1、 请务请务必必阅读正阅读正文之文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 保险保险 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） 相关报告相关报告 联合健康集团： 高增长与高盈 利的健康险龙头保险行业 他山之石系列一 2019-08-02 从日本经验看我国寿险行业 发展空间和估值保险行业 他山之石系列二 2019-11-03 欧洲医保体系和人身险行业 发展保险行业他山之石系 列三 2020-03-12 分析师： 傅慧芳 S06 研究助理： 王尘 团队成员： 傅慧芳、陈绍兴、王尘、许盈

2、盈、 李英 投资要点投资要点 2020 年长端利率下行的速度和幅度超出年前的预期， 再次成为市场对于保险板块的主 要担忧。本篇报告主要分析美国、德国、日本和英国在长端利率下行时的寿险资产配 置和投资收益率情况，进而分析长端利率下行对我国上市险企估值的影响。 利率下行利率下行环境下环境下，美国和德国美国和德国的的寿险资金寿险资金在资产配置上在资产配置上均有出现信用下沉均有出现信用下沉，日本主要日本主要 加大了海外资产的占比加大了海外资产的占比。美国。美国的寿险资金在利率下行环境下信用有所下沉，等级 1 的 债券的占比由 2008 年的接近 70%下降至 2018 年的 60%左右，债券久期在 2

3、011 年后逐 渐提升。德国德国寿险资产配置保守，固收类资产占比长期保持在 80%以上，其中贷款占 比远高于其他国家，近年来贷款占比有小幅下降，股票和基金的占比则相对有小幅的 提升（但仍低于 5%） 。以德国安联的资产配置作为参考，可以看出信用也有所下沉， 固收类资产中 AAA 级占比在 2010 年后有明显下降。日本日本寿险资产配置中，2010 年至 2018 年期间国内政府债、 公司债和贷款的占比均有一定的下降， 三者合计占比由 70.8% 下降至 59.1%， 海外证券的占比则由 2010 年前的 15%以下逐渐达到了 2018 年的 26.2%。 英国英国保险资金由于宽松监管和负债端特

4、性，权益类资产占比高于其他国家，近年来信 托基金（偏股类较多）占比提升明显，国内股票占比下降较多，海外股票在 2016 年 之前增加较多，但近两年下降幅度较大。 投资收益率上投资收益率上，美国和日本目前美国和日本目前寿险资金的投资收益率较十年期国债的溢价大约寿险资金的投资收益率较十年期国债的溢价大约为为 1 1.8.8 个百分点个百分点，德国，德国溢价溢价相对更高相对更高，利率下行过程中，利率下行过程中溢价溢价均均有有一定的一定的提升提升。美国美国目前 寿险一般账户投资收益率在 4.8%左右，较十年期国债收益率溢价约 1.8 个百分点，长 期来看溢价有所提升，主要原因包括信用下沉、部分时间段信

5、用风险溢价的提升以及 资产久期的拉长。德国德国目前寿险的投资收益率在 3.6%左右，较十年期国债收益率的溢 价为 3.1 个百分点，2008 年后的长端利率下行周期内，德国寿险投资收益率下降的幅 度远低于长端利率下行的幅度，我们推测除了信用下沉和资产久期的影响外，贷款收 益率较高也是部分原因。日本日本寿险资金投资收益率目前已低于 2%，较十年期国债收益 率的溢价约 1.8 个百分点，国内股票、房地产和海外证券的投资收益率要高于债券和 贷款，其中海外证券占比的提升对于整体投资收益率有一定的拉动作用。 我国我国上市险企上市险企在利率下行在利率下行背景下背景下已逐渐采取应对措施，结合海外经验来看，投

6、资收益已逐渐采取应对措施，结合海外经验来看，投资收益 率下降的幅度可能低于市场预期率下降的幅度可能低于市场预期，且，且目前目前估值已充分反应了估值已充分反应了该该负面负面因素因素。上市险企近 年来在资产负债久期的缺口已有所缩窄，同时逐渐通过增加高股息标的、长期股权投 资、加大委外规模、提高主动管理能力等方式提高投资收益率，且不同时间窗口存在 不同的短期配置机会，也能在一定程度上对冲长端利率下行对投资端的负面作用。海 外保险行业在利率下行环境下，通过信用下沉等方式，实际投资收益率下降的幅度要 小于长端利率下降的幅度，我国上市险企目前资产质量稳健，仍有较多的信用下沉空 间来提升投资收益率。估值上，

7、投资收益率假设下降 50bp 后，国寿、太保、平安和 新华对应调整后的 2020 年 PEV 分别为 0.79、0.61、0.97 和 0.61，仍处于历史低位。 我们认为目前的估值水平已将负债端短期的压力和长端利率下行两个不利因素反应 的较为充分，长期配置价值显著，并且负债端已逐渐恢复，存在估值修复的机会。 风险提示 风险提示：保费收入不及保费收入不及预预期；利期；利率下率下行行；投资收益率下降。投资收益率下降。 title 利率下行利率下行环境下环境下海外保险资金运用海外保险资金运用 保险行业保险行业他山之石系列他山之石系列四四 2020 年年 4 月月 28 日日 请请务务必阅必阅读正文

8、之后的信息披露和重读正文之后的信息披露和重要声明要声明 - 2 - 行业行业深度研究深度研究报报告告 目目 录录 1、美国信用下沉和久期拉长带来投资收益率溢价 . - 3 - 2、德国整体资产配置保守，固收上贷款占比高 . - 7 - 3、日本低利率环境下海外资产占比提升明显. - 11 - 4、英国宽松监管和负债端特性导致权益类资产占比较高 . - 13 - 5、对我国的借鉴：不必过度担忧长端利率下行对上市险企估值的影响 . - 15 - 图 1、 美国寿险一般账户资产配置（%） . - 4 - 图 2、 美国寿险独立账户资产配置（%） . - 4 - 图 3、 美国寿险一般账户、固收类资产

9、、十年期国债 . - 5 - 收益率（%） . - 5 - 图 4、 美国寿险一般账户和固收类资产收益率溢价 . - 5 - （%） . - 5 - 图 5、 美国寿险资产配置中各类债券占比（%） . - 6 - 图 6、 资产配置上 2008 年后债券有所信用下沉（%） . - 6 - 图 7、 利率下行环境下美国企业债在部分年份信用利 . - 6 - 差有所扩大（%） . - 6 - 图 8、 利率下行环境下美国低评级企业债收益率下降 . - 6 - 的幅度在大多年份略低于高评级企业债（%） . - 6 - 图 9、 大都会人寿资产配置（%） . - 7 - 图 10、 大都会人寿各类资产

10、投资收益率（%）. - 7 - 图 11、 德国寿险资金资产配置（%） . - 8 - 图 12、 2018 年德国寿险资金详细资产配置（%）. - 8 - 图 13、 德国寿险各类型产品占比（%） . - 8 - 图 14、 德国与欧元区、美国的 CPI 增速对比（%） . - 8 - 图 15、 德国寿险资金投资收益率和长端利率对比（%） . - 9 - 图 16、 德国贷款利率和存款利率（%） . - 9 - 图 17、 德国安联资产配置（%） . - 10 - 图 18、 德国安联投资收益率（%） . - 10 - 图 19、 德国安联固收类资产中各等级占比（%）. - 10 - 图

11、20、 德国安联企业债中各等级占比（%） . - 10 - 图 21、 日本寿险资金的资产配置（%） . - 11 - 图 22、 海外证券中债券为主且占比逐渐提升（%） . - 12 - 图 23、 贷款中普通贷款和保单质押贷款占比（%） . - 12 - 图 24、 日本寿险资金投资收益率、十年期国债收益率和溢价（%） . - 12 - 图 25、 日本寿险资金各类资产的投资收益率（%） . - 13 - 图 26、 日元在 2012-2014 年的贬值带来外币兑汇收益 . - 13 - 图 27、 英国保险资金的资产配置（%） . - 14 - 图 28、 上市险企净投资收益率与十年期国

12、债收益率对比（%） . - 15 - 图 29、 2017 年前保险行业资产配置中非标资产占比提升明显（%） . - 17 - 图 30、 长期地方债发行规模在 2019 年后大幅增加（亿 . - 17 - 元） . - 17 - 表 1、上市险企市值、内含价值及估值（亿元）. - 18 - rQrOpPqMqNtNpNqRyQoPoN7NaO8OmOnNtRnNkPoOmQfQsQuNaQoOyRvPoPsQwMnNmN 请请务务必阅必阅读正文之后的信息披露和重读正文之后的信息披露和重要声明要声明 - 3 - 行业行业深度研究深度研究报报告告 2020 年，受疫情、海外危机等多因素的影响，长

13、端利率下行的速度和幅度超出年 前的预期，再次成为市场对于保险板块的担忧以及压制估值的因素。本篇报告主 要分析美国、德国、日本和英国在长端利率下行时的寿险资产配置和投资收益率 情况，进而分析长端利率下行对我国上市险企估值的影响。 报告正文报告正文 1 1、美美国国信用下沉信用下沉和久期拉长和久期拉长带来投资带来投资收益率溢价收益率溢价 美国的美国的寿寿险险资金分资金分为为一般账户和独立账户一般账户和独立账户。一般账户对应的资金是传统寿险和年 金险等由保险公司承担风险的产品，投资上受美国保险监督官协会（NAIC）和各 州的其他相关规定的监管， 截止至 2018 年末， 寿险一般账户资金体量为 4.

14、5 万亿 美元，约占寿险资金总和的 65%。独立账户对应的资金是万能险、投资险、变额 年金等由投保人承担投资风险的产品，保险公司主要收取管理费，投资范围和比 例也相对自由，截止至 2018 年末，寿险独立账户资金体量为 2.5 万亿美元，约占 寿险资金总和的 35%。由于影响保险公司负债成本和由于影响保险公司负债成本和利差的主要是一利差的主要是一般账户般账户，我，我 们重们重点以一般账户进行分析点以一般账户进行分析。 寿险寿险一般账户一般账户对于对于各类资各类资产的投产的投资比例资比例有明确的有明确的限制限制。 根据 NAIC 的 保险投资示 范法 ，寿险一般账户的投资限制主要包括：1 1.

15、.中低评级债券占比不得超过 20%； 2.股票占比不得超过 20%； 3.直接贷款占比不得超过 45%； 4.投资性地产占比不得 超过 20%；5.海外资产占比不得超过 20%；6.其他针对单一机构的集中度限制。 寿险寿险一般账户的一般账户的资产配置上资产配置上，债券占比债券占比长期长期保持保持在在 7 70 0% %以上以上，近年来债券近年来债券占比略占比略 有下降有下降，抵押贷款占比有小幅提升，抵押贷款占比有小幅提升，股票占，股票占比基本稳比基本稳定定。根据美国寿险业协会 （ACLI）披露的数据，2018 年美国寿险一般账户的资产配置中，债券占比 72.6% （大多为公司债，占比 50%）

16、 、股票占比 2.4%、抵押贷款占比 12.5%、保单质押贷 款占比 3.1%、地产占比 0.5%、其他投资合计占比 8.9%。从长期的数据看，债券 占比长期保持在 70%以上，但 2010 年后占比有所下降，从 76%左右逐渐降低至 72.6%； 抵押贷款占比有小幅提升， 由 2010 年的 9.6%逐渐上升至 2018 年的 12.5%； 股票的占比从 2010 年至 2018 年基本保持在 2.5%左右，相对稳定。独独立立账户账户的资的资 产配置产配置中中，股票占比基本保持在 75%以上，债券的占比则在 20%以内。 请请务务必阅必阅读正文之后的信息披露和重读正文之后的信息披露和重要声明

17、要声明 - 4 - 行业行业深度研究深度研究报报告告 图图1 1、美美国国寿险寿险一般账户资产配置一般账户资产配置（% %） 资料来源: ACLI，兴业证券经济与金融研究院整理 图图2 2、美美国国寿险寿险独立独立账户资产配置账户资产配置（% %） 资料来源: ACLI，兴业证券经济与金融研究院整理 美美国国目前目前寿险寿险一般账户一般账户投资收益率在投资收益率在 4 4. .8 8% %左右左右，较十年期国较十年期国债收益率溢价约债收益率溢价约 1 1.8.8 个百分点个百分点， 利率下行利率下行环境下环境下寿险资金收益率下降幅度略低于寿险资金收益率下降幅度略低于国国债债收益率收益率。 20

18、18 年， 美国寿险一般账户投资收益率为 4.75%（其中固收类资产收益率为 4.40%） ，较年 内平均十年期国债收益率（2.91%）高了 1.84 个百分点。从 2000 年到 2018 年， 寿险一般账户投资收益率由 7.40%下降至 4.75%，共下降 2.65 个百分点，年内平 均十年期国债收益率由 6.03%下降至 2.91%，共下降 3.12 个百分点，长期来看美 国寿险资金收益率下降幅度略低于国债收益率。 请请务务必阅必阅读正文之后的信息披露和重读正文之后的信息披露和重要声明要声明 - 5 - 行业行业深度研究深度研究报报告告 图图3 3、美国寿险美国寿险一般一般账户账户、固收

19、类资产、固收类资产、十年期国债十年期国债 收益率收益率（% %） 图图4 4、美国美国寿险一般账户寿险一般账户和和固收类资产固收类资产收益率收益率溢价溢价 （% %） 资料来源: ACLI，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源: ACLI，兴业证券经济与金融研究院整理 注：溢价对标美国年内平均十年期国债 在在利率下行利率下行的环境下的环境下，美国寿险资金投资收益率，美国寿险资金投资收益率溢价溢价的提升主要的提升主要是由于信用下是由于信用下 沉沉、部分时间段信用风险溢价的提升以及、部分时间段信用风险溢价的提升以及资产久期的拉长资产久期的拉长。我们参考 2000 年后 的数据，在利率下行环境下，

20、美国寿险资金收益率下降幅度略低于国债收益率， 即收益率溢价有小幅的提升，主要是由于以下三个因素：1 1. .信用下沉信用下沉。美国寿险 一般账户投资的债券中，2008 年之前 Class 1 的占比接近 70%，到 2018 年已经下 降到 60%左右， Class 2 的占比则逐渐由 25%左右增加至接近 35%， Class 3-Class6 （低于投资级） 的占比则保持在相对低位。 2 2. .部分时间段部分时间段信用风险溢价信用风险溢价有所有所提升提升。 美国寿险一般账户的投资收益率溢价幅度在部分时间段相对较高，2008 年后的几 年最为明显，主要原因在于信用风险溢价的提升。我们对比美

21、国高质量市场 10 年期企业债和 10 年期国债收益率，可以发现美国高质量市场 10 年期企业债的溢 价幅度在 2008 年和 2009 年超过了 3 个百分点，远高于其他年份，2010-2012 年 的溢价幅度也超过了 1.8 个百分点；美国 AAA 级企业债相较于 Baa 级的企业债的 溢价也有类似的趋势， 在 2008 和 2009 年超过了 1.9 个百分点， 在 2010-2012 年、 2015-2016年也均超过了 1.5 个百分点。 3 3. .长久期债券占比在长久期债券占比在 2 2011011 年后逐渐提升年后逐渐提升。 按购买日口径， 美国寿险资金的债券配置中， 期限在

22、10-20 年的占比从 2011 年的 30%逐渐增加至2018年的32.8%， 期限在20年及以上的债券占比从2011年的31.5% 增加至 2018 年的 39.3%。 请请务务必阅必阅读正文之后的信息披露和重读正文之后的信息披露和重要声明要声明 - 6 - 行业行业深度研究深度研究报报告告 图图5 5、美美国国寿险寿险资资产产配置配置中中各类各类债券债券占占比比（% %） 图图6 6、资产配置上资产配置上 20082008 年后年后债券债券有所有所信用下沉信用下沉（% %） 资料来源: ACLI，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源: ACLI，兴业证券经济与金融研究院整理 图图7 7

23、、利率下行利率下行环境下环境下美国美国企业债在企业债在部分年份部分年份信用利信用利 差有差有所扩大所扩大（% %） 图图8 8、利率下行环境下利率下行环境下美国美国低评级低评级企业企业债债收益率下降收益率下降 的幅度的幅度在大多年份在大多年份略略低低于高评级企业债于高评级企业债（% %） 资料来源: Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源: Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 各类型各类型主要主要资产中资产中，抵押贷款和抵押贷款和保单质押贷款的保单质押贷款的投资收益率投资收益率相对较高相对较高，分，分别较别较债债 券高券高约约 0 0.4.4 个百分点和个百分点和 0 0.8.8

24、 个百分点个百分点。 由于 ACLI 未直接披露各类型资产的投资收 益率，我们参考美国寿险龙头之一的大都会人寿（MetLife）的相关数据，大都会 人寿的资产配置中，固定到期日资产（绝大多数为债券）占比约为 73%，抵押贷 款和保单质押贷款占比约为 20%， 房地产占比约为 2.5%， 股票占比则低于 1%。 2018 年，大都会人寿的总投资收益率（扣除费用）为 4.4%，各类主要资产中，固定到 期日资产的投资收益率为 4.26%、 股票的投资收益率为 4.79%、 抵押贷款的投资收 益率为 4.66%、保单质押贷款的投资收益率为 5.21%、房地产的投资收益率为 3.59%，从更长期来看，抵

25、押贷款和保单质押贷款的投资收益率持续相对较高，目 前分别较固定到期日资产高约 0.4 个百分点和 0.8 个百分点。 请请务务必阅必阅读正文之后的信息披露和重读正文之后的信息披露和重要声明要声明 - 7 - 行业行业深度研究深度研究报报告告 图图9 9、大都会人寿大都会人寿资资产产配置配置（% %） 图图1010、大大都会人寿各类资产投资收益率都会人寿各类资产投资收益率（% %） 资料来源: MetLife 年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源: MetLife 年报，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2、德国德国整体整体资产配置资产配置保守保守，固收上固收上贷款占比高贷款占比高 德国

26、德国保险资金保险资金运用的运用的限制主要针对限制主要针对风险风险较高的较高的资产和资产和集中度集中度。德国保险公司由德 国联邦金融监管局（BaFin）进行监管，在保险资金运用上，主要的限制包括：1. 单一贷款或债券投资不得高于 5%（不包括政府债等） ；2.资产支持债券不得高于 7.5%；3.次级债、普通贷款、股票、基金等风险较高的资产合计不得超过 35%。 此外，偿二代实施后，对于不同风险资产的资本消耗也间接限制了寿险公司的资 产配置。 德国德国寿险寿险资产配置资产配置保守保守，固收类资产占比，固收类资产占比长期长期保持保持在在 8 80 0% %以以上上。根据德国保险业 协会（GDV）披露

27、的数据，德国寿险资金 2018 年的资产配置中，固收类资产占比 为 84.5%，高于大多数国家，其中贷款 35.7%、债券基金 29.4%、存款 0.2%、债券 和其他固收类产品 19.1%，贷款的占比和其他国家相比处于较高的水平；股票和 基金的占比仅为 4.8%，股权投资占比为 5.7%，整体权益类占比较低；地产的占比 3.3%；其他占比 1.6%。长期来看，德国寿险资金整体资产配置相对保守，从 2006 年至今，固收类资产的占比均保持在 80%以上，该比例在 2011 年后有所下滑，由 89%下降至 84.5%， 主要是由于贷款占比的下降 （2018 年贷款占比的提升是资产分 类口径变化导

28、致） ，而股票和基金的占比则相对有小幅的提升。 请请务务必阅必阅读正文之后的信息披露和重读正文之后的信息披露和重要声明要声明 - 8 - 行业行业深度研究深度研究报报告告 图图1111、德国德国寿险寿险资金资金资产配置资产配置（% %） 图图1212、2 2018018 年德国寿险资金详细资产配置年德国寿险资金详细资产配置（% %） 资料来源: GDV，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2018 年资产分类口径有较大变化，使贷款等占比与 往期无法比较 资料来源: GDV，兴业证券经济与金融研究院整理 德国德国寿险资金在寿险资金在固收类固收类资产资产占比高的占比高的主要主要原因原因在于负债端在于

29、负债端长期长期传统险传统险占比高占比高以以 及及德国德国通胀通胀水平相对较低水平相对较低。负债端上负债端上，由于德国投保人相对较为保守，风险偏好 较低，结合德国人口老龄化在欧洲处于较高的水平的背景，因此寿险、两全险和 年金险等传统险占比高（大多为分红型） ，且绝大多数都为长保险期间（年金也以 长期的养老年金为主） ， 负债久期长； 而相对的投连险等投资性质强的产品占比较 低，在近年来投连险占比已有所提升的情况下，到 2018 年也仅为 18.4%，远低于 美国和英国的水平。负债端长期以及保障为主的性质也因此反应到投资端，使寿 险资产配置上需要更多长期的固收类资产。德国通胀水平较低则使固收类产品

30、吸德国通胀水平较低则使固收类产品吸 引力更大引力更大，2000 年至今，德国大多数年份的 CPI 同比增速在 2%以下，低于欧元区 整体水平也远低于美国，且波动也相对较低，尤其是在 2013 年以前更为明显。 图图1313、德国德国寿险寿险各类型各类型产品占比产品占比（% %） 图图1414、德国德国与欧元区与欧元区、美国的、美国的 CPICPI 增速增速对比对比（% %） 资料来源: GDV，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源: Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 固收类固收类资产资产中贷款占比较高中贷款占比较高，其主要，其主要原因包括原因包括德国德国债券债券市场市场情况情况和监管政

31、策和监管政策。一 请请务务必阅必阅读正文之后的信息披露和重读正文之后的信息披露和重要声明要声明 - 9 - 行业行业深度研究深度研究报报告告 方面，德国直接融资的占比长期低于 60%，低于大多发达国家，国内债券余额比 GDP 在大多数的年份处于 90%-130%之间，也低于美国等发达国家；债券结构上， 德国的政府债和金融债占据主要部分，而公司债的占比仅不到 5%，期限上 20 年 以上的债券占比也相对较低，因此债券市场不足以满足寿险资金的要求。另一方 面，监管政策上对于寿险资金贷款的比例并未有过多的限制，大多的限制主要是 针对单一借款人的集中度，因此在贷款收益率本身相对较高的情况下，德国的寿

32、险资金贷款的比例也长期高于大多数国家。 德国德国目前目前寿险的投资收益率在寿险的投资收益率在 3.6%左右左右，2008 年后年后的的长长端利率下行周期内端利率下行周期内，寿寿 险险投资收益率下降的幅度投资收益率下降的幅度远低于长远低于长端利率下行的幅度端利率下行的幅度。2018 年，德国寿险资金投 资收益率为 3.6%，较年内平均十年期国债收益率（0.5%）高了 3.1 个百分点。德 国在 2008 年后长端利率处于下行趋势，年内平均十年期国债收益率从 2008 年的 4.2%下降至 2016 年后的 0%左右，2019 年后进入负利率环境。德国寿险资金的投 资收益率在 2006 年为 4.

33、8%，逐渐下降至 2011 年的 4.1%，这一时间段内寿险资 金收益率较十年期国债的超额收益率在 1.3 个百分点之内；2011 年后，由于金融 监管局（BaFin）基于利率下行而要求的利息准备金，寿险公司逐渐处置了部分投 资资产导致了 2012 年至 2017 年的投资收益率高于正常水平，2018 年则回归至 3.6%这一正常水平， 但较十年期国债的超额收益率较 2011 年之前有明显增加。 从 2008 年至 2018 年， 德国年内平均十年期国债收益率下降了 3.7 个百分点， 而德国 寿险资金平均收益率仅下降 1.1 个百分点（和 2007 年比较） ，我们推测除了信用 下沉和资产久

34、期的影响外，贷款收益率较高也是部分原因，从世界银行披露的数 据来看，德国贷款利率在 2016 年之前在 5%以上。 图图1515、德国德国寿险寿险资金投资收益率资金投资收益率和长和长端端利率对比利率对比（% %） 图图1616、德国德国贷款贷款利率利率和存款利率和存款利率（% %） 资料来源: GDV，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2012-2017 年由于逐渐处置了部分投资资产导致投资收益 率高于正常水平 资料来源: 世界银行，兴业证券经济与金融研究院整理 请请务务必阅必阅读正文之后的信息披露和重读正文之后的信息披露和重要声明要声明 - 10 - 行业行业深度研究深度研究报报告告 从德国

35、龙头险企从德国龙头险企安联集团的安联集团的资产资产配置作为参考配置作为参考，可以，可以看出看出整体整体信用信用有所有所下沉下沉。由 于德国寿险业协会未详细披露不同等级的资产占比，我们以德国龙头险企安联集 团作为参考，安联集团 2019 年的资产配置中，固收类资产占比大约为 85.3%，固 收类资产中政府债、企业债和资产担保债券的占比分别为 37%、36%和 11%。从 近期的数据，德国安联的资产配置上信用下沉较为明显，固收类资产中 AAA 级 占比从 2010 年的 46.3%下降至 2019 年的 19.3%，BBB 级的占比增加最为明显， 由 2010 年的 9.8%提升至 2019 年的

36、 26.7%；仅看企业债也有类似的情况，AAA 级占比从2012年的2.8%下降至2019年的1.1%， BBB级的占比由2012年的43.9% 提升至 2019 年的 50.9%。投资收益率上，德国安联在利率下行环境下投资收益率 下降幅度也相对较低，与德国全行业趋势类似。 图图1717、德国德国安联安联资产配置资产配置（% %） 图图1818、德国德国安联投资收益率安联投资收益率（% %） 资料来源: 公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：投资资产中未包含贷款 资料来源: 公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：不包含贷款，用投资收益/平均投资资产计算 图图1919、德国德国安联安

37、联固收类资产固收类资产中中各等级占比各等级占比（% %） 图图2020、德国德国安联安联企业债企业债中中各等级占比各等级占比（% %） 资料来源: 公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：按照标普评级，BBB 以下为非投资级 资料来源: 公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 请请务务必阅必阅读正文之后的信息披露和重读正文之后的信息披露和重要声明要声明 - 11 - 行业行业深度研究深度研究报报告告 3 3、日日本本低利率低利率环环境下境下海外海外资资产产占比提升占比提升明显明显 日本日本保险资金监管规定较严保险资金监管规定较严，对，对大多大多资产均有资产均有投资比例限制投资比例限制。日本

38、保险业的监管 机构为财务省的金融庁， 对保险资金运用的限制主要基于 1996 年发布的 新保险 业法 （发布后进行了多次修订） ， 新保险业法对大多资产均有投资比例限制， 具体包括：1.国内股票占比不超过 30%；2.外汇资产占比不超过 30%；3.房地产占 比不超过 20%； 4.特定运用资金 （无担保或低评级债券和贷款等） 占比不超过 10%； 5.单一资产（股票、债券和贷款等）集中度限制，大多为不超过 10%。 日本寿险日本寿险资金的资金的资产配置中资产配置中，海外海外资资产产的占比的占比较高较高且且近年来近年来有有明显的提升明显的提升。根据 日本人寿保险协会（Life Insuranc

39、e Association of Japan,LIAJ）披露的数据， 2018 年日本寿险资金的资产配置中，国内政府债的占比为 43.1%、国内公司债占 比为 7.3%、国内股票占比 5.9%、海外证券（90%以上为债券）占比 26.2%、贷款 （包括保单质押贷款）占比 8.6%、房地产占比 1.6%、其他投资资产占比 8.7%， 与德国和美国相比，海外证券的占比相对较高，贷款占比相对略低。从近年的数 据来看，2010 年至 2018 年日本寿险资产配置中，国内政府债、公司债和贷款的 占比均有一定的下降， 三者合计占比由 70.8%下降至 59.1%， 其中贷款的占比下降 幅度相对较大；海外证

40、券的占比由于日元贬值和低利率环境等原因，在近年来有 较大幅度的提升， 占比由 2010 年前的 15%以下逐渐达到了 2018 年的 26.2%； 国内 股票的占比有小幅的提升；房地产的占比有小幅下降。 图图2121、日本日本寿险寿险资金资金的的资产配置资产配置（% %） 资料来源: LIAJ，兴业证券经济与金融研究院整理 请请务务必阅必阅读正文之后的信息披露和重读正文之后的信息披露和重要声明要声明 - 12 - 行业行业深度研究深度研究报报告告 图图2222、海外证海外证券中债券券中债券为主为主且占比逐渐提升且占比逐渐提升（% %） 图图2323、贷款中贷款中普通普通贷贷款和款和保单质保单质押贷款占比押贷款占比（% %） 资料来源: LIAJ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源: LIAJ，兴业证券经济与金融研究院整理 日本寿险资金投资收益率日本寿险资金投资收益率目前已低于目前已低于 2 2% %， 较十年期国债收益率的溢价较十年期国债收益率的溢价在在 1 1.8.8 个个百百 分点左右分点左右。日本十年期国债收益率在 2011 年后就低于 1%，目前已经进入了负利 率的环境。2018 年，日本寿险资金投资收益率为 1.91%，较年内平均十年期国债 收益率（0.08%）高了 1.83 个百分点。从 2010 年到 201