良好的客户粘性，公司 AR/VR 内容或营销业务客户在体验过 AR/VR 内容或营销方式有效性后会更倾向于投放更多此类内容或营销业务，因此会产生自行设计 AR/VR 解决方案的需求，继而使用公司 SaaS 平台服务。4.4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议1 1）核心假设）核心假设我们对公司进行盈利预测的核心依据如下：营业收入：公司处于成长期，过去 3 年收入端复合增速超过 50%，受益于元宇宙对行业认知的普及、硬件出货量提升对 C 端用户的覆盖增加，预计将诞生更多的 AR/VR 应用场景与需求，从而推动业绩加速增长。我们预计 2022-2024 年公司营业收入增速分别为70.3%、70.

77、7%、56.5%；毛利率：公司过去三年毛利率均维持在相对稳定水平，尽管不同业务毛利率有所差异，但预计短期内业务结构并不会发生大的调整，因此我们假设毛利率仍维持前期平均水平，预计 2022-2024 年毛利率分别为 30.4%、30.5%、30.3%；费用率：随着公司产品体系的完善及规模效应的逐步体现，过去公司三项费用率略有下降，考虑到公司拟实施 ESOP，且将加大技术投入，预计费用率将有所上升。基于此，我们预计公司 2022-2024 年将实现营业收入为 10.46 亿、18.21 亿、28.25 亿；实现归母净利润为 2.16 亿、3.50 亿、5.26 亿，对应 EPS 为 0.12、0.

78、19、0.29 元。表表 4 4：盈利预测核心数据盈利预测核心数据2 20200202 20210212 2022E022E2 2023E023E2 2024E024E营业收入营业收入（百万）（百万）338.6595.31,046.21,820.92,825.1YoYYoY（%）34.9%75.8%75.8%74.0%55.1%毛利率毛利率（%）30.9%29.5%32.0%32.0%32.0%销售费用率销售费用率（%）2.1%2.3%2.2%2.2%2.2%管理费用率管理费用率（%）2.5%3.6%2.8%3.0%3.2%研发费用率研发费用率（%）4.4%3.6%3.8%4.0%3.8%归母

79、净利润归母净利润（百万）（百万）58.970.2216.3350.1526.2YoYYoY（%）40.6%19.2%208.2%61.8%50.3%归母净利润率（归母净利润率（%）17.4%11.8%20.7%19.2%18.6%EPSEPS（元）（元）0.030.040.120.190.29资料来源：Wind，安信证券研究中心估值方面来看，由于公司目前主要以 AR/VR 营销服务为主要的收入来源，因此我们选取了具有 AR/VR 应用场景公司风语筑、代理型公司蓝色光标、技术型公司汇量科技为参考，3 家公司 2023 年 PE 中位数为 22.60 倍。我们认为公司业绩增速高，且本质上是提供 A

80、R/VR 内容制作工具的技术型公司，具备估值溢价，因此我们给予公司 2023 年 25 倍 PE，对应市值为 98.31亿港元（港币兑人民币的汇率为 0.89），对应 6 个月目标价为 5.43 港元，首次覆盖给予公司“买入-A”评级。表表 5 5：可比公司可比公司 PEPE 估值估值证券代码证券代码市值市值归母净利润（亿）归母净利润（亿）PEPE2022E2023E2024E2022E2023E2024E风语筑603466.SH89.391.413.944.87132.0920.9517.80蓝色光标300058.SZ140.99-2.036.508.0936.2719.8915.55汇量科

81、技1860.HK59.430.240.080.3941.0726.9610.15整体平均整体平均69.8122.6014.50资料来源：Wind，安信证券研究中心（市值取自 2023.02.24，人民币兑港币汇率为 0.89）公司分析公司分析/飞天云动飞天云动本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。235.5.风险提示风险提示行业竞争加剧风险行业竞争加剧风险：根据艾瑞咨询，当前市场有 5000 余家提供 AR/VR 内容与服务的供应商，行业入局者众多可能因同业争夺客户资源而让出利润率，导致业绩下滑。广告主预算增长不及预期广告主预算增长不及预期：广告主如受疫情冲击导致自身收入

82、可能会减少广告投放，从而影响公司营销服务收入来源，从而导致业绩增速放缓。技术更新速度过快的风险技术更新速度过快的风险：在面向元宇宙发展的大环境下，技术更新速度较快，如果公司未能跟上技术更新速度，始终提供高效易用的产，可能导致客户流失。公司分析公司分析/飞天云动飞天云动本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24Table_Finance2财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总利润表利润表财务指标财务指标（百万元百万元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2020A2020A2021A2021A20

83、22E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入338.6595.31,046.21,820.92,825.1成长性成长性减:营业成本233.9419.8711.41,238.21,921.1营业收入增长率34.9%75.8%75.8%74.0%55.1%营业税费-营业利润增长率45.6%23.8%196.3%62.9%50.9%销售费用7.313.723.140.363.3净利润增长率40.6%19.2%208.2%61.8%50.3%管理费用8.621.729.754.989.5EBITDA 增长率40.3%60.5%120.5%62.2%50.5%研发费用15.1

84、21.739.972.3107.6EBIT 增长率40.3%60.5%118.0%62.9%50.9%财务费用1.92.4-NOPLAT 增长率44.6%19.0%198.1%62.6%50.1%资产减值损失-投资资本增长率-9.0%119.4%79.0%56.8%48.6%加:公允价值变动收益-16.15.4-9.0净资产增长率50.6%148.9%454.5%14.4%18.9%投资和汇兑收益-营业利润营业利润70.487.1258.2420.6634.7利润率利润率加:营业外净收支-毛利率30.9%29.5%32.0%32.0%32.0%利润总额利润总额70.487.1258.2420.

85、6634.7营业利润率20.8%14.6%24.7%23.1%22.5%减:所得税10.115.438.663.598.6净利润率17.4%11.8%20.7%19.2%18.6%净利润净利润58.970.2216.3350.1526.2EBITDA/营业收入21.8%19.9%25.0%23.3%22.6%EBIT/营业收入21.8%19.9%24.7%23.1%22.5%资产负债表资产负债表运营效率运营效率（百万元百万元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E固定资产周转天数01100货币资金104.0214.32,032.22

86、,138.32,337.9流动营业资本周转天数106交易性金融资产-流动资产周转天数3069应收帐款140.2166.1540.7606.71,107.5应收帐款周转天数109应收票据-存货周转天数811176预付帐款93.0153.4193.1494.0549.1总资产周转天数496611473存货4.3-63.23.694.3投资资本周转天数2109其他流动资产20.89.523.217.816.9可供出售金融资产-投资回报率投资回报率持有至到期投资-ROE33.1%15.8%8.8%12.4%15.7

87、%长期股权投资-ROA7.6%10.8%13.0%投资性房地产-ROIC50.3%65.7%89.3%81.2%77.7%固定资产0.42.12.12.12.1费用率费用率在建工程-销售费用率2.1%2.3%2.2%2.2%2.2%无形资产25.829.326.323.420.5管理费用率2.5%3.6%2.8%3.0%3.2%其他非流动资产2.08.84.15.06.0研发费用率4.4%3.6%3.8%4.0%3.8%资产总额资产总额-2,885.03,291.04,134.2财务费用率0.6%0.4%0.0%0.0%0.0%短期债务38.722.3-四费/营业收入9.7%10.0%8.9%

88、9.2%9.2%应付帐款63.975.3269.2273.2529.8偿债能力偿债能力应付票据-资产负债率14.2%13.9%18.5%其他流动负债108.536.6138.6183.3233.4负债权益比0.0%0.0%16.5%16.2%22.7%长期借款-流动比率1.724.056.997.145.38其他非流动负债0.22.71.01.31.7速动比率1.704.056.847.135.26负债总额负债总额-408.8457.8764.9利息保障倍数38.4250.24少数股东权益1.42.96.113.122.9分红指标分红指标股本9.1-1,810.01,810.01,810.0D

89、PS(元)-留存收益169.0443.7660.01,010.11,536.3分红比率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益179.4446.62,476.12,833.23,369.3股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%现金流量表现金流量表业绩和估值指标业绩和估值指标（百万元百万元）2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E净利润70.487.1216.3350.1526.2EPS(元)0.030.040

90、.120.190.29加:折旧和摊销-3.03.03.0BVPS(元)0.100.251.361.561.85资产减值准备-PE(X)129.1108.335.121.714.4公允价值变动损失-16.15.4-9.0PB(X)42.717.13.12.72.3财务费用-P/FCF82.9-95.1-76,701.876.039.9投资收益-P/S22.512.87.34.22.7少数股东损益1.41.53.27.09.9EV/EBITDA-21.312.98.3营运资金的变动24.66.9-208.4-259.3-330.5CAGR(%)81.0%95.5%73.7%81.0%95.5%经营

91、活动产生现金流量经营活动产生现金流量-30.2106.1199.6PEG1.61.10.50.30.2投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-ROIC/WACC4.86.38.57.77.4融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-1,787.7-REP-1.51.00.7资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司分析公司分析/飞天云动飞天云动本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25公司评级体系公司评级体系收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先恒生指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先恒生

92、指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与恒生指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后恒生指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后恒生指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于恒生指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于恒生指数波动；分析师声明分析师声明本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此

93、声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司分析公司分析/飞天云动飞天云动本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26免责声明免责声明本报告

94、仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行

95、关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据

96、或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心深圳市深圳市地地址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼邮邮编：编：5上海市上海市地地址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层邮邮编：编：200080200080北京市北京市地地址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层邮邮编：编：4